CHƯƠNG VI CỘNG HƯỞNG TRONG M&A I Giá trị cộng hưởng (synergy) Giá trị cộng hưởng (Synergy – ký hiệu Sy) phần chênh lệch giá trị công ty sau kết hợp so với tổng giá trị hai công ty riêng biệt ban đầu Ví dụ: Công ty X có giá trị VX mua lại công ty Y có giá trị VY Sau thương vụ, giá trị kết hợp hai công ty VXY Khi đó, giá trị cộng hưởng thương vụ tính sau: Sy = VXY - (VX + VY) Trong thực tế, giống định giá doanh nghiệp, người ta thường sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền để tính toán Sy: Sy = Trong ∆CF chênh lệch dòng tiền công ty sau kết hợp với tổng dòng tiền dự kiến hai công ty tồn riêng biệt Do vậy, ∆CF dòng tiền tăng thêm nhờ việc thực thương vụ mua bán, sáp nhập Tỷ suất chiết khấu r coi tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng công ty sau kết hợp Để xác định ∆CF, ta sử dụng công thức sau: ∆CFt = ∆St + ∆Ct + ∆Tt + ∆CRt Với ∆St tiền tăng thêm từ tăng doanh thu ∆Ct chênh lệch dòng tiền từ chi phí (tiết kiệm hay tăng thêm) ∆Tt chênh lệch tiền thuế ∆CRt chênh lệch tiền từ đầu tư cho tài sản ngắn dài hạn Cụ thể, dòng tiền chênh lệch hàng năm có sau thương vụ nhờ yếu tố sau: - Doanh thu tăng thêm Các doanh nghiệp tham gia thương vụ kỳ vọng tận dụng lợi để có doanh thu cao so với tồn độc lập Khả tăng doanh thu xuất phát từ lợi ích đạt sau: • Lợi ích chiến lược: Sự kết hợp đạt lợi ích mang tính chiến lược giúp đời sản phẩm hoàn toàn doanh thu có tiềm tăng lên đáng kể Chẳng hạn công ty sản xuất xe máy mua công ty phần mềm tận dụng công nghệ đời loại xe máy gắn chip điện tử, tự động hóa trình điều khiển giúp người lái xe thoải mái an toàn tham gia giao thông • Lợi ích cạnh tranh: Một thương vụ mua bán sáp nhập với quy mô đủ lớn giảm bớt số lượng doanh nghiệp cạnh tranh ngành, tăng lực cạnh tranh cho doanh nghiệp sau kết hợp Nhờ doanh thu kỳ vọng sau sáp nhập tăng lên • Lợi ích sản xuất bán hàng: Hai doanh nghiệp riêng biệt sản xuất loại sản phẩm không tận dụng hết công suất thị trường tiêu thụ Vụ sáp nhập công ty xi măng Hà Tiên vào Hà Tiên ví dụ điển hình Hà Tiên công ty có công suất lớn hơn, nhiên phải nhập 100% clinker (nguyên liệu sản xuất xi măng) Hà Tiên công suất sản xuất xi măng nhỏ tự túc nguồn clinker, chí dư thừa để bán Hà Tiên sáp nhập vào Hà Tiên mang lại kỳ vọng tận dụng nguồn clinker dư thừa tăng suất cho Hà Tiên Ngoài sản phẩm xi măng hai công ty có thị trường trọng điểm khác Sáp nhập giúp sản phẩm Hà Tiên Hà Tiên mở rộng thị trường tiêu thụ sang thị trường truyền thống nhau, qua tăng doanh thu - Giảm chi phí hoạt động Khi hai doanh nghiệp sáp nhập hay hợp nhất, khả cắt giảm chi phí lớn, xuất phát từ yếu tố sau đây: • Tiết kiệm nhờ quy mô: Có chi phí tăng tương ứng với quy mô sản xuất, chi phí nguyên vật liệu, nhân công trực tiếp… Nhưng có chi phí tăng chậm so với mức tăng quy mô chi phí sản xuất chung, chi phí bán hàng, chi phí khấu hao… Vì hai doanh nghiệp kết hợp làm giảm đáng kể chi phí hoạt động tính đơn vị sản phẩm, nhờ giảm giá thành sản phẩm • Tiết kiệm nhờ hợp chuỗi giá trị: Việc kết hợp với công ty nằm chuỗi giá trị (kết hợp dọc) mang đến hội cắt giảm đáng kể chi phí chi phí bán hàng, thu tiền Ví dụ công ty sản xuất ô tô mua lại công ty sản xuất xăm lốp, đầu công ty xăm lốp phần đầu vào công ty sản xuất ô tô Công ty ô tô có nguồn cung xăm lốp giá ổn định công ty xăm lốp có nguồn tiêu thụ ổn định • Tận dụng nguồn lực có tính chất bổ sung: Các công ty kết hợp với để tận dụng dây chuyền sản xuất hay chuỗi phân phối, bán lẻ… Thay bên phải đầu tư hai hệ thống phân phối riêng biệt, sáp nhập giúp hệ thống phân phối khai thác tối đa - Lợi ích thuế Lợi ích thuế mua bán, sáp nhập doanh nghiệp thể hai khía cạnh: • Lá chắn thuế: Công ty làm ăn có lãi lớn mua lại công ty thua lỗ, phần thua lỗ công ty mục tiêu làm giảm lợi nhuận chịu thuế công ty sau kết hợp giảm lượng thuế phải nộp Trường hợp xảy công ty mục tiêu đánh giá có triển vọng, thua lỗ tạm thời yếu tố khách quan gây nên • Tận dụng ưu đãi thuế: Một công ty có ưu đãi lớn loại thuế trở thành mục tiêu săn đón công ty khác Ví dụ hai công ty xi măng Hà Tiên Hà Tiên trước sáp nhập có dự án ưu đãi thuế Công ty sau sáp nhập tận dụng lợi ưu đãi thuế dự án để cấu điều tiết lại hoạt động sản xuất kinh doanh, phân phối, tiêu thụ phận doanh thu chi phí để hưởng lợi ích cao thuế - Tăng hiệu đầu tư vào tài sản Các công ty sau mua bán, sáp nhập tận dụng nhiều tài sản thay phải bổ sung vốn để mua sắm cho hai đơn vị riêng rẽ, công ty sau sáp nhập cần đầu tư lần, nhờ vậy, hiệu đầu tư tài sản tăng lên I Giá trị ròng (NPV) công ty kết hợp Từ phần ta suy giá trị doanh nghiệp sau mua bán, sáp nhập sau: PAB = PA + PB + Sy Bây giả sử công ty A công ty B hai công ty 100% vốn chủ sở hữu, có giá trị riêng biệt 1000 tỷ 300 tỷ đồng (công ty A có 25 triệu cổ phần, công ty B có 10 triệu cổ phần) Công ty A đưa lời đề nghị mua lại toàn công ty B để sáp nhập B vào A tính toán thương vụ thành công giá trị công ty A sau vụ sáp nhập 1500 tỷ (Sy = 200 tỷ) Ban điều hành công ty B đòi công ty A phải trả 400 tỷ chấp nhận bán lại Có hai phương thức toán đưa toán tiền mặt toán thông qua hoán đổi cổ phiếu Ta xem xét xem trường hợp NPV mà cổ đông công ty A có bao nhiêu: 5.5.1 Thanh toán tiền mặt: Ta có công thức tính giá trị ròng: NPV = -V0 + Trong V0 dòng tiền đầu tư ban đầu FVt giá trị công ty sau sáp nhập thời điểm t Như vậy, trường hợp V0 giá trị ban đầu A cộng với số tiền A phải bỏ để mua B = 1000 + 400 = 1400 tỷ Còn giá trị công ty A sau sáp nhập = P AB = 1500 tỷ Như vậy, giá trị ròng giành cho cổ đông công ty A là: NPV = -V0 + = - 1400 + 1500 = 100 tỷ đồng Giá trị cổ phần công ty A trước sáp nhập là: 1000 tỷ/25 triệu = 40.000 đồng Giá trị cổ phần công ty A sau sáp nhập là: (1500 tỷ - 400 tỷ)/25 triệu = 44000 đồng Như nói A nên mua B Trong trường hợp vụ sáp nhập tạo giá trị cộng hưởng (synergy) 200 tỷ đồng Song để có 200 tỷ này, công ty A phải trả cho công ty B thêm khoản 100 tỷ giá trị thực B gọi thặng dư phải trả (premium) Như vậy, NPV tính cách lấy chênh lệch giá trị cộng hưởng thặng dư phải trả: NPV = Sy – Pr 5.5.2 Thanh toán thông qua hoán đổi cổ phiếu: Giả sử công ty A đổi cổ phiếu công ty A lấy cổ phiếu công ty B Tỷ lệ trao đổi cổ phiếu 1:1 Như vậy, 10 triệu cổ phiếu công ty B đổi lấy 10 triệu cổ phiếu công ty A Giá cổ phiếu công ty A trước thâu tóm công ty B 40.000 đồng Vậy giá trị công ty A trả để mua công ty B là: 10 triệu x 40.000 = 400 tỷ đồng Điều hay sai? Sau thâu tóm cổ phần B, số cổ phần lưu hành A tăng lên thành 35 triệu (25 triệu + 10 triệu) Cổ đông công ty B thay nắm giữ 10 triệu cổ phần công ty B nắm giữ 10 triệu cổ phần công ty A, tương đương 10/35 = 28,6% cổ phần công ty sau sáp nhập Giá trị công ty sau sáp nhập 1500 tỷ đồng, vậy, giá trị mà cổ đông ty B nắm giữ thực tế 1500 x 28,6% = 428,57 tỷ đồng Do đó, công ty A phải bỏ 428,57 tỷ đồng 400 tỷ đồng để mua công ty B Trong trường hợp này, giá cổ phiếu công ty sau sáp nhập là: 1500 tỷ/35 triệu = 42.857 đồng Tức giá cổ phiếu công ty A bị pha loãng so với trường hợp toán tiền mặt (44.000 đồng) Vậy, tỷ lệ hoán đổi cổ phiếu để giá trị công ty A bỏ tương đương với 400 tỷ đồng? Gọi tỷ lệ hoán đổi cổ phiếu A cổ phiếu B X:1, tức cổ phiếu B đổi X cổ phiếu A 10 triệu cổ phiếu B đổi 10triệu *X cổ phiếu A Tổng số lượng cổ phiếu A sau sáp nhập là: 25 triệu + 10 triệu*X Từ ta có tỷ lệ nắm giữ cổ đông công ty B sau sáp nhập là: Biết giá trị công ty A sau sáp nhập 1500 tỷ, để giá trị trả cho B tương đương 400 tỷ đồng, ta có công thức sau: Tính ta X = 10/11 Như vậy, tỷ lệ hoán đổi 10:11 hay 10 cổ phiếu A đổi 11 cổ phiếu B giá trị mà A trả cho B tương đương 400 tỷ đồng 5.6 Tác động mua bán, sáp nhập đến EPS doanh nghiệp Sau thương vụ, doanh nghiệp có thêm giá trị tăng trưởng Song giá trị tăng trưởng giá trị thật – xuất phát từ lợi ích cộng hưởng sản xuất kinh doanh sau sáp nhập Có tăng trưởng thể qua số thực chất ảo – tức không xuất phát từ sản xuất kinh doanh, mà tăng trưởng EPS (Earning Per Share – thu nhập cổ phiếu) ví dụ tiêu biểu Tiếp tục với ví dụ trên, ta giả sử công ty A công ty B có tình hình tài sau: Chỉ tiêu Công ty A Công ty B Lợi nhuận sau thuế 250 tỷ 100 tỷ Số lượng cổ phần 25 triệu 10 triệu EPS 10.000 10.000 Ngay sau sáp nhập công ty A công ty B chưa tạo thêm khoản lợi nhuận Giả sử tỷ lệ hoán đổi 10:11 (10 cổ phiếu A đổi 11 cổ phiếu B), ta có số cổ phiếu A phát hành thêm là: 10 triệu x = 9.090.909 cổ phiếu Vậy sau sáp nhập, số lượng cổ phiếu A là: 25.000.000 + 9.090.909 = 34.090.909 cổ phiếu Từ ta có thu nhập cổ phiếu A sau sáp nhập: Ta thấy EPS công ty sau sáp nhập cao công ty riêng lẻ ban đầu, chưa có cộng hưởng sản xuất kinh doanh Có thể có nhiều nguyên nhân dẫn đến diều này, chẳng hạn tỷ lệ hoán đổi, tốc độ tăng trưởng EPS khác nhau… Có thể EPS công ty A sau sáp nhập có EPS cao đổi lại tỷ lệ tăng trưởng tương lai chậm lại Tóm lại, điều quan trọng liệu công ty B có tiềm tăng trưởng cao hay không Nếu B có tiềm tăng trưởng cao, điều tác động đến giá trị công ty tỷ lệ hoán đổi, từ tác động đến EPS Những công ty sáp nhập có tiềm tăng trưởng cao thường làm giảm EPS sau sáp nhập, song giúp công ty sau sáp nhập có kỳ vọng tăng trưởng cao tương lai