Tài liệu mua bán sáp nhập (1)

MỤC LỤC ĐỊNH GIÁ TRONG MUA BÁN SÁP NHẬP 4.1 Mục tiêu định giá doanh nghiệp mua bán, sáp nhập 4.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến định giá mua bán, sáp nhập 4.3 Các phương pháp định giá 4.3.1 Phương pháp giá trị tài sản 4.3.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) 4.3.3 Phương pháp Goodwill 14 4.3.4 Phương pháp P/E 18 4.4 Tính toán lợi ích hợp lực 21 Chương ĐỊNH GIÁ TRONG MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP Giới thiệu Trong mua bán, sáp nhập công tác xác định giá trị tài sản, giá trị doanh nghiệp đóng vai trò quan trọng giúp nhà thầu đưa định mình: có hay không tiếp tục thương vụ với mức hợp lý Không góp phần đưa giá trị cốt lõi mà doanh nghiệp sở hữu, việc định giá giúp chủ đầu tư phần ước tính rủi ro gặp phải bỏ vốn đầu tư vào thương vụ mua bán, sáp nhập Với vai trò quan trọng hàng đầu vậy, định giá việc làm thiếu doanh nghiệp muốn mua lại, sáp nhập thành công Về định giá doanh nghiệp định giá tài sản, có riêng môn học trang bị đầy đủ, kỹ lưỡng nội dung lẫn phương pháp Chính vậy, chương tập trung nghiên cứu vấn đề định giá mua bán, sáp nhập doanh nghiệp nhiên không sâu vào khía cạnh kỹ thuật phương pháp Sau hoàn thành nội dung chương này, người học nắm nội dung sau: * Mục tiêu việc xác định giá trị tài sản, giá trị doanh nghiệp kế hoạch mua bán, sáp nhập doanh nghiệp * Các phương pháp thường dùng trình định giá: − Phương pháp chiết khấu dòng tiền − Phương pháp giá trị tài sản − Phương pháp goodwill Chương Định giá mua bán sáp nhập − Phương pháp P/E (định giá doanh nghiệp kinh doanh TTCK) ∗ Lợi ích hợp lực doanh nghiệp nhận kết hợp thành công 4.1 Mục tiêu định giá doanh nghiệp mua bán, sáp nhập Mua bán sáp nhập doanh nghiệp, nhìn từ giác độ định giá tài sản, trình quy hoạch vốn phức tạp để thu lợi ích tối đa cho bên Đối với bên mua, để đưa mức giá bỏ thầu hợp lý, bước đầu cho thấy mức sinh lời có thương vụ thành công Đối với bên bán, sở để “chào hàng” thực phương án mời thầu Khi tiến hành ước lượng tham số, yếu tố rủi ro cân nhắc việc làm quan trọng giúp bên, bên mua lường trước “kịch bản” xảy việc đầu tư Sự ước lượng với nhận định có từ việc thẩm định chi tiết (DD) giúp nhà quản trị định có tiếp tục thương vụ hay không 4.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến định giá mua bán, sáp nhập Nói chung, yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp hoạt động định giá nói chung nhiều có ảnh hưởng đến việc xác định giá trị cho thương vụ M&A Trong mua bán, sáp nhập doanh nghiệp, việc xác định giá trị doanh nghiệp bị ảnh hưởng chủ yếu số nhân tố định • Phương pháp định giá Cách thức mà bên sử dụng để ước tính giá trị doanh nghiệp ảnh hưởng lớn đến giá trị có Có nhiều phương pháp phương pháp thích hợp với đối tượng cụ thể Việc lựa chọn phương pháp ảnh hưởng tới giá trị công ty mục tiêu tới định bên mua bán phương pháp có điểm mạnh điểm yếu riêng Hơn nữa, lựa chọn phương pháp để định giá cách thức tiến hành, chọn mẫu, chọn tham số khác kết có khác Chương Định giá mua bán sáp nhập • Thông tin thị trường Về lý thuyết mà nói, thị trường hoàn hảo, thông tin đầy đủ phản ánh nhận định thị trường loại chứng khoán, kỳ vọng phát triển doanh nghiệp từ cho ta kết xác định giá nhờ vào thông tin hữu thị trường Tuy nhiên, thực tế, không thị trường hoàn hảo tồn “kẽ hở”, yếu tố đầu cơ, rò rỉ thông tin Thêm vào thiếu hiểu biết lượng định nhà đầu tư, người tiêu dùng dẫn đến chênh lệch hành vi sử dụng nguồn tài sẵn có vào mục đích kiếm lời Trong tình hình thông tin chưa thực minh bạch nay, thực khó chắn lượng thông tin thu thập được, thông tin thuộc doanh nghiệp kinh doanh ngành nghề mới, doanh nghiệp tư nhân (chưa niêm yết TTCK) chí bảo đảm bên thứ ba chưa hẳn đáng tin cậy Do vậy, công tác thu thập lựa chọn thông tin từ thị trường có ảnh hưởng lớn đến hoạt động định giá doanh nghiệp Thông tin đầy đủ, tiêu biểu, xác, kịp thời giá trị tính toán xác thực với giá trị thực tế doanh nghiệp, không bị bóp méo, hạ thấp hay thổi phồng • Nhân tố khác Việc định giá doanh nghiệp bị chi phối yếu tố khác cấu tài sản, ngành nghề kinh doanh, chế độ hạch toán kế toán doanh nghiệp, thời điểm tiến hành định giá yếu tố nhiều trường hợp gây không khó khăn cho chuyên viên định giá tiến hành thao tác định giá doanh nghiệp 4.3 Các phương pháp định giá Trên thực tế, có nhiều phương pháp sử dụng để định giá tài sản định giá doanh nghiệp Tùy vào mục đích định ta lựa chọn phương pháp thích hợp Trong mua bán, sáp nhập doanh nghiệp, người mua thường kỳ vọng thu lợi ích tương lai từ tài sản mà đầu tư, số trường hợp khác, mục đích việc mua bán lý tài sản không khả trì Vì vậy, để ước tính giá trị chuyển nhượng thương vụ, thường sử dụng phương pháp chủ yếu sau: Chương Định giá mua bán sáp nhập 4.3.1 Phương pháp giá trị tài sản Phương pháp giá trị tài sản coi giá trị doanh nghiệp cấu thành giá trị tài sản hữu hình mà doanh nghiệp sở hữu thời điểm định giá • Các giả định phương pháp − Coi doanh nghiệp loại hàng hóa thị trường, đem trao đổi, mua bán − Hoạt động doanh nghiệp dựa lượng tài sản định có thực, thể tồn doanh nghiệp giá trị doanh nghiệp giá trị thị trường tài sản − Chủ doanh nghiệp người đầu tư vốn tài trợ cho tài sản với chủ nợ Do đó, họ có quyền tài sản mà họ đầu tư • Đối tượng áp dụng − Những doanh nghiệp mà tài sản hữu hình, máy móc thiết bị không nhiều việc xác định giá trị thị trường tài sản không phức tạp, giá trị tài sản vô hình không đáng kể − Những doanh nghiệp có chiến lược kinh doanh không rõ ràng, khó áp dụng phương pháp chiết khấu DCF − Những công ty kinh doanh hiệu bờ vực phá sản, chờ lý, giải thể • Nội dung Để xác định giá trị doanh nghiệp chủ sở hữu theo phương pháp giá trị tài sản thuần, ta tiến hành theo hai cách: ∗ Cách 1: Xác định giá trị tổng tài sản tổng nợ bảng cân đối kế toán Khi đó, giá trị doanh nghiệp tính bằng: Vo = VT A − VT L (4.1) Chương Định giá mua bán sáp nhập đó: Vo giá trị doanh nghiệp cần định giá VT A giá trị tổng tài sản bảng cân đối kế toán thời điểm định giá VT L giá trị tổng nợ bảng cân đối kế toán thời điểm định giá ∗ Cách 2: Xác định tổng giá trị tài sản doanh nghiệp theo giá trị thị trường Việc làm yêu cầu cần phải loại trừ tài sản không đáp ứng nhu cầu sản xuất kinh doanh doanh nghiệp Sau đó, tiến hành đánh giá lại tài sản lại theo giá trị thị trường Việc đánh giá cần tuân thủ nguyên tắc định định giá tài sản theo giá trị thị trường Cuối cùng, lấy giá trị tổng tài sản tính sử dụng công thức (4.1) ta tính giá trị doanh nghiệp thời điểm định giá Ví dụ: Doanh nghiệp X có cấu tài sản nguồn vốn thời điểm 31/12/2009 sau: (đơn vị: tr đồng) Tài sản A Tài sản ngắn hạn B Tài sản dài hạn Tổng tài sản Nguồn vốn A Nợ phải trả B VCSH Tổng nguồn vốn 1500 500 2000 600 1400 2000 tài sản hữu hình đánh giá lại doanh nghiệp theo giá thị trường 170 tr đồng, giá trị ghi sổ sách 200 tr.đồng Định giá doanh nghiệp theo phương pháp giá trị tài sản thuần? Giải: Giá trị TSCĐ hữu hình đánh giá lại 170 tr., giảm 200 − 170 = 30 tr so với giá trị sổ sách ⇒ Tổng tài sản 31/12/2009 2000 − 30 = 1970 tr đồng Theo phương pháp giá trị tài sản ta ước tính giá trị doanh nghiệp dựa giá trị sổ sách sau: VX = 1970 − 600 = 1370 tr.đồng Vậy, giá trị doanh nghiệp X thời điểm định giá 1370 tr.đồng • Đánh giá − Ưu điểm: Cách làm không phức tạp, dễ tính giá trị doanh nghiệp nhờ liệu có sẵn báo cáo tài kiện so sánh Chương Định giá mua bán sáp nhập thị trường Mức giá tính coi mức giá tối thiểu mà chủ doanh nghiệp có từ thương vụ mua bán, sáp nhập với chủ thầu − Nhược điểm: Yếu điểm đáng nói phương pháp việc chí không tính đến giá trị tài sản vô lợi thương mại (tài sản vô hình tính đến số thống kê bảng cân đối tài sản doanh nghiệp) Trong nhiều doanh nghiệp giá trị tài sản vô hình (kinh nghiệm quản lý, giá trị thương hiệu ) lại chiếm tỷ lệ lớn so với tổng giá trị toàn công ty (Ví dụ: Tiffany’s, Ford, Coca − Cola, Microsoft, Nokia ) Số liệu bảng cân đối kế toán thường không xác thực với tình hình thị trường chúng số liệu khứ, ảnh hưởng phương pháp kế toán, cách tính khấu hao Thêm vào đó, tính toán dựa số liệu lịch sử nên phương pháp không triển vọng phát triển doanh nghiệp tương lai vậy, không cho thấy việc mua bán doanh nghiệp có phù hợp với chiến lược kinh doanh hay không Vì đặc điểm trên, phương pháp giá trị tài sản thường dùng để định giá thương vụ mua lại tài sản phần doanh nghiệp Thêm vào đó, làm để kiểm chứng kết từ phương pháp khác 4.3.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) Chiết khấu dòng tiền (Discounted Cash Flow − DCF) phương pháp phổ biến dùng nhiều để tính toán giá trị doanh nghiệp thương vụ mua bán sáp nhập Dòng tiền xác định khoản thu nhập lại sau trang trải tất chi phí, thuế khoản nợ dùng để tái đầu tư chia cổ tức cho cổ đông công ty Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp thông qua tính toán dòng tiền mà doanh nghiệp tạo − chênh lệch dòng tiền vào dòng tiền thời điểm định Đối với chủ thể khác mà cụ thể toàn công ty chủ sở hữu doanh nghiệp, dòng tiền có giá trị khác Trên sở đó, có hai loại dòng tiền làm cho hai phương pháp định giá doanh nghiệp thông qua chiết khấu nguồn thu chi dự kiến doanh nghiệp Đó dòng tiền với chủ sở hữu doanh nghiệp (FCFE − Free Cash Flow to Equity) dòng tiền với doanh nghiệp (FCFF − Free Cash Flow to Firm) Chương Định giá mua bán sáp nhập • Các giả định phương pháp − Giả định người mua kỳ vọng doanh nghiệp tạo nguồn lợi nhuận cho họ tương lai − Công ty nhận đầu tư tài đầu tư mang lại cho chủ nợ chủ sở hữu khoản lợi nhuận mà họ yêu cầu, đủ bù đắp chi phí bỏ rủi ro họ gặp phải − Công ty phải đối diện với rủi ro hệ thống (rủi ro loại trừ cách đa dạng hóa danh mục đầu tư) rủi ro tính đến trường hợp rủi ro hệ thống lạm phát, chiến tranh mà tất công ty gặp phải đo lường hệ số β • Đối tượng áp dụng − Những công ty có lịch sử kinh doanh kế hoạch hoạt động rõ ràng khoảng thời gian xác định sau, thường năm Đây điều kiện để xác định dòng tiền vào dòng tiền dự kiến công ty thời điểm khác tương lai − Những công ty thành lập chưa vào ổn định vài năm có triển vọng phát triển tương lai − Những công ty có lợi thương mại, lợi kinh doanh so với doanh nghiệp khác ngành • Nội dung: – Phương pháp chiết khấu dòng tiền doanh nghiệp (FCFF): FCFF (Free Cash Flow to Firm) dòng tiền tự toàn doanh nghiệp bao gồm nghĩa vụ nợ (trái phiếu, nợ vay, cổ phiếu ưu đãi) sau trừ chi phí hoạt động hợp lý Dòng tiền thuộc doanh nghiệp nhà đầu tư (chủ nợ chủ doanh nghiệp) có quyền sử dụng Quy trình tính toán: Chương Định giá mua bán sáp nhập * Tính FCFF: FCFF = EBIT(1 − T) + Khấu hao TSCĐ − − Tổng chi đầu tư TSCĐ − − ∆Vốn lưu động ròng đó: EBIT lợi nhuận trước thuế lãi vay T thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (4.2) * Xác định tỷ suất hóa (tỷ lệ chiết khấu) Tỷ lệ chiết khấu dùng theo phương pháp chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số WACC Giả định công ty sử dụng hai nguồn tài trợ vốn cổ phần vốn vay nợ Công thức tính sau: WACC = ke × đó: D E + i × (1 − t) × (D + E) (D + E) ke chi phí sử dụng vốn cổ phần E giá trị thị trường cổ phiếu thường lưu hành D giá trị thị trường khoản nợ công ty i lãi suất vay nợ t thuế thu nhập công ty (4.3) * Chiết khấu nguồn tài tương lai thời điểm để tính giá trị doanh nghiệp: Các mô hình định giá thường gặp: i) Mô hình dòng tiền cố định (tăng trưởng 0) Giả định: Dòng tiền tự công ty dòng tiền đặn hàng năm Công thức tính: V0 = FCFF WACC (4.4) ii) Mô hình tăng trưởng (mô hình Gordon) Giả định: Công ty tiếp tục tăng trưởng đặn hàng năm với tốc độ g (g < ke ) Khi đó: V0 = với FCFF1 = FCFF0 (1 + g) FCFF1 WACC − g (4.5) Chương Định giá mua bán sáp nhập iii) Mô hình tăng trưởng nhiều giai đoạn Giả định tốc độ tăng trưởng dòng tiền kỳ vọng năm thứ t gt chi phí sử dụng vốn bình quân WACC, ta có công thức xác định giá trị doanh nghiệp FCFF sau: n V0 = t=1 FCFF0 × (1 + g)t (1 + WACC)t + FCFFn × (1 + gm ) × (4.6) (WACCm − gm ) (1 + WACC)n đó: FCFF0 FCFF năm WACC chi phí sử dụng vốn bình quân n năm WACCm chi phí sử dụng vốn bình quân sau năm n (WACC > WACCm ) gt tốc độ tăng trưởng thường niên n năm gm tốc độ tăng trưởng ổn định sau năm n (gt > gm ) – Phương pháp chiết khấu dòng tiền chủ sở hữu doanh nghiệp (FCFE): FCFE (Free Cash Flow to Equity) dòng tiền chủ sở hữu doanh nghiệp, cho phép xác định giá trị doanh nghiệp chủ sở hữu không bao gồm nghĩa vụ nợ Do vậy, khoản nợ vay, cổ tức cổ đông ưu đãi nợ trái chủ loại trừ tính FCFE Phương pháp sử dụng FCFE tính toán giá trị doanh nghiệp dùng tronng trường hợp khó xác định nghĩa vụ nợ doanh nghiệp tương lai Rõ ràng, FCFE đơn dòng tiền tự chủ sở hữu doanh nghiệp nên ta xác định giá trị người chủ doanh nghiệp xác FCFF bởi, lúc tính toán nghĩa vụ nợ để có FCFF Chẳng hạn, công ty có cấu nợ không cố định, dễ thay đổi tương lai trường hợp lãi suất thị trường biến động, khó xác định nợ phải trả hàng năm thông qua lãi suất vay nợ khó để tính toán khoản nợ công ty Phương pháp gồm bước sau: * Tính dòng tiền chủ sở hữu (FCFE): FCFE FCFF 10 Chương Định giá mua bán sáp nhập sau loại trừ nghĩa vụ nợ, công thức tính sau: FCFE = Thu nhập ròng từ SXKD − − Khấu hao TSCĐ + + ∆Vốn lưu động ròng + + Nợ vay phát hành cổ phiếu − − Trả nợ trái phiếu đáo hạn − − Chi trả cổ tức cho cổ đông ưu đãi (4.7) * Tính tỉ lệ chiết khấu: Trong trường hợp ta sử dụng chi phí vốn cổ phần ke ke = Rf + β (Rm − Rf ) đó: (4.8) Rf tỷ lệ sinh lời chứng khoán phi rủi ro Rm tỷ lệ sinh lời kỳ vọng cổ phiếu β hệ số điều chỉnh rủi ro thị trường Rm − Rf phần bù rủi ro cho việc kinh doanh cổ phiếu * Tính giá trị doanh nghiệp (Chiết khấu dòng tiền tương lai tại) Các mô hình thường gặp: i) Mô hình dòng tiền cố định (tăng trưởng 0) V0 = FCFE ke (4.9) ii) Mô hình tăng trưởng (mô hình Gordon) V0 = với FCFE1 ke − g (4.10) FCFE1 = FCFE0 (1 + g) iii) Mô hình tăng trưởng nhiều giai đoạn n V0 = t=1 FCFE0 × (1 + g)t (1 + ke )t + đó: 11 FCFEn × (1 + gm ) × (kem − gm ) (1 + ke )n (4.11) Chương Định giá mua bán sáp nhập FCFE năm FCFE0 ke chi phí sử dụng vốn cổ phần n năm ke chi phí sử dụng vốn cổ phần sau năm n (ke > kem ) gt tốc độ tăng trưởng thường niên n năm gm tốc độ tăng trưởng ổn định sau năm n (gt > gm ) Ví dụ: Một công ty có FCFF triệu USD dự kiến tăng trưởng với tốc độ 35% năm tới, sau vào ổn định với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm 5% Chi phí vốn bình quân gia quyền 18% năm đầu tiên, vào ổn định công ty sử dụng vốn với chi phí thấp ban đầu 6% Tính giá trị công ty thời điểm Giải: Với kiện đề bài, ta xác định dạng đơn giản với FCFF biết có hai giai đoạn tăng trưởng rõ rệt: tăng trưởng cao năm đầu sau ổn định giai đoạn sau Giá trị kết thúc công ty sau: (1 + 0.35)5 × (1 + 0.05) × TV = × = 117.6 0.12 − 0.05 (1 + 0.18)5 (tr.USD) ta có giá trị doanh nghiệp cần tính: V0 = t=1 × (1 + 0.35)t + 117.6 = 30.5 + 117.6 = 148.1 (1 + 0.18)t (tr.USD) Tính giá trị công ty ví dụ với giả định FCFF công ty tăng trưởng với tốc độ 35% năm đầu tiên, năm thứ hai giảm xuống 30%, năm thứ tốc độ tăng trưởng 25% trì liên tục năm Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng từ năm thứ trở chi phí sử dụng vốn thời kỳ không thay đổi Giải: Theo đề bài, từ năm thứ trở yếu tố không thay đổi so với Ví dụ nên giá trị lý doanh nghiệp không thay đổi Ta việc tính giá trị khoản thu nhập mà doanh nghiệp tạo cho 12 Chương Định giá mua bán sáp nhập chủ sở hữu năm Cách tính sau: × 1.35 × 1.35 × 1.30 × 1.35 × 1.30 × 1.25 + + + 1.18 1.182 1.183 × 1.35 × 1.30 × 1.25 × 1.2 × 1.35 × 1.30 × 1.25 × 1.22 + + 117.6 + 1.184 1.185 = 4.58 + 5.04 + 5.34 + 5.43 + 5.52 + 117.6 = V0 = = 143.51 (tr.USD) (4.12) Có thông tin hai công ty sau: Tính: FCFE Tốc độ tăng trưởng FCFE Hệ số β Lãi suất phi rủi ro Lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu Công ty A 987 tr.đồng 8% 1.3 7% Công ty B 583 tr.đồng 4% 0.8 7% 13% 13.5% a Chi phí vốn cổ phần công ty b Giả định tốc độ tăng trưởng dòng tiền công ty không thay đổi tương lai Tính giá trị hai công ty Giải: a Theo mô hình CAPM ta có: ke = Rf + β (Rm − Rf ) Với Rf = 7%, βA = 1.3 , βB = 0.8 RmA = RmB = 13.5% ta tính chi phí sử dụng vốn cổ phần ke công ty sau: keA = 7% + 1.3 (13.5% − 7%) = 15.45% keB = 7% + 0.8 (13.5% − 7%) = 12.2% b Tính giá trị công ty: Theo đề bài, tốc độ tăng trưởng FCFE công ty đặn hàng năm không thay đổi tương lai Do vậy, sử dụng mô hình tăng trưởng 13 Chương Định giá mua bán sáp nhập ta định giá công ty này: P0A = FCFE0A × (1 + gA ) 978 × (1 + 8%) FCFE1A = = = 14177.72 keA − gA keA − gA (15.45% − 8%) P0B = FCFE1B FCFE0B × (1 + gB ) 573 × (1 + 4%) = = = 7267.32 keB − gB keB − gB (12.2% − 4%) tr.đồng tr.đồng • Đánh giá * Ưu điểm − Là phương pháp tính toán khoa học, độ xác hợp lý cao tính đến yếu tố rủi ro, giá trị thời gian tiền, nguồn vốn sử dụng − Các giả định rõ ràng xảy thực tế * Nhược điểm − Tính toán phức tạp có nhiều yếu tố β, g, khoản thu nhập, chi phí, khấu hao, thuế − Việc dự báo dựa giả định định, thực tế giả định lúc xác dự báo xác khó khăn số dùng để tính toán lúc đáng tin cậy − Nhạy cảm với thay đổi tỉ lệ chiết khấu dòng tiền ước lượng − Yêu cầu tính toán đến tài sản không hoạt động (không phát sinh dòng tiền), điều chỉnh tài sản theo giá trị công ty cổ đông làm tăng tính phức tạp công tác tính toán 4.3.3 Phương pháp Goodwill Lợi thương mại hiểu tài sản vô hình riêng có doanh nghiệp giúp doanh nghiệp tạo doanh thu vượt trội (siêu lợi nhuận) so với doanh nghiệp khác ngành Đó quyền, phát minh sáng chế, trình độ quản lý, vị trí kinh doanh mà doanh nghiệp sở hữu Định lượng Goodwill (GW) hay định lượng lợi thương mại phương pháp phổ biến dùng xác định giá trị doanh nghiệp nói chung cho mục đích mua bán sáp nhập nói riêng 14 Chương Định giá mua bán sáp nhập • Các giả định phương pháp − Coi giá trị doanh nghiệp cấu thành tài sản thuộc sở hữu doanh nghiệp giá trị thị trường tài sản giá trị doanh nghiệp thời điểm định giá − Giá trị tài sản vô hình giá trị khoản siêu lợi nhuận tài sản tạo khoảng thời gian xác định sau chuyển nhượng, thường năm • Đối tượng áp dụng: Áp dụng doanh nghiệp có lợi thương mại giá trị tài sản vô hình tạo chiếm phần lớn giá trị tài sản doanh nghiệp • Nội dung:Theo phương pháp này, giá trị doanh nghiệp hợp thành từ hai phận tài sản vô hình tài sản hữu hình Giá trị tài sản tính nguồn thu mà đem lại cho doanh nghiệp tương lai ∗ Công thức tính: Vo = VAN C + VGW đó: (4.13) Vo giá trị doanh nghiệp cần định giá VAN C giá trị tài sản hữu hình doanh nghiệp thời điểm định giá VGW giá trị tài sản vô hình doanh nghiệp ∗ Giá trị tài sản vô hình tính theo công thức sau: n VGW = t=1 đó: Bt − r × At (1 + i)t (4.14) VGW giá trị tài sản vô hình doanh nghiệp Bt lợi nhuận năm thứ t At giá trị tài sản đưa vào kinh doanh r × At lợi nhuận bình thường tài sản năm t Bt − r × At siêu lợi nhuận tài sản năm t Thời gian t phụ thuộc vào khả tài sản vô hình tạo siêu lợi nhuận tương lai, thường năm Việc xác định giá trị cụ thể tham số r, At 15 Chương Định giá mua bán sáp nhập Bt tùy thuộc vào nhiều quan điểm tư tưởng khác Có quan điểm chủ yếu UEC, Anglo − Saxons CPNE (vốn thường xuyên cần thiết cho kinh doanh) Mỗi cách tính mang lại giá trị khác GW Để có kết xác thực, trình định giá cần cân nhắc cẩn trọng • Ví dụ Công ty Y đánh giá có máy lãnh đạo giàu kinh nghiệm với trình độ quản lý, trình độ học vấn cao so với công ty khác ngành Điều giải thích năm gần tỷ suất lợi nhuận tổng tài sản Y mức 15%/năm công ty khác có điều kiện sản xuất tương tự, tỷ lệ tính trung bình khoảng 10% Với giá trị tài sản đánh giá lại thời điểm 2000 triệu đồng dự kiến tăng 6% vòng năm tới, tính giá trị Y theo phương pháp GW Cho biết: Tỷ suất hóa ước tính 11%, tỷ suất lợi nhuận tổng tài sản dự kiến công ty trì năm tới Giải: Công ty Y có lợi so với doanh nghiệp khác điều kiện kinh doanh Dễ thấy phần chênh lệch tỷ lệ lợi nhuận tổng tài sản (15% − 10% = 5%) Y với doanh nghiệp khác ngành lợi thương mại hay GW cần tính Giá trị doanh nghiệp theo phương pháp GW tính công thức (4.13) (4.14) 2000 × (1 + 6%)t × 0.05 = t (1 + 11%) t=1 = 95.49 + 91.19 + 87.09 + 83.16 + 79.42 = GW = = 436.35 tr.đồng giá trị doanh nghiệp cần định giá là: V0Y = 2000 + 436.35 = 2436.35 tr.đồng Một công ty cần định giá tài sản để nhượng bán Giá trị đánh giá lại ước tính 500 triệu đồng lợi nhuận tài sản mang lại (đã điều chỉnh) hàng năm 40 triệu đồng, số dự kiến tăng 5% năm Do đầu 16 Chương Định giá mua bán sáp nhập tư công nghệ công ty nên lợi nhuận mà tài sản đem lại cao so với tài sản loại công ty khác 3% Với tỷ suất hóa 10%, tính lợi thương mại tài sản • Đánh giá * Ưu điểm: − Xác định giá trị doanh nghiệp có tính giá trị tài sản vô hình thông qua thu nhập mà tài sản tạo tương lai Và khả sinh lời có thực nhiều doanh nghiệp dựa việc sở hữu lợi thương mại vượt trội so với ngành − Tính đến yếu tố rủi ro trình xác định giá trị GW xác định tỷ suất hóa − Tính toán giá trị doanh nghiệp có kể đến nhu cầu người mua Họ mong muốn có khả sinh lời vượt trội tương lai sở hữu tài sản đơn thời điểm * Nhược điểm: − Phức tạp, phải tính toán tài sản hữu hình tài sản vô hình doanh nghiệp − Việc xác định khoảng thời gian lợi thương mại phát huy tác dụng thiếu xác, điều kiện thị trường nhiều biến động có nhiều đối thủ cạnh tranh tham gia Trong trường hợp đó, khả doanh nghiệp lợi thương mại dự kiến hoàn toàn xảy − Xác định lợi thương mại, hàng hóa có tính đơn sở so sánh thị trường việc làm khó khăn mang tính chủ quan cao Tỷ suất hóa bao gồm yếu tố rủi ro đánh giá người có liên quan đưa lại, không tránh khỏi ý nghĩ thiếu khách quan 17 Chương Định giá mua bán sáp nhập 4.3.4 Phương pháp P/E Tỷ số P/E (hay PE − Price per Earnings) tỷ lệ giá thị trường thu nhập ròng cổ phần công ty Nó phản ánh giá người mua trả cho đồng thu nhập sở hữu cổ phiếu công ty Ngoài việc sử dụng rộng rãi tiêu phân tích tài chính, phương pháp sử dụng P/E cho phép định giá doanh nghiệp thông qua giá cổ phiếu doanh nghiệp lưu hành thị trường • Các giả định phương pháp − Giá chứng khoán chịu tác động nhiều nhân tố khác như: cung − cầu, yếu tố đầu cơ, nhận định người mua chứng khoán công ty − Thị trường chứng khoán hoàn hảo: + Có vô số người mua người bán + Chứng khoán thông tin lưu thông tự + Người mua bán chứng khoán mua bán chúng vào lúc nơi + Mọi thành viên tham gia giao dịch chứng khoán nắm đầy đủ điều kiện giao dịch, chuyển nhượng chứng khoán Khi đó, giá chứng khoán phản ánh cung − cầu túy, thể đánh giá thị trường khả sinh lời doanh nghiệp dùng để tính toán giá trị doanh nghiệp • Đối tượng áp dụng: Những công ty có cổ phiếu lưu hành TTCK * Cách tính: − Tính EPS (Earnings Per Share): Tính thu nhập cổ phiếu thường công ty, công thức tính sau: EPS = Thu nhập ròng (sau thuế) − Cổ tức cổ phiếu ưu đãi Lượng cổ phiếu bình quân lưu hành (4.15) Việc tính EPS theo công thức (4.15) thường không thích hợp để ước tính giá trị doanh nghiệp tương lai Do đó, mục đích tính toán 18 Chương Định giá mua bán sáp nhập cho giá trị doanh nghiệp tương lai thời điểm thay sử dụng công thức (4.15) ta nhân EPS với tốc độ tăng trưởng g dự đoán − Khi ta có: P/E = Giá cổ phiếu lưu hành EPS (4.16) Tỷ số cho ta thấy tình hình thực tế doanh nghiệp dựa số liệu EPS khứ P/E sử dụng EPS khứ gọi EPS truyền thống, thường gặp báo cáo tài doanh nghiệp công bố thông tin thường niên tạp chí chứng khoán Tuy nhiên, tỷ số biến động với thị trường, dùng số liệu khứ thiếu xác Khi dự tính trường hợp xảy tương lai, người ta tính P/E kỳ vọng thông qua EPS dự kiến, dùng với tốc độ tăng trưởng EPS g năm , ta có P/E sau: P/E = b × (1 + g) Re − g (4.17) với b tỷ lệ chi trả cổ tức dự kiến Re tỷ lệ chiết khấu Ngoài hai cách tính trên, giá trị P/E tính cách lấy bình quân có trọng số nhóm công ty tương đương ngành kỹ thuật, mạng lưới khách hàng, quy mô, cấu vốn cách xác định hệ số P/E công ty tương đương ngành nước khu vực với giá trị P/E tính toán, ta có giá trị doanh nghiệp cần định giá ước tính sau: Giá trị doanh nghiệp = Thu nhập dự kiến × P/E (4.18) P/E tính theo công thức (4.16) (4.17) Ở nước phát triển, hệ số P/E từ − đến 15 bình thường Nếu P/E 20 thể thị trường đánh giá tốt công ty người đầu tư kỳ vọng cổ phiếu công ty tăng nhanh tương lai cổ phiếu công ty định giá cao so với giá trị thực Ngược lại, hệ số thấp, người ta nghĩ đến tình xấu thị trường đánh giá thấp tiềm tăng trưởng công ty Tuy nhiên, trường hợp giải thích thông tin công ty thị trường chưa đầy đủ dẫn tới nhìn thiếu 19 Chương Định giá mua bán sáp nhập xác triển vọng doanh nghiệp Phương pháp dùng để tính giá trị cổ phiếu thương vụ mua lại cổ phần • Ví dụ Một doanh nghiệp có lợi nhuận trung bình đạt năm vừa qua 1300 tỷ đồng, dự kiến từ năm sau trở lợi nhuận đạt mức 1500 tỷ đồng/năm Theo đánh giá, P/E công ty kinh doanh ngành nghề có chứng khoán giao dịch thị trường 35 Tính giá trị doanh nghiệp? Giải: Theo đề ta có: P/E = 35 lợi nhuận dự kiến 1500 tỷ đồng Áp dụng công thức (4.17) ta có: V0 = 1500 × 35 = 52.500 tỷ đồng Doanh nghiệp Z có lợi nhuận dự kiến 5400 tỷ đồng, tỷ lệ chi trả cổ tức cho cổ đông thường 20% năm dự kiến tăng ổn định với tốc độ 7%/năm Lãi suất chiết khấu áp dụng thị trường 12% Tính giá trị doanh nghiệp? Giải: Với Re = 12%, b = 16% g = 7% ta tính P/E công ty theo công thức (4.17)như sau: P/E = 20% × (1 + 7%) = 4.28 12% − 7% Khi giá trị doanh nghiệp ước tính bằng: V0Z = 5400 × 4.28 = 23112 tỷ đồng • Đánh giá * Ưu điểm: − Dễ tính toán, sử dụng số liệu sẵn có thị trường cho phép tính toán nhanh giá trị doanh nghiệp cách tương đối − Nếu TTCK hoạt động ổn định, yếu tố đầu giảm mức tối thiểu phương pháp trở nên hữu dụng với tính xác cao, phản ánh đánh giá khách quan thị trường 20 Chương Định giá mua bán sáp nhập * Nhược điểm: − Giả định thị trường hoàn hảo giá giao dịch phản ánh giá trị cổ phiếu khó có thực tế Chính vậy, mức độ đáng tin cậy phương pháp thực tế không cao, dùng để ước tính giá trị tương lai doanh nghiệp − Khi tính EPS, giá trị thu nhập ròng phụ thuộc vào phương pháp tính, phương pháp kế toán doanh nghiệp, đặc biệt yếu tố chi phí làm tính thu nhập ròng doanh nghiệp khác Do đó, không tránh khỏi thiếu khách quan so sánh EPS hai doanh nghiệp có phương pháp hạch toán chi phí khác − Phương pháp chưa xem xét đến yếu tố rủi ro kỳ vọng tính toán, vậy, chưa đánh giá toàn diện mặt giá trị doanh nghiệp 4.4 Tính toán lợi ích hợp lực Lợi ích hợp lực1 (synergy) coi nhân tố thúc đẩy bên mua bán hợp tác với Đó khả công ty tham gia mua − bán sản sinh giá trị cho cổ đông thêm lượng lớn tổng giá trị mà chúng tạo hoạt động riêng rẽ Như vậy, bên mua lẫn bên bán kỳ vọng kết hợp mà họ tham gia mang lại lượng giá trị tăng thêm lớn họ đạt không kết hợp Bên bán không bán việc bán tài sản không mang lại lợi nhuận lớn việc giữ tài sản Tương tự, bên mua không mua tài sản họ cho hành động không mang lại lợi ích lớn việc họ không mua tài sản Lợi ích hợp lực thước đo mức độ thành công thương vụ bên mua lẫn bên bán Nó thể tiềm tài sản/công ty biểu kỳ vọng bên mong muốn đạt sau thương vụ • Nhân tố cấu thành Tính toán lợi ích từ hợp lực việc làm phức tạp dựa kỳ vọng bên tham gia chứa đựng nhiều nhân tố chủ quan yếu tố liên quan đến trình tính toán Thông thường, giá trị hợp lực cấu thành hai nhóm gọi giá trị cộng hưởng 21 Chương Định giá mua bán sáp nhập chủ yếu: nhóm nhân tố hoạt động nhóm nhân tố tài * Nhóm nhân tố hoạt động − Lợi kinh tế từ quy mô: hai hay nhiều doanh nghiệp kết hợp với nhau, làm tăng quy mô tiết kiệm chi phí không cần thiết chi phí quản lý, nhân công, vận chuyển trung gian − Tăng sức mạnh thị trường: thông qua tăng khả chi phối giá hàng hóa thị trường nhờ việc giảm bớt đối thủ cạnh tranh, tăng quy mô thị phần, sản xuất xảy kết hợp ngang − Kết hợp mạnh chức năng: đa dạng hóa nâng cao chất lượng hệ thống phân phối sản phẩm, quảng cáo tiếp thị, quản lý hàng hóa hay kiểm định chất lượng yếu tố đầu vào, sản phẩm − Nâng cao tốc độ tăng trưởng: xảy thương vụ kết hợp tổ hợp công ty/tập đoàn quốc gia khác Việc thâm nhập thị trường cho phép mang lại tốc độ tăng lợi nhuận cao tiềm * Nhóm nhân tố tài − Sử dụng nguồn vốn nhàn rỗi có hiệu quả: Nguồn vốn nhàn rỗi công ty sau kết hợp đem đầu tư với quy mô lớn vào chiến lược đầu tư công nghệ, sản phẩm, thị trường để thu nhiều lợi nhuận từ danh mục tài sản đa dạng − Lợi ích từ ổn định tăng quy mô luồng tiền: giúp doanh nghiệp sau kết hợp tăng vị tín dụng, tiếp cận khoản vay giá trị lớn để từ trang trải cho dự án đầu tư cần thiết − Các ưu đãi thuế lợi ích từ đa dạng hóa sau kết hợp doanh nghiệp • Phương pháp tính Các bước bản: 1) Xác định giá trị riêng lẻ công ty không kết hợp cách sử dụng DCF 22 Chương Định giá mua bán sáp nhập 2) Xác định giá trị công ty sau kết hợp không tính đến giá trị hợp lực việc cộng giá trị có từ bước 3) Xác định giá trị công ty có tính đến lợi ích hợp lực lấy kết trừ kết có bước ta thu giá trị hợp lực cần tìm Nếu gọi NS giá trị hợp lực ròng (Net Synergy), VAB giá trị doanh nghiệp sau kết hợp có tính đến lợi ích hợp lực, VA VB giá trị doanh nghiệp A B trước kết hợp ta có công thức sau: NS = VAB − (VA + VB ) − E (4.19) E chi phí bên bỏ để thực thương vụ, bao gồm chi phí trực tiếp gián tiếp cho quản lý, tư vấn hay chi phí liên quan khác Chi phí tùy theo quan điểm người mà không cho tính đến tính toán lợi ích hợp lực Chi phí xét tỷ lệ tương đối thường không lớn so với giá trị thương vụ song xét giá trị tuyệt đối, thương vụ lớn số tiền bên chi cho chuyên gia lớn Thêm vào đó, số tiền bên bán, bên mua hay hai bên chịu lại vấn đề cần bàn đến Thông thường, bên khởi thương vụ chịu trách nhiệm chi trả phí Song có trường hợp hai bên chi trả thương vụ hợp Lưu ý: Trước dùng công thức (4.19) ta cần xác định số vấn đề then chốt xác định giá trị giá trị hợp lực khoảng thời gian khác theo dự đoán (dựa giả định thiết lập tốc độ tăng trưởng, chi phí vốn, tỷ lệ chiết khấu, hình thức thể giá trị hợp lực ), thời điểm giá trị phát huy tác dụng công ty Công việc nói mang tính chủ quan cao, chứa đựng kỳ vọng cá nhân ban lãnh đạo bên lẫn chuyên viên định giá Do vậy, việc kỳ vọng mang tính chủ quan cao ảnh hưởng tới tính hợp lý giá trị hợp lực cần tính 23 [...]... và cho mục đích mua bán sáp nhập nói riêng 14 Chương 4 Định giá trong mua bán sáp nhập • Các giả định của phương pháp − Coi giá trị doanh nghiệp được cấu thành bởi các tài sản thuộc sở hữu của doanh nghiệp và giá trị thị trường của những tài sản này cũng chính là giá trị doanh nghiệp tại thời điểm định giá − Giá trị tài sản vô hình là giá trị hiện tại của các khoản siêu lợi nhuận do tài sản tạo ra trong... nếu không kết hợp Bên bán sẽ không bán nếu việc bán tài sản không mang lại lợi nhuận lớn hơn việc giữ tài sản Tương tự, bên mua sẽ không mua tài sản nếu họ cho rằng hành động đó không mang lại lợi ích lớn hơn việc họ không mua tài sản Lợi ích hợp lực cũng là thước đo mức độ thành công của thương vụ đối với bên mua lẫn bên bán Nó thể hiện tiềm năng của tài sản/công ty và cũng là biểu hiện của kỳ vọng các... bên mua và bán hợp tác với nhau Đó là khả năng của các công ty tham gia mua − bán có thể sản sinh ra giá trị cho các cổ đông thêm một lượng lớn hơn tổng giá trị mà chúng có thể tạo ra khi hoạt động riêng rẽ Như vậy, cả bên mua lẫn bên bán đều kỳ vọng sự kết hợp mà họ tham gia sẽ mang lại một lượng giá trị tăng thêm lớn hơn những gì họ có thể đạt được nếu không kết hợp Bên bán sẽ không bán nếu việc bán. .. 2 Một công ty cần định giá một tài sản để nhượng bán Giá trị đánh giá lại ước tính là 500 triệu đồng và lợi nhuận thuần do tài sản mang lại (đã được điều chỉnh) hàng năm là 40 triệu đồng, con số này dự kiến tăng 5% trong 4 năm kế tiếp Do được đầu 16 Chương 4 Định giá trong mua bán sáp nhập tư công nghệ của công ty nên lợi nhuận mà tài sản đem lại cao hơn so với những tài sản cùng loại của các công... nghĩ thiếu khách quan 17 Chương 4 Định giá trong mua bán sáp nhập 4.3.4 Phương pháp P/E Tỷ số P/E (hay PE − Price per Earnings) là tỷ lệ giữa giá thị trường và thu nhập ròng trên mỗi cổ phần của một công ty Nó phản ánh giá người mua trả cho một đồng thu nhập khi sở hữu cổ phiếu của công ty đó Ngoài việc được sử dụng rộng rãi như một chỉ tiêu trong phân tích tài chính, phương pháp sử dụng P/E còn cho phép... khoán chịu tác động của nhiều nhân tố khác nhau như: cung − cầu, các yếu tố đầu cơ, nhận định của người mua chứng khoán về công ty − Thị trường chứng khoán là hoàn hảo: + Có vô số người mua và người bán + Chứng khoán và các thông tin được lưu thông tự do + Người mua và bán chứng khoán có thể mua bán chúng vào bất kỳ lúc nào và ở mọi nơi + Mọi thành viên tham gia giao dịch chứng khoán đều nắm được... Per Share): Tính thu nhập trên mỗi cổ phiếu thường của công ty, công thức tính như sau: EPS = Thu nhập ròng (sau thuế) − Cổ tức cổ phiếu ưu đãi Lượng cổ phiếu bình quân đang lưu hành (4.15) Việc tính EPS hiện tại theo công thức (4.15) thường không thích hợp để ước tính giá trị doanh nghiệp trong tương lai Do đó, nếu mục đích tính toán là 18 Chương 4 Định giá trong mua bán sáp nhập cho ra giá trị của... kinh doanh r × At là lợi nhuận bình thường của tài sản năm t Bt − r × At là siêu lợi nhuận của tài sản năm t Thời gian t phụ thuộc vào khả năng tài sản vô hình tạo ra siêu lợi nhuận trong tương lai, thường là 5 năm Việc xác định các giá trị cụ thể của các tham số r, At và 15 Chương 4 Định giá trong mua bán sáp nhập Bt tùy thuộc vào nhiều quan điểm và tư tưởng khác nhau Có 3 quan điểm chủ yếu của UEC,... VAN C là giá trị tài sản hữu hình của doanh nghiệp tại thời điểm định giá VGW là giá trị các tài sản vô hình của doanh nghiệp ∗ Giá trị của tài sản vô hình được tính theo công thức sau: n VGW = t=1 trong đó: Bt − r × At (1 + i)t (4.14) VGW là giá trị tài sản vô hình của doanh nghiệp Bt là lợi nhuận năm thứ t At là giá trị tài sản đưa vào kinh doanh r × At là lợi nhuận bình thường của tài sản năm t Bt... • Đối tượng áp dụng: Áp dụng đối với những doanh nghiệp có lợi thế thương mại và giá trị do tài sản vô hình tạo ra chiếm phần lớn trong giá trị tài sản của doanh nghiệp • Nội dung:Theo phương pháp này, giá trị doanh nghiệp được hợp thành từ hai bộ phận là tài sản vô hình và tài sản hữu hình Giá trị của những tài sản này được tính bởi nguồn thu mà nó có thể đem lại cho doanh nghiệp trong tương lai ∗