Tiểu luận ẢNH HƯỞNG của DÒNG TIỀN, rủi RO hệ THỐNG, rủi RO PHI hệ THỐNG và TÍNH THANH KHOẢN CHỨNG KHOÁN đến đầu tư của các DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

Các câu hỏi trên chính là lý do tác giả đã lựa chọn thực hiện đề tài luận án tiến sĩ của mình là “Ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản của ch

PHẦN MỞ ĐẦU

1 Đặt vấn đề nghiên cứu

Phân tích các quyết định đầu tư từ lâu đã là mối quan tâm của các nhà nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp (DN) Từ năm 1958, Modigliani và Miller đã chứng minh rằng, trong một thị trường vốn hoàn hảo, quyết định đầu tư không liên quan đến các nguồn tài chính của DN, nhưng trong một thị trường vốn không hoàn hảo, nơi tồn tại bất cân xứng thông tin, đã làm cho chi phí nguồn vốn bên ngoài cao hơn chi phí nguồn vốn bên trong, lúc đó DN ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ để tài trợ đầu tư, nguồn vốn bên ngoài là lựa chọn sau đó, thì quyết định đầu tư có liên quan khá mật thiết đến cấu trúc các nguồn vốn của DN (Greenwald, Stiglitz và Weiss, 1984; Myers và Majluf, l984; Myers, 1984)

Các lý thuyết giữa quyết định đầu tư và các yếu tố tài chính mở ra một hướng nghiên cứu thực nghiệm giữa thị trường vốn không hoàn hảo và các quyết định đầu

tư của DN Nghiên cứu của Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) được xem là một trong những nghiên cứu đầu tiên, tập trung vào yếu tố hạn chế tài chính khi phân tích quyết định đầu tư của DN trong thị trường vốn không hoàn hảo Fazzari và cộng sự (1988) xác định doanh nghiệp hạn chế tài chính dựa vào cổ tức chi trả, theo

đó, một DN chi trả cổ tức thấp, đồng nghĩa với việc các DN này có nguồn vốn nội

bộ không đáp ứng được nhu cầu đầu tư, vì thế họ giảm cổ tức chi trả, để tích lũy nguồn vốn nội bộ Vì thế, những DN chi trả cổ tức thấp trong một vài năm được xem là những DN có hạn chế tài chính Kết quả nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988) kết luận rằng những doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính có quyết định đầu

tư nhạy cảm với dòng tiền nội bộ hơn những DN ít/không hạn chế tài chính Mối quan hệ giữa đầu tư và các yếu tố tài chính được hỗ trợ mạnh mẽ từ kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Kaplan và Zingales (1997) Kaplan và Zingales (1997) xác định hạn chế tài chính của DN theo chỉ số KZ, kết quả nghiên cứu trái ngược với kết luận của Fazzari và cộng sự (1988) là DN ít/không hạn chế tài chính đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn Tuy rằng nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988) và Kaplan và Zingales (1997), đã đưa ra kết luận độ nhạy cảm của đầu tư với nguồn

vốn nội bộ theo mức độ hạn chế tài chính là trái ngược nhau, nhưng cả hai nghiên cứu đều cho thấy có một mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và nguồn vốn DN trong thị trường vốn không hoàn hảo, cụ thể là đầu tư khá nhạy cảm với dòng tiền nội bộ

Từ rất lâu trong lịch sử trên khắp thế giới đã cho thấy có sự tham gia của Chính phủ vào sản xuất và thương mại Theo thời gian, sự tham gia của chính phủ vào sản xuất và các hoạt động thương mại giảm dần và hoạt động tư đầu tư của tư nhân được đẩy mạnh Ở Trung Quốc, kinh tế thị trường đã phát triển sau khi thúc đẩy các chính sách mở cửa và cổ phần các DN Nhà nước từ năm 1978 Tuy nhiên, khu vực quốc doanh vẫn là trụ cột chính và phổ biến trong nền kinh tế của Trung Quốc hiện nay Đặc điểm này đã dẫn đến nhiều tranh luận về hoạt động và sự hiệu quả của sở hữu Nhà nước và sở hữu tư nhân ở thị trường này

Các tranh luận này tập trung vào điều kiện thuận lợi khi huy động vốn ngân hàng của các DN sở hữu Nhà nước Cull và Xu (2003), hoặc những thành quả đạt được từ các DN Nhà nước là không thể chối cãi (Chen và cộng sự, 2009)

Tuy nhiên, cũng có những nghiên cứu cho thấy yếu tố sở hữu Nhà nước trong

DN cổ phần là yếu tố bất lợi, bởi vì chi phí liên quan đến những người đại diện phần vốn Nhà nước lớn hơn phần lợi ích nhận được từ họ (Calomiris và cộng sự, 2010) Cho dù kết quả yếu tố Nhà nước trong DN cổ phần là thuận lợi hay bất lợi, vấn đề là các nghiên cứu đã cho thấy: có sự ảnh hưởng của yếu tố sở hữu NN đến hoạt động DN Mà hiệu quả hoạt động của DN là yếu tố quan trọng tạo nên độ lớn của dòng tiền nội bộ

Các tranh luận cũng làm rõ tác động của dòng tiền đến đầu tư ở các DN được kiểm soát bởi NN và DN tư nhân khá khác biệt cụ thể là ở các DN có sự kiểm soát của Nhà nước, đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn các DN được kiểm soát bởi tư nhân (Firth và cộng sự, 2012)

Đối với các nguồn vốn từ bên ngoài, như vốn cổ phần mới và vốn vay, nghiên cứu Butler và cộng sự (2005) và Lipson và Mortal (2009) cho thấy, những DN với tính thanh khoản chứng khoán càng lớn, chi phí phát hành chứng khoán thấp, vì thế

sử dụng nhiều nguồn tài trợ cho đầu tư từ việc phát hành vốn cổ phần và quyết định

sử dụng ít nợ vay hơn Mặt khác, khi DN sử dụng nhiều nợ vay, sẽ tăng chênh lệch giữa giá chào mua và giá chào bán (bid-ask spread), nghĩa là làm giảm đi tính thanh khoản của chứng khoán (Lesmond và cộng sự, 2008) Tương tự kết luận của Lesmond và cộng sự (2008), Bharath và cộng sự (2008) chỉ ra rằng khi DN sử dụng một tỷ lệ nợ cao sẽ khiến tính thanh khoản của chứng khoán giảm thấp

Như vậy, các nghiên cứu trên cho thấy việc phát hành cổ phần mới để tài trợ đầu tư phụ thuộc nhiều vào tính thanh khoản của chứng khoán Cụ thể, tính thanh khoản gia tăng có ảnh hưởng khuyến khích hay hạn chế đầu tư và mức độ ảnh hưởng như thế nào được nêu ra trong nghiên cứu của Becker-Blease và Paul (2006), Munoz (2013) Những tác giả này đã tìm thấy mối quan hệ thuận chiều giữa tính

thanh khoản và đầu tư Kết quả này được giải thích phù hợp với nghiên cứu của

Amihud và Mendelson (1986) rằng, tính thanh khoản gia tăng làm giảm chi phí vốn của DN, khiến cho nhiều dự án có NPV dương hơn và gia tăng cơ hội đầu tư Nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản chứng khoán với đầu tư hiện tại vẫn chưa phong phú, và do đó mối quan hệ giữa tính thanh khoản của chứng khoán với đầu tư ở những DN hạn chế tài chính có rất ít nghiên cứu tìm hiểu Nghiên cứu của Munoz (2013) là một trong số ít nghiên cứu trực tiếp ảnh hưởng tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư ở những DN hạn chế tài chính Kết quả nghiên cứu của Munoz (2013) cho thấy, những DN càng có nhiều hạn chế tài chính, đầu tư càng nhạy cảm với tính thanh khoản Bởi vì những DN nhiều hạn chế tài chính, là những DN có dòng tiền nội bộ kém và khó tiếp cận vốn bên ngoài Cải thiện tính thanh khoản của chứng khoán có thể là giải pháp vốn bên ngoài cho các

DN hạn chế tài chính Vì thế, những DN hạn chế tài chính khá nhạy cảm với tính thanh khoản

Nghiên cứu trực tiếp mối quan hệ giữa tính thanh khoản chứng khoán và đầu

tư ở những DN kiểm soát NN và DN không kiểm soát NN dường như chưa được các nghiên cứu đề cập đến Chỉ có những nghiên cứu cho thấy sự liên kết giữa tính thanh khoản, đầu tư và yếu tố kiểm soát NN trong DN cổ phần Cụ thể, nghiên cứu

của Lipson và Mortal (2009) cho thấy, những DN có tính thanh khoản chứng khoán cao, thường sử dụng vốn cổ phần mới để đáp ứng nhu cầu đầu tư và do đó, có một

tỷ lệ nợ thấp Và ngược lại, như Lesmond và cộng sự (2008) kết luận, các DN càng gia tăng mức độ đòn bẩy tài chính, càng làm gia tăng độ rộng giữa giá chào mua và giá chào bán, đồng nghĩa với việc giảm tính thanh khoản của chứng khoán Nghiên cứu của Muñoz (2013), thì lại cho thấy tính thanh khoản có ảnh hưởng thuận chiều đến đầu tư Firth, Lin và Wong (2008), tìm thấy rằng, khi gia tăng đòn bẩy tài chính, đầu tư càng giảm và mức độ ảnh hưởng ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính với đầu tư giảm đi, theo sự gia tăng tỷ lệ sở hữu NN trong DN cổ phần

Ngoài ra, trong một thị trường không hoàn hảo, DN còn phải đối mặt với những biến động không chắc chắn trong tương lai, vậy độ bất ổn hay rủi ro, có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của DN? Từ rất sớm câu hỏi này đã được trả lời trong nghiên cứu của Hartman Richard (1972) và Abel Andrew B (1983) rằng, độ bất ổn gia tăng có thể làm tăng đầu tư trong điều kiện chi phí vốn sản xuất là một hàm lồi theo giá Nghiên cứu của McDonald và Siegel (1986), Dixit (1989), Pindyck (1988), Dixit và Pindyck (1994), mở ra một hướng nghiên cứu mối quan hệ giữa bất

ổn với đầu tư trong mô hình quyền chọn Theo hướng tiếp cận của lý thuyết quyền chọn đã làm suy yếu quyết định đầu tư chỉ dựa trên NPV lớn hơn hoặc bằng không truyền thống Bởi vì quyết định đầu tư truyền thống dựa trên NPV hàm ý rằng đầu

tư hôm nay, hay sẽ không có cơ hội đầu tư khác trong ngày mai Trong khi đó, đa số chi phí đầu tư là không thể đảo ngược và quyết định đầu tư có thể trì hoãn Vì thế, quyết định đầu tư bỏ qua hai tính chất này xem như đã “giết chết” đi quyền lựa chọn của mình (Dixit và Pindyck, 1994) Các nghiên cứu thực nghiệm độ bất ổn đến đầu

tư theo lý thuyết quyền chọn cho rằng, độ bất ổn càng gia tăng, giá trị quyền chờ đợi gia tăng theo và đầu tư sẽ giảm Kết quả ảnh hưởng của độ bất ổn đến đầu tư, theo mô hình quyền chọn, có ảnh hưởng ngược chiều được nhiều nghiên cứu ủng hộ hơn ảnh hưởng thuận chiều của nó đến đầu tư

Nghiên cứu độ bất ổn đến đầu tư với yếu tố hạn chế tài chính cũng đã được

đề cập khá sớm trong các nghiên cứu Chẳng hạn nghiên cứu của Stulz (1999) cho

thấy rằng, DN đối mặt với độ bất ổn càng lớn, càng gia tăng khả năng hạn chế tài chính của DN, từ đó càng khiến chi phí huy động vốn bên ngoài của DN cao hơn, kết quả giảm đầu tư là tất yếu Ngoài ra, nghiên cứu của Koetse, Vlist và Groot (2006) cũng có kết luận về mức độ ảnh hưởng của độ bất ổn đến đầu tư khác nhau theo quy mô DN Các tác giả này đã sử dụng 3 thước đo để đo lường độ bất ổn và nhận được kết quả nghiên cứu về dấu hiệu cũng như mức độ ảnh hưởng của độ bất

ổn đến đầu tư ở những DN quy mô nhỏ và DN có quy mô lớn, hoàn toàn khác nhau Như các nghiên cứu về hạn chế tài chính đã xác định, những DN có quy mô nhỏ, là những DN được biết là nhiều hạn chế tài chính hơn những DN có quy mô lớn Liên kết những nghiên cứu này, cho thấy rằng yếu tố hạn chế tài chính có tác động đến mối quan hệ giữa bất ổn và đầu tư

Độ bất ổn ảnh hưởng đến đầu tư cũng khác nhau ở những DN kiểm soát bởi Nhà nước so với kiểm soát tư nhân Độ bất ổn được đo lường bởi rủi ro phi hệ thống ảnh hưởng ngược chiều đến đầu tư khá mạnh ở những DN kiểm soát bởi tư nhân, và yếu hơn ở những DN kiểm soát bởi Nhà nước do các DN kiểm soát bởi Nhà nước không e ngại rủi ro phi hệ thống bằng các DN kiểm soát bởi tư nhân Ngoài ra, rủi

ro hệ thống có ảnh hưởng dương đến đầu tư ở DN kiểm soát bởi Nhà nước, thể hiện cho việc Chính phủ để cho các DN kiểm soát bởi Nhà nước gia tăng đầu tư, nhằm kích thích sự phát triển của nền kinh tế, khi rủi ro về các yếu tố vĩ mô gia tăng Xu

và cộng sự (2010) Như vậy, có một sự khác nhau về dấu hiệu và mức độ ảnh hưởng của độ bất ổn đến đầu tư ở những DN kiểm soát bởi NN và kiểm soát bởi tư nhân

Sự khác biệt này liên quan đến thước đo độ bất ổn sử dụng và mục tiêu hoạt động của DN

Tóm lại, từ lý thuyết cho đến nghiên cứu thực nghiệm ở thị trường các nước

đã tìm thấy bằng chứng rằng, trong một thị trường vốn không hoàn hảo, quyết định đầu tư có mối quan hệ với các nguồn tài trợ (nguồn vốn nội bộ, nguồn vốn bên ngoài), tính thanh khoản của chứng khoán và tính không chắc chắn trong tương lai Theo hướng nghiên cứu này, tác giả muốn tìm hiểu ở thị trường Việt Nam, dòng tiền nội bộ, độ bất ổn (đại diện là rủi ro ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống) và tính

thanh khoản của chứng khoán, ảnh hưởng như thế nào đến quyết định đầu tư của

DN Với đặc điểm Nhà nước còn nắm giữ cổ phần khá lớn trong các DN niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, và các DN đa phần là bị hạn chế tài chính nên luận án sẽ phân tích ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư ở các DN có kiểm soát NN

có khác biệt so với các DN không có sự kiểm soát NN hay không? Cũng như trường hợp DN hạn chế tài chính có khác biệt như thế nào với DN ít/không hạn chế tài chính trong mối quan hệ giữa dòng tiền, rủi ro ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng khoán với đầu tư? Các câu hỏi trên chính là lý do tác

giả đã lựa chọn thực hiện đề tài luận án tiến sĩ của mình là “Ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư của doanh nghiệp Việt Nam” và tác giả sẽ nghiên cứu sâu hơn mối

quan hệ này trong trường hợp DN hạn chế tài chính và DN có sự kiểm soát Nhà nước

2 Tình hình nghiên cứu liên quan đến nội dung luận án

- Khi xem xét chung cho toàn thể, dòng tiền có ảnh hưởng dương đến đầu tư

tư (Fazzari và cộng sự, 1988; Kaplan và Zingales, 1997; Bhagat và cộng sự, 2005; Bloom và cộng sự, 2007; Firth và cộng sự, 2012…) Tuy nhiên, đối với các DN hạn chế tài chính, dòng tiền ảnh hưởng đến đầu tư chưa có kết quả thống nhất: có nghiên cứu cho thấy dòng tiền ảnh hưởng dương đến đầu

tư, nhưng cũng có nghiên cứu cho kết quả ngược lại (Bhagat và cộng sự, 2005; Almeida và Campello, 2007; Cleary và cộng sự, 2007)

- Về mức độ ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư theo yếu tố hạn chế tài chính, hiện cũng có hai trường phái có kết luận trái ngược nhau: Một trường phái cho rằng, đầu tư những DN nhiều hạn chế tài chính nhạy cảm với dòng tiền hơn những DN ít hạn chế tài chính (Fazzari và cộng sự 1988; Hoshi và cộng

sự, 1991; Alti, 2003; Bhagat và cộng sự, 2005…) Trường phái còn lại cho kết luận ngược lại là, đầu tư những DN ít hạn chế tài chính nhạy cảm với

dòng tiền hơn những DN nhiều hạn chế tài chính (Kaplan và Zingales, 1997; Cleary, 1999; Moyen, 2004; Hovakimian và Titman, 2006; Cleary và cộng

sự, 2007… ) Kết luận khác nhau về độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền theo yếu tố hạn chế tài chính, theo nhận xét của nhiều nghiên cứu, đó là do việc sử dụng các đại lượng đại diện cho hạn chế tài chính khác nhau

- Kết quả sự ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư ở những DN có kiểm soát

NN so với những DN được kiểm soát bởi tư nhân, đã tìm thấy nhiều trong các nghiên cứu ở thị trường Trung Quốc Theo kết quả nghiên cứu cho thấy,

DN niêm yết có sự kiểm soát của Nhà nước, đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn các DN được kiểm soát bởi tư nhân (Firth và cộng sự, 2012) Bởi vì, các

DN kiểm soát bởi NN ngoài mục tiêu lợi nhuận, họ còn phải thực hiện mục tiêu điều hành kinh tế xã hội của Chính phủ Và với chi phí đại diện ở những

DN kiểm soát bởi NN cao hơn những DN kiểm soát bởi tư nhân, các DN kiểm soát bởi NN không ngần ngại trong việc thực hiện mục tiêu của Chính phủ (Wang và cộng sự, 2014)

- Độ bất ổn ảnh hưởng đến đầu tư là thuận chiều hay ngược chiều tùy thuộc vào đại lượng đại diện cho độ bất ổn Tuy nhiên ảnh hưởng ngược chiều của

độ bất ổn đến đầu tư được tìm thấy trong nhiều nghiên cứu hơn, nhất là khi xem xét trong lý thuyết quyền chọn (Leahy và Whited, 1996; Catherine Pattillo, 1998; Guiso và Parigi, 1999; Bond và Cummins, 2004; Bulan, 2005; Bloom và cộng sự, 2007; Panousi và Papanikolaou, 2012…)

- Các nghiên cứu Stulz (1999), Ghosal và Loungani (2000), Panousi và Papanikolaou (2012), Koetse và cộng sự (2006) cho thấy, có một sự khác nhau về dấu hiệu và mức độ ảnh hưởng của độ bất ổn đến đầu tư theo yếu tố hạn chế tài chính Sự khác biệt này có thể xuất phát từ việc lựa chọn đại lượng đại diện cho hạn chế tài chính, hoặc từ việc lựa chọn đại lượng đại diện độ bất ổn, hay bởi cả hai yếu tố này và đặc điểm tài chính của DN

- Kết quả này thể hiện trong nghiên cứu của Xu và cộng sự (2010), Wang và cộng sự (2014), cho thấy độ bất ổn ảnh hưởng đến đầu tư ở các DN kiểm soát bởi NN và ở các DN kiểm soát bởi tư nhân cũng khác nhau về dấu hiệu

và mức độ ảnh hưởng

- Nghiên cứu của Becker-Blease và Paul (2006), Muñoz (2013) cho kết luận, tính thanh khoản có ảnh hưởng thuận chiều đến đầu tư, vì rằng tính thanh khoản cao như là một chất xúc tác khiến DN huy động vốn cổ phần mới thuận lợi hơn Khi nguồn vốn đầu tư có điều kiện gia tăng, đầu tư theo đó sẽ gia tăng

- Muñoz (2013) tìm ra kết quả các DN nhiều hạn chế tài chính, đầu tư nhạy cảm với tính thanh khoản của chứng khoán hơn các DN ít hạn chế tài chính Bởi vì, tính thanh khoản của chứng khoán được cải thiện, các ràng buộc về việc huy động vốn bên ngoài giảm đi, nghĩa là giảm đi hạn chế tài chính của

DN Vì thế, đầu tư của các DN hạn chế tài chính khá nhạy cảm với tính thanh khoản

- Ảnh hưởng của tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư ở những DN kiểm soát bởi NN, hay theo hình thức sở hữu, nghiên cứu của luận án chưa tìm thấy được bằng chứng thực nghiệm Tuy nhiên, các nghiên cứu liên quan như Firth, Lin và Wong (2008), Lesmond và cộng sự (2008), Lipson và Mortal (2009), Muñoz (2013) cho tác giả một kỳ vọng rằng mức độ ảnh hưởng của tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư ở các DN kiểm soát

NN yếu hơn mức độ ảnh hưởng ở những DN kiểm soát bởi tư nhân

Các nghiên cứu thực nghiệm đã cho thấy có sự ảnh hưởng của dòng tiền, độ bất ổn và tính thanh khoản đến đầu tư Tuy nhiên, chưa có nghiên cứu chính thức nào sử dụng sự kiểm soát giữa các biến dòng tiền, độ bất ổn và tính thanh khoản với nhau trong mô hình nghiên cứu Hơn nữa, nghiên cứu sự ảnh hưởng của dòng tiền,

độ bất ổn và tính thanh khoản đến đầu tư, có sự kiểm soát giữa các biến này với

nhau, ở những doanh nghiệp hạn chế tài chính và ở những doanh nghiệp có sự kiểm soát của Nhà nước, hiện nay vẫn là một khoảng trống, nhất là ở thị trường Việt Nam

3 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu của luận án là xác định ảnh hưởng của dòng tiền, độ bất ổn (với đại diện là rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống) và tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư của doanh nghiệp Việt Nam Và mục tiêu kế tiếp là xem xét ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư của doanh nghiệp hạn chế tài chính, cũng như đến đầu tư của các doanh nghiệp có sự kiểm soát Nhà nước Cụ thể, nghiên cứu của luận án sẽ tập trung trả lời ba câu hỏi chính sau:

(1) Câu hỏi thứ nhất, ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư của doanh nghiệp Việt Nam như thế nào?

(2) Câu hỏi thứ hai, ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư của doanh nghiệp ít hạn chế tài chính có khác với doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính hay không?

(3) Câu hỏi thứ ba, ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống

và tính thanh khoản đến đầu tư của doanh nghiệp không có kiểm soát Nhà nước có khác với những doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước hay không?

4 Phạm vi nghiên cứu

Tác giả sử dụng số liệu nghiên cứu thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán, tỷ lệ chi trả cổ tức, giá trị thị trường vốn cổ phần, của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam từ năm 2007 đến năm 2013, với tiêu chí tối đa số quan sát Tác giả đã thu thập được báo cáo tài chính của 211 doanh nghiệp

và đã tính toán các chỉ số sau từ báo cáo tài chính thu thập từ năm 2007 - 2013: (1) Các chỉ tiêu để tính chỉ số KZ (1997) nhằm xác định doanh nghiệp hạn chế tài chính: Tài sản cố định thuần (TSCĐ thuần); tỷ lệ dòng tiền nội bộ trên

TSCĐ thuần; Tobin’ Q, tỷ lệ nợ; tỷ lệ cổ tức chi trả trên TSCĐ thuần; tiền mặt; tỷ lệ tiền mặt trên TSCĐ thuần

(2) Các chỉ tiêu dùng trong mô hình hồi quy để tính rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống: giá chứng khoán đóng cửa, mở cửa theo từng ngày từ năm

2008 đến 2013 của 211 doanh nghiệp; chỉ số VN-index từng ngày của thị trường từ năm 2008 – 2013; lãi suất kỳ hạn 90 ngày của tín phiếu kho bạc

từ năm 2008 – 2013

(3) Các chỉ tiêu dùng trong mô hình nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, độ bất ổn và tính thanh khoản đến đầu tư: Tỷ lệ đầu tư trên TSCĐ thuần; dòng tiền nội bộ trên TSCĐ thuần, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống, tỷ lệ cổ phiếu giao dịch trên số lượng cổ phiếu đang lưu hành, Q, tỷ lệ nợ, tốc độ tăng trưởng doanh thu; quy mô tổng tài sản; tỷ suất sinh lời của chứng khoán; số năm thành lập doanh nghiệp cổ phần Các chỉ tiêu này được lấy

số liệu từ năm 2008 đến 2013, ngoại trừ chỉ tiêu đầu tư phải sử dụng thêm

số liệu TSCĐ thuần năm 2007, để tính giá trị đầu tư năm 2008, tương tự chỉ tiêu tốc độ tăng trưởng doanh cũng sử dụng doanh thu năm 2007 để tính tốc độ tăng trưởng doanh thu năm 2008 Số năm thành lập doanh nghiệp cổ phần có thời gian xa nhất là năm 1993, tương ứng với số tuổi doanh nghiệp tính đến năm 2013 là 19 năm

5 Phương pháp nghiên cứu

Do dữ liệu nghiên cứu của luận án là dữ liệu bảng động, các biến độc lập có quan hệ nhân quả với biến phụ thuộc kỳ này và các kỳ sau đó, điều này cho thấy mô hình tồn tại hiện tượng nội sinh Ngoài ra, kiểm định Breusch-pagan cho thấy mô hình tồn tại vi phạm phương sai thay đổi, không có tự tương quan bậc 1 Vì thế, với các vi phạm này, phương pháp hồi quy phù hợp được lựa chọn là phương pháp moment tổng quát (Generalized method of moments – GMM) Phương pháp GMM

có 2 dạng ước lượng thay thế lẫn nhau là ước lượng Dif-GMM và Sys-GMM Ước lượng GMM xử mô hình gốc thành 2 mô hình: Mô hình First differences và mô hình Level Ước lượng Dif-GMM chỉ sử dụng moment điều kiện cho mô hình First

differences Còn ước lượng Sys-GMM kết hợp moment điều kiện trong mô hình First differences với moment điều kiện trong mô hình Level Nhiều nghiên cứu chỉ

ra rằng ước lượng Sys-GMM cho kết quả tốt hơn ước lượng Dif-GMM, bởi vì công

cụ trong mô hình Level có dự đoán tốt hơn biến cho biến nội sinh trong mô hình, thậm chí khi chuỗi dữ liệu có tác động dai dẳng Vì thế, ước lượng Sys-GMM được lựa chọn trong nhiều nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng như nghiên cứu của Levinsohn và Petrin(2003), Griffith và cộng sự (2006), Picone và cộng sự (2004), Levine và cộng sự (2000), Bond và cộng sự (2001) Với sự chỉ ra của các nghiên cứu trước, tác giả đã lựa chọn phương pháp Sys-GMM cho ước lượng mô hình Để kiểm định tính phù hợp kết quả ước lượng theo phương pháp GMM, có các kiểm định Sargan (hay còn được biết đến là kiểm định Hansen hoặc kiểm định J) dùng để kiểm định tính phù hợp của các biến công cụ và kiểm định Arellano - Bond (AR2)

để kiểm định tự tương quan bậc 2 của phương sai sai số Giá trị P-value của các kiểm định này càng lớn càng tốt

6 Tính mới và đóng góp của luận án

Luận án có những tính mới sau:

- Luận án xem xét ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2008-20131 và đã tìm thấy kết quả rằng, dòng tiền, tính thanh khoản và rủi ro phi hệ thống có ảnh hưởng thuận chiều đến đầu tư, riêng rủi ro hệ thống có ảnh hưởng ngược chiều đến đầu tư

- Về mức độ ảnh hưởng, dòng tiền có ảnh hưởng mạnh nhất đến đầu tư, kế đến là tính thanh khoản, thứ ba là ảnh hưởng của rủi ro phi hệ thống và cuối cùng là sự ảnh hưởng của rủi ro hệ thống Như vậy, nhìn chung các nguồn tài trợ đầu tư gia tăng, có tác động khuyến khích gia tăng đầu tư mạnh nhất Ảnh hưởng của rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống đến đầu

tư trái chiều nhau và mức độ ảnh hưởng của rủi ro hệ thống đến đầu tư yếu hơn mức độ ảnh hưởng của rủi ro phi hệ thống đến đầu tư Kết quả này cho

1

Do phương pháp Sys-GMM có sử dụng biến trễ của biến phụ thuộc nên dữ liệu thu thập là từ năm 2007 đến

2013, nhưng kết quả ước lượng từ năm 2008-2013

thấy, các doanh nghiệp Việt Nam quyết định gia tăng đầu tư nắm bắt cơ hội tăng trưởng, mạnh hơn sự e ngại rủi ro

- Kết quả nghiên cứu sự ảnh hưởng của dòng tiền, độ bất ổn và tính thanh

khoản đến đầu tư của những doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính, có khác biệt so với những doanh nghiệp ít hạn chế tài chính:

 Ảnh hưởng của dòng tiền, tính thanh khoản đến đầu tư ở những doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính, mạnh hơn so với những doanh nghiệp ít hạn chế tài chính Điều này chứng tỏ rằng, các doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính, đầu tư nhạy cảm với các nguồn tài trợ hơn các doanh nghiệp ít hạn chế tài chính

 Các doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính, rủi ro hệ thống có ảnh hưởng ngược chiều đến đầu tư, trong khi đó, rủi ro phi hệ thống có ảnh hưởng thuận chiều đến đầu tư và mức độ ảnh hưởng của hai loại rủi ro

này đến đầu tư là tương đương nhau Các doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính gia tăng đầu tư khi rủi ro phi hệ thống tăng, bởi vì các doanh nghiệp này có hiệu quả hoạt động thấp, nợ được sử dụng để tài trợ đầu

tư và đặc biệt các doanh nghiệp nhiều hạn chế đang đầu tư quá mức, chính vì thế, họ sẵn sàng chấp nhận đánh đổi giữa đầu tư tăng trưởng và rủi ro cao Ngược lại, các doanh nghiệp ít hạn chế tài chính, rủi ro hệ

thống và rủi ro phi hệ thống gia tăng đều khiến doanh nghiệp giảm đầu

tư

 Nếu xem xét độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền, độ bất ổn, tính thanh khoản, thì các doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính, đầu tư có độ nhạy cảm cao hơn với dòng tiền và tính thanh khoản chứng khoán nhưng với độ bất ổn thì có độ nhạy cảm thấp hơn Ngược lại, đối với các doanh nghiệp ít hạn chế tài chính, đầu tư nhạy cảm hơn với độ bất ổn so với dòng tiền và tính thanh khoản của chứng khoán

- Kết quả nghiên cứu sự ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi

hệ thống và tính thanh khoản đến đầu tư của những doanh nghiệp có kiểm

soát Nhà nước, có khác biệt so với các doanh nghiệp không có kiểm soát Nhà nước:

 Dòng tiền ảnh hưởng đến đầu tư của những doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước, mạnh hơn nhiều so với những doanh nghiệp không có kiểm soát Nhà nước Ngược lại, tính thanh khoản lại ảnh hưởng mạnh đến đầu

tư của những doanh nghiệp không có sự kiểm soát Nhà nước hơn Sự khác biệt này xuất phát từ dòng tiền sẵn có và khả năng tiếp cận vốn bên ngoài của các doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước, thuận lợi hơn so với các doanh nghiệp không có kiểm soát Nhà nước

 Phản ứng đầu tư trước độ bất ổn có sự khác nhau giữa hai loại hình

doanh nghiệp này Các doanh nghiệp có sự kiểm soát Nhà nước, gia tăng đầu tư trước sự gia tăng của rủi ro hệ thống và mức độ gia tăng này, lớn hơn cả mức độ giảm đầu tư khi rủi ro phi hệ thống gia tăng Điều này cho thấy, các doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước không e ngại rủi ro, sẵn sàng gia tăng đầu tư khi độ bất ổn gia tăng Bởi vì, yếu tố sở hữu

Nhà nước trong các doanh nghiệp này dẫn đến các quyết định đầu tư của

nó vì mục tiêu điều hành kinh tế - xã hội hơn mục tiêu lợi nhuận

Với những điểm mới như trên, luận án đóng góp một số hiểu biết các yếu tố ảnh hưởng đến đầu tư của doanh nghiệp, từ đó giúp doanh nghiệp có các chiến lược tài trợ vốn cho đầu tư tốt hơn

7 Kết cấu của luận án

Ngoài phần mở đầu, luận án có kết cấu 5 chương, cụ thể nội dung chính của từng chương như sau:

Chương 1: Tổng quan các nghiên cứu về ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ

thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư doanh nghiệp

Trong chương 1, luận án sẽ giới thiệu các lý thuyết nền tảng có liên quan đến các quyết định đầu tư như lý thuyết quyền chọn thực, lý thuyết thông tin bất cân xứng, lý thuyết đại diện Sau khi giới thiệu lý thuyết nền, luận án tóm tắt kết quả

nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của dòng tiền, tính thanh khoản chứng khoán

và độ bất ổn đến đầu tư, có xem xét đến trường hợp doanh nghiệp có hạn chế tài chính và có liên quan đến yếu tố cổ phần Nhà nước trong doanh nghiệp cổ phần

Chương 2: Phương pháp nghiên cứu

Từ các nghiên cứu thực nghiệm, tác giả lựa chọn đại lượng để xác định doanh nghiệp hạn chế tài chính và đại lượng đại diện cho tính thanh khoản chứng khoán,

sẽ sử dụng trong mô hình hồi quy Sau đó, tác giả tiếp tục lựa chọn các biến kiểm soát dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm Từ đó, tác giả xây dựng mô hình nghiên cứu với các biến độc lập chính gồm dòng tiền, độ bất ổn và tính thanh khoản; các biến tương tác để phân biệt sự ảnh hưởng của dòng tiền, độ bất ổn và tính thanh khoản đến đầu tư ở những doanh nghiệp theo yếu tố hạn chế tài chính và theo yếu tố kiểm soát của Nhà nước; các biến kiểm soát quyết định đầu tư như: cơ hội tăng trưởng (Q); tỷ lệ nợ; quy mô tổng tài sản; tốc độ tăng trưởng doanh thu; tỷ suất sinh lời chứng khoán; số năm thành lập doanh nghiệp cổ phần

Với đối tượng nghiên cứu các yếu tố trong mô hình được xây dựng như trên của 211 doanh nghiệp, thời gian nghiên cứu từ năm 2007 đến 2013, dữ liệu của luận

án sẽ là dữ liệu bảng Do đó, phương pháp nghiên cứu tác giả lựa chọn là những phương pháp hồi quy sử dụng trên dữ liệu bảng Ngoài ra, vì mô hình nghiên cứu của luận án có hiện tượng nội sinh xảy ra, nên tác giả sử dụng phương pháp GMM

và lựa chọn phương pháp Sys-GMM

Ngoài ra, để nhận được biến rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống, đại diện cho

độ bất ổn, tác giả đã sử dụng phương pháp GARCH (p,q) để hồi quy mô hình CAPM, trên dữ liệu 1.266 chuỗi thời gian về tỷ suất sinh lời hàng ngày của chứng khoán Từ đó tính toán ra biến rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống

và tính thanh khoản của chứng khoản của các doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2008 -2013

Chương này luận án giới thiệu tổng quan về đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay là đầu tư dưới mức hay đầu tư quá mức Kết quả tính toán cho thấy

các doanh nghiệp Việt Nam đã có tỷ lệ đầu tư quá mức nhiều hơn tỷ lệ đầu tư dưới mức trong giai đoạn 2008-2013 Các doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính và các doanh nghiệp có sự kiểm soát của Nhà nước, cũng có hiện tượng đầu tư quá mức Kết quả này là cơ sở để tác giả giải thích kết quả nghiên cứu về ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống đến đầu tư ở các doanh nghiệp hạn chế tài chính, cũng như ở các doanh nghiệp có kiểm soát NN Ngoài đặc điểm đầu tư quá mức, các doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính còn có những đặc điểm khác đáng lưu ý như: hiệu quả hoạt động thấp, dòng tiền thấp, tính thanh khoản thấp, nợ nhiều, khả năng tăng trưởng kém… Các doanh nghiệp có sự kiểm soát Nhà nước tại thị trường Việt Nam có hiệu quả hoạt động tốt hơn các doanh nghiệp không có kiểm soát Nhà nước, dòng tiền lớn, tính thanh khoản cao, cơ hội tăng trưởng lớn, … Chính các đặc điểm tài chính nêu trên đã dẫn đến phản ứng đầu tư trước sự biến động của dòng tiền, độ bất ổn và tính thanh khoản, khác nhau giữa doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính và doanh nghiệp ít hạn chế tài chính, cũng như sự khác nhau giữa doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước và doanh nghiệp không có sự kiểm soát Nhà nước

Chương 4: Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư doanh nghiệp

Kết quả nghiên cứu của luận án đã trả lời được 3 câu hỏi như mục tiêu nghiên cứu đã đưa ra

Đối với câu hỏi thứ nhất, kết quả nghiên cứu của luận án cho thấy, dòng tiền

ảnh hưởng dương đến đầu tư, nghĩa là khi dòng tiền nội bộ càng lớn có tác dụng khuyến khích đầu tư gia tăng; Rủi ro hệ thống gia tăng, các doanh nghiệp hạn chế đầu tư nhưng rủi ro phi hệ thống gia tăng, đầu tư gia tăng theo bởi vì các DN lúc này lựa chọn cơ hội đầu tư tăng trưởng tốt và chấp nhận rủi ro cao; Tính thanh khoản chứng khoán cao, là yếu tố thuận lợi để doanh nghiệp huy động vốn vì thế có tác dụng gia tăng đầu tư Khi xét mức độ ảnh hưởng, thì dòng tiền nội bộ luôn có ảnh hưởng dương mạnh nhất đến đầu tư, kế đến là tính thanh khoản Như vậy, các yếu tố làm tăng nguồn tài trợ cho đầu tư đều có ảnh hưởng mạnh đến đầu tư hơn là

tác động của rủi ro Kết quả kiểm định phù hợp với thực tế đầu tư doanh nghiệp giảm từ năm 2008 đến năm 2013, tương ứng với sự giảm sút của dòng tiền và tính thanh khoản của chứng khoán

Đối với câu hỏi thứ hai, kết quả nghiên cứu của luận án cho thấy, ảnh hưởng

của dòng tiền đến đầu tư ở doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính mạnh hơn ở nhóm doanh nghiệp ít hạn chế tài chính, hay nói cách khác là đầu tư ở nhóm doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính nhạy cảm với dòng tiền hơn nhóm doanh nghiệp ít hạn chế tài chính; Các doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính và doanh nghiệp ít hạn chế tài chính đều giảm đầu tư khi rủi ro hệ thống gia tăng Nhưng đối với rủi ro phi hệ thống gia tăng, doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính gia tăng đầu tư, nhằm nắm bắt

cơ hội đầu tư, chấp nhận rủi ro cao, còn các doanh nghiệp ít hạn chế tài chính thì thực hiện quyền chọn chờ đợi, hoặc lựa chọn chính sách chi trả cổ tức cao và giảm đầu tư; Việc các doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính sẵn sàng đầu tư mạo hiểm ở những cơ hội đầu tư tăng trưởng, xuất phát từ những đặc điểm hiện tại của các doanh nghiệp này như: tình trạng đầu tư quá mức, hiệu quả hoạt động kinh doanh kém, nợ cao … Tính thanh khoản cao chứng khoán có ảnh hưởng dương đến đầu tư

ở cả hai nhóm doanh nghiệp Khi xét mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố đến đầu tư, thì các doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính bị ảnh hưởng mạnh bởi nguồn tài trợ đầu tư (dòng tiền và tính thanh khoản của chứng khoán), trong khi đó các doanh nghiệp ít hạn chế tài chính lại bị ảnh hưởng mạnh bởi độ bất ổn (rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống)

Đối với câu hỏi thứ ba, dòng tiền và tính thanh khoản đều có ảnh hưởng dương

đến đầu tư ở những doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước và không có kiểm soát Nhà nước Tuy nhiên về mức độ ảnh hưởng có khác nhau, dòng tiền nội bộ ảnh hưởng mạnh đến đầu tư ở những doanh nghiệp có kiểm soát NN hơn những doanh nghiệp không có kiểm soát Nhà nước, ngược lại, tính thanh khoản có ảnh hưởng mạnh đến đầu tư ở những doanh nghiệp không có kiểm soát Nhà nước Sự mức độ ảnh hưởng khác nhau này xuất phát từ lý do các doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước có dòng tiền nội bộ khá lớn và phải cùng với Nhà nước thực hiện các mục tiêu

điều hành kinh tế xã hội, vì thế khi dòng tiền lớn, họ gia tăng đầu tư mạnh và nguồn tài trợ đầu tư không phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn huy động từ chứng khoán Rủi

ro hệ thống gia tăng làm giảm rõ rệt đầu tư của doanh nghiệp không có kiểm soát Nhà nước, nhưng đầu tư của những doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước lại gia tăng Qua sự ảnh hưởng này, lần nữa lại thấy yếu tố kiểm soát Nhà nước tác động đáng kể đến các quyết định đầu tư Rủi ro phi hệ thống gia tăng khuyến khích đầu

tư doanh nghiệp không có kiểm soát Nhà nước gia tăng, lý do giống như của các doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính Những doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước lại hạn chế đầu tư khi rủi ro phi hệ thống gia tăng, vì họ có nhiều cơ hội đầu tư để lựa chọn, nên không nhất thiết phải đầu tư khi rủi ro phi hệ thống tăng Xem xét mức độ ảnh hưởng của các yếu tố đến đầu tư thì nguồn tài trợ đầu tư có ảnh hưởng mạnh nhất đến đầu tư, kế đến mới là độ bất ổn, thứ tự này giống nhau ở những doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước và cả những doanh nghiệp không có kiểm soát

NN

Ngoài ra, nghiên cứu của luận án tìm thấy ảnh hưởng dương của tỷ lệ nợ đến đầu tư, nợ gia tăng cho biết nguồn tài trợ đầu tư gia tăng vì thế khuyến khích đầu tư tăng theo; Tỷ suất sinh lời có ảnh hưởng ngược chiều đến đầu tư, cho thấy khi chứng khoán tăng giá, doanh nghiệp dịch chuyển một lượng vốn để đầu tư tài chính ngắn hạn và giảm vốn cho đầu tư tài sản cố định; Quy mô của tổng tài sản có ảnh hưởng thuận chiều đến đầu tư, kết quả này cũng đã được luận án tìm thấy và hoàn toàn phù hợp với thực tế, cũng như các kết quả của các nghiên cứu trước Nghiên cứu của luận án không tìm thấy ý nghĩa thống kê của biến cơ hội tăng trưởng – Q,

số năm thành lập doanh nghiệp cổ phần đến đầu tư Còn tỷ lệ tăng trưởng của doanh

số, nghiên cứu của luận án tìm thấy sự ảnh hưởng thuận chiều đến đầu tư, khi kiểm định ở nhóm doanh nghiệp ít hạn chế tài chính, ở những trường hợp khác nghiên cứu của luận án không tìm thấy ý nghĩa thống kê

Chương 5: Giải pháp khuyến nghị

Từ kết quả kiểm định đạt được, tác giả đưa ra những khuyến nghị nhằm giúp doanh nghiệp gia tăng đầu tư phát triển như các khuyến nghị giảm đầu tư quá mức,

xem xét lại chính sách sử dụng nợ vay; các giải pháp hỗ trợ vốn cho các doanh nghiệp nhỏ, nhiều hạn chế tài chính; khuyến nghị tăng tính thanh khoản của thị trường chứng khoán, khuyến nghị giúp doanh nghiệp tiếp cận được vốn tín dụng tài trợ cho đầu tư

CHƯƠNG 1:

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN, RỦI RO HỆ THỐNG, RỦI RO PHI HỆ THỐNG VÀ TÍNH THANH KHOẢN CHỨNG KHOÁN ĐẾN ĐẦU TƯ DOANH

đó, quyết định đầu tư là một trong những quyết định quan trọng, vì nó liên kết chặt chẽ với kế hoạch tài trợ, kế hoạch sản suất, kế hoạch mua nguyên vật liệu… Vì tính chất quan trọng của quyết định đầu tư nên đã thu hút khá nhiều nghiên cứu mối quan hệ giữa đầu tư và các yếu tố tài chính ảnh hưởng đến một quyết định đầu tư Đến nay, một kho tàng học thuật khá lớn ghi nhận những kết quả nghiên cứu mối quan hệ giữa đầu tư và các yếu tố tài chính Một trong những yếu tố tài chính ảnh hưởng đến quyết định đầu tư đã và đang được nhiều nghiên cứu quan tâm, đó là ảnh hưởng của dòng tiền nội bộ, độ bất ổn đến đầu tư Ảnh hưởng của tính thanh khoản đến đầu tư chỉ mới bắt đầu được quan tâm gần đây Tác giả sẽ tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm ảnh hưởng của dòng tiền, độ bất ổn và tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư và giới thiệu nền tảng lý thuyết liên quan dùng để giải thích các kết quả nghiên cứu này Từ những kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây, tác giả tìm ra khoảng trống trong các nghiên cứu này, để tìm ra hướng nghiên cứu cho luận án của mình

1.2.1 Lý thuyết bất cân xứng thông tin (Asymmetric Information Theory)

Cleary (1999) cho rằng, sở dĩ thông tin bất cân xứng trên thị trường là do các nhà tài trợ vốn bên ngoài đánh giá dự án đầu tư dựa trên chất lượng và rủi ro của dự

án Điều này khiến chi phí nguồn vốn bên ngoài trở nên cao hơn chi phí nguồn vốn nội bộ, như là một khoản phí bảo hiểm bù đắp rủi ro Khái niệm thông tin bất cân xứng lần đầu tiên được giới thiệu bởi Akerlof George A vào năm 1970 Akerlof (1970) tranh cãi rằng, người bán với nhiều thông tin bên trong về tài sản của mình, nên không sẵn lòng bán sản phẩm cho người mua thiếu thông tin về tài sản đó Còn người mua nghĩ rằng, nếu người bán sẵn lòng bán ngay tài sản của họ với giá mà người mua đưa ra, điều đó nghĩa là giá mua đã đưa ra cao hơn giá trị của tài sản Và như vậy, tài sản được mua bán khi đó là tài sản có chất lượng xấu (lemon) Vấn đề bất cân xứng thông tin đã dẫn đến giá cả của tài sản trên thị trường bị đánh giá thấp khi người mua và người bán không có cùng mức độ thông tin và sự khác nhau này thể hiện ở một khoản phí bảo hiểm bù đắp cho rủi ro tài sản “lemon”

Dựa trên những lập luận về thông tin bất cân xứng của Akerlof (1970),

Greenwald, Stiglitz và Weiss (1984) và Myers và Majluf (1984) đã thảo luận về vấn

đề lựa chọn ngược (adverse selection) trong quyết định đầu tư Cả hai nghiên cứu này đều tranh cãi rằng, trong thị trường không hoàn hảo, tồn tại sự bất cân xứng thông tin giữa DN và nhà đầu tư bên ngoài Khi nhà đầu tư bên ngoài không thể phân biệt giữa cơ hội đầu tư hiệu quả cao và cơ hội đầu tư hiệu quả thấp, việc DN phát hành cổ phần ra bên ngoài để huy động vốn như là một “tín hiệu” cho các nhà đầu tư bên ngoài thấy rằng dự án đầu tư đó là không hiệu quả Ross Stephen A (1977) lập luận rằng, các DN "tốt" sẽ dựa chủ yếu vào nợ vay khi có nhu cầu gia tăng vốn và do đó, khi các DN phát hành cổ phần mới, nó cung cấp cho thị trường với một tín hiệu tiêu cực mạnh mẽ về chất lượng của DN, điều này ảnh hưởng đến giá phát hành giảm Myers và Majluf (1984) trình bày rằng, vốn cổ phần mới tài trợ đầu tư chỉ được thực khi và chỉ khi nó làm tăng giá trị cho các cổ đông hiện hữu sau khi đã tính các lợi ích cho cổ đông mới Vì thế, có nhiều DN chấp nhận cắt giảm đầu tư ở một vài dự án có NPV dương nhằm đảm bảo lợi ích cho cổ đông hiện hữu, chứ không phát hành cổ phần mới để đầu tư hết cho tất cả các dự án có NPV dương

Tuy nhiên, Myers và Majluf (1984) cũng nhận xét rằng, nếu một DN có nguồn tài chính mạnh sẽ không bao giờ bỏ qua một dự án đầu tư có NPV dương nào cả

Lý thuyết thông tin bất cân xứng hàm ý một trật tự ưu tiên trong sử dụng các nguồn tài trợ như được kết luận trong nghiên cứu của Myers (1984) Myers (1984) chỉ ra rằng, có một trật tự phân hạng (Pecking Order) trong việc sử dụng các nguồn tài trợ, chủ yếu dựa trên thông tin bất cân xứng DN ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội

bộ trước, nhằm tránh việc cắt giảm các dự án đầu tư có NPV dương hoặc việc phát hành cổ phần mới DN sẽ thực hiện chính sách cổ tức phù hợp với mục tiêu tăng cường nguồn vốn nội bộ và đồng thời giữ một tỷ lệ nợ tối đa có thể, để tránh rơi vào tình trạng khó khăn về tài chính hoặc thiếu hụt tài chính Điều này hàm ý rằng, DN

sẽ sử dụng hết nguồn vốn nội bộ đến mức có thể, rồi mới đến nợ phải trả ngắn hạn Khi cần nguồn vốn bên ngoài, DN sẽ tiến hành phát hành chứng khoán nợ dài hạn

và việc phát hành vốn cổ phần là nguồn tài trợ được xét đến sau cùng

1.2.2 Lý thuyết đại diện (Agency Theory)

Lý thuyết đại diện giới thiệu đầu tiên bởi Jensen và Meckling năm 1976 Jensen và Meckling (1976) cho rằng, nếu nhà quản lý không phải là người sở hữu vốn duy nhất trong DN, thì chi phí đại diện là một chi phí không thể tránh khỏi Chi phí đại diện là loại chi phí để duy trì một mối quan hệ đại diện hiệu quả, nó bao gồm:

- Chi phí giám sát (monitoring cost) là chi phí để giám sát hoạt động của người đại diện, như là chi phí kiểm toán

- Chi phí ràng buộc (bonding cost) là chi phí để thiết lập một bộ máy nhằm tối thiểu những hành vi quản trị không mong muốn, như là bổ nhiệm những thành viên bên ngoài vào ban điều hành, hay tái thiết lập hệ thống tổ chức của công ty

- Mất mát phụ trội (residual loss) hay chi phí cơ hội khi các cổ đông thuê người đại diện và buộc phải đưa ra các hạn chế, ví dụ những thiệt hại do người đại diện lạm dụng quyền được giao để tư lợi

Ảnh hưởng khá lớn đến chi phí đại diện là dòng tiền chi trả cổ tức Thông thường nhà quản lý đi thuê tránh chi trả cổ tức nhiều cho cổ đông, bởi vì khi cổ tức chi trả nhiều, dòng tiền nội bộ giảm, sẽ tăng khả năng huy động vốn thêm từ bên ngoài Và khi tăng vốn huy động từ bên ngoài, hoạt động của công ty sẽ được nhiều thành phần tham gia trên thị trường giám sát và đánh giá, ví dụ như các ngân hàng đầu tư, các ủy ban chứng khoán, và cả những cổ đông mới của công ty Và đương nhiên, các nhà quản lý không thích bị giám sát nhiều Trong trường hợp này, chi phí đại diện cần gia tăng để khuyến khích nhà quản lý tăng dòng tiền chi trả cho cổ đông hơn là đưa dòng tiền đi đầu tư những dự án có tỷ suất sinh lời dưới chi phí vốn

Lợi ích thuần của người đi vay có mối quan hệ ngược chiều với chi phí đại diện.Bemanke và Gertler (1989, 1990) cho rằng, lợi ích thuần của người đi vay cao

sẽ làm giảm chi phí đại diện Khi công việc kinh doanh của người đi vay đang có chiều hướng đi lên, là động lực tăng giá trị thuần của việc vay mượn, giảm chi phí đại diện và gia tăng đầu tư Ngược lại, cho trường hợp công việc kinh doanh của

người đi vay đang đi xuống, thể hiện khả năng giá trị thuần của người đi vay giảm, chi phí đại diện sẽ tăng và đầu tư giảm Trong thực tế, một công ty với một bảng cân đối kế toán lành mạnh sẽ dễ dàng huy động vốn bên ngoài hơn một công ty với

bảng cân đối xấu Lợi ích thuần của người đi vay thấp sẽ làm gia tăng chi phí đại diện, bởi hai lý do: Thứ nhất, khi lợi ích thuần của người đi vay thấp, họ có ít nguồn

quỹ sẵn có để tài trợ đầu tư, dẫn đến việc gia tăng sự khác biệt lợi ích giữa người đi vay và người cho vay, và kết quả là sự gia tăng chi phí đại diện Thứ hai, khi lợi ích thuần của người đi vay thấp, người đi vay không có động lực thuê mướn người/tổ chức đánh giá chi phí dự án Điều này làm chất lượng của dự án giảm và tăng chi phí đại diện Như vậy, sự cân bằng giữa số lượng dự án đầu tư và lợi nhuận mong đợi của dự án sẽ nhạy cảm với mức độ tín nhiệm của người cho vay dành cho người

đi vay Ngoài ra, ở một mức thấp nào đó của lợi nhuận kỳ vọng, có thể làm sụp đỗ hoàn toàn dự án đầu tư

1.2.3 Đầu tư quá mức (Onverinvestmnet) và đầu tư dưới mức

(Underinvestment)

Khái niệm đầu tư quá mức xuất hiện từ lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986) Dòng tiền tự do được xem như là dòng tiền vượt quá sự cần thiết để duy trì hoạt động của tài sản hiện tại và để tài trợ cho các khoản đầu tư mới có NPV>0 khi chiết khấu theo chi phí vốn Đầu tư quá mức được định nghĩa là chi phí đầu tư để duy trì hoạt động của tài sản hiện tại, để tài trợ cho tất cả các dự án đầu tư mới có NPV dương và cho cả một số dự án đầu tư bất thường, không mong đợi (Richardson, 2006) Đầu tư dưới mức xảy ra khi DN từ chối thực hiện những dự án

có NPV dương

Theo nhiều nghiên cứu như Richardson (2006); Degryse và De Jong (2006), đầu tư quá mức bị gây ra bởi vấn đề đại diện, mâu thuẩn lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý, còn đầu tư dưới mức bị gây ra bởi thông tin bất cân xứng trên thị trường 1.2.3.1 Đầu tư quá mức và vấn đề đại diện

Giải thích theo lý thuyết chi phí đại diện, khi dòng tiền vượt quá nhu cầu cần thiết cho những dự án có NPV>0, trên quan điểm lợi ích của mình, cổ đông muốn gia tăng cổ tức chi trả Tuy nhiên, khi sử dụng dòng tiền tự do vượt trội này để trả

cổ tức, nghĩa là giảm đi nguồn vốn kiểm soát của các nhà quản lý, mà tổng nguồn vốn hay tổng tài sản là cơ sở tạo nên những lợi ích cho nhà quản lý Do đó, nhà quản lý có động cơ sử dụng dòng tiền tự do để đầu tư cho cả những dự án có NPV<0, điều này mang lại lợi ích cho nhà quản lý nhưng tạo nên thiệt hại cho những cổ đông Bởi vì khi đầu tư cho cả những dự án có NPV<0, nhà quản lý không những chỉ kiểm soát nhiều nguồn lực của doanh nghiệp, có thêm điều kiện để đòi hỏi nhiều đặc quyền, và đồng thời có thể nâng cao mức độ cần thiết của họ trong doanh nghiệp Như vậy, trên quan điểm chi phí đại diện, khi DN có dòng tiền tự do lớn, cơ hội đầu tư thấp, DN thường dễ đầu tư quá mức

Đầu tư quá mức hay đầu tư dưới mức có liên quan mật thiết đến việc sử dụng

nợ của DN Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy DN với đòn bẩy tài chính cao, thường có xu hướng đầu tư quá mức Bởi vì, một khi DN gia tăng nợ tài trợ đầu tư,

nghĩa là rủi ro đã dịch chuyển từ chủ sở hữu sang chủ nợ, cổ đông mạnh dạn hơn trong các quyết định đầu tư nên dễ dẫn đến đầu tư quá mức (Mauer và Sarkar, 2005; Lyandres và Zhdanov, 2005; Childs và cộng sự, 2005 )

1.2.3.2 Đầu tư dưới mức và thông tin bất cân xứng

Đầu tư dưới mức chỉ xuất hiện ở những doanh nghiệp có dòng tiền tự do thấp nhưng lại có nhiều cơ đầu tư tăng trưởng tốt (Richardson, 2006; Degryse và De Jong, 2006; Cai, 2013) Khi dòng tiền nội bộ không đủ đáp ứng nhu cầu đầu tư, DN

có thể sử dụng vốn vay hay vốn cổ phần mới để tài trợ đầu tư Trong trường hợp

DN sử dụng nợ vay, với hiện tượng bất cân xứng thông tin trên thị trường, nhà tài trợ vốn bên ngoài không thấy được cơ hội đầu tư tăng trưởng của dự án nên yêu cầu một lãi suất vay vốn cao Trong trường hợp phát hành cổ phần mới, nó cung cấp cho thị trường với một tín hiệu tiêu cực mạnh mẽ về chất lượng của DN, điều này ảnh hưởng đến giá phát hành giảm và do đó, chi phí vốn cổ phần mới cũng trở nên cao hơn Như vậy, do thông tin bất cân xứng, DN sử dụng vốn vay hay vốn cổ phần, chi phí huy động nguồn vốn bên ngoài đều trở nên cao hơn nguồn vốn bên trong

Và nếu DN càng gia tăng sử dụng nguồn vốn bên ngoài cho đầu tư, hiệu quả đầu tư càng giảm Vì thế, khi nguồn vốn nội bộ không đủ đáp ứng cho đầu tư, nhiều DN chấp nhận cắt giảm đầu tư ở một vài dự án có NPV dương nhằm đảm bảo lợi ích cho cổ đông hiện hữu, nghĩa là các DN này dễ rơi vào tình trạng đầu tư dưới mức 1.2.3.3 Xác định đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức

Theo Richardson (2006), tổng đầu tư trong một doanh nghiệp bao gồm những khoản chi nhằm duy trì những hoạt động của những tài sản hiện tại (IMAINTENANCE) và những khoản chi cho đầu tư mới (INEW) Đại diện cho chi phí duy trì hoạt động hiện tại của tài sản đó là chi phí khấu hao tài sản cố định Những khoản chi đầu tư mới gồm những khoản chi cho những dự án đầu tư kỳ vọng có NPV dương (I*NEW) và những khoản chi đầu tư bất thường, không mong đợi (INEW) Khoản đầu tư bất thường, không mong đợi này có thể là những dự án có NPV dương và cả những dự án có NPV âm

ITOTAL,t = IMAINTENANCE,t + INEW,t

I*NEW,t INEW,t

Mô hình xác định những khoản chi đầu tư mới (INEW) theo Richardson (2006) như sau:

INEW,t =  + 1V/Pt-1 + 2Leveraget-1 + 3Casht-1 + 4Aget-1 + 5Sizet-1

+ 6StockReturnst-1 + 6INEW,t-1 + Year Indicator

i,t = INEW,t  ( + 1V/Pt-1 + 2Leveraget-1 + 3Casht-1 + 4Aget-1 + 5Sizet-1

+ 6StockReturnst-1 + 6INEW,t-1) (1.2)

Theo mô hình (1.1), các dự án đầu tư mới năm t được xác định dựa trên những cơ hội tăng trưởng mà doanh nghiệp có, cụ thể dựa trên tỷ lệ giữa giá trị sổ sách (V) trên giá trị thị trường (P) của tài sản năm trước, dựa trên tỷ lệ nợ (Leverage), tỷ lệ tiền mặt nắm giữ (Cash), số năm thành lập doanh nghiệp (Age), quy mô tổng tài sản (Size), tỷ suất sinh lời của chứng khoán (StockReturns) và của những khoản chi đầu tư mới của năm trước Với những cơ hội đầu tư này, nếu DN đầu tư đúng tiềm năng, nghĩa là:

INEW,t = ( + 1V/Pt-1 + 2Leveraget-1 + 3Casht-1 + 4Aget-1 + 5Sizet-1 +

Khi đó phần dư (residual) từ mô hình (1.1) sẽ bằng không

Nếu trong trường hợp DN có mức đầu tư mới nhỏ hơn tiềm năng đầu tư do các

cơ hội tăng trưởng mang lại, nghĩa là DN đang bỏ qua cơ hội đầu tư ở những dự án

có NPV >0 Trong trường hợp này DN được xem là đầu tư không hiệu quả và DN đang đầu tư dưới mức tiềm năng

INEW,t < ( + 1V/Pt-1 + 2Leveraget-1 + 3Casht-1 + 4Aget-1 + 5Sizet-1 +

Khi đó phần dư (residual) từ mô hình (3.1) sẽ là số âm Theo Richardson (2006), phần dư từ mô hình (1.1) thể hiện mức độ đầu tư dưới mức tiềm năng của

DN (underinvestment)

Nếu trong trường hợp DN có mức đầu tư mới lớn hơn tiềm năng đầu tư do các

cơ hội tăng trưởng mang lại, nghĩa là DN đang đầu tư hết tất cả những dự án có NPV>0 và những dự án có NPV<0 Trong trường hợp này DN được xem là đầu tư không hiệu quả và DN đang đầu tư quá mức tiềm năng (overinvestment)

INEW,t > ( + 1V/Pt-1 + 2Leveraget-1 + 3Casht-1 + 4Aget-1 + 5Sizet-1 +

tính NPV truyền thống dựa trên giả định ngầm rằng đầu tư có thể đảo ngược, nghĩa

là, khi thị trường trở nên bất lợi, bằng cách nào đó dự án có thể thôi không thực hiện

và có thể phục hồi lại toàn bộ chi phí đã bỏ ra Trong thực tế, khi thực hiện đầu tư, một số lớn chi phí bỏ ra không thể hoàn lại được, chẳng hạn:

- Các chi phí chìm như chi phí quảng cáo, tiếp thị

- Chi phí thuê mướn, đào tạo và sa thải công nhân

- Chi phí đầu tư tài sản cố định Khi thôi không thực hiện dự án, máy móc thiết bị được bán đi, bởi vì người mua trên thị trường không biết được chất lượng còn lại thật sự của máy móc thiết bị và vì thế họ sẽ trả theo chất

lượng trung bình trên thị trường, trong khi đó người bán biết rất rõ về chất lượng của máy và chỉ sẵn lòng bán nó với mức giá theo giá trị còn lại Cuối cùng khi muốn bán nó, người bán phải chấp nhận giá thị trường thấp hơn giá trị còn lại của máy Và như vậy đã có một phần chi phí mua máy trước đây không được hoàn lại Thiết bị văn phòng, ô tô, xe tải, và máy tính, là những thiết bị phục vụ chung cho tất cả các ngành công nghiệp vẫn

có giá trị bán lại chúng thấp hơn chi phí mua trước đây, ngay cả khi chúng gần như mới

- Chi phí vốn đầu tư có tính không thể đảo ngược gia tăng khi vốn đầu tư bị kiểm soát bởi các quy định của Chính phủ Chẳng hạn, quy định nhà đầu

tư trong nước/hay nhà đầu tư nước ngoài không thể bán tài sản và thoái vốn

Trong thực tế, hoạt động đầu tư có hai tính chất quan trọng là: không thể đảo ngược và khả năng trì hoãn Từ lý thuyết cho đến nghiên cứu thực đã chứng minh điều rằng khả năng trì hoãn cho một chi phí đầu tư không thể đảo ngược, có ảnh hưởng mạnh mẽ đến quyết định đầu tư Nó cũng làm suy yếu các quy luật giá trị hiện tại ròng - NPV, và cơ sở ra đời của mô hình đầu tư tân cổ điển Bởi vì, khi một công ty đang nắm giữ một cơ hội đầu tư, nghĩa là đang nắm giữ một "lựa chọn" tương tự như một quyền chọn mua tài chính: công ty có quyền nhưng không có nghĩa vụ mua tài sản tại một thời điểm trong tương lai theo sự quyết định của mình Khi một công ty quyết định đầu tư với chi phí đầu tư không thể đảo ngược, đồng nghĩa với việc công ty đã “giết chết” quyền chọn lựa của mình Đó là quyền chọn chờ đợi những thông tin mới có ảnh hưởng đến số tiền đầu tư hay thời điểm của chi phí đầu tư; công ty có thể không đầu tư nếu thị trường trở nên bất lợi Giá trị của quyền chọn bị mất này như là một chi phí cơ hội phải được tính trong chi phí đầu

tư Vì thế, chi phí đầu tư theo quy luật của NPV phải cộng thêm số tiền tương đương với giá trị của việc giữ các quyền chọn đầu tư còn sống Các nghiên cứu gần đây cho thấy rằng chi phí cơ hội này là không nhỏ và vì thế, các quyết định đầu tư

bỏ qua nó sẽ không còn đúng nữa Ngoài ra, chi phí cơ hội này rất nhạy cảm với sự

không chắc chắn về giá trị tương lai của dự án, do đó thay đổi các điều kiện kinh tế

có ảnh hưởng đến khả năng xuất hiện các dòng tiền trong tương lai, từ đó tác động lớn đến chi phí đầu tư, thậm chí lớn hơn sự thay đổi trong lãi suất

Tuy nhiên, khi thực hiện quyền chọn, có thể xuất hiện chi phí chờ đợi và rủi ro

dự án bị đầu tư bởi các công ty khác, hoặc đơn giản là sự đến chậm của dòng tiền thu về Vì thế cần phải cân nhắc lợi ích từ việc chờ đợi thông tin mới Như vậy, theo hướng tiếp cận của quyền chọn, đầu tư được thực hiện khi giá trị mà dự án mang lại vượt quá chi phí đầu tư nó, giá trị vượt trội bằng với giá trị của quyền chọn chờ đợi

để đầu tư

Hình 1.1: Giá trị quyền chọn đầu tư

Nguồn: Tài chính doanh nghiệp hiện đại, 2007

1.3.1 Doanh nghiệp hạn chế tài chính và ảnh hưởng của nguồn vốn nội bộ đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp

Doanh nghiệp được xem là DN hạn chế tài chính khi DN đó có một khoảng cách giữa chi phí vốn bên trong và chi phí vốn bên ngoài và khoảng cách này càng lớn, thể hiện DN nhiều hạn chế tài chính (Fazzari, Hubbard, và Petersen ,1988; Kaplan và Zingales,1997) Hình 1.2 cho thấy tầm quan trọng của nguồn vốn bên nội

bộ trong quyết định đầu tư của DN hạn chế tài chính Hình 1.2, đường D thể hiện

Đầu tư có thể hoãn lại

Đầu tư bây giờ hoặc không bao giờ

đường cầu đầu tư của DN theo chi phí vốn (WACC) Đường S thể hiện đường cung của vốn Tại mức chi phí vốn xác định r, nguồn vốn nội bộ sẵn có bên trong của DN

là W0, vượt quá W0, đường cung của vốn có chiều hướng đi lên trên, theo mức gia tăng của chi phí vốn bên ngoài do bất cân xứng thông tin Bởi vì hạn chế của nguồn vốn tài trợ, mức đầu tư cân bằng (I0) lúc này thấp hơn mức đầu tư tốt nhất là I’ và chi phí vốn là r0, cao hơn chi phí vốn r, thể hiện cho việc hạn chế nguồn vốn tài trợ đầu tư Như là một kết quả, với chi phí vốn r0, nguồn vốn nội bộ bên trong giảm từ

W0 xuống W’, đường cung vốn S cũng dịch chuyển đi lên sang trái thành S’ và hình thành 2 vùng giá trị đã bị đánh mất Thứ nhất, tam giác AEE’ thể hiện các dự án có NPV dương bị bỏ qua, khiến đầu tư từ I’giảm xuống I0 Thứ hai, vùng gạch chéo ABHDFGE’ thể hiện giá trị bị mất do sự thay đổi về phía trái của đường cung, khiến một số dự án còn sống sót đã được tài trợ với chi phí cao hơn (r’) Vùng tổn thất ABHDFGE’ bao gồm hai phần: phần tứ giác ABGE’, chính là chi phí vốn gia tăng của những dự án được tài trợ bằng nguồn vốn bên ngoài trước và sau sự dịch chuyển của đường cung vốn; phần tứ giác HDFG là chi phí tăng thêm của những dự

án được tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ trước và sau sự dịch chuyển của đường cung vốn Sự phân tích này cho thấy rõ sự ảnh hưởng của hạn chế tài chính đến quyết định đầu tư của DN

Hình 1.2: Tác động của thay đổi nguồn vốn nội bộ ở những doanh nghiệp hạn chế tài chính

1.3.2 Ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư: nghiên cứu trong trường hợp doanh nghiệp hạn chế tài chính

Theo lý thuyết bất cân xứng thông tin trên thị trường, lý thuyết trật tự phân hạng, nguồn vốn nội bộ được DN ưu tiên sử dụng trước tiên, điều này, cho chúng ta một câu hỏi rằng quyết định đầu tư sẽ như thế nào ở những DN với mức độ dòng tiền nội bộ khác nhau? Câu hỏi này đã thúc đẩy nhiều nghiên cứu tìm hiểu sự ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư ở những DN hạn chế tài chính khác với DN ít hoặc không hạn chế tài chính ra sao? Kết quả của hướng nghiên cứu này cho ra hai kết luận trái chiều nhau Một số nghiên cứu cho rằng, độ nhạy cảm của đầu tư với dòng

tiền thể hiện mức độ hạn chế tài chính của DN đó và những DN có nhiều hạn chế

tài chính đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn các DN khác, đại diện cho trường phái

này là Fazzari và cộng sự (1988) Một trường phái khác thì lại cho rằng, độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền cho chúng ta ít thông tin để kết luận về hạn chế tài

chính và DN có ít hạn chế tài chính đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn DN nhiều hạn chế tài chính, đại diện cho trường phái này là Kaplan & Zingales (1997)

Từ sau hai nghiên cứu này, đã có nhiều nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư trong hạn chế tài chính đưa ra những kết luận ủng hộ một trong hai quan điểm trên Những nghiên cứu ủng hộ nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988) như nghiên cứu của Allayannis và Mozumdar (2004), Fazzari và cộng sự (2000), Gilchrist và Himmelberg (1995), Hoshi và cộng sự (1991), Oliner và Rudebusch (1992), Schaller (1993) Những nghiên cứu ủng hộ kết quả nghiên cứu của Kaplan

và Zingales (1997) như Cleary (1999), Kadapakkam và cộng sự (1998), Kaplan và Zingales (2000) Tại sao lại có hai kết luận trái chiều như vậy? Bởi vì, theo Bhagat

và cộng sự (2005), hạn chế tài chính là một đại lượng không quan sát được, những nghiên cứu khác nhau, sử dụng đại lượng đại diện cho hạn chế tài chính khác nhau

và đưa đến một kết luận khác nhau về độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền Cụ thể, nghiên cứu của Hoshi Takeo, Anil Kashyap và David Scharfstein (1991) về cấu trúc vốn với đầu tư của các DN thuộc tập đoàn ở Nhật bản (gọi là các Keiretsu), sử dụng mối quan hệ với ngân hàng để xác định doanh nghiệp hạn chế tài chính, các

DN có mối quan hệ tốt với các ngân hàng có khả năng huy động vốn nhanh, rẻ và như thế có ít hạn chế tài chính hơn các DN có mối quan hệ không tốt với các ngân hàng Các Keiretsu có quan hệ tốt với ngân hàng lớn, còn các DN riêng lẻ, không thuộc tập đoàn nào, mối quan hệ với ngân hàng kém hơn và do đó, họ gặp khó khăn khi cần nguồn vốn bên ngoài để mở rộng đầu tư Vì thế, các Keiretsu có ít hạn chế tài chính hơn các DN riêng lẻ Kết quả kiểm định của Hoshi và cộng sự (1991) cho

thấy, các DN riêng lẻ (nhiều hạn chế tài chính) có đầu tư nhạy cảm với dòng tiền

hơn các doanh nghiệp thuộc tập đoàn Như vậy, có thể nói kết luận này ủng hộ nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988) Tuy nhiên, có nhiều nghiên cứu cho thấy kết quả kiểm định của họ vừa ủng hộ nghiên cứu của Kaplan và Zingales, vừa ủng

hộ kết quả nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988), bởi vì họ sử dụng nhiều đại lượng xác định hạn chế tài chính khác nhau Chẳng hạn, Cleary Sean (1999) trong bài nghiên cứu “Mối quan hệ giữa đầu tư DN và tình trạng tài chính”, Cleary (1999)

sử dụng hai đại lượng xác định hạn chế tài chính là tỷ lệ chi trả cổ tức và chỉ số score của Altman; Moyen Nathalie (2004) sử dụng bốn đại lượng xác định hạn chế tài chính như: tỷ lệ chi trả cổ tức, mức độ dòng tiền, chỉ số KZ (1997), chỉ số Z-score trong nghiên cứu “Độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền ở những doanh nghiệp hạn chế tài chính và DN không hạn chế tài chính”; Bhagatvà cộng sự (2005)

Z-sử dụng 5 đại lượng xác định hạn chế tài chính trong nghiên cứu “Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền của những DN có tình trạng khó khăn tài chính”… Và với mỗi đại lượng xác định hạn chế tài chính khác nhau, kết quả độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền khác nhau

Một kết quả còn nhiều tranh luận khi nghiên cứu sự ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư ở những DN nhiều hạn chế tài chính đó là: ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư là thuận chiều hay ngược chiều? Khi xem xét tổng thể hay đối với DN ít/không hạn chế tài chính, các kết quả nghiên cứu cho thấy dòng tiền có tương quan dương với đầu tư, nhưng khi xét DN hạn chế tài chính thì kết quả còn nhiều tranh cãi Đa số các nghiên cứu cho rằng, dòng tiền ảnh hưởng thuận chiều đến đầu tư ở

DN có hạn chế tài chính (Fazzari và cộng sự, 1988; Kaplan và Zingales,1997; Hoshi

và cộng sự, 1991; Alti, 2003; Moyen,2004; Cleary và cộng sự, 2007) và một số nghiên cứu có kết luận ngược lại là những DN nhiều hạn chế tài chính ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư là ngược chiều (Cleary và cộng sự ,2004; Bhagat và cộng

sự ,2005; Almeida và Campello, 2007) Ảnh hưởng nguọc chiều của dòng tiền đến đầu tư, theo Cleary và cộng sự (2007) và Bhagat và cộng sự (2005) lý giải rằng, tại một mức thấp nào đó của dòng tiền nội bộ, khi dòng tiền nội bộ giảm sút, đầu tư vẫn phải gia tăng nhằm đảm bảo một mức doanh thu theo nghĩa vụ của các hợp đồng mua bán đã ký Theo các tác giả này, trong trường hợp có một mối quan hệ ngược chiều giữa dòng tiền và đầu tư, nguồn vốn gia tăng đầu tư nên sử dụng vốn chủ sở hữu, không nên sử dụng vốn vay Khi đó, DN đang thực hiện một “canh

bạc”, theo đó nếu đầu tư có hiệu quả, là cơ hội tăng giá trị vốn chủ sở hữu, giúp DN thoát khỏi nguy cơ phá sản Nếu ngược lại, thì DN chỉ mất phần vốn chủ sở hữu hữu hạn đã đăng ký Điều này giải thích lý do tại sao các DN có nhiều hạn chế tài chính chấp nhận gia tăng đầu tư ở những dự án với rủi ro cao

Ngoài ra, có những nghiên cứu xem xét ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư với sự tác động các yếu tố làm tăng dòng tiền như doanh thu từ việc bán tài sản dư thừa (Hovakimian và Titman, 2006) hay quy mô TSCĐ (Almeida và Campello, 2007) Các nghiên cứu như thế đều cho kết quả, mức độ ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư gia tăng khi DN có thêm các nguồn vốn gia tăng dòng tiền nội bộ Điều này khẳng định thêm cho kết quả đầu tư của DN khá nhạy cảm với nguồn vốn nội

bộ

Một số nghiên cứu xem xét quan hệ phi tuyến giữa đầu tư và dòng tiền, chẳng hạn nghiên cứu của Povel Paul và Michel Raith (2001) sử dụng mô hình một thời kỳ, mô hình không quan sát đầu tư từ thị trường mà từ các giả định cho những mức đầu tư mục tiêu khác nhau và sử dụng hai đại lượng làm thước đo cho hạn chế tài chính: mức độ của nguồn vốn bên trong và khoảng cách bất cân xứng thông tin giữa DN và các nhà đầu tư bên ngoài Povel và Raith (2001) đã tìm ra mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền có hình chữ U và khoảng cách bất cân xứng thông tin càng gia tăng sẽ làm tăng độ nhạy cảm của dòng tiền Tùy thuộc vào mức độ của nguồn vốn bên trong, một sự suy giảm trong nguồn vốn bên trong có thể dẫn đến sự sụt giảm hoặc không đổi hoặc tăng đầu tư Cùng ý tưởng với Povel và Raith (2001), Dasgupta và Sengupta (2002) giả sử rằng đầu tư cũng không thể quan sát từ thị trường và sử dụng mô hình hai thời kỳ, Dasgupta và Sengupta (2002) kiểm tra 3 mối quan hệ: (i) Quan hệ giữa dòng tiền (thay đổi trong tính thanh khoản) với đầu tư; (ii) Quan hệ giữa lợi nhuận và đòn bẩy; (iii) Quan hệ giữa cơ hội đầu tư và đòn bẩy Kết quả kiểm tra mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư là phi tuyến tính: có một mức thanh khoản cân bằng, và nếu DN có tỷ lệ thanh khoản dưới mức này, dòng tiền khá nhạy cảm với đầu tư hơn trường hợp ngược lại

Cleary, Povel và Raith (2007) bắt đầu từ ba giả định: thứ nhất, chi phí cho nguồn tài chính bên ngoài cao hơn chi phí của nguồn tài chính nội bộ; thứ 2, chi phí vốn phụ thuộc vào tình hình tài chính của DN và kế hoạch đầu tư; thứ ba, đầu tư phải là đầu tư mở rộng, sử dụng biến dòng tiền hoạt động và vốn lưu động ròng làm đại lượng cho nguồn tài chính bên trong, Cleary và cộng sự (2007) đã tìm thấy mối

quan hệ chữ U giữa đầu tư và nguồn tài chính bên trong Khi nguồn tài chính bên trong của DN lớn (ít hạn chế tài chính), dòng tiền gia tăng tuyến tính với đầu tư và ngược lại, khi nguồn tài chính bên trong thấp (nhiều hạn chế tài chính), dòng tiền giảm khi gia tăng đầu tư Mối quan hệ chữ U giữa đầu tư và dòng tiền còn được tìm

thấy ở nghiên cứu của Hirth Stefan và Marc Viswanatha (2011), Firth Michael, Paul

H Malatesta, Qingquan Xin, Liping Xu (2012)

Điểm qua các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu

tư và độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền trong trường hợp hạn chế tài chính, tác giả nhận thấy rằng, ảnh hưởng dương của dòng tiền đến đầu tư được tìm thấy ở hầu hết các nghiên cứu, kết quả chưa rõ ràng ở DN hạn chế tài chính Độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền ở những DN ít hạn chế tài chính và nhiều hạn chế tài chính khác nhau như thế nào, là tùy thuộc vào việc lựa chọn đại lượng xác định hạn chế tài chính Hiện tại, có hai kết luận trái ngược nhau : Thứ nhất, theo kết quả nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988): Đầu tư ở những DN nhiều hạn chế tài chính nhạy cảm với dòng tiền hơn những DN ít hạn chế tài chính; Thứ hai, theo nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997): Đầu tư ở những DN ít hạn chế tài chính nhạy cảm với đầu tư hơn DN nhiều hạn chế tài chính

1.3.3 Ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư: Nghiên cứu trong trường hợp doanh nghiệp có sự kiểm soát Nhà nước

Với những mục tiêu về kinh tế xã hội của Chính phủ, đầu tư của các DN có vốn Nhà nước thường cũng sẽ bị ảnh hưởng bởi những mục tiêu này, đặc biệt là các

DN có một tỷ lệ vốn Nhà nước cao, một tỷ lệ đủ để chi phối các quyết định trong hoạt động DN (Firth và cộng sự, 2012) Hiện nay các DN niêm yết ở thị trường Trung Quốc tồn tại một số lượng lớn các DN có tỷ lệ cổ phần Nhà nước, vì thế đã

thu hút khá nhiều nghiên cứu xem xét sự khác biệt theo yếu tố sở hữu NN ở thị trường này Khi đánh giá yếu tố sở hữu NN trong DN cổ phần là một yếu tố thuận lợi hay bất lợi đối với hiệu quả hoạt động DN, thì cho thấy có hai ý kiến khác nhau

Một ý kiến cho rằng yếu tố sở hữu NN trong DN cổ phần là một yếu tố thuận lợi đối với hiệu quả hoạt động DN Chẳng hạn, theo nghiên cứu của Cull và Xu (2003), có một mối quan hệ thuận chiều giữa nguồn vốn vay từ ngân hàng với lợi nhuận của các DN sở hữu NN Điều này có nghĩa rằng, các DN có vốn NN làm ăn hiệu quả và vì thế, các ngân hàng gia tăng khoản vay cho các DN này Sheshinski và Calva (2003), Allen và cộng sự (2005) cho thấy, các DN có tỷ lệ sở hữu NN lớn ở Trung Quốc dễ tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, nhất là vốn vay từ ngân hàng và vì thế, giảm sự phụ vào nguồn vốn nội bộ và giảm khả năng hạn chế tài chính Ngoài ra, Allen và cộng sự (2005) nhận định rằng mối quan hệ giữa pháp luật và thị trường tài chính tại Trung Quốc là khá tốt, vì thế Trung Quốc có một nền kinh tế phát triển nhanh nhất, nhưng mối quan hệ giữa pháp luật - tài chính - tăng trưởng áp dụng cho các khu vực Nhà nước và khu vực DN niêm yết thì còn yếu Khu vực DN tư nhân phát triển nhanh hơn nhiều so với những DN khác và đóng góp khá lớn cho tăng trưởng của nền kinh tế Sự mất cân bằng giữa ba lĩnh vực cho thấy rằng, sự khác nhau về cơ chế tài chính và cơ chế pháp lý, có thể là các yếu tố

hỗ trợ sự phát triển của khu vực tư nhân

Nghiên cứu của Chen, Firth và Xu (2009) bổ sung thêm bằng chứng cho sự khác biệt giữa các DN có sự kiểm soát Nhà nước Chen và cộng sự (2009) căn cứ vào việc xác định cổ đông lớn của các DN niêm yết, họ đã phân chia các DN thành

4 loại hình: DN kiểm soát bởi Cục quản lý tài sản quốc gia (SAMBs), DN có vốn Nhà nước kiểm soát bởi Trung ương (SOECGs), DN có vốn NN kiểm soát bởi chính quyền địa phương (SOELGs) và DN kiểm soát bởi tư nhân Mục tiêu của Chen và cộng sự (2009) là tìm hiểu hiệu quả hoạt động của các nhóm doanh nghiệp SAMB, SOECG và SOELG khác nhau như thế nào Kết quả kiểm định thực nghiệm của họ cho thấy, các doanh nghiệp SOECG có hiệu quả hoạt động tốt nhất, SAMB

có kết quả hoạt động tệ nhất và SOELG có kết quả hoạt động ở mức giữa Chen và

cộng sự (2009) lý giải sự khác biệt này là do mục tiêu và động cơ hoạt động của các

DN này khác nhau, mà nguyên nhân là chủ sở hữu kiểm soát DN khác nhau Họ còn tìm thấy rằng, các DN kiểm soát bởi tư nhân trong nền kinh tế Trung Quốc, không phải là DN hoạt động hiệu quả nhất, có lẽ với thể chế của Trung Quốc các DN được kiểm soát bởi Nhà nước phù hợp nhất

Ý kiến còn lại cho rằng yếu tố sở hữu NN trong DN cổ phần là một yếu tố bất lợi đối với hiệu quả hoạt động DN Chẳng hạn, Calomiris, Fisman và Wang (2010), nghiên cứu lợi nhuận của các DN có cổ phần Nhà nước trong nền kinh tế của Trung Quốc Bằng cách lấy biến lợi nhuận đại diện cho hiệu quả hoạt động của

DN, họ thấy rằng lợi nhuận gia tăng khi tỷ lệ vốn cổ phần Nhà nước giảm Lý do là

chi phí trả cho các quan chức Nhà nước lớn hơn lợi ích mà quan hệ đó mang lại, vì thế khi giảm đi tỷ lệ cổ phần Nhà nước, chi phí này giảm làm gia tăng lợi nhuận Rõ ràng nghiên cứu của Calomiris và cộng sự (2010) cho thấy, yếu tố sở hữu Nhà nước trong các DN cổ phần là một yếu tố bất lợi cho DN

Cho dù yếu tố sở hữu NN trong DN cổ phần là một yếu tố thuận lợi hay bất lợi đối với hiệu quả hoạt động của DN, thì các nghiên cứu trên cũng đã cho thấy một vấn đề quan trọng đó là, yếu tố sở hữu Nhà nước có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của DN Mà hiệu quả hoạt động của DN là yếu tố quan trọng tạo nên độ lớn của dòng tiền nội bộ Chính vì thế, các nghiên cứu tiếp tục tìm hiểu sự ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư có khác nhau ở các DN kiểm soát bởi NN và kiểm soát bởi tư nhân hay không Hướng nghiên cứu này dẫn đến kết luận là, ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư có sự khác biệt giữa hai loại hình DN này Cụ thể, là DN

có sự kiểm soát của Nhà nước, đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn các DN được kiểm soát bởi tư nhân Tuy nhiên, khi cơ hội đầu tư tốt, độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền của hai nhóm DN thì tương tự nhau (Firth và cộng sự, 2012) Firth và cộng sự (2012) ủng hộ giả thuyết rằng, chính các mục tiêu của chính phủ ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của DN trong trường hợp cơ hội đầu tư kém

Ở thị trường Việt Nam, tác giả tìm thấy một nghiên cứu có liên quan gần với luận án Đó là nghiên cứu của Dương Nguyễn Thanh Tâm (2013), nghiên cứu về độ

nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền, thực hiện trên mẫu gồm 60 công ty sản xuất được niêm yết từ năm 2008-2011, 240 quan sát Kết quả kiểm định bằng phương pháp FEM trên mô hình với biến phụ thuộc là đầu tư trên TSCĐ, biến độc lập là dòng tiền và biến kiểm soát là Tobin’q, cho thấy mối quan hệ dương giữa dòng tiền

và đầu tư Kết quả này ủng hộ lập luận rằng dòng tiền hàm chứa những thông tin về đầu tư và ảnh hưởng đến đầu tư Đồng thời, độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư không thể là một công cụ để đo lường về hạn chế tài chính của một công ty Ngoài nghiên cứu của Tâm (2013), tác giả chưa tìm thấy nghiên cứu nào khác về ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư của các DN Việt Nam Đặc biệt, nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư của các DN hạn chế tài chính hay của các DN có kiểm soát Nhà nước tại thị trường Việt Nam, tác giả chưa tìm thấy nghiên cứu chính thức nào Đây là khoảng trống nghiên cứu cho luận án của tác giả

hệ thống đến đầu tư

Nghiên cứu thực nghiệm giữa đầu tư và độ bất ổn đến nay, đã đóng góp cho kho tàng nghiên cứu lĩnh vực tài chính DN hiện đại khá nhiều kết quả thú vị, từ nhiều thị trường trên thế giới Ảnh hưởng của độ bất ổn đến đầu tư đến nay cũng có hai kết quả trái ngược: Thứ nhất, ảnh hưởng của độ bất ổn đến đầu tư là ảnh hưởng thuận chiều: độ bất ổn gia tăng, đầu tư gia tăng theo và thứ hai, ảnh hưởng của độ bất ổn đến đầu tư là ảnh hưởng ngược chiều: độ bất ổn gia tăng, đầu tư hạn chế Tuy nhiên, kết quả thứ hai được nhiều nghiên cứu tìm thấy hơn so với kết quả thứ nhất 1.4.1 Ảnh hưởng của độ bất ổn đến đầu tư là thuận chiều hay nghịch chiều?

Ảnh hưởng của độ bất ổn đến đầu tư được nghiên cứu từ khá sớm Hartman (1972) và Abel (1983) đã cho thấy sự bất ổn giá cả đầu ra có ảnh hưởng dương đến đầu tư với giả thiết lợi nhuận là một hàm lồi (convex) theo giá cả đầu ra Với một mức độ rủi ro đủ lớn khiến độ bất ổn giá cả đầu ra gia tăng sẽ làm gia tăng lợi nhuận trong tương lai và khi lợi nhuận trong tương lai có dự đoán gia tăng, doanh nghiệp

sẽ mở rộng đầu tư những dự án có NPV dương và dẫn đến quyết định gia tăng đầu

tư của doanh nghiệp Pindyck (1982) ủng hộ kết quả của Hartman (1972) trong giả

định lợi nhuận là một hàm lồi theo giá cả đầu ra, nhưng nếu lợi nhuận là một hàm lõm (concave) theo giá cả đầu ra, thì gia tăng độ bất ổn sẽ làm giảm đầu tư Pindyck (1982) cho rằng, sở dĩ có sự khác nhau trong kết luận sự ảnh hưởng của độ bất ổn giá cả đầu ra đến đầu tư, giữa mình với Hartman (1972) là do cách đo lường giả cả đầu ra Như vậy, khác nhau trong việc lựa chọn đại lượng đại diện cho độ bất ổn, có thể dẫn đến kết quả tác động của độ bất ổn đến đầu tư khác nhau Điều này thấy rõ nhất trong nghiên cứu của Huizinga (1993): với độ bất ổn đại diện bởi tiền lương thực, giá cả nguyên vật liệu đầu vào, kết quả là gia tăng độ bất ổn dẫn đến sự hạn chế trong đầu tư, nhưng độ bất ổn đại diện bởi biến động giá cả đầu ra thì cho kết quả ảnh hưởng dương đến đầu tư Guiso và Parigi (1999) cũng đã nhận định rằng,

về mặt lý thuyết mối quan hệ giữa đầu tư và độ bất ổn chưa rõ ràng, tùy thuộc vào

kỹ thuật sản suất, thị phần tiêu thụ, biên độ điều chỉnh chi phí, tầm quan trọng của

độ trễ đầu tư, thái độ của nhà quản trị đối với rủi ro, mức độ thay đổi của đầu tư trên một đơn vị gia tăng độ bất ổn sản lượng tiêu thụ, hay biến động của chi phí đầu vào,

có thể là số âm hoặc là số dương Tuy nhiên, kết nghiên cứu của Guiso và Parigi (1999) chỉ ủng hộ mối quan hệ âm giữa đầu tư và độ bất ổn trong sản lượng tiêu thụ, họ kết luận rằng sản lượng tiêu thụ bất ổn làm giảm đầu tư, ngay cả khi đã kiểm soát rủi ro tín dụng Sarkar Sudipto (2000,2003) cũng là một trong số nghiên cứu cho thấy, ảnh hưởng chưa rõ ràng của độ bất ổn đến đầu tư Sarkar (2000,2003) nhận thấy rằng, trong một vài tình huống nhất định, sự gia tăng độ bất ổn có thể gia tăng khả năng đầu tư, và do đó độ bất ổn có ảnh hưởng dương đến đầu tư

Qua nhiều nghiên cứu thực nghiệm sự tác động của độ bất ổn đến đầu tư là ngược chiều hay thuận chiều, vẫn chưa thống nhất và thước độ bất ổn cũng chưa xác định được thước đo nào là tốt nhất Xuất phát từ lý do này, Koetse và cộng sự (2009) sử dụng phương pháp hồi quy Meta để đánh giá xem với mỗi thước đo độ bất ổn, quan hệ giữa đầu tư và độ bất ổn sẽ như thế nào Bằng cách sử dụng một loạt các thước đo đại diện cho độ bất ổn như: Nhóm độ bất ổn có liên quan đến yếu tố vĩ

mô như: Độ bất ổn của lạm phát, độ bất ổn của tỷ giá, độ bất ổn của giá chứng khoán; Nhóm độ bất ổn liên quan đến đặc điểm cụ thể của DN như: Độ bất ổn trong

doanh thu, độ bất ổn về giá bán sản phẩm đầu ra, độ bất ổn của chi phí đầu vào, độ bất ổn của lợi nhuận Koetse và cộng sự (2009) đã tìm ra rằng, độ bất ổn đại diện bởi các yếu tố liên quan vĩ mô, tốt hơn độ bất ổn đại diện bởi các yếu tố liên quan đến các tình trạng cụ thể của DN Một kết quả khác của họ là, đầu tư và độ bất ổn

có mối quan hệ ngược chiều được tìm thấy ở nhiều thước đo độ bất ổn và mối quan

hệ thuận chiều được tìm thấy ở ít thước đo độ bất ổn hơn

Như vậy, có thể thấy rằng, độ bất ổn ảnh hưởng đến đầu tư có cả hai tương quan, tương quan thuận chiều và tương quan nghịch chiều, tùy thuộc vào đại lượng đại diện cho độ bất ổn Ảnh hưởng nghịch chiều của độ bất ổn đến đầu tư được tìm thấy nhiều hơn ảnh hưởng thuận chiều

1.4.2 Ảnh hưởng độ bất ổn đến đầu tư trong lý thuyết quyền chọn thực

Một số khá lớn nghiên cứu đã xem xét ảnh hưởng của độ bất ổn đến đầu tư theo lý thuyết quyền chọn, chẳng hạn như các nghiên cứu: Leahy và Whited (1996); Pattillo (1998), Guiso và Parigi (1999); Bond và Cummins (2004); Bloom, Bond và

VanReenen (2007) Các nghiên cứu này đều cho thấy, rủi ro thị trường gia tăng, giá

trị quyền chọn chờ đợi gia tăng theo và DN giảm đầu tư hiện tại, chờ đợi thêm những thông tin để quyết định đầu tư tốt nhất Cụ thể, Leahy và Whited (1996) xem xét tính bất ổn bằng biến phương sai (Variance) của tỷ suất sinh cổ phiếu theo dự báo, đại diện cho độ bất ổn trong môi trường hoạt động của DN (hay chính là rủi ro

hệ thống) và hiệp phương sai (Covariance) của tỷ suất sinh lời cổ phiếu với tỷ suất sinh lời thị trường, rủi ro riêng của DN (rủi ro phi hệ thống) rút ra từ mô CAPM Với các đại lượng đại diện cho độ bất ổn như vậy, Leahy và Whited (1996) cho thấy mối tương quan ngược chiều và yếu giữa phương sai của cổ phiếu với đầu tư, điều

này có nghĩa là độ bất ổn càng cao, đầu tư càng giảm với mức độ nhẹ Ngoài ra,

Leahy và Whited (1996) không tìm thấy mối liên hệ giữa đầu tư và độ bất ổn đại diện bởi hiệp phương sai Cùng sử dụng biến động của tỷ suất sinh lời của thị trường như nghiên cứu của Leahy và Whited (1996), nhưng Bulan (2005) còn kết hợp thêm sự biến động của tỷ suất sinh lợi ngành công nghiệp, để đại diện cho tổng

độ bất ổn mà một DN phải đối mặt Kết quả kiểm định của Bulan (2005) cho thấy,

môi trường hoạt động của DN càng bất ổn, đầu tư càng giảm ở hiện tại và cả về sau,

độ bất ổn riêng (rủi ro phi hệ thống) của mỗi DN làm giảm đầu tư do DN thực hiện quyền chọn chờ đợi Pattillo (1998) trong nghiên cứu mối quan hệ giữa đầu tư, độ bất ổn và tính không thể đảo ngược của đầu tư, Pattillo (1998) sử dụng phương sai của nhu cầu sản lượng tiêu thụ làm biến đại diện cho độ bất ổn và mức độ không thể đảo ngược của đầu tư được đo lường bằng tỷ lệ giữa giá trị tài sản đầu tư thực trên giá trị tài sản đó được bán ở thị trường sản phẩm cũ Kết quả nghiên cứu của Pattillo (1998) cho thấy rằng độ bất ổn có tác động ngược chiều đến giá trị đầu tư và tác động này gia tăng ở những DN có mức độ đầu tư không thể đảo ngược càng lớn Bloom, Bond và Reenen (2007) sử dụng độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lời hàng ngày của chứng khoán làm biến đại diện cho độ bất ổn Bloom và cộng sự (2007) đã nhận thấy độ bất ổn càng cao DN càng giảm đầu tư Vì độ bất ổn gia tăng, khiến giá trị các quyền chọn cao, đã làm các DN thận trọng hơn trong các quyết định đầu tư hay không đầu tư

Panousi và Papanikolaou (2012) đã cố gắng tìm kiếm sự tác động của rủi ro phi hệ thống đến đầu tư như thế nào? Kết quả là họ đã tìm thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa rủi ro phi hệ thống với đầu tư, và rủi ro hệ thống thì có mối quan hệ thuận chiều với đầu tư2 Cùng sử dụng rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống đại diện cho độ bất ổn, nghiên cứu Bulan (2005) cho kết quả hoàn toàn đồng nhất kết quả với nghiên cứu của Panousi và Papanikolaou (2012): rủi ro hệ thống có ảnh hưởng thuận chiều đến đầu tư, rủi ro phi hệ thống tác động ngược chiều đến đầu tư

Như vậy, khi xét sự ảnh hưởng của độ bất ổn đến đầu tư trong mô hình quyền chọn thực, ảnh hưởng của độ bất ổn đến đầu tư cũng thể hiện dấu chưa thống nhất Tuy nhiên kết quả cũng ủng hộ mối quan hệ ngược chiều hơn thuận chiều Bởi theo lý thuyết quyền chọn, khi độ bất ổn gia tăng, giá trị quyền chọn chờ đợi gia tăng theo, dẫn đến sự sụt giảm của đầu tư hiện tại Chính vì thế mà đầu tư và độ bất

2

Kết này của Panousi và Papanikolaou (2012) cho trường hợp xem xét giữa rủi ro với đầu tư không có quan

hệ nhân quả (không có hiện tượng nội sinh) Trường hợp xem xét giữa rủi ro với đầu tư có quan hệ nhân quả và xử lý bằng phương pháp GMM, Panousi và Papanikolaou (2012) không tìm thấy ý nghĩa thống kê cho

hệ số của biến rủi ro phi hệ thống, còn rủi ro hệ thống có hệ số hồi quy có ý nghĩa thống kê nhưng gần bằng

0