Tiểu luận ẢNH HƯỞNG của DÒNG TIỀN, rủi RO hệ THỐNG, rủi RO PHI hệ THỐNG và TÍNH THANH KHOẢN CHỨNG KHOÁN đến đầu tư của các DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

PHẦN MỞ ĐẦU Đặt vấn đề nghiên cứu Phân tích định đầu tư từ lâu mối quan tâm nhà nghiên cứu lĩnh vực tài doanh nghiệp (DN) Từ năm 1958, Modigliani Miller chứng minh rằng, thị trường vốn hoàn hảo, định đầu tư không liên quan đến nguồn tài DN, thị trường vốn không hoàn hảo, nơi tồn bất cân xứng thông tin, làm cho chi phí nguồn vốn bên cao chi phí nguồn vốn bên trong, lúc DN ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội để tài trợ đầu tư, nguồn vốn bên lựa chọn sau đó, định đầu tư có liên quan mật thiết đến cấu trúc nguồn vốn DN (Greenwald, Stiglitz Weiss, 1984; Myers Majluf, l984; Myers, 1984) Các lý thuyết định đầu tư yếu tố tài mở hướng nghiên cứu thực nghiệm thị trường vốn không hoàn hảo định đầu tư DN Nghiên cứu Fazzari, Hubbard Petersen (1988) xem nghiên cứu đầu tiên, tập trung vào yếu tố hạn chế tài phân tích định đầu tư DN thị trường vốn không hoàn hảo Fazzari cộng (1988) xác định doanh nghiệp hạn chế tài dựa vào cổ tức chi trả, theo đó, DN chi trả cổ tức thấp, đồng nghĩa với việc DN có nguồn vốn nội không đáp ứng nhu cầu đầu tư, họ giảm cổ tức chi trả, để tích lũy nguồn vốn nội Vì thế, DN chi trả cổ tức thấp vài năm xem DN có hạn chế tài Kết nghiên cứu Fazzari cộng (1988) kết luận doanh nghiệp nhiều hạn chế tài có định đầu tư nhạy cảm với dòng tiền nội DN ít/không hạn chế tài Mối quan hệ đầu tư yếu tố tài hỗ trợ mạnh mẽ từ kết nghiên cứu thực nghiệm Kaplan Zingales (1997) Kaplan Zingales (1997) xác định hạn chế tài DN theo số KZ, kết nghiên cứu trái ngược với kết luận Fazzari cộng (1988) DN ít/không hạn chế tài đầu tư nhạy cảm với dòng tiền Tuy nghiên cứu Fazzari cộng (1988) Kaplan Zingales (1997), đưa kết luận độ nhạy cảm đầu tư với nguồn vốn nội theo mức độ hạn chế tài trái ngược nhau, hai nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ định đầu tư nguồn vốn DN thị trường vốn không hoàn hảo, cụ thể đầu tư nhạy cảm với dòng tiền nội Từ lâu lịch sử khắp giới cho thấy có tham gia Chính phủ vào sản xuất thương mại Theo thời gian, tham gia phủ vào sản xuất hoạt động thương mại giảm dần hoạt động tư đầu tư tư nhân đẩy mạnh Ở Trung Quốc, kinh tế thị trường phát triển sau thúc đẩy sách mở cửa cổ phần DN Nhà nước từ năm 1978 Tuy nhiên, khu vực quốc doanh trụ cột phổ biến kinh tế Trung Quốc Đặc điểm dẫn đến nhiều tranh luận hoạt động hiệu sở hữu Nhà nước sở hữu tư nhân thị trường Các tranh luận tập trung vào điều kiện thuận lợi huy động vốn ngân hàng DN sở hữu Nhà nước Cull Xu (2003), thành đạt từ DN Nhà nước chối cãi (Chen cộng sự, 2009) Tuy nhiên, có nghiên cứu cho thấy yếu tố sở hữu Nhà nước DN cổ phần yếu tố bất lợi, chi phí liên quan đến người đại diện phần vốn Nhà nước lớn phần lợi ích nhận từ họ (Calomiris cộng sự, 2010) Cho dù kết yếu tố Nhà nước DN cổ phần thuận lợi hay bất lợi, vấn đề nghiên cứu cho thấy: có ảnh hưởng yếu tố sở hữu NN đến hoạt động DN Mà hiệu hoạt động DN yếu tố quan trọng tạo nên độ lớn dòng tiền nội Các tranh luận làm rõ tác động dòng tiền đến đầu tư DN kiểm soát NN DN tư nhân khác biệt cụ thể DN có kiểm soát Nhà nước, đầu tư nhạy cảm với dòng tiền DN kiểm soát tư nhân (Firth cộng sự, 2012) Đối với nguồn vốn từ bên ngoài, vốn cổ phần vốn vay, nghiên cứu Butler cộng (2005) Lipson Mortal (2009) cho thấy, DN với tính khoản chứng khoán lớn, chi phí phát hành chứng khoán thấp, sử dụng nhiều nguồn tài trợ cho đầu tư từ việc phát hành vốn cổ phần định sử dụng nợ vay Mặt khác, DN sử dụng nhiều nợ vay, tăng chênh lệch giá chào mua giá chào bán (bid-ask spread), nghĩa làm giảm tính khoản chứng khoán (Lesmond cộng sự, 2008) Tương tự kết luận Lesmond cộng (2008), Bharath cộng (2008) DN sử dụng tỷ lệ nợ cao khiến tính khoản chứng khoán giảm thấp Như vậy, nghiên cứu cho thấy việc phát hành cổ phần để tài trợ đầu tư phụ thuộc nhiều vào tính khoản chứng khoán Cụ thể, tính khoản gia tăng có ảnh hưởng khuyến khích hay hạn chế đầu tư mức độ ảnh hưởng nêu nghiên cứu Becker-Blease Paul (2006), Munoz (2013) Những tác giả tìm thấy mối quan hệ thuận chiều tính khoản đầu tư Kết giải thích phù hợp với nghiên cứu Amihud Mendelson (1986) rằng, tính khoản gia tăng làm giảm chi phí vốn DN, khiến cho nhiều dự án có NPV dương gia tăng hội đầu tư Nghiên cứu mối quan hệ tính khoản chứng khoán với đầu tư chưa phong phú, mối quan hệ tính khoản chứng khoán với đầu tư DN hạn chế tài có nghiên cứu tìm hiểu Nghiên cứu Munoz (2013) số nghiên cứu trực tiếp ảnh hưởng tính khoản chứng khoán đến đầu tư DN hạn chế tài Kết nghiên cứu Munoz (2013) cho thấy, DN có nhiều hạn chế tài chính, đầu tư nhạy cảm với tính khoản Bởi DN nhiều hạn chế tài chính, DN có dòng tiền nội khó tiếp cận vốn bên Cải thiện tính khoản chứng khoán giải pháp vốn bên cho DN hạn chế tài Vì thế, DN hạn chế tài nhạy cảm với tính khoản Nghiên cứu trực tiếp mối quan hệ tính khoản chứng khoán đầu tư DN kiểm soát NN DN không kiểm soát NN dường chưa nghiên cứu đề cập đến Chỉ có nghiên cứu cho thấy liên kết tính khoản, đầu tư yếu tố kiểm soát NN DN cổ phần Cụ thể, nghiên cứu Lipson Mortal (2009) cho thấy, DN có tính khoản chứng khoán cao, thường sử dụng vốn cổ phần để đáp ứng nhu cầu đầu tư đó, có tỷ lệ nợ thấp Và ngược lại, Lesmond cộng (2008) kết luận, DN gia tăng mức độ đòn bẩy tài chính, làm gia tăng độ rộng giá chào mua giá chào bán, đồng nghĩa với việc giảm tính khoản chứng khoán Nghiên cứu Muñoz (2013), lại cho thấy tính khoản có ảnh hưởng thuận chiều đến đầu tư Firth, Lin Wong (2008), tìm thấy rằng, gia tăng đòn bẩy tài chính, đầu tư giảm mức độ ảnh hưởng ngược chiều đòn bẩy tài với đầu tư giảm đi, theo gia tăng tỷ lệ sở hữu NN DN cổ phần Ngoài ra, thị trường không hoàn hảo, DN phải đối mặt với biến động không chắn tương lai, độ bất ổn hay rủi ro, có ảnh hưởng đến định đầu tư DN? Từ sớm câu hỏi trả lời nghiên cứu Hartman Richard (1972) Abel Andrew B (1983) rằng, độ bất ổn gia tăng làm tăng đầu tư điều kiện chi phí vốn sản xuất hàm lồi theo giá Nghiên cứu McDonald Siegel (1986), Dixit (1989), Pindyck (1988), Dixit Pindyck (1994), mở hướng nghiên cứu mối quan hệ bất ổn với đầu tư mô hình quyền chọn Theo hướng tiếp cận lý thuyết quyền chọn làm suy yếu định đầu tư dựa NPV lớn không truyền thống Bởi định đầu tư truyền thống dựa NPV hàm ý đầu tư hôm nay, hay hội đầu tư khác ngày mai Trong đó, đa số chi phí đầu tư đảo ngược định đầu tư trì hoãn Vì thế, định đầu tư bỏ qua hai tính chất xem “giết chết” quyền lựa chọn (Dixit Pindyck, 1994) Các nghiên cứu thực nghiệm độ bất ổn đến đầu tư theo lý thuyết quyền chọn cho rằng, độ bất ổn gia tăng, giá trị quyền chờ đợi gia tăng theo đầu tư giảm Kết ảnh hưởng độ bất ổn đến đầu tư, theo mô hình quyền chọn, có ảnh hưởng ngược chiều nhiều nghiên cứu ủng hộ ảnh hưởng thuận chiều đến đầu tư Nghiên cứu độ bất ổn đến đầu tư với yếu tố hạn chế tài đề cập sớm nghiên cứu Chẳng hạn nghiên cứu Stulz (1999) cho thấy rằng, DN đối mặt với độ bất ổn lớn, gia tăng khả hạn chế tài DN, từ khiến chi phí huy động vốn bên DN cao hơn, kết giảm đầu tư tất yếu Ngoài ra, nghiên cứu Koetse, Vlist Groot (2006) có kết luận mức độ ảnh hưởng độ bất ổn đến đầu tư khác theo quy mô DN Các tác giả sử dụng thước đo để đo lường độ bất ổn nhận kết nghiên cứu dấu hiệu mức độ ảnh hưởng độ bất ổn đến đầu tư DN quy mô nhỏ DN có quy mô lớn, hoàn toàn khác Như nghiên cứu hạn chế tài xác định, DN có quy mô nhỏ, DN biết nhiều hạn chế tài DN có quy mô lớn Liên kết nghiên cứu này, cho thấy yếu tố hạn chế tài có tác động đến mối quan hệ bất ổn đầu tư Độ bất ổn ảnh hưởng đến đầu tư khác DN kiểm soát Nhà nước so với kiểm soát tư nhân Độ bất ổn đo lường rủi ro phi hệ thống ảnh hưởng ngược chiều đến đầu tư mạnh DN kiểm soát tư nhân, yếu DN kiểm soát Nhà nước DN kiểm soát Nhà nước không e ngại rủi ro phi hệ thống DN kiểm soát tư nhân Ngoài ra, rủi ro hệ thống có ảnh hưởng dương đến đầu tư DN kiểm soát Nhà nước, thể cho việc Chính phủ DN kiểm soát Nhà nước gia tăng đầu tư, nhằm kích thích phát triển kinh tế, rủi ro yếu tố vĩ mô gia tăng Xu cộng (2010) Như vậy, có khác dấu hiệu mức độ ảnh hưởng độ bất ổn đến đầu tư DN kiểm soát NN kiểm soát tư nhân Sự khác biệt liên quan đến thước đo độ bất ổn sử dụng mục tiêu hoạt động DN Tóm lại, từ lý thuyết nghiên cứu thực nghiệm thị trường nước tìm thấy chứng rằng, thị trường vốn không hoàn hảo, định đầu tư có mối quan hệ với nguồn tài trợ (nguồn vốn nội bộ, nguồn vốn bên ngoài), tính khoản chứng khoán tính không chắn tương lai Theo hướng nghiên cứu này, tác giả muốn tìm hiểu thị trường Việt Nam, dòng tiền nội bộ, độ bất ổn (đại diện rủi ro ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống) tính khoản chứng khoán, ảnh hưởng đến định đầu tư DN Với đặc điểm Nhà nước nắm giữ cổ phần lớn DN niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam, DN đa phần bị hạn chế tài nên luận án phân tích ảnh hưởng dòng tiền, rủi ro ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống tính khoản chứng khoán đến đầu tư DN có kiểm soát NN có khác biệt so với DN kiểm soát NN hay không? Cũng trường hợp DN hạn chế tài có khác biệt với DN ít/không hạn chế tài mối quan hệ dòng tiền, rủi ro ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống tính khoản chứng khoán với đầu tư? Các câu hỏi lý tác giả lựa chọn thực đề tài luận án tiến sĩ “Ảnh hưởng dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống tính khoản chứng khoán đến đầu tư doanh nghiệp Việt Nam” tác giả nghiên cứu sâu mối quan hệ trường hợp DN hạn chế tài DN có kiểm soát Nhà nước Tình hình nghiên cứu liên quan đến nội dung luận án  Các nghiên cứu liên quan đến dòng tiền đầu tư: - Khi xem xét chung cho toàn thể, dòng tiền có ảnh hưởng dương đến đầu tư tư (Fazzari cộng sự, 1988; Kaplan Zingales, 1997; Bhagat cộng sự, 2005; Bloom cộng sự, 2007; Firth cộng sự, 2012…) Tuy nhiên, DN hạn chế tài chính, dòng tiền ảnh hưởng đến đầu tư chưa có kết thống nhất: có nghiên cứu cho thấy dòng tiền ảnh hưởng dương đến đầu tư, có nghiên cứu cho kết ngược lại (Bhagat cộng sự, 2005; Almeida Campello, 2007; Cleary cộng sự, 2007) - Về mức độ ảnh hưởng dòng tiền đến đầu tư theo yếu tố hạn chế tài chính, có hai trường phái có kết luận trái ngược nhau: Một trường phái cho rằng, đầu tư DN nhiều hạn chế tài nhạy cảm với dòng tiền DN hạn chế tài (Fazzari cộng 1988; Hoshi cộng sự, 1991; Alti, 2003; Bhagat cộng sự, 2005…) Trường phái lại cho kết luận ngược lại là, đầu tư DN hạn chế tài nhạy cảm với dòng tiền DN nhiều hạn chế tài (Kaplan Zingales, 1997; Cleary, 1999; Moyen, 2004; Hovakimian Titman, 2006; Cleary cộng sự, 2007… ) Kết luận khác độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền theo yếu tố hạn chế tài chính, theo nhận xét nhiều nghiên cứu, việc sử dụng đại lượng đại diện cho hạn chế tài khác - Kết ảnh hưởng dòng tiền đến đầu tư DN có kiểm soát NN so với DN kiểm soát tư nhân, tìm thấy nhiều nghiên cứu thị trường Trung Quốc Theo kết nghiên cứu cho thấy, DN niêm yết có kiểm soát Nhà nước, đầu tư nhạy cảm với dòng tiền DN kiểm soát tư nhân (Firth cộng sự, 2012) Bởi vì, DN kiểm soát NN mục tiêu lợi nhuận, họ phải thực mục tiêu điều hành kinh tế xã hội Chính phủ Và với chi phí đại diện DN kiểm soát NN cao DN kiểm soát tư nhân, DN kiểm soát NN không ngần ngại việc thực mục tiêu Chính phủ (Wang cộng sự, 2014)  Các nghiên cứu liên quan đến độ bất ổn đầu tư: - Độ bất ổn ảnh hưởng đến đầu tư thuận chiều hay ngược chiều tùy thuộc vào đại lượng đại diện cho độ bất ổn Tuy nhiên ảnh hưởng ngược chiều độ bất ổn đến đầu tư tìm thấy nhiều nghiên cứu hơn, xem xét lý thuyết quyền chọn (Leahy Whited, 1996; Catherine Pattillo, 1998; Guiso Parigi, 1999; Bond Cummins, 2004; Bulan, 2005; Bloom cộng sự, 2007; Panousi Papanikolaou, 2012…) - Các nghiên cứu Stulz (1999), Ghosal Loungani (2000), Panousi Papanikolaou (2012), Koetse cộng (2006) cho thấy, có khác dấu hiệu mức độ ảnh hưởng độ bất ổn đến đầu tư theo yếu tố hạn chế tài Sự khác biệt xuất phát từ việc lựa chọn đại lượng đại diện cho hạn chế tài chính, từ việc lựa chọn đại lượng đại diện độ bất ổn, hay hai yếu tố đặc điểm tài DN - Kết thể nghiên cứu Xu cộng (2010), Wang cộng (2014), cho thấy độ bất ổn ảnh hưởng đến đầu tư DN kiểm soát NN DN kiểm soát tư nhân khác dấu hiệu mức độ ảnh hưởng  Các nghiên cứu liên quan đến tính khoản chứng khoán đầu tư: - Nghiên cứu Becker-Blease Paul (2006), Muñoz (2013) cho kết luận, tính khoản có ảnh hưởng thuận chiều đến đầu tư, tính khoản cao chất xúc tác khiến DN huy động vốn cổ phần thuận lợi Khi nguồn vốn đầu tư có điều kiện gia tăng, đầu tư theo gia tăng - Muñoz (2013) tìm kết DN nhiều hạn chế tài chính, đầu tư nhạy cảm với tính khoản chứng khoán DN hạn chế tài Bởi vì, tính khoản chứng khoán cải thiện, ràng buộc việc huy động vốn bên giảm đi, nghĩa giảm hạn chế tài DN Vì thế, đầu tư DN hạn chế tài nhạy cảm với tính khoản - Ảnh hưởng tính khoản chứng khoán đến đầu tư DN kiểm soát NN, hay theo hình thức sở hữu, nghiên cứu luận án chưa tìm thấy chứng thực nghiệm Tuy nhiên, nghiên cứu liên quan Firth, Lin Wong (2008), Lesmond cộng (2008), Lipson Mortal (2009), Muñoz (2013) cho tác giả kỳ vọng mức độ ảnh hưởng tính khoản chứng khoán đến đầu tư DN kiểm soát NN yếu mức độ ảnh hưởng DN kiểm soát tư nhân  Nhận xét chung tình hình nghiên cứu liên quan đến luận án: Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy có ảnh hưởng dòng tiền, độ bất ổn tính khoản đến đầu tư Tuy nhiên, chưa có nghiên cứu thức sử dụng kiểm soát biến dòng tiền, độ bất ổn tính khoản với mô hình nghiên cứu Hơn nữa, nghiên cứu ảnh hưởng dòng tiền, độ bất ổn tính khoản đến đầu tư, có kiểm soát biến với nhau, doanh nghiệp hạn chế tài doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước, khoảng trống, thị trường Việt Nam Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu luận án xác định ảnh hưởng dòng tiền, độ bất ổn (với đại diện rủi ro hệ thống rủi ro phi hệ thống) tính khoản chứng khoán đến đầu tư doanh nghiệp Việt Nam Và mục tiêu xem xét ảnh hưởng dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống tính khoản chứng khoán đến đầu tư doanh nghiệp hạn chế tài chính, đến đầu tư doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước Cụ thể, nghiên cứu luận án tập trung trả lời ba câu hỏi sau: (1) Câu hỏi thứ nhất, ảnh hưởng dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống tính khoản chứng khoán đến đầu tư doanh nghiệp Việt Nam nào? (2) Câu hỏi thứ hai, ảnh hưởng dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống tính khoản chứng khoán đến đầu tư doanh nghiệp hạn chế tài có khác với doanh nghiệp nhiều hạn chế tài hay không? (3) Câu hỏi thứ ba, ảnh hưởng dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống tính khoản đến đầu tư doanh nghiệp kiểm soát Nhà nước có khác với doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước hay không? Phạm vi nghiên cứu Tác giả sử dụng số liệu nghiên cứu thu thập từ báo cáo tài kiểm toán, tỷ lệ chi trả cổ tức, giá trị thị trường vốn cổ phần, doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán Việt Nam từ năm 2007 đến năm 2013, với tiêu chí tối đa số quan sát Tác giả thu thập báo cáo tài 211 doanh nghiệp tính toán số sau từ báo cáo tài thu thập từ năm 2007 - 2013: (1) Các tiêu để tính số KZ (1997) nhằm xác định doanh nghiệp hạn chế tài chính: Tài sản cố định (TSCĐ thuần); tỷ lệ dòng tiền nội 10 TSCĐ thuần; Tobin’ Q, tỷ lệ nợ; tỷ lệ cổ tức chi trả TSCĐ thuần; tiền mặt; tỷ lệ tiền mặt TSCĐ (2) Các tiêu dùng mô hình hồi quy để tính rủi ro hệ thống rủi ro phi hệ thống: giá chứng khoán đóng cửa, mở cửa theo ngày từ năm 2008 đến 2013 211 doanh nghiệp; số VN-index ngày thị trường từ năm 2008 – 2013; lãi suất kỳ hạn 90 ngày tín phiếu kho bạc từ năm 2008 – 2013 (3) Các tiêu dùng mô hình nghiên cứu ảnh hưởng dòng tiền, độ bất ổn tính khoản đến đầu tư: Tỷ lệ đầu tư TSCĐ thuần; dòng tiền nội TSCĐ thuần, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống, tỷ lệ cổ phiếu giao dịch số lượng cổ phiếu lưu hành, Q, tỷ lệ nợ, tốc độ tăng trưởng doanh thu; quy mô tổng tài sản; tỷ suất sinh lời chứng khoán; số năm thành lập doanh nghiệp cổ phần Các tiêu lấy số liệu từ năm 2008 đến 2013, ngoại trừ tiêu đầu tư phải sử dụng thêm số liệu TSCĐ năm 2007, để tính giá trị đầu tư năm 2008, tương tự tiêu tốc độ tăng trưởng doanh sử dụng doanh thu năm 2007 để tính tốc độ tăng trưởng doanh thu năm 2008 Số năm thành lập doanh nghiệp cổ phần có thời gian xa năm 1993, tương ứng với số tuổi doanh nghiệp tính đến năm 2013 19 năm Phương pháp nghiên cứu Do liệu nghiên cứu luận án liệu bảng động, biến độc lập có quan hệ nhân với biến phụ thuộc kỳ kỳ sau đó, điều cho thấy mô hình tồn tượng nội sinh Ngoài ra, kiểm định Breusch-pagan cho thấy mô hình tồn vi phạm phương sai thay đổi, tự tương quan bậc Vì thế, với vi phạm này, phương pháp hồi quy phù hợp lựa chọn phương pháp moment tổng quát (Generalized method of moments – GMM) Phương pháp GMM có dạng ước lượng thay lẫn ước lượng Dif-GMM Sys-GMM Ước lượng GMM xử mô hình gốc thành mô hình: Mô hình First differences mô hình Level Ước lượng Dif-GMM sử dụng moment điều kiện cho mô hình First 35 PHỤ LỤC 4.19: KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG CỘT – BẢNG 4.13 xtabond2 ik l.ik cfk sysrisk idiorisk turn LiquiRateGov q size lev sale return age,gmm(l(1/4).ik l(1/3).sysrisk l(1/3).idiorisk l(4).turn l > (1,4).LiquiRateGov l(3).cfk l(1).q l(0,1,4).sale l(0/4).lev l(0,1,3,4).size l(0,3,4).return,collapse) iv(l(0/1).age) nomata small twostep rob > ust Building GMM instruments 42 instrument(s) dropped because of collinearity Estimating Computing Windmeijer finite-sample correction > Performing specification tests Dynamic panel-data estimation, two-step system GMM Group variable: firm Time variable : year Number of instruments = 76 F(11, 205) = 8.55 Prob > F = 0.000 Number of obs Number of groups Obs per group: avg max = = = = = 853 206 4.14 Corrected Std Err t P>|t| [95% Conf Interval] 0648052 0283879 2.28 0.023 0088356 1207748 4267267 -.2527804 1.075272 50.08811 -.6228828 -.087202 2591817 938745 0074831 -.0918861 -.3339645 -1.945104 140521 151973 6499564 16.23861 3422152 140677 1148397 3985479 0636448 04754 2210758 7937981 3.04 -1.66 1.65 3.08 -1.82 -0.62 2.26 2.36 0.12 -1.93 -1.51 -2.45 0.003 0.098 0.100 0.002 0.070 0.536 0.025 0.019 0.907 0.055 0.132 0.015 149675 -.5524108 -.2061846 18.072 -1.297595 -.3645613 0327634 1529667 -.1179992 -.1856161 -.7698382 -3.510159 7037785 0468501 2.356728 82.10422 0518299 1901573 4856 1.724523 1329653 001844 1019092 -.380049 ik Coef ik L1 cfk sysrisk idiorisk turn LiquiRateGov q size lev sale return age _cons Instruments for first differences equation Standard D.(age L.age) GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) L(1/.).(L.ik L2.ik L3.ik L4.ik L.sysrisk L2.sysrisk L3.sysrisk L.idiorisk L2.idiorisk L3.idiorisk L4.turn L.LiquiRateGov L4.LiquiRateGov L3.cfk L.q sale L.sale L4.sale lev L.lev L2.lev L3.lev L4.lev size L.size L3.size L4.size return L3.return L4.return) collapsed Instruments for levels equation Standard _cons age L.age GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) D.(L.ik L2.ik L3.ik L4.ik L.sysrisk L2.sysrisk L3.sysrisk L.idiorisk L2.idiorisk L3.idiorisk L4.turn L.LiquiRateGov L4.LiquiRateGov L3.cfk L.q sale L.sale L4.sale lev L.lev L2.lev L3.lev L4.lev size L.size L3.size L4.size return L3.return L4.return) collapsed Arellano-Bond test for AR(1) in first differences: z = -2.71 Pr > z = 0.007 Arellano-Bond test for AR(2) in first differences: z = -0.81 Pr > z = 0.416 Sargan test of (Not robust, Hansen test of (Robust, but overid restrictions: chi2(63) = 161.80 Prob > chi2 = 0.000 but not weakened by many instruments.) overid restrictions: chi2(63) = 67.99 Prob > chi2 = 0.311 weakened by many instruments.) 36 PHỤ LỤC 4.20: KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG CỘT – BẢNG 4.13 xtabond2 ik l.ik cfk CFRateGov sysrisk SysRateGov idiorisk IdioRateGov turn LiquiRateGov q size lev sale return age,gmm(l(1/4).ik l(1/2).sys > risk l(2).SysRateGov l(1).idiorisk l(0,3).IdioRateGov l(1,2,4).turn l(0,1,3).LiquiRateGov l(1/2).cfk l(0,1,3).CFRateGov l(0,3).q l(1/2).sale > l(0,2,3).lev l(0,1,3).size l(0,2).return,collapse) iv(age) nomata small twostep robust Building GMM instruments 49 instrument(s) dropped because of collinearity Estimating Computing Windmeijer finite-sample correction > Performing specification tests Dynamic panel-data estimation, two-step system GMM Group variable: firm Time variable : year Number of instruments = 97 F(14, 205) = 4.26 Prob > F = 0.000 Number of obs Number of groups Obs per group: avg max = = = = = 853 206 4.14 Corrected Std Err t P>|t| [95% Conf Interval] 0972537 035105 2.77 0.006 0280406 1664668 2890824 0120582 -.6723897 0176689 1.797106 -.035839 55.85335 -1.09364 -.008835 1348333 1.485499 -.1441442 -.1295223 166331 -2.014815 1718796 0071115 2542185 0073852 6979896 0115955 22.4854 6447782 135995 1416153 6278935 2005506 0403057 3182255 9063687 1.68 1.70 -2.64 2.39 2.57 -3.09 2.48 -1.70 -0.06 0.95 2.37 -0.72 -3.21 0.52 -2.22 0.094 0.091 0.009 0.018 0.011 0.002 0.014 0.091 0.948 0.342 0.019 0.473 0.002 0.602 0.027 -.0497959 -.0019628 -1.173608 0031082 4209474 -.0587008 11.52106 -2.364887 -.2769631 -.1443761 2475421 -.5395504 -.2089891 -.4610834 -3.801815 6279608 0260792 -.1711717 0322295 3.173265 -.0129771 100.1856 1776075 2592932 4140426 2.723456 2512621 -.0500555 7937455 -.2278154 ik Coef ik L1 cfk CFRateGov sysrisk SysRateGov idiorisk IdioRateGov turn LiquiRateGov q size lev sale return age _cons Instruments for first differences equation Standard D.age GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) L(1/.).(L.ik L2.ik L3.ik L4.ik L.sysrisk L2.sysrisk L2.SysRateGov L.idiorisk IdioRateGov L3.IdioRateGov L.turn L2.turn L4.turn LiquiRateGov L.LiquiRateGov L3.LiquiRateGov L.cfk L2.cfk CFRateGov L.CFRateGov L3.CFRateGov q L3.q L.sale L2.sale lev L2.lev L3.lev size L.size L3.size return L2.return) collapsed Instruments for levels equation Standard _cons age GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) D.(L.ik L2.ik L3.ik L4.ik L.sysrisk L2.sysrisk L2.SysRateGov L.idiorisk IdioRateGov L3.IdioRateGov L.turn L2.turn L4.turn LiquiRateGov L.LiquiRateGov L3.LiquiRateGov L.cfk L2.cfk CFRateGov L.CFRateGov L3.CFRateGov q L3.q L.sale L2.sale lev L2.lev L3.lev size L.size L3.size return L2.return) collapsed Arellano-Bond test for AR(1) in first differences: z = -2.62 Pr > z = 0.009 Arellano-Bond test for AR(2) in first differences: z = -1.16 Pr > z = 0.246 Sargan test of (Not robust, Hansen test of (Robust, but overid restrictions: chi2(81) = 216.34 Prob > chi2 = 0.000 but not weakened by many instruments.) overid restrictions: chi2(81) = 81.83 Prob > chi2 = 0.453 weakened by many instruments.) 37 PHỤ LỤC 4.21: ĐẶC ĐIỂM TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP HẠN CHẾ TÀI CHÍNH ĐƯỢC XÁC ĐỊNH THEO QUY MÔ TỔNG TÀI SẢN Biến Toàn mẫu Nhóm FC Nhóm (PFC+NFC) I/K 41.85% 41.23% 42.22% CF/K 60.71% 69.55% 55.47% SysRisk 0.93 0.86 0.96 IdioRisk 42.99% 48.57% 39.69% 4.70 5.21 4.39 0.97 1.05 Turn M/B 1.02 Lev 48.78% 40.90% 53.45% Sale 17.00% 13.18% 19.26% -13.46% -13.37% -13.51% 7.37 8.06 6.96 Gov 30.96% 31.02% 30.92% ROE 14.94% 14.94% 14.93% 3,262 3,101 3,358 Return Age (năm) EPS (Đồng/cp) TÀI LIỆU THAM KHẢO  Danh mục tài liệu tiếng Việt: Hoàng Ngọc Nhậm cộng sự, 2008 - Giáo trình Kinh tế lượng, NXB Lao động xã hội Dương Nguyễn Thanh Tâm, 2013 Mối độ nhạy cảm dòng tiền với đầu tư Tạp chí công nghệ ngân hàng, số 92, trang 14-21 Nguyễn Anh Phong, 2012 Tác động khoản đến suất sinh lời cổ phiếu niêm yết thị trường chứng khoán VN Tạp chí Phát triển Kinh tế, số 264, trang 33-39 Báo cáo thường niên doanh nghiệp Việt Nam năm 2014, VCCI Trần Ngọc Thơ cộng sự, 2007 Giáo trình Tài doanh nghiệp đại NXB Thống kê  Danh mục tài liệu tiếng Anh: Abel, A B (1983) Optimal investment under uncertainty The American Economic Review, 73(1), 228-233 Aivazian, V A., Ge, Y., & Qiu, J (2005) The impact of leverage on firm investment: Canadian evidence Journal of corporate finance, 11(1), 277-291 Akerlof, G (1995) The market for “lemons”: Quality uncertainty and the market mechanism In Essential Readings in Economics (pp 175-188) Macmillan Education UK Akgiray, V (1989) Conditional heteroscedasticity in time series of stock returns: Evidence and forecasts Journal of business, 55-80 10 Allayannis, G., & Mozumdar, A (2004) The impact of negative cash flow and influential observations on investment–cash flow sensitivity estimates Journal of Banking & Finance, 28(5), 901-930 11 Allen, F., Qian, J., & Qian, M (2005) Law, finance, and economic growth in China Journal of financial economics, 77(1), 57-116 12 Almeida, H., & Campello, M (2007) Financial constraints, asset tangibility, and corporate investment Review of Financial Studies, 20(5), 1429-1460 13 Almeida, H., Campello, M., & Weisbach, M S (2004) The cash flow sensitivity of cash The Journal of Finance, 59(4), 1777-1804 14 Alti, A (2003) How sensitive is investment to cash flow when financing is frictionless? The journal of finance, 58(2), 707-722 i 15 Altman, E I (1968) Financial ratios, discriminant analysis and the prediction of corporate bankruptcy The journal of finance, 23(4), 589-609 16 Amihud, Y (2002) Illiquidity and stock returns: cross-section and time-series effects Journal of financial markets, 5(1), 31-56 17 Amihud, Y., & Mendelson, H (1986) Asset pricing and the bid-ask spread.Journal of financial Economics, 17(2), 223-249 18 Amihud, Y., & Mendelson, H (2012) Liquidity, the value of the firm, and corporate finance Journal of Applied Corporate Finance, 24(1), 17-32 19 Andrade, G., & Kaplan, S N (1998) How costly is financial (not economic) distress? Evidence from highly leveraged transactions that became distressed.The Journal of Finance, 53(5), 1443-1493 20 Arellano, M., & Bond, S (1991) Some tests of specification for panel data: Monte Carlo evidence and an application to employment equations The review of economic studies, 58(2), 277-297 21 Banerjee, S., Gatchev, V A., & Spindt, P A (2007) Stock market liquidity and firm dividend policy Journal of Financial and Quantitative Analysis, 42(02), 369-397 22 Barro, R J (1990) The stock market and investment Review of Financial Studies, 3(1), 115-131 23 Bauwens, L., Laurent, S., & Rombouts, J V (2006) Multivariate GARCH models: a survey Journal of applied econometrics, 21(1), 79-109 24 Becker‐Blease, J R., & Paul, D L (2006) Stock liquidity and investment opportunities: Evidence from index additions Financial Management, 35(3), 3551 25 Bera, A K., & Higgins, M L (1993) ARCH models: properties, estimation and testing Journal of economic surveys, 7(4), 305-366 26 Berk, J B., Green, R C., & Naik, V (1999) Optimal investment, growth options, and security returns The Journal of Finance, 54(5), 1553-1607 27 Bernanke, B., & Gertler, M (1989) Agency costs, net worth, and business fluctuations The American Economic Review, 14-31 28 Bernanke, B., & Gertler, M (1990) Financial Fragility and Economic Performance Quarterly Journal of Economics, 97- 114 29 Bhagat, S., Moyen, N., & Suh, I (2005) Investment and internal funds of distressed firms Journal of Corporate Finance, 11(3), 449-472 ii 30 Bharath, S T., Pasquariello, P., & Wu, G (2009) Does asymmetric information drive capital structure decisions? Review of Financial Studies, 22(8), 3211-3243 31 Blanchard, O., Rhee, C., & Summers, L H (1993) The Stock Market 32 Bloom, N., Bond, S., & Van Reenen, J (2007) Uncertainty and investment dynamics The review of economic studies, 74(2), 391-415 33 Blundell, R., & Bond, S (1998) Initial conditions and moment restrictions in dynamic panel data models Journal of econometrics, 87(1), 115-143 34 Bollerslev, T., Chou, R Y., & Kroner, K F (1992) ARCH modeling in finance: A review of the theory and empirical evidence Journal of econometrics, 52(1-2), 5-59 35 Bond, S R., & Cummins, J G (2004) Uncertainty and investment: an empirical investigation using data on analysts' profits forecasts 36 Bond, S R., Hoeffler, A., & Temple, J R (2001) GMM estimation of empirical growth models 37 Boyle, G W., & Guthrie, G A (2003) Investment, uncertainty, and liquidity.The Journal of finance, 58(5), 2143-2166 38 Brennan, M J., & Tamarowski, C (2000) Investor relations, liquidity, and stock prices Journal of Applied Corporate Finance, 12(4), 26-37 39 Brennan, M J., Chordia, T., & Subrahmanyam, A (1998) Alternative factor specifications, security characteristics, and the cross-section of expected stock returns Journal of Financial Economics, 49(3), 345-373 40 Bulan, L T (2005) Real options, irreversible investment and firm uncertainty: new evidence from US firms Review of Financial Economics, 14(3), 255-279 41 Bun, M J., & Windmeijer, F (2010) The weak instrument problem of the system GMM estimator in dynamic panel data models The Econometrics Journal, 13(1), 95-126 42 Butler, A W., Grullon, G., & Weston, J P (2005) Stock market liquidity and the cost of issuing equity Journal of Financial and Quantitative Analysis,40(02), 331-348 43 Byrne, J P., Spaliara, M E., & Tsoukas, S (2016) Firm Survival, Uncertainty, and Financial Frictions: Is There a Financial Uncertainty Accelerator?.Economic Inquiry, 54(1), 375-390 iii 44 Cai, J F (2013) Does corporate governance reduce the overinvestment of free cash flow? Empirical evidence from China Journal of Finance and Investment Analysis, 2(3), 97-126 45 Calomiris, C W., Fisman, R., & Wang, Y (2010) Profiting from government stakes in a command economy: Evidence from Chinese asset sales Journal of Financial Economics, 96(3), 399-412 46 Calomiris, C W., Himmelberg, C P., & Wachtel, P (1995, June) Commercial paper, corporate finance, and the business cycle: a microeconomic perspective In Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy (Vol 42, pp 203-250) North-Holland 47 Campa, J M (1993) Entry by foreign firms in the United States under exchange rate uncertainty The Review of Economics and Statistics, 614-622 48 Campa, J., & Goldberg, L S (1995) Investment in manufacturing, exchange rates and external exposure Journal of International Economics, 38(3), 297-320 49 Carruth, A., Dickerson, A., & Henley, A (2000) Econometric modelling of UK aggregate investment: the role of profits and uncertainty The Manchester School, 68(3), 276-300 50 Carruth, A., Dickerson, A., & Henley, A (2000) What we know about investment under uncertainty? Journal of Economic Surveys, 14(2), 119-154 51 Chen, G., Firth, M., & Xu, L (2009) Does the type of ownership control matter? Evidence from China’s listed companies Journal of Banking & Finance, 33(1), 171-181 52 Chen, H., Miao, J., & Wang, N (2010) Entrepreneurial finance and nondiversifiable risk Review of Financial Studies, 23(12), 4348-4388 53 Childs, P D., Mauer, D C., & Ott, S H (2005) Interactions of corporate financing and investment decisions: The effects of agency conflicts Journal of financial economics, 76(3), 667-690 54 Chordia, T., Sarkar, A., & Subrahmanyam, A (2005) An empirical analysis of stock and bond market liquidity Review of Financial Studies, 18(1), 85-129 55 Chordia, T., Subrahmanyam, A., & Anshuman, V R (2001) Trading activity and expected stock returns Journal of Financial Economics, 59(1), 3-32 56 Chow, C K W., & Fung, M K Y (1998) Ownership structure, lending bias, and liquidity constraints: evidence from Shanghai's manufacturing sector.Journal of Comparative Economics, 26(2), 301-316 iv 57 Chow, C K W., & Fung, M K Y (2000) Small businesses and liquidity constraints in financing business investment: Evidence from shanghai's manufacturing sector Journal of Business Venturing, 15(4), 363–383 58 Cleary S (1999) The Relationship between Firm Investment and Financial Status The Journal of Finance, 54(2), 673–692 59 Cleary, S., Povel, P., & Raith, M (2007) The U-shaped investment curve: Theory and evidence Journal of financial and quantitative analysis, 42(01), 1-39 60 Cull, R., & Xu, L C (2003) Who gets credit? The behavior of bureaucrats and state banks in allocating credit to Chinese state-owned enterprises Journal of Development Economics, 71(2), 533-559 61 Cummins, J G., Hassett, K A., & Oliner, S D (2006) Investment behavior, observable expectations, and internal funds The American Economic Review,96(3), 796-810 62 Datar, V T., Naik, N Y., & Radcliffe, R (1998) Liquidity and stock returns: An alternative test Journal of Financial Markets, 1(2), 203-219 63 Degryse, H., & De Jong, A (2006) Investment and internal finance: Asymmetric information or managerial discretion? International Journal of Industrial Organization, 24(1), 125-147 64 Denis, D J., & Sibilkov, V (2010) Financial Constraints, Investment, and the Value of Cash Holdings Review of Financial Studies, 23(1), 247-269 65 Devereux, M., & Schiantarelli, F (1990) Investment, financial factors, and cash flow: Evidence from UK panel data In Asymmetric information, corporate finance, and investment (pp 279-306) University of Chicago Press 66 Dixit A K (1989) Entry and exit decisions under uncertainty Journal of political Economy, 620-638 67 Dixit A K., and Pindyck R S (1994) Investment under uncertainty Princeton university press 68 Driver, C., & Moreton, D (1991) The influence of uncertainty on UK manufacturing investment The Economic Journal, 101(409), 1452-1459 69 Driver, C., & Moreton, D (1992) Investment, Expectations and Uncertainty Oxford: Blackwell 70 Duffee G R (2005) Time variation in the covariance between stock returns and consumption growth The Journal of Finance, 60(4), 1673-1712 v 71 Episcopos A (1995) Evidence on the relationship between uncertainty and irreversible investment Quarterly Review of Economics and Finance, 35(1), 4152 72 Erickson T & Whited T.M , (2000) Measurement Error and the Relationship between Investment and q Journal of Political Economy, 108 (5), 1027-1057 73 Fazzari S.M., Hubbard R G., & Petersen B C (2000) Investment-Cash Flow Sensitivities Are Useful: A Comment on Kaplan and Zingales Quarterly Journal of Economics, 115(4), 695–705 74 Fazzari S.M., Hubbard R G., & Petersen B C., (1988) Financing Constraints and Corporate Investment Brookings Papers on Economic Activity, 1, 141-195 75 Ferderer P J (1993) The impact of uncertainty on aggregate investment spending: An empirical analysis Journal of Money, Credit and Banking, 25(1), 30-48 76 Ferderer, J P., & Zalewski, D A (1994) Uncertainty as a propagating force in the Great Depression The Journal of Economic History, 54(04), 825-849 77 Firth M., Chen L & Wong S ML (2008) Leverage and investment under a stateowned bank lending environment: Evidence from China Journal of Corporate Finance, 14(5), 642-653 78 Firth M., Malatesta P H., Xin Q & Xu L (2012) Corporate investment, government control, and financing channels: Evidence from China's Listed Companies Journal of Corporate Finance, 18(3), 433–450 79 Floros C (2008) Modelling volatility using GARCH models: evidence from Egypt and Israel Middle Eastern Finance and Economics, 2(2), 31-41 80 Franzoni F (2009) Underinvestment vs overinvestment: Evidence from price reactions to pension contributions Journal of Financial Economics, 92(3), 491518 81 French, K R., Schwert, G W., & Stambaugh, R F (1987) Expected stock returns and volatility Journal of financial Economics, 19(1), 3-29 82 Ghosal V & Loungani, P (1996) Product market competition and the impact of price uncertainty on investment: some evidence from US manufacturing industries Journal of Industrial Economics, 44(2), 217-228 83 Ghosal, V., & Loungani, P (2000) The differential impact of uncertainty on investment in small and large businesses Review Statistics, 82(2), 338-343 vi of Economics and 84 Gilchrist, S., & Himmelberg, C P (1995) Evidence on the role of cash flow for investment Journal of monetary Economics, 36(3), 541-572 85 Gilchrist, S., Sim, J W., & Zakrajšek, E (2014) Uncertainty, financial frictions, and investment dynamics (No w20038) National Bureau of Economic Research 86 Goldberg, L S (1993) Exchange rates and investment in United States industry The Review of Economics and Statistics, 575-588 87 Gopalan, R., Kadan, O., & Pevzner, M (2012) Asset liquidity and stock liquidity Journal of Financial and Quantitative Analysis, 47(02), 333-364 88 Goyal A & Santa-Clara P (2003) Idiosyncratic Risk Matters! The Journal of Finance, 58(3), 975–1008 89 Greene W H., (2002) Econometric analysis, Fifth edition, New York University 90 Greenwald B.C., Stiglitz J E & Weiss A (1984) Informational imperfections in the capital market and macro-economic fluctuations No w1335 National Bureau of Economic Research 91 Gregoriou A & Ngoc Dung N (2010) Stock liquidity and investment opportunities: New evidence from FTSE 100 index deletions Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, 20(3), 267–274 92 Griffith R., Harrison R & Reenen J V (2006) How special is the special relationship? Using the impact of U.S R&D spillovers on U.K firms as a test of technology sourcing American Economic Review, 96, 1859–1875 93 Guariglia A , Liu X & Song L (2011) Internal finance and growth: Microeconometric evidence on Chinese firms Journal of Development Economics, 96(1), 79–94 94 Guariglia, A (2008) Internal financial constraints, external financial constraints, and investment choice: Evidence from a panel of UK firms Journal of Banking & Finance, 32(9), 1795-1809 95 Guiso L & Parigi G., 1999 Investment and Demand Uncertainty Quarterly Journal of Economics, 114(1), 185-227 96 Hameed, A., Kang, W., & Viswanathan, S (2010) Stock market declines and liquidity The Journal of Finance, 65(1), 257-293 97 Hansen P R & Lunde A (2005) A forecast comparison of volatility models: does anything beat a GARCH (1,1)? Journal of applied econometrics, 20(7), 873889 vii 98 Hartman R (1972) The effects of price and cost uncertainty on investment, Journal of Economic Theory, 5(2), 258-266 99 Hayakawa K (2007) Small sample bias properties of the system GMM estimator in dynamic panel data models Economics Letters, 95(1), 32–38 100 Hirth S & Viswanatha M (2011) Financing constraints, cash-flow risk, and corporate investment Journal of Corporate Finance, 17(5), 1496–1509 101 Hoshi T., Kashyap A & David Scharfstein D (1991) Corporate Structure, Liquidity, and Investment: Evidence from Japanese Industrial Groups The Quarterly Journal of Economics, 106(1), 33-60 102 Hovakimian G., 2009 Determinants of Investment Cash Flow Sensitivity Financial Management, 38(1), 161–183 103 Hovakimian, G., & Titman, S (2006) Corporate Investment with Financial Constraints: Sensitivity of Investment to Funds from voluntary Asset Sales Journal of Money, Credit and Banking, 38, 357-374 104 Huizinga J (1993) Inflation uncertainty, relative price uncertainty, and investment in U.S manufacturing Journal of Money, Credit and Banking, 25(3), 521-549 105 Jensen, M C (1986) Agency cost of free cash flow, corporate finance, and takeovers Corporate Finance, and Takeovers American Economic Review,76(2) 106 Jensen, M C., & Meckling, W H (1976) Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure Journal of financial economics, 3(4), 305-360 107 John, K., Lang, L H., & Netter, J (1992) The voluntary restructuring of large firms in response to performance decline The Journal of Finance, 47(3), 891-917 108 Kaplan, S N., & Zingales, L (1997) Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints? The Quarterly Journal of Economics, 169-215 109 Kashyap, A K., Stein, J C., & Lamont, O (1994) Credit Conditions and the Cyclical Behavior of lnventories." Quarterly Journal of Economics, 109, 565-592 110 Kim, C S., Mauer, D C., & Sherman, A E (1998) The determinants of corporate liquidity: Theory and evidence Journal of financial and quantitative analysis, 33(03), 335-359 viii 111 Knopf, J D., Nam, J., & Thornton Jr, J H (2002) The volatility and price sensitivities of managerial stock option portfolios and corporate hedging The Journal of Finance, 57(2), 801-813 112 Koetse, M J., de Groot, H L., & Florax, R J (2009) A Meta‐Analysis of the Investment‐Uncertainty Relationship Southern Economic Journal, 76(1), 283306 113 Koetse, M J., Van der Vlist, A J., & De Groot, H L (2006) The impact of perceived expectations and uncertainty on firm investment Small Business Economics, 26(4), 365-376 114 Koontz, H & Weihrich, H., (2010) Essentials of Management: An International and Leadership Perspective, (8th edition), New Delhi: Tata McGraw Hill Education Private Limited 115 Lamont, O (1997) Cash flow and investment: Evidence from internal capital markets The Journal of Finance, 52(1), 83-109 116 Lang, L., Ofek, E., & Stulz, R (1996) Leverage, investment, and firm growth.Journal of financial Economics, 40(1), 3-29 117 Leahy, J V., & Whited, T M (1996) The effects of uncertainty on investment: Some stylized facts Journal of Money, Credit and Banking, 28(1), 64-83 118 Lensink, R., Steen, P V., & Sterken, E (2000) Is size important for the investment-uncertainty relationship?: an empirical analyses for Dutch firms(No 00E03) University of Groningen, Research Institute SOM (Systems, Organisations and Management) 119 Lensink, R., Van Steen, P., & Sterken, E (2005) Uncertainty and Growth of the Firm Small Business Economics, 24(4), 381-391 120 Lesmond, D A., O'Connor, P F., & Senbet, L W (2008) Capital structure and equity liquidity Robert H Smith School Research Paper No RHS, 06-067 121 Lettau, M., & Ludvigson, S (2001) Consumption, aggregate wealth, and expected stock returns the Journal of Finance, 56(3), 815-849 122 Levine R., Loayza N & Beck T (2000) Financial intermediation and growth: causality and causes Journal of Monetary Economics, 46, 31–77 123 Levinsohn J & Petrin A (2003) Stimating production functions using inputs to control for unobservables The Review of Economic Studies, 70(2), 317-341 ix 124 Lipson M L., & Mortal S (2009) Liquidity and capital structure Journal of Financial Markets, 12(4), 611-644 125 Luboš P & Stambaugh R F., (2003) Liquidity risk and expected stock returns Journal of Political Economy, 111, 642-685 126 Lyandres E & Zhdanov A (2005) Underinvestment or overinvestment: the effects of financial leverage on investment EFA 2006 Zurich Meetings 127 Mauer D C & Ott S.H, (1995) Investment under uncertainty: the case of replacement investment decisions Journal of Financial and Quantitative Analysis 30(4), 581-606 128 Mauer, D C., & Sarkar S (2005) Real options, agency conflicts, and optimal capital structure Journal of banking & Finance, 29(6), 1405-1428 129 McDonald, R and Siegel D (1986) The value of waiting to invest Quarterly Journal of Economics, CI, 707-727 130 Merton, R C., (1980) On estimating the expected return on the market: An exploratory investigation Journal of Financial Economics, 8(4), 323-361 131 Morck, R., Shleifer, A., Vishny, R W., Shapiro, M., & Poterba, J M (1990) The stock market and investment: is the market a sideshow? Brookings papers on economic Activity, 1990(2), 157-215 132 Morck, R., Yavuz, M D., & Yeung, B Y (2013) State-controlled banks and the effectiveness of monetary policy NBER Working Paper, (w19004) 133 Moyen N (2004) Investment-cash Flow Sensitivities: Constrained versus Unconstrained Firms The Journal of Finance, 59(5), 2061–2092 134 Muñoz F (2013) Liquidity and Firm Investment: Evidence for Latin America Journal of Empirical Finance, 20, 18–29 135 Myers, S C., & Majluf, N S (1984) Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors not have Journal of financial economics, 13(2), 187-221 136 Myers, S C., (1984) The capital structure puzzle The journal of finance, 39(3), 574-592 137 Ohlson, J A (1980) Financial ratios and the probabilistic prediction of bankruptcy Journal of accounting research, 109-131 138 Oliner, S D., & Rudebusch, G D (1992) Sources of the financing hierarchy for business investment The Review of Economics and Statistics, 643-654 x 139 Panousi V & Papanikolaou D (2012) Investment, Idiosyncratic Risk, and Ownership The Journal of Finance, 67(3), 1113–1148 140 Pattillo C (1998) - Investment, Uncertainty, and Irreversibility in Ghana Staff Papers International Monetary Fund, 45(3), 522-553 141 Piazzesi M (2001) An econometric model of the yield curve with macroeconomic jump effects No w8246 National Bureau of Economic Research 142 Picone, G A., Sloan F & Trogdon J G (2004) The effect of the tobacco settlement and smoking bans on alcohol consumption Health Economics, 13, 1063–1080 143 Pindyck R S (1986) Capital risk and models of investment behavior Sloan School of Management, MIT 144 Pindyck R S., (1982) Adjustment Costs, Uncertainty, and the Behavior of the Firm The American Economic Review, 72(3), 415-427 145 Polk C & Sapienza P (2008) The Stock Market and Corporate investment: A Test of Catering Theory Review of Financial Studies, 22(1), 187-217 146 Povel P & Raith M (2001) Optimal investment underfinancial constraints: The roles of internal funds and asymmetric information Institute of Financial Studies, Carlson School of Management Working paper, University of Chicago AFA 2002 Atlanta Meetings 147 Price S (1995) Aggregate uncertainty, capacity utilisation and manufacturing investment Applied Economics, 27(2), 147-154 148 Price S (1996) Aggregate uncertainty, investment and asymmetric adjustment in the UK manufacturing sector Applied Economics, 28(11), 1369-1379 149 Restoy F & Weil P (2011) Approximate Equilibrium Asset Prices Review of Finance, 15(1), 1-28 150 Richardson S (2006) Over-investment of free cash flow Review of accounting studies, 11(3), 159-189 151 Roodman D (2009) How to xtabond2: An introduction to difference and system GMM in Stata The Stata journal, 9(1), 86-136 152 Ross S A (1977) The determination of financial structure: the incentive- signalling approach The bell journal of economics, 23-40 153 Sarkar, S (2000) On the investment–uncertainty relationship in a real options model Journal of Economic Dynamics and Control,24(2), 219-225 xi 154 Sarkar, S (2003) The effect of mean reversion on investment under uncertainty Journal of Economic Dynamics and Control 28(2), 377-396 155 Sengupta, K., & Dasgupta, S (2002) Financial constraints, investment and capital structure: Implications from a multi-period model Hong Kong University of Science and Technology Working Paper 156 Sheshinski, E., & López-Calva, L F (2003) Privatization and its benefits: theory and evidence CESifo Economic Studies, 49(3), 429-459 157 Shleifer, A., & Vishny, R W (1994) Politicians and firms The Quarterly Journal of Economics, 995-1025 158 Stevenson S (2002) An examination of volatility spillovers in REIT returns Journal of Real Estate Portfolio Management 8(3), 229-238 159 Stulz, R M (1999) Golbalization, corporate finance, and the cost of capital.Journal of applied corporate finance, 12(3), 8-25 160 Temple, P., Urga, G., & Driver, C (2001) The influence of uncertainty on investment in the UK: a macro or micro phenomenon? Scottish Journal of Political Economy, 48(4), 361-382 161 Wang, Y., Chen, C R., & Huang, Y S (2014) Economic policy uncertainty and corporate investment: Evidence from China Pacific-Basin Finance Journal, 26, 227-243 162 Whited T M (1992) Debt, Liquidity Constraints, and Corporate Investment: Evidence from Panel Data The Journal of Finance, 47(4), 1425–1460 163 Whited, T M., & Wu, G (2006) Financial constraints risk Review of Financial Studies, 19(2), 531-559 164 Xu, L., Wang, J., & Xin, Y (2010) Government control, uncertainty, and investment decisions in china's listed companies China Journal of Accounting Research, 3, 131-157 165 Zhang X F., (2006) Information Uncertainty and Stock Returns The Journal of Finance, 61(1), 105–137 166 Zhang, Y (2009) Are debt and incentive compensation substitutes in controlling the free cash flow agency problem? Financial Management, 38(3), 507-541 xii