ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN, RỦI RO HỆ THỐNG, RỦI RO PHI HỆ THỐNG VÀ TÍNH THANH KHOẢN CHỨNG KHOÁN ĐẾN ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

1 TÓM TẮT LUẬN ÁN: ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN, RỦI RO HỆ THỐNG, RỦI RO PHI HỆ THỐNG VÀ TÍNH THANH KHOẢN CHỨNG KHOÁN ĐẾN ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Koontz Weihrich (2010) cho rằng, định việc lựa chọn trình hành động số hành động đưa Việc định cốt lõi kế hoạch kế hoạch cho tồn trừ có định Trong tài doanh nghiệp, có nhiều định cần thực định đầu tư, định nguồn tài trợ, định sản xuất… Trong số định đó, định đầu tư định quan trọng, liên kết chặt chẽ với kế hoạch tài trợ, kế hoạch sản suất, kế hoạch mua nguyên vật liệu… Vì tính chất quan trọng định đầu tư nên thu hút nhiều nghiên cứu mối quan hệ đầu tư yếu tố tài ảnh hưởng đến định đầu tư Đến nay, tảng lý thuyết rộng lớn ghi nhận kết nghiên cứu mối quan hệ đầu tư yếu tố tài Một yếu tố tài ảnh hưởng đến định đầu tư nhiều nghiên cứu quan tâm, ảnh hưởng dòng tiền nội bộ, độ bất ổn đến đầu tư Ảnh hưởng tính khoản đến đầu tư bắt đầu quan tâm gần Tác giả tóm tắt nghiên cứu thực nghiệm ảnh hưởng dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống tính khoản chứng khoán đến đầu tư giới thiệu tảng lý thuyết liên quan dùng để giải thích kết nghiên cứu Từ kết nghiên cứu thực nghiệm trước đây, tác giả tìm khoảng trống nghiên cứu này, để tìm hướng nghiên cứu cho luận án CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM LIÊN QUAN ĐẾN SỰ ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN, RỦI RO HỆ THỐNG, RỦI RO PHI HỆ THỐNG VÀ TÍNH THANH KHOẢN ĐẾN ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP 1.1 Các nghiên cứu liên quan đến dòng tiền đầu tư: - Khi xem xét chung cho toàn thể, dòng tiền có ảnh hưởng dương đến đầu tư tư (Fazzari cộng sự, 1988; Kaplan Zingales, 1997; Bhagat cộng sự, 2005; Bloom cộng sự, 2007; Firth cộng sự, 2012…) Tuy nhiên, DN hạn chế tài chính, dòng tiền ảnh hưởng đến đầu tư chưa có kết thống nhất: có nghiên cứu cho thấy dòng tiền ảnh hưởng dương đến đầu tư, có nghiên cứu cho kết ngược lại (Bhagat cộng sự, 2005; Almeida Campello, 2007; Cleary cộng sự, 2007) - Về mức độ ảnh hưởng dòng tiền đến đầu tư theo yếu tố hạn chế tài chính, có hai trường phái có kết luận trái ngược nhau: Một trường phái cho rằng, đầu tư DN nhiều hạn chế tài nhạy cảm với dòng tiền DN hạn chế tài (Fazzari cộng 1988; Hoshi cộng sự, 1991; Alti, 2003; Bhagat cộng sự, 2005…) Trường phái lại cho kết luận ngược lại là, đầu tư DN hạn chế tài nhạy cảm với dòng tiền DN nhiều hạn chế tài (Kaplan Zingales, 1997; Cleary, 1999; Moyen, 2004; Hovakimian Titman, 2006; Cleary cộng sự, 2007… ) Kết luận khác độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền theo yếu tố hạn chế tài chính, theo nhận xét nhiều nghiên cứu, việc sử dụng đại lượng đại diện cho hạn chế tài khác - Kết ảnh hưởng dòng tiền đến đầu tư DN có kiểm soát NN so với DN kiểm soát tư nhân, tìm thấy nhiều nghiên cứu thị trường Trung Quốc Theo kết nghiên cứu cho thấy, DN niêm yết có kiểm soát Nhà nước, đầu tư nhạy cảm với dòng tiền DN kiểm soát tư nhân (Firth cộng sự, 2012) Bởi vì, DN kiểm soát NN mục tiêu lợi nhuận, họ phải thực mục tiêu điều hành kinh tế xã hội Chính phủ Và với chi phí đại diện DN kiểm soát NN cao DN kiểm soát tư nhân, DN kiểm soát NN không ngần ngại việc thực mục tiêu Chính phủ (Wang cộng sự, 2014) 1.2 Các nghiên cứu liên quan đến độ bất ổn đầu tư: - Độ bất ổn ảnh hưởng đến đầu tư thuận chiều hay ngược chiều tùy thuộc vào đại lượng đại diện cho độ bất ổn Tuy nhiên ảnh hưởng ngược chiều độ bất ổn đến đầu tư tìm thấy nhiều nghiên cứu hơn, xem xét lý thuyết quyền chọn (Leahy Whited, 1996; Catherine Pattillo, 1998; Guiso Parigi, 1999; Bond Cummins, 2004; Bulan, 2005; Bloom cộng sự, 2007; Panousi Papanikolaou, 2012…) - Các nghiên cứu Stulz (1999), Ghosal Loungani (2000), Panousi Papanikolaou (2012), Koetse cộng (2006) cho thấy, có khác dấu hiệu mức độ ảnh hưởng độ bất ổn đến đầu tư theo yếu tố hạn chế tài Sự khác biệt xuất phát từ việc lựa chọn đại lượng đại diện cho hạn chế tài chính, từ việc lựa chọn đại lượng đại diện độ bất ổn, hay hai yếu tố đặc điểm tài DN - Kết thể nghiên cứu Xu cộng (2010), Wang cộng (2014), cho thấy độ bất ổn ảnh hưởng đến đầu tư DN kiểm soát NN DN kiểm soát tư nhân khác dấu hiệu mức độ ảnh hưởng 1.3 Các nghiên cứu liên quan đến tính khoản chứng khoán đầu tư: - Nghiên cứu Becker-Blease Paul (2006), Muñoz Francisco (2013) cho kết luận, tính khoản có ảnh hưởng thuận chiều đến đầu tư, tính khoản cao chất xúc tác khiến DN huy động vốn cổ phần thuận lợi Khi nguồn vốn đầu tư có điều kiện gia tăng, đầu tư theo gia tăng - Muñoz Francisco (2013) tìm kết DN nhiều hạn chế tài chính, đầu tư nhạy cảm với tính khoản chứng khoán DN hạn chế tài Bởi vì, tính khoản chứng khoán cải thiện, ràng buộc việc huy động vốn bên giảm đi, nghĩa giảm hạn chế tài DN Vì thế, đầu tư DN hạn chế tài nhạy cảm với tính khoản - Ảnh hưởng tính khoản chứng khoán đến đầu tư DN kiểm soát NN, hay theo hình thức sở hữu, nghiên cứu luận án chưa tìm thấy chứng thực nghiệm Tuy nhiên, nghiên cứu liên quan Firth, Lin Wong (2008), Lesmond cộng (2008), Lipson Mortal (2009), Muñoz (2013) cho tác giả kỳ vọng mức độ ảnh hưởng tính khoản chứng khoán đến đầu tư DN kiểm soát NN yếu mức độ ảnh hưởng DN kiểm soát tư nhân CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 2.1 Xây dựng biến cho mô hình nghiên cứu  Biến phụ thuộc I/K: đo đầu tư (I) giá trị TSCĐ (K)  Biến độc lập chính: - Tỷ lệ dòng tiền nội (CF/K): Dòng tiền nội (CF) tính lợi nhuận sau thuế cộng khấu hao Từ kết nghiên cứu thực nghiệm trước đây, cho tác giả kỳ vọng ảnh hưởng thuận chiều dòng tiền đến đầu tư nghiên cứu - Rủi ro hệ thống (Sysrisk): Trên sở nghiên cứu thực nghiệm tác giả lựa chọn cách tính toán rủi ro hệ thống rút từ hệ số β (Beta) mô hình CAPM (Ri,t - Rf,t)= β0 + β*(Rm,t – Rf,t)+ εit (1) - Rủi ro phi hệ thống (Idiorisk): tính độ lệch chuẩn phương sai sai số phương trình (1) Idiorisk = √𝑉𝑎𝑟(𝜀𝑖,𝑡 ) - Tính khoản chứng khoán (Liquid): đo 𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑 = 𝑆ố 𝑙ượ𝑛𝑔 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢 𝑔𝑖𝑎𝑜 𝑑ị𝑐ℎ (𝑛𝑔à𝑦) 𝑆ố 𝑙ượ𝑛𝑔 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢 đ𝑎𝑛𝑔 𝑙ư𝑢 ℎà𝑛ℎ 𝑥 𝑆ố 𝑛𝑔à𝑦 𝑔𝑖𝑎𝑜 𝑑ị𝑐ℎ 𝑡𝑟𝑜𝑛𝑔 𝑛ă𝑚 Biến Liquid chuẩn hóa theo năm tác giả kỳ vọng ảnh hưởng thuận chiều tính khoản chứng khoán đến đầu tư  Các biến kiểm soát: - Biến Q: đo giá trị thị trường vốn cổ phần cộng với khoản nợ phải trả, tất chia cho giá trị sổ sách tổng tài sản Từ nghiên cứu thực nghiệm, tác giả kỳ vọng tương quan dương hội tăng trưởng Q với đầu tư ước lượng mô hình nghiên cứu - Biến Lev: tỷ lệ nợ DN, xác định tỷ lệ tổng nợ phải trả, chia cho tổng giá trị tài sản Với mẫu liệu mà tác giả nghiên cứu, có DN đầu tư vượt mức nhiều DN đầu tư mức, cho tác giả kỳ vọng hệ số hồi quy dương biến Lev ước lượng mô hình nghiên cứu - Biến Sale: tốc độ tăng trưởng doanh thu năm t so với năm (t-1) Tác giả kỳ vọng hệ số hồi quy biến Sale dấu dương - Biến Size: tính logarit tự nhiên giá trị tổng tài sản Tác giả kỳ vọng tương quan dương quy mô DN với đầu tư - Biến Return: tỷ suất sinh lời chứng khoán chuẩn hóa theo năm, đo chênh lệch giá đóng cửa so với giá mở cửa ngày t, chia cho giá mở cửa ngày t Tác giả kỳ vọng hệ số hồi quy dương biến Return tiến hành ước lượng mô hình nghiên cứu - Biến Age: tính logarit tự nhiên số năm thành lập DN cổ phần Tác giả kỳ vọng biến Age có tương quan âm với đầu tư kết ước lượng mô hình nghiên cứu  Biến giả biến tương tác: Biến giả tác giả sử dụng mô hình gồm: Biến DumGov: biến giả đại diện cho kiểm soát NN Biến DumGov nhận giá trị DN có kiểm soát NN nhận giá trị cho trường hợp khác RateGov: tỷ lệ cổ phần NN DN cổ phần Các biến tương tác gồm: Biến CFDumGov, SysDumGov, IdioDumGov, LiquidDumGov, CFRateGov, SysDumGov, IdioRateGov, LiquidRateGov 2.2 Xác định doanh nghiệp hạn chế tài 2.2.1 Lựa chọn đại lượng để xác định doanh nghiệp hạn chế tài Do hạn chế tài đo lường trực tiếp nên đại diện nhiều yếu tố khác Nó đại diện tiêu độc lập hay số tổng hợp, đại lượng đại diện phải phản ảnh khả tiếp cận nguồn vốn bên DN Cho luận án mình, tác giả lựa chọn sử dụng số KZ (1997) Kaplan Zingales, để xác định DN hạn chế tài 2.2.2 Xác định doanh nghiệp hạn chế tài Chỉ số KZ (1997) Kaplan Zinglase giới thiệu phương trình (2): KZ (1997) = 0,283*M/B + 3,139*Debt/TA – 39,368*DIV/NFA – 1,315* CashHoldings/NFA – 1,002* CF/NFA (2) Trong đó, CF dòng tiền nội bộ, tính lợi nhuận sau thuế cộng khấu hao; NFA (Net Fixed Asset): giá trị tài sản cố định thuần; TA: tổng tài sản, M/B tính giá trị thị trường tài sản chia cho giá trị sổ sách tổng tài sản; DEBT tổng nợ phải trả, DIV giá trị cổ tức trả cho cổ đông, CashHoldings tiền mặt khoản tương đương tiền DN nhiều hạn chế tài DN có số KZ lớn 2.3 Xác định doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước Để định chắn thông qua cổ đông, cổ đông cần sở hữu 51% số cổ phần có quyền biểu Tuy nhiên, theo qui định cổ đông với tỷ lệ cổ phần có quyền biểu nhỏ 51% có khả chi phối định Cụ thể, định thông qua họp cổ đông lần 1, số cổ đông đại diện 65%x65% = 42,25% tổng số phiếu biểu tất cổ đông dự họp chấp thuận Trong trường hợp họp thứ hai tiến hành, cần tỷ lệ cổ phần 51%x65% = 33,15% thông qua định đại hội cổ đông Như vậy, cổ đông nắm giữ 33,15% số cổ phần có quyền biểu quyết, họ cần phải tính toán để tạo nên họp thứ hai nhằm mục đích thông qua định Vì thế, tác giả dựa vào tỷ lệ 33,15% để xác định DN có kiểm soát Nhà nước DN kiểm soát Nhà nước Những DN có kiểm soát NN tỷ lệ cổ phần NN DN lớn 33,15% DN kiểm soát NN tỷ lệ cổ phần NN nhỏ 33,15% cổ phần NN Với cách xác định DN có kiểm soát NN trên, tác giả sử dụng biến DumGov đại diện cho kiểm soát NN nhận giá trị 1, tỷ lệ cổ phần NN DN cổ phần lớn 33,15% nhận giá trị cho trường hợp lại Ngoài ra, để kết luận nghiên cứu mạnh mẽ hơn, tác giả sử dụng thêm tỷ lệ 42,25% 51% để xác định DN có kiểm soát NN DN kiểm soát NN 2.4 Mô hình nghiên cứu Mô hình nghiên cứu ảnh hưởng dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống tính khoản chứng khoán đến đầu tư mà luận án nghiên cứu sau: 𝑰 ( ) = 𝜶𝟎 + 𝜶𝟏 𝑪𝑭/𝑲𝒊𝒕 + 𝜶𝟐 𝑺𝒚𝒔𝒓𝒊𝒔𝒌𝒊𝒕 + 𝜶𝟑 𝑰𝒅𝒊𝒐𝒓𝒊𝒔𝒌𝒊𝒕 + 𝜶𝟒 𝑳𝒊𝒒𝒖𝒊𝒅𝒊𝒕 + 𝑲 𝒊𝒕 + 𝜶𝟓.𝟏 (𝑪𝑭𝑫𝒖𝒎𝑮𝒐𝒗)𝒊𝒕 +𝜶𝟓.𝟐 (𝑺𝒚𝒔𝑫𝒖𝒎𝑮𝒐𝒗)𝒊𝒕 + 𝜶𝟓.𝟑 (𝑰𝒅𝒊𝒐𝑫𝒖𝒎𝑮𝒐𝒗)𝒊𝒕 + 𝜶𝟓.𝟒 (𝑪𝑭𝑫𝒖𝒎𝑮𝒐𝒗)𝒊𝒕 + 𝜶𝟓.𝟓 (𝑪𝑭𝑹𝒂𝒕𝒆𝑮𝒐𝒗)𝒊𝒕 + 𝜶𝟓.𝟔 (𝑺𝒚𝒔𝑹𝒂𝒕𝒆𝑮𝒐𝒗)𝒊𝒕 + 𝜶𝟓.𝟕 (𝑰𝒅𝒊𝒐𝑹𝒂𝒕𝒆𝑮𝒐𝒗)𝒊𝒕 +𝜶𝟓.𝟖 (𝑳𝒊𝒒𝒖𝒊𝒅𝑹𝒂𝒕𝒆𝑮𝒐𝒗)𝒊𝒕 + 𝜶𝟔 𝑸𝒊𝒕 + 𝜶𝟕 𝑺𝒊𝒛𝒆𝒊𝒕 + 𝜶𝟖 𝑳𝒆𝒗𝒊𝒕 + 𝜶𝟗 𝑺𝒂𝒍𝒆𝒊𝒕 + 𝜶𝟏𝟎 𝑹𝒆𝒕𝒖𝒓𝒏𝒊𝒕 + 𝜶𝟏𝟏 𝑨𝒈𝒆𝒊𝒕 + 𝝁𝒊𝒕 (3) Trong đó, : sai số mô hình 2.5 Dữ liệu nghiên cứu Tác giả thu thập liệu từ BCTC DN niêm yết sàn chứng khoán Việt Nam với tiêu chí số quan sát lớn đủ số liệu đáp ứng cho mô hình nghiên cứu Với tiêu chí này, tác giả sử dụng liệu 211 DN từ năm 2007 – 2013 Dữ liệu tổ chức dạng liệu bảng không cân 2.6 Phương pháp nghiên cứu Tác giả sử dụng phương pháp GARCH (p,q) (Generalized Autoregressive Conditional Heteroscedasticity) để tính Beta mô hình (1), từ tính độ lệch chuẩn phương sai sai số mô hình (1) Hai đại lượng biến rủi ro hệ thống (Sysrisk) rủi ro phi hệ thống (Idiorisk) mô hình (3) Cho mô hình (3), tác giả sử dụng phương pháp hồi quy tổng quát GMM (Generalized method of moments) GMM có dạng ước phổ biến thường sử dụng Dif-GMM Sys-GMM, luận án lựa chọn sử dụng Sys-GMM CHƯƠNG 3: TỔNG QUAN VỀ ĐẦU TƯ, DÒNG TIỀN, RỦI RO HỆ THỐNG, RỦI RO PHI HỆ THỐNG VÀ TÍNH THANH KHOẢN CỦA CHỨNG KHOẢN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2007 -2013 3.1 Đầu tư doanh nghiệp Việt Nam đầu tư mức (Overinvestment) hay đầu tư mức (Underinvestment)?  Mô hình xác định đầu tư mức hay đầu tư mức INEW,t =  + 1SaleGrt-1 + 2Leveraget-1 +  3Casht-1 + 4Aget + 5Sizet-1 + 6StockReturnst-1 +6INEW,t-1 + Year Indicator + Industry Indicator + i,t (3.1) i,t = INEW,t  ( + 1SaleGrt-1 +  2Leveraget-1 + 3Casht-1 + 4Aget + 5Sizet-1 + 6StockReturnst-1 + 6INEW,t-1 + Year Indicator + Industry Indicator) (3.2) Với: Inew khoản đầu tư mới; SaleGr tỷ lệ tăng trưởng doanh số, Leverage tỷ lệ nợ, Cash tỷ lệ tiền mặt nắm giữ, Age 10 số năm thành lập doanh nghiệp, Size quy mô tổng tài sản, StockReturns tỷ suất sinh lời chứng khoán  Đầu tư doanh nghiệp Việt Nam đầu tư mức hay đầu tư mức? Sau ước lượng mô hình (3.1), tác giả tiến hành lấy phần dư mô hình Kết phân tích phần dư cho thấy, 1.235 quan sát DN theo năm, có 526 DN đầu tư mức, với tỷ lệ đầu tư mức 8,36% Con số DN đầu tư mức 709 DN, với tỷ lệ đầu tư mức 6,20% Như vậy, số lượng DN đầu mức số lượng DN đầu tư mức, tỷ lệ đầu tư mức lại cao tỷ lệ đầu tư mức Với kết cho tác giả nhận định rằng, tính chung toàn thị trường DN Việt Nam, đầu tư DN giai đoạn 2008-2013 đầu tư mức Việc xác định DN Việt Nam đầu tư mức đặc điểm giúp luận án giải thích kết nghiên cứu chương 3.2 Đặc điểm doanh nghiệp nhiều hạn chế tài - Hiệu hoạt động qua ROE, EPS thấp trung bình mẫu thấp nhiều so với DN hạn chế tài - Nhóm DN nhiều hạn chế tài có tỷ lệ đầu tư thấp, dòng tiền thấp, tỷ lệ nợ cao, tỷ lệ tăng trưởng doanh thu - Với biến động xấu thị trường, giá cổ phiếu DN nhiều hạn chế tài bị sụt giảm nhiều nhất, dẫn đến giá trị thị trường DN thấp giá trị sổ sách - DN nhiều hạn chế tài có rủi ro phi hệ thống cao nhóm DN hạn chế tài - DN nhiều hạn chế tài đầu tư mức 3.3 Đặc điểm doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước 12 Hình 3.4:Biến động đầu tư, dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống tính khoản 3.4A 3.4B 3.4C Nguồn: Thống kê từ liệu nghiên cứu 3.4D 13 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN, RỦI RO HỆ THỐNG, RỦI RO PHI HỆ THỐNG VÀ TÍNH THANH KHOẢN CHỨNG KHOÁN ĐẾN ĐẦU TƯ 4.1 Kết nghiên cứu ảnh hưởng dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống tính khoản chứng khoán đến đầu tư doanh nghiệp Việt Nam Kết nghiên cứu bảng 4.3 cho thấy:  Dòng tiền, tính khoản chứng khoán rủi ro phi hệ thống có ảnh hưởng thuận chiều đến đầu tư Rủi ro hệ thống có ảnh hưởng âm đến đầu tư  Về mức độ ảnh hưởng, dòng tiền có mức độ ảnh hưởng mạnh đến đầu tư (0,88%), tính khoản chứng khoán (0,35%), thứ ba rủi ro phi hệ thống (0,29%) rủi ro hệ thống ảnh hưởng yếu đến đầu tư (0,16%) Mức độ ảnh hưởng dòng tiền tính khoản chứng khoán đến đầu tư cho thấy, trật tự nguồn vốn tài trợ đầu tư định nguồn tài trợ DN Việt Nam phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng: nguồn vốn nội ưu tiên sử dụng trước, sau đến nguồn vốn từ việc phát hành cổ phần  Ảnh hưởng rủi ro hệ thống rủi ro phi hệ thống đến đầu tư trái dấu với mức độ ảnh hưởng rủi ro phi hệ thống mạnh mức độ ảnh hưởng rủi ro hệ thống đến đầu tư Rủi ro hệ thống gia tăng làm hạn chế đầu tư, rủi ro phi hệ thống gia tăng lại khuyến khích đầu tư gia tăng Ảnh hưởng độ bất ổn đến đầu tư cho thấy, DN Việt Nam lựa chọn hội đầu tư tăng trưởng đánh đổi điều với việc chấp nhận mức rủi ro cao, điều phần lớn DN đầu tư mức sử dụng nợ để tài trợ đầu tư 14 Bảng 4.3: Kết ước lượng ảnh hưởng dòng tiền - rủi ro hệ thống – rủi ro phi hệ thống – tính khoản chứng khoán đến đầu tư Biến phụ thuộc: I/K L1.I/K CF/K (1) 0,0905*** (0,001) 0,5797*** (0,006) (2) 0,0993*** (0,002) 0,5249*** (0,003) 0,1751* (0,091) (3) 0,1063*** (0,003) 0,6732*** (0,001) 0,1806* (0,097) 1.9893** (0,036) -0,1493 (0,453) -0,3444* (0,066) 1,9367*** (0,008) 0,0003 (0,997) 0,0004 (0,994) -0,0063 (0,980) -0,2895 (0,218) -0,3039** (0,033) 1,9390*** (0,002) 0,0156 (0,853) 0,0206 (0,737) -0,1187 (0,605) -0,0826 (0,652) -0,0047 (0,973) 1,8892** (0,017) -0,0334 (0,763) -0,1010 (0,123) 0,1541 (0,555) Sysrisk Idiorisk Liquid Q Size Lev Sale Return Age (4) 0,0462 (0,139) 0,4428*** (0,001) -0,1795* (0,098) 0,9993* (0,091) 28,6592*** (0,001) -0,0550 0,592 0,3020*** (0,009) 0,7473* (0,063) -0,0145 (0,835) -0,1086** (0,037) -0,1196 (0,561) 15 Bảng 4.5: Kết nghiên cứu ảnh hưởng dòng tiền – rủi ro hệ thống – rủi ro phi hệ thống - tính khoản chứng khoán đến đầu tư: nghiên cứu trường hợp DN nhiều hạn chế tài so với DN hạn chế tài Toàn mẫu Nhóm FC Nhóm (PFC+NFC) Biến phụ thuộc: I/K (1) (2) (3) 0,0462 0,0706 0,1252** L1.I/K (0,139) (0,136) (0,049) 0,4428*** 0,4585** 0,0808* CF/K (0,001) (0,032) (0,053) -0,1795* -0,2646** -0,4608** Sysrisk (0,098) (0,041) (0,032) 0,9993* 0,8352* -1,5457** Idiorisk (0,091) (0,071) (0,039) 28,6592*** 36,4623** 25,2528* Liquid (0,001) (0,024) (0,064) -0,0550 -0,2640 -0,0018 Q (0,592) (0,317) (0,994) 0,3020*** 0,2726** -0,1284 Size (0,009) (0,037) (0,560) 0,7473* 0,6154* 1,6811** Lev (0,063) (0,053) (0,025) -0,0145 0,2491 0,9961*** Sale (0,835) (0,225) (0,003) -0,1086** -0,0759 0,1934 Return (0,037) (0,236) (0,319) -0,1196 -0,1008 -0,0391 Age (0,561) (0,627) (0,943) 16 4.3 Kết nghiên cứu ảnh hưởng dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống tính khoản chứng khoán đến đầu tư DN nhiều hạn chế tài so với DN hạn chế tài Kết nghiên cứu luận án ảnh hưởng dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống tính khoản chứng khoán đến đầu tư DN nhiều hạn chế tài so với DN hạn chế tài giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2013, cho kết bảng 4.5 bảng tóm tắt 4.7 - Kết ảnh hưởng cụ thể sau:  Dòng tiền gia tăng có tác dụng khuyến khích đầu tư gia tăng theo hai nhóm DN theo yếu tố hạn chế tài Mức độ ảnh hưởng dòng tiền đến đầu tư nhóm DN nhiều hạn chế tài mạnh nhóm DN hạn chế tài Hay nói cách khác đầu tư DN nhiều hạn chế tài nhạy cảm với dòng tiền DN hạn chế tài Kết này xuất phát từ đặc điểm tài khác hai nhóm DN  Rủi ro hệ thống có ảnh hưởng ngược chiều đến đầu tư hai nhóm DN theo yếu tố hạn chế tài Xét mức độ ảnh hưởng, nhóm DN nhiều hạn chế tài giảm đầu tư nhẹ nhóm DN hạn chế tài chính, rủi ro hệ thống gia tăng Kết cho thấy DN nhiều hạn chế tài không e ngại rủi ro nhóm DN hạn chế tài  Rủi ro phi hệ thống ảnh hưởng đến đầu tư trái ngược hai nhóm DN theo yếu tố hạn chế tài Kết nghiên cứu cho thấy, rủi ro phi hệ thống gia tăng, đầu tư DN nhiều 17 hạn chế đầu tư gia tăng theo Trong đó, đầu tư DN hạn chế lại giảm rủi ro phi hệ thống gia tăng Phản ứng đầu tư trước rủi ro hệ thống rủi ro phi hệ thống DN nhiều hạn chế tài DN hạn chế tài nhìn chung cho thấy, DN nhiều hạn chế tài không e ngại rủi ro DN nhiều hạn chế tài chính, mà nguyên nhân DN nhiều hạn chế tài sử dụng nợ để đầu tư mức, nên đầu tư tăng trưởng với rủi ro cao, hội để giúp DN thoát khỏi tình trạng tài  Tính khoản chứng khoán có tác động thuận chiều đến đầu tư hai nhóm DN theo yếu tố hạn chế tài Tuy nhiên, DN nhiều hạn chế tài gia tăng đầu tư mạnh DN hạn chế tài chính, với mức độ gia tăng tính khoản chứng khoán Hay nói cách khác, đầu tư DN nhiều hạn chế tài nhạy cảm với tính khoản chứng khoán DN hạn chế tài  Đối với DN hạn chế tài chính, qua kết mức độ ảnh hưởng dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống tính khoản chứng khoán đến đầu tư, cho thấy độ bất ổn có ảnh hưởng lớn đến đầu tư (0,37%+0,45%) Điều thể DN hạn chế tài thận trọng định đầu tư Khi độ bất ổn gia tăng, họ cắt giảm đầu tư, thực quyền chọn chờ đợi Như vậy, DN hạn chế tài chính, định đầu tư, yếu tố độ bất ổn quan trọng nguồn vốn tài trợ đầu tư  Quyết định đầu tư DN nhiều hạn chế lại bị ảnh hưởng mạnh nguồn vốn tài trợ đầu tư độ bất ổn Kết cho 18 thấy rõ phụ thuộc đầu tư vào dòng tiền nội bộ, DN nhiều hạn chế tài Ngoài ra, DN này, nắm bắt hội đầu tư tăng trưởng quan trọng rủi ro, thế, họ định gia tăng đầu tư rủi ro phi hệ thống gia tăng Bảng 4.7: Tóm tắt kết nghiên cứu ảnh hưởng dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống đến đầu tư nhóm DN nhiều hạn chế tài nhóm DN hạn chế tài Thay đổi đầu tư Biến động DN nhiều DN hạn Kết luận luận án Toàn hạn chế chế tài mẫu tài chính Một gia DN nhiều hạn chế tài tăng độ lệch đầu tư nhạy cảm với dòng 0,88% 0,62% 0,19% chuẩn tiền nhóm DN hạn dòng tiền chế tài Một gia tăng độ lệch chuẩn rủi ro hệ thống -0,16% -0,26% -0,37% Một gia tăng độ lệch chuẩn rủi ro phi hệ thống 0,29% 0,25% -0,45% Một gia tăng độ lệch chuẩn tính khoản 0,35% 0,48% 0,27% Cùng mức độ gia tăng rủi ro hệ thống, DN nhiều hạn chế tài giảm đầu tư nhẹ nhóm DN hạn chế tài Cùng mức độ gia tăng rủi ro phi hệ thống, đầu tư DN nhiều hạn chế tài gia tăng theo DN nhóm hạn chế tài lại giảm đầu tư Cùng mức độ gia tăng tính khoản, DN nhiều hạn chế tài đầu tư gia tăng mạnh nhóm DN hạn chế tài - Về mức độ tác động của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống tính khoản chứng khoán đến đầu tư DN nhiều hạn chế tài chính: Kết nghiên cứu rằng: dòng tiền 19 có ảnh hưởng mạnh đến đầu tư, tính khoản chứng khoán Rủi ro hệ thống có ảnh hưởng ngược chiều đến đầu tư, với mức độ tương đương mức độ ảnh hưởng thuận chiều rủi ro phi hệ thống đến đầu tư - Mức độ ảnh hưởng DN hạn chế tài ngược lại, độ bất ổn có ảnh hưởng lớn đến đầu tư, sau ảnh hưởng nguồn tài trợ Như vậy, phản ứng đầu tư DN hạn chế tài chính, hoàn toàn khác với DN nhiều hạn chế tài 4.4 Kết nghiên cứu ảnh hưởng dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống tính khoản chứng khoán đến đầu tư DN có kiểm soát Nhà nước so với DN kiểm soát Nhà nước Kết nghiên cứu luận án ảnh hưởng dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống tính khoản chứng khoán đến đầu tư DN có kiểm soát NN so với DN kiểm soát NN giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2013, cho kết bảng 4.8, bảng 4.10 bảng tóm tắt 4.11  Ảnh hưởng dòng tiền đến đầu tư DN có kiểm soát NN, mạnh so với DN kiểm soát NN Hay nói cách khác là, đầu tư DN có kiểm soát NN nhạy cảm với dòng tiền so với DN kiểm soát NN Khi DN có kiểm soát NN có dòng tiền lớn, định đầu tư họ phụ thuộc vào mục tiêu điều hành kinh tế - xã hội, mục tiêu lợi nhuận Họ thực việc chi phí đại diện DN có kiểm soát NN lớn chi phí đại diện DN kiểm soát NN, nên DN có kiểm soát NN sẵn sàng thực mục tiêu mà Chính phủ yêu cầu 20  Ảnh hưởng rủi ro hệ thống đến đầu tư DN có kiểm soát NN thuận chiều, ảnh hưởng ngược chiều đến đầu tư DN kiểm soát NN Tác động thuận chiều rủi ro hệ thống đến đầu tư DN có kiểm soát NN, có lý phần ảnh hưởng dòng tiền đến đầu tư nêu Ảnh hưởng ngược chiều rủi ro hệ thống đến đầu tư DN kiểm soát NN, thể e ngại rủi ro DN trước biến động thị trường, họ cắt giảm đầu tư, chờ đợi thông tin chắn cho định đầu tư  Ảnh hưởng rủi ro phi hệ thống đến đầu tư DN có kiểm soát NN ngược chiều, ảnh hưởng thuận chiều đến đầu tư DN kiểm soát NN Kết cho thấy DN có kiểm soát NN, với hiệu hoạt động tốt, giá trị thị trường tổng tài sản đánh giá cao giá trị sổ sách, họ động lực để đầu tư dự án có rủi ro phi hệ thống cao Ngược lại, DN kiểm soát NN, có đặc điểm giống với DN có nhiều hạn chế tài chính, họ định đầu tư để nắm bắt hội tăng trưởng, chấp nhận mức độ rủi ro cao  Ảnh hưởng tính khoản đến đầu tư DN có kiểm soát NN, yếu so với DN kiểm soát NN Hay nói cách khác là, đầu tư DN có kiểm soát NN nhạy cảm với tính khoản so với DN kiểm soát NN Bởi DN có kiểm soát NN với hiệu hoạt động tốt, dòng tiền lớn có lợi từ việc vay nợ từ ngân hàng thương mại, thế, họ phụ thuộc vào tính khoản DN kiểm soát NN 21  Kết nghiên cứu ảnh hưởng dòng tiền, độ bất ổn tính khoản đến đầu tư DN kiểm soát NN, xét mức độ, cho thấy rằng, dòng tiền có ảnh hưởng mạnh đến đầu tư, tính khoản Rủi ro hệ thống có ảnh hưởng ngược chiều đến đầu tư, với mức độ tương đương mức độ ảnh hưởng thuận chiều rủi ro phi hệ thống đến đầu tư Nhìn chung, đầu tư DN kiểm soát NN nhạy cảm với nguồn vốn tài trợ đầu tư ( thể qua dòng tiền tính khoản) DN kiểm soát NN sẵn sàng chấp nhận đánh đổi rủi ro, để nắm bắt hội đầu tư tăng trưởng Phản ứng đầu tư DN kiểm soát NN, giống với phản ứng đầu tư DN nhiều hạn chế tài  Kết nghiên cứu ảnh hưởng dòng tiền, độ bất ổn tính khoản đến đầu tư DN có kiểm soát NN, xét mức độ, cho thấy rằng, dòng tiền ảnh hưởng lớn đến đầu tư, sau ảnh hưởng rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống sau cùng, ảnh hưởng tính khoản Như vậy, kết có ý nghĩa rằng, yếu tố kiểm soát NN khiến định đầu tư DN có kiểm soát NN phụ thuộc nhiều vào mục tiêu điều hành kinh tế- xã hội Chính phủ * Kiểm chứng tăng cường (sử dụng biến tương tác với biến tỷ lệ cổ phần RateGov) Kết kiểm định cách cho biến dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống tác tính khoản chứng khoán tương tác với biến tỷ lệ cổ phần Nhà nước DN cổ phần (RateGov) trình bày bảng 4.13, cho kết hoàn toàn ủng hộ kết dùng biến giả (DumGov) 22 Bảng 4.8: Kết nghiên cứu ảnh hưởng dòng tiền, rủi ro hệ thố, rủi ro phi hệ thống tính khoản chứng khoán đến đầu tư: nghiên cứu trường hợp DN có kiểm soát NN Biến phụ thuộc: I/K L1.I/K CF/K CFDumGov Sysrisk Tương tác với biến giả kiểm soát Nhà nước (DumGov với tỷ lệ 33,15%) (1) 0,0765*** (0,009) 0,3264* (0,094) 0,4690** (0,049) -0,1964* (0,080) (2) 0,1245*** (0,001) 0,2267* (0,096) (3) 0,0553* (0,055) 0,5399*** (0,000) (4) 0,0534* (0,074) 0,4481*** (0,005) -0,2096** (0,047) -0,2514* (0,092) 0,9455* (0,082) -0,4194** (0,013) 0,2821* (0,085) 0,7799* (0,076) 1,1089* (0,073) 34.7963*** (0,003) 45.0035*** (0,004) 0,9148* (0,098) -0,7036* (0,057) 17,4793* (0,069) SysDumGov Idiorisk IdioDumGov Liquid LiquidDumGov 49,8332*** (0,002) -47,4202* (0,088) (5) 0,0865*** (0,002) 0,3811** (0,031) 0,6194* (0,075) -0,3757* (0,078) 0,5785* (0,063) 1,0850* (0,077) -1,0272** (0,043) 42,5763** (0,014) -39,1304* (0,099) 23 Bảng 4.10: Kết nghiên cứu ảnh hưởng dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống tính khoản chứng khoán đến đầu tư: nghiên cứu trường hợp doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước (tương tác với biến giả DumGov) Tỷ lệ cổ phần NN Tỷ lệ cổ phần NN Tỷ lệ cổ phần NN 35,15% 42,25% 51% Biến phụ thuộc I/K (1) (2) (3) 0,0865*** 0,0650*** 0,0522* L1.I/K (0,002) (0,040) (0,098) 0,3811** 0,2783* 0,3063** CF/K (0,031) (0,093) (0,041) 0,6194* 0,5963* 0,7675* CFDumGov (0,075) (0,095) 0,095 -0,3757* -0.3129* -0,3030** Sysrisk (0,078) (0,062) (0,038) 0,5785* 0,5589** 0,3107* SysDumGov (0,063) (0,033) (0,098) 1,0850* 1,1394* 0,5779* Idiorisk (0,077) (0,098) (0,100) -1,0272** -1,2282*** -0,8969** IdioDumGov (0,043) (0,009) (0,029) 42,5763** 36,0285** 37,0487*** Liquid (0,014) (0,028) (0,007) -39,1304* -45,1944* -7,0526 LiquidDumGov (0,099) (0,095) (0,758) 24 Bảng 4.11: Tóm tắt kết nghiên cứu ảnh hưởng dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống, tính khoản chứng khoán đến đầu tư: nghiên cứu cho trường hợp doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước so với doanh nghiệp kiểm soát Nhà nước (tương tác với biến giả DumGov) Thay đổi đầu tư Tỷ lệ cổ phần NN Tỷ lệ cổ phần NN Tỷ lệ cổ phần NN 51% 33,15% 42,25% Biến động DN DN có DN không DN có DN không DN có kiểm soát có kiểm kiểm soát có kiểm kiểm soát kiểm soát NN soát NN NN soát NN NN NN Một gia độ lệch 0,76% 1,60% 0,55% 1,31% 0,61% 1,51% chuẩn dòng tiền Một gia tăng độ lệch chuẩn rủi ro hệ -0,34% 0,39% -0,29% 0,40% -0,28% 0,08% thống Một gia tăng độ lệch chuẩn rủi ro phi hệ 0,32% -0,25% 0,34% -0,32% 0,17% -0,28% thống Một gia tăng độ lệch chuẩn tính 0,53% 0,22% 0,44% 0,12% 0,46% khoản chứng khoán 25 Bảng 4.13: Kết kiểm chứng tăng cường ảnh hưởng dòng tiền, độ bất ổn tính khoản đến đầu tư: doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước so với doanh nghiệp kiểm soát Nhà nước Tương tác với tỷ lệ cổ phần Nhà nước (RateGov) Biến phụ thuộc: I/K (1) (2) (3) (4) (5) 0,0538* 0,1318*** 0,0548* 0,0648** 0,0972*** L1.I/K (0,084) (0,001) (0,070) (0,023) (0,006) 0,2992* 0,2014* 0,5397*** 0,4267*** 0,2891* CF/K (0,082) (0,069) (0,000) 0,003 (0,094) 0,0084* 0,0121* CFRateGov (0,088) (0,091) Sysrisk -0,1788* (0,093) 0,8286* (0,094) -0,4652*** (0,019) 0,0070* (0,070) 0,9824** (0,041) 30.5126*** (0,003) 43,5996*** (0,003) SysRateGov Idiorisk IdioRateGov Liquid LiquidRateGov -0,2482** (0,033) -0,2528* 0,098 1,0602* (0,088) -0,0174* (0,065) 18,8998* (0,059) 1,0753* 0,100 50,0881*** 0,002 -0,6229* (0,070) -0,6724*** (0,009) 0,0177** (0,018) 1,7971** (0.011) -0,0358*** (0,002) 55,8534** (0,014) -1,0936* (0,091) 26 Chương 5: Một số khuyến nghị Từ kết nghiên cứu chương 4, tác giả đưa số khuyến nghị cho DN nhà hoạch định sách nhằm nâng cao hiệu hoạt động DN giảm thiểu rủi ro cho DN kinh tế 5.1 Thúc đẩy doanh nghiệp quan tâm thực tốt hoạt động quản trị rủi ro 5.2 Xây dựng chế giám sát định đầu tư doanh nghiệp nhằm hạn chế tình trạng đầu tư mức 5.3 Khơi thông nguồn vốn, tạo điều kiện cho doanh nghiệp tiếp cận vốn tín dụng, đặc biệt doanh nghiêp nhỏ 5.4 Tăng tính minh bạch, sở hạ tầng kỹ thuật cho thị trường chứng khoán nhằm làm tăng tính khoản [...]...  Dòng tiền, tính thanh khoản chứng khoán và rủi ro phi hệ thống có ảnh hưởng thuận chiều đến đầu tư Rủi ro hệ thống có ảnh hưởng âm đến đầu tư  Về mức độ ảnh hưởng, dòng tiền có mức độ ảnh hưởng mạnh nhất đến đầu tư (0,88%), kế đến là tính thanh khoản chứng khoán (0,35%), thứ ba là rủi ro phi hệ thống (0,29%) và rủi ro hệ thống ảnh hưởng yếu nhất đến đầu tư (0,16%) Mức độ ảnh hưởng của dòng tiền và. .. thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản 3.4A 3.4B 3.4C Nguồn: Thống kê từ dữ liệu nghiên cứu 3.4D 13 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN, RỦI RO HỆ THỐNG, RỦI RO PHI HỆ THỐNG VÀ TÍNH THANH KHOẢN CHỨNG KHOÁN ĐẾN ĐẦU TƯ 4.1 Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư của doanh nghiệp Việt Nam Kết quả nghiên... (0,561) (0,627) (0,943) 16 4.3 Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư của DN nhiều hạn chế tài chính so với DN ít hạn chế tài chính Kết quả nghiên cứu của luận án về sự ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư ở những DN nhiều hạn chế tài chính so với... đầu tư của các DN ít hạn chế tài chính, hoàn toàn khác với các DN nhiều hạn chế tài chính 4.4 Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư của DN có kiểm soát Nhà nước so với các DN không có kiểm soát Nhà nước Kết quả nghiên cứu của luận án về sự ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh. .. cứu chỉ ra rằng: dòng tiền 19 có ảnh hưởng mạnh nhất đến đầu tư, kế đến là tính thanh khoản của chứng khoán Rủi ro hệ thống có ảnh hưởng ngược chiều đến đầu tư, với mức độ tư ng đương mức độ ảnh hưởng thuận chiều của rủi ro phi hệ thống đến đầu tư - Mức độ ảnh hưởng ở DN ít hạn chế tài chính thì ngược lại, độ bất ổn có ảnh hưởng lớn nhất đến đầu tư, sau đó mới là sự ảnh hưởng của các nguồn tài trợ... mức độ, cho thấy rằng, dòng tiền có ảnh hưởng mạnh nhất đến đầu tư, kế đến là tính thanh khoản Rủi ro hệ thống có ảnh hưởng ngược chiều đến đầu tư, với mức độ tư ng đương mức độ ảnh hưởng thuận chiều của rủi ro phi hệ thống đến đầu tư Nhìn chung, đầu tư của các DN không có kiểm soát NN rất nhạy cảm với các nguồn vốn tài trợ đầu tư ( thể hiện qua dòng tiền và tính thanh khoản) và các DN không có kiểm... rủi ro bằng nhóm DN ít hạn chế tài chính  Rủi ro phi hệ thống ảnh hưởng đến đầu tư trái ngược nhau ở hai nhóm DN theo yếu tố hạn chế tài chính Kết quả nghiên cứu cho thấy, khi rủi ro phi hệ thống gia tăng, đầu tư của các DN nhiều 17 hạn chế đầu tư gia tăng theo Trong khi đó, đầu tư của các DN ít hạn chế lại giảm khi rủi ro phi hệ thống gia tăng Phản ứng đầu tư trước rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ. .. mức độ ảnh hưởng của rủi ro hệ thống đến đầu tư Rủi ro hệ thống gia tăng làm hạn chế đầu tư, trong khi rủi ro phi hệ thống gia tăng lại khuyến khích đầu tư gia tăng Ảnh hưởng của độ bất ổn đến đầu tư cho thấy, các DN Việt Nam lựa chọn cơ hội đầu tư tăng trưởng và đánh đổi điều đó với việc chấp nhận một mức rủi ro cao, điều này phần lớn do các DN đang đầu tư quá mức và sử dụng nợ để tài trợ đầu tư 14... thống đến đầu tư của các DN có kiểm soát NN là thuận chiều, nhưng ảnh hưởng ngược chiều đến đầu tư của những DN không có kiểm soát NN Tác động thuận chiều của rủi ro hệ thống đến đầu tư của các DN có sự kiểm soát NN, có lý do như phần ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư nêu trên Ảnh hưởng ngược chiều của rủi ro hệ thống đến đầu tư của các DN không có sự kiểm soát NN, thể hiện sự e ngại rủi ro của các DN... độ gia tăng rủi ro phi hệ thống, đầu tư của DN nhiều hạn chế tài chính gia tăng theo nhưng DN nhóm ít hạn chế tài chính lại giảm đầu tư Cùng một mức độ gia tăng tính thanh khoản, DN nhiều hạn chế tài chính đầu tư gia tăng mạnh hơn nhóm DN ít hạn chế tài chính - Về mức độ tác động của của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư của các DN nhiều