Chính sách cổ tức là một trong những nội dung rất quan trọng trong tàichính doanh nghiệp và đây cũng là vấn đề mà cho đến nay vẫn còn nhiềutranh cãi. Mục tiêu của nghiên cứu này là đo lường các nhân tố ảnhhưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịchchứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) nhằm làm phong phú thêmcác bằng chứng thực nghiệm liên quan đến vấn đề này. Số liệu sử dụngtrong nghiên cứu này là số liệu dạng bảng được thu thập chủ yếu từ cácbáo cáo tài chính của 236 công ty phi tài chính trong giai đoạn 2010 2012. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình của cáccông ty trong giai đoạn nghiên cứu dao động từ 9,5% đến 17,9%. Ngoàira, kết quả phân tích hồi quy bằng mô hình các ảnh hưởng cố định chothấy thu nhập trên mỗi cổ phần, khả năng kiểm soát (quản trị công ty) vàhình thức chi trả cổ tức là các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tứccủa các công ty niêm yết trên HOSE.
Tạp chí Khoa học Trường Đại học Cần Thơ Phần D: Khoa học Chính trị, Kinh tế Pháp luật: 38 (2015): 67-74 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH Trương Đông Lộc1 Phạm Phát Tiến1 Khoa Kinh tế & Quản trị Kinh doanh, Trường Đại học Cần Thơ Thông tin chung: Ngày nhận: 08/01/2015 Ngày chấp nhận: 08/06/2015 Title: Determinants of dividend policy of listed companies in Ho Chi Minh Stock Exchange Từ khóa: Chính sách cổ tức, công ty niêm yết, HOSE Keywords: Divided policy, listed companies, HOSE ABSTRACT Dividend policy is one of important issues in corporate finance and it is also a topic that has been the heart of debate The main objective of this study is to measure determinants of dividend policy of listed companies in Ho Chi Minh Stock Exchange (HOSE) in order to enrich evidences related to this field Data used in the study is panel data that were mainly collected from financial statements of 236 non-finance companies during the period from 2010 to 2012 The empirical findings obtained from the study reveal that average pay-out ratio of the companies over the observed period is from 9,5% to 17,9% In addition, results derived from fixed effects model show that earning per share, control ability (corporate governance) and type of devidend payment are determinants of pay-out ratio of listed companies in HOSE TÓM TẮT Chính sách cổ tức nội dung quan trọng tài doanh nghiệp vấn đề mà nhiều tranh cãi Mục tiêu nghiên cứu đo lường nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức công ty niêm yết Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) nhằm làm phong phú thêm chứng thực nghiệm liên quan đến vấn đề Số liệu sử dụng nghiên cứu số liệu dạng bảng thu thập chủ yếu từ báo cáo tài 236 công ty phi tài giai đoạn 2010 2012 Kết nghiên cứu cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình công ty giai đoạn nghiên cứu dao động từ 9,5% đến 17,9% Ngoài ra, kết phân tích hồi quy mô hình ảnh hưởng cố định cho thấy thu nhập cổ phần, khả kiểm soát (quản trị công ty) hình thức chi trả cổ tức nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức công ty niêm yết HOSE mà chưa có lời giải đáp thống Thực vậy, điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, Miller Modigliani (1961) cho sách cổ tức ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Vì vậy, sách cổ tức không ảnh hưởng đến quyền lợi cổ đông Tuy GIỚI THIỆU Chính sách cổ tức chủ đề tranh luận nhiều nhà nghiên cứu tài doanh nghiệp suốt thập kỷ qua Brealey Myers (2002) liệt kê sách cổ tức 10 chủ đề tranh cãi tài 67 Tạp chí Khoa học Trường Đại học Cần Thơ Phần D: Khoa học Chính trị, Kinh tế Pháp luật: 38 (2015): 67-74 trường hợp lợi nhuận tăng có tính bền vững cổ tức không tăng theo tỷ lệ tương ứng mà tăng nhằm đảm bảo tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu Ngoài ra, nghiên cứu cho biết nhà quản lý công ty tin nhà đầu tư thích công ty áp dụng sách cổ tức ổn định Vì vậy, công ty tăng cổ tức mà nhà quản lý công ty tin lợi nhuận tăng cách bền vững tương lai nhiên, thực tế thị trường tài thường không thỏa mãn điều kiện thị trường hoàn hảo Trên sở nhiều nhà nghiên cứu không đồng tình với kết luận cho sách cổ tức có ảnh hưởng định đến giá trị công ty Cụ thể là, Gordon (1963) xây dựng lý thuyết cho nhà đầu tư thích chia cổ tức tiền kỳ vọng lãi vốn tương lai yếu tố rủi ro Lý thuyết người đại diện Jensen Meckling (1976) dựa xung đột lợi ích nhà quản lý cổ đông để đến kết luận tỷ lệ sở hữu người tham gia quản trị công ty có ảnh hưởng đến sách cổ tức Miller Scholes (1978) cho khác thuế suất áp dụng cho thu nhập từ cổ tức lãi vốn dẫn đến khác sách cổ tức công ty nhằm đáp ứng yêu cầu cổ đông Ở khía cạnh khác, D’Souza (1999) nghiên cứu ảnh hưởng chi phí đại diện, rủi ro thị trường hội đầu tư đến tỷ lệ chi trả cổ tức 394 công ty Mỹ giai đoạn từ năm 1995 đến năm 1997 Bằng chứng thực nghiệm thu từ nghiên cứu cho thấy chi phí đại diện rủi ro thị trường có mối tương quan tỷ lệ nghịch với tỷ lệ chi trả cổ tức công ty Tuy nhiên, nghiên cứu không tìm thấy mối tương quan nghịch hội đầu tư tỷ lệ chi trả cổ tức ghi nhận nghiên cứu trước Để kiểm định tính phù hợp lý thuyết sách cổ tức nhiều nghiên cứu thực nghiệm tiến hành thập niên gần (D’Souza, 1999; Adaoglu, 2000; Al-Malkawi, 2007; Tsuji, 2010; Al Shabibi Ramesh, 2011) Tuy nhiên, theo hiểu biết tốt chúng tôi, thời điểm có nghiên cứu sách cổ tức công ty niêm yết Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) công bố Mục tiêu nghiên cứu đo lường nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức công ty niêm yết HOSE nhằm làm phong phú thêm chứng thực nghiệm liên quan đến vấn đề Phần lại viết cấu trúc sau: Mục lược khảo nghiên cứu có liên quan đến vấn đề nghiên cứu; Mục mô tả số liệu sử dụng phương pháp nghiên cứu; Mục tóm tắt kết nghiên cứu; cuối kết luận viết trình bày Mục Cũng liên quan đến công ty Mỹ, Gill ctv (2010) đo lường ảnh hưởng số nhân tố đến tỷ lệ chi trả cổ tức công ty thuộc ngành sản xuất dịch vụ Xét toàn mẫu nghiên cứu, tỷ lệ chi trả cổ tức phụ thuộc vào lợi nhuận biên, tốc độ tăng trưởng doanh thu, tỷ số nợ vốn chủ sở hữu thuế Đối với công ty thuộc ngành dịch vụ, lợi nhuận biên, tốc độ tăng trưởng doanh thu tỷ số nợ vốn chủ sở hữu nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ cổ tức công ty Đối với công ty thuộc ngành sản xuất, tỷ lệ chi trả cổ tức lại phụ thuộc vào nhân tố: lợi nhuận biên, thuế tỷ số giá thị trường giá sổ sách Tsuji (2010) xác định nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức công ty ngành điện gia dụng niêm yết Sở Giao dịch chứng khoán Tokyo, Nhật Bản Kết nghiên cứu cho thấy lợi nhuận nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức công ty Tuy nhiên, sở số liệu thời gian nghiên cứu kết luận việc chi trả cổ tức có xu hướng làm giảm EPS công ty tương lai Phát hoàn toàn trái ngược với lý thuyết tín hiệu LƯỢC KHẢO CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN ĐẾN TỶ LỆ CHIA CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY Cho đến nay, có nhiều nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức công ty công bố Lintner (1956) xem nghiên cứu tiên phong lĩnh vực Nghiên cứu cho thấy công ty xác định tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu sách cổ tức điều chỉnh tùy thuộc vào tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu cho công ty đảm bảo nhu cầu vốn đầu tư để đạt mục tiêu tăng trưởng dài hạn Thêm vào đó, Lintner nhận thấy công ty áp dụng sách cổ tức ổn định Al Shabibi Ramesh (2011) nghiên cứu ảnh hưởng nhóm nhân tố quản trị công ty (số lượng thành viên hội đồng quản trị; độc lập hội đồng quản trị hình thức kiểm toán) đặc tính công ty (quy mô công ty, lợi nhuận, tỷ số nợ; tốc độ tăng trưởng, mức độ rủi ro, loại hình doanh nghiệp tài sản hữu hình) đến tỷ lệ chi trả cổ tức công ty phi tài Vương quốc Anh năm 2007 Kết nghiên cứu cho thấy 68 Tạp chí Khoa học Trường Đại học Cần Thơ Phần D: Khoa học Chính trị, Kinh tế Pháp luật: 38 (2015): 67-74 độc lập hội đồng quản trị nhân tố quan trọng định tỷ lệ chi trả cổ tức công ty Ngoài ra, vài đặc tính công ty quy mô, khả sinh lời mức độ rủi ro có ảnh hưởng đến tỷ lệ chia cổ tức công ty có xu hướng chia cổ tức mức thấp Nghiên cứu không tìm thấy chứng ủng hộ cho lý thuyết ổn định cổ tức lý thuyết tín hiệu Liên quan đến thị trường chứng khoán nổi, Adaoglu (2000) kiểm định giả thuyết việc áp dụng sách cổ tức tiền ổn định cho 76 công ty niêm yết cổ phiếu Sở Giao dịch chứng khoán Istanbul, Thổ Nhĩ Kỳ giai đoạn 1985 – 1997 Không giống phát nghiên cứu thực thị trường chứng khoán nước phát triển, kết nghiên cứu cho thấy công ty niêm yết Sở Giao dịch chứng khoán Istanbul sử dụng sách cổ tức tiền không ổn định Ngoài ra, nghiên cứu lợi nhuận công ty nhân tố định giá trị cổ tức nhận cổ đông từ công ty niêm yết Ahmed Javid (2009) xác định nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức 320 công ty phi tài niêm yết Sở Giao dịch chứng khoán Karachi, Pakistan giai đoạn 2001 – 2006 Sử dụng mô hình cổ tức Lintner (1956), tác giả tỷ lệ cổ tức phụ thuộc vào EPS tỷ lệ cổ tức khứ công ty Tuy nhiên, tỷ lệ chi trả cổ tức công ty nhạy cảm với EPS tỷ lệ chi trả cổ tức khứ Bên cạnh đó, kết nghiên cứu cho thấy công ty có lợi nhuận cao EPS ổn định có dòng tiền tự lớn nên thường chi trả cổ tức mức cao Tỷ lệ chi trả cổ tức có mối tương quan thuận với mức độ tập trung sở hữu tính khoản thị trường lại có mối tương quan nghịch với hội đầu tư, tỷ số nợ quy mô công ty Al-Malkawi (2007) sử dụng mô hình Tobit để xác định nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chia cổ tức công ty niêm yết Sở giao dịch chứng khoán Amman, Jordan giai đoạn 1989 - 2000 Kết nghiên cứu tỷ lệ sở hữu cổ phiếu người bên công ty sở hữu nhà nước có ảnh hưởng lớn đến sách cổ tức công ty Ngoài ra, quy mô công ty, thời gian hoạt động lợi nhuận công ty nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ cổ tức công ty Đặc biệt chứng thực nghiệm có từ nghiên cứu khẳng định tính phù hợp lý thuyết chi phí đại diện lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory) lại không phù hợp với lý thuyết tính hiệu (signaling theory) Ở Việt Nam, Trương Đông Lộc (2013) nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức công ty niêm yết Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) Sử dụng số liệu từ báo cáo tài năm 2010 62 công ty niêm yết, kết nghiên cứu cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức công ty phụ thuộc vào nhân tố sau: (1) Thu nhập cổ phần; (2) Thời gian hoạt động công ty; (3) Tỷ lệ nợ tổng nguồn vốn; (4) Tỷ lệ cổ phiếu sở hữu nhà nước Nghiên cứu có hạn chế tập trung nghiên cứu ảnh hưởng nhân tố tài đến tỷ lệ chi trả cổ tức công ty mà chưa sâu nghiên cứu nhân tố quản trị công ty Một hạn chế khác nghiên cứu mẫu nghiên cứu tương đối nhỏ Chen Dhiensiri (2009) phân tích nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức công ty niêm yết Sở giao dịch chứng khoán New Zealand Các phát nghiên cứu khẳng định tính phù hợp lý thuyết chi phí đại diện, chi phí giao dịch lý thuyết cổ tức sử dụng phần dư (residual dividend theory)1 Ngoài ra, tác giả tìm thấy mối tương quan tỷ lệ thuận tỷ lệ cổ tức với mức độ phân tán sở hữu công ty; mối tương quan tỷ lệ nghịch tỷ lệ cổ tức với mức độ sở hữu người bên công ty; công ty có tốc độ tăng trưởng doanh thu tốt Như vậy, nghiên cứu thực nghiệm sách cổ tức công ty phụ thuộc vào nhiều nhân tố Các nhân tố chia thành nhóm sau: (1) Đặc điểm tình hình tài công ty (quy mô, thời gian hoạt động, lợi nhuận, đòn bẩy tài chính, khả toán); Quản trị công ty/chi phí đại diện (cơ cấu thành viên hội đồng quản trị, mức độ độc lập hội đồng quản trị, cấu sở hữu mức độ tập trung sở hữu nhà đầu tư); (3) Môi trường kinh doanh (rủi ro thị trường, hội đầu tư, thuế ) Trên sở nghiên cứu thực nghiệm kết hợp với số liệu thu thập xây dựng mô hình nghiên cứu nhằm đo lường ảnh hưởng số nhân tố đến tỷ lệ chi trả cổ tức công ty niêm yết HOSE Chi tiết Theo lý thuyết cổ tức sử dụng phần dư, lợi nhuận dùng để chia cổ tức phần lợi nhuận lại sau trừ khoản tái đầu tư vào dự án có NPV dương 69 Tạp chí Khoa học Trường Đại học Cần Thơ Phần D: Khoa học Chính trị, Kinh tế Pháp luật: 38 (2015): 67-74 mô hình nghiên cứu trình bày phần kiểm toán thông tin có liên quan 236 công ty phi tài niêm yết HOSE Các số liệu thu thập cho khoảng thời gian từ năm 2010 đến năm 2012 Như vậy, số liệu sử dụng nghiên cứu số liệu dạng bảng (panel data) với 236 công ty nghiên cứu năm Đặc điểm mẫu nghiên cứu trình bày tóm tắt Bảng SỐ LIỆU SỬ DỤNG VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Số liệu sử dụng Số liệu sử dụng nghiên cứu thu thập chủ yếu từ báo cáo tài hàng năm Bảng 1: Thống kê mô tả tiêu liên quan đến mẫu nghiên cứu (2010-2012) Chỉ tiêu ĐVT EPS Đồng Tỷ lệ nợ tổng nguồn vốn % Khả toán thời Lần Tốc độ tăng doanh thu % Quy mô công ty (Tổng tài sản) Tỷ đồng Tỷ lệ cổ phần nắm giữ Nhà nước % Thời gian niêm yết Năm Năm 2010 2011 2012 2010 2011 2012 2010 2011 2012 2010 2011 2012 2010 2011 2012 2010 2011 2012 2010 2011 2012 Số quan sát 236 236 232 236 236 232 236 236 231 236 236 233 236 236 236 236 236 236 236 236 236 Cao 23.243 18.663 12.172 94,8 97,7 109,5 25,9 8,4 24,7 22.865,8 276,8 621,8 26.146 35.512 55.824 84,2 84,2 79,6 10 11 12 3.2 Phương pháp nghiên cứu Trung bình 3.793 2.882 2.026 48,7 51,2 50,8 2,2 2,1 216,3 17,7 2,0 1.794 2.115 2.321 22,0 22,3 22,0 2,3 3,3 4,3 Thấp (4.531) (3.406) (10.359) 0,3 4,2 0,2 0,2 0,2 0,1 (91,2) (92,0) (99,3) 117 127 130 0,0 0,0 0,0 Độ lệch chuẩn 3.303 3.359 3.246 20,7 21,2 22,1 2,2 1,4 2,2 1.855,0 43,5 58,9 47.233 59.388 76.397 24,1 24,3 24,1 2,3 2,3 2,3 10 Yit k Xkit it k 1 Do liệu sử dụng nghiên cứu liệu dạng bảng nên để đo lường nhân tố ảnh hưởng đến rủi ro tín dụng, trước tiên sử dụng mô hình hiệu ứng cố định (fixed effects model - FEM) mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (random effects model - REM) Sau đó, kiểm định Hausman (Hausman test) thực để lựa chọn mô hình phù hợp Một cách cụ thể, hai mô hình có dạng sau: Trong đó: Biến phụ thuộc (Yi,t) tỷ lệ (%) chi trả cổ tức mệnh giá công ty i ( i 1, 236 ) năm t ( t 1,3 ) Xk ( k 1,10 ) biến độc lập (biến giải thích) diễn giải chi tiết Bảng 70 Tạp chí Khoa học Trường Đại học Cần Thơ Phần D: Khoa học Chính trị, Kinh tế Pháp luật: 38 (2015): 67-74 Bảng 2: Diễn giải cho biến độc lập sử dụng mô hình nghiên cứu Tên biến Thu nhập cổ phần (X1) Tốc độ tăng doanh thu (X2) Tỷ số nợ (X3) Khả toán (X4) Quy mô công ty (X5) Thời gian niêm yết (X6) Diễn giải Dấu kỳ vọng Log lợi nhuận sau thuế/tổng số cổ phần thường + {(Doanh thu năm sau/Doanh thu năm) - 1}*100 (%) (Tổng nợ/Tổng nguồn vốn)*100 (%) Tài sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn + Log tổng tài sản + Tính từ công ty niêm yết đến năm 2012 (năm) + (Số cổ phần sở hữu nhà nước/Tổng số cổ phần Sở hữu nhà nước (X7) phát hành)*100 (%) Biến giả, công ty có chủ tịch hội đồng Khả kiểm soát (X8) quản trị kiêm tổng giám đốc giám đốc, ngược lại Biến giả, công ty chia trả cổ tức + Cổ tức tiền (X9) tiền, ngược lại Biến giả, công ty chia trả cổ tức vừa + Cổ tức tiền cổ phiếu (X10) tiền, vừa cổ phiếu, ngược lại tức nhân tố có ảnh hưởng lớn đến định KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU đầu tư họ Ở Việt Nam, tỷ lệ chi trả cổ tức 4.1 Thực trạng chi trả cổ tức công công ty niêm yết thường tính tỷ lệ ty niêm yết HOSE phần trăm mệnh giá cổ phiếu (10.000 đồng) Tỷ lệ chi trả cổ tức công ty niêm yết Tỷ lệ chi trả cổ tức HOSE giai doạn 2010 -2012 trình Đối với nhà đầu tư dài hạn, tỷ lệ chi trả cổ bày chi tiết Bảng Bảng 3: Tỷ lệ chi trả cổ tức mệnh giá của công ty niêm yết (2010-2012) Năm 2010 2011 2012 Số quan sát 170 173 219 Thấp 0,0 0,0 0,0 Trung bình 17,9 17,7 9,5 Cao 60,0 60,0 56,0 Độ lệch chuẩn 7,7 8,8 10,7 Nguồn: Số liệu tự thu thập, 2013 độ lệch chuẩn tiêu 10,7% Kết xử lý thống kê cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình công ty có suy giảm qua năm Cụ thể là, tỷ lệ cổ tức trung bình công ty năm 2010 17,9% đến năm 2012 tỷ lệ 9,5% Sự suy giảm chủ yếu xuất phát từ khó khăn kinh tế năm 2012 Ngoài ra, kết nghiên cứu trình bày Bảng cho thấy tỷ lệ trả cổ tức công ty có phân hóa lớn Công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao năm 2012 56%, công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp 0% (không thực việc chi trả cổ tức) Ngoài ra, để có nhìn toàn diện sách cổ tức công ty, tiến hành phân nhóm công ty dựa tỷ lệ chi trả cổ tức Kết nghiên cứu trình bày Bảng Hình cho thấy năm 2010 2011 phần lớn công ty chi trả cổ tức mức từ 10% đến 20% Riêng năm 2012, nhiều công ty gặp khó khăn hoạt động sản xuất kinh doanh nên có đến 42,5% tổng số công ty khảo sát không thực việc chi trả cổ tức 71 Tạp chí Khoa học Trường Đại học Cần Thơ Phần D: Khoa học Chính trị, Kinh tế Pháp luật: 38 (2015): 67-74 Bảng 4: Phân nhóm công ty theo tỷ lệ chi trả cổ tức Tỷ lệ cổ tức 0% 0% - 5% 5% - 10% 10% - 15% 15% - 20% 20% - 25% 25% - 30% 30% - 35% Trên 35% Tổng 2010 Số quan sát Tỷ lệ (%) 1,8 2,9 14 8,2 52 30,6 59 34,7 17 10,0 16 9,4 1,8 0,6 170 100,0 2011 Số quan sát Tỷ lệ (%) 4,6 0,6 24 13,9 52 30,1 46 26,6 18 10,4 18 10,4 1,2 2,3 173 100,0 2012 Số quan sát Tỷ lệ (%) 93 42,5 15 6,8 18 8,2 41 18,7 29 13,2 3,2 10 4,6 0,9 1,8 219 100,0 Nguồn: Số liệu tự thu thập, 2013 Hình 1: Phân phối công ty theo tỷ lệ chi trả cổ tức cổ tức cổ phiếu; (3) Vừa chi trả cổ tức tiền vừa cổ phiếu Kết thống kê hình thức chi trả cổ tức công ty mẫu nghiên cứu trình bày Bảng Hình thức chi trả cổ tức Theo liệu thu thập được, có hình thức chi trả cổ tức mà công ty niêm yết HOSE áp dụng, là: (1) Chi trả cổ tức tiền; (2) Chi trả Bảng 5: Hình thức chi trả cổ tức công ty Chỉ tiêu Tiền mặt Cổ phiếu Vừa tiền mặt, vừa cổ phiếu Tổng Năm 2010 Số công ty % 116 65,2 25 14,0 37 20,8 178 100,0 Nguồn: Số liệu tự thu thập, 2013 72 Năm 2011 Số công ty % 154 77,0 11 5,5 35 17,5 200 100,0 Năm 2012 Số công ty % 130 76,0 18 10,5 23 13,5 171 100,0 Tạp chí Khoa học Trường Đại học Cần Thơ Phần D: Khoa học Chính trị, Kinh tế Pháp luật: 38 (2015): 67-74 tiếp tục sử dụng kiểm định Hausman (Hausman test) Kết kiểm định Hausman cho thấy mô hình hiệu ứng cố định phù hợp mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (giá trị Chi2(10) = 29,8) Vì vậy, phần trình bày sử dụng kết từ mô hình hiệu ứng cố định để phân tích nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức công ty niêm yết HOSE 4.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức công ty niêm yết HOSE Để đo lường mức độ ảnh hưởng nhân tố đến tỷ lệ chi trả cổ tức công ty niêm yết HOSE, nghiên cứu trước tiên sử dụng hai mô hình hiệu ứng cố định (FEM) hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) Sau đó, để xác định xem mô hình phù hợp hơn, Bảng 6: Kết phân tích hồi quy mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) Tên biến Hằng số Thu nhập cổ phần (X1) Tốc độ tăng doanh thu (X2) Tỷ số nợ (X3) Khả toán (X4) Quy mô công ty (X5) Thời gian niêm yết (X6) Sở hữu nhà nước (X7) Khả kiểm soát (X8) Cổ tức tiền (X9) Cổ tức tiền cổ phiếu (X10) Số quan sát R2 điều chỉnh Giá trị thống kê F Hệ số tương quan Giá trị thống kê t 5,846 0,108 0,977 2,380** -0,000 -0,739 0,080 1,044 0,278 1,010 -1,057 -0,320 2,652 0,261 -0,004 -0,044 3,106 2,247** 2,371 1,950*** 1,906 1,256 523 0,565 3,922* *; ** ***: Có ý nghĩa thống kê tương ứng mức 1%, 5% 10% Kết phân tích trình bày Bảng cho thấy có số 10 biến giải thích đưa vào mô hình có ý nghĩa thống kê mức 5% 10%, là: thu nhập cổ phần (X1), khả kiểm soát (X8) Cổ tức tiền (X9) Ảnh hưởng nhân tố (biến giải thích) đến tỷ lệ chi trả cổ tức công ty (biến phụ thuộc) diễn giải sau: kiêm tổng giám đốc giám đốc, ngược lại) nhằm đo lường ảnh hưởng việc quản trị công ty (corporate governance) đến sách cổ tức công ty Kết nghiên cứu cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức công ty có chủ tịch hội đồng quản trị kiêm tổng giám đốc/giám đốc cao công ty khác 3,11% Sự khác biệt tỷ lệ cổ tức hai nhóm công ty có ý nghĩa thống kê mức 5% Thu nhập cổ phần (X1) Thống với kết nghiên cứu trước (Tsuji, 2010; Al-Malkawi, 2007; Ahmed Javid, 2009), nghiên cứu tìm thấy chứng mối tương quan tỷ lệ thuận tỷ lệ chi trả cổ tức thu nhập cổ phần công ty Điều có nghĩa thu nhập cổ phiếu cao công ty chia cổ tức nhiều cho cổ đông Cụ thể là, kết phân tích từ mô hình ảnh hưởng cố định cho thấy trường hợp yếu tố khác không thay đổi thu nhập cổ phần tăng thêm 1% tỷ lệ cổ tức mệnh giá tăng 0,98% ngược lại Về mặt thống kê, mối quan hệ tỷ lệ chi trả cổ tức thu nhập cổ phần công ty có ý nghĩa mức 5% Cổ tức tiền (X9) Tương tự biến khả kiểm soát, biến cổ tức tiền (X9) biến giả (bằng công ty chi trả cổ tức tiền, ngược lại) nhằm đo lường ảnh hưởng hình thức chi trả cổ tức đến tỷ lệ cổ tức Kết ước lượng mô hình ảnh hưởng cố định hình thức chi trả cổ tức công ty (trả tiền hay cổ phiếu) có ảnh hưởng đến tỷ lệ cổ tức Cụ thể là, công ty thực việc chi trả cổ tức tiền có tỷ lệ cổ tức cao công ty khác 2,37% Về mặt thống kê, mối quan hệ tỷ lệ cổ tức hình thức chi trả cổ tức có ý nghĩa mức 10% Ngoài ra, kết nghiên cứu trình bày Bảng cho thấy biến thời gian niêm yết (X6), tỷ số nợ (X3), khả toán (X4) có tương quan tỷ lệ thuận với tỷ lệ chi trả cổ tức Khả kiểm soát (X8) Biến khả kiểm soát sử dụng nghiên cứu biến giả (bằng công ty có chủ tịch hội đồng quản trị 73 Tạp chí Khoa học Trường Đại học Cần Thơ Phần D: Khoa học Chính trị, Kinh tế Pháp luật: 38 (2015): 67-74 model”, Journal of Economic and Administrative Sciences, 2, pp 44-70 Al Shabibi, Badar Khalid G Ramesh (2011), “An empirical study on the determinants of dividend policy in the UK”, International Research Journal of Finance and Economics, 80, pp 105-120 Chen, J., N Dhiensiri (2009), “Determinants of dividend policy: The evidence from New Zealand”, International Research Journal of Finance and Economics, 34, pp 18-28 D’Souza, Juliet (1999), “Agency costs, market risk, investment opportunities and dividend policy: An international perspective”, Managerial Finance, 25(6), pp 35-43 Gill, A., N Biger and R Tibrewala (2010), “Determinants of dividend payout ratios: Evidence from United States”, The Open Business Journal, pp – 14 Gordon, Myron J (1963), “Optimal investment and financing policy”, Journal of Finance,18, pp 264-272 Jensen, Michael C., and William H Meckling (1976), “Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure”, Journal of Financial Economics, 3, pp 305-360 10 Lintner, John (1956), “Distribution of Incomes of Corporations Among Dividens, Retained Earnings, and Taxes”, The American Economic Review, 46(2), pp 96-113 11 Miller, Merton and Franco Modigliani (1961), “Dividend policy, growth and the valuation of shares”, Journal of Business, 34, pp 411-433 12 Miller, Merton H and Myron S Scholes (1978), “Dividends and taxes”, Journal of Financial Economics, 6, pp 333-264 13 Trương Đông Lộc (2013), “Các nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức công ty niêm yết Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội”, Tạp chí Khoa học đào tạo Ngân hàng, 135, trang 37-45 14 Tsuji, Chikashi (2009), “What are the determinants of dividend policy? The case of the Japanese electrical appliances industry”, Business and Economic Journal, 9, pp 1-16 Ngược lại, biến tốc độ tăng doanh thu (X2), sở hữu nhà nước (X7) quy mô công ty (X5) có tương quan nghịch với tỷ lệ chi trả cổ tức công ty Tuy nhiên, mối quan hệ lại ý nghĩa mặt thống kê Trong mô hình hồi quy, giá trị R2 điều chỉnh 0,565, điều có nghĩa biến độc lập mô hình giải thích 56,5% thay đổi tỷ lệ chi trả cổ tức công ty niêm yết HOSE Cuối cùng, giá trị thống kê F mô hình 3,92 cho thấy mô hình mà sử dụng có ý nghĩa thống kê mức 1% KẾT LUẬN Nội dung nghiên cứu mô tả thực trạng chi trả cổ tức xác định nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức công ty niêm yết HOSE Sử dụng số liệu tài 236 công ty phi tài niêm yết HOSE, kết nghiên cứu cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức (tính mệnh giá) trung bình công ty giai đoạn 2010 – 2012 dao động từ 9,5% (2012) đến 17,9% (2010) Kết nghiên cứu hoàn toàn phù hợp với tình hình kinh tế Việt Nam mà năm 2012 kinh tế phải đối mặt với muôn vàn khó khăn Ngoài ra, kết phân tích hồi quy phương pháp ảnh hưởng cố định cho thấy thu nhập cổ phần, khả kiểm soát (quản trị công ty) hình thức chi trả cổ tức nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức công ty niêm yết HOSE Trái ngược với nhiều nghiên cứu công bố, nghiên cứu không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê tỷ lệ chi trả cổ tức với nhân tố thời gian niêm yết, tỷ số nợ, khả toán, tốc độ tăng doanh thu, sở hữu nhà nước quy mô công ty TÀI LIỆU THAM KHẢO Adaoglu, Cahit (2000), “Instability in the dividend policy of Istanbul Stock Exchange Corporations: Evidence from an emerging market”, Emerging Markets Review, 1(3), pp 252 – 270 Ahmed, H., A.Y Javid (2009), “The determinants of dividend policy in Pakistan”, International Research Journal of Finance and Economics, 29, pp 110 – 125 Al-Malkawi, Husam-Aldin Nizar (2007), “Determinants of corporate dividend policy in Jordan: An application of the Tobit 74