Vai trò của nhận thức thương hiệu đối với chính sách tài chính của doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

Nghiên Cứu & Trao Đổi Vai trò nhận thức thương hiệu sách tài doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm Việt Nam Ths Hoàng Thị Phương Anh Nguyễn Văn Thùy An & Nguyễn Thị Thùy Trang Trường Đại học Kinh tế TP.HCM T rong nghiên cứu tác giả sử dụng mô hình OLS để phân tích mối quan hệ nhận thức thương hiệu với hoạt dộng tài doanh nghiệp giai đoạn 2007-2013 Kết cho thấy nhận thức thương hiệu thực có vai trò việc làm giảm biến động dòng tiền tương lai, gia tăng đòn bẩy, giảm mức độ nắm giữ tiền mặt nâng cao xếp hạng tín dụng doanh nghiệp Kết phù hợp với nghiên cứu cấu trúc vốn marketing trước Ðặc biệt giai doạn khủng hoảng 2007-2008, doanh nghiệp có thương hiệu mạnh giữ lợi so với doanh nghiệp có thương hiệu yếu Ðáng ý thông qua nghiên cứu nhận thấy tài sản vô hình có vai trò quan trọng việc giải thích sách tài tài sản hữu hình Từ giúp doanh nghiệp có nhận thức quan điểm phù hợp việc xây dựng sách quản lí nâng cao giá trị tài sản vô hình, dặc biệt vốn thương hiệu Từ khóa: Nhận thức thương hiệu, biến động dòng tiền, xếp hạng tín dụng, nắm giữ tiền mặt Đặt vấn đề Thương hiệu sản phẩm trí tuệ kinh tế tri thức, giá trị thương hiệu ngày chiếm tỉ trọng lớn giá trị sản phẩm.Thậm chí có trường hợp, thứ mà nhà sản xuất bán cho người tiêu dùng giá trị thương hiệu giá trị sử dụng sản phẩm.Theo ước tính Mỹ năm 2010, giá trị thị trường thương hiệu chiếm 30% mức vốn hóa thị trường 500 doanh nghiệp Standard and Poor (S&P) vượt giá trị sổ sách vốn cổ phần doanh nghiệp Trong giai đoạn từ 2005 - 2010, xu hướng cổ phần hóa diễn 40 mạnh mẽ, nhiều doanh nghiệp nhà nước để xảy tình trạng thất thoát tài sản bị định giá thấp, mà nguyên nhân xem nhẹ giá trị tài sản thương hiệu Theo điều tra Câu lạc hàng Việt năm 2012, có 4.2% doanh nghiệp cho thương hiệu vũ khí cạnh tranh với giá chất lượng, 5.4% doanh nghiệp công nhận thương hiệu tài sản, 30% doanh nghiệp cho thương hiệu giúp tăng giá sản phẩm Cục sở hữu công nghiệp cho biết, khoảng 15% nhãn hiệu đăng ký sở hữu công nghiệp thuộc doanh nghiệp VN, 85% lại nước Những PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 21 (31) - Tháng 03-04/2015 thống kê cho thấy doanh nghiệp VN coi trọng, ý thức vị trí, vai trò thương hiệu tồn phát triển doanh nghiệp Nắm bắt vai trò to lớn thương hiệu, mục đích nghiên cứu nhằm đo lường cụ thể ảnh hưởng nhận thức thương hiệu đến yếu tố tài doanh nghiệp Cụ thể, nghiên cứu ảnh hưởng nhận thức thương hiệu biến động dòng tiền, quy mô đòn bẩy, nắm giữ tiền mặt mức độ phá sản thông qua mức xếp hạng tín dụng doanh nghiệp.Chúng tìm hiểu liệu tác động có khác Nghiên Cứu & Trao Đổi doanh nghiệp có thương hiệu mạnh yếu? Đồng thời, khác rõ thời kì khủng hoảng hay không? Từ giúp doanh nghiệp có nhìn đắn việc xây dựng sách quản lí thương hiệu tài phù hợp giai đoạn phát triển kinh tế Tổng quan nghiên cứu trước Theo Titman Wessels (1988) tài sản hữu hình yếu tố định quan trọng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Tuy nhiên, Benmelech Bergman (2009) chứng minh thấy có thay đổi đáng kể đặc điểm tài sản hữu hình Bên cạnh tài sản hữu hình, tài sản vô hình có tác động vô quan trọng đến hoạt động tài doanh nghiệp Một doanh nghiệp gia tăng giá trị thương hiệu nhiều cách gia tăng chi phí tiếp thị, chi phí R&D, trọng nhiều đến sách quảng cáo sản phẩm… Từ giúp nâng cao nhận thức tích cực thương hiệu người tiêu dùng, tạo nhìn thiện cảm nhà đầu tư thu lợi ích vượt trội hoạt động tài cho doanh nghiệp, làm cho cấu trúc vốn doanh nghiệp có nhận thức thương hiệu mạnh trở nên khác biệt với đối thủ cạnh tranh Các nghiên cứu Grullon, Kanatas, Weston (2004), Grullon, Kanatas, Kumar (2006) Chemmanur Yan ( 2010a , 2010b ) xem xét mối liên hệ đặc điểm cấu trúc vốn doanh nghiệp sách quảng cáo thương hiệu Trong đó, Grullon, Kanatas, Weston (2004) sau thu thập số liệu doanh nghiệp từ sở liệu Compustat đưa chứng thực nghiệm cho thấy tầm nhìn khái quát doanh nghiệp mắt nhà đầu tư, đo việc quảng cáo sản phẩm doanh nghiệp thị trường, có ảnh hưởng quan trọng thị trường chứng khoán Cụ thể, doanh nghiệp có chi phí quảng cáo lớn thu hút nhiều nhà đầu tư cá nhân tổ chức hơn, cổ phiếu phổ thông họ có tính khoản tốt Năm 2010, Chemmanur Yan tiến hành phân tích tương tác việc quảng cáo sản phẩm với định tài doanh nghiệp IPO theo sở liệu Standard and Poor’s Compustat thông tin chứng khoán từ Trung tâm nghiên cứu giá chứng khoán Chicago (CRSP) Tác giả xem xét việc doanh nghiệp phải đối mặt với tình trạng bất cân xứng thông tin thị trường sản phẩm lẫn thị trường tài nhu cầu gia tăng nguồn tài bên để tài trợ cho hội tăng trưởng (dự án mới) Nghiên cứu nhóm tác giả đưa kết luận: (1) Bất kỳ quảng cáo sản phẩm thực tác động tốt đến thị trường tài chính; (2) Các doanh nghiệp tiến hành gia tăng mức độ quảng cáo sản phẩm thị trường cao họ có kế hoạch phát hành cổ phiếu mới; (3) Quảng cáo sản phẩm thị trường có tác động đến việc định giá IPO tỷ suất sinh lợi cổ phiếu sau IPO ​​ hạn dài Frieder Subrahmanyam (2005) không sử dụng chi phí quảng cáo làm biến trung gian, ông đo lường trực tiếp ảnh hưởng thương hiệu lên vốn cổ phần doanh nghiệp thông qua việc điều tra ảnh hưởng nhận thức thương hiệu đến động nắm giữ cổ phiếu nhà đầu tư Tác giả nhận thấy sau kiểm soát yếu tố định khác tác động đến việc nắm giữ cổ phiếu, có mối quan hệ trái chiều có ý nghĩa tỷ lệ cổ phiếu mà nhà đầu tư tổ chức nắm giữ doanh nghiệp tầm nhìn thương hiệu Kallapur Kwan (2004) cho thấy liên quan giá trị tài sản thương hiệu số tài doanh nghiệp; họ ước tính mô hình hồi quy giá trị thị trường vốn chủ sở hữu theo liệu chéo, biến giải thích giá trị sổ sách tài sản không bao gồm giá trị thương hiệu, thu nhập ròng, tài sản thương hiệu (được trình bày báo cáo tài công ty) Hệ số hồi quy biến tài sản thương hiệu có ý nghĩa thống kê mức cao, chứng tỏ giá trị tài sản thương hiệu thông tin hữu ích để định giá doanh nghiệp thị trường chứng khoán Belo, Lin, Vitorino (2012) tiến hành nghiên cứu vai trò vốn thương hiệu - phần nguồn vốn vô hình – việc xác định giá trị doanh nghiệp rủi ro doanh nghiệp giao dịch công khai theo liệu từ CRSP thông tin kế toán từ Compustat giai đoạn 19752010 Kết tìm sau: (i) doanh nghiệp có tỷ lệ đầu tư vốn thương hiệu yếu Số 21 (31) - Tháng 03-04/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 41 Nghiên Cứu & Trao Đổi có lợi nhuận cổ phiếu trung bình cao so với doanh nghiệp có tỷ lệ đầu tư vốn thương hiệu mạnh, (ii) doanh nghiệp trọng đầu tư vốn thương hiệu nhiều có lợi nhuận cổ phiếu trung bình cao nhiều so với doanh nghiệp có vốn thương hiệu , ( iii) việc đầu tư vào vốn thương hiệu vốn vật chất không ổn định Gourio Rudanko (2011) nghiên cứu vai trò vốn thương hiệu sách đầu tư doanh nghiệp, giá trị nó, rủi ro dòng tiền Nhóm tác giả tìm thấy doanh nghiệp dành phần lớn nguồn lực cho việc tiếp thị bán hàng Điều rào cản thị trường sản phẩm ngày lớn, cạnh tranh đối thủ ngày gay gắt, đòi hỏi doanh nghiệp phải dành nhiều nguồn lực vào việc lôi kéo khách hàng Phương pháp nghiên cứu 42 3.1 Những giả thuyết kỳ vọng nghiên cứu Giả thuyết 1: Các doanh nghiệp có nhận thức thương hiệu mạnh có mức biến động dòng tiền thấp Theo Chamberlin (1933): Thương hiệu có đặc điểm độc đáo đánh giá cao hơn, có nhiều khách hàng coi trọng trung thành với sản phẩm Vì lòng trung thành người tiêu dùng thực tạo đệm giúp làm giảm biến động lợi nhuận theo thời gian, sau ta quan sát mối quan hệ trái chiều nhận thức thương hiệu biến động dòng tiền Giả thuyết 2: Các doanh nghiệp có nhận thức thương hiệu mạnh có xếp hạng tín dụng cao Nghiên cứu tài từ lâu nhấn mạnh tầm quan trọng ổn định dòng tiền giao kết chủ sở hữu chủ nợ Trong giới không chắn, dòng tiền tương lai doanh nghiệp ổn định, rủi ro vỡ nợ nhỏ Nếu lòng trung thành người tiêu dùng tạo dòng tiền đủ để toán nợ tương lai, rủi ro vỡ nợ dự kiến ​​ hợp đồng nợ doanh nghiệp có nhận thức thương hiệu mạnh nhỏ hơn, nghĩa xếp hạng tín dụng tốt Giả thuyết 3: Nhận thức thương hiệu ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp - Giả thuyết 3a: Các doanh nghiệp có nhận thức thương hiệu mạnh có đòn bẩy cao Một yếu tố định quan trọng khả vay nợ rủi ro vỡ nợ vô điều kiện.Vì vậy, doanh nghiệp với nhận thức thương hiệu mạnh hưởng lợi ích ổn định cao khả phá sản thấp tham gia vay nợ nhiều - Giả thuyết 3b: Các doanh nghiệp có nhận thức thương hiệu mạnh nắm giữ tiền mặt thấp Nghiên cứu Opler, Pinkowitz, Stulz Williamson (1999) Bates, Kahle, Stulz (2009) cho thấy huy động vốn từ bên tốn so với sử dụng vốn tự có, doanh nghiệp trì tỷ lệ lợi nhuận giữ lại định tiền mặt tài sản có tính khoản khác đệm Khi doanh nghiệp có đảm bảo dòng tiền tương lai, nhu cầu nắm giữ tiền mặt lý phòng ngừa giảm Theo Kim, Mauer, Sherman (1998) doanh nghiệp thường tích trữ tiền mặt phương PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 21 (31) - Tháng 03-04/2015 tiện để chống chọi với chèn ép đối thủ Sự diện lòng trung thành người tiêu dùng làm tăng chi phí việc chèn ép cho đối thủ cạnh tranh, kết là, doanh nghiệp có nhận thức thương hiệu mạnh giữ tiền mặt 3.2 Thu thập liệu Mẫu liệu cuối sử dụng bao gồm 652 quan sát từ 93 doanh nghiệp niêm yết Sở giao dịch chứng khoán HCMC (HOSE) giai đoạn từ 20062013 Do tính chất nghiên cứu dựa góc độ tài lẫn marketing, chủ đích không thu thập hết số liệu tất doanh nghiệp niêm yết mà chọn lọc doanh nghiệp theo tiêu chí định Cụ thể, doanh nghiệp chia làm hai loại chính, doanh nghiệp thuộc khối bán buôn (bussinessto-bussiness) khối bán lẻ (bussiness-to-customer) Chúng tập trung vào doanh nghiệp bán lẻ sản phẩm họ phân phối trực tiếp đến người tiêu dùng nên đánh giá xác mức độ hài lòng thương hiệu Dựa việc lựa chọn số liệu nghiên cứu Vitorino (2012) Yelena Larkin (2013), số doanh nghiệp bị loại bỏ đặc thù lĩnh vực kinh doanh doanh nghiệp không liên quan tới nhận thức thương hiệu (ví dự doanh nghiệp lĩnh vực như: hoạt động chuyên môn, nghiên cứu khoa học, công nghệ, hoạt động vận tải, kho bãi, hoạt động khai khoáng,…) 3.3 Mô hình nghiên cứu Để phân tích vai trò nhận thức thương hiệu sách tài doanh nghiệp, nghiên cứu sử d࿥ng biến Stature – Nghiên Cứu & Trao Đổi đại điện cho mức độ hài lòng trung thành người tiêu dùng với sản phẩm doanh nghiệp Biến nhận giá trị thương hiệu đạt giải thưởng Thương Hiệu Quốc gia, top 100 thương hiệu Sao Vàng Đất Việt năm; cho trường hợp lại Mối quan hệ biến xây dựng theo phương trình chung có dạng: yi,t = αi + β1 Staturei,t-1 + β2 Controli,t-1 + μi,t (*) Trong đó: y biến phụ thuộc đại diện biến: Biến động dòng tiền tương lai (Forwardlooking EBITDA), xếp hạng tín dụng (Modified Z-score), đòn bẩy (Leverage) nắm giữ tiền mặt (Cash holding) Stature biến độc lập Control: nhóm biến kiểm soát, gồm biến: Log(Sales), M/B, EBITDA, Young, Tangibility, Leverage, Log(Age), Wcap, Capex, Divdummy, R&D/Sales, Hist volatility (EBITDA) i công ty, t thời gian từ 2007-2013 μ sai số Bài nghiên cứu nhóm tác giả sử dụng phân tích hồi quy bình phương bé (OLS) cho liệu bảng, thực hồi quy theo ba phương pháp: Pooled OLS, Fixed effect Random effect Sau tiến hành kiểm định Likelihood ratio Hausman xem mô hình hồi quy phù hợp với phương trình hồi quy Kết cho thấy mô hình Pooled OLS phù hợp doanh nghiệp hoạt động ổn định đạt thành cao Cụ thể, kiểm tra rủi ro tổng thể dòng tiền tương lai phụ thuộc vào sức mạnh thương hiệu doanh nghiệp Lí việc đo lường biến động dòng tiền tương lai doanh nghiệp có sách đầu tư thương hiệu hợp lí doanh nghiệp nhận lợi ích Nói cách khác, nhận thức thương hiệu yếu tố thể cho thành tức thời, đo lường nỗ lực doanh nghiệp thời gian dài để người tiêu dùng công nhận.Vì vậy, thương hiệu thực có vai trò làm giảm biến động dòng tiền, kết xem xét xác tương lai Các kết trình bày Bảng theo hai trường hợp: Bảng Panel A: Absolute vol     Panel B: Relative vol (1) Log (sales)t-1 (1) (2) 0.008 -0.031 -0.121 (0.846) (0.977) (0.922) -0.010* -0.011* -0.328* -0.344* (0.095) Staturet-1 (2) 0.013 (0.721) Intercept (0.087) (0.072) (0.065) M/Bt-1 0.002 0.003 0.157 0.179 (0.706) (0.617) (0.401) (0.341) -0.002 -0.100 -0.083 (0.374) (0.146) (0.234) 0.074*** 0.071*** 1.950*** 1.862*** (0.001) EBITDAt-1 -0.003 (0.241) (0.002) (0.005) (0.007) Youngt-1 -0.001 R&D/salest-1 -0.083 (0.953) Kết nghiên cứu 4.1 Tác động nhận thức thương hiệu lên biến động dòng tiền tương lai Chúng bắt đầu phân tích thực nghiệm cách kiểm tra liệu nhận thức mạnh thương hiệu người tiêu dùng có giúp Trường hợp (1): Kết cho thấy nhận thức thương hiệu có tác động trái chiều lên biến động dòng tiền tương lai hai trường hợp tuyệt đối tương đối, tương đối có tác động mạnh mẽ hơn, điều với kỳ vọng mà đặt ban đầu Trường hợp (2): Chúng mở rộng (1) cách đưa thêm biến Young R&D/sales vào mô hình nhằm xét xem hai biến có tác động đến mối tương quan Stature biến động dòng tiền tương lai hay không.Tuy nhiên, có biến nhận thức thương hiệu có tác động trái chiều đáng kể lên biến động dòng tiền tương lai Theo Thomas (1989), Kwoka (1993), Landes Rosenfield (1994), sản phẩm có đặc điểm khác nhận thức thương hiệu người tiêu dùng (0.901) Obs Number of firms R-square adj 0.066 175 1.860 (0.192) (0.223) 175 175 175 71 71 71 71 0.629 0.628 0.059 0.068 Các kí hiệu ***,**,*tương ứng với giá trị p-value %, 5% 10% Nguồn: tác giả tự tính toán Số 21 (31) - Tháng 03-04/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 43 Nghiên Cứu & Trao Đổi chúng khác Vì vậy, dự đoán ảnh hưởng nhận thức thương hiệu đến biến động dòng tiền tương lai dòng sản phẩm khác khác nhau.Trên sở đó, phân tách mẫu thành hai nhóm doanh nghiệp có đặc tính sản phẩm khác biệt rõ rệt, doanh nghiệp sản xuất hàng lâu bền không lâu bền Tuy nhiên, trái với dự đoán, hai nhóm không cho kết có ý nghĩa thống kê Chúng tiếp tục sử dụng kiểm định t-test đo lường khác biệt giá trị trung bình nhận thức thương hiệu, dòng tiền tương lai giá trị Ebitda hai nhóm doanh nghiệp Kết trình bày bảng Kết cho thấy có khác biệt biến Stature hai nhóm có ý nghĩa, chứng tỏ sản phẩm lâu bền có thương hiệu mạnh so với sản phẩm không lâu bền Điều nhận thức thương hiệu người tiêu dùng tích lũy dần theo thời gian sử dụng Doanh nghiệp tạo sản phẩm có giá trị theo thời gian, thương hiệu doanh nghiệp vững mạnh 4.2 Tác động nhận thức thương hiệu đến rủi ro dòng tiền giai đoạn suy thoái kinh tế Phần này, tập trung vào thành doanh nghiệp có nhận thức thương hiệu mạnhvà yếu giai đoạn suy thoái kinh tế xem xét liệu kết có vững giai đoạn 44 Bảng Variable Number of observations Durable minus Nondurable mean EBITDA 85 -0.089 Forward-looking volatility EBITDA 85 0.005 Stature 85 0.311*** Các kí hiệu ***,**,*tương ứng với giá trị p-value %, 5% 10% Nguồn: tác giả tự tính toán Bảng Variable Number of observations Low stature Mean High stature High minus low stature Median Mean Median Mean Median Recession of 2008-2009 Change in EBITDA 186 0.011 0.005 0.012 0.010 0.002 0.005 Change in sales 186 0.078 0.066 0.149 0.083 0.071 0.018* Modified Z-score 186 1.856 1.749 2.286 2.025 0.430** 0.276*** Các kí hiệu ***,**,*tương ứng với giá trị p-value %, 5% 10%, dựa theo kiểm định phía Nguồn: tác giả tự tính toán Để trả lời câu hỏi này, so sánh thành doanh nghiệp có thương hiệu mạnh với thương hiệu yếu suy thoái gần cách sử dụng kiểm định phía Kết nghiên cứu trình bày bảng Nhìn chung thành hoạt động doanh nghiệp mẫu không thay đổi nhiều so với năm trước, không bị suy giảm giai đoạn Khi kiểm định khác biệt trung bình mẫu, kết mang dấu dương, chứng minh doanh nghiệp có nhận thức thương hiệu mạnh có thành hoạt động tốt doanh nghiệp có nhận thức thương hiệu yếu Có thể thấy trung bình doanh nghiệp thương hiệu mạnh có doanh thu tăng 14.9%, doanh nghiệp thương hiệu yếu tăng 7.8% Mặc dù khác biệt doanh thu doanh nghiệp lớn, khác biệt lợi nhuận lại không PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 21 (31) - Tháng 03-04/2015 đáng kể Chênh lệch hệ số Modified Z-score lớn có ý nghĩa thống kê, cho thấy vai trò thương hiệu có tác động mạnh đến xếp hạng tín dụng doanh nghiệp thời kỳ suy thoái Do đó, doanh nghiệp có nhận thức thương hiệu mạnh gặp rủi ro giai đoạn khủng hoảng có thành tốt so với đối thủ cạnh tranh họ 4.3 Tác động nhận thức thương hiệu lên rủi ro tín dụng Để đánh giá tác động nhận thức thương hiệu rủi ro tín dụng, kiểm tra biến số xếp hạng tín dụng doanh nghiệp, bắt đầu việc đánh giá số tài sức cạnh tranh doanh nghiệp Hai doanh nghiệp với số liệu tài giống hệt đánh giá khác thách thức triển vọng Nghiên Cứu & Trao Đổi Bảng   Panel A: Full sample (1) (2) Panel B: Histvol < mean (1) (2) Panel C: Histvol > mean (1) (2) Panel D: Histvol < median (1) (2) Intercept -1.16* -0.48 -1.22 -0.85 -1.09 -0.30 -2.72*** -2.29**   (0.08) (0.47) (0.15) (0.32) (0.48) (0.85) (0.01) (0.03) Staturet-1 0.23** 0.19 0.26* 0.23 0.33 0.34 0.40*** 0.39*   (0.05) (0.11) (0.07) (0.11) (0.25) (0.25) (0.012) (0.02) Log(sales)t-1 0.44*** 0.39*** 0.62*** 0.61*** 0.31 0.25 0.89*** 0.86***   (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.29) (0.41) (0.00) (0.00) M/Bt-1 0.39*** 0.41*** 0.47** 0.45** 0.26 0.21 0.31 0.32   (0.00) (0.00) (0.02) (0.01) (0.17) (0.25) (0.13) (0.12) EBITDAt-1 -0.78* -1.06** -4.04*** -3.55*** 0.36 0.06 -5.17*** -4.93***   (0.07) (0.01) (0.00) (0.00) (0.48) (0.91) (0.00) (0.00) Tangibilityt-1 1.31*** 1.09*** 1.09*** 1.04*** 1.26** 0.79 1.52*** 1.50***   Leveraget-1   (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.02) (0.19) (0.00) (0.00) -0.82*** -1.07*** -1.67*** -1.71*** -0.13 -0.10 -1.62*** -1.72*** (0.01) (0.00) (0.00) (0.00) (0.82) (0.87) (0.00) (0.00) R&D/salest-1   -1.09   -0.98   1.60   -1.60     (0.41)   (0.61)   (0.48)   (0.46) Hist volatility (EBITDA)t-1   -2.35***   -16.10**   -1.53*   -10.95   (0.03)   (0.07)   (0.42)   (0.00) Number of Obs   279 109 161 161 64 64 109 109 Number of firms 93 93 71 71 21 21 52 52 R-squared adj 0.22 0.26 0.26 0.27 0.23 0.25 0.42 0.41 Các kí hiệu ***,**,*tương ứng với giá trị p-value %, 5% 10% Nguồn: tác giả tự tính toán kinh doanh họ khác Vì vậy, sức mạnh thương hiệu có vai trò quan trọng, quan xếp hạng nên đưa nhận thức thương hiệu vào tính toán xác định xếp hạng tín dụng Chúng sử dụng số Modified Z -score Altman làm biến phụ thuộc để đo lường tiêu Ngoài ra, đưa thêm biến đòn bẩy vào mô hình, đòn bẩy báo quan trọng sức khỏe tài doanh nghiệp(Langohr Langohr, 2008) Bảng 4A trình bày kết chung toàn mẫu Kết cho thấy biến nhận thức thương hiệu giúp cải thiện xếp hạng tín dụng cách đáng kể Để kiểm tra mối quan hệ cách chi tiết hơn, sử dụng biến biến động lịch sử (Hist volatility (EBITDA)) đo lường mức độ rủi ro tiềm doanh nghiệp Cụ thể, năm tính toán mức trung bình trung vị độ lệch chuẩn dòng tiền hoạt động lịch sử cho toàn mẫu phân bổ tất doanh nghiệp thành hai nhóm: thấp (dưới trung bình) cao (bằng mức trung bình) Sau đó, tiến hành ước tính lại xếp hạng tín dụng riêng cho nhóm trình bày kết bảng 4B 4C Kết cho thấy, ảnh hưởng biến số Stature lên xếp hạng tín dụng khác doanh nghiệp có mức độ biến động dòng tiền lịch sử thấp cao.Về độ lớn, lợi ích sức mạnh thương hiệu có giá trị doanh nghiệp hoạt động môi trường nhiều rủi ro, dễ bị tác động trước cú sốc.Tuy nhiên, điều thú vị tác động nhận thức thương hiệu lại có ý nghĩa thống kê mức 10% doanh nghiệp gặp rủi ro (bảng 4B) Để làm rõ điều này, lọc doanh nghiệp có biến động lịch sử nhỏ giá trị trung vị Hist volatility (EBITDA) từ mẫu nghiên cứu Kết trình bày bảng 4D tiếp tục gây bất ngờ, ủng hộ cho kết nhận thức thương hiệu có vai trò quan Số 21 (31) - Tháng 03-04/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 45 Nghiên Cứu & Trao Đổi Bảng SALES Small Panel A Stature Large Small Book leverage Large Market leverage Low 0.365 0.427 0.452 0.542 0.408 0.475 0.454 0.534 High 0.412 0.511 0.482 0.447 0.356 0.485 0.449 0.342 Difference (high-low) 0.045 0.084 0.029 -0.094 -0.005 0.010 -0.005 -0.192 t-Stat (high-low) 1.372 2.438 0.882 -3.004 -0.119 0.232 -0.125 -5.005 0.143 0.166 0.087 0.079 0.609 0.523 0.125 Panel B Stature Cash/assets Low High Cash/sales 0.156 0.079 0.099 0.113 0.083 0.117 0.134 0.136 0.059 Difference (high-low) -0.056 -0.067 0 .025 0.004 -0.487 -0.388 0.011 -0.097 t-Stat (high-low) -2.365 -2.754 1.297 0.369 -2.718 -3.542 0 .234 -2.543 Nguồn: tác giả tự tính toán trọng doanh nghiệp hoạt động môi trường rủi ro Hệ số Stature dao động từ 0.393 đến 0.402 có ý nghĩa mức cao, chứng tỏ gia tăng độ lệch chuẩn Stature giúp tăng gần 40% mức xếp hạng 4.4 Tác động thương hiệu lên đòn bẩy Đầu tiên, cân nhắc liệu doanh nghiệp có mong đợi rủi ro tương lai thấp vay nợ nhiều Tôi bắt đầu việc phân tích đơn biến mối quan hệ nhận thức thương hiệu với cấu trúc vốn kiểm tra mối quan hệ nhận thức thương hiệu với đòn bẩy, biến kiểm soát quy mô doanh nghiệp Số liệu phân làm nhóm: thương hiệu mạnh thương hiệu yếu Sau nhóm thương hiệu, chia làm phân vị doanh thu từ nhỏ tới lớn Hàm ý doanh thu tiêu chí đại diện cho quy mô doanh nghiệp Kết trỉnh bày bảng Bảng 5A.trình bày giá trị sổ sách giá trị thị trường trung bình đòn bẩy cho nhóm 46 thương hiệu-doanh thu Phù hợp với nghiên cứu trước đây, thấy quy mô có ảnh hưởng đến đòn bẩy Xét hai nhóm giá trị đòn bẩy sổ sách đòn bẩy thị trường, mức thương hiệu yếu (Low Stature) doanh nghiệp có quy mô lớn có đòn bẩy cao doanh nghiệp có quy mô nhỏ cao đáng kể so với doanh nghiệp có quy mô nhỏ (54.2% doanh nghiệp lớn so với 36.5% doanh nghiệp nhỏ) Tuy nhiên, nhóm thương hiệu mạnh (High Stature), xu hướng đòn bẩy rõ ràng qua mức độ quy mô doanh nghiệp Kiểm định khác biệt đòn bẩy hai nhóm thương hiệu cho kết có ý nghĩa thống kê mức quy mô thứ hai quy mô lớn Kết chưa đủ chắn để kết luận khác biệt đòn bẩy theo mức độ thương hiệu quy mô nên tiến hành kiểm tra đa biến Kết sau: Trường hợp (1): Phù hợp với phân tích đơn biến, thấy tác động nhận thức thương hiệu lên đòn bẩy dương (0.05 đòn bẩy sổ sách) PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 21 (31) - Tháng 03-04/2015 có ý nghĩa th࿑ng kê Biến sốLog(sales) tác động chiều lên đòn bẩy sổ sách với hệ số 0.07 có ý nghĩa thống kê mức 1%, chứng tỏ quy mô doanh nghiệp tăng lên đơn vị đòn bẩy doanh nghiệp mẫu tăng lên 0.07 đơn vị Nói cách khác, doanh nghiệp có quy mô lớn, mức đòn bẩy cao Trường hợp (2): thêm vào biến số Stature*log(sales) nhằm kiểm soát mối quan hệ nhận thức thương hiệu đòn bẩy, giúp tránh tác động doanh nghiệp trưởng thành Nếu mối quan hệ nhận thức thương hiệu đòn bẩy bị tác động doanh nghiệp trưởng thành, tương tác có hệ số dương, quy mô đại diện cho trưởng thành tài uy tín doanh nghiệp Tuy nhiên, kết thực nghiệm cho thấy Stature*log(sales) có hệ số âm (-0.14 -0.11), điều phù hợp với phân tích đơn biến, chứng tỏ tác động nhận thức thương hiệu rõ rệt doanh nghiệp nhỏ Tuy nhiên, sở để khẳng định Nghiên Cứu & Trao Đổi Bảng Panel A: Book leverage   (1) (2) Panel B: Market leverage (3) (1) (2) (3) Intercept 0.24* -0.18 -0.06 0.77*** 0.49** 0.51***   (0.10) (0.51) (0.73) (0.00) (0.02) (0.02) Stature­ t-1 0.05** 0.89*** 0.91*** 0.00 0.66** 0.71**   (0.04) (0.00) (0.00) (0.99) (0.03) (0.02) Log (sale)t-1 0.07*** 0.13*** 0.13*** 0.03 0.08** 0.07**   (0.00) (0.00) (0.00) (0.32) -0.14*** -0.14*** Stature*log(sales)t-1   (0.00) M/Bt-1 -0.07 (0.00) -0.06** -0.05** (0.03) (0.04) -0.11** -0.12** (0.03) -0.18*** (0.02) -0.17*** -0.16***   (0.01) (0.02) (0.04) (0.00) (0.00) (0.00) EBITDAt-1 -0.63 -0.59*** -0.46*** -0.75*** -0.72*** -0.61***   (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) Log(age)t-1 -0.03 -0.05 -0.04 -0.05 -0.07 -0.05   (0.46) (0.17) (0.25) (0.26) (0.12) (0.24) Tangibilityt-1 -0.06 -0.05 -0.03 -0.12* -0.11* -0.09   (0.27) (0.31) (0.49) (0.06) (0.07) (0.12) R&D/salest-1 -1.19*** Hist volatility (EBITDA)t-1 -1.13*** (0.00)   (0.00) -0.56*** -0.35 (0.00)   (0.12) Number of Obs 261 261 261 261 261 261 Number of firms 87 87 87 87 87 87 R-squared adj 0.27 0.30 0.39 0.38 0.39 0.39 Nguồn: Tác giả tự tính toán doanh nghiệp nhỏ chi nhiều cho việc quản lí thương hiệu so với doanh nghiệp lớn, đặc biệt chi phí tiếp cận với thị trường vốn bên họ cao Nếu nhận thức thương hiệu mạnh thực có vai trò doanh nghiệp non trẻ lợi ích cho nhà đầu tư mạo hiểm đảm bảo Trường hợp (3): Chúng thêm biến R&D/Sales Hist volatility EBITDA vào mô hình, mục đích để xem việc đầu tư nghiên cứu sản phẩm biến động lợi nhuận khứ có tác động đáng kể lên đòn bẩy doanh nghiệphay không Hệ số chi phí nghiên cứu phát triển theo đòn bẩy sổ sách thị trường -1.186 -1.128, cho thấy việc phát triển sản phẩm làm giảm vay nợ doanh nghiệp Biến động lịch sử EBITDA có ảnh hưởng trái chiều đến cấu trúc vốn, chứng tỏ doanh nghiệp có biến động dòng tiền khứ cao có xu hướng giảm mức đòn bẩy tương lai Các biến kiểm soát nói chung phù hợp với nghiên cứu trước M/B có tác động trái chiều lên đòn bẩy (hệ số âm có ý nghĩa thống kê tất trường hợp), quy mô doanh nghiệp đại diện log(sales) có hệ số dương, phù hợp nghiên cứu cấu trúc vốn khác, cho thấy quy mô lớn thường dẫn đến cấu trúc nợ cao EBITDA mang dấu âm có ý nghĩa hai trường hợp đòn bẩy sổ sách đòn bẩy thị trường cho thấy lợi nhuận cao đòn bẩy thấp.Chứng tỏ doanh nghiệp có xu hướng sử dụng lợi nhuận giữ lại nhiều vay nợ (phù hợp với lí thuyết trật tự phân hạng) Để xem xét kĩ hơn, lặp lại phân tích cách sử dụng thước đo khác đòn bẩy: nợ dài hạn chia tài sản nợ ngắn hạn chia tài sản làm đại Số 21 (31) - Tháng 03-04/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 47 Nghiên Cứu & Trao Đổi Bảng   Cash/Assets   (1) (2) (3) (1) (2) 0.08 0.25** 0.28** 0.38*** 0.50*** 0.51*** (0.39) (0.05) (0.03) (0.00) (0.00) (0.00) -0.01 -0.39** -0.42** 0.01 -0.26 -0.29 (0.56) (0.05) (0.04) (0.74) (0.33) (0.28) 0.00 -0.03 -0.04 -0.02 -0.05 -0.05 (0.81) (0.13) (0.11) (0.29) (0.14) (0.12) 0.06** 0.07** 0.04 0.05 Intercept Staturet-1 Log (sales)t-1 Stature*log (sales)t-1 M/Bt-1 EBITDAt-1 Tangibilityt-1 Wcapt-1 Capext-1 Divdummyt-1 Cash/Sales (0.05) (0.05) (0.32) (0.27) -0.01 -0.01 -0.01 -0.04** -0.04** -0.04** (0.57) (0.13) (0.64) (0.03) (0.03) (0.04) 0.09* 0.09 0.09 0.18** 0.18** 0.17** (0.09) (0.13) (0.13) (0.03) (0.03) (0.05) -0.02 -0.02 -0.02 -0.15*** -0.15** -0.15** (0.55) (0.58) (0.51) (0.00) (0.03) (0.03) -0.02 0.04 0.02 -0.08*** -0.08** -0.07* (0.41) (0.18) (0.31) (0.01) (0.05) (0.09) -0.00 0.00 -0.00 -0.27** -0.28** -0.27** (0.99) (0.99) (0.94) (0.02) (0.02) (0.03) -0.00 -0.00 -0.00 -0.00 -0.00 -0.00 (0.73) (0.81) (0.79) (0.70) (0.74) (0.69) 0.04 (0.52) -0.18* Hist volatility (EBITDA) 0.15 (0.81) R&D/salest-1 -0.00 (0.10) t-1 Number of obs 261 261 (0.98) 261 261 261 Number of firms 87 87 87 87 87 R-squared adj 0.015 0.03 0.04 0.07 0.07 Các kí hiệu ***,**,*tương ứng với giá trị p-value %, 5% 10% Nguồn: tác giả tự tính toán diện cho nợ (Welch, 2011) Chúng thấy kết không thay đổi Nhìn chung, kết ước lượng đòn bẩy phù hợp với giả thuy྿t cho nhận thức thương hiệu mạnh làm giảm nguy phá sản, đảm bảo dòng lưu chuyển tiền tệ cao hơn, ổn định gia tăng khả vay nợ nhiều cho doanh nghiệp 48 (3) 4.5 Tác động thương hiệu lên nắm giữ tiền mặt Chúng tiến hành kiểm tra giả thuyết cuối cho nhận thức thương hiệu ảnh hưởng đến mức độ nắm giữ tiền mặt Tương tự phương pháp phân tích đòn bẩy (loại bỏ doanh nghiệp tài khỏi mẫu), bắt đầu với phân tích đơn biến tỉ lệ tiền mặt nắm giữ tính tổng tài sản doanh thu, qua nhóm thương PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 21 (31) - Tháng 03-04/2015 261 87 0.07 hiệu-doanh thu phân loại trước Bảng 5B cho thấy quy mô đóng vai trò quan trọng sách nắm giữ tiền mặt Xét nhóm Stature, doanh nghiệp lớn nắm giữ tiền mặt đáng kể so với doanh nghiệp nhỏ, đặc biệt nhóm thương hiệu yếu (Low Stature) (7.87% doanh nghiệp lớn so với 14.3% doanh nghiệp nhỏ nhất) Sự khác biệt rõ rệt nhóm có quy mô nhỏ (-0.487 hệ số cash/sales) Nghiên Cứu & Trao Đổi Xét nhóm quy mô doanh nghiệp, mức độ nắm giữ tiền mặt nhóm thương hiệu mạnh so với nhóm thương hiệu yếu, phù hợp với giả thuyết kỳ vọng cho doanh nghiệp có thương hiệu mạnh thường nắm giữ tiền mặt hơn, đối mặt với chèn ép đối thủ Sự khác biệt chí rõ rệt phân tích mức độ nắm giữ tiền mặt doanh thu (61% so với 12%) Chúng tiến hành phân tích đa biến dự đoán dự trữ tiền mặt hàm nhận thức thương hiệu biến kiểm soát Các kết trình bày bảng Trường hợp (1): Biến EBITDA có tác động chiều lên nắm giữ tiền mặt với hệ số 0.09 có ý nghĩa thống kê mức 10% Hệ số cho thấy tăng lợi nhuận doanh nghiệp lên đơn vị tiền mặt mà doanh nghiệp nắm giữ tăng 0.09 đơn vị Các biến lại không cho kết có ý nghĩa thông kê trường hợp Trường hợp (2): Để đảm bảo kết không b࿋ sai lệch tác động doanh nghiệp trưởng thành hai thị trường tài sản phẩm, thay đổi trường hợp (1) cách thêm biến tương tác nhận thức thương hiệu doanh thu (Stature*log(sales)) Bởi log(sales) đại diện cho quy mô doanh nghiệp, cho mối quan hệ thương hiệu nắm giữ tiền mặt bị tác động doanh nghiệp trưởng thành hệ số Stature*log(sales) phải âm doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt ít phải đối mặt với rủi ro Kết thực nghiệm cho thấy hệ số biến mang dấu dương có ý nghĩa thống kê, điều loại trừ khả mà lo ngại Biến Stature có tác động ngược chiều đến Cash/Assets với hệ số -0.39 mức ý nghĩa 5%, cho thấy nhận thức thương hiệu gia tăng đơn vị nắm giữ tiền mặt doanh nghiệp giảm 0.39 đơn vị Phù hợp với dự đoán trước đây, thương hiệu mạnh mức nắm giữ tiền mặt doanh nghiệp giảm Trường hợp (3): thêm vào biến động dòng tiền khứ chi phí RD/sales độ lớn hệ sốthay đổi không đáng kể (Hệ số Stature từ -0.39 đến 0.42, Stature*log(sales) từ 0.06 đến 0.07 hệ số EBITDA 0.18) Chứng tỏ, hai biến có mối tương quan yếu với nắm giữ tiền mặt doanh nghiệp Nhìn chung hầu hết trường hợp phân tích, nhận thấy nắm giữ tiền mặt có tương quan âm với quy mô vốn luân chuyển ròng, với nhận định vốn luân chuyển tài sản thay cho tiền mặt, phù hợp với nghiên cứu trước Tài sản hữu hình có mối tương quan âm ý nghĩa thống kê, lợi nhuận tương quan dương lại có ý nghĩa thống kê, kết thực nghiệm phù hợp với nghiên cứu Ferreira, Vilela (2004) Garcia-Teruel, Martinez-Solano (2008) Đồng thời, doanh nghiệp có hội phát triển hơn, đại diện M/B, thường tích lũy tiền tài trợ cho dự án tương lai (kết mang dấu dương phù hợp với giả định) 4.6 Nhận thức thương hiệu Lợi nhuận Một điều quan trọng cần xem xét cầu sản phẩm khách hàng trung thành co giãn, có khả doanh nghiệp khai thác lợi cách đưa mức giá cao nhằm gia tăng lợi nhuận Khi đó, nhận thức thương hiệu ảnh hưởng đến định tài doanh nghiệp thông qua dòng tiềnEBITDA thông qua ổn định dòng tiền tương lai Để phân tích kĩ vấn đề này, tính toán mối tương quan đơn giản nhận thức thương hiệu EBITDA Kết trình bày chi tiết Bảng Bảng EBITDA Small Stature Large Small Book leverage Panel A Large Market leverage Low 0.42 0.43 0.40 0.48 0.58 0.48 0.41 0.47 High 0.38 0.45 0.53 0.56 0.32 0.40 0.56 0.55 Difference (high-low) -0.06 0.13*** -0.00 -0.08** -0.25*** -0.25*** -0.14** 0.05 t-Stat (high-low) -1.63 3.10 -0.09 1.87 -6.33 2.83 -2.44 1.54 Các kí hiệu ***,**,*tương ứng với giá trị p-value %, 5% 10% Nguồn: tác giả tự tính toán Số 21 (31) - Tháng 03-04/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 49 Nghiên Cứu & Trao Đổi Xem xét nhóm thương hiệu, không nhận thấy xu hướng rõ ràng mức đòn bẩy nhóm (Low High Stature) Điều giúp bác bỏ giả thiết ban đầu, chứng tỏ EBITDA tiêu thích hợp để đo lường ảnh hưởng nhận thức thương hiệu lên sách tài doanh nghiệp Do đó, tiêu biến động dòng tiền tương lai (forward-looking EBITDA) chiếm ưu việc xác định mối quan hệ nhận thức thương hiệu sách tài Kết luận số kiến nghị Nhìn chung, kết nghiên cứu cho thấy doanh nghiệp hưởng nhiều lợi ích sách tài định tài cách linh hoạt biết vận dụng chiến lược marketing hiệu quả, thông qua việc xây dựng thành công yếu tố nhận thức thương hiệu Cụ thể sau: - Nhận thức thương hiệu giúp dòng tiền tương lai ổn định Trong giai đoạn nay, mà kinh tế tình trạng khó khăn, chưa có hy vọng phục hồi, việc giảm thiểu rủi ro biến động dòng tiền có ý nghĩa quan trọng doanh nghiệp Đúng với giả thiết đặt ban đầu, nhận thức thương hiệu thực có vai trò giúp ổn định dòng tiền doanh nghiệp mẫu Vì doanh nghiệp cần trọng đến sách đầu tư nhằm nâng cao sức mạnh thương hiệu Tuy nhiên, điều cần lưu ý phải có suy tính kĩ lưỡng lập kế hoạch, khoản đầu tư thực mang lại hiệu 50 tác động tốt nhận phản hồi tích cực từ phía người tiêu dùng, qua làm gia tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp - Nhận thức thương hiệu giúp gia tăng Xếp hạng tín dụng Cho đến thời điểm này, VN chưa có tổ chức xếp hạng tín dụng độc lập, việc đánh giá mức tín nhiệm mang tính chủ quan, dựa theo cảm tính Tình trạng nhiều ngân hàng dựa vào vị để xây dựng tiêu chí xếp hạng doanh nghiệp phổ biến, dẫn đến trường hợp khách hàng xếp vào nhóm nợ khác tùy ngân hàng.Trước tình vậy, việc xây dựng uy tín cho doanh nghiệp lại trở nên quan trọng Kết hồi quy cho thấy, nhận thức thương hiệu thực có tác động mạnh đến xếp hạng tín dụng.Vì vậy, trọng đến phát triển thương hiệu điều cần thiết mà doanh nghiệp nên làm nhằm gia tăng vị thị trường tài chính, đảm bảo việc tiếp cận vốn dễ dàng - Nhận thức thương hiệu giúp gia tăng đòn bẩy Sử dụng nợ hợp lý vấn đề gây đau đầu nhà quản trị doanh nghiệp nợ gắn liền với rủi ro Lạm dụng nợ nhiều thường dẫn đến nguy phá sản gia tăng Nhưng tìm mức đòn bẩy tối ưu, doanh nghiệp thu lợi ích vô to lớn Kết từ phân tích đa biến cho thấy định vay nợ doanh nghiệp mẫu quan sát chịu tác động yếu tố thương hiệu doanh nghiệp Điều khẳng định, việc xây dựng thương hiệu uy tín giúp doanh nghiệp tận dụng ưu linh hoạt PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 21 (31) - Tháng 03-04/2015 định cấu trúc vốn Chú trọng nâng cao giá trị thương hiệu doanh nghiệp từ điều thật cần thiết - Thương hiệu mạnh giúp giảm việc nắm giữ tiền mặt Ở thời điểm tại, tiêu kinh tế vĩ mô nhiều bất cập, vấn đề nắm giữ tiền mặt lại trở nên nhạy cảm Doanh nghiệp nên có sách nắm giữ tiền mặt phù hợp đ࿃ vừa đề phòng rủi ro tiềm tàng từ kinh tế, vừa đầu tư hợp lí để gia tăng giá trị thương hiệu Và có thương hiệu vững mạnh, sở tốt giúp doanh nghiệp tránh áp lực phải nắm giữ tiền mặt cho việc phòng ngừa yếu tố rủi ro Bên cạnh đó, nhận thấy tác động thương hiệu rõ rệt doanh nghiệp bị hạn chế tài chính, cụ thể doanh nghiệp quy mô nhỏ Những phát củng cố tính hợp lý giả thuyết cho thấy doanh nghiệp bị hạn chế tài hưởng lợi nhiều từ việc có thương hiệu mạnh, nhờ họ tiếp cận với thị trường vốn bên với điều khoản thuận lợi Nhìn chung, kết nghiên cứu cho thấy tài sản vô hình có vai trò quan trọng việc giải thích sách tài chính, tương tự tài sản hữu hình Vì vậy, doanh nghiệp, nhà hoạch định sách nên nhìn nhận vai trò thương hiệu có cách thức quản lí phù hợp sách tài có hữu giá trị thương hiệu (Xem tiếp trang 77)