THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM VÀ KINH NGHIỆM QUỐC TẾ

THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM VÀ KINH NGHIỆM QUỐC TẾ 126 TS Lê Hồng Giang127 Chuyên gia kinh tế I Mở đầu Năm 2003 Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (SSC) phối hợp Ngân hàng Phát triển Châu Á (ADB) công bố Chiến lược Phát triển Thị trường Vốn Việt Nam (Vietnam Capital Market Roadmap) cho 10 năm Một nội dung quan trọng chiến lược xây dựng thị trường trái phiếu phủ trái phiếu doanh nghiệp, nhắm đến thị trường vốn phát triển tương đương với nước khu vực vào năm 2012 Kế hoạch nằm chiến lược tổng thể ADB Nhật nhằm thúc đẩy phát triển thị trường trái phiếu khối ASEAN+3 (Asian Bond Market Initiative) Theo chiến lược, đến cuối giai đoạn 2003-2012 Việt Nam hoàn thành sở hạ tầng pháp lý liên quan đến thị trường trái phiếu Có tổ chức đánh giá rủi ro tín dụng (credit rating agency - CRA) để cung cấp thông tin khách quan cho nhà đầu tư, đồng thời thị trường phải có mức độ khoản đủ lớn để khuyến khích họ chọn kênh trái phiếu Đặc biệt vào năm 2012, Việt Nam bắt đầu mua bán sản phẩm phái sinh liên quan đến trái phiếu (như hợp đồng kỳ hạn - bond futures, quyền chọn - options), xây dựng xong sở pháp lý để phát triển dịch vụ chứng khốn hóa (securitization) nhằm tạo nguồn cung bền vững cho thị trường trái phiếu tham luận cho Diễn đàn Kinh tế Mùa xuân 2012: “Kinh tế Việt Nam năm 2012: Khởi động mạnh mẽ trình tái cấu kinh tế”, Đà Nẵng, 9-10/4/2012 127Giám đốc quĩ GTAA, quản lý danh mục đầu tư trái phiếu phủ Anh, Đức, Mỹ, Nhật, Úc - Công ty Quản lý Quĩ Tactical Global Managment, Brisbane, Australia, email: giang.le@ tgm-au.com 126Bài 551 Sau 10 năm nhìn lại, thị trường trái phiếu nói riêng thị trường vốn nói chung có phát triển đáng kể nói nhiều mục tiêu mà SSC ADB đề không đạt Bên cạnh nguyên nhân khách quan khủng hoảng tài giới 2007-2009 làm gián đoạn tiến trình phát triển thị trường vốn nhiều nước, hay bất ổn vĩ mô kinh tế Việt Nam làm chùn lòng nhà đầu tư nội ngoại, số sai lầm chủ quan làm thị trường trái phiếu không đạt kỳ vọng nhà làm sách đặt năm 2003 Bài viết tóm lược đặc điểm chuyển biến thị trường trái phiếu quốc tế vài chục năm qua, sau tổng kết q trình phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam giai đoạn 2003-2011 Phần mổ xẻ bất cập thị trường trái phiếu Việt Nam so sánh với kinh nghiệm nước, đặc biệt nước khu vực Cuối số giải pháp dựa vào kinh nghiệm quốc tế đề xuất cho trình phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam thời gian tới Bài viết giới thiệu số khái niệm thị trường trái phiếu hộp thông tin bổ sung 552 Hộp Công cụ nợ (Debt Instrument) Trái phiếu (Bond) Trên thị trường tài quốc tế, cơng cụ nợ (debt instrument) giao kèo bên (người vay nợ) đồng ý trả gốc lãi cho khoản tiền tương lai, đổi lại bên (người cho vay) giao cho khoản tiền thời điểm Công cụ nợ có phạm vi rộng, bao gồm từ khoản tiền gửi tiết kiệm người dân ngân hàng, hạn mức tín dụng (line of credit) cho doanh nghiệp, đến sản phẩm nghĩa vụ nợ có bảo đảm (collateralized debt obligation - CDO) thông dụng trước khủng hoảng tài vừa Mỹ Thông lệ quốc tế phân loại công cụ nợ mua bán thị trường với lãi suất ấn định trước (nhưng khơng cố định) vào nhánh gọi cơng cụ nợ có thu nhập cố định (fixed income - FI) Hầu hết ngân hàng đầu tư quốc tế có phân chuyên trách cho giao dịch FI, trái phiếu (bond) phần phân khúc Ngoài trái phiếu, thường có thời hạn dài hai năm, thị trường tài quốc tế cịn gộp loại cơng cụ nợ ngắn hạn thương phiếu (commercial paper) hay kỳ phiếu (note, bill) loại công cụ nợ phát sinh từ chứng khốn hóa CDO vào phân khúc FI Giới tài quốc tê thường nói thị trường FI tách riêng thị trường trái phiếu thành phần lớn phân khúc FI Một số tổ chức quốc tế BIS, IMF, ADB đề cập đến thị trường trái phiếu thường gộp số sản phẩm phái sinh (derivatives) liên quan đến trái phiếu hợp đồng kỳ hạn (forward/futures), hợp đồng mua bán lại (repo), hợp đồng hốn đổi rủi ro tín dụng (credit default swap - CDS) Những công cụ phận quan trọng cho phát triển thị trường trái phiếu nói riêng FI nói chung Tuy nhiên viết tập trung vào thị trường trái phiếu (bond) theo định nghĩa công cụ nợ mua bán thị trường có thời hạn thường dài hai năm II Kinh nghiệm thị trường trái phiếu quốc tế Tổng quan thị trường Hai loại chứng khoán truyền thống thị trường vốn quốc tế, cổ phiếu trái phiếu, có hình thức mua bán khác Trong cổ phiếu đa phần mua bán sàn giao dịch tập trung, trái phiếu mua bán định chế tài lớn thị trường phi tập trung (OTC) Sự khác biệt có nguyên nhân từ số đặc thù trái phiếu Thông thường cơng ty có loại cổ phiếu khơng có thời hạn, cơng ty có nhiều loại trái phiếu khác với thời hạn lãi suất định kỳ (coupon) khác nhau, có khơng có tài sản chấp, chưa kể cịn có nhiều hình thức chuyển đổi (convertibility) lựa chọn (options) 553 khác gắn với loại trái phiếu Trái phiếu Chính phủ phát hành vậy, nhiều loại điều kiện khác nhau, quan phủ Trung ương địa phương khác phát hành Sự đa dạng phức tạp trái phiếu đòi hỏi tính chun mơn cao đầu tư giao dịch Bởi thị trường tài phát triển, nhà đầu tư nhỏ lẻ vắng bóng giao dịch trái phiếu, dẫn đến nhu cầu mua bán sàn giao dịch tập trung không cao cổ phiếu cơng ty Thêm vào mệnh giá khối lượng giao dịch trung bình thị trường trái phiếu sơ cấp lẫn thứ cấp cao, đòi hỏi nhà đầu tư phải có tiềm lực lớn, trở ngại cho nhà đầu tư nhỏ lẻ Một nhóm nhà đầu tư yếu thị trường công ty bảo hiểm quỹ hưu trí thường có nhu cầu đầu tư dài hạn (buy-and-hold), làm giảm lượng giao dịch trái phiếu họ cầm giữ Khi số lượng khách hàng khơng lớn có nhiều u cầu đặc thù, nhà môi giới (broker) hay nhà tạo lập thị trường (dealer) thiên phương thức giao dịch OTC dễ đáp ứng nhu cầu khách hàng với mức phí giao dịch mềm dẻo so với quy định chuẩn mực sàn giao dịch tập trung 554 Hộp Lãi suất (Interest rate), Lãi suất định kỳ (Coupon rate) Lợi suất (Yield) Với công cụ nợ ngắn hạn, người cho vay thường hưởng lãi (interest) lần Tiền lãi trừ (chiết khấu) khỏi tổng số tiền cho vay thời điểm bắt đầu cộng thêm vào thời điểm kết thúc Dù hình thức tốn nữa, tỷ lệ lãi suất (interest rate) tổng số tiền cho vay phải thỏa thuận cố định thời điểm cơng cụ nợ bắt đầu có hiệu lực Với trái phiếu, thường có thời hạn dài hai năm, tiền lãi trả định kỳ theo tỷ lệ cố định thỏa thuận thời điểm phát hành(*) Số lãi trả hàng năm (như trái phiếu phủ Đức) hay hai lần năm (trái phiếu phủ Mỹ, Anh, Nhật, Úc) Trong khứ trái phiếu thường phát hành dạng tờ chứng đính kèm số tem số lần trả lãi định kỳ Mỗi lần chủ tờ trái phiếu đến lĩnh tiền lãi, nhà phát hành cắt tờ tem khỏi cuống trái phiếu để xác nhận tốn lần trả lãi Trong tiếng Anh tờ tem gọi coupon nên trái phiếu điện tử hóa hồn tồn người ta dùng thuật ngữ để số lãi định kỳ loại trái phiếu Vì trái phiếu mua bán thị trường nên giá thay đổi theo cung cầu hàng ngày không thiết với mệnh giá Bởi tỷ lệ sinh lợi loại trái phiếu thay đổi không cố định lãi suất định kỳ (coupon rate) ấn định thời điểm phát hành Thực tế giao dịch thị trường quốc tế người ta quan tâm đến giá quan tâm đến lãi suất định kỳ Tuy nhiên, để tiện so sánh mức độ sinh lời loại trái phiếu có lãi suất định kỳ thời gian đáo hạn khác nhau, người ta sử dụng số qui ước gọi lợi suất (yield) cho loại trái phiếu Mặc dù báo chí giới học thuật nhắc nhiều đến khái niệm lợi suất, cần lưu ý qui ước thị trường để tiện so sánh, mua bán trái phiếu người ta phải qui đổi giá giao dịch không dùng lợi suất Tuy nhiên cơng ty chứng khốn chào niêm yết sàn giao dịch chưa phải giá cuối bên mua phải toán Giá niêm yết thường gọi giá (clean price) nghĩa giá chưa tính đến phần tiền lãi định kỳ tích lũy kể từ lần toán gần Thị trường trái phiếu niêm yết giá để tránh tình trạng giá bị giảm đột biến sau lãi suất định kỳ chi trả cho chủ sở hữu trái phiếu Sau thỏa thuận mua bán, người mua phải tốn theo giá tồn phần (full price/dirty price) giá cộng với phần lãi suất tích lũy (Ghi chú: (*) có số loại trái phiếu không cố định lãi suất định kỳ mà cho phép thay đổi tùy theo tình hình thị trường.) 555 Thị trường trái phiếu truyền thống chia thành ba phân khúc: trái phiếu phủ, trái phiếu quyền địa phương, trái phiếu doanh nghiệp Bài viết gộp trái phiếu phủ trái phiếu quyền địa phương vào phân khúc chung chúng có số đặc điểm khác biệt (xem Bảng bên dưới) Trong trường hợp Việt Nam trái phiếu Chính phủ bảo lãnh trái phiếu Ngân hàng Phát triển, Ngân hàng Xã hội gộp chung vào phân khúc trái phiếu phủ Trong khoảng hai thập kỷ lại trào lưu chứng khốn hóa (securitization) phát triển mạnh Mỹ nhiều nước phát triển khác, thị trường trái phiếu xuất thêm phân khúc sản phẩm chứng khốn hóa từ loại nợ khác nhau, ví dụ chứng khốn hóa nợ vay bất động sản (Mortgage Backed Securities MBS) hay chứng khốn hóa khoản vay thương mại (Collateralized Debt Obligation - CDO) Những công cụ tài có số đặc điểm giống trái phiếu truyền thống có thời hạn định, số trả lãi suất định kỳ (coupon) kèm theo quyền chọn (options) cho nhà phát hành lẫn nhà đầu tư Tuy nhiên viết không đề cập thêm phân khúc Bảng Đặc điểm loại hình trái phiếu Thời hạn(1) Trái phiếu đến 30-50 phủ năm Trái phiếu quyền địa đến 20 năm phương Trái phiếu doanh năm đến nghiệp 5-10 năm(2) Trái phiếu nguồn năm đến gốc từ chứng 20-30 năm khốn hóa 556 Lãi suất định kỳ Thế chấp 1-2 lần/năm, thường Không chấp cố định Điều kiện đặc biệt Rất 1-2 lần/năm, Khơng chấp(3) Rất cố định thay đổi(4) Phổ biến, vd quyền 1-4 lần/năm, cố định Có khơng có chuyển đổi, quyền thay đổi, chấp mua lại, quyền thay có trần sàn đổi lãi suất, thời hạn Phổ biến, quyền mua 1-2 lần/năm, thường Có chấp lại, thay đổi thời hạn không cố định lãi suất Ghi chú: (1) tính thời điểm phát hành (2) Có số ngoại lệ trái phiếu doanh nghiệp dài tới 50-100 năm (3) Có thể bảo đảm nguồn thu dự án cụ thể Trái phiếu công cụ nợ, chức tất loại trái phiếu giúp nhà phát hành huy động vốn Tuy nhiên, riêng với phân khúc trái phiếu phủ, công cụ vô quan trọng cho sách tiền tệ quốc gia Hầu hết Ngân hàng Trung ương giới điều hành sách tiền tệ cách mua bán trái phiếu phủ để tác động vào mặt lãi suất thị trường tài Trái phiếu phủ thường cho không rủi ro (risk free) nên lợi suất (yield) thị trường tài sử dụng tham chiếu chuẩn cho giao dịch tài khác Bên cạnh trái phiếu phủ cịn sử dụng cơng cụ chấp phổ biến cho giao dịch định chế tài tư nhân nên loại trái phiếu cịn có chức tạo điều kiện cho dịng vốn ln chuyển dễ dàng Việc phát triển phân khúc thị trường trái phiếu phủ bên cạnh mục đích huy động vốn cho hoạt động đầu tư chi tiêu cơng cịn để phục vụ cho sách kinh tế tài khác 557 Hộp Đường cong lợi suất (Yield curve) Trên thực tế thị trường trái phiếu quốc tế có hai khái niệm đường cong lợi suất chuẩn Khái niệm thứ đường cong lợi suất tham chiếu (benchmark yield curve) trái phiếu phủ phát hành (on-the-run) Đây đường cong lợi suất mà giới truyền thông dịch vụ thông tin tài thường nhắc đến có giá trị giao dịch cho số trái phiếu phủ cấu thành đường cong Khái niệm thứ hai báo chí biết đến, thường giới học thuật gọi đường cong lợi suất trái phiếu khơng có lãi suất định kỳ (zero-coupon yield curve hay ngắn gọn zero-curve) cịn giới tài thường gọi đường cong lợi suất giao (spot curve) Đây đường cong lợi suất chuẩn mà giới chuyên gia tài dùng để định giá tất loại trái phiếu giao dịch thị trường Khái niệm đường cong lợi suất thứ đơn giản tập hợp lợi suất loại trái phiếu phủ vừa phát hành (on-the-run) có thời hạn khác Khái niệm thứ hai phải ước lượng từ số lượng lớn trái phiếu phủ giao dịch thị trường Với phương pháp ước lượng khác người ta có đường cong lợi suất chuẩn (spot curve) khác Trên thị trường phổ biến ước lượng Ngân hàng Trung ương, hãng cung cấp thông tin tài lớn Bloomberg Reuters, số ngân hàng đầu tư quốc tế Barclays, UBS, ICAP Về mặt lý thuyết có hai phương án ước lượng phương pháp có thơng số (parametric) ước lượng không thông số (non-parametric) Cách thứ nhất, điển hình phương pháp Nelson-Siegel sử dụng mơ hình lý thuyết tối giản tồn đường cong lợi suất thành công thức với vài thông số Số liệu giá giao dịch loại trái phiếu sử dụng để ước lượng thông số Cách thứ hai sử dụng vài kỹ thuật làm trơn (smoothing) để ước lượng giá trị trung bình cho điểm đường cong lợi suất, ví dụ kỹ thuật spline fitting Nhìn chung kỹ thuật ước lượng khơng q phức tạp, khó nằm chỗ phải có lượng đủ lớn liệu giá giao dịch trái phiếu Điều địi hỏi phải có thị trường thứ cấp có khoản tốt Bảng so sánh tỷ lệ trái phiếu phủ phát hành so với GDP so với tổng lượng trái phiếu phát hành nhóm nước phát triển nhóm nước phát triển khu vực Đơng Á Tính đến tháng 9/2011, trung bình nhóm nước phát triển (trừ Nhật Bản) có tỷ lệ trái phiếu phủ khoảng 48% GDP, nhóm phát triển (trừ Indonesia) khoảng 40% Ngược lại nước phát triển có tỷ lệ phân khúc trái phiếu phủ khoảng 54% tổng lượng trái 558 phiếu nội địa phát hành, thấp so với 60% nhóm phát triển Trên thực tế thị trường tài phát triển tỷ lệ trái phiếu phủ giảm, ngoại trừ nước có tỷ lệ nợ công cao Nhật Bản Như vậy, ba chục năm lại nước phát triển khu vực Đông Á tiệm cận dần với nước phát triển xét quy mô cấu trúc thị trường trái phiếu Bảng Tỷ lệ phát hành trái phiếu phủ Úc Canada Pháp Đức Nhật Thụy Điển Thụy Sỹ Anh Mỹ Trung bình(1) Trung Quốc Indonesia Malaysia Philippines Hàn Quốc Thailand Trung bình(2) % GDP 1990 2000 2010 Sep-11 20.3% 17.5% 27.7% 26.4% 67.3% 59.7% 66.3% 61.0% 22.5% 44.6% 64.8% 64.8% 20.0% 31.5% 52.4% 50.7% 46.9% 76.4% 211.9% 221.1% 28.7% 42.6% 28.8% 22.8% 8.8% 21.3% 23.8% 19.6% 24.9% 28.8% 58.6% 58.8% 54.0% 41.3% 81.5% 83.2% 30.8% 35.9% 50.5% 48.4% 2.1% NA 56.6% 22.9% 14.4% 3.4% 21.7% 9.3% 10.8% 30.2% 25.5% 21.4% 13.6% 22.7% 27.9% 5.4% 50.2% 30.9% 46.8% 52.1% 43.1% % Toàn trái phiếu 1990 2000 2010 Sep-11 59.9% 32.1% 32.9% 37.8% 77.6% 65.4% 70.4% 70.5% 29.9% 55.5% 53.1% 53.2% 35.0% 34.7% 66.2% 68.5% 52.7% 63.5% 84.7% 85.7% 34.6% 53.4% 32.1% 29.1% 13.5% 33.8% 43.1% 41.4% 63.3% 62.0% 80.4% 82.1% 43.7% 29.9% 45.8% 47.9% 44.7% 45.8% 53.0% 53.8% 20.9% 43.1% 4.9% NA 47.2% 72.0% 28.5% 100.0% 45.2% 32.0% 49.2% 32.9% 39.9% 54.1% 54.7% 95.6% 47.4% 99.0% 30.3% 54.3% 55.3% 53.5% 88.7% 45.3% 96.4% 42.8% 73.6% 60.8% 45.7% 88.3% 44.0% 96.5% 43.4% 73.7% 59.5% Nguồn: Tính tốn tác giả từ số liệu trái phiếu BIS GDP EIU Ghi chú: (1) Ngoại trừ Nhật, (2) Ngoại trừ Indonesia Đối với doanh nghiệp, bên cạnh phát hành cổ phiếu vay thương mại ngân hàng, huy động vốn thông qua trái phiếu phương thức nhiều doanh nghiệp lớn ưa chuộng Trái phiếu, vơ thời hạn cổ phiếu, thường có thời gian đáo hạn dài vay ngân hàng, lãi suất thường cố định suốt trình vay Đây ưu điểm quan trọng cho doanh nghiệp cần 559 vốn đầu tư cho dự án dài hạn có dịng tiền (cashflow) ổn định Trái phiếu phát hành kèm theo nhiều điều kiện ưu đãi đặc biệt để thu hút nhà đầu tư giảm bớt gánh nặng lãi suất cho doanh nghiệp, ví dụ trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu kèm quyền mua cổ phiếu tương lai (warrants) Vì cơng cụ nợ phí liên quan đến trái phiếu (lãi suất, chi phí phát hành, bảo hiểm) trừ thuế chi phí vốn vay ngân hàng Một số nước có qui định kế tốn cho phép khấu trừ phần trả gốc vào chi phí vốn hàng năm dù thực tế doanh nghiệp phải trả trái phiếu đáo hạn Điều giúp doanh nghiệp giảm bớt gánh nặng thuế năm đầu (tác dụng giống khấu hao nhanh - accelerated depreciation) Trong phân khúc trái phiếu doanh nghiệp, trái phiếu ngân hàng thương mại tổ chức tài phát hành thường phân loại thành nhánh riêng Về chất nhánh trái phiếu coi dạng ngân hàng huy động tiết kiệm đặc biệt Điểm khác biệt quan trọng so với huy động tiết kiệm trực tiếp từ dân cư số dư trái phiếu giới ngân hàng thường không xếp vào diện tiền gửi (deposit) nên quy định an toàn bảo hiểm (deposit insurance) khác Ở số nước có thị trường vốn phát triển quy định quản lý phát hành dạng trái phiếu khơng q khó khăn, ngân hàng có khuynh hướng thích sử dụng kênh huy động vốn khơng địi hỏi phải có hệ thống chi nhánh rộng lớn thường có chi phí vốn thấp Anh, Úc, Thụy Điển nước điển Bởi thị trường trái phiếu doanh nghiệp thực chất nước nhỏ, doanh nghiệp phải huy động vốn chủ yếu qua ngân hàng phát hành cổ phiếu Bảng thống kê tỷ lệ trái phiếu doanh nghiệp trái phiếu tổ chức thương mại phát hành tính theo phần trăm GDP Một điểm cần lưu ý số liệu trái phiếu doanh nghiệp thực nước phát triển không bao gồm công cụ nợ ngắn hạn (commercial paper, bill, note) trung hạn (MTN) thường chiếm tỷ lệ đáng kể cấu vốn doanh nghiệp 560 Cơ cấu thị trường trái phiếu Việt Nam có tỷ lệ trái phiếu phủ lớn 90% tổng lượng trái phiếu phát hành Tỷ lệ tương đương với thị trường phát triển khu vực Indonesia Philippines Giai đoạn 2003-2008 Việt Nam có tốc độ tăng trưởng trái phiếu cao, tính trung bình tháng giai đoạn tổng số dư thị trường tăng xấp xỉ 15%/tháng, nghĩa tăng bốn lần sau năm Đây giai đoạn thị trường chứng khoán địa ốc tăng trưởng vũ bão bất ổn vĩ mô bị dồn nén che đậy hứng khởi thị trường Cơn bão lạm phát đầu năm 2008 khủng hoảng tài tồn cầu chấm dứt giai đoạn tăng trưởng thần kỳ Kể từ quý I/2008 đến nay, tổng vốn hóa thị trường trái phiếu chưa quay lại đỉnh đà sụt giảm dần ba quý cuối năm 2011 sau giai đoạn phục hồi ngắn ngủi cuối năm 2010 Hình Thời gian đáo hạn trung bình(1) 12 10 VN MY 11 10 20 09 20 08 20 07 20 06 ID 20 05 20 04 20 03 TH 20 02 20 01 20 20 20 00 PH Nguồn: Asiansbondsonline.adb.org Ghi chú: (1): Thời gian đáo hạn trung bình tính trung bình trọng số thời gian đáo hạn phân khúc 1-3, 4-5, 6-10, >10 theo phân loại Asianbondsonline Cách tính khơng xác phương pháp tính số thời hạn hiệu chỉnh (duration) số liệu khơng cho phép tính Khơng khối lượng phát hành chựng lại có nguy tụt giảm, thời gian đáo hạn trung bình phân khúc trái phiếu phủ 573 (hình 2) ngắn lại liên tục sau đạt đỉnh năm 2004 Đến cuối năm 2011, số tụt xuống 5,22 năm, cao không đáng kể so với thời điểm 2002 Việt Nam gần phát hành trái phiếu năm Điều đáng nói khoảng thời gian hầu khu vực có số ổn định khoảng xấp xỉ năm, chí cịn tăng nhanh trường hợp Philippines Điều cho thấy nhà đầu tư ngày quan tâm đến trái phiếu dài hạn (hơn năm), họ lo lắng bất ổn sách vĩ mô kỳ vọng lạm phát dài hạn cao Ngân hàng Nhà nước áp đặt trần lãi suất Hình Lợi suất thực lợi suất danh nghĩa trái phiếu phủ 10 năm Việt Nam 15 10 -5 -10 -15 2007 2008 Lợi suất danh nghĩa 2009 2010 2011 Lợi suất thực Nguồn: Asiansbondsonline.adb.org Quả thực năm lại đây, lợi suất trái phiếu phủ dài hạn (10 năm) cao, 10%, lợi suất thực hậu nghiệm (ex-post)135 thấp chí âm năm 2008 2011 Hiện tượng khơng tương thích với tốc độ tăng trưởng kinh tế thực Việt Nam ln xấp xỉ 7% thời gian Nó phản ánh rõ tác động trần lãi suất mà NHNN áp đặt làm méo mó dịng chảy phân bổ thị trường vốn Trong nhà hoạch định sách 135Lãi suất/lợi suất thực hậu nghiệm (ex-post) lãi suất/lợi suất danh nghĩa trừ lạm phát kỳ Một khái niệm tương lãi suất thực tiền nghiệm (ex-ante) lãi suất danh nghĩa trừ kỳ vọng lạm phát 574 lo ngại cân thời hạn cho vay thời hạn tiền gửi (maturity mismatch), trần lãi suất làm giảm khả vay dài hạn kinh tế với chứng thể rõ hình Điều khẳng định hình 4, độ dốc đường cong lợi suất Việt Nam Chỉ số đo chênh lệch lợi suất trái phiếu phủ năm 10 năm, thấp ổn định vài năm gần so với nước khu vực Trong lạm phát Việt Nam cao khu vực, độ dốc đường cong lợi suất thấp giải thích tồn lãi suất trần ngăn không cho lợi suất dài hạn tăng cao phản ánh kỳ vọng lạm phát Tuy nhiên, nửa sau 2008 đường cong lợi suất Việt Nam bị đảo ngược mạnh, gần độc khu vực, dấu hiệu kinh tế khó khăn năm 2009 Chỉ số bị âm, dù với mức độ nhỏ hơn, vào cuối năm 2010 lần cảnh báo xấu cho năm 2011 Mặc dù đường cong lợi suất không dốc lãi suất bị chặn trên, mức độ dao động (volatility) lợi suất trái phiếu phủ 10 năm Việt Nam lại cao khu vực, trung bình năm qua cao gấp hai lần Thái Lan gấp bốn lần Malaysia136 Sự bất ổn giá trái phiếu lý sách tiền tệ Việt Nam có nhiều biến động thị trường yếu khoản nên giá bị tác động mạnh lệnh mua bán lớn Lý thứ hai phù hợp với số liệu chênh lệch giá chào mua bán (bid-ask spread) Asianbondsonline thu thập Trung bình giai đoạn 2007-2011, số Việt Nam cao gấp lần Thái Lan lẫn Malaysia137 Theo số liệu Sàn Giao dịch Chứng khoán Hà Nội, lượng giao dịch chứng khốn hàng tháng tăng từ nghìn tỷ VND tháng 1/2011 lên gần nghìn tỷ VND, gấp ba lần vào tháng 9/2011, tỷ lệ giao dịch tổng số vốn hóa trái phiếu phủ (321 nghìn tỷ tính đến tháng 9/2011138) NHX 3%, thấp so với trung bình 50% nước khu vực 136Chỉ số dao động trung bình giai đoạn 2007-2011 Việt Nam xấp xỉ 12%, Thái Lan 5%, Malaysia gần 3% (nguồn Asianbondsonline) 137Bid-Ask spread trung bình Việt Nam 33 điểm bản, Thái Lan Malaysia 138Asian Bond Monitor, ADB, Nov 2011 575 Hình Độ dốc đường cong lợi suất 400 300 200 100 -100 -200 -300 -400 VN ID MY TH 04/11 01/11 10/10 07/10 04/10 01/10 10/09 07/09 04/09 01/09 10/08 07/08 04/08 01/08 10/07 07/07 04/07 01/07 10/06 -600 07/06 -500 PH Nguồn: Asiansbondsonline.adb.org Một số đề xuất giải pháp 3.1 Cung trái phiếu Số liệu nợ lũy tiến nước (xem Bảng 4) năm 2008 bám sát tốc độ tăng trưởng số dư trái phiếu phủ biểu diễn Đồ thị Sau năm 2008 hai chuỗi số liệu khơng cịn với nhau, dư nợ tích lũy tiếp tục tăng đạt 488 nghìn tỷ VND vào cuối năm 2011, số dư trái phiếu phủ đạt 321 nghìn tỷ vào tháng 9/2011139 Như có 150-160 nghìn tỷ dư nợ Chính phủ khơng phát hành vào thị trường trái phiếu Rất phần thâm hụt bù đắp công cụ vay ngắn hạn từ ngân hàng thương mại NHNN Nhưng gộp phần chênh lệch vào số dư tại, chí chuyển hồn tồn số nợ nước giai đoạn 2002-2011 thành trái phiếu phủ, tỷ lệ số dư trái phiếu GDP khoảng 26%, thấp hầu khu vực Nghĩa nguồn cung trái phiếu phủ nên tăng từ từ phản ánh tình trạng thâm hụt ngân sách quốc gia Không muốn ngân sách thâm hụt nặng 139Asian 576 Bond Monitor, ADB, Nov 2011 Bảng GDP bội chi ngân sách 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 GDP Danh nghĩa(1) 535,762.00 610,938.78 715,525.77 838,395.06 972,260.00 1,076,116.67 1,477,663.76 1,658,579.71 1,980,910.00 2,564,871.40 Bội chi(2) -25,597 -29,936 -34,703 -40,746 -48,613 -64,567 -67,677 -114,442 -108,950 -123,114 Vay Nợ nước nước(3) lũy tiến(4) 18,382 18,382 22,895 41,277 27,425 68,702 32,420 101,122 35,864 136,986 51,572 188,558 48,009 236,567 78,150 314,717 81,680 396,397 92,299 488,696 Tỷ lệ nợ lũy tiến/NGDP 3.4% 6.8% 9.6% 12.1% 14.1% 17.5% 16.0% 19.0% 20.0% 19.1% (1) GDP danh nghĩa, tỷ VND - nguồn EIU (2) Bội chi, tỷ VND - nguồn Quyết toán Ngân sách Nhà nước 2002-2009, dự báo EIU năm 2010-2011 (3) Vay nước, tỷ VND, - nguồn Quyết toán Ngân sách Nhà nước 2002-2009, 75% dự báo bội chi ngân sách EIU năm 2010-2011 (4) Tổng lũy tiến từ năm 2002, tỷ VND Một biện pháp nhằm đẩy nhanh nguồn cung trái phiếu phủ áp dụng hình thức phát hành bán phần cách Đức Mỗi đợt đấu thầu nước bán 80% lượng trái phiếu kế hoạch phát hành, 20% lại gửi vào quỹ điều tiết để phủ chủ động can thiệp vào thị trường trái phiếu cần Như lượng trái phiếu phát hành cao thâm hụt ngân sách Biện pháp thứ hai mà nhiều nước châu Á áp dụng phát hành trái phiếu Ngân hàng Trung ương Đây cách gia tăng lượng trái phiếu phủ thị trường mà khơng phụ thuộc ảnh hưởng vào ngân sách140 Ở thời điểm cuối năm 2011, Thái Lan có lượng trái phiếu Ngân hàng Trung ương lên đến 25% GDP Malaysia gần 13%, lượng trái phiếu phủ họ lớn Đối với phân khúc trái phiếu doanh nghiệp, khuyến khích cung địi hỏi phải có gói sách tổng thể Mặc dù chưa có số liệu thống kê thức, nhìn qui mơ thị trường trái phiếu 140Có thể có ảnh hưởng nhỏ chi phí trả lãi suất cho loại trái phiếu 577 doanh nghiệp khẳng định Việt Nam xa đạt đến quy mô 15-20% nước khu vực cho vốn doanh nghiệp huy động thông qua trái phiếu thay qua kênh phát hành cổ phiếu vay ngân hàng truyền thống Có ba vấn đề lớn cần cải thiện để doanh nghiệp chọn kênh trái phiếu cần huy động vốn Thứ thủ tục pháp lý quy định cấp phép phát hành trái phiếu doanh nghiệp cần phải đơn giản hóa giảm bớt thời gian xét duyệt Chính phủ trợ giúp VBMA soạn thảo giao kèo/giao ước trái phiếu mẫu để giảm bớt chi phí phát hành cho doanh nghiệp giúp nhà đầu tư yên tâm với điều khoản giao kèo Về lâu dài vai trị VBMA nên luật hóa để hiệp hội chia sẻ bớt gánh nặng quản lý hoạt động liên quan đến thị trường trái phiếu VBMA cần xây dựng trung tâm số liệu TRACE FINRA điều phối vận hành hệ thống giao dịch OTC điện tử eSpeed Mỹ hay MTS châu Âu để cạnh tranh với EBT HNX Một quy định pháp lý quan trọng cần thay đổi vấn đề trần lãi suất Trong năm cổ phiếu bùng nổ, số doanh nghiệp phát hành trái phiếu chuyển đổi để thu hút nhà đầu tư loại trái phiếu chuyển thành cổ phiếu Khi cổ phiếu không hấp dẫn nữa, lãi suất cao mục tiêu nhà đầu tư nhắm tới Trần lãi suất, 150% lãi suất bản141, trở ngại để cơng ty chào mời nhà đầu tư trái phiếu với lợi suất cao Còn nhớ năm 2010 số ngân hàng tìm cách lách trần lãi suất cách chuyển hình thức cho doanh nghiệp vay thương mại sang mua trái phiếu doanh nghiệp, NHNN tuýt còi ngăn cấm dịch vụ Đây nói điều đáng tiếc hội phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp bị cản trở quy định trần lãi suất cứng nhắc Việc tháo gỡ biện pháp hành quản lý lãi suất giúp thị trường hoạt động hiệu giảm thiểu bất an sách cho nhà đầu tư doanh nghiệp phát hành 141Ví dụ doanh nghiệp phát hành trái phiếu 10 năm với lãi suất định kỳ (coupon) 15% trả theo quí chiết khấu cho nhà đầu tư 20% mệnh giá có lợi suất (yield) thời điểm phát hành 19,6%, cao trần lãi suất (150% x 13% = 19,5%) 578 Vấn đề thứ hai liên quan đến đánh giá rủi ro tín dụng Hiện Việt Nam chưa có cơng ty chun đánh giá rủi ro tín dụng (CRA) cho doanh nghiệp Năm 2009, Vietnam Credit, doanh nghiệp tư nhân có ý định mở dịch vụ gặp phải số khó khăn pháp lý quản lý nhà nước nên cuối không trở thành CRA nghĩa Hiện Trung tâm Thơng tin Tín dụng (CIC) NHNN bắt đầu cung cấp số dịch vụ đánh giá rủi ro, nhiên trung tâm khơng nên trở thành CRA cịn có trách nhiệm quản lý nhà nước Rút kinh nghiệm nước khu vực mô hình CRA nước phát triển, Việt Nam nên khuyến khích ba CRA tư nhân hoạt động theo nguyên tắc nhà đầu tư trả phí để tránh xung đột lợi ích nội CRA Có thể Việt Nam phải chấp nhận mở cửa dịch vụ tài nhanh cam kết WTO để mời chào CRA quốc tế vào hoạt động thị trường nội địa Cũng liên quan đến rủi ro tín dụng trái phiếu doanh nghiệp, mảng kinh doanh lớn Việt Nam cần khuyến khích phát triển dịch vụ bảo lãnh/bảo hiểm tín dụng cho nhà phát hành Các ngân hàng, cơng ty bảo hiểm chun biệt, chí quĩ đầu tư lớn đứng bảo đảm lực chi trả doanh nghiệp phát hành trái phiếu với mức phí định Hình thức bảo đảm thư tín dụng (LC), tài khoản bảo đảm (escrow account), tài khoản tích lũy (pre-funded account), thư bảo đảm (guarantee letter) Các ngân hàng ưa chuộng dịch vụ họ khơng phải liệt kê trách nhiệm bảo đảm sổ sách họ (off balance sheet liability) Về lâu dài cần có khn khổ pháp lý để khởi động thị trường hóa đổi rủi ro tín dụng (credit default swap - CDS) Trước mắt phủ đứng lập tham gia thành lập cơng ty bảo hiểm tín dụng trường hợp công ty Danajamin Nasional Berhad Malaysia Vấn đề thứ ba sở hạ tầng Trái phiếu doanh nghiệp thường phát hành lô nhỏ thơng qua hình thức bao tiêu (underwriting) bán cá nhân trọn gói (private placement) thơng qua đấu thầu Bởi vai trò ngân hàng đầu tư (investment bank) quan trọng nhà môi giới sàn giao dịch chứng khoán tập trung với cổ phiếu Cơ sở hạ tầng quan trọng cho 579 thị trường sơ cấp thứ cấp trái phiếu doanh nghiệp hệ thống ngân hàng đầu tư có tiềm lực mạnh đóng vai trị nhà tạo lập thị trường Năng lực ngân hàng đầu tư nằm chất lượng dịch vụ tài cung cấp cho khách hàng lượng vốn/khả đầu tư cho thân Trong bối cảnh ngân hàng thương mại cơng ty chứng khốn manh mún, Chính phủ cần có số sách khuyến khích, ví dụ ưu đãi thuế hay cho phép độc quyền cung cấp số dịch vụ tài chính, để đẩy mạnh q trình sáp nhập, tích tụ dịch vụ tài vốn vào số ngân hàng đầu tư Chính phủ tiên phong việc lập hình mẫu ngân hàng đầu tư thơng qua ngân hàng thương mại quốc doanh Một ví dụ thành cơng điển hình sách ngân hàng đầu tư Danareksa Chính phủ Indonesia thành lập từ năm 1976 3.2 Cầu trái phiếu Về phía cầu thị trường trái phiếu, cần phân biệt hai loại cầu yếu cầu đầu tư dài hạn (buy-and-hold) nhu cầu phân bổ tối ưu danh mục đầu tư (optimum portfolio) Nhu cầu thứ hai thường liên quan đến tổ chức tín dụng nhà đầu tư lớn, họ cần phải có trái phiếu phủ trái phiếu doanh nghiệp danh mục đầu tư bảng cân đối tài sản số lý sau Thứ nhu cầu phân tán rủi ro (diversification), trái phiếu có đặc tính rủi ro (risk profile) khác với cổ phiếu loại tài sản tài khác Bởi tổ chức đầu tư lớn thường phải dành tỷ lệ định vốn đầu tư vào trái phiếu Thứ hai, trái phiếu trái phiếu phủ thường sử dụng làm chấp cho hoạt động tài khác, ví dụ giao dịch repo, hợp đồng hoán đổi lãi suất (interest rate swap) Đối với ngân hàng thương mại trái phiếu phủ cịn cơng cụ để tham gia vào giao dịch OMO với Ngân hàng Trung ương, họ buộc phải dự trữ lượng trái phiếu phủ định bảng cân đối tài sản Nếu NHNN cam kết thực tốt chức cung cấp khoản cho hệ thống ngân hàng thông qua OMO cửa sổ tái cấp vốn, ngân hàng thương mại có động tăng cầu trái phiếu phủ để quản lý khoản Thứ ba, quỹ hưu trí tổ chức tài có nghĩa vụ tốn định trước tương lai 580 (future liability, future cashflow) thường dùng trái phiếu để cân thời hạn nghĩa vụ với thời hạn tài sản (asset and liability durations) Các ngân hàng thương mại sử dụng trái phiếu để tối ưu mức độ rủi ro (risk profile) phần tài sản (asset) tính số an tồn theo quy định Basel II III Chính nhu cầu tổ chức tài lớn cần phải nắm giữ lượng trái phiếu định, việc phát triển tổ chức điều kiện cần để đẩy mạnh nhu cầu trái phiếu thị trường Ngoài lợi ích thức đẩy thị trường trái phiếu, tổ chức tài lớn cịn giúp phát triển thị trường tài khác thị trường cổ phiếu hay sản phẩm phái sinh, trực tiếp tham gia vào trình phân bổ nguồn vốn tối ưu cho kinh tế Bên cạnh ngân hàng thương mại ngân hàng đầu tư, hình thức tổ chức tài khác cần khuyến khích phát triển cơng ty bảo hiểm, quỹ hưu trí, quỹ đầu tư tương hỗ quỹ đầu tư mở dạng ETF Đây khuyến nghị hầu hết tổ chức quốc tế cho nước muốn phát triển thị trường trái phiếu Một khuyến nghị liên quan Hiệp hội Chứng khoán Thị trường Tài châu Á (ASIFMA) phát triển thị trường hợp đồng mua bán lại (repo) Theo chuyên gia Eric Foster142 Hiệp hội này, tất nước có thị trường trái phiếu phát triển phải có thị trường repo đủ rộng có khoản tốt Repo trở thành công cụ điều hành khoản quan trọng tổ chức tài Ngân hàng Trung ương Bản thân NHNN sử dụng repo cơng cụ cho giao dịch OMO Vì repo yêu cầu phải có tài sản chấp nên hoạt động repo tăng cao, nhu cầu sử dụng trái phiếu làm tài sản chấp cho repo tăng theo Ngoài thị trường repo với khoản tốt giúp nhà tạo lập thị trường dễ dàng chào giá hai chiều (bid-ask price) họ nhanh chóng bù đắp trạng thái trái phiếu sau giao dịch lớn với khách hàng Vấn đề thiếu vắng nhà tạo lập thị trường Việt Nam nhiều chuyên gia ra, khuyến khích hệ thống ngân hàng đầu tư phát triển đẩy mạnh thị trường repo giải pháp cho vấn đề 142Eric Foster, 2006, Corporate Bond Market Liquidity: Lession for China from the US and Euro Markets 581 Về nhu cầu đầu tư dài hạn (buy-and-hold), Việt Nam cần phải có nhìn vĩ mơ tình trạng tỷ lệ tiết kiệm người dân thấp đa số nước khu vực nguồn gốc phía cầu dài hạn cho trái phiếu loại chứng khoán khác Đến cuối năm 2010, tỷ lệ tiết kiệm tư nhân (private saving) Việt Nam 27% GDP thấp so với 33% Thái Lan, 34% Indonesia 39% Malaysia, so với 53% Trung Quốc143 Mặc dù tốc độ tăng trưởng kinh tế Việt Nam giai đoạn 2000-2010 tốt so với khu vực, tốc độ tăng trưởng tiêu dùng tư nhân tăng nhanh tương ứng, trung bình 7,2%/năm Nghĩa 10 năm qua cấu tiết kiệm Việt Nam không thay đổi, lượng tiết kiệm tư nhân nguồn gốc phía cầu cho tất loại chứng khốn - khơng tăng tính theo tỷ lệ GDP Nhưng xem xét kỹ hơn, tỷ lệ doanh số bán lẻ hàng hóa GDP tăng không ngừng, từ khoảng 50% vào năm 2000 lên đến 78% năm 2010 Như số vốn người dân thực tiết kiệm tính theo phần trăm GDP giảm dần, phần tiết kiệm bù đắp doanh nghiệp tư nhân (để giữ tỷ lệ tiết kiệm tư ổn định mức 27%) chắn tái đầu tư vào doanh nghiệp họ khơng thể chảy thị trường chứng khoán giúp tăng cầu Thay đổi thói quen tiêu dùng hành vi tiết kiệm người dân khơng dễ Ngồi việc tun truyền giáo dục, sách có tác động trực tiếp kiên trì thắt chặt tiền tệ để đẩy lùi lạm phát, nâng dần mặt lãi suất thực kinh tế Chống lạm phát cịn có tác dụng làm gia tăng niềm tin người dân vào đồng nội tệ, giảm dần tình trạng la hóa vàng hóa, người dân tin tưởng vào thị trường tài sản phẩm đầu tư trái phiếu Cũng liên quan đến sách tiền tệ, chế tỷ giá hợp lý nhằm thúc đẩy xuất giảm bớt nhập biện phát hữu hiệu để tăng tổng tiết kiệm nội địa Chênh lệch tổng tiết kiệm với tổng đầu tư nội địa cán cân thương mại Các nước Đơng Nam Á cố tình giữ tỷ giá đồng nội tệ thấp sau khủng hoảng tài 1997-1999, góp phần khơi phục kinh tế thị trường tài nội địa họ Thái Lan ví dụ điển hình, nhờ đồng nội tệ giá 40% 143ADB, 582 2011, Key Indicators 2011 năm 1997, tài khoản vãn lai chuyển từ thâm hụt gần 8% GDP/năm giai đoạn 1990-1997 thành thặng dư trung bình gần 4% GDP/năm gia đoạn 2000-2010 Thị trường trái phiếu Thái Lan tăng gấp đôi giai đoạn Biện pháp cuối nhằm kích cầu thị trường trái phiếu mở cửa tạo điều kiện cho nhà đầu tư nước ngồi tham gia vào thị trường Đây ý tưởng ADB với Asian Bond Market Initiative (ABMI) Khơng mở cửa thị trường nội địa, ADB cịn khuyến cáo có nhiều sách cụ thể để hướng tới thị trường trái phiếu liên thông khu vực Đông Á Bên cạnh ABMI, Hiệp hội Ngân hàng Trung ương châu Á (EMEAP) có sáng kiến thành lập quỹ đầu tư trái phiếu vào thị trường nước thành viên (Asian Bond Fund) Việt Nam chưa thành viên tổ chức nên tiếp xúc tìm hội để ABF đầu tư vào thị trường Thị trường trái phiếu Việt Nam với xuất phát điểm thấp tốc độ tăng trưởng cao so với nước khác khu vực có nhiều lợi điểm tham gia liên minh IV Kết luận Sau khủng hoảng tài khu vực Đông Nam Á 19971999, nạn nhân bừng tỉnh nhận tác hại dịng vốn nóng nước ngồi Khi thị trường vốn chưa phát triển lỏng lẻo, dịng vốn nóng dễ dàng chảy vào lĩnh vực có hiệu đầu tư thấp đến quay đầu tháo chạy kinh tế suy sụp nhanh chóng Một học quan trọng nước Đông Nam Á rút ra, bên cạnh việc phải cảnh giác với dịng vốn nóng, cần xây dựng thị trường vốn hiệu Một lựa chọn ADB nước khu vực đề cao thị trường trái phiếu định giá đồng nội tệ Kênh huy động vốn cho Chính phủ lẫn doanh nghiệp có nhiều lợi điểm so với vay thương mại ngân hàng thông qua phát hành cổ phiếu Vì dịng vốn khơng phải tập trung vài định chế tài trung gian (financial intermediary) kinh tế không bị bắt làm tin chất “q lớn nên khơng thể đổ vỡ” (too big to fail) định chế Hơn nữa, ngân hàng sụp đổ tác động 583 dây chuyền nhiều doanh nghiệp khơng phụ thuộc vào ngân hàng để có vốn hoạt động Cổ phiếu có thời kỳ vọng có nghịch lý cơng cụ có tính khoản cao nên nhà đầu nước tháo chạy, khủng hoảng dây chuyền hoảng loạn dễ lan Ngay từ năm 1990 tổ chức quốc tế khuyến cáo nước phát triển nên ưu tiên dòng vốn FDI (foreign direct investment) FPI (foreign portflio investment) tính khoản cao loại vốn nước ngồi thứ hai Trái phiếu xét mặt khoản gần với FDI FPI, ngược lại với cổ phiếu Với nhu cầu khoản không cần cao vậy, giao dịch trái phiếu hồn tồn nên thực thị trường OTC, tập trung tất giao dịch vào sàn chứng khoán chưa cải thiện khoản mà trở ngại để thị trường OTC bên ngồi sàn chứng khốn phát triển theo nhu cầu thị trường Thiết lập hạ tầng cho thị trường điều nên làm, luật hóa yêu cầu phải thực giao dịch, kể tác vụ sau giao dịch (clearing) lưu ký, địa điểm quốc doanh giết chết tính cạnh tranh thị trường thui chột sáng tạo Kinh nghiệm quốc tế cho thấy sản phẩm, sáng kiến xuất từ thị trường OTC khơng phải sàn chứng khốn Phát triển thị trường trái phiếu địi hỏi phải có chuyên môn cao thị trường cổ phiếu điều kiện quan trọng loại lãi suất kinh tế phải tự hóa mức độ định Trình độ chun mơn cho thị trường trái phiếu không đơn giản khả định giá trái phiếu dựa vào đường cong lợi suất mà phải chuyên gia đánh giá rủi ro tín dụng cho doanh nghiệp đến phận bán hàng ngân hàng đầu tư Cổ phiếu sau IPO lên thị trường chứng khốn cịn mối quan tâm nhà đầu tư với Trái phiếu sau phát hành đòi hỏi đội ngũ luật sư, kế tốn, chun viên tài theo dõi dịng tiền cam kết nhà phát hành giao kèo trái phiếu Không phải ngẫu nhiên mà sản phẩm thị trường phái sinh liên quan đến trái phiếu phát triển nhiều so với cổ phiếu 584 So với trái phiếu, lý thuyết định giá trái phiếu phát triển nhiều Một lý quan trọng điều mơ hình trái phiếu gần dựa vào biến số lãi suất (ngắn hạn) tham số khác trái phiếu Cũng lý nên Ngân hàng Trung ương giới hoàn cảnh bình thường cần kiểm sốt lãi suất ngắn hạn Nếu kinh tế vĩ mơ ổn định sách tiền tệ điều hành theo qui luật dự đoán được, trái phiếu trở thành kênh đầu tư tương đối rủi ro thành phần thiếu danh mục đầu tư nhà đầu tư lớn Nhưng mặt lãi suất bị méo mó biện pháp điều hành phi thị trường, trái phiếu tiềm ẩn rủi ro khơng đáng có Thị trường trái phiếu Việt Nam 10 năm qua chưa phát triển mong đợi Những cải tổ cần làm không dừng tầm vi mô tạo điều kiện cho CRA tư nhân đời hay ngân hàng đầu tư vào hoạt động mà cần sách vĩ mơ dài hạn Cải tổ cách quản lý lãi suất cách thực thi sách tiền tệ không giúp cho thị trường trái phiếu thị trường vốn hoạt động hiệu mà kinh tế vận hành trơn tru Tái cấu lại bảo hiểm xã hội, bảo hiểm y tế để dịch vụ có tương lai bền vững phục vụ tốt cho nhu cầu người dân, đồng thời sách gia tăng phía cầu sản phẩm tài mà trái phiếu phần quan trọng Trong trình phát triển thị trường vai trò chủ động nhà nước, bên cạnh quản lý điều tiết, không quan trọng Hệ thống giao dịch điện tử EBT sàn HNX, Trung tâm Lưu ký Chứng khoán VSD, Trung tâm Thơng tin Tín dụng CIC thành đáng hoan nghênh Nhưng lâu dài thị trường đủ trưởng thành nhà nước nên rút dần vai trò khỏi thị trường Ngay trách nhiệm quản lý giao lại cho tổ chức nghề nghiệp Hiệp hội Thị trường Trái phiếu VBMA Đấy đường ví dụ thành công khu vực Malaysia, Thái Lan, Indonesia 585 Tài liệu tham khảo ADB, 2011, Asia Bond Monitor, Nov 2011 Autralian Security Commission and The Treasury, 2008, Review of credit rating agencies and research houses BSC, 2011, Nghiệp vụ môi giới giao dịch TPCP 2011 Byoung-Jo Chun, Shigeko Hattori, Xuenchun Zhang, Jin W Cyhn, Bui Trong Nghia, 2003, Vietnam Capital Market Roadmanp Challenges and Policy Options, ADB Eric Chan, Michael Chui, Frank Packer and Eli Remolona, 2012, Local currency bond markets and the Asian Bond Fund Initiative, BIS Papers No 63 Eric Foster, 2006, Corporate Bond Market Liquidity: Lession for China from the US and Euro Markets Fransis Braeckevelt, 2006, Clearing, settlement and depository issues, BIS Papers No 30 OICV-IOSCO, 2003, Report on the activities of credit rating agencies, Peter Dunne, Michael Moore, Richard Portes, 2006, European Government Bond Markets: transparency, liquidity, efficiency, CEPR Sở Giao dịch Chứng khốn Hà Nội, 2011, Thị trường Trái phiếu Chính phủ 2011 Techcombank, 2011, Thị trường TPCP sơ cấp 2011 - Sự đời tác động Nghị định 01/2011/NĐ-CP Thai Thu Hong and Margerete O Biallas, 2007, Vietnam Capital Market Diagnostic Review, IFC The 21st Century Public Policy Institute, Asian Bond Markets Development and Regional Financial Cooperation The Economist, 2012, Credit Rating Agencies: Letter from India, Mar 2012 Vuong Quan Hoang & Tran Tri Dung, 2009, Vietnam’s Corporate Bond Market, 1990-2006: Some Reflections, Journal of Economic Policy and Research, Vol 6, No WB, 2001, Developing government bond markets: a handbook 586 Yosef Ardi, 2007, The Indonesian Bond Market, Alpha Southeast Asia Yutaka Shimomoto, 1999, Developing the Capital Maket - Viet Nam, Rising to the Challenge in Asia: A Study of Financial Markets: Volume 12 - Viet Nam, ADB 587 ... chuyển biến thị trường trái phiếu quốc tế vài chục năm qua, sau tổng kết q trình phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam giai đoạn 2003-2011 Phần mổ xẻ bất cập thị trường trái phiếu Việt Nam so... II Kinh nghiệm thị trường trái phiếu quốc tế Tổng quan thị trường Hai loại chứng khoán truyền thống thị trường vốn quốc tế, cổ phiếu trái phiếu, có hình thức mua bán khác Trong cổ phiếu đa phần... quỹ đầu tư trái phiếu vào thị trường nước thành viên (Asian Bond Fund) Việt Nam chưa thành viên tổ chức nên tiếp xúc tìm hội để ABF đầu tư vào thị trường Thị trường trái phiếu Việt Nam với xuất