XÁC ĐỊNH TỶ LỆ NỢ MỤC TIÊU CHO VIỆT NAM DỰA TRÊN KHUÔN KHỔ LÝ THUYẾT “KHÔNG DUNG NẠP NỢ

Một số phương pháp tiếp cận truyền thống đã được sử dụng để trả lời câu hỏi này, bao gồm những phân tích về nợ bền vững, các nghiên cứu về tác động của sự gia tăng trong tỷ lệ nợ lên tăn

NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN

-0 -

MỤC LỤC

-0 -

MỤC LỤC 1

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT 4

DANH MỤC BẢNG 5

DANH MỤC HÌNH 6

Tóm tắt 7

1 Giới thiệu 8

2 Tổng quan 11

2.1 Nợ bền vững 11

2.2 Nợ mục tiêu 13

2.2.1 Nợ mục tiêu trong lý thuyết 13

2.2.2 Nợ mục tiêu trong thực tiễn 13

2.3 “Không dung nạp nợ” (Debt Intolerance) 18

2.3.1 “Không dung nạp nợ” và chuỗi vỡ nợ trong bối cảnh lịch sử 19

2.3.2 Ngưỡng nợ 21

2.3.3 Các thành phần của “không dung nạp nợ” 26

2.3.4 “Không dung nạp nợ”: Nhóm và khu vực 29

2.3.5 Những yếu tố lịch sử của rủi ro quốc gia 32

2.3.6 Ngưỡng nợ cụ thể của đất nước 33

2.3.7 Xếp hạng “không dung nạp nợ” trong nhóm B 34

2.4 Một số vấn đề trong cách tiếp cận của Reinhart et al (2003) 36

3 Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu 36

3.1 Phương pháp ước lượng 36

3.2 Dữ liệu 39

4 “Không dung nạp nợ”: cách tiếp cận mới 39

4.1 Hiệu chỉnh cách tiếp cận của Reinhart et al (2003) 39

4.2 Mối quan hệ giữa và nợ 39

4.3 Phương trình “không dung nạp nợ” 41

4.3.1 Các biến trong phương trình “không dung nạp nợ” 41

4.3.2 Phương trình “không dung nạp nợ” 43

4.3.3 Kết quả ước lượng 45

5 Áp dụng với Việt Nam 48

5.1 Tình hình nợ công ở Việt Nam 48

5.2 Tỷ lệ nợ mục tiêu 49

5.3 Đo lường mức độ “không dung nạp nợ” 54

6 Kết luận 56

PHỤ LỤC 58

Phụ lục A Dữ liệu: Định nghĩa và nguồn dữ liệu 58

Phụ lục B Xếp hạng mức độ “không dung nạp nợ của 164 quốc gia 60

Phụ lục C Các bảng số liệu cũ trong Reinhart et al (2003) 63

TÀI LIỆU THAM KHẢO 66

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

-0 -

CAB Cán cân tài khoản vãng lai The Current Account Balance

CGDP Tổng sản phẩm quốc nội bình

quân đầu người Gross Domestic Product per capita DIT Chỉ số đo lường mức độ “không

EMBI Chỉ số trái phiếu thị trường mới

FE Phương pháp ước lượng tác động

GDP Tổng sản phẩm quốc nội Gross Domestic Product

Moments tổng quát Generalized Method of Moments GNP Tổng sản phẩm quốc dân Gross National Product

IIR Đánh giá rủi ro tín dụng quốc gia

của tạp chí Institutional Investor Institutional Investor Rating IMF Quỹ Tiền tệ Quốc tế International Monetary Fund

OEDC Tổ chức Hợp tác và phát triển

kinh tế

The Organization for Economic Cooperation and Development OLS Phương pháp bình phương nhỏ

RRS Tên của ba tác giả nghiên cứu về

lý thuyết “không dung nạp nợ” Reinhart, Rogoff and Savastano WEO Viễn cảnh kinh tế thế giới The World Economic Outlook

DANH MỤC BẢNG

-0 -

Bảng 2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về ngưỡng nợ 17

Bảng 2.2 Lạm phát, vỡ nợ nước ngoài và rủi ro quốc gia : 1824 - 2001 20

Bảng 2.3 Tỷ lệ nợ nước ngoài ở các nước thu nhập trung bình khi xảy ra sự kiện tín dụng bất lợi 1970 - 2008 22

Bảng 2.4 Phân phối tần suất của tỷ lệ nợ nước ngoài của các nước thu nhập trung bình tại thời điểm của sự kiện tín dụng: 1970 - 2008 23

Bảng 2.5 Phân phối tần suất của tỷ số nợ nước ngoài của các nền kinh tế mới nổi 1970 - 2000 25

Bảng 2.6 Các thước đo thay thế các chỉ số của "không dung nạp nợ"* 28

Bảng 2.7 Tương quan giữa các thước đo thay thế các chỉ số của "không dung nạp nợ" 29

Bảng 2.8 Hồi quy biến giải thích IIR với lịch sử lạm phát, vỡ nợ và tỷ số nợ 33

Bảng 2.9 Dự báo IIR và khu vực “không dung nạp nợ” cho Argentina và Malaysia 34

Bảng 2.10 Đo lường mức độ “không dung nạp nợ” của một số nước trong nhóm B: 1979 – 2000 35

Bảng 4.1 Hồi quy phương trình "không dung nạp nợ" 46

Bảng 5.1 IIR và xếp hạng của ba tổ chức xếp hạng tín dụng 51

Bảng 5.2 Phân loại xếp hạng tín dụng và phạm vi IIR tương ứng 53

Bảng 5.3 Tỷ lệ nợ mục tiêu của Việt Nam và một số nước trong khu vực 54

Bảng 5.4 Đo lường mức độ "không dung nạp nợ" của một số quốc gia 55

DANH MỤC HÌNH

-0 -

Hình 2.1 Tình hình nợ công của Anh giai đoạn 1700 - 2011 12

Hình 2.2 Phân phối tần suất của tỷ lệ nợ nước ngoài: 1970 - 2008 24

Hình 2.3 Phân phối tích lũy tỷ lệ nợ nước ngoài của các nền kinh tế mới nổi 1970 - 2000 25

Hình 2.4 Tỷ lệ nợ nước ngoài và rủi ro vỡ nợ của một số nền kinh tế mới nổi, 1979 - 2000 27

Hình 2.5 Định nghĩa: Nhóm và Khu vực 31

Hình 4.1 Mối quan hệ giữa IIR và tỷ lệ nợ 40

Hình 5.1 Tỷ lệ nợ và xếp hạng IIR của Việt Nam, giai đoạn 2003 - 2007 49

Hình 5.2 Đường đi của IIR cho hai nước: Việt Nam, Thái Lan 50

Hình 5.3 IIR và tỷ lệ nợ mục tiêu: Việt Nam, Thái Lan 52

XÁC ĐỊNH TỶ LỆ NỢ MỤC TIÊU CHO VIỆT NAM DỰA TRÊN KHUÔN

KHỔ LÝ THUYẾT “KHÔNG DUNG NẠP NỢ”

Tóm tắt

Nghiên cứu của chúng tôi trình bày một phương pháp để tính toán tỷ lệ nợ mục tiêu dựa trên khuôn khổ lý thuyết “không dung nạp nợ” của Reinhart et al (2003) và Reinhart and Rogoff (2009) Phương pháp này sử dụng một bộ dữ liệu mảng

“động”, hiệu chỉnh vấn đề nội sinh của các biến hồi quy, và tính toán tỷ lệ nợ mục tiêu dựa trên xếp hạng tín dụng của các tổ chức xếp hạng lớn, một tiêu chí khách quan hơn Ngoài ra, chúng tôi cũng sử dụng một bộ dữ liệu tổng nợ chính phủ cho hơn hơn 164 quốc gia trong suốt giai đoạn từ 2003 đến 2011 Phát hiện của bài nghiên cứu cho tỷ lệ nợ mục tiêu hay ngưỡng nợ cho Việt Nam là 43,17% GDP hoặc 74,68% GDP tùy thuộc vào mức xếp hạng tín dụng mong muốn Chúng tôi cũng đưa ra một chỉ số để đo lường mức độ “không dung nạp nợ” – một chỉ số có thể được dùng để đánh giá mức an toàn của nợ, đồng thời trình bày một bảng xếp hạng mức độ “không dung nạp nợ” cho 164 quốc gia

1 Giới thiệu

Cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu 2008-2010 đã làm suy giảm nhanh chóng và đáng kể các hoạt động kinh tế trong môi trường toàn cầu hóa Các nền kinh tế mới nổi trong tình hình đó buộc phải nới lỏng chính sách tài khóa nhằm kích thích nền kinh tế chống lại sự ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng, điều này đã làm gia tăng tỷ

lệ nợ của các quốc gia này Và Việt Nam không phải là ngoại lệ, cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu đã làm cho tổng nợ chính phủ của Việt Nam tăng nhanh, từ 42,9% trong năm 2008 lên đến 50,3% trong năm 2011 (tăng 12,9%) Với tình hình kinh tế hiện nay, cộng thêm vấn đề tái cấu trúc nền kinh tế, cho nên nợ công của Việt Nam trong thời gian tới được dự báo sẽ tăng cao để đáp ứng nhu cầu vốn cho phát triển kinh tế - xã hội Sự gia tăng nhanh chóng trong nợ nần của các nền kinh tế mới nổi, tuy là không lớn so với các nước công nghiệp hóa, nhưng vẫn đặt ra câu hỏi về tính bền vững của nợ công và không gian tài khóa (fiscal space) của các nước này có đủ

để đối đầu với cuộc khủng hoảng trong tương lai Một câu hỏi quan trọng trong bối cảnh này là: Mức độ nợ công hay ngưỡng nợ công là bao nhiêu để các nước này có thể đạt được mục tiêu an toàn của mình? Một số phương pháp tiếp cận truyền thống

đã được sử dụng để trả lời câu hỏi này, bao gồm những phân tích về nợ bền vững, các nghiên cứu về tác động của sự gia tăng trong tỷ lệ nợ lên tăng trưởng GDP thực

và cân bằng bên ngoài (external balance), các nghiên cứu xem xét tính hiệu quả của chính sách kích cầu dưới những tỷ lệ nợ khác nhau

Nghiên cứu của chúng tôi sử dụng một cách tiếp cận mới để tính toán tỷ lệ nợ mục tiêu hay ngưỡng nợ cho Việt Nam và một số nước khác trong khu vực, dựa trên khuôn khổ lý thuyết “không dung nạp nợ”1 (debt intolerance) của Reinhart et al (2003) và Reinhart and Rogoff (2009)2 Bắt đầu từ quan sát thực nghiệm các tác giả này cho rằng một số quốc gia có thể rơi vào tình trạng vỡ nợ hoặc tái cấu trúc lặp đi lặp lại ở tỷ lệ nợ tương đối thấp – một hội chứng mà họ gọi là “không dung nạp nợ”

Ở các nước này, các thể chế yếu (weak institutions) và hệ thống chính trị có vấn đề

1 Một định nghĩa tương tự trong y học được Reinhart et al (2003) nêu ra đó là “Lactose Intolerance” Trong giới y học ở Việt Nam gọi chứng bệnh này là “không dung nạp Lactose”, do đó chúng tôi quyết định sử dụng cụm từ “không dung nạp nợ” đề việt hóa thuật ngữ “Debt Intolerance”, nó bao hàm nghĩa: “không có khả năng chịu đựng được nợ”

2 Bài này các tác giả thực hiện mở rộng mẫu cho giai đoạn từ 1979 – 2008 Tuy nhiên không thực hiện lại hết

9

(problematic political system) thực hiện một phương sách tạm thời – vay mượn công – để tránh né những quyết định khó khăn về chi tiêu trong nước và chính sách thuế Đồng thời, tài khóa cứng nhắc, hiệu quả kinh tế thấp cộng thêm ảnh hưởng của các cú sốc bên ngoài làm cho các nền kinh tế này dễ bị tổn thương trước các cuộc khủng hoảng ở tỷ lệ nợ trên GDP tương đối thấp Đo lường mức độ “không dung nạp nợ” của một quốc gia cho phép bổ sung một chỉ số để đánh giá mức độ an toàn của nợ

Thước đo đầu tiên của “không dung nạp nợ” được Reinhart et al (2003) đưa ra, sử dụng xếp hạng của Institutional Investor , một sự đánh giá được tổng hợp hai lần trong một năm bởi tạp chí Institutional Investor dựa trên những khảo sát của các nhà đầu tư tổ chức, các nhà kinh tế Họ hồi quy theo một vài chỉ số bao gồm tỷ

lệ nợ nước ngoài trên GNP, lịch sử của lạm phát và vỡ nợ, để tìm ra tác động biên của việc tăng thêm một đơn vị nợ lên và do đó lên “không dung nạp nợ” Sử dụng kết quả của phương trình ước lượng trên – chúng tôi gọi là phương trình

“không dung nạp nợ” – có thể tính được một tỷ lệ nợ nước ngoài trên GNP phù hợp với một mức được đưa ra, dựa vào lịch sử lạm phát và vỡ nợ của quốc gia Một

số nghiên cứu (ví dụ như Di Bella (2008), Everaert (2008), Topalova and Nyberg (2009), và Barrot and Bannister (2011)) đã sử dụng khuôn khổ lý thuyết “không dung nạp nợ” để tính toán tỷ lệ nợ mục tiêu cho các nước khác nhau như Dominican Republic, Keyna, India, và CAPDR3

Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi vẫn tiếp tục đi theo phương pháp chung nhưng

có một số sửa đổi đối với phương pháp trước đó, dựa trên nghiên cứu của Barrot and Bannister (2011)

 Nghiên cứu này sử dụng một khuôn khổ dữ liệu mảng “động”, chứ không phải là một ước lượng cắt ngang (cross – section estimation) “tĩnh” được sử dụng trong Reinhart et al (2003) và các nghiên cứu trước Chúng tôi cũng sử dụng một dữ liệu hằng năm thay vì sử dụng dữ liệu trung bình nhiều năm, như được thực hiện trong nghiên cứu Reinhart et al (2003) Đồng thời nghiên cứu của chúng tôi cũng bổ sung thêm một vài biến số mới để nắm bắt chính xác hơn những thay đổi trong

3 Central America, Panama, và Dominican Republic

 Sử dụng ước lượng Generalized Method of Moments (GMM) trong khuôn khổ dữ liệu mảng “động”, nhằm hiệu chỉnh vấn đề nội sinh của các biến độc lập, và đưa vào mô hình tác động cố định cụ thể mỗi quốc gia (country-specific fixed effects)

 Thay vì phân chia mẫu thành các nhóm và khu vực dựa trên trung bình và độ lệch chuẩn của , phương pháp của chúng tôi ước lượng một phương trình cho tất cả các nước, để tránh vấn đề nội sinh tiềm tàng của các nhóm nợ và sai số

 mục tiêu và ngưỡng nợ tương ứng được tính toán dựa trên xếp hạng tín dụng của các cơ quan xếp hạng lớn

 Sử dụng một dữ liệu mới về tổng nợ chính phủ (Abbas et al (2010)), thay vì chỉ là sử dụng nợ nước ngoài giống như Reinhart et al (2003)

Kết quả ước lượng của phương trình “không dung nạp nợ” có thể được áp dụng linh hoạt để tính toán tỷ lệ nợ mục tiêu cho hầu hết các nước trong mẫu Đầu tiên, sử dụng kết quả ước lượng để mô tả mối quan hệ giữa và tỷ lệ nợ trên GDP của mỗi nước dựa trên và tỷ lệ nợ trên GDP năm 2011 của quốc gia tương ứng Tiếp theo, lập một bản đồ với xếp hạng tín dụng tương ứng, từ đó tìm ra mức mục tiêu tương ứng với một mục tiêu xếp hạng tín dụng, sau đó tính toán tỷ lệ

nợ mục tiêu cho phép một quốc gia có thể đạt được mục tiêu tương ứng với mức xếp hạng tín dụng mong muốn Theo hướng tiếp cận này, chúng tôi tính toán các ngưỡng nợ công cho Việt Nam với những mục tiêu khác nhau

Chúng tôi cũng đề nghị một chỉ số để đo lường mức độ “không dung nạp nợ” của các quốc gia, chỉ số này có thể cho thấy mức độ trầm trọng của hội chứng “không dung nạp nợ”

Phần còn lại của bài nghiên cứu được xây dựng như sau: phần tiếp theo chúng tôi sẽ

đề cập đến nợ bền vững, những nghiên cứu gần đây về tỷ lệ nợ mục tiêu và ngưỡng

nợ, sau đó chúng tôi sẽ tóm tắt lại cách tiếp cận “không dung nạp nợ” của Reinhart

et al (2003) và Reinhart and Rogoff (2009) Phần 3 chúng tôi trình bày phương pháp và dữ liệu mà chúng tôi sử dụng trong bài nghiên cứu Phần 4 chúng tôi trình bày cách tiếp cận mới của chúng tôi, và những tính toán về ngưỡng nợ cho Việt Nam Cuối cùng, phần 6 là kết luận

Mặc dù tính bền vững của tài chính công đã được thảo luận trong hơn một thế kỷ qua, nó vẫn là một khái niệm mơ hồ Một cách trực giác, một chính sách bền vững

là phải như vậy để cuối cùng ngăn chặn sự phá sản; không có sự thống nhất về định nghĩa chính xác cái gì tạo thành tính bền vững của nợ Nhiều tài liệu đã đề xuất một vài phương pháp để định nghĩa và đánh giá tính bền vững của nợ, khác nhau cả về tầm nhìn (ngắn hạn, trung hạn và dài dạn) và các biến được lựa chọn Trong ít nhất hai thập kỷ qua, hai cách tiếp cận chung cho khái niệm bền vững của nợ công như sau Một cách cho rằng mức lãi suất mà một chính phủ đi vay không thể lớn hơn tỷ

lệ tăng trưởng của nền kinh tế, vì vậy tỷ số nợ trên GDP không tăng, và do đó nợ không bền vững không diễn ra (nghĩa là nợ luôn bền vững) Các tiếp cận khác cho rằng nếu có một giới hạn đối với giá trị hiện tại của các khoản vay mượn, thì điều này có thể hạn chế lượng vay mượn, do đó nó sẽ là tiêu chí chính để đạt được tính bền vững

Tính bền vững của nợ nhằm trả lời một câu hỏi tưởng chừng đơn giản: Khi nào nợ của một quốc gia trở nên quá lớn đến nỗi không thể trả được? Quỹ tiền tệ Quốc tế IMF định nghĩa một khoản nợ là bền vững nếu nó đáp ứng điều kiện khả năng thanh toán mà không có một sự điều chỉnh lớn và không tạo ra các chi phí tài chính trong tương lai (IMF, 2002) Khả năng thanh toán, đến lượt nó cần phải được định nghĩa Khả năng thanh toán nợ đạt được khi mức thặng dư cơ bản (primary surplus) trong tương lai đủ lớn để trả nợ gốc và lãi Một cách chính xác hơn, khả năng thanh toán yêu cầu các khoản nợ hiện tại cộng với giá trị chiết khấu về hiện tại của tất cả các

khoản chi tiêu không được vượt quá giá trị chiết khấu về hiện tại của tất cả các khoản thu Khả năng thanh toán được định nghĩa rõ ràng và từ lâu đã được chính thức hóa, tuy nhiên nó đặt ra nhiều khó khăn khi thực hiện Vấn đề ở đây là cán cân trong tương lai, không phải là quá khứ và cũng không phải chỉ là mức nợ hiện tại

Do đó, định nghĩa về tính bền vững của IMF cũng rất mơ hồ

Hình 2.1 Tình hình nợ công của Anh giai đoạn 1700 - 2011

Các khoản nợ lớn có thể được trả và các khoản nợ nhỏ có thể là không bền vững, tất

cả đều phụ thuộc vào tương lai Trong thực tế, hầu hết các chính phủ mắc nợ mãi mãi và nhiều khoản nợ nước ngoài vẫn còn cao sau nhiều thập kỷ Ví dụ, hình 2.1 cho thấy tình hình các khoản nợ công của Anh trong giai đoạn 1700 – 2011, được tính theo phần trăm so với GDP Trong suốt 300 năm qua, tỷ lệ nợ chưa bao giờ giảm xuống dưới mức 21%, đã đạt mức cao nhất là 260% và trung bình tỷ lệ nợ của Anh ở mức 103% Nợ công của Anh đã nhiều lần được coi là không bền vững, tuy nhiên nó vẫn là bền vững theo ý nghĩ rằng chính phủ Anh chưa bao giờ bị vỡ nợ trong khoảng thời gian đó Điều này cho thấy, việc xác định một tỷ lệ nợ để đảm bảo tính bền vững là một điều khó khăn và rất mơ hồ Tuy nhiên với cách tiếp cận

13

của Reinhart et al (2003) về “không dung nạp nợ” chúng ta có thể hiểu thêm về tính bền vững của nợ công cũng như có thêm được một thước đo mức độ an toàn của nợ công

2.2 Nợ mục tiêu

2.2.1 Nợ mục tiêu trong lý thuyết

Các tài liệu lý thuyết cung cấp rất ít các hướng dẫn thực tế để thiết lập tỷ lệ nợ mục tiêu Các mô hình cân bằng tổng thể (General Equilibrium Models) đã được phát triển để tìm hiểu sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của nợ chính phủ Ví dụ, Aiyagari and McGrattan (1998), Floden (2001) và Shin (2006) làm rõ sự đánh đổi giữa lợi ích của nợ công làm tăng khả năng trả nợ của hộ gia đình bằng cách cung cấp một phương tiện bổ sung để cân bằng chi tiêu (smooth consumption) và làm giãn giới hạn vay mượn của họ4 và chi phí trong tương lai ngụ ý đến các khoản thuế, nó sẽ có những tác động xấu đến phân phối của cải và những ưu đãi, và đầu tư công chèn lấn (crowd out) đầu tư tư nhân Saint Paul (2005) nêu ra các lợi ích bổ sung của các thị trường nợ chính phủ cho các thị trường tài chính hiệu quả, bao gồm

cả những đổi mới tài chính (financial innovation) và khả năng sử dụng nợ công như một tài sản thế chấp cho khu vực tư nhân vay mượn Rất ít các mô hình này được thực hiện thực nghiệm Aiyagari and McGrattan (1998), hiệu chỉnh mô hình của họ đối với Mỹ và tính toán tỷ lệ nợ tối ưu ở mức 66% GDP; Weh-Sol (2010) sử dụng cùng một mô hình để tính toán một tỷ lệ nợ tối ưu cho Hàn Quốc 62% GDP

2.2.2 Nợ mục tiêu trong thực tiễn

Mặc dù thiếu sự rõ ràng trong các dự đoán lý thuyết về mức nợ công mục tiêu, nhưng một mức nợ công cao vẫn là mối quan tâm cho cả các nước đang phát triển

và phát triển Một số quốc gia đã thông qua mức trần nợ mục tiêu trong bộ luật của mình, và các hiệp định của các khu vực hội nhập đã áp dụng trần nợ như là tiêu chuẩn để tham gia Giảm nợ thường được thúc đẩy bởi nhận thức cao về nhu cầu chi tiêu trong tương lai, mong muốn cân bằng qua các thế hệ, giảm sự chèn lấn đầu tư

4 Aiyagari and McGrattan (1998), thảo luận vai trò của nợ công như một khả năng trả nợ cá nhân Họ giả sử rằng trái phiếu chính phủ được phân bổ đều giữa các hộ gia đình, người sử dụng trái phiếu mà mình đang nắm giữ làm tài sản thế chấp Một mức nợ cao hơn do đó có thể làm giãn giới hạn vay mượn của họ

tư nhân, và chung hơn là cung cấp một không gian lớn hơn trong tương lai để chống lại những cú sốc lớn và hấp thụ các khoản nợ bất ngờ mà không đe dọa tính bền vững của nợ Kiểm tra bằng chứng thực nghiệm về những tác động của các mức nợ khác nhau lên khả năng đạt được những mục tiêu này của các quốc gia sẽ có thể cung cấp những chỉ dẫn về mức nợ công thích hợp

Đảm bảo tính bền vững của chính sách tài khóa: Không có bất kỳ một quy tắc đơn

giản nào để xác định nợ công là bền vững hay không Một phương pháp thường được sử dụng để xem xét chính sách tài khóa có bền vững hay không là xem sự ổn định của tỷ lệ nợ công trên GDP (ví dụ, xem Blanchard et al (1990)) Một cách tiếp cận khác, IMF (2003) sử dụng cách tiếp cận nợ bền vững để xác định mức nợ trên GDP phù hợp với hiệu quả tài khóa trong quá khứ của mỗi quốc gia Nếu một quốc gia có thể tạo ra thặng dư cơ bản (primary surplus) cao trong quá khứ thì nó sẽ có thể chịu được một tỷ lệ nợ trên GDP cao hơn mà không gặp phải những bất ổn và làm mất tính bền vững của nợ Con số này dựa trên hiệu quả tài khóa trong quá khứ, được tóm lược bởi thặng dư cơ bản trung bình Theo kịch bản này, giả định một sự khác biệt giữa lãi suất thực và tốc độ tăng trưởng thực trong lịch sử, họ xác định mức nợ bền vững trung bình cho các nền kinh tế mới nổi là khoảng 25% của GDP Một phân tích gần đây cho các nước công nghiệp hóa được đưa ra bở Ostry et al (2010), họ xây dựng một hàm phản ứng tài khóa để tóm tắt những hành vi trong quá khứ Và họ tìm thấy giới hạn của nợ là khoảng 170% – 180% của GDP, trên mức này nợ sẽ mất đi tính bền vững

Chính sách tài khóa phản chu kỳ: Một số nghiên cứu đã chỉ ra rằng mức độ ảnh

hưởng của chính sách tài khóa đến tổng cầu phụ thuộc vào mức độ ban đầu của nợ,

với mức nợ cao hơn dẫn đến sự giảm theo số nhân hoặc thậm chí một số nhân âm

Ở mức nợ thấp, chính sách tài khóa có tác động theo lý thuyết Keynes truyền thống, tuy nhiên các tác động bị đảo ngược ở mức độ căng thẳng tài khóa cao, khi các biện pháp thắt chặt tài khóa có thể được mở rộng thông qua những tác động của nó đối với lãi suất, phần bù rủi ro và niềm tin Mức nợ chính xác mà tại đó những tác động theo lý thuyết Keynes bị đảo ngược là rất khó để xác định từ các tài liệu hiện nay Trong một dữ liệu của 19 quốc gia OEDC, Perotti (1999) đã tìm thấy bằng chứng rõ

15

ràng rằng căng thẳng tài khóa, được tính toán như là một hàm số của nợ công và nhu cầu chi tiêu của chính phủ trong tương lai, là một yếu tố quan trọng quyết định hiệu quả của chính sách tài khóa Tuy nhiên, mức nợ chính xác mà tại đó xảy ra sự đảo ngược không được để cập đến Tương tự như vậy, IMF (2008) phát hiện ra rằng tính hiệu quả của chính sách tài khóa như một công cụ phản chu kỳ là nhỏ hơn ở các quốc gia có mức nợ công cao – được xác định là trên 75% so với GDP ở những nước công nghiệp và 25% so với GDP ở các nền kinh tế mới nổi Gần đây nhất, IMF (2009) khẳng định lại phát hiện này bằng các tài liệu chứng minh rằng sự hiệu quả của chính sách tài khóa trong việc kích thích tổng cầu trong giai đoạn suy thoái kinh tế là tỉ lệ nghịch với mức độ nợ công: tác động của chi tiêu công lên khả năng hồi phục kinh tế trở nên tiêu cực khi mức nợ vượt quá 60% so với GDP

Hạn chế tác động từ cuộc khủng hoảng: khủng hoàng tính thanh khoản và sự vỡ nợ

đã xảy ra ở nhiều mức nợ công khác nhau Nhiều nghiên cứu đã cố gắng kiểm tra những mức độ nợ nước ngoài nào ảnh hưởng tiêu cực đến tăng trưởng bằng cách tăng mức ý nghĩa xác xuất xảy ra khủng hoảng Trong một mẫu của các nước đang phát triển, Pattillo et al (2002) phát hiện ra rằng tại mức nợ là 35-40% GDP tác động của nợ nước ngoài lên tăng trưởng trở nên tiêu cực – nguyên nhân chính là do giảm hiệu quả đầu tư Cohen (1997) tìm thấy điểm nợ cao hơn: với mức nợ khoảng 50% GDP, khả năng gia hạn nợ tăng lên đáng kể Ngưỡng nợ được ước tính tương

tự trong nghiên cứu của Manasse et al (2003) – các tác giả này đã ước tính một ngưỡng nợ là 50% so với GDP Những bài nghiên cứu này đưa ra ý tưởng về mức

nợ trung bình mà tại đó tình trạng dễ bị tổn thương tăng lên

Tối ưu hóa tốc độ tăng trưởng bằng cách giảm nguy cơ chèn lấn: Một mức nợ mục

tiêu cũng có thể được thiết lập với góc nhìn nhằm tối ưu hóa tốc độ tăng trưởng theo giả định rằng cân bằng Ricardian là không tồn tại và tại mức nợ cao hơn, đầu tư công sẽ chèn lấn đầu tư tư nhân Mức nợ cao cũng có thể dẫn đến gánh nặng thuế

kỳ vọng trong tương lai cao hơn, điều này sẽ làm giảm lợi nhuận sau thuế kỳ vọng của nhà đầu tư, do đó làm giảm đầu tư và tăng trưởng (Krugman, 1988; Agenor and Montiel, 1996) Ngoài ra, mức độ nợ cao có thể cản trở khả năng nới lỏng các chính sách khi thích hợp, kết quả là tăng trưởng thấp Ví dụ, Smyth et al (1995) đã ước

tính tỉ lệ nợ làm tối đa hóa tốc độ tăng trưởng của US là khoảng 40% GDP Mati (2005) ước tính tỷ lệ nợ trên 38% GDP sẽ làm giảm tốc độ tăng trưởng của Indonesia Reinhart and Rogoff (2010), với một mẫu của 44 quốc gia qua 200 năm, chỉ ra rằng mối quan hệ giữa tăng trưởng và nợ dường như là yếu tại mức nợ dưới 90% GDP, nhưng khi nợ tăng lên trên 90% GDP tốc độ tăng trưởng trung bình giảm 1% Caner et al (2010) sử dụng cách tiếp cận kinh tế lượng: hồi quy tốc độ tăng trưởng bằng mô hình hồi quy ngưỡng (threshold least squares estimate) (Hansen, 2000) xác định một ngưỡng trong mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ công trung bình dài hạn trên GDP và tốc độ tăng trưởng trung bình dài hạn của giai đoạn (1980-2008) Họ nhận thấy rằng với ngưỡng nợ là 77,1% với mỗi phần trăm tăng thêm trong tỷ lệ nợ làm tốc độ tăng trưởng giảm 0,0174% Đối với các nước đang phát triển tỷ lệ này là thấp hơn 64% so với GDP Cũng với phương pháp tương tự, Sử Đình Thành (2012)

đã sử dụng dữ liệu nợ công của Việt Nam giai đoạn 1990 – 2010 để tìm ra ngưỡng

nợ công cho Việt Nam là 75,8% GDP Kumar and Woo (2010) bằng cách sử dụng phương trình tốc độ tăng trưởng với dữ liệu mảng “động” điều tra các mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ trên GDP và tăng trưởng, và ước tính ngưỡng nợ có tác động tiêu cực đến tăng trưởng là khoảng 90% GDP

Tạo không gian cho những khoản nợ bất ngờ lớn hơn: Thực nghiệm gần đây đã

thừa nhận rằng các khoản nợ bất ngờ hoặc tiềm ẩn – đặc biệt là những khoản nợ liên quan đến tái cấp vốn của khu vực tài chính – có thể làm nợ công tăng đáng kể và đe dọa tính bền vững của nó Chi phí của chính phủ cho việc đương đầu với các cuộc khủng hoảng hệ thống ngân hàng trong 3 thập kỷ vừa qua, trung bình là 16% GDP5

Khả năng chịu đựng mức nợ công: Khuôn khổ lý thuyết “không dung nạp nợ” đầu

tiên được đưa ra bởi Reinhart et al (2003) để nắm bắt một thực tế rằng một số nước

có ít khả năng để duy trì an toàn một mức nợ so với các nước khác Ứng dụng khuôn khổ lý thuyết này để xác định tỷ lệ nợ mục tiêu hoặc ngưỡng nợ của mỗi quốc gia dựa vào mức độ “không dung nạp nợ” hoặc dựa vào xếp hạng tín dụng mong muốn Đã có nhiều nghiên cứu về tỷ lệ nợ mục tiêu dựa trên khuôn khổ lý thuyết này Di Bella (2008), Everaert (2008), và Topalova and Nyberg (2009) tính

17

toán tỷ lệ nợ mục tiêu cho các nước khác nhau như Dominican Republic (25% GDP), Keyna (41% GDP), India (49% GDP) bằng cách sử dụng cách tiếp cận của Reinhart et al (2003); Barrot and Bannister (2011) hiệu chỉnh phương pháp của Reinhart et al (2003) để tính toán tỷ lệ nợ mục tiêu cho CAPDR6

25 IMF (2003) Đảm bảo tính bền vững của chính sách

tài khóa (lịch sử thặng dư cơ bản)

Thị trường mới nổi

25 IMF (2008, 2009) Chính sách tài khóa phản chu kỳ Thị trường

mới nổi

35 - 40 Pattillo (2002) Hạn chế tác động từ cuộc khủng hoảng

Các nước đang phát triển

38 Mati (2005) Tối ưu hóa tố độ tăng trưởng bằng

cách giảm nguy cơ “lấn át” Indonesia

40 Smyth (1995) Tối ưu hóa tố độ tăng trưởng bằng

cách giảm nguy cơ “lấn át” Mỹ

50 Cohen (1997);

Manasse et al (2003) Hạn chế tác động từ cuộc khủng hoảng đang phát Các nước

triển 60-75 IMF (2008, 2009) Chính sách tài khóa phản chu kỳ công nghiệp Các nước

64 Caner et al (2010) Mô hình hồi quy ngưỡng

Các nước đang phát triển

76 Sử Đình Thành (2012) Mô hình hồi quy ngưỡng Việt Nam

77 Caner et al (2010) Mô hình hồi quy ngưỡng công nghiệp Các nước

90 Reinhart and Rogoff (2010) Biểu đồ liên quan nợ đối với phát triển Các nước

170-180 Ostry et al.(2010) Đảm bảo tính bền vững của chính sách

tài khóa (hàm phản ứng tài khóa)

Các nước công nghiệp

6 Central America, Panama và Dominican Republic

Các nghiên cứu thực nghiệm đã cung cấp một loạt các ngưỡng nợ công tùy thuộc vào tình hình của mỗi quốc gia và những mục tiêu chính sách được ưu tiên Tuy nhiên, những ước tính này vẫn còn nhiều nghi vấn Dữ liệu lịch sử về nợ công (không giống như nợ nước ngoài) bị hạn chế, chủ yếu là số liệu của các nước công nghiệp và trong khoảng thời gian tương đối gần đây Nghiên cứu về nợ công trong nước đã bị gạt sang một bên do quan điểm cho rằng các thị trường mới nổi thường

sử dụng nợ nước ngoài hơn là nợ trong nước Chỉ gần đây mới có một bộ dữ liệu toàn diện về nợ công được biên soạn bởi (IMF, 2003; Reinhart and Rogoff, 2008; Reinhart and Rogoff, 2009), cho phép các nhà nghiên cứu xem xét lại nợ công ảnh hưởng như thế nào đến khả năng đạt được các mục tiêu của họ

2.3 “Không dung nạp nợ” (Debt Intolerance)

Tại sao một vài nước có khả năng duy trì an toàn một mức nợ rất cao trong khi các nước khác gặp phải vấn đề với một mức nợ tương đối thấp? Ví dụ, Argentina đã rơi vào khủng hoảng nợ nước ngoài vào cuối năm 2001, mặc dù tỷ lệ nợ nước ngoài trên GDP của họ chỉ ở mức 50,9% ở cuối năm 2000 và ở mức 56,9% vào cuối năm 2001; trong khi, tỷ lệ nợ nước ngoài trên GDP của Đức cuối năm 2001 là 115,2% nhưng không ai nghi ngờ khả năng thanh toán của họ Và khái niệm “không dung nạp nợ” lần đầu tiên được giới thiệu bởi Reinhart et al (2003) để nắm bắt mâu thuẫn này – tức là một số nước có ít khả năng để duy trì an toàn một mức nợ so với các nước khác; hay theo một cách khác là nhiều nền kinh tế gặp khó khăn trong việc tiếp cận thị trường vốn, thậm chí ở mức nợ nước ngoài thấp, trong khi các nước khác có mức nợ được đánh giá khá cao vẫn dễ dàng tiếp cận nguồn tín dụng Điểm mấu chốt của phân tích được trình bày bởi Reihart et al (2003) là “không dung nạp nợ” trước hết là kết quả của các thể chế yếu và hệ thống chính trị có vấn đề ở nhiều nền kinh tế mới nổi Họ cho rằng các nước “không dung nạp nợ” có xu hướng có hệ thống tài chính và tài khóa hoạt động kém hiệu quả hơn so với các nền kinh tế phát triển Những yếu kém của hệ thống thể này làm cho các nước “không dung nạp nợ”

dễ rơi vào tình trạng vỡ nợ Tuy nhiên, một khi vỡ nợ đã xảy ra, nó thường làm trầm trọng thêm các vấn đề của hệ thống tài chính và tài khóa hiện có, và do đó tình trạng

19

vỡ nợ có nhiều khả năng tái diễn, có thể dẫn đến một “chuỗi vỡ nợ” (serial default) Kết quả là một mẫu hình của khả năng duy trì nợ kém, một khi được thiết lập, có xu hướng tồn tại khá lâu dài Do đó, lịch sử dường như là một chỉ dẫn tốt để nhận biết mức độ “không dung nạp nợ” và ngưỡng nợ an toàn của một quốc gia Mức độ

“không dung nạp nợ” và ngưỡng nợ an toàn của mỗi quốc gia phụ thuộc rất nhiều vào những quan sát về vỡ nợ và lạm phát của quốc gia đó Và họ cũng đã đề nghị rằng mức độ “không dung nạp nợ” của một nước có thể được đo lường (xấp xỉ) bởi

tỷ số của nợ nước ngoài trung bình dài hạn của nó (tỷ lệ với GNP hoặc xuất khẩu) trên chỉ số rủi ro vỡ nợ

Trong phần này chúng tôi sẽ tóm tắt lại cách tiếp cận “không dung nạp nợ” của Reinhart et al (2003) và Reinhart and Rogoff (2009) (từ đây về sau, RRS) Chúng tôi chỉ mô tả lại công việc của Reinhart et al (2003) với một vài bảng số liệu sẽ được chúng tôi cập nhật từ Reinhart and Rogoff (2009), các bảng số liệu cũ trong Reinhart et al (2003) sẽ được chúng tôi trình bày ở phụ lục C Chúng tôi vẫn tiếp tục sử dụng một vài bảng số liệu của Reinhart et al (2003) để minh họa, tuy nhiên kết quả rút ra từ những bảng số liệu của Reinhart et al (2003) là tương tự với kết quả của Reinhart and Rogoff (2009)

2.3.1 “Không dung nạp nợ” và chuỗi vỡ nợ trong bối cảnh lịch sử

Bối cảnh lịch sử sẽ giúp giải thích cách tiếp cận của RRS, dựa trên lịch sử nợ dài hạn của một quốc gia Điểm cơ bản là nhiều nước bị vỡ nợ trên nợ nước ngoài của

họ và điều này tái diễn nhiều lần trong lịch sử Ví dụ, gần đây nhiều nước Mỹ Latin đang gặp phải những vấn đề nợ nần nghiêm trọng cũng như đã trải qua vấn đề đó trong những năm 1980, 1930, 1870, 1820, và nói chung là vào nhiều thời điểm khác nhau Vấn đề nợ của Brazil đã thu hút nhiều sự chú ý trong thời gian gần đây, đã vỡ

nợ nước ngoài bảy lần trong vòng 175 năm qua Cũng trong khoảng thời gian đó, Venezuela đã vỡ nợ chín lần và Argentina vỡ nợ bốn lần Nhưng vấn đề không chỉ

bị giới hạn ở các nước Mỹ Latin, mà còn ở nhiều nước khác, ví dụ, Thổ Nhĩ Kỳ, một tâm điểm của sự chú ý sau này, đã vỡ nợ sáu lần trong 175 năm qua Tuy nhiên,

ở một mặt khác, một vài nước đã tránh được vỡ nợ trong những thập kỷ qua Ấn Độ

Bảng 2.2 Lạm phát, vỡ nợ nước ngoài và rủi ro quốc gia : 1824 - 2001

Phần trăm của giai đoạn

12 tháng với lạm phát bằng hoặc lớn hơn 40% 1958 - 2001*

Số quan sát vỡ nợ hoặc tái cấu trúc

1824 -

1999

Phần trăm các năm trong trạng thái vỡ nợ hoặc tái cấu trúc nợ

1824 - 1999

Số năm kể

từ năm cuối cùng trong trạng thái

vỡ nợ hoặc tái cấu trúc

nợ

Xếp hạng của Institutional Investor 9/2002**

Các nước mới nổi với ít nhất một lần tái cấu trúc hoặc vỡ nợ nước ngoài từ 1824

21

(India), Hàn Quốc (Korea), Malaysia, Singapore, và Thái Lan (Thailand) là những thành viên danh dự này

Sự tương phản giữa lịch sử của các nước với lịch sử có vỡ nợ và các nước với lịch

sử không có vỡ nợ tóm tắt trong bảng 2.2 Trong giai đoạn từ năm 1824 đến năm

2001, các khoản nợ của Brazil và Argentina hoặc là vỡ nợ hoặc là trải qua tái cấu trúc nợ một phần tư thời gian, Venezuela và Colombia gần 40% thời gian, và Mexico gần như một nữa thời gian kể từ khi nó độc lập Trung bình, chuỗi những người vỡ nợ có lạm phát hằng năm vượt quá 40% chiếm khoảng một phần tư thời gian Ngược lại, các nền kinh tế mới nổi trong bảng với lịch sử không có vỡ nợ nước ngoài hoặc tái cấu trúc thì không có năm nào mà lạm phát vượt quá 40% Bảng 2.2 cũng bao gồm một mẫu các nước đã phát triển với lịch sử không vỡ nợ nước ngoài

Theo các quan sát của RRS, nền kinh tế thị trường mới nổi hôm nay không tạo ra chuỗi vỡ nợ Chuỗi vỡ nợ đã xuất hiện ở châu Âu ít nhất là từ thế kỷ mười sáu Tây Ban Nha đã vỡ nợ mười ba lần từ thế kỷ mười sáu đến thế kỷ mười chín, với ghi chép vỡ nợ đầu tiên vào năm 1557 và cuối cùng vào năm 1882 Chỉ trong thế kỷ mười chín, Bồ Đào Nha, Đức, Áo đã vỡ nợ nước ngoài năm lần, và Hy Lạp, với bốn lần vỡ nợ trong suốt giai đoạn này Pháp vỡ nợ tám lần trong giai đoạn từ năm 1550 đến 1800

2.3.2 Ngưỡng nợ

Nền kinh tế thị trường mới nổi với tỷ lệ nợ nước ngoài trên GNP trên 150% được cho là có rủi ro vỡ nợ cao Và trong số các nền kinh tế phát triển, tỷ lệ nợ nước ngoài trên GNP của Nhật là 170%, cũng được coi là cao Tuy nhiên, vỡ nợ có thể xảy ra hoặc không xảy ra ở tỷ lệ nợ nước ngoài trên GNP không được xem là quá cao đối với nền kinh tế phát triển, ví dụ, năm 1982 Mexico khủng hoảng nợ đã xảy

ra tại tỷ lệ nợ trên GNP là 47%, và năm 2001 Argentina đã rơi vào khủng hoảng nợ tại tỷ lệ nợ nước ngoài trên GNP là khoảng 50%7

7 Phụ thuộc vào cách định nghĩa tỷ lệ nợ

Bảng 2.3 Tỷ lệ nợ nước ngoài ở các nước thu nhập trung bình khi xảy ra sự kiện tín dụng bất lợi 1970 - 2008

Năm bắt đầu sự kiện tín dụng ngoài trên GNP Tỷ số nợ nước

tại năm bắt đầu

Tỷ số nợ nước ngoài trên xuất khẩu tại năm bắt đầu

23

Điều tra của RRS về ngưỡng nợ của các nền kinh tế thị trường mới nổi có thu nhập trung bình trong suốt giai đoạn từ 1970 đến 20088 Bảng 2.3 liệt kê ba mươi nước chịu ít nhất một lần vỡ nợ hoặc tái cấu trúc trong giai đoạn này, năm bắt đầu sự kiện tín dụng, và tỷ lệ nợ nước ngoài trên GNP và trên xuất khẩu tại cuối năm đó Rõ ràng từ bảng ta thấy vỡ nợ nước ngoài của Mexico năm 1982 và vỡ nợ năm 2001 của Argentina không phải là ngoại lệ, còn nhiều nước khác cũng phải chịu đựng các

sự kiện tín dụng bất lợi ở mức nợ dưới 60% của GNP; và đó cũng không phải là các

sự kiện vỡ nợ gần đây nhất, Ecuador đã vỡ nợ nước ngoài năm 2008

Bảng 2.4 cho thấy rằng vỡ nợ nước ngoài ở tỷ lệ nợ nước ngoài vượt quá 100% GNP chỉ chiếm 16% của các quan sát theo điều tra về ngưỡng nợ của RRS, hơn một nữa các quan sát vỡ nợ đã xảy ra tại tỷ lệ nợ nước ngoài trên GNP dưới 60%, và vỡ

nợ đã xảy ra mặc dù tỷ lệ nợ nước ngoài trên GNP thấp hơn 40% chiếm gần 20% các quan sát này

Bảng 2.4 Phân phối tần suất của tỷ lệ nợ nước ngoài của các nước thu nhập trung bình tại thời điểm của sự kiện tín dụng: 1970 - 2008

Phạm vi nợ nước ngoài trên GNP trong

năm đầu tiên của sự kiện tín dụng Phần trăm của tổng sự kiện tín dụng

Nguồn: Reinhart and Rogoff (2009)

Tiếp theo RRS so sánh các quan sát nợ nước ngoài của các nền kinh tế mới nổi với lịch sử có vỡ nợ và không có vỡ nợ Hình 2.2 cho thấy phân phối tần suất của tỷ lệ

nợ nước ngoài trên GNP cho hai nhóm nước với lịch sử có vỡ nợ và lịch sử không

có vỡ nợ từ năm 1970 đến 2008 Hai phân phối rất khác biệt và cho thấy rằng các nước với lịch sử có vỡ nợ vay nhiều hơn so với các nước với lịch sử không có vỡ

nợ Sự chênh lệch tỷ số nợ nước ngoài giữa các nước với lịch sử có vỡ nợ và các nước với lịch sử không có vỡ nợ mở rộng hơn nữa khi tỷ số nợ nước ngoài trên xuất

8 Cập nhật số liệu từ Reinhart and Rogoff (2009)

khẩu được xem xét (điều này tương tự với kết quả của Reinhart et al (2003) được trình bày ở phụ lục C) Dường như những nước có nguy cơ vỡ nợ cao nhất khi họ vay mượn (đó là, những nước “không dung nạp nợ” lớn nhất) cũng vay mượn nhiều nhất

Hình 2.2 Phân phối tần suất của tỷ lệ nợ nước ngoài: 1970 - 2008

Bảng 2.5 và hình 2.3 trình bày phân phối tích lũy của tỷ số nợ nước ngoài trên GNP cho các nước với lịch sử có vỡ nợ và các nước với lịch sử không có vỡ nợ Hơn một nữa các nước với lịch sử tín dụng lành mạnh có tỷ số nợ nước ngoài trên GNP thấp hơn 35% (và 47% có tỷ số nợ nước ngoài thấp hơn 30%) Ngược lại, đối với những quốc gia có một lịch sử tín dụng tương đối xấu, một ngưỡng tỷ lệ nợ nước ngoài trên GNP trên 40% là cần thiết để nắm bắt phần lớn các quan sát Nếu không tính đến các nhân tố cụ thể của bất kỳ quốc gia nào để giải thích “không dụng nạp nợ”, thì chúng ta có thể thấy từ bảng 2.4 và bảng 2.5, khi nợ nước ngoài vượt quá 30% đến 35% của GNP ở một nước “không dung nạp nợ”, rủi ro của sự kiện tín dụng bắt đầu tăng lên đáng kể Đây chỉ là một ngưỡng chung, các nước khác nhau có mức độ

“không dung nạp nợ” khác nhau, do đó RRS sẽ tiếp tục tính toán ngưỡng nợ cụ thể cho mỗi quốc gia “không dung nạp nợ” ở phần sau

Tỷ trọng (phần trăm) Phân phối tích lũy (phần trăm) Tỷ trọng Phân phối tích lũy

2.3.3 Các thành phần của “không dung nạp nợ”

Để đo lường “không dung nạp nợ”, RRS tập trung vào hai chỉ số: Xếp hạng nợ quốc gia được báo cáo bởi Institutional Investor, và tỷ lệ nợ nước ngoài trên GNP (hoặc

có thể thay thế bằng tỷ lệ nợ nước ngoài trên xuất khẩu) Xếp hạng của Institutional Investor được biên soạn hai lần một năm, dựa trên những thông tin được cung cấp bởi các nhà kinh tế và các nhà phân tích rủi ro quốc gia tại các ngân hàng và các công ty chứng khoán toàn cầu hàng đầu Điểm xếp hạng của mỗi nước có phạm vi

từ 0 đến 100, với đánh giá 100 điểm cho một nước được coi là có rủi ro thấp nhất của vỡ nợ trên nghĩa vụ nợ của chính phủ Do đó RRS thực hiện một biến chuyển đổi – như một đại diện cho rủi ro vỡ nợ Thành phần chính thứ hai để đo lường “không dung nạp nợ” là tổng nợ nước ngoài, được xem xét như một tỷ lệ với GNP hoặc xuất khẩu

Các biểu đồ trong hình 2.4 dựa trên mỗi thành phần chính của “không dung nạp nợ” cho mỗi năm trong giai đoạn 1979 – 2000 cho mười sáu nền kinh tế thị trường mới nổi RRS mong đợi thước đo rủi ro – có xu hướng tăng với mức độ nợ nước ngoài, nhưng mối quan hệ này có thể là phi tuyến

Bảng 2.6 cho thấy trung bình giai đoạn của các thước đo rủi ro vỡ nợ và nợ nước ngoài khác nhau (hai thành phần chính của “không dung nạp nợ”) cho một mẫu đại diện các nước Bởi vì một vài nhà nghiên cứu đã lập luận rằng chuẩn “đúng” cho nợ

ở các nền kinh tế mới nổi là mức nợ công mà các nước phát triển có thể duy trì9

, bảng 2.6 cũng bao gồm các thước đo này cho một nhóm các nền kinh tế phát triển với lịch sử không có vỡ nợ Bảng 2.6 cho thấy rõ ràng rằng, mặc dù mối quan hệ giữa nợ nước ngoài và rủi ro vỡ nợ có thể là đơn điệu cho các nền kinh tế mới nổi, nhưng nó rõ ràng là không đơn điệu cho nợ công của các nước phát triển; ở các nước này, mức nợ chính phủ khá cao cũng có thể tồn tại với mức rủi ro vỡ nợ thấp Bảng 2.6, cùng với bảng 2.7, cho thấy các cặp tương quan giữa hai tỷ số nợ và ba thước đo rủi ro cho một mẫu lớn hơn của các nước đang phát triển và cũng nêu bật thực tế rằng các thước đo rủi ro khác nhau trình bày một hình ảnh tương tự về mối tương quan giữa rủi ro và tỷ lệ nợ nước ngoài Như dự đoán qua hình 2.4, mối

Bảng 2.6 Các thước đo thay thế các chỉ số của "không dung nạp nợ"*

Trung bình xếp hạng của Institutional Investor,

1979 - 2002

Trung bình giá thị trường thứ cấp (Second Market Prices),

1986 - 1992

Trung bình chênh lệch chỉ số trái phiếu của thị trường mới nổi (EMBI spread)

Tỷ lệ nợ nước ngoài trên GNP 1970-2000 (%)

Tỷ lệ nợ nước ngoài trên xuất khẩu

1970 - 2000 (%)

Các nền kinh tế mới nỗi với ít nhất một lần vỡ nợ hoặc tái cấu trúc nợ nước ngoài

Các nền kinh tế mới nỗi với lịch sử không vỡ nợ và tái cấu trúc nợ nước ngoài

Trung bình

* Tính trung bình giai đoạn ** Tỷ số nợ được tính dựa trên tổng nợ được chính phủ phát hành

Chú ý: Ký hiệu n.a cho thấy không có số liệu

Nguồn: Reinhart et al (2003)

1979 - 2000

100 - Xếp hạng của Institutional Investor,

1979 - 2007

100 - Giá thị trường thứ cấp,

1986 -

1992

Chênh lệch chỉ số trái phiếu của thị trường mới nổi (EMBI spread) Tương quan với tỷ lệ nợ nước ngoài trên GNP

Tất cả nước đang phát

* Cho biết mối tương quan là có ý nghĩa thống kê ở mức 5% Chú ý: Ký hiệu n.a cho thấy không

có số liệu

Nguồn: Reinhart et al (2003)

2.3.4 “Không dung nạp nợ”: Nhóm và khu vực

RRS tiếp tục sử dụng các thước đo hai thành phần chính của “không dung nạp nợ” – xếp hạng rủi ro và tỷ lệ nợ nước ngoài – trong một thuật toán hai bước, được vạch ra trong hình 2.5, để xác định các nhóm của các nước vay nợ và các khu vực

dễ bị tổn thương RRS bắt đầu bằng tính toán trung bình (47,6) và độ lệch chuẩn (25,9) của cho 90 nước trong giai đoạn 1979 – 2007, và sử dụng những thống

kê này để nhóm các nước thành 3 nhóm Nhóm A bao gồm các nước có trung bình giai đoạn 1979 – 2002 là 73,5 (giá trị trung bình cộng với một độ lệch chuẩn) hoặc cao hơn; thành viên của nhóm này về cơ bản, các nước phát triển – có được sự truy cập liên tục đến thị trường vốn Do lịch sử trả nợ và khả năng hấp thụ nợ của mình (bảng 2.2 và bảng 2.3), những nước này có “không dung nạp nợ” nhỏ nhất Ở

thái cực ngược lại, nhóm C, là những nước có trung bình thấp hơn 21,7 (trung bình trừ đi độ lệch chuẩn) Nhóm này bao gồm các nước có “không dung nạp nợ” lớn nhất và thị trường không thường xuyên cho họ cơ hội để vay mượn, do đó nguồn tài chính bên ngoài của họ chủ yếu là các khoản trợ cấp và các khoản vay chính thức Nhóm B bao gồm các nước còn lại và là trọng tâm chính của những phân tích của RRS Những nước này có mức độ “không dung nạp nợ” khác nhau Nhóm B là nhóm lớn bao gồm cả những nước ở gần với mức tiêu chuẩn của nhóm

A cũng như các nước trên bờ vực của vỡ nợ Thành viên của nhóm B do đó cần phải

có sự phân biệt hơn nữa, bởi vậy thước đo khả năng thanh toán nợ, – , đã được đưa ra không còn là một thống kê đầy đủ, và thông tin về mức độ vay nợ (thành phần thứ hai của “không dung nạp nợ”) là cần thiết để xác định chính xác hơn mức độ “không dung nạp nợ” của các nước trong nhóm này

Do đó, trong bước thứ hai, thuật toán của RRS tiếp tục chia nhỏ nhóm B – nhóm

“không xác định” thành bốn khu vực, dao động từ “không dung nạp nợ” nhỏ nhất đến lớn nhất Khu vực có “không dung nạp nợ” nhỏ nhất (khu vực I) bao gồm những nước có trung bình của giai đoạn 1979 – 2007 là trên trung bình (47,6)

và có tỷ lệ nợ nước ngoài trên GNP thấp hơn 35% (Như đã lưu ý trước đó, các nước dưới ngưỡng nợ đó giải thích cho hơn một nữa các quan sát các nước không vỡ nợ suốt giai đoạn 1970 – 2008) Khu vực II bao gồm các nước có trung bình của giai đoạn 1979 – 2007 là trên mức trung bình nhưng có tỷ lệ nợ nước ngoài trên GNP trên 35% Bởi vì khả năng thanh toán nợ dài hạn của họ cao hơn, cho phép họ

có thể duy trì một gánh nặng nợ cao hơn mức trung bình, đây là nhóm có “không dung nạp nợ” nhỏ thứ hai trong nhóm B “Không dung nạp nợ” lớn hơn ở khu vực III, khả năng thanh toán nợ dài hạn (được đo như trung bình của họ) là dưới trung bình nhưng lớn hơn 21,7 và nợ nước ngoài là thấp hơn 35% GNP Cuối cùng, các nước trong nhóm B với “không dung nạp nợ” cao nhất ở khu vực IV, với trung bình thấp hơn mức trung bình nhưng lớn hơn 21,7 và nợ nước ngoài trên 35% GNP Các nước trong khu vực IV có thể dễ dàng rơi vào nhóm C – “tốt nghiệp, đảo ngược”, và mất khả năng tiếp cận thị trường tín dụng Ví dụ, đầu năm 2000 của Argentina là 43 và nợ nước ngoài trên GNP là 51%, do đó nó thuộc khu vực IV

Khu vực I

47,6 ≤ 𝐼𝐼𝑅 < 73,5

𝑁ợ 𝑛ướ𝑐 𝑛𝑔𝑜à𝑖 𝑡𝑟ê𝑛 𝐺𝑁𝑃 ≥ 35

Khu vực II

2 ,7 ≤ 𝐼𝐼𝑅 < 47.6

𝑁ợ 𝑛ướ𝑐 𝑛𝑔𝑜à𝑖 𝑡𝑟ê𝑛 𝐺𝑁𝑃 < 35

Khu vực III

2 ,7 ≤ 𝐼𝐼𝑅 < 47,6

𝑁ợ 𝑛ướ𝑐 𝑛𝑔𝑜à𝑖 𝑡𝑟ê𝑛 𝐺𝑁𝑃 ≥ 35

Tính đến tháng 9 năm 2002, IIR của Argentina đã giảm xuống còn 15,8, và do đó

nó rơi vào nhóm C RRS thấy rằng các nước không chuyển dần – “tốt nghiệp” – lên nhóm cao hơn một cách dễ dàng; thực vậy, nó có thể mất nhiều thập kỷ để thực hiện trả nợ để mức độ nợ thấp để có thể chuyển từ B lên A

2.3.5 Những yếu tố lịch sử của rủi ro quốc gia

Phần này điều tra về mối quan hệ giữa lịch sử tín dụng nước ngoài, lịch sử của lạm phát với rủi ro quốc gia, RRS sử dụng dữ liệu 53 nước gồm cả các nước phát triển

và đang phát triển Xếp hạng , thước đo được đề nghị cho khả năng thanh toán

nợ, là một biến phụ thuộc trong tất cả các hồi quy Để đo lường lịch sử tín dụng của một quốc gia, RRS tính phần trăm của các năm trong mẫu khi đất nước bị vỡ nợ nước ngoài hoặc trải qua một đợt tái cấu trúc nợ Hai giai đoạn khác nhau được phân tích: 1824 – 1999 và 1946 – 1999 Chỉ số khác của lịch sử tín dụng mà RRS

sử dụng là số năm từ năm cuối cùng đất nước trong trạng thái vỡ nợ hoặc tái cấu trúc nợ RRS cũng tính toán cho mỗi nước phần trăm của các năm có lạm phát trên 40%10 trong suốt giai đoạn từ 1948 – 2000 RRS cũng sử dụng một biến giả cho nhóm A trong các hồi quy, cho phép các nước thuộc nhóm A có một hệ số góc khác, phụ thuộc vào tỷ lệ nợ trên GNP

Tuy nhiên, sử dụng tỷ số nợ nước ngoài trên GNP (hoặc tỷ số nợ nước ngoài trên xuất khẩu) trung bình giai đoạn 1970 - 2000 như là một biến độc lập đã dẫn đến một vấn đề nội sinh tiềm tàng Do đó, RRS báo cáo các kết quả của cả hai phương pháp ước lượng: OLS và IVs; trong phương pháp IVs, sử dụng trung bình giai đoạn 1970 – 1978 của tỷ số nợ nước ngoài trên GNP như một biến công cụ Bởi vì kiểm định White cho thấy vấn đề phương sai thay đổi, nên RRS hiệu chỉnh cho phù hợp để đảm bảo tính thống nhất của các sai số chuẩn

Bảng 2.8 trình bày kết quả của sáu thông số của các hồi quy xuyên quốc gia (cross – country regression) Các kết quả cho thấy một vài biến số đủ để giải thích một phần đáng kể (khoảng 75%) của những thay đổi trong khả năng thanh toán nợ được đo bởi Như mong đợi, một quan sát xấu về trả nợ hoặc lạm phát làm giảm xếp hạng và tăng rủi ro Nợ nước ngoài trên GNP tham gia với một hệ số âm (và có ý

Phần trăm số năm trong

trạng thái vỡ nợ hoặc tái

Nợ nước ngoài trên GNP x

Biến giả không thuộc

Chú ý: t - statistics trong ngoặc đơn

Nguồn: Reinhart et al (2003)

2.3.6 Ngưỡng nợ cụ thể của đất nước

Mặc dù 35% là ngưỡng nợ nước ngoài trên GNP an toàn thối thiểu cho những đất nước không thuộc nhóm A, nhưng các nước với một lịch sử tín dụng kém có thể trở nên dễ bị tổn thương ngay cả ở mức nợ nước ngoài trên GNP là thấp Để minh họa điểm cơ bản nhưng quan trọng này, RRS sử dụng các hệ số được ước lượng từ hồi quy trước, cùng với giá trị thực tế của các biến độc lập, để dự đoán giá trị của cho mỗi nước với tỷ số nợ nước ngoài trên GNP khác nhau Bảng 2.9 minh họa cho tính toán này trong trường hợp của Argentina và Malaysia cho các mức nợ nước ngoài trên GNP dao động từ 0% đến 45% Cả hai nước là thành viên của nhóm B cho đến khi Argentina bị vỡ nợ vào tháng 12 năm 2001

Tính toán trên cho thấy rõ ràng rằng tình huống “không dung nạp nợ” của Argentina

là nghiêm trọng hơn Malaysia Argentina vẫn còn trong khu vực tương đối an toàn

– khu vực I, miễn sao nợ nước ngoài trên GNP của nó thấp hơn 15%, trong khi Malaysia vẫn còn ở khu vực I khi nợ nước ngoài trên GNP tối đa là 30%, và nó sẽ ở trong khu vực II tương đối an toàn với mức nợ nước ngoài trên GNP là 35% Argentina đại diện cho nhiều nước với một lịch sử tín dụng và lạm phát xấu, trong khi Malaysia đại diện cho các nước với một lịch sử không có vỡ nợ và lạm phát cao

Bảng 2.9 Dự báo IIR và khu vực “không dung nạp nợ” cho Argentina và Malaysia

IIR được dự báo Khu vực

Nguồn: Reinhart et al (2003)

2.3.7 Xếp hạng “không dung nạp nợ” trong nhóm B

RRS đã trình bày bằng chứng hổ trợ quan điểm cho rằng có một nhóm các nước có mức độ “không dung nạp nợ” là không xác định rõ (nhóm B), và các nước trong nhóm này xếp loại từ các nước tương đối an toàn (khu vực I) cho đến các nước bấp bênh hơn (khu vực III và IV) nơi mà các sự kiện bất lợi trở nên có khả năng tăng lên Bảng 2.10 cho thấy, đối với 14 nền kinh tế thị trường mới nổi trong mẫu chính của RRS, hai thước đo của “không dung nạp nợ” cho phép đánh giá mức độ tương đối của “không dung nạp nợ” theo một miền liên tục: tỷ số trung bình giai đoạn

1979 – 2000 của nợ nước ngoài trên GNP chia trung bình11

, và tỷ số trung bình

11 hay – đều là những chỉ số đại diện cho rủi ro vỡ nợ Do đó lấy tỷ số nợ chia cho hay