BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO |
TRUONG DAI HOC MO THANH PHO HO CHi MINH |
NGUYEN DANG THANH TRINH
NGHIEN CUU CAC YEU TO TAC DONG
CHỌN LỰA CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢCỦA | ~ CAC DOANH NGHIEP NIEM YET TREN THI |
TRUONG CHUNG KHOAN VIET NAM = |
2
eA Aeon
!
Chuyén-nganh : Tài chính — Ngan hang ⁄ A AH)
(“pre Steer | Maséchuyénnganh : 603024 TRUONG OA HOC MO TP.HCM THU VIEN
LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH - NGÂN HANG
Người hướng dẫn khoa học:
Tiến Sĩ Nguyễn Thu Hiền
Tp Hồ Chí Minh, Năm 2011
Trang 2TÓM TẮT
Nghiên cứu này kiểm tra các yếu tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn nợ dài hạn hay ngắn hạn của mẫu gồm 121 công ty Việt Nam niêm yết trong giai đoạn 2005 đến 2009 với năm 2008 là năm khủng hoảng toàn cầu Những công ty trong mẫu nghiên cứu thuộc sáu ngành công nghiệp được thu thập từ hai sàn chứng khốn: Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Hà Nôi (HNX) Nghiên cứu đã ứng dụng nhiều kỹ thuật khác nhau và các mơ hình hồi qui đữ liệu dạng bảng cho phép kiểm soát các ảnh hưởng không quan sát được Hỏi qui Pool, bình phương tối thiểu sử dụng biến giả
(LSDV), tác động chéo cố định (FEM) và tác động chéo ngẫu nhiên (REM) được áp
dụng với các giả định về hệ số tung độ gốc và thảo luận một cách rõ ràng nhằm tìm
thấy mơ hình phù hợp nhất mang lại nhiều phát hiện thú vị Nghiên cứu này cũng
mang đến những phát hiện về sự khác biệt trong việc lựa chọn kỳ hạn nợ giữa các ngành nghề và cũng đóng góp những thực tiễn bơ sung cho các lý thuyết về vấn đề
Trang 3MỤC LỤC
I0 017 il
LOU CAM OM ecceecsscessesesecsesesesssscsssssecssessscsecssecsvssssesssssscsesssessvssseesesssessssscsseesessseceseeses iii
Tóm tắT S91 3713111818 151111 181118115111 11 1151110111511 1811117111111 E111 1511k iv
MUC LUC 15 V
Danh mục hình và đồ thị, - c6 6k SES1CkE3E131121121131111 1 1111111111 re Vii
Danh Mmuc Dang eesseesresseeseesseseessesesssessensenseeseeeneesnsssssssssanesseaseesnensens 1ix
Damh muc tir Viét tt o c.cccccccscssessssssessessecsecsvcsecsusssecsecsnsssecsecseesecsecsvcasseseesecseesecaneess ix
Churong 1: GIGI THIEU cecscecccesccsssesssscseesesessesesssssscssesssesssscscescacssassvescsssseaseaees 1
1.1 Cơ sở hình thành luận van cccccsesssssssseseesceceesssenesessseeeccecesseneeees 1
1.2 Mục tiêu nghiên CỨU (5 HH TH HH nh vệ 3
1.3 Câu hỏi nghiên cứu 2223 2 2222021121221111201111.111.11.eee 3
1.4Phạm vi và đối tượng nghiên cứu 5+5 Sx>xe£xezxtcxvsrxerxrrred 4
1.5 Phương pháp và qui trình nghiên CỨu . - 5-5 1s ướt 4 1.6 Y nghia nghi€n Cir NNNn o.ồ'ồ.ễ'ễ'ễồ'ễ'ồ®ễồồ”'- 4
y4 Ẵ 0 88 nẽn 5 Chương 2: CƠ SỞ TÔNG QUAN NGHIÊN CỨU . -2- 2 sczsererkceee 6
2.1 Co SO LY nh ẦẢ ẦẢ 6
2.2 Các nghiên cứu thực tiễn - 5+ + 2 v2 E1 2121121212111 xe 12
Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ¿©52 5c czeevrvrrrrvreee 15
3.1 Khung mơ hình nghiên CỨUu - - 1 31111“ ng HH Hy 15
3.2Ðo lường các biến ¿- :- cS2s22k92119212211271071121117121121111.11111011 1e 16 ch: 0c a 16
Trang 43.3 Hướng tiếp cận định lượng ¿ +52©5ecscea Q4 E221 cee 23
3.3.1 Giả định về ma trận đồng phương sai của sai sỐ . - 23
3.3.2 Các mơ hình nghiên cứu chính 2- 2 z2+£zk+£szxerkerred 24
KV ie 10.0), 00 n6 .°dẢ .ẢẢ Ô 28
3.5 Mô tả đữ liệu 6-2 + 2x x22121121121121121111111121111211111 1111 29 Chương 4: KÉT QUẢ MƠ HÌNH VÀ THẢO LUẬN -c-sccce 30
4.1 Thống kê mô tả mẫu . 2-2 2 + +x+Ex£EE+EE+EE+EEEEEEEeEkerkrkrrkrrkrrkrrerred 30
4.2 Kết quả so sánh theo năm 2-52 5+2x x2 2 E2xExEExerkerkerkrrrerrerred 33
4.3 Kết quả mơ hình . - 2-2522 EEEEEE21211211 1121.1211111 trrrki 35
4.3.1 Kết quả mô hình hồi qui pool -2- 2 2s s+cz+++zxzsczxersecsez 36
4.3.2 Kết quả mơ hình hồi qui bình phương tối thiểu sử dụng biến giả 36 4.3.3 Kết quả mơ hình hồi qui FEM và REM - 5ccccccceee 39
' Na 0 na 41 Chương 5: KẾT LUẬN "— 48 5.1 Kết luận .- Ăn TT TT 111 11111030111 11T TT Ty ghớp 48
5.2 Một số gợi ý về chính sách . ¿+ s2x2x+22 2 E151 rrkd 49
5.2.1 Đối với chính sách quản lý công ty . c-ccse- 51
5.2.2 Đối với ngân hàng và các tổ chức tín đụng - sec: 52 5.3 Giới hạn của nghiÊn CỨU - - 11x v9 ng nh p 52
TÀI LIỆU THAM KHẢO - - - S5 S613 191 111 8 1715181010 3 11x xxx re rreg 53
32088099 TH re 57
PHỤ LỤC A: Danh sách phân ngành các công ty niêm yết trong mẫu 57
PHỤ LỤC B: Mô tả thống kê theo ngành reo 58 PHỤ LỤC C: Kết quả hồi qui theo năm - 22-52-52 2222csczvzxersrrrerreee 61
PHU LUC D: Kiém dinh ma tran hiệp phương sai của sai TA 65
Trang 5PHỤ LỤC E: Kết quả hồi qui các mơ hình ¿525522522 +22xSxevxzreerxeee 68
PHU LUC F: Thi trường trái phiêu Việt Nam . sccctcrerkererrerrerreea 73
PHỤ LỤC G: Thông tin liên quan đến việc nghiên cứu các công ty Việt Nam 76 PHỤ LỤC H: Doanh số cho vay và tăng trưởng tín dụng . -55-5-: 80
Trang 6DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỊ THỊ
Hình 5.1: Mơ tả thống kê theo ngành đối với một số biến . 5-55: 50 Hình 01: Cơ cấu thị trường trái phiếu Việt Nam tính đến tháng 12-2010 73
Hình 02: Lãi suất huy động tiền gửi VNĐ của khối Ngân hàng thương mại cỗ phần năm 27 - - + TT nu TT họ kh 74 Hình 03: Lãi suất huy động tiền gửi VNĐ của khối Ngân hàng thương mại cỗ phần năm 206 - -G Q11 TH ng nọ nà 75
Hình 04: Lãi suất trúng thầu cho một số đợt phát hành Trái phiếu chính phủ kỳ hạn
ba nh on ố ẻ 75
Hình 05: Số lượng công ty Việt Nam, phân tích từ đữ liệu GSO (2010) tị
Hình 06: Số lượng công ty Việt Nam theo ngành ¬ HH kg crt 77
Hình 07: Số lượng cơng ty hoạt động lãi/lỗ -¿ 22 ©2s2csvrvrxertrrrerrxeee 78
Hinh 08: Don cân nợ của các công ty phân theo ngành . <c<<5¿ 79 Hình 09: Doanh số cho vay theo kỳ hạn của các ngân hàng năm 2005-2009 80 Hình 10: Doanh số cho vay phân loại theo ngân hàng từ năm 2005 dén 2009 81 Hình 11: Tăng trưởng tín dụng 10 năm trở lại đây, từ 2001-2010 81
Trang 7DANH MUC BANG
Bảng 3.1: Mô tả các biến trong mơ hình nghiên cứu
Bảng 4.1: Mô tả thống kê mẫu
Bảng 4.2: Ma trận tương quan
Bảng 4.3: Kết quả so sánh hệ số hồi qui theo năm
Bảng 4.4: Kết quả ước lượng hệ số hồi qui của mơ hình LSDV (2A) Bảng 4.5: Kết quả ước lượng hệ số hồi qui của mô hình LSDV (2B)
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Hausman
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định tác động có định
Bảng 4.8: Tổng hợp kết quả của các mơ hình hồi qui
Bảng 4.9: Kết quả kiểm định ý nghĩa tác động của biến giả ngành
Trang 8DEBTM: FEM: GROW: GSO: HNX: HSX: LEVER: LIQUID: LSDV: OLS: PSO: REM: TPCP: NPV:
DANH MUC TU VIET TAT
Debt maturity structure
Fixed Effects Regression Model Growth
General Statistic Office Ha Noi Stock Exchange Ho Chi Minh Stock Exchange Leverage
Liquidation
Least Square Dummy Variables Optimal Least Square
Press Statistic Office in Ho Chi Minh Random Effects Regression Model
Trái phiếu Chính phủ
Trang 9
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
Chương đầu tiên của đẻ tài, tác giá muốn dẫn nhập lý do và các cơ sở hình thành đề
tài này Một cách tổng quát hoá, tác giả nhìn từ góc độ cơ sở thực tiễn và tìm kiếm CáC CƠ SỞ lý thuyết đã được nghiên cứu để khám phá lĩnh vực mà tác giả lựa chọn
Chương này gồm có 07 phần: (1) Cơ sở hình thành luận văn, (2) Mục tiêu nghiên
cứu, (3) Câu hỏi nghiên cứu, (4) Phạm vi và đối tượng nghiên cứu, (5) Phương pháp nghiên cứu, (6) ý nghĩa thực tiễn và (7) Kết cấu luận văn
1.1 Cơ sở hình thành luận văn
Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam ngày càng mở cửa, sự cạnh tranh ngày càng khốc liệt và diễn ra không ngừng đã đặt lên vai những nhà lãnh đạo trong việc lèo
lái cho sự tồn tại, phát triển của công ty là hết sức nặng nề Quyết định lựa chọn
công cụ tài chính nào để bổ sung nguôồn vốn cho công ty là hết sức quan trọng và
yn 66
được xem là “nghệ thuật” để tăng cường hiệu quả sử dụng vốn thúc đây công ty ngày càng phát triển Bởi, họ phải nắm chắc được nội lực của công ty và phải phán đoán những biến chuyển của nền kinh tế để sử dụng các cơng cụ tài chính này một cách hiệu quả
Trong thời điểm hiện nay, số lượng công ty cỗ phần chiếm tỷ trọng ngày càng cao Nên đối tượng mà nghiên cứu này hướng đến là các công ty cô phần Đối với các công ty cô phần, trong điều kiện nên kinh tế hiện nay, có nhiều cách để huy động nguồn vốn, huy động từ phát hành thêm cổ phiếu cho cổ đông, hay vay ngân hàng, hoặc phát hành trái phiếu, Tuy nhiên, không phải lúc nào các công ty cổ phần cũng có thể huy động nguồn vốn từ việc phát hành cô phiếu, trái phiếu, bởi việc
thành công của các đợt phát hành phụ thuộc rất lớn từ sự hiệu quả của thị trường
Trang 10
Ngoài kênh thu hút nguồn vốn từ phát hành cổ phiếu thì còn kênh đi vay Đây cũng
là một lựa chọn rất quan trọng trong việc bổ sung nguồn vốn cho hoạt động, đầu tư
của công ty theo lý thuyết đòn bẩy tài chính Tuy nhiên, việc lựa chọn vay đài hạn
hay vay ngắn hạn, cái nào tối ưu hơn? Câu trả lời là việc lựa chọn vay dai han hay
vay ngăn hạn có nhiều yếu tố tác động đến Đó cũng là lý do mà nghiên cứu này
hướng đến
Kỳ hạn thanh toán nợ hay câu trúc kỳ hạn nợ là sự pha trộn giữa nợ ngắn hạn và nợ đài hạn Nghiên cứu cau tric kỳ hạn nợ là xem xét sự lựa chọn giữa nợ dai han va nợ ngắn hạn Vì sao các công ty lại lựa chọn nợ dài hạn hay nợ ngắn hạn trong thời
điểm cần tài trợ vốn? Trên thế giới, đã có rất nhiều nghiên cứu cho thấy tầm quan trọng của việc nghiên cứu về sự lựa chọn này Chang hạn như, tỷ lệ nợ của cơng ty có thể được sắp xếp sao cho phù hợp với kỳ hạn của tài sản để tránh vẫn đề rủi ro thanh khoản Hơn nữa, công ty cần đưa ra những tín hiệu tốt cho thị trường về khả nang sinh lợi của công ty bằng việc pha trộn những kỳ hạn nợ Ngoài ra, vẫn đề kỳ
hạn thanh tốn nợ của cơng ty nhăm để xem xét tính linh hoạt trong việc tài trợ, chi phí tài chính và rủi ro hoàn trả Do đó, nghiên cứu kỳ hạn nợ chính là một “cửa
ngõ” mới đề có cái nhìn sâu sắc hơn về sự đôi lập giữa Nợ và Nguồn vồn
Ở những thị trường phát triển, các công ty có thé dé dàng lựa chọn nợ dài hạn hay ngắn hạn dựa trên những yêu cầu của cấu trúc kỳ hạn tối ưu Họ không bị hạn chế
trong lựa chọn do ngành ngân hàng và thị trường vốn đều phát triển và cạnh tranh Trong khi đó, các cơng ty hoạt động ở những nước đang phát triển thì khơng có sự may mắn như vậy Bởi vì thị trường vốn ít phát triển và sự không ổn định của lãi suất, những công ty ở những nước đang phát triển thường khó tiếp cận nguồn nợ dài hạn Ngoài những lý do đó, nghiên cứu cần biết về mặt thực tiễn các yếu tổ nào tác
động đến sự lựa chọn kỳ hạn thanh toán nợ ở các nước đang phát triển như Việt
Nam, một trong những nền kinh tế đang từng bước phát triển để cải thiện vị thế
Trang 11
Bên cạnh mục đích lấp đầy khoảng cách này về mặt lý thuyết thì nghiên cứu mơ
hình cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam bằng mơ hình hồi qui dạng bảng nhằm xác định những yếu tố tiềm năng tác động đến vấn đề này Thu thập báo cáo tài chính của 121 công ty niêm yết qua năm năm, nghiên cứu này sẽ áp dụng nhiều mơ hình hồi qui dạng bảng bao gồm hồi qui pool, mơ hình hồi qui các tác động cố định (fixed effects regression model — FEM) và hồi qui các tác động ngẫu nhiên (random regression model - REM) Những mơ hình có khả năng giúp nghiên cứu chọn lựa mô hình phù hợp với phát hiện nhiều ý nghĩa Những phát hiện thú vị được kỳ vọng sẽ đóng góp cho những nhà lãnh đạo công ty nhiều hơn trong công cuộc ra quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ cho hoạt động
của mình Ngồi ra, các tổ chức tài chính cũng sẽ có cái nhìn sâu sắc hơn về đối
tượng cho vay của mình nhằm giảm bớt những rủi ro cơ bản
Chính vì thế, nghiên cứu này thực hiện “Nghiên cứu các yếu tô tác động chọn lựa mô hình cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam"
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu này nhắm vào việc xác định những tác động của các yếu tố đến lựa
chọn kỳ hạn nợ của các công ty niêm yết ở Việt Nam và phương pháp định lượng
nào giải thích cho mơ hình tốt nhất Mục tiêu tiếp theo là xem xét yếu tổ nào tác
động cùng chiều và trái chiều đến kỳ hạn nợ được định nghĩa trong mô hình Ngồi
ra, Xem xét lựa chọn kỳ hạn nợ giữa các ngành khác nhau cũng là mục tiêu mà
nghiên cứu hướng đến 1.3 Câu hỏi nghiên cứu
Những câu hỏi nghiên cứu trong bài nghiên cứu này chủ yếu tập trung vào việc điều tra xem các yếu tô ảnh hưởng đến việc lựa chọn nợ đài hạn hay ngắn hạn của công ty Đặc biệt , nghiên cứu sẽ hướng đến để trả lời các câu hỏi sau:
Trang 12
3) Có sự khác nhau hay không đối với kỳ hạn nợ giữa các ngành khác nhau?
14 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu
Nghiên cứu này tập trung vào những công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn
thành phố Hồ Chí Minh và sàn Hà Nội từ năm 2005 đến 2009 Những công ty
không đáp ứng về số liệu phục vụ cho nghiên cứu được loại bỏ 1.5 Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu tập trung vào xác định các yếu tô tác động đến kỳ hạn nợ của 121 công ty Việt Nam niêm yết trên cả hai sàn HSX và HNX từ năm 2005-2009 Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng xác định những thay đổi kỳ hạn nợ theo năm và những khác biệt về ngành nghề kinh doanh Cuối cùng, nghiên cứu tìm ra những yếu tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của những công ty được nghiên cứu Nghiên cứu này cũng ứng dụng phương pháp bình phương tối thiểu dạng bảng bao gồm hồi qui pool, mơ
hình bình phương tối thiêu sử dụng biến giả (LSDV), mơ hình các tác động có định
(FEM) và ngẫu nhiên (REM) :
1.6 Ý nghĩa nghiên cứu
Nghiên cứu này đóng góp những chứng cứ cho các lý thuyết cũng như ứng dụng của nền kinh tế sau khi kiểm tra những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ Về
mặt lý thuyết, nghiên cứu được xem như là một nghiên cứu thực nghiệm để kiểm
định các giả thuyết liên quan Về mặt thực tế, những phát hiện của nghiên cứu giúp cho các nhà lãnh đão công ty có được một bức tranh tông thể về sức ảnh hưởng của những thay đổi trong quyết định đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ, các ngân hàng cũng sẽ hiểu rõ hơn mục đích vay vốn của khách hàng công ty của họ tác động như thế
nào
Việc nghiên cứu những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ sẽ cho thấy ứng xử của công ty đối với việc lựa chọn nguồn vốn dài hạn hay ngắn hạn đáp ứng cho nhu cầu vốn của họ Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng mở ra con đường đi tìm một cái nhìn bao quát hơn về lựa chọn kỳ hạn nợ của một công ty Mở rộng hơn nữa, các
nhà lãnh đạo của công ty sẽ có thêm một công cụ hỗ trợ trong việc ra quyết định
Trang 13
ảnh hưởng đền cau tric von, gid tri cua công ty dựa trên sự tác động cùng lúc của
các yêu tô ảnh hưởng đên việc lựa chọn nợ dài hạn hay ngăn hạn
1/7 Két cau luận văn
Luận văn được thực hiện trong năm chương, với Chương 1 nhằm giới thiệu tổng quan về luận văn; Chương 2 trình bày về Cơ sở tổng quan nghiên cứu; tiếp theo Chương 3 trình bày rõ nét về phương pháp nghiên cứu nhằm hướng đến mục tiêu nghiên cứu của luận văn; phần kết quả nghiên cứu được chỉ tiết hóa ở Chương 4 và
những đúc kết kết luận cho nghiên cứu được trình bày ở Chương 5, là chương cuỗi
cùng của nghiên cứu này
Kết thúc chương 1, tác giả đã trình bày những luận điểm thực tiễn về đề tài Nhằm
Trang 14
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ TỎNG QUAN NGHIÊN CỨU
Mục đích chính của chương này là xem xét các lý thuyết và những tài liệu thực tiễn về những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ Bên cạnh đó, lý thuyết về mơ hình hồi qui dạng bảng cũng sẽ được khái quát hóa trong chương này Chương này
được chia thành ba phần chính Phần đầu tiên bao gồm những khái niệm và những
giả thuyết liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ Phần tiếp theo sẽ giới thiệu ngắn gọn những yếu tô ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ thông qua những nghiên cứu thực
tiễn hỗ trợ cho phần phương pháp của nghiên cứu này Cuối cùng của chương này là
tóm tắt mơ hình hồi qui dạng bảng áp dụng trong nghiên cứu này
2.1 Cơ sở lý thuyết
Để giải thích cho kỳ hạn nợ của công ty gồm có ba giả thuyết chính như sau: giả thuyết về vẫn dé đại diện, giả thuyết về tín hiệu và giả thuyết về thuế
2.1.1 Giả thuyết về vấn đề đại diện (agency problem)
Giả thuyết về vẫn đề đại diện được đề cập ở đây nói một cách đơn giản là sự mâu
thuẫn về quyền lợi giữa các bên: chủ nợ (người cho vay hay cụ thể là ngân hàng, trái chủ); cô đông của công ty; và người đi vay hay người đại diện cho công ty (các
nhà lãnh đạo công ty) Vấn đề đại diện được biểu lộ rõ nét nhất ở cơ hội tăng
trưởng Bên cạnh đó, yếu tơ để bổ trợ cho vấn đề đại diện cịn có quy mơ công ty và tài sản đảm bảo Đây là những yếu tố góp phân rất quan trọng trong việc công ty ra quyết định hay chính xác hơn là được chấp nhận cho vay với kỳ hạn nợ là dài hạn hay ngắn hạn
2.1.1.1 Cơ hội tăng trưởng (growth opportunity)
Đã có rất nhiều nghiên cứu thực tiễn kiêm chứng mối quan hệ giữa đòn cân nợ và
hoạt động đầu tư của cong ty Vi du nhu Lang, Ofek, va Stulz (1994) va Aivazian,
_Ge, và Qiu (2005) da tric tiép kiểm chứng tác động của đòn cân nợ lên hoạt động dau tu của công ty và đã kêt luận răng đòn cân nợ tác động trái chiêu với hoạt động
Trang 15
đầu tư Tuy nhiên, chưa có nhiều những nghiên cứu khám phá sự ảnh hưởng của
cầu trúc kỳ hạn nợ lên hoạt động đầu tư của công ty Việc ra quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ còn phụ thuộc vào tình trạng hoạt động đầu tư của mỗi công ty Trong bất kỳ
tình hình kinh doanh hay đầu tư nào của cơng ty thì người cho vay cũng đều hưởng một lợi ích cơ định từ hợp đồng vay giữa công ty và họ Như vậy, vấn đề đại diện
(agency problem) dugc dé cap o day chu yếu là sự mâu thuẫn về quyền lợi giữa cổ
đông và người đại diện cho họ để quản lý công ty và những cổ đông này không nắm
được tình hình nội bộ cụ thể thế nào Chính vì thế dẫn đến hai trạng thái như sau:
- Thiểu đầu tư (under-investment): nói một cách đơn giản thì thiểu đầu tư nghĩa là số dự án công ty tham gia để phát triển công ty ít hơn khả năng tài chính mà họ có thê đáp ứng Đây là tình trạng mà những người đại diện cho công ty hay nói cách khác là người lèo lái công ty không ra quyết định đầu tư vào các dự án đù là dự án
có NPV dương để phát triển công ty Bởi các dự án phát triển công ty hầu hết cần
nguồn vốn tài trợ dài hơi (nợ dài hạn) Lý do là nếu các dự án này thành công, thu được lợi nhuận tốt thì cổ đơng có lợi mà thật sự thì bản thân người lãnh đạo cũng có lợi về uy tín của họ Nhưng nếu dự án không thành cơng thì uy tín của họ bị kém đi,
điều này khơng có lợi cho chính bản thân họ Nói như vậy, những cơng ty có càng nhiều cơ hội tăng trưởng càng thường xuyên đối diện với tình trạng thiêu đầu tư Như vậy, để xóa bỏ sự mâu thuẫn về quyền lợi theo giả thuyết vấn đề đại diện, Myers (1977) cho rằng, để khuyến khích đầu tư trong trường hợp này có thể được
kiểm soát bằng các khoản nợ ngắn hạn mà thời gian đáo hạn nợ trước khi các lựa chọn đầu tư được thực thi Barnea và các cộng sự (1980) cũng đồng ý với lập luận này của Myers rằng để loại bỏ vẫn đề đầu tư thấp thì sử dụng nợ ngắn hạn
- Đầu tư quá mức (over-investment): đây là tình huống ngược lại với trạng thái thiêu đầu tư, nghĩa là công ty đã tham gia vào quá nhiều dự án so với khả năng tài chính mà họ có thể đáp ứng Khi cơng ty có nhiều tiền, thay vì chia cho các cổ đơng, thì những người lãnh đạo này cũng không có lợi gì, mà họ muốn dùng các khoản tiền này để đầu tư nhằm mục đích tăng hình ảnh, uy tín của bản thân họ Nên,
Trang 16
thể là một vi phạm trách nhiệm ủy thác quản lý bởi các cô đông, đặc biệt là khi các
nhà quản lý được hưởng lợi từ sự sắp xếp đầu tư đó trong khi các nhà đầu tư thì
khơng Hart và Moore (1995) lập luận rằng nợ đài hạn có thể kiểm soát vấn dé về
đầu tư quá
2.1.1.2 Quy mô công ty
Quy mô cơng ty rất có tiềm năng tương quan với kỳ hạn nợ với nhiều lý do Đối với những công ty lớn, chỉ phí phát hành ra công chúng cao hơn rất nhiều do quy mô
lớn Đối với những công ty nhỏ hơn thì ít có thuận lợi về quy mô, họ thường sử dụng nợ tư với chỉ phí thấp hơn Và do đó tơng chi phí sẽ thấp hơn Những công ty
nhỏ nếu sử dụng vốn ngân hàng thì thường chọn kỳ hạn ngắn
Ngồi ra, quy mơ cơng ty được đề cập đến như khả năng tiếp cận nguồn vốn vay Đối với những công ty lớn, những rắc rối về môi giới và thông tin bất cân xứng ít hơn, tài sản vơ hình của họ cũng lớn hơn liên quan đến những cơ hội đầu tư trong tương lai, và vì thế dễ dàng tiếp cận thị trường vốn vay dài hạn hơn Lý do tại sao những cơng ty nhỏ lại khó tiếp cận nguồn vốn vay dài hạn, ngoài ra khi đi vay họ còn chịu một lãi suất cao hơn Đó là vì những cơng ty lớn thì có khuynh hướng sử dụng vốn vay dài hạn để đáp ứng nhu cầu tài chính dài hơi cho công ty (Jalilvand và Harris, 1984) Còn đối với những công ty nhỏ, những vẫn đề mà công ty đối diện
như rủi ro và thanh khoản đặc biệt được cổ đông và người cho vay quan tâm đến
Điều này cũng được khẳng định qua nghiên cứu của Whited (1992), Ozkan (2000)
2.1.1.3 Tài sản đảm bảo
Theo giả thuyết chỉ phí mơi giới thì khối lượng tài sản đảm bảo trong bảng cân đối
của công ty cũng cho thấy có liên quan mật thiết đến cấu trúc kỳ hạn nợ (Whited, 1992) Những công ty có phần tài sản đảm bảo cao có thể cầm cố các tài sản này cho những người cho vay nợ dài hạn Còn đối với nlhững cơng ty có tài sản đảm bảo ít hơn sẽ sử dụng ít hơn những khoản nợ dài hạn mà tập trung vào sử dụng nợ
Trang 17
2.1.2 Giả thuyết về tín hiệu và rủi ro thanh khoản
Đứng ở góc độ người cho vay, thuyết tín hiệu và rủi ro thanh khoản là một trong _những cơ sở để ra quyết định có chấp nhận hồ sơ vay dài hạn hay ngắn hạn của người đi vay Tiêu biểu cho giá thuyết này đó là yếu tổ như uy tín cơng ty, đòn cân nợ và rủi ro thanh khoản, thời gian hoạt động của công ty và kỳ hạn tài sản sẽ được trình bày cụ thể như sau:
2.1.2.1 Những tín hiệu về uy tín cơng ty
Những mơ hình tín hiệu dự báo rằng cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty liên quan đến mức độ về thông tin bất cân xứng giữa bên trong (người quản lý) và bên ngoài (nhà
đầu tư) Flannery (1986) lập luận rằng khi thị trường không thể phân biệt được đâu
là công ty tốt và đâu là công ty xấu, thì những cơng ty tốt có thể chọn nợ ngắn hạn để đánh dấu cho uy tín cơng ty Điều này xảy ra khi nợ dài hạn làm anh hưởng đến hình ảnh của công ty so với nợ ngắn hạn Kết luận này cũng hỗ trợ cho lý thuyết về chi phi giao dich, rằng những công ty “xấu” không đủ khả năng chỉ trả các khoản phí giao dịch khi phải xoay vòng liên tục các khoản vay ngắn hạn
Mở rộng hơn nghiên cứu của Flannery (1986), Kale và Noe (1990) chỉ ra rằng ngay cả khi không có chi phí giao dịch trong việc lựa chọn kỳ hạn nợ, thì những cơng ty tốt cũng có khuynh hướng lựa chọn nợ ngắn hạn, cịn các cơng ty xấu thì có những
quyết định ngược lại Bởi việc định giá các khoản nợ đài hạn rất nhạy cảm trong
việc ảnh hưởng đến giá trị của công ty hơn việc định giá các khoản nợ ngắn hạn Cho dù việc định giá sai các khoản nợ ngăn hạn và dài hạn làm giá trị công ty bị định giá sai, thì việc định giá sai các khoản nợ đài hạn có xác suât cao hơn
2.1.2.2 Đòn cân nợ và rủi ro thanh khoản
Nằm trong giả thuyết về tín hiệu và rủi ro thanh khoản, theo kết quả của những nghiên cứu trước đây, đòn cân nợ đóng vai trị quan trọng trong các quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ của công ty Theo Leland và Toft (1996) chỉ ra rằng nếu những
cơng ty có địn cân nợ cao hơn thì họ sẽ chọn kỳ hạn nợ dài hơn Bên cạnh đó,
Trang 18
chọn vay dài hạn nhằm mục đích trì hỗn việc phơi bày khả năng rủi ro phá sản của công ty Hơn nữa, Denmis và cộng sự (2000) cho rằng có sự đối lập giữa đòn cân nợ và kỳ hạn nợ Cơng ty muốn giảm địn cân nợ bằng cách rút ngắn kỳ hạn nợ, hay nói cách khác là công ty sẽ sử dụng nợ ngăn hạn
Theo Diamond (1991) cho rằng kỳ hạn nợ tối ưu sẽ đạt được bằng cách cân bằng lợi
ích giữa nợ ngắn hạn và rủi ro thanh khoản Nếu chỉ phí quản lý các khoản nợ ngắn
hạn này cao thì nên sử dụng nợ dài hạn
Myers và Rajan (1998) lập luận về ảnh hưởng của tính thanh khoản đến việc lựa
chọn kỳ hạn nợ của công ty Theo giả thuyết về rủi ro thanh khoản và tín hiệu thì những tài sản khơng có tính thanh khoản cao khơng đáp ứng tính đảm bảo cho nguồn vốn vay dài hạn Những tài sản không có tính khẩu hao (như đất đai) làm tăng kỳ hạn nợ khi đi vay Những loại tài sản khơng có tính khấu hao nhưng có tính thanh khoản như hàng tồn kho cũng không hỗ trợ cho việc vay dài hạn lẫn ngắn
hạn
Đối với quan điểm của những người cho vay, họ hạn chế cho vay dài hạn để hạn chế rủi ro (Morris, 1992) Morris cũng đưa ra giả thuyết những cơng ty có thể cân _ bang tính thanh khoản cao thì có khả năng kéo dài thời hạn khi vay
2.1.2.3 Thời gian hoạt động của công ty
Scherr và Hulburt (2001) cũng lập luận rằng thời gian hoạt động của công ty có thé được xem như là cơng cụ tín hiệu Những công ty ra đời lâu hơn sẽ có tính ơn định hơn những công ty cịn non trẻ Vì thế, những cơng ty có thời gian họat động lâu
hơn sẽ có khuynh hướng sử dụng nợ đài hạn để ôn định họat động của mình hơn
2.1.2.4 Kỳ hạn tài sản
Kỳ hạn tài sản là yếu tô cuối cùng được xét đến trong giả thuyết tín hiệu và rủi ro
thanh khoản Giả thuyết này đề cập mối liên quan của kỳ hạn tài sản đối với cấu
trúc kỳ hạn nợ là rất quan trọng Giả thuyết miễn dịch ngụ ý rằng công ty làm khớp
kỳ hạn nợ và thời gian sử đụng tài sản Nguyên tắc này được công nhận rộng rãi,
bởi nó kiêm soát rủi ro và khó khăn tài chính
Trang 19
Myers (1977) cho rang sự đa dạng hóa của tài sản có thê g1a tắng lượng nợ mà cơng ty có thê vay Hơn nữa, ông cũng chỉ ra răng tài sản được xem như “vật bảo chứng” cho các khoản nợ Đê tài sản khớp với các khoản nợ, ông đề xuât nêu giá trị của tài sản giảm thì kỳ hạn của các khoản nợ cũng phải giảm theo
2.1.3 Giả thuyết về thuế
Giả thuyết cuối cùng có tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ chính là giả thuyết về thuế Liên quan đến thuế, ngoài chính sách thuế mà nhà nước ban hành cịn có yếu tố lãi suất được đề cập đến Lợi ích của chính sách thuế tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ
phản ánh bởi lá chắn thuế Cụ thê các yếu tố của giả thuyết về thuế được trình bày
như sau:
2.1.3.1 Cấu trúc kỳ hạn cúa lãi suất
Brick và Ravid (1985) kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến thuế với sự tồn tại của
rủi ro và sự biến động của cấu trúc kỳ hạn của lãi suất Họ lập luận rằng nếu cầu trúc kỳ hạn của lãi suất tăng, tiếp cận tài chính tơi ưu là nợ dài dạn., vì lợi ích từ lá chắn thuế sẽ tăng theo Mặc khác, nếu cấu trúc kỳ hạn của lãi suất giảm, tốt hơn hết
là công ty nên sử dụng nợ ngắn hạn để tài trợ cho mình Ngồi những nghiên cứu của Brick và Ravid (1985) trước tiên là nghiên cứu về cấu trúc vốn và tiếp theo là khảo sát về kỳ hạn nợ, Lewis (1990) cũng đã khảo sát đồng thời về cấu trúc vốn và kỳ hạn nợ Ơng tìm thấy rằng kỳ hạn nợ không ảnh hưởng đến giá trị của công ty nếu như chỉ có duy nhất thuế tác động, giả sử rằng không có sự khác biệt về chi phí
thuế giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn
2.1.3.2 Thuế suất hiệu dụng
Kane và cộng sự (1985) sử dụng mơ hình giá trị quyền chọn để tìm kiếm kỳ hạn nợ tối ưu trong nhiều điều kiện môi trường Bằng cách cân bằng giữa thuận lợi về lá
chắn thuế và chi phí phá sản và chi phí phát hành, họ cũng tìm thấy rằng kỳ hạn nợ
có liên quan trực tiếp đến chỉ phí phát hành, và tác động ngược chiều với lá chắn
Trang 20
2.1.3.3 Biến động lãi suất
Kim và cộng sự (1995) tranh luận rằng những công ty có khuynh hướng sử dụng nợ
dài hạn khi lãi suất biến động theo chiều hướng tăng Lập luận của họ dựa trên quan
điêm giá trị về thời gian của thuê suât cao ngụ ý răng giá tr công ty cũng sẽ cao 2.2 Các nghiên cứu thực tien
Lý thuyết cầu trúc kỳ hạn nợ công ty được phát họa đầu tiên trong suốt những năm
1980 và đầu thập niên 90 (Barnea và cộng sự, 1980; Brick và Ravid, 1985;
Flannery, 1986; Lewis, 1990; Diamond,1991) Những lý thuyết đặt nền tảng cho
thuyét tin hiéu (Flannery, 1986; Kale va Noe, 1990) va van dé dai dién (Myers,
1977; Barnea và cộng sự, 1980) ủng hộ việc sử dụng nợ ngắn hạn Lý thuyết cơ bản
về thuế chỉ ra những lợi ích ở nợ dài hạn (Brick và Ravid, 1991) Những kiểm định
thực tế về cầu trúc kỳ hạn nợ của những công ty Mỹ được bắt đầu vào giữa thập
niên 90 (Barclay and Smith, 1995; Stohs and Mauer, 1996) và nghiên cứu tiếp tục
(Berger và cộng sự, 2005) Gần đây; nhiều nhà nghiên cứu tập trung vào xác định
cầu trúc kỳ hạn nợ ở Tây Âu (Ozkan, 2000; Antoniou và cộng sự, 2006) và ở Nhật
(Cai và cộng sự, 1999)
Những nghiên cứu thực nghiệm hiện có về cầu trúc kỳ hạn nợ chủ yếu tập trung vào
những nước phát triển Nhưng gần đây cũng có nghiên cứu vấn đề này ở Trung
Quốc, một thị trường mới nỗi điển hình (K Cai, R Fairchild, Y Guney, 2007)
Những yếu tổ đại diện cho giả thuyết về vấn đề đại điện được xem xét tác động của
nó đến sự lựa chọn nợ dài hạn và ngắn hạn ở những quốc gia phát triển như Pháp, Đức (Antoniou, A.Guney, Paudyal, 2006); và nghiên cứu của Attaullah Shah,
Shahid Ali Khan (2009) đối với nước đang phát trién nhu Pakistan thì đều khơng hỗ trợ giải thích cho giả thuyết này Nhưng giả thuyết này lại được hỗ trợ khi nghiên
cứu được tiễn hành ở Trung Quốc (Kai và cộng sự, 2007), M Barclay và C Smith
(1995) ở Mỹ hay Antoniou, A.Guney và Paudyal (2006) ở Anh Nghĩa là, khi các cơng ty có cơ hội tăng trưởng càng cao thì để giải quyết vẫn đề đại diện các cơng ty có khuynh hướng lựa chọn nợ ngắn hạn nhiều hơn Ngoài ra, các công ty dễ dàng
Trang 21
tiếp cận nguồn vốn vay dài hạn hơn khi có qui mô lớn hơn những công ty khác Đa phần các nghiên cứu đêu đi đến cùng kết luận là kỳ hạn tài sản góp phần không nhỏ trong việc ra quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ ở thuyết tín hiệu Sự phù hợp về kỳ hạn nợ và thời gian sinh lợi từ tài sản của công ty sẽ giải quyết được những khó khăn về thanh khoản và tăng tín hiệu tốt cho cơng ty ra thị trường (M Barclay và C Smith, 1995; Antoniou, A.Guney, Paudyal, 2006; Pavel Korner, 2007; K Cai và cộng sự,
2007; K Bougatef, 2010; Attaullah Shah, Shahid Ali Khan, 2009)
Với giả thuyết về thuế, hầu hết các nghiên cứu đều chưa tìm thấy sự liên quan trong
van dé lựa chọn ky hạn nợ, ngoại trừ tình huống nghiên cứu ở Pakistan (Attaullah
Shah, Shahid Ali Khan, 2009) Attaullah tìm thấy khi thuế suất tăng lên thì cơng ty
có khuynh hướng lựa chọn nợ ngắn hạn hơn dài hạn dựa trên ba yếu tố: chi phi pha
sản và lợi ích của lá chắn thuế Ba yêu tổ này tác động đến việc lựa chọn sự pha trộn giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn tối ưu Tuy nhiên, Attaullah không đề cập rõ sự tối ưu nào cho việc lựa chọn giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn được tìm thấy khi thuế
suất tăng lên
Trong những nghiên cứu gần đây, yếu tổ tính thanh khoản cũng được đưa thêm vào
mơ hình nghiên cứu như một yêu tổ rất quan trọng trong sự lựa chọn nợ dài hạn và
nợ ngắn hạn Sự nắm giữ nhiều tài sản có tính thanh khoản cao giúp cho công ty vượt qua những khó khăn của nền kinh tế nhằm chỉ trả chi phi lãi vay cố định từ
những khoản nợ vay dài hạn (Morris, 1992; Antoniou, A.Guney, Paudyal, 2006; Cai
và cộng sự, 2007) Chính vì thế, kết quả cho thấy Tính thanh khoản tác động dương
đến Kỳ hạn nợ và có ý nghĩa thống kê
Nhìn chung, kết quả nghiên cứu của các bài nghiên cứu từ các nước phát triển, đang
phát triển có những mặt khơng đồng nhất với nhau Bởi do môi trường kinh doanh,
những thuận lợi và khó khăn của thị trường tài chính dưới tác động của chính sách
tài chính của mỗi quốc g1a, cũng như khu vực cũng có sự khác nhau Do đó, việc
Trang 22
quốc gia trong cùng khu vực kinh tế càng bổ trợ cho cơ sở lý thuyết và cho thấy
những bức tranh kinh tế khác biệt nhau
Trang 23
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Chương này giới thiệu phương pháp nghiên cứu trong việc chọn lựa các biến liên quan, xây dựng mô hình được ước lượng và mô tả dữ liệu mẫu Trong chương vừa rồi, những khái niệm chính và lý thuyết cơ sở cùng với những nghiên cứu thực tiễn về những yếu tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ cũng đã được thảo luận Trong chương này, những khái niệm được đo lường cụ thể và được đưa vào mơ hình tương
ứng Trước khi mơ hình được ước lượng, mô tả đữ liệu được trình bày khái quát
3.1 Khung mơ hình nghiên cứu
Dựa trên cơ sở lý thuyết cùng các nghiên cứu thực tiễn trình bày ở phần chương 2, tác giả tóm tắt lại khung mơ hình áp dụng cho nghiên cứu cấu trúc kỳ hạn nợ đối với các doanh nghiệp niêm yết ở thị trường chứng khoán Việt Nam như sau:
Giả thuyết về vấn đề đại diện:
- Cơ hội tăng trưởng - Quy mô công ty - Tài sản đảm bảo
Giả thuyết về tín hiệu: - Câu trúc kỳ hạn nợ - Đòn cân nợ ^ X # - Tính thanh khoản Lua chon ng dai han hay ngắn hạn - Kha nang sinh loi
Bién gia:
sk 23 x
- Biên giả cho năm
- Biên giả cho ngành
Trang 24
3.2 Đo lường biến
3.2.1 Biến phụ thuộc: Cấu trúc kỳ hạn nợ
Biến phục thuộc Y trong mô hình này là Cấu trúc kỳ hạn nợ Hiện tại, trên thé gidi cũng khơng có một sự nhất quán nào trong cách định nghĩa thế nào là nợ đài hạn, nợ ngắn hạn Ở các nghiên cứu trước đây, nợ dài hạn là những khoản nợ có kỳ hạn thanh tốn trên một năm (Scherr và Hulburt, 2001) Trong khi đó, có nhiều nghiên cứu khác lại cho rằng nợ dài hạn là những khoản nợ có kỳ hạn thanh toán từ ba năm trở lên (Barclay và Smith, 1995)
Bên cạnh cách định nghĩa khác nhau về thế nào là nợ đài hạn, thì việc đo lường biến
kỳ hạn nợ này cũng khác nhau Stohs và Mauer (1996) đo lường bằng cách tính trung bình có trọng số ky hạn các khoản nợ Scherr và Hulburt (2001) thi đo lường biến ky hạn nợ này dựa trên hai đặc tính: kỳ hạn nợ từ một năm trở lên và tính trung
bình có trọng sô các kỳ hạn nợ này
_ Tuy nhiên, báo cáo của Scherr và Hulburt (2001) cho thấy khơng có những khác
biệt nào lớn đối với sự lựa chọn những định nghĩa khác nhau về kỳ hạn nợ Trong khuôn khổ của nghiên cứu này, biến phụ thuộc sẽ được định nghĩa theo kỳ hạn nợ lớn hơn một năm, và tỷ số kỳ hạn nợ được tính bằng ng dai han chia cho tổng nợ và
được ký hiệu là DEBTM
3.2.2 Biến độc lập
Các biến giải thích năm trong giả thuyết về vẫn đề đại diện 3.2.2.1 Cơ hội tăng trưởng
Myers (1977) đã phân tích những khả năng ảnh hưởng từ bên ngoài (ảnh hưởng của các cô đông) lên chiến lược đầu tư của công ty Nghiên cứu của Myers cũng khẳng
định công ty rơi vào trạng thái thiểu đầu tư thì nên sử dụng nợ ngắn hạn để cải thiện
việc đầu tư của công ty Cũng nhằm đánh giá ảnh hưởng của việc lựa chọn kỳ hạn nợ, nghiên cứu của Varouj A, Y Ge và J Qiu (2005) khẳng định rõ nét hơn loại kỳ hạn nợ nào (dài hạn hay ngắn hạn) ánh hưởng như thế nào đến chỉ tiêu đầu tư của
Trang 25
công ty Họ đã tìm thấy được nợ dài hạn tác động tiêu cực đến đầu tư công ty, đặc biệt đối với những cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao Vẫn đề đại diện xảy ra dẫn đến hai trạng thái thiểu đầu tư và đầu tư quá mức có liên quan trực tiếp đến cơ hội tăng trưởng của công ty Do đó, biến này được đặt tên là Cơ hội tăng trưởng
Trong các nghiên cứu trước đây, cơ hội tăng trưởng được đo lường theo giá trị thị
trường so với gia tri số sách của tài sản (Barclay (1995), K Cai và cộng sự, 2007)
Nhung Pavel (2007) lại đo lường bằng giá trị khấu hao so với tổng tài sản Tuy
nhiên, cơ hội tăng trưởng cịn có một cách tính khác đó là dựa trên sự thay đôi của
tài sản Sự biến đổi tài sản lớn có thể phản ánh sự quyết tâm của công ty trong việc tăng cường năng suất sản xuất Phương cách đo lường này cũng thường được áp dụng cho các công ty chưa niêm yết hoặc không niêm yết Trong bài nghiên cứu này, tác giả lựa chọn đo lường biến cơ hội tăng trưởng theo sự thay đổi của giá trị số sách của tài sản Lý do cho việc sử dụng cách đo lường này cho biến cơ hội tăng trưởng là vì dữ liệu từ nắm 2005-2009 Trong khoảng thời gian này, thị trường
chứng khoán Việt Nam bùng nỗ từ năm 2006, đỉnh điểm là khoảng đầu 2007 sau đó
“vỡ bong bóng” vào gần cuối 2007 và đã “xập xình” cho đến nay Do đó, giá cô phiếu của các công ty niêm yết trên sàn bất kế tốt hay xấu đều rơi vào tình trạng tăng đáng kế và giảm cũng “chóng vánh” Như vậy, nếu lấy giá trị thị trường để đo lường biến cơ hội tăng trưởng trong khoảng thời gian này vơ tình tạo nên sự tăng trưởng hay sụt giảm bất thường, và nó khơng đánh giá đúng thực trạng của công ty mà tác giả nghiên cứu So ra thì giá trị số sách của tài sản mang tính ổn định để đo lường sự tăng trưởng hơn trong thời điểm nghiên cứu này khảo sát
3.2.2.2 Quy mô cơng ty
Myers (1977) tìm thấy tỷ số chi phí phá sản so với giá trị công ty càng giảm khi
cơng ty có quy mơ càng lớn Titman và Wessels (1988) cho rằng các công ty nhỏ có
xu hướng được tài trợ bằng nợ ngắn hạn bởi vì họ có thể phải đối mặt với chỉ phí
giao dịch cao khi họ phát hành nợ dài hạn hoặc vốn chủ sở hữu Có nhiều cách khác
nhau dé đo lường quy mô công ty Đo lường dựa trên sự thay đổi giá trị tổng tài sản,
17
Trang 26
hay sự thay đối về doanh thu của công ty hay giá trị thị trường của công ty Tuy nhiên, cũng giống như đã giải thích ở đo lường biến Cơ hội tăng trưởng, tác giả không đề cập phương pháp đo lường theo giá trị thị thường do những biến động của thị tường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian nghiên cứu khảo sát Bên
cạnh đó, giá trị của tài sản hay doanh thu đều rất lớn, do đó để tránh vấn đề về giá
trị quá lớn nghiên cứu lấy logarit tự nhiên của tài sản và doanh thu Trong khuôn khô nghiên cứu này chỉ xem xét cách đo lường quy mô công ty thông qua doanh thu
3.2.2.3 Tài sản đảm bảo
Sự đa dạng hóa tài sản của cơng ty có thê tăng lên dựa trên khối lượng nợ có thể vay
được (Myers, 1977) Hơn nữa Myers cũng nhận định tài sản được xem như khoản đảm bảo khả năng chỉ trả các khoản nợ khi đến hạn Như vậy, dé cho tai san va no
phù hợp, ông cho răng các khoản nợ vay cũng phải giảm song song với sự suy giảm
trong giá trị của tài sản Biến tài sản đảm bảo cũng được đo lường với nhiều cách
khác nhau Do có những giới hạn về tính cụ thể về số liệu trong các báo cáo tài chính của các công ty Nên nghiên cứu này sẽ lựa chọn cách đo dựa trên tỷ số giữa tài sản cố định và tổng tài sản
Tuy nhiên, thực tế ở thị trường Việt Nam, việc chấp nhận tài sản cố định vơ hình là
tai san dam bảo cho các khoản nợ vay không được chấp nhận rộng rãi và cũng không phải bất cứ công ty nào có tài sản vơ hình cũng được sử dụng thế chấp cho các khoản nợ vay Chính vì vậy, tác giả đo lường biến Kỳ hạn tài sản bằng tỷ số
giữa tài sản có định hữu hình và tổng tài sản
Các biến giải thích nằm trong giả thuyết về tín hiệu 3.2.2.4 Địn cân nợ và khả năng thanh khoản
Năm trong gia thuyét về tín hiệu, địn cân nợ cũng được xem là yêu tô quan trọng
trong việc tác động đên câu trúc kỳ hạn nợ Bởi tác động của nó do sự hiện diện
mâu thuần giữa cô đông, chủ nợ và nhà lãnh đạo công ty Ngồi ra nó cũng biêu trưng cho môi quan hệ đôi lập giữa chi phí và lợi ích của việc su dung ng Don can
Trang 27
nợ càng cao thì dẫn đến khả năng công ty sử dụng nợ ngắn nhiều hơn, hay nói cách
khác biến giải thích địn cân nợ tác động trái chiều lên kỳ hạn nợ Morris (1992) lập
luận rằng nợ dài hạn giúp cho cơng ty trì hỗn việc phơi bày rủi ro phá sản Do vậy, những cơng ty có địn cân nợ cao có khuynh hướng sử dụng nợ dài hạn hơn nợ ngắn hạn Bên cạnh đó, Morris (1992) cũng tìm thấy những công ty vay nợ dài hạn nhiều hơn có tính thanh khoản cao hơn trong trường hợp họ không thê chỉ trả các khoản lãi phải trả cố định do vay đài hạn trong thời kỳ kinh tế bị suy thoái Trong nghiên cứu này, tác giả đo lường biến khả năng thanh khoản bằng tỷ số giữa tài sản ngắn
hạn so với nợ ngắn hạn để xem xét khả năng tác động đến sự lựa chọn nợ đài hạn
hay ngắn hạn Và địn cân nợ được tính bằng tông nợ trên tổng tài sản 3.2.2.5 Kha nang sinh lợi
Đặc trưng cho chất lượng của công ty là khả năng sinh lợi Stohs và Mauer (1996) đo lường chất lượng của công ty dựa trên sự thay đi thu nhập trên một cô phiếu so với thị giá Tuy nhiên, khi thị giá của cô phiếu các công ty niêm yết trong giai đoạn này có sự đột biến thì đo lường theo tỷ số này sẽ không đánh giá đúng thực chất chất lượng của cơng ty Do đó, khả năng sinh lợi được đo lường bằng tỷ số lợi nhuận trước thuế và lãi vay so với tổng tài sản
Các biến giải thích nằm trong giả thuyết về thuế
Tác giả bỏ qua không khảo sát những yếu tố đại diện cho giả thuyết về thuế tác
động đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ với những lý do như sau:
3.2.2.6 Thuế suất
Về mặt lý thuyết, thuế suất nằm trong giả thuyết về thuế và cũng có khả năng tác
động đến kỳ hạn nợ Nhưng tác động của nó khơng ơn định và tùy nền kinh tế khác nhau Như thuế suất tác động không cao đến kỳ hạn nợ đối với các công ty Mỹ
(Michael Barclay và C Smith,1995) và ở China (K Cai và cộng sự, 2007); ngược
lại yếu tố này lại có ý nghĩa thống kê ở Czech Tuy nhiên, nghiên cứu này bỏ qua
việc quan sát tác động của thuế suất lên kỳ hạn nợ Bởi thị trường chứng khoán Việt
Trang 28
thuế, và cũng đa phần được miễn thuế do chính sách của nhà nước đối với các công
ty niêm yết và tùy theo ngành nghề kinh doanh để hưởng những ưu đãi về thuế (39/2000/QĐ-TTg ngày 27/3/2000 của Thủ tướng Chính phủ) Chính vì vậy, việc đo lường biến này không đầy đủ, nếu đưa vào mơ hình sẽ làm bóp méo kết quả ước
lượng
3.2.2.7 Biến động lãi suất
Biến động lãi suất được đo lường dựa trên hiệu số giữa lợi tức của trái phiếu chính
phủ với lợi tức tín phiếu kho bạc Tuy nhiên, thị trường trái phiếu Việt Nam không phát triển mạnh, chủ yếu là các Ngân hàng thương mại nắm giữ lượng trái phiếu, tín phiếu chính phủ do những yêu cầu bắt buộc của nhà nước (Thông tư 13 và thông tư
19) Bên cạnh đó, thực tế cũng cho thấy lãi suất trái phiếu chính phủ chưa là cơ sở cho mặt bằng lãi suất ở thị trường tài chính Việt Nam Bởi chúng ta có thể dễ dàng nhận thấy được điều này với lãi suất huy động tiền gửi hiện tại tối đa là 14%/năm, trong khi lãi suất trái phiếu qua đợt phát hành thành công vào ngày 11-18/02/2011
vừa qua chỉ với lãi suất từ 11-11.3%/năm Và những nhà đầu tư tham gia đấu thầu
và thắng thầu chủ yếu là các ngân hàng thương mại, họ chấp nhận mức lãi suất trái phiếu thấp nhưng bù lại sẽ được hưởng ưu đãi 7% lãi suất tái cấp vốn Nên nhìn chung, họ vẫn được lợi cho dù lãi suất trái phiếu chính phủ họ tham gia mua có thấp bơn mức lãi suất đầu vào hiện nay
Chính vì lý do này, tác giả bỏ qua phần biến động lãi suất thông qua lợi tức từ trái
phiếu chính phủ có được vì nó khơng phản ánh đúng thực chất lãi suất của thị trường Việt Nam Thông tin bố sung cho thị trường trái phiếu Việt Nam được nói rõ
ở phần Phụ lục F Các biến giả
Trong phương pháp bình phương tối thiểu, thường phân phối khác nhau cho những
khoảng thời gian khác nhau Chính vì thế, tung độ gốc khác nhau đối với mỗi thời
kỳ, thường là năm Theo Wooldridge (2003), để xem xét ảnh hưởng của thời gian
Trang 29
trong hồi qui dạng bảng thì đơn giản chỉ cần dùng biến giả, nhưng phải chọn 1 năm
làm cơ sở, và thường là năm đâu tiên được chọn làm cơ sở
Trong nghiên cứu này, biên giả được áp dụng cho năm và ngành đề xem xét các u tơ này có tác động đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ của công ty hay không
3.2.2.8 Biến giả năm
Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 5 năm từ 2005 đến 2009, trong đó, năm 2008 là năm
có ảnh hưởng rất mạnh do khủng hoảng tài chính Biến giả năm có thể kiểm soát
ảnh hưởng theo thời gian nhưng không đổi qua từng cơng ty Vì mơ hình có biến
GROW được tính theo thời đoạn (t-1), nên đữ liệu hồi qui của năm 2005 bị mất Do
đó, chỉ có 3 biên giả năm được đưa vào với năm 2006 là năm cơ sở
3.2.2.9 Biên giả ngành
Nghiên cứu này phân loại các công ty thành sáu ngành công nghiệp Các ngành này
được phân loại dựa trên tiêu chí của Tổng cục thống kê (VSIC 2007) Sáu phân
ngành chính bao gồm: Nông nghiệp, lâm nghiệp và thủy sản; Mỏ và khai khống;
| Cơng nghiệp chế biến và chế tạo; Sản xuất và cung cấp điện, khí, nước; Xây dựng và bất động sản và Vận tải, kho bãi và truyền thông sẽ được biểu diễn lần lượt bởi 6
biến giả Trong đó, ngành cơng nghiệp được chọn làm cơ sở là ngành Vận tải, kho
bãi và truyền thông Hồi qui ảnh hưởng cố định kỳ vọng kết quả cầu trúc kỳ hạn nợ
Trang 30
3.2.3 Bảng tổng hợp các biến trong mơ hình đề xuất
Bảng 3.1: Mô tả các biến trong mơ hình nghiên cứu
Tên biên Ký hiệu Cơng thức tính Ghi chú
Kỳ hạn nợ DEBTM No dai han/Téng ng
K Cai va cong su
(2007)
Cơ hội tăng trưởng GROW Tai san(t)/Tai san(t-1)-1
A Shah va S Attaullah Shah, Shahid Ali Khan (2009)
Quy mô công ty SIZE Ln(Doanh thu rong)
K Cai va cộng sự
(2007)
Kỳ hạn tài sản MATCH Tài sản cơ định hữu hình/Tơng tài sản
Khemaies
Bougatef
(2010)
Don can ng LEVER Tổng nợ/ Tổng tài sản
Antoniou va
cộng sự (2006)
Khả năng thanh khoản LIQUID Tài sản ngắn hạn/Nợ ngăn
hạn
Antoniou và
cộng sự
(2006)
Khả năng sinh lợi EBIT EBIT/Tổng tài sản K Cai và cộng sự
(2007)
Trang 31
3.3 Hướng tiếp cận định lượng
Hướng tiếp cận định lượng được xây dựng dựa trên mục tiêu nghiên cứu và mơ hình
hồi qui dạng bảng Mục tiêu chính là kiểm tra những biến tác động đến lựa chọn kỳ
hạn nợ và lựa chọn mơ hình phù hợp cho mục tiêu này Mục tiêu kế tiếp là kiểm tra có sự khác nhau hay không về việc lựa chọn kỳ hạn nợ giữa các ngành khác nhau
Cụ thể tác giả tiến hành các phần như sau:
Phan 1: trước khi chạy hồi qui cho mơ hình chính, tác giả tiến hành thống kê mô tả đữ liệu Tiếp đến là khảo sát tính ổn định của sự ảnh hưởng của các biến giải thích lên biến phụ thuộc DEBTM theo từng năm (từ năm 2006 đến 2009) bằng cách chạy
hồi qui theo phương pháp bình phương tối thiểu cho dạng dữ liệu chéo
Phan 2: tiến hành chạy hồi qui cho mơ hình chính với các mơ hình
- Mơ hình pool
- Mơ hình hồi qui bình phương tối thiểu với biến giả: biến giả ngành và biến giả năm được đưa vào mơ hình khảo sát Trong đó, có 3 biển giả
năm là Year2009, Year2008, Year2007 (với năm 2006 là năm cơ sở); có
5 biến giả ngành là Industry1, Industry2, Industry3, Industry4, Industry5 (với ngành 6 là ngành cơ sở)
- _ Mơ hình tác động cố định
- _ Mô hình tác động ngẫu nhiên
Tuy nhiên, trước khi chạy mơ hình LSDV và FEM đối với dữ liệu dạng bảng thì cần phải có bước kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi dựa trên giả định về ma trận đồng phương sai của sai số (error covariance matrix) để lựa chọn kiểu mơ hình là khơng trọng số (un-weights), có trọng số (cross-section weight) hay SUR
3.3.1 Giá định về ma trận đồng phương sai của sai số
Kết quả định lượng mơ hình phụ thuộc vào việc quyết định thế nào đối với tung độ
Trang 32
nhiễu trong hồi qui là do hiện tượng phương sai thay đổi do giả định với cùng một
phương sai theo thời gian và từng cá thể trong mơ hình có thể là một hạn chế đối
với loại dữ liệu dạng bảng, nơi mà từng đơn vị chéo có sự khác nhau về kích cỡ và
kết quả là dẫn đến khả năng có phương sai khác nhau Dữ liệu của nghiên cứu này chứa đựng nhiều công ty có qui mơ khác nhau Hơn nữa, mỗi công ty lại có những đặc thù riêng chẳng hạn như chính sách cơng ty, những lợi thế cạnh tranh khác nhau
nữa Baltagi (2005) cũng nhận định rằng, có thể tiến hành hồi qui với giả định hiện tượng phương sai thay đối không tồn tại mặc dù thực tế là có, nhưng kết quả hồi qui
không mang lại hiệu quả Vì vậy, nghiên cứu này tiến hành với giả định có sự tồn
tại hiện tượng phương sai thay đổi giữa các đơn vị chéo và được hiệu chỉnh bằng phương pháp hồi qui cross-section weight (có trọng số giữa các đơn vị chéo) Cơ sở
chứng minh cho sự lựa chọn này được cụ thể ở Phụ lục E Trong nghiên cứu này,
SUR giữa các đơn vị chéo (cross-section SUR) không áp dụng cho nghiên cứu này do số lượng đơn vị chéo rất lớn so với khoảng thời gian nghiên cứu (Hướng dẫn sử dung Eviews 5.1)
3.3.2 Các mô hình nghiên cứu chính
3.3.2.1 Mơ hình hồi qui pool (pool regression model)
Đúng như tên gọi của mơ hình này, Pool giống như một hồ nước chất chứa và chấp
nhận tất cả những gì làm tác động đến những vấn đề nghiên cứu Cụ thể là, đối với
mơ hình Pool, giá định về sự tự tương quan, hiện tượng phương sai thay đổi, những sự khác biệt về không gian và thời gian của từng biến quan sát đều không tác động
đến Chính vì thế, tung độ gốc và độ đốc của các hệ số được giả định không đổi
theo thời gian và cả theo từng biến Cũng vì thế, theo Gujarati và Porter (2004) cách tiếp cận đơn giản nhất là định lượng dữ liệu mẫu bằng phương pháp bình phương
tối thiểu nhỏ nhất thơng thường Do đó, mơ hình hỗồi qui pool được biểu điễn như
sau:
Yit= B1 + B2 X2it + B3 X3it + + Bk Xkit + uit (1)
Trong d6, i= 1,2, n, t= 1,2, ,T
Trang 33
Theo Wooldridge (2003), tổng hợp các mẫu ngẫu nhiên rút ra từ cùng một tổng thé,
nhưng ở những thời điểm khác nhau, chúng ta có thể ước lượng chính xác hơn và số liệu thống kê thử nghiệm sẽ chắc chắn hơn Tuy nhiên, trên thực tế, bảng dữ liệu tông thể có nhiều phân phối khác nhau tại những thời điểm khác nhau hay những
đặc tính đặc thù của các đơn vị chéo tạo nên tung độ gốc khác nhau khi ước lượng Vì vậy, sử dụng pool có thể bóp méo hình ảnh thực sự về mỗi quan hệ giữa bién Y
và X qua các đơn vi chéo
Trong nghiên cứu này, mơ hình hồi qui pool được biểu diễn như sau:
DEBTM = B1 + P2 *GROW + B83 *SIZE + B4 *MATCH + BS *LEVER + B6 *LIQUID + B7 *EBIT + u (1)
3.3.2.2 Mơ hình hồi qui bình phương tối thiểu có sử dụng biến giả (LSDV)
Ở mơ hình hồi qui pool, tất cả những sự khác biệt về không gian, thời gian được
chấp nhận dẫn đến sự bóp méo hình ảnh về mối quan hệ giữa biến giải thích và phụ
thuộc Để “cải thiện” khiếm khuyết này ở mơ hình pool, những biến giả được đưa
vào tạo nên mô hình bình phương tối thiểu có sử dụng biến giả (LSDV) Khi đó,
biến giả về thời gian và biến giá về không gian được đưa vào mơ hình để xem xét tác động về sự khác biệt của thời gian và không gian của các đơn vị chéo ảnh hưởng
đến biến phụ thuộc như thế nào Chính vì thế, mơ hình LSDV đơi lúc cịn được gọi
là mơ hình tác động có định (FEM) Tuy nhiên, ở mơ hình LSDV, tung độ gốc và
độ dốc của mỗi đơn vị chéo vẫn được giả định khơng đổi Khi đó, mơ hình LSDV
được biểu diễn như sau:
Yit = B0 + B2 X2It + B3 X3it + + Bk Xkit + y2 D21 + y3 D31 + + yn Dni + uit
(2),
Trong d6, D2i =1 if ¡=2 and D2i =0
Trang 34
giảm bậc tự do Thứ hai, có quá nhiều biến trong mơ hình có thể gây ra hiện tượng đa cộng tuyến, làm ước lượng chính xác một hay nhiều yêu tố gặp khó khăn
Trong nghiên cứu này, mơ hình hổi qui qui tác động cố định có sử dụng biến giả
được biêu diễn như sau:
DEBTM = B1 + B2 *GROW + B3 *SIZE + B4 *MATCH + B5 *LEVER + B6 *LIQUID + B7 *EBIT + B6 *YEAR2009 + B6 * YEAR2008 + B6 * YEAR2007 + B6 *INDUSTRY1 + B6 * INDUSTRY2 + B6 * INDUSTRY3 + B6 * INDUSTRY4 + B6 * INDUSTRYS + u (2)
3.3.2.3 Mơ hình hồi qui tác động cố định (FEM) và mơ hình tác động ngẫu
nhiên (REM)
*Mơ hình tác động cơ định FEM:
Cũng có cùng ý nghĩa như LSDV, nghĩa là không bỏ qua các ảnh hưởng theo thời gian và không gian hay nói cách khác tung độ gốc của mỗi đơn vị chéo thay đổi
được nhưng vẫn giả định độ dốc cố định đối với từng biến Tuy nhiên, mơ hình hỏi
qui tác động cô định là một bước “cải tiến” hơn so với mơ hình LSDV ở chỗ FEM
không cần dùng biến giả để biểu trưng cho những ảnh hưởng theo không gian và
thời gian Như vậy, số biến trong mơ hình FEM giảm rất nhiều, điều hạn chế ở mơ
hình LSDV Khi đó, mơ hình FEM được biểu diễn như sau:
Yit = Bit + B2 X2it + B3 X3it + 4+ Bk Xkit + uit (3) Mơ hình (3) cũng có thể tách ra thành hai mơ hình: Yit = B1t + B2 X2it + B3 X3it + + Bk Xkit + uit (3A) Yit = Bli+ B2 X2it + B3 X3it + 4 Bk Xkit + uit 3B)
Trong đó, mơ hình (3A) giả định tung độ gốc thay đổi theo thời gian nhưng giống
nhau giữa các đơn vị chéo trong cùng năm quan sát, được biết như hồi qui tác động
cố định thời gian Khi đó, tác động thời gian cố định kiểm soát những biến không
quan sát giống nhau giữa các đơn vị chéo nhưng khác nhau khi thời gian thay đổi
Trang 35
Những tác động theo thời gian này có thể là do tình hình kinh tế hay chính sách của nhà nước đối với các cơng ty
Đối với mơ hình (3B), giả định tung độ gốc chung của mơ hình thay đôi nhưng vẫn
giả định độ dốc của các đơn vị chéo không thay đổi Ý nghĩa của tác động chéo cô
định là dù tung độ gốc khác nhau giữa các đơn vị chéo nhưng nó lại khơng thay đổi theo thời gian Những ảnh hưởng làm thay đôi tung độ gốc có thê là đo sự khác biệt về đặc thù của mỗi công ty, phong cách quản lý hay triết lý quản lý
Như vậy, trong nghiên cứu này mơ hình FEM được biểu diễn như sau:
DEBTM = Bli + B2 *GROW + B3 *SIZE + B4 *MATCH + BŠ *LEVER + B6 *LIQUID + 87 *EBIT + u (3)
Trong d6, i= 1, 2, 121 * Mơ hình REM:
| Ở mơ hình FEM, tung độ gốc giữa các đơn vị chéo khác nhau, trong khi đó, ở mơ hình REM những tác động làm cho tung độ gốc của các đơn vị chéo khác nhau được tách ra khỏi tung độ gốc của mô hình Khi đó, tung độ gốc ở mơ hình REM được biểu diễn như sau:
Bl = Bli+e;
Trong mơ hình hồi qui tác động cố định, những yếu tô không quan sát được được xem xét như tham số được ước lượng, trong khi ở mô hình hồi qui ngẫu nhiên, chúng được xem như là kết quả của những biến ngẫu nhiên Ý tưởng cơ bản này bắt
nguồn từ mô hình (3)
Yit = B11 + B2 X2it + B3 X3it + + Bk Xkit + uit
Thay vì xử lý B1i cố định, chúng ta giả định nó như biến ngẫu nhiên có giá trị B1 (khơng có ký hiệu ¡ ở đây) Và giá trị tung độ gốc của đơn vị chéo được biểu diễn như sau:
Trang 36
Mô hình này kèm theo những giả định của tác động cô định cộng thêm yêu cầu bổ sung là các tác động không quan sát không tương quan với tất cả các biến giải thích
Giả định này kiểm tra bằng kiém dinh Hausman Theo Wooldridge (2003), néu gia
thiết tác động ngẫu nhiên đúng, ước lượng tác động ngẫu nhiên hiệu quả hơn mơ hình pool theo phương pháp bình phương tối thiểu hay hiệu quả hơn cả mơ hình tác
động có định
Khi đó mơ hình hồi qui REM trong nghiên cứu được biêu điễn như sau:
DEBTM = £61 + B2 *GROW + B83 *SIZE + B4 *MATCH + B5 *LEVER + B6 *LIQUID + B7 *EBIT + €, + u (4)
Trong d6, i=1, 2, .121
3.4 Cac gia thuyét
Mục tiêu của nghiên cứu này hướng đến nhằm để tìm mơ hình phù hợp nhất cho
VIỆC Xem xét các yếu tố tác động đến việc lựa chọn cầu trúc kỳ hạn nợ Bên cạnh
đó, nghiên cứu cũng hướng đến xem xét ảnh hưởng của ngành nghề lên lựa chọn nợ dai han hay ngăn hạn để tài trợ vốn Vì vậy, các giả thuyết cần đưa ra để kiểm chứng như sau:
3.4.1 Giả thuyết 1: Mơ hình tác động cơ định là mơ hình phù hợp
Dựa trên các mơ hình đề xuất: pool, LSDV, FEM va REM M6 hinh pool va LSDV
được so sánh dựa trên chỉ số Durbin-Watson Nếu Durbin-Watson gần bằng 2 cho thấy khơng có hiện tượng tự tương quan của phần dư tác động lên việc ước lượng các biến giải thích trong mơ hình
Bên cạnh đó, kiểm định Hausman được áp dụng để xác định mơ hình nào là phù
hợp giữa mơ hình FEM và REM
3.4.2 Giả thuyết 2: Ngành nghề có tác động đến lựa chọn kỳ hạn nợ
Đề kiểm định có sự khác biệt trong việc lựa chọn kỳ hạn nợ giữa các ngành nghề
khác nhau tác giả đùng kiểm định Wald để xem xét giả thuyết này Kiểm định Wald khi chạy mơ hình ước lượng LSDV
Trang 37
3.5 Mô tả dữ liệu
Dữ liệu của nghiên cứu này chủ yếu được lấy từ số liệu tài chính của các cơng ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán Việt Nam Mục tiêu của nghiên cứu nhằm để tìm
ra những yeu t6 tac dong dén viéc ra quyét định lựa chọn nợ dai han hay ngắn hạn
qua nhiều năm Vì vậy, nghiên cứu đã thu thập dữ liệu của 121 công ty bao gồm 73
công ty niêm yết ở sàn Thành phố Hồ Chí Minh (HSX), 48 công ty niêm yết ở sàn
Hà Nội (HNX) Số liệu công ty được thu thập đưa vào nghiên cứu ở thời điểm tháng
8/2010 Theo qui định niêm yết của mỗi sàn chứng khoán, Vốn điều lệ tối thiểu là
80 tỷ VNĐ cho những công ty niêm yết trên HSX và 10 tỷ đồng đối với những công
ty niêm yết trên HSX Biến Cơ hội tăng trưởng (GROW) được tính theo năm (t-1),
làm cho năm 2005 không thể hiện trên dữ liệu hồi qui Vì thế, nghiên cứu dạng bảng cân bằng (balance panel) với 484 quan sát Dữ liệu thô được trích từ báo cáo
tài chính sau kiểm toán qua trang web của Công ty chứng khoán FPT Những biến
cần thiết cho nghiên cứu được tính tốn và đo lường dựa trên nền tảng đữ liệu từ bảng cân đối kế toán và kết quả hoạt động kinh doanh Ngoài ra, các công ty thu thập được chia thành sáu ngành gồm: Nông nghiệp, lâm nghiệp và thủy sản; Mỏ và khai khống; Cơng nghiệp chế biến và chế tạo; Sản xuất và cung cấp điện, khí, nước; Xây dựng và bất động sản và Vận tải, kho bãi và truyền thông Việc sắp xếp mỗi công ty vào ngành nào được sắp xếp theo tiêu chí VSIC 2007 và được trình bày
Trang 38
CHƯƠNG 4: KÉT Q MƠ HÌNH VÀ THÁO LUẬN
Dựa trên phương pháp nghiên cứu đã thảo luận ở chương trước, chương này chủ yếu đưa ra kết quả mơ hình và thảo luận Trước hết, chương này cung cấp những thông tin về đữ liệu như thống kê mô tả và ma trận tương quan giữa các biến Sau đó, chương này cũng tóm tắt lại kết quả hồi qui của tất cả mơ hình và lựa chọn mơ
hình phù hợp đề thảo luận sâu hơn
4.1 Thống kê mô tả mẫu
Đê có cái nhìn tơng qt vê mẫu đữ liệu, nghiên cứu đê cập đên thông kê mô tả dữ liệu và tương quan như Bảng 4.1
Bảng 4.1: Mô tả thống kê mẫu
GROW SIZE MATCH LEVER LIQUID EBIT
DEBTM Mean 20.9575 Median 11.2925 Maximum 98.2362 Minimum 0.00852 Std Dev 23.9586 Skewness 1.35657 Kurtosis 3.88219 Jarque-Bera 164.145 Probability 0.00000 Sum 10143.4 Sum Sq Dev 277249.6 Observations 484 32.1740 12.87289 18.9768 12.92857 572.229 16.72808 -51.4509 9.473858 56.7672 1.323762 4.67744 -0.009102 37.0556 2.947352 25153.9 0.062582 0.00000 0.969194 15572.2 6230.479 1556475 846.3824 484 484 24.24367 52.04728 212.0932 10.0437 18.77053 97.64210 0.064947 19.12366 1.210125 - 4.331701 153.8925 0.000000 11733.94 176640.0 484 53.97965 98.94021 4.017435 21.81737 0.248558 2.199910 17.89324 0.000130 25190.88 229906.9 484 141.5146 8.55367 2149.787 50.4144 8.971356 -44.4997 242.5522 9.53082 4.629162 -0.12237 29.81016 7.98655 16224.11 502.666 0.000000 0.00000 102653.1 4861.16 2841565 43874.07 484 484
Debtm được tính bằng Nợ dài hạn/ Tổng nợ; Grow = Tốc độ tăng tài sản; Size =
In(doanh thu); Match= Tai sản cô định hữu hinh/ Tong tai san; Lever=Tong
Trang 39
nọ/Tông tài sản; Liquld=Tài sản ngăn hạn/ Nợ ngăn hạn; Ebit=Lợi nhuận trước
thuê và trước lãi vay/Tông tài sản
Trong mẫu đữ liệu, tỷ số nợ dài hạn so với tổng nợ (DEBTM) có giá trị từ 0.008
đến 98.236 và giá trị trung bình mean=20.958 lớn hơn nhiều so với trung vị median=11.292 Diéu nay cho thay đa phần các công ty trong mẫu sử dụng nợ đài hạn là chủ yếu
Cũng như DEBTM, giá trị của biến GROW cũng có sự chênh lệch lớn giữa giá trị
trung bình và trung vị (mean=32.174>> median=18.977) Kết quả này cho thấy có
sự chênh lệch lớn về sự phát triển giữa các công ty trong mẫu nghiên cứu thông qua sự tăng trưởng về tông tài sản
Tuy nhiên, khi quan sát giá trị thống kê của biến SIZE, tác giả nhận thấy, dù có sự
khác biệt về tốc độ tăng trưởng tổng tài sản thì cũng khơng tạo nên sự khác biệt lớn nào về mặt doanh thu Điều này được thể hiện bởi giá trị trung bình của biến SIZE
-mean= 12.873 gần như tương đương với trung vị median=12.929
Thêm vào đó, với giá trị thống kê của biến MATCH, khoảng cách không lớn giữa giá trị trung bình mean=24.244 và trung vị median=18.771 của tý số giữa tài sản cố định hữu hình so với tơng tài sản cũng cho thấy dù có sự khác biệt về tông tài sản giữa các công ty trong mẫu dữ liệu thì cũng có sự cân đối về mặt tài sản cơ định hữu hình giữa các công ty
Như vậy, sự khác biệt lớn giữa giá trị mean và median của biến GROW cho thấy khả năng là do sự chênh lệch giá trị của tài sản vơ hình và tài sản ngắn hạn Nhận
định này càng rõ ràng hơn thông qua kết quả thống kê của biến LIQUID Quan sát
giá trị thông kê của LIQUID, giá trị trung bình mean=212.01 lớn hơn gần 50% so
với giá trị trung vị median=l41.51 Như vậy, có sự chênh lệch lớn về tính thanh
Trang 40
Thống kê cũng cho thay đòn cân no (LEVER) cé tri sé trung binh va trung vi gan
tương đương nhau, như vậy dù có khả năng thanh khoản chênh lệch nhau nhiều nhưng tình trạng đi vay của công ty lại gần như là như nhau Điều này cũng dẫn đến rủi ro nhất định mặc dù khả năng sinh lợi của các công ty trong mẫu cũng gần như nhau thông qua giá trị mean của EBIT = 10.044 tương đương với median EBIT = 8.55
Bên cạnh thống kê mẫu chung chung như Bảng 4.1, tác giả còn thực hiện thống kê mô tả theo ngành cũng rất cần thiết và kết quả thống kê được trình bày ở Phụ lục B nhăm đê quan sát giá trỊ các biến khi có sự khác biệt ngành nghè
Bang 4.2 trình bày hệ số tương quan giữa các biến Hầu hết giá trị tương quan giữa các biến đều thấp, điều này nói lên khả năng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến giải thích trong mơ hình là thấp Ngồi ra, dấu trong ma trận tương quan cũng cho thấy khả năng tương quan cùng chiều hay trái chiều giữa các biến giải
thích với biến phụ thuộc Ở đây, biến Qui mô công ty (SIZE) và biến khả năng sinh
lợi (EBIT) có tương quan trái chiều với biến phụ thuộc Kỳ hạn nợ (DEBTM) do
mang dau 4m Trong khi đó, các biến giải thích cịn lại có tương quan cùng chiều với biến phụ thuộc (do GROW, MATCH, LEVER, LIQUID mang dẫu dương) Mặc dù vậy, dấu của các biến giải thích trong ma trận tương quan có khả năng không trùng khớp với dấu của các hệ số hồi qui khi ước lượng các mơ hình Đó là do có các yếu tố khác (hiện tượng phương sai thay đổi, tự tương quan, ảnh hưởng của các yếu tố không quan sát được, ) tác động đến làm dấu ước lượng có sự khác biệt
Bảng 4.2: Ma trận tương quan
DEBTM GROW _ SIZE MATCH LEVER LIQUID’ EBIT