Xây dựng mô hình thực nghiệm cho khuôn khổ chính sách tiền tệ tại việt nam

DANH MỤC HÌNH Hình 2.1: Mối liên hệ giữa nguyên tắc chính sách và cơ chế dẫn truyền Hình 2.2: Hai giai đoạn của cơ chế dẫn truyền chính sách tiền tệ Hình 2.3: Từ lãi suất đến lạm phát- c

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT iv

DANH MỤC BẢNG BIỂU v

DANH MỤC HÌNH vi

LỜI MỞ ĐẦU 1

1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI 1

2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 1

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 2

4 NỘI DUNG NGHIÊN CỨU 3

5 Ý NGHĨA NGHIÊN CỨU CÔNG TRÌNH 3

6 HƯỚNG PHÁT TRIỂN ĐỀ TÀI 3

1 GIỚI THIỆU 5

2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ 8

2.1.Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của chính sách tiền tệ 8

2.2.Những khung lí thuyết cơ sở 10

2.3.Chính sách tiền tệ, các quy tắc chính sách tiền tệ và mối tương quan với cơ chế truyền dẫn 14

2.4.Sự hoạt động của hệ thống kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ 16

2.5.Các nghiên cứu thực nghiệm về sự hoạt động của các kênh dẫn truyền tại các quốc

gia 19

2.6.Các yếu tố ảnh hưởng đến tính hiệu quả của cơ chế dẫn truyền 22

2.7.Phân tích các kênh truyền dẫn 25

2.7.1.Kênh lãi suất 26

2.7.2.Kênh tỷ giá hối đoái 28

2.7.3.Kênh thị trường tài sản 29

2.7.4.Kênh tín dụng 31

2.7.5.Kênh kì vọng 34

3 XÂY DỰNG MÔ HÌNH THỰC NGHIỆM CHO KHUÔN KHỔ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM 35

3.1.Tổng quan về mô hình vecto tự hồi quy cấu trúc (SVAR) 35

3.2.Hàm phản ứng đẩy (IRF) 37

3.3.Những ―câu đố‖ phổ biến thường gặp khi phân tích mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô với mô hình VAR (hoặc SVAR) 38

3.4.Dữ liệu và xây dựng mô hình 41

3.4.1.Hệ thống biến 41

3.4.2.Xây dựng mô hình 43

3.4.2.1 Mô hình SVAR chuẩn 44

3.4.2.2 Phân tích mối ràng buộc giữa các biến 45

3.4.2.3 Xử lý dữ liệu 49

3.4.2.4 Kiểm định tính dừng 51

3.4.2.5 Lựa chọn độ trễ tối ưu 52

3.4.2.6 Kiểm định tính ổn định của mô hình 52

4 KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM 53

4.1.Kết quả ước lượng các ma trận hệ số 53

4.2.Phân tích hàm phản ứng đẩy (IRF) 55

4.3.Phân tích phân rã phương sai 62

4.4.Những hạn chế trong kết quả nghiên cứu 72

5 KẾT LUẬN 74 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO a PHỤ LỤC d

GDP Tổng sản phẩm quốc nội CPI Chỉ số giá tiêu dùng NEER Tỷ giá hối đoái có hiệu lực danh nghĩa

đa phương GARCH Tự hồi quy phương sai thay đổi có điều

kiện tổng quát

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1: Khảo sát vai trò của từng kênh dẫn truyền ở sáu nền kinh tế khác nhau

Bảng 2.2: Tổng hợp nguyên lí hoạt động của các kênh truyền dẫn truyền thống

Bảng 3.1: Hệ thống các biến trong mô hình

Bảng 3.2 : Kiểm định ADF test về tính dừng của các biến

Bảng 3.3 : Kiểm định độ trễ tối ưu của mô hình

Bảng 3.4 : Kiểm định tính ổn định của mô hình

Bảng 4.1: Kết quả ước lượng cho các ma trận hệ số A và B

Bảng 4.2: Phân rã phương sai nhân tố lỗ hổng sản lượng YGP

Bảng 4.3: Phân rã phương sai nhân tố biến động lạm phát LV_INF

Bảng 4.4: Phân rã phương sai nhân tố cung tiền L_M2

Bảng 4.5: Phân rã phương sai nhân tố lãi suất D_IR

Bảng 4.6: Phân rã phương sai biến tỷ giá hối đoái có hiệu lực danh nghĩa đa phương (DL_NEER)

DANH MỤC HÌNH

Hình 2.1: Mối liên hệ giữa nguyên tắc chính sách và cơ chế dẫn truyền

Hình 2.2: Hai giai đoạn của cơ chế dẫn truyền chính sách tiền tệ

Hình 2.3: Từ lãi suất đến lạm phát- cơ chế dẫn truyền của chính sách tiền tệ

Hình 2.4: Các nhân tố ảnh hưởng đến sự dẫn truyền chính sách tiền tệ

Hình 2.5: Hoạt động của hệ thống kênh truyền dẫn dưới tác động của các cú sốc

Hình 3.1 : Hình minh họa tác động hàm phản ứng đẩy IRF

Hình 3.2: Các chuỗi thời gian biến động lạm phát, lỗ hổng sản lượng cùng các biến dạng log đã được điều chỉnh yếu tố mùa vụ

Hình 4.1 : Phản ứng của các biến trong nước trước cú sốc giá dầu thế giới

Hình 4.2 : Phản ứng của các biến trong nước trước cú sốc lãi suất có hiệu lực Hoa Kì Hình 4.3 : Phản ứng của biến kinh tế trong nước trước các cú sốc về lỗ hổng sản lượng Hình 4.4 Phản ứng của khối các biến kinh tế trong nước trước các cú sốc về biến động lạm phát

Hình 4.5 : Phản ứng của các biến kinh tế trong nước trước động thái điều chỉnh chính sách của NHNN (cú sốc lãi suất)

LỜI MỞ ĐẦU

1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI

Bài nghiên cứu xuất phát từ thực trạng nền kinh tế vĩ mô Việt Nam trong những năm gần đây đã liên tục gặp nhiều bất ổn Lạm phát cao và biến động mạnh gây áp lực lớn cho tăng trưởng và thất nghiệp Trước bối cảnh đó, NHNN đã triển khai khá nhiều biện pháp điều chỉnh các công cụ chính sách để nhằm cải thiện tình hình Tuy nhiên, vấn đề đặt ra ở đây là: Liệu những tác động từ thay đổi chính sách tiền tệ như vậy có đem lại kết quả như mong đợi? các biến kinh tế vĩ mô sẽ phản ứng ra sao? và phải làm gì để những phản ứng này đi đúng hướng mục tiêu ? Trong khi các nghiên cứu về chính sách tiền tệ tại Việt Nam vẫn chủ yếu dừng lại trên khía cạnh lí thuyết và có khá ít những khảo sát thực nghiệm thì việc tìm lời giải dưới góc nhìn định lượng cho những câu hỏi đặt ra là điều rất cần thiết, nhất là cho quá trình hoạch định chính sách Xuất phát từ nhu cầu cấp bách đó, bài nghiên cứu nghiên cứu đã tiến hành mô hình hóa chính sách tiền tệ tại Việt Nam theo phương pháp tiếp cận SVAR (vecto tự hồi quy cấu trúc) Thông qua đó tạo nền tảng cơ sở khoa học cho một số vấn đề chính trong điều hành chính sách tiền tệ như : Đâu là ảnh hưởng thực sự của chính sách tiền tệ? Cơ chế truyền dẫn từ những mục tiêu chính sách đến các biến số thực của nền kinh tế là gì ? Nhân tố nào tác động chính đến tính hiệu quả của cơ chế đó ? Đứng trước những lần điều chỉnh thì chính sách tiền tệ nên sử dụng công cụ nào ? Hướng tác động ra sao? Mức độ và thời gian tác động bao lâu là thích hợp ?Từ đó nhằm góp phần nâng cao tính hiệu quả cho các quyết định chính sách được đưa ra

2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Về mặt định tính, đề tài tập trung vào nghiên cứu các lí thuyết về ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến tồng thể nền kinh tế, những khung lí thuyết cơ sở giải thích cho quá trình tác động này Đồng thời, cung cấp một cái nhìn hệ thống về các kênh dẫn truyền

và cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ, những nhân tố ảnh hưởng đến tính hiệu quả của hệ thống kênh truyền dẫn và cuối cùng là phân tích nguyên lí hoạt động của từng kênh truyền dẫn riêng rẽ cũng như sự kết hợp của chúng trong hệ thống

Về mặt định lượng, bài nghiên cứu tiến hành mô hình hóa chính sách tiền tệ tại Việt Nam theo cách tiếp cận SVAR, qua kết quả hàm phản ứng đầy và phân rã phương sai, bài nghiên cứu tập trung làm rõ một số vấn đề sau:

 Mức độ ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến tổng thể hoạt động của nền kinh tế

 Kênh dẫn truyền nào đóng vai trò quan trọng trong cơ chế dẫn truyền chính sách tiền tệ tại Việt Nam

 Mức độ và thời gian tác động của một cú sốc chính sách ? Các nhân tố trong nền kinh tế phản ứng thế nào trước tác động đó ?

 Công cụ chính sách nào là thích hợp để lựa chọn điều chỉnh nhằm đối phó với những bất ổn kinh tế ? Liều lượng cũng như thời gian điều chỉnh các công cụ bao nhiêu là thích hợp nhằm cân bằng các mục tiêu chính về lạm phát và tăng trưởng?

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

ài nghiên cứu sử dụng chủ yếu phương pháp định tính, định lượng, thống ê, so sánh, phân tích và tổng hợp nhằm làm r những vấn đề cần nghiên cứu Đối với việc định lượng, bài nghiên cứu sử dụng mô hình vecto tự hồi quy cấu trúc tổng quát (SVAR) để

mô hình hóa kinh tế vĩ mô mà cụ thể ở đây là huôn hổ chính sách tiền tệ và tác động của nó lên tổng thể nền kinh tế Ngoài ra, với việc chọn đối tượng xem xét là biến động lạm phát, việc đo lường nhân tố này sẽ được thực hiện dựa trên mô hình cấu trúc tự hồi quy phương sai thay đổi có điều kiện tổng quát bậc 1 GARCH (1,1) cho phần dư phương sai Bộ dữ liệu được sử dụng lấy từ Quý 4 năm 1998 đến Quý 4 năm 2011 Số

liệu chuỗi thời gian đủ dài để có thể tin tưởng vào kết quả của các mô hình chuỗi thời gian

4 NỘI DUNG NGHIÊN CỨU

Nội dung chính bao gồm:

Đầu tiên là tổng quan các nghiên cứu về chính sách tiền tệ

Thứ hai là xây dựng mô hình thực nghiệm cho chính sách tiền tệ và cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam

Thứ ba là phân tích các kết quả thực nghiệm từ hàm phản ứng đẩy (IRF) và phân rã phương sai nhằm đưa ra các ết luận trả lời cho các câu hỏi mục tiêu nghiên cứu đã đặt

ra

5 Ý NGHĨA NGHIÊN CỨU CÔNG TRÌNH

Về mặt lý luận, đề tài đã hệ thống được một số nghiên cứu về chính sách tiền tệ và hệ thống các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ, chỉ ra được những yếu tố quan trọng có ảnh hưởng đến hiệu quả của chính sách tiền tệ Từ đó rút ra ết luận về một khuôn khổ chính sách tiền tệ đặc thù cho nền kinh tế Việt Nam

Về mặt thực tiễn, đề tài tiến hành xây dựng một mô hình lượng hóa các tác động từ chính sách tiền tệ của Việt Nam Từ đó cung cấp những cơ sở cho những nhà làm chính sách trong quá trình ra quyết định về việc lựa chọn công cụ tác động, thời gian cũng như liều lượng các tác động nhằm đạt được các mục tiêu về ổn định nền kinh tế vĩ

mô

6 HƯỚNG PHÁT TRIỂN ĐỀ TÀI

Đề tài có thể mở rộng theo hướng xem xét tổng thể nền kinh tế, trong đó mô hình SVAR được xây dựng bao gồm mối quan hệ tác động qua lại của cả chính sách tiền tệ

và chính chính sách tài khóa Trên thực tế, chính sách tiền tệ được xem là có tác động chủ yếu trong ổn định nền kinh tế, vì vậy hi hướng đến khía cạnh tăng trưởng thì đòi hỏi cần có sự phối hợp chặt chẽ giữa tiền tệ và tài khóa, nên việc có thể lượng hóa được mối quan hệ này trong một mô hình động tổng quát sẽ là một hướng nghiên cứu

mở rộng mang ý nghĩa ứng dụng thực tiễn cao

1 GIỚI THIỆU

Với đặc tính linh hoạt và khả năng ảnh hưởng sâu rộng đến tổng thể nền kinh tế, chính sách tiền tệ được coi là một công cụ có vai trò quan trọng hàng đầu trong hệ thống các công cụ điều tiết vĩ mô Vì vậy mà việc nhận dạng cũng như lượng hóa chính xác đâu

là ảnh hưởng thực sự của chính sách tiền tệ?Cơ chế truyền dẫn từ những mục tiêu chính sách đến các biến số thực của nền kinh tế là gì ? Nhân tố nào tác động chính đến tính hiệu quả của cơ chế đó ? là những điều rất cần thiết trong quá trình hoạch định chính sách Ngoài ra, trước những quyết định điều chỉnh nhằm đối phó với những cú sốc kinh tế trong và ngoài nước thì hàng loạt các câu hỏi khác cần đặt ra cho NHTW các nước là:Chính sách tiền tệ nên sử dụng công cụ nào ? Hướng tác động ra sao? Mức

độ và thời gian tác động bao lâu là thích hợp? Bên cạnh đó,xét về mặt tổng thể,để có thể lựa chọn được công cụ điều chỉnh cũng như mục tiêu chính sách trung gian thích hợp thì điều cần thiết nhất là phải có một cái nhìn toàn diện về những nguyên tắc cùng

hệ thống cách kênh dẫn truyền chính sách và cơ chế vận hành của chúng trong nền kinh tế Để đi tìm lời giải cho các vấn đề được đặt ra, bài nghiên cứu đã tiến hành phân tích và tổng hợp từ các lí thuyết kinh tế kết hợp với hàng loạt các nghiên cứu thực nghiệm ở những quốc gia hác nhau để đưa đến kết luận về một khuôn khổ chính sách tiền tệ tại Việt Nam, những đặc điểm cấu trúc riêng biệt của nền kinh tế có ảnh hưởng đến sự hình thành và vận hành khuôn khổ đó Đồng thời, nhằm hướng đến mục tiêu lượng hóa được các tác động, khuôn khổ chính sách tiền tệ tại Việt Nam sẽ được mô hình hóa qua phương pháp tiếp cận vecto tự hồi quy cấu trúc (SVAR) Phương pháp tỏ

ra khá hiệu quả khi nó tiến hành ước lượng toàn bộ các phương trình vĩ mô bằng vecto

tự hồi quy (VAR) do đó cho phép các biến số có ảnh hưởng qua lại lẫn nhau Ngoài ra, những yếu tố kỳ vọng cũng sẽ được biến đổi thành một số phương trình giới hạn đồng thời lên một vài biến số vĩ mô, từ đó thiết lập các cấu trúc kinh tế trong hệ VAR và hình thành nên cấu trúc SVAR cho toàn bộ khuôn khổ chính sách tiền tệ được khảo sát Mặt hác, để ước lượng được mức độ và thời gian phản ứng của các nhân tố trước các

cú sốc thay đổi chính sách tiền tệ cũng như tầm quan trọng của từng cú sốc đến biến động của một biến trong mô hình, bài nghiên cứu đã áp dụng 2 hàm chức năng chính từ

mô hình SVAR đã thiết lập là hàm phản ứng đẩy (IRF) và chức năng phân rã phương sai (VD)

Về đối tượng nghiên cứu, một cách thông thường, có thể thấy: việc ổn định giá cả, và giữ một mức lạm phát ổn định tạo nền tảng để phát triển kinh tế được xem là mục tiêu hàng đầu trong vận hành chính sách của NHTW Tuy nhiên, những ảnh hưởng xấu của

sự thiếu ổn định giá cả lên nền kinh tế không chỉ thông qua sự thay đổi của các mức giá

mà còn ở sự gia tăng tính bất ổn của chúng Hiện tượng lạm phát biến động mạnh trong thời gian dài sẽ dẫn đến sự bất ổn định của các mức giá cả Điều này làm phát sinh các phần bù rủi ro cho những kí kết dài hạn, chi phí bảo hiểm để phòng ngửa rủi ro lạm phát và hiện tượng tái phân phối thu nhập ngoài mong đợi Vì vây, biến động lạm phát

sẽ ảnh hưởng đến tăng trưởng ngay cả khi lạm phát trung bình vẫn được giữ ở mức không đổi Do đó, ở đây để phân tích ảnh hưởng và vai trò của chính sách tiền tệ đối với nền kinh tế, bài nghiên cứu không chỉ đơn thuần quan tâm đến tác động của nó trước hiện tượng thay đổi các mức giá cả mà quan trọng hơn là xem xét đến mức độ và tần số của những thay đồi Tức là thay vì sử dụng biến lạm phát như thông thường mô hình trong bài sẽ sử dụng biến biến động lạm phát Và để đo lường những biến động này, bài nghiên cứu sẽ tiếp cận theo hướng đo lường lạm phát có điều kiện thông qua

mô hình cấu trúc tự hồi quy phương sai thay đổi có điều kiện tổng quát bậc 1 GARCH (1,1) cho phần dư phương sai ở dữ liệu hàng quý

Về mặt tồng quát, bài nghiên cứu đã đưa ra được những bằng chứng cho thấy những công cụ chính sách như lãi suất vẫn chưa thực sự phản ứng tốt trước những biến động nhằm bình ổn kinh tế vĩ mô Nhân tố chính có tác động lớn đến lỗ hổng sản lượng và biến động lạm phát ở Việt Nam là những thay đổi trong cung tiền, tác động của lãi suất chính sách trong trường hợp này là khá nhỏ Ngoài ra, những hoạt động của những hệ

thống kênh truyền dẫn chính sách tại Việt Nam còn khá yếu do đặc điểm cấu trúc nền kinh tế và trình độ phát triển của hệ thống tài chính còn khá khiêm tốn

2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của chính sách tiền tệ

Từ trước giai đoạn nổi lên của kinh tế học tiền tệ, hai định đề cơ bản sau về ảnh hưởng của khối lượng tiền trong lưu thông đến hoạt động kinh tế đã được xem là quy luật vận hành của nền kinh tế.Trong đó, một là, sự gia tăng cung tiền quá mức, hông tương xứng với mức tăng lên để đáp lại của sản lượng thực cuối cùng sẽ dẫn đến lạm phát Hai là, sự thiếu hụt tiền tệ, không theo kịp đà phát triển của sản xuất và lưu thông hàng hóa, sẽ gây ra đình trệ các hoạt động kinh tế

Những nhà kinh tế học của trường phái trọng tiền sau này như Milton Friedman and Anna Schwartz (1963) trong các công trình nghiên cứu của mình đã đưa ra được tài liệu chứng minh, cho thấy có sự tương quan mạnh mẽ giữa tổng lượng tiền với cả sản lượng và giá cả khi xem xét trong một chuỗi thời gian.Họ giải thích rằng những sự tương quan này hông phải chủ yếu đại diện cho các phản ứng thụ động của tổng lượng tiền nhằm đáp lại sự phát triển của khu vực tư nhân mà ngược lại, phản ánh những ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lan truyền qua khu vực tư nhân.Từ lập luận trên, có thể thấy rằng, những thay đổi trong các biến chính của chính sách tiền tệ có khả năng ích thích một nền kinh tế trì trệ hoặc làm giảm nhiệt một nền kinh tế đang phát triển quá nóng

Kết quả từ công trình nghiên cứu cũng đã chỉ ra được một số các yếu tố có tác động quyết định đến khả năng của NHTW trong việc thực thi các chính sách phản chu kì.Một trong những nhân tố đó là tín dụng1 Khả năng tín dụng, trong trường hợp này được hiểu là việc NHTW sẽ có xu hướng thiết lập một khung tín dụng cho các định chế tài chính phía dưới hơn là tiếp cận theo hướng tùy nghi Nó là nguyên tắc chính sách

1

Tham khảo Persson and Tabellini (1997)

tiền tệ và mang tính định hướng cao Điều này có ý nghĩa đặc biệt quan trọng vì các cá thể trong nền kinh tế sẽ ra quyết định dựa trên những kì vọng về quá trình diễn biến của chính sách tiền tệ, cũng như trên chính sách tiền tệ hiện hành Ngoài ra, một chính sách tiền tệ minh bạch nhằm giải quyết các vấn đề về mức độ thông tin chính sách công bố và thời gian công bố là cũng những nhân tố chính để đánh giá hiệu quả của chính sách tiền tệ (Ehrmann and Fratzscher (2007) and Geraats (2005))

Mặt khác, ở các bài nghiên cứu Bernanke and Mihov (1998) and Leeper et al (1996), chính sách tiền tệ lại được tiếp cận theo một hướng mới Cụ thế là họ đã tiến hành xây dựng các trường hợp riêng cho việc lựa chọn công cụ can thiệp như là yếu tố chính, quyết định mức độ tác động của chính sách tiền tệ Cả hai đều lập luận rằng cách tiếp cận truyền thống, sử dụng những thay đổi trong lượng cung tiền để kích thích hay ức chế hoạt động của nền kinh tế là kém hiệu quả hơn so với việc dùng công cụ lãi suất Điều này là vì tốc độ tăng trưởng của tổng lượng tiền còn phụ thuộc vào sự ảnh hưởng của hàng loạt các yếu tố phi chính sách khác Mặc dù có khá nhiều ý kiến của nhiều tác giả khác nhau về nhân tố quyết định hiệu quả của chính sách tiền tệ thì tựu chung lại,

có thể kết luận rằng, mức độ ảnh hưởng của cú sốc tiền tệ là vẫn một hàm kết hợp nhiều biến số khác nhau cần được xem xét một cách linh hoạt tùy vào quy mô và đặc đểm của từng nền kinh tế riêng biệt

Ở các nền kinh tế phát triển như Hoa Kì (US) hay một số nước thuộc khu vực Châu

Âu, các nghiên cứu đã cho ra những bằng chứng đáng ể về ảnh hưởng của đổi mới trong chính sách tiền tệ lên các thông số thực của nền kinh tế Mishkin (2002),

Christiano et al.(1999); Rafiq and Mallick (2008) và Bernake et al(2005).Tuy nhiên những nghiên cứu tương tự tại các nước đang phát triển lại đưa ra ết quả khá khác biệt gồm những dấu hiệu tương quan tương đối yếu và chứa đầy các ―câu đố‖ Nghiên cứu của Balolgun (2007), sử dụng mô hình đa phương trình để kiểm định tính vô hiệu của chính sách tiền tệ trong nền kinh tế Nigeria đã cho thấy, thay vì có tác dụng kích thích

tăng trưởng thì những chính sách tiền tệ trong nước lại là một trong những nguồn gây

ra đình trệ và lạm phát dai dẳng Những bằng chứng này cũng được tìm thấy khi kiểm định cùng một mô hình cho các nước hác như The Gambia, Guinea, Ghana…

Tại những nền kinh tế có thu nhập trung bình, nghiên cứu thực nghiệm cho thấy những

cú sốc trong chính sách tiền tệ chỉ có tác dụng khiêm tốn lên các thông số kinh tế Kết quả nghiên cứu của Ganev et al (2002) về hiệu ứng của cú sốc chính sách tiền tệ trong

10 nước Đông Âu cho thấy: không có một bằng chứng nào về việc thay đổi lãi suất ảnh hưởng lên sản lượng song lại có một vài dấu hiệu chứng minh cho sự tác động của tỷ giá hối đoái đến sản lượng

Những bằng chứng đặc trưng ( hông bao gồm những kì vọng trong lí thuyết kinh tế) từ các phát hiện khác nhau ở các quốc gia khác nhau là những gì mà các nhà kinh tế học thường nhắc đến như là các ―câu đố‖ (puzzles) Có ba câu đố phổ biến nhất được tìm thấy trong các bài nghiên cứu là: Câu đố về thanh khoản, câu đố về giá cả và câu đố về

tỷ giá Để giải quyết được các―câu đố‖ trên, một mô hình cơ sở đã được sử dụng Lucas (1972), trong đó đưa thêm thành phần kì vọng hợp lí vào xem xét và đo lường mức độ của các hiệu ứng chính sách tiền tệ Một số các công trình nghiên cứu gần đây cũng đã

sử dụng cách tiếp cận này để giải quyết vấn đề ―câu đố’ tìm thấy trong mô hình như : Khan et al (2002); Brument and Dincer (2008); Cochran (1998); and Zhang (2009)

2.2 Những khung lí thuyết cơ sở2

Mô hình lí thuyết cơ sở tiêu biểu nhằm phân tích ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên tổng thể nền kinh tế là mô hình IS-LM của trường phái Keynes mới và đường cong Philips Những mô hình này nhấn mạnh tác động có tính quyết định của chính sách tiền

tệ đến lạm phát Cơ chế lan truyền thể hiện ở việc sự thay đổi trong chính sách tiền tệ

2

Phần này được xây dựng dựa trên những tham khảo chính từ nghiên cứu của Clarida et al (1999)

(thường được xác định bởi ảnh hưởng của các yếu tố ngoại sinh lên sự thay đổi của tổng lượng tiền) ảnh hưởng đến lượng cung tiền, éo theo thay đổi lãi suất nhằm lặp lại

sự cân bằng trong cung cầu tiền tệ Sự thay đổi lãi suất tiếp tới lại tác động đến đầu tư

và tiêu dùng, điều này sau đó sẽ gây ra những biến động trong sản lượng và thậm chí lên giá cả

Những nghiên cứu đương đại về ảnh hưởng của chính sách tiền tệ ngày nay thiên về các mô hình cóchứa đựng các cân bằng tổng quát động lực ngẫu nghiên (DSGE) (Walsh, 1998; Goodfriend and King 1997) Bài nghiên cứu cũng sẽ theo hướng sử dụng một khung cân bằng tổng quát đơn giản, song loại bỏ giả định về một nền kinh tế linh hoạt hoàn toàn (giá cả thay đổi hoàn hảo) mà thay vào đó là giả định về một mức giá cố định trong ngắn hạn

Phân tích bắt đầu bằng việc mô hình hóa tổng thể nền kinh tế Trong đó tập trung vào các quyết định tối ưu của từng thành phần, cơ chế trung lập của chính sách tiền tệ và ảnh hưởng của cú sốc tiền tệ lên các biến vĩ mô hác Mục đích ở đây là chỉ ra được rằng chức năng mục tiêu của NHTW là tối đa hóa phúc lợi của các thành phần kinh tế thông qua việc lựa chọn chính sách của mình Tổng quát các mối liên hệ chính được

hệ ngược chiều giữa biến động của lỗ hổng sản lượng và lãi suất danh nghĩa Đường cong Philips biểu hiện mối quan hệ cùng chiều giữa lạm phát và lỗ hổng sản lượng Từ đây ta có :

xt = -φ (it – Et πt+1) + Et xt+1 + gt (2.1)

πt = θxt + βEt πt+1 + μt (2.2)

Ở đây,Et là phần tử kì vọng,Et πt+1: kì vọng tại thời kì t về lạm phát trong thời kì t+1 Tương tự, Etxt+1: kì vọng tại thời kì t về lỗ hổng sản lượng trong thời kì t+1 Vì vậy, [it – Etπt+1] là lãi suất thực.φ là độ co dãn của lãi suất trong đường cong IS và gt là sai số ngẫu nhiên

Phương trình 2.1 là mô hình tuyến tính log được hình thành từgiả định quyết định tiết kiệm tối ưu của các hộ gia đình, cùng với việc áp đặt các ràng buộc về điều kiện cân bằng giữa sản lượng với tổng tiêu dùng và chi tiêu chính phủ (xem thêm Walsh, 1998) Phương trình này có sự khác biệt so với phương trình đường cong IS truyền thống chủ yếu ở chỗ, nó cho rằng sản lượng hiện tại sẽ phụ thuộc vào kì vọng về sản lượng trong tương lai cũng như lãi suất danh nghĩa Một sự kì vọng cao hơn về sản lượng trong tương lai sẽ làm gia tăng sản lượng ở hiện tại Với việc có tính đến yếu tố kì vọng đường IS mới trở nên dốc hơn, điều này hàm ý rằng một mức giảm mạnh trong lãi suất hiện hành sẽ chỉ có tác động rất hạn chế đối với sản lượng Mức tác động này phụ thuộc nhiều vào việc những thay đổi trong chính sách tiền tệ có ảnh hưởng như thế nào đến yếu tố kì vọng Các nhà kinh tế học đã tìm cách đo lường nhân tố kì vọng này qua hàm ―forward- loo ing‖, trong đó các cá thể hình thành kì vọng thông qua việc đánh giá xu hướng của chính sách trong thời kì tới Đây được xem là cuộc cách mạng kì vọng hợp lí trong nghiên cứu kinh tế học hiện đại Yếu tố nhiễu gtthể hiện những thay đổi trong kì vọng về chi tiêu chính phủ tương quan với sự thay đổi kì vọng về sản lượng tiềm năng của nền kinh tế Những thay đổi của gttương ứng với sự dịch chuyển

của đường IS có thể được coi như một cú sốc về cầu Điều này cũng tương tự với các yếu tố tiêu dùng và đầu tư cá nhân

Để hiểu r hơn những ảnh hưởng của yếu tố kì vọng lên tổng thể mô hình, phương trình (2.1) sẽ được viết lại như sau:

xt = Et∑ -φ [it+i – πt+1+i] + gt+i} (2.3) Phương trình (2.3) đã chỉ ra rằng lỗ hổng sản lượng tối ưu không chỉ phụ thuộc vào lãi suất và các cú sốc về phía cầu mà còn bị ảnh hưởng tác động của nhận tố kì vọng được hình thành trên 2 biến đó.Vì thế, theo đó cả kì vọng cũng như chính sách tiền tệ hiện hành (trong trường hợp này được đo lường bởi sự thay đổi trong lãi suất) đều có tác động đến tổng cầu

Đường cong Philips được mô tả trong phương trình (2.2) là một mô hình tuyến tính đơn giản của trạng thái tổng hợp về quyết định giá cả của từng doanh nghiệp riêng rẽ (Clarida et al., 1998), phương trình này tương tự như các ì vọng truyền thống được kết hợp vào đường cong Philips như mô tả của Blanchard (1997) vì nó kết nối giữa tỷ

lệ lạm phát với lỗi hổng sản lượng và kì vọng lạm phát Tuy nhiên nó lại khác với các xác định truyền thống ở chỗ lạm phát kì vọng tương lai Et πt+1được thêm vào như một thành phần đi ngược với kì vọng về lạm phát hiện thời Et-1πt Điều này hàm ý rằng sự khác biệt này là có thể quan sát được nếu ta viết lại phương trình (2.2) theo hướng:

πt = Et∑ [θxt+i + μt+i] (2.4)

Từ phương trình (2.4) có thể thấy, không giống như đường cong Philips truyền thống,

ở đây lạm phát không chỉ phụ thuộc hoàn toàn vào những điều kiện hiện tại và tương lai của nền kinh tế mà nó còn phụ thuộc vào độc trễ của những kì vọng lạm phát (lagged inflation expectations) Biến xt+i đo lường mức dịch chuyển của chi phí biên tương ứng với sự thay đổi trong lượng cầu thừa (excess demand).Trong hi đó thì các

cú sốc ngoại sinh μt+i(thường được nhắc tới như một yếu tố của chi phí đẩy) sẽ đo lượng tất cả các nhân tố còn lại có thể ảnh hưởng đến chi phí biên

Sử dụng những mô hình này vào phân tích trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam và tập trung vào việc xem xét lãi suất danh nghĩa như là biến được lựa chọn đại diện cho chính sách tiền tệ, những mô hình trên được xem là có cơ sở hợp lí trong việc mô tả sự vận hành chính sách tiền tệ cũng như những ảnh hưởng của nó của NHNN Việt Nam Với giá cả cố định, những đổi mới trong lãi suất danh nghĩa sẽ có tác đông ngay lập tức đến lãi suất thực và khiến cho các tác nhân trong nền kinh tế điều chỉnh lại kì vọng của họ.Hành động này thể hiện việc sản lượng và giá cả bị tác đông theo hướng xác định trong phương trình IS-LM

Để khái quát hóa những cơ chế tác động trên, một hàm chính sách mục tiêu của NHTW

đã được thiết lập.Trong đó giả định rằng chức năng mục tiêu của NHTW được thể hiện qua một mức lạm phát mục tiêu πt+1 và sản lượng mục tiêu xt :

ổn định giá cả so với các mục tiêu khác vẫn được xem là nguyên tắc hàng đầu trong điều hành chính sách tiền tệ của NHTW

Những thay đổi trong chính sách tiền tệ bắt nguồn từ việc phản ứng lại với các cú sốc trong và ngoài nước sẽ gây sức ép lên việc duy trì các nhiệm vụ chính sách mục tiêu NHTW thực hiện việc thay đổi chính sách thông qua điều chỉnh các công cụ cơ bản của mình, thường là qua điều chỉnh lãi suất ngắn hạn, cung tiền hoặc tổng hạn mức tín dụng của các ngân hàng thương mại Những công cụ này sẽ ảnh hưởng đến tổng thể nền kinh tế qua hàng loạt các cơ chế truyền dẫn khác nhau và cuối cùng là đến mục tiêu cơ bản của chính sách Vì vậy, một cách hiêu quả để hiểu rõ sự vận hành của chính sách tiền tệ là tập trung vào từng động thái riêng biệt của NHTW và cơ chế dẫn truyền

mà thông qua đó những động thái này phát huy ảnh hưởng của mình Những nguyên tắc chính sách của NHTW hay chức năng phản ứng lại thể hiện qua các phản ứng của các biến chính sách trước những biến động của các biến kinh tế vĩ mô để nhằm đạt được các mục tiêu chính sách cơ bản Dưới những mô tả há đơn giản về những nguyên tắc chính sách này, điều quan trọng là cần đánh giá được tính hiệu quả (được hiểu là khả năng đạt được sự kết hợp mong đợi giữa các mục tiêu, tùy thuộc vào cấu trúc và những điều kiện hiện hành của từng nền kinh tế) và tính tối ưu của chúng (được hiểu là việc tối đa hóa chức năng cung cấp phúc lợi xã hội)

Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ sẽ hoạt động thông qua nhiều kênh khác nhau, có ảnh hưởng đến nhiều biến, nhiều thị trường ở các mức thời gian và cường độ khác nhau Việc nhận dạng được các kênh truyền dẫn này là điều đặc biệt quan trọng vì nó

có tác động quyết định đến tính hiêu quả của việc thiết lập các công cụ chính sách, thời gian vận hành của những thay đổi chính sách và vì thế đó cũng là những hạn chế chính

mà NHTW cần phải đối mặt trong quá trình thực hiện ra quyết định

Mối liên hệ giữa những nguyên tắc của chính sách tiền tệ và các kênh truyền dẫn được thể hiện trong Hình 2.1.Những nguyên tắc chính sách cơ bản thể hiện qua các đông thái điều chỉnh của NHTW (cả hiện hành cũng như ì vọng) được xem là những kênh truyền dẫn trực tiếp đến thị trường tiền tệ và thị trường tài sản Những thay đổi trong những thị trường này, đến lượt nó sẽ tác động đến thị trường hàng hóa và lao động và

rồi ảnh hưởng đến tổng sản lượng và giá cả của nền kinh tế Cuối cùng những thay đổi hiện tại và dự kiến của sản lượng và lạm phát sẽ gây ra tác động phản hồi đến nguyên tắc vận hành chính sách Cơ chế này phản ánh muc tiêu của NHTW và chiến lược để đạt được mục tiêu ấy đồng thời giúp những nhà làm chính sách có thể hiểu r hơn cấu trúc nền kinh tế cùng những phản ứng của nó trước những động thái thay đổi trong chính sách

Hình 2.1: Mối liên hệ giữa nguyên tắc chính sách và cơ chế dẫn truyền

Nguồn : Norman Loayza and Klaus Schmidt- Hebbel (2002)

2.4 Sự hoạt động của hệ thống kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ

Kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ được xem là hệ thống một chuỗi các nguyên nhân

có ảnh hưởng đến mối liên hệ kết nối giữa chính sách tiền tệ với sản lượng thực và lạm phát Sự hình thành các kênh vận hành này ở một quốc gia được xem là cơ chế dẫn truyền chính sách tiền tệ ở quốc gia đó Nghiên cứu của Meltzer (1995) and Mishkin

(1995) đã cung cấp một cái nhìn tổng quan về kênh dẫn truyền chính sách tiền tệ, nó bao gồm kênh cung tiền truyền thống, lãi suất, tỷ giá, sự mở rộng tín dụng, giá cả tài sản và kì vọng của công chúng

Sự truyền dẫn chính sách tiền tệ thường sẽ đi theo 2 giai đoạn như minh họa ở Hình 2.2 Đầu tiên, NHTW thực hiện chính sách tiền tệ bằng cách thay đổi các điều kiện qua

đó đáp ứng nhu cầu thanh khoản của nền kinh tế Việc cung cấp thêm thanh khoản cho các bên tham gia thị trường tiền tệ được thực hiện thông qua việc thay đổi cơ cấu số dư tiền gửi của các định chế tài chính tại NHTW hoặc tiến hành can thiệp trực tiếp qua công cụ lãi suất Giai đoạn thứ 2 của cơ chế bao gồm sự hoạt động của các kênh dẫn truyền đã được đề cập trên, nhờ đó lãi suất ngắn hạn sẽ ảnh hưởng đến tổng cung, tổng cầu,và vì thế ảnh hưởng đến giá cả

Hình 2.2: Hai giai đoạn của cơ chế dẫn truyền chính sách tiền tệ

Nguồn : Norman Loayza and Klaus Schmidt- Hebbel (2002)

Cụ thể là, một sự thay đổi trong các công cụ của chính sách tiền tệ đầu tiên sẽ tác động lên giá cả của thị trường tài chính bao gồm thị trường lãi suất và thị trường tỷ giá hối đoái, đồng thời cũng sẽ ảnh hưởng đến kì vọng của các thành phần trong nền kinh tế

Những thay đổi này, tới lượt nó sẽ gây ra những tác động qua lại giữa chúng Cuối cùng là, khuyếch đại hiệu ứng chính ban đầu của cú sốc chính sách tiền tệ lên một trong số các nhân tố của thị trường tài chính Thời gian kéo dài của những ảnh hưởng

từ cú sốc tiền tệ cũng như những hiệu ứng phản hồi giữa các mức giá cả trên thị trường tài chính sẽ phụ thuộc vào sự bất cân xứng giữa mức độ tiếp nhận và xử lí các thông tin

về chính sách tiền tệ.Vì vậy, các cú sốc chính sách tiền tệ được kì vọng là sẽ có tác động với một độ trễ phân phối nhất định Những biến động trong giá cả ở thị trường tài chính do chính sách gây ra sau đó sẽ truyền đến thị trường hàng hóa và từ đó ảnh hưởng đến giá cả hàng hóa

Hình 2.3: Từ lãi suất đến lạm phát- cơ chế dẫn truyền của chính sách tiền tệ

Nguồn : http://www.bankofengland.co.uk/images/from_int_inf2.gif )

Ví dụ như, một chính sách tiền tệ làm thay đổi tỷ giá, sau đó sẽ tác động đến giá cả nhập khẩu và lần lượt đến giá cả trong nước, rồi thay đổi lạm phát Đây được xem là kênh tỷ giá trực tiếp của cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ Tuy nhiên, một cách gián tiếp, sự thay đổi tỷ giá sẽ gây ra hiệu ứng chuyển đổi nhu cầu, từ đó tác động lên lượng cầu hàng ngoại ròng Vì vậy ảnh hưởng đến tổng cầu trong nền kinh tế,và làm gia tăng hay giảm bớt áp lực lạm phát Cuối cùng thì lạm phát sẽ được gia tốc hay giảm tốc thùy thuộc vào áp lực lạm phát nội địa được đẩy lên hay hạ xuống

2.5 Các nghiên cứu thực nghiệm về sự hoạt động của các kênh dẫn truyền tại các

quốc gia

Theo như những nghiên cứu Angeloni et al (2002), Bank of England (Undated) và Peersman và Smets (2001) cho thấy: lãi suất, tỷ giá và kì vọng công chúng là những kênh truyền dẫn hiệu quả nhất ở các nước phát triển Trong hi đó nghiên cứu của Cushman và Zha (1997) và Parrado (2002) lại chỉ ra rằng đối với những nền kinh tế nhỏ và mở thì kênh tỷ giá là một kênh truyền dẫn đặc biệt quan trong Đối với kênh tín dụng, Sichei (2005) đã tìm ra bằng chứng cho thấy kênh cho vay của ngân hàng thực

sự có vận hành trong nền kinh tế của Cộng hòa Nam Phi Những chứng cứ tương tự về kênh tín dụng ở Hàn Quốc cũng đã được tìm thấy trong các bài nghiên cứu Cho và Kang (1999), Ferri và Kang (Undated)

Mối liên hệ giữa một hệ thống tài chính phát triển và ổn định hơn tại các nước công nghiệp phát triển đã hiến các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ở đây hoạt động hiệu quả Theo đó, mức độ khuyếch đại của các hiệu ứng gây ra bởi cú sốc chính sách tiền

tệ lên lạm phát lớn hơn và sự ảnh hưởng này truyền đến lạm phát nhanh hơn Việc neo lạm phát kì vọng cũng đã rút ngắn độ trễ trong cơ chế dẫn truyển chính sách tiền tệ (những ước tính cho thấy độ trễ này là khoảng 1- 1.5 năm) Những cú sốc lãi suất phát sinh từ việc gia tăng một độ lệch chuẩn sẽ có mức truyển dẫn từ 0.45% đến 0.75% ở khu vực EU và 0.3% tại Mỹ Trong hi đó tại các nước đang phát triển con số này là nhỏ hơn 0.3%

Ngượi lại, những yếu tố ―tài chính gia tốc‖ như phí bảo hiểm tài chính bên ngoài3sẽ ảnh hưởng đến dẫn truyền chính sách tiền tệ ở các nước đang phát triển theo hướng gia

3 Phí bảo hiểm tài chính bên ngoài (external finance premium) : sự khác biệtt trong chi phí sử dụng vốn khi dùng nguồn tài trợ bên ngoài so với dùng vốn chủ sở hữu

tăng độ trễ của cơ chế dẫn truyền Những yếu tố gia tốc này sẽ tiếp tục ảnh hưởng đến lạm phát một thời gian dài sau khi những cú sốc chính sách tiền tệ ban đầu biến mất Quá trình này không chỉ éo dài độ trễ trong cơ chế dẫn truyền mà nó còn gây ra các hiệu khuyếch đại Nhờ đó tổng thể những hiệu ứng gây ra lên lạm phát phát sinh từ một

cú sốc tiền tệ sẽ lớn hơn mức tỷ lệ phản ứng phát sinh ban đầu

Hơn nữa, những điểm yếu phổ biến trong hệ thống tài chính ở các nước đang phát triển cũng sẽ là yếu tố hạn chế sự truyền dẫn chính sách Những ngân hàng yếu với nguồn vốn đầu tư thấp sẽ tìm cách huy động vốn nhiều hơn để đảm bảo yêu cầu về an toàn vốn Một chính sách tiền tệ nới lỏng nhằm kích thích việc mở rộng tín dụng ngân hàng

sẽ khó có thể phát huy tính hiệu quả trong bối cảnh có sự thiếu hụt nguồn vốn cơ bản giữa các ngân hàng Thay vì làm tăng hả năng cho vay tương ứng thì các ngân hàng lại dùng nguồn dự trữ sẵn có miễn phí này để có được tài sản vốn bổ sung (đầu tư tài chính) Những ngân hàng với vị thế tài chính vững mạnh cũng có thể vô hiệu hóa những chính sách tiền tệ thắt chặt khi cân nhắc thấy rằng họ có khả năng tăng thêm nguồn lực tài chính để mở rộng các khoản cho vay vượt trên mức tín dụng mong muốn của quan điểm chính sách hiện hành Bernanke (1983) Điều này đặc biệt rất thường xảy ra ở những nước có lượng ngân hàng nước ngoài chiếm ưu thế trong lĩnh vực tài chính, các ngân hàng này có thể dùng nguồn tài sản ngoài nước để tránh những ảnh hưởng của chính sách thắt chặt thanh khoản

Baffie (2003) đã chỉ ra rằng khi một nước thực hiện chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt và duy trì một tài khoản vốn mở thì việc thực hiện một chính sách tiền tệ thắt chặt tự thân

nó sẽ thất bại Chênh lệch lãi suất thực cao hơn đi èm với một chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ thu hút một dòng vốn ròng nước ngoài chảy vào trong nước, làm tăng lượng tài sản ròng nước ngoài tại hệ thống ngân hàng bao gồm cả ngân hàng trung ương Do đó

sẽ làm tăng cơ sở tiền tệ và nếu NHTW không thành công trong việc hạn chế bơm thêm thanh khoản thì cung tiền sẽ mở rộng hơn nữa và làm thất bại chính sách tiền tệ thắt chặt, thậm chí nó còn làm cho luồng vốn vào gia tăng hơn nữa Theo như nghiên

cứu của Ndung’u (1996) thì trong trường hợp này, NHTW tốt hơn là hông nên có động thái tác động và vì vậy không nên thực thi một chính sách tiền tệ thắt chặt

Thông thường thì ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến lạm phát là lâu dài trong khi tác động của nó đến sản lượng thì nhanh hơn ởi vì giá cả khá cứng nhắc và sự điều chỉnh khá chậm Khi giá cả điều chỉnh đủ để ảnh hưởng đến lạm phát tương xứng với những thay đổi ban đầu trong lượng cung tiền thì những ảnh hưởng của cú sốc chính sách tiền

tệ lên sản lượng thực đã hết Điều này phù hợp với giả định về tính trung lập của tiền

tệ Vì ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên sản lượng thực chỉ mang tính nhất thời nên trên thực tế khó có thể sử dụng chính sách tiền tệ cho mục tiêu tăng trưởng dài hạn trong sản lượng thực Tuy vậy, một số ngân hàng, bao gồm ngân hàng dự trữ New Zealand vẫn chủ trương duy trì một mức giá cả ổn định tối ưu nhằm làm trơn các chu

kì kinh doanh thực sự

Một bài học rút ra từ các nghiên cứu trước đây về cơ chế dẫn truyền chính sách tiền tệ

là những nền kinh tế nhỏ và mở rất dễ bị ảnh hưởng bởi những cú sốc từ bên ngoài, điều này khiến việc điều hành chính sách trở nên phức tạp hơn Hoffmaister, Roldos và Wikham (1998) cho thấy một cú sốc trong tỷ lệ mậu dịch4sẽ ảnh hưởng đến sản lượng

và tỷ giá, đặc biệt ở những nước duy trì một cơ chế tỷ giá cố định Kết quả trên đã ủng

hộ cho quan điểm rằng: Một hệ thống tỷ giá thả nổi sẽ giúp bảo vệ một quốc gia khỏi những cú sốc từ bên ngoài và vì thế có thể thực thi một chính sách tiền tệ độc lập

Do tính nhạy cảm của một nền kinh tế nhỏ và mở trước những cú sốc từ bên ngoài nên việc đo lường những cú sốc chính sách tiền đã có những giả định khá khác so với việc

đo lường ở nền kinh tế lớn và tương đối đóng Như những gì quan sát được từ các nghiên cứu Kim and Roubini (1995), Cushman and Zha (1997) và Parrado (2002) rằng:

4

Tỷ lệ mậu dịch (terms of trade) được định nghĩa là tỷ số giữa giá trị xuất khẩu trên giá trị nhập khẩu

Một sự tiếp cận bằng mô hình vecto tự hồi quy cấu trúc bao gồm một phạm vi rộng hơn của các biến kinh tế ngoài nước sẽ cho kết quả tốt hơn so với việc sử dụng những giả định xác nhận đệ quy chuẩn để mô hình hóa cho các nền kinh tế nhỏ và mở Như trong nghiên cứu Cushman and Zha (1997) có giải thích, khi trong mô hình không bao gồm

đủ biến đại diện cho yếu tố nước ngoài có liên quan vào phân tích thì các nghiên cứu thực nghiệm cho nền kinh tế nhỏ và mở sẽ đưa đến những kết quả mâu thuẫn với các định đề lý thuyết Grilli và Roubini (1995) Bằng việc thêm biến dòng chảy thương mại vào hệ thống cơ cấu biến trong mô hình SVAR về cơ chế dẫn truyền chính sách tiền tệ

ở Canada, một nước được xem là có nền kinh tế nhỏ và mở so với Hoa Kì, kết quả thu được đã hông còn xuất hiện câu đố về tỷ giá như nghiên cứu trước đó của Grilli và Roubini (1995)

2.6 Các yếu tố ảnh hưởng đến tính hiệu quả của cơ chế dẫn truyền

Tính tương đương giữa các kênh dẫn truyền : Trong một nền kinh tế linh hoạt hoàn

toàn, những cú sốc tiền tệ sẽ có tác động làm gia tăng ngay tức thời tổng lượng tiền danh nghĩa (bao gồm tiền mặt và tín dụng), giá cả tài sản, tỷ giá, giá cả hàng hóa, dịch

vụ Điều này dẫn đến sự mở rộng tổng cầu tuy nhiên tổng cung vẫn giữ hông đổi trong ngắn hạn.Dưới những điều kiện đó, việc xác định các kênh truyền dẫn riêng rẽ cũng như cố gắng đo lường mức quan trọng tương đối của chúng là không có ý nghĩa.Vì các cơ chế như vậy được xem là tương đương nhau, phản ánh cùng một sự dẫn truyền của tiền tệ đến giá cả trong một nền kinh tế linh hoạt hoàn toàn.Tuy nhiên, ngược với nền kinh tế linh hoạt hoàn toàn là nền kinh tế, ở đó giả định giá cả sẽ khá cứng nhắc (cố định) trong ngắn hạn.Vai trò của các kênh truyền dẫn hác nhau là đáng bàn đến khi nó giúp ta hiểu r hơn về tính ưu thế tương đối, tốc độ cũng như mức độ của từng kênh.Có nghĩa là nó sẽ giúp xác định rõ các phản ứng động lực của sản lượng

và giá cả diễn biến như thế nào là tùy thuộc vào sự vận hành của những thị trường xác định bao gồm: thị trường tài sản, thị trường hàng hóa dịch vụ và thị trường lao động

Đặc điểm cấu trúc và cơ chế dẫn truyền: Không phải mọi nền kinh tế đều có những

phản ứng như nhau trước những thay đổi trong chính sách tiền tệ Việc lựa chọn một

cơ chế dẫn truyền cũng như tính hiệu quả của nó trong định hướng chính sách phụ thuộc vào những đặc điểm xác định của từng nền kinh tế Để hiểu r hơn điều này, sự truyền dẫn tiền tệ ở đây sẽ được chia ra làm 2 bước (Hình 2.4) Đầu tiên, các công cụ chính sách sẽ gây ra các ảnh hưởng riêng biệt lên thị trường tài sản và giá cả Sau đó, những thay đổi này tiếp tục ảnh hưởng đến quyết định chi tiêu cảu các công ty và hộ gia đình Mỗi bước trong sơ đồ trên sẽ bị ảnh hưởng bởi đặc điểm riêng biệt của từng nền kinh tế và đặc biệt là bởi mức độ phát triển của hệ thống tài chính, cũng như độ mở trong thương mại và chu chuyển vốn quốc tế của từng quốc gia Những hiệu ứng làm thay đổi giá cả thị trường có thể hảnh hưởng lên tổng cầu cũng được quyết định bởi khả năng thanh toán và thanh hoản của các công ty và khu vực hộ gia đình

Hình 2.4 : Các nhân tố ảnh hưởng đến sự dẫn truyền chính sách tiền tệ

Nguồn : Norman Loayza and Klaus Schmidt- Hebbel (2002)

Trình độ phát triển và cấu trúc của hệ thống tài chính: Một vài đặc điểm của hệ

thống tài chính như: Nó có dựa trên nền tảng cơ sở là các NHTM hay là sự kết hợp giữa hàng loạt các định chế tài chính khác nhau? Nó hoạt đông theo dạng đại chúng

hay tư nhân? Nó có cung cấp một danh mục đa dạng các sản phảm tài chính hay không? Tất cả đều có ảnh hưởng đến hiệu quả của chính sách tiền tệ Đầu tiên, một sự thay đổi trong chính sách sẽ truyển dẫn nhanh chóng và chặt chẽ hơn đến lãi suất thị trường và giá cả các sản phẩm tài chính khác, nếu hệ thống tài chính được đa dạng hóa tốt về loại hình các tổ chức hoạt động cũng như chủng loại các sản phẩm trên thị trường Ngược lại, khi chỉ có một số ít các định chế tài chính với ưu thế độc quyền và nguồn cung các sản phẩm tài chính thay thế nghèo nàn thì những định chế này sẽ có khả năng gây ra các ảnh hưởng đến lãi suất cũng như giá cả thị trường độc lập với những định hướng mục tiêu của NHTW Thứ hai, các quyết định tiêu dùng và đầu tư của khu vực công ty và hộ gia đính sẽ phản ứng nhạy hơn đối với lãi suất và giá cả thị trường khi họ không có những ràng buộc về tài chính nhưng lại có thể thực hiện lựa chọn của mình ở những mức thời gian hác nhau cũng như chuyển hướng sang hàng hóa và dịch vụ.Trình độ phát triển và cấu trúc của hệ thống tài chính cũng sẽ quyết định đến việc cơ chế truyền dẫn nào là thích hợp nhất Với một hệ thống tài chính mờ nhạt và đa dạng hóa kém (phụ thuộc chủ yếu vào một vài ngân hàng lớn), kênh giá cả tài sản sẽ trở nên ít quan trọng vì mức vốn hóa của thị trường chứng khoán khá thấp Đồng thời, kênh lãi suất cũng hoạt động khá yếu vì sức mạnh độc quyền của nhóm ngân hàng lớn chi phối Kênh tín dụng, thay vào đó, lúc này trở nên chiếm ưu thế hơn hẳn và làm gia tăng các vấn đề về rủi ro đạo đức cũng như lựa chọn đối nghịch Đây là đặc điểm nổi bật của môt hệ thống tài chính quy mô nhỏ và kém phát triển Kênh tỷ giá thông thường sẽ không thích hợp khi xem xét ở một nước có hệ thống tài chính chưa phát triển vì những nền kinh tế như vậy thường có huynh hướng áp đặt các kiểm soát tương đối chặt chẽ lên các giao dịch trao đổi với nước ngoài, bất kể đó là giao dịch về thương mại hay giao dịch về tài chính.Với những nền kinh tế có hệ thống tài chính phát triển sâu hơn và đa dạng hóa tốt hơn thì những kênh về giá cả tài sản, lãi suất cũng như

tỷ giá sẽ đóng vai trò quan trọng hơn trong cơ chế truyền dẫn

Quy mô và độ mở của nền kinh tế: Quy mô của nền kinh tế và độ mở của nó với các

giao dịch nước ngoài sẽ quyết định đến vai trò quan trọng của kênh tỷ giá và khả năng định hướng lãi suất trong nước của chính sách tiền tệ Kênh tỷ giá nhận được khá nhiều

sự quan tâm trong giới nghiên cứu vì các khảo sát thực nghiệm chủ yếu được thực hiện cho các nền kinh tế nhỏ và có độ mở tương đối Vì thế, trong một số trường hợp, ước lượng đã được thực hiện riêng rẽ cho hiệu ứng ―pass through‖ từ kênh tỷ giá sang lạm phát nội địa dưới những chế độ tỷ giá khác nhau Bảng sau đây là tổng hợp vai trò tương đối của từng kênh truyền dẫn được khảo sát trong 6 nền kinh tế với quy mô và

độ mở khác nhau Kết quả cho thấy ở hầu hết các nước thì 2 kênh lãi suất và tỷ giá vẫn

là những ênh đóng vai trò chủ yếu trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở các nước

Bảng 2.1: Khảo sát vai trò của từng kênh dẫn truyền ở sáu nền kinh tế khác nhau

Nguồn : Norman Loayza and Klaus Schmidt- Hebbel (2002)

2.7 Phân tích các kênh truyền dẫn 5

5

Tham khảo chính từ nghiên cứu của Federic S Minshkin (1996)

Tác động của chính sách tiền tệ lên lạm phát có thể xảy ra với độ trễ từ 1-2 năm ể từ khi có công bố về các quyết định thay đổi chính sách và có thể đƣợc dẫn truyền qua 5 kênh chính bao gồm:

1 Kênh lãi suất

2 Kênh giá cả tài sản

3 Kênh tỷ giá hối đoái

Một trong những kênh truyền dẫn phổ biến nhất thường được nhắc đến đó là ênh lãi suất Trong đó, một sự gia tăng cung tiền sẽ làm giảm lãi suất thực và điều này tiếp đến ích thích đầu tư và gia tăng sản lượng nền kinh tế Cơ chế vận hành của chính sách tiền tệ lên lãi suất thực được đặt dưới giả định về một mức giá cả kém linh hoạt.Theo

đó một mức lãi suất danh nghĩa thấp sẽ kéo theo lãi suất thực thấp, vì trong ngắn hạn giá cả (đại diện cho nhân tố lạm phát) được xem là cố định Liên hệ giữa lãi suất thực ngắn hạn và dài hạn sẽ được giải thích dựa vào học thuyết kì vọng hợp lí về cấu trúc kì hạn của lãi suất Cuối cùng, liên hệ giữa tổng cầu, giá cả, sản lượng sẽ được giả thích bởi sự kết hợp giữa đường cong Philips và giả định về tính cứng nhắc của giá cả danh

nghĩa trong ngắn hạn

Những mô hình IS- LM cổ điển đã hông chỉ ra được rằng mức lãi suất thực có ảnh hưởng đến hành vi của người tiêu dùng và nhà đầu tư là một dạng đặc biệt của lãi suất thực trong dài hạn Mối liên hệ này được thể hiện như sau :

M → i → rs → rl → I,C → Y

Đầu tiên là để kích thích (hay hạ nhiệt) nền kinh tế, NHTW sẽ gia tăng (giảm) lượng cung tiền (M) dẫn đến lãi suất danh nghĩa ngắn hạn giảm (tăng), ví dụ như giảm (tăng) lãi suất cơ bản (i) (ở đây giả định rằng NHTW có đủ khả năng để điều hành thị trường

mở sao cho có thể thay đổi lượng cung tiền nhằm điều chỉnh lãi suất theo hướng xác định) Tiếp theo là việc: Một mức lãi suất danh nghĩa ngắn hạn thấp hơn (cao hơn) cuối cùng sẽ gây giảm (tăng) lãi suất thực trong ngắn hạn (rs) (do ta đã giả định là giá cả sẽ cứng nhắc trong ngắn hạn.) và kéo theo sự sụt giảm (gia tăng) của lãi suất thực trong dài hạn (rl) Cuối cùng, sự thay đổi trong lãi suất thực trong dài hạn, đến lượt nó sẽ gây

ra tác động kích thích (hạn chế) tiêu dùng (C), và quan trọng hơn là làm tăng (giảm) đầu tư (I) dẫn đến tăng (giảm) sản lượng nền kinh tế (Y).Thậm chí ngay cả khi chúng

ta không giữ giả định về sự cứng nhắc của giá cả trong ngắn hạn thì kênh lãi suất vẫn

có những tác động nhất định Một sự gia tăng cung tiền sẽ làm tăng lạm phát kì vọng

và làm giảm lãi suất thực dẫn đến tiêu dùng và đầu tư nhiều hơn và sản lượng cũng sẽ tăng lên Kênh truyền dẫn này được coi là đặc biệt quan trọng đối với những nền kinh

tế hiện đang duy trì mức lãi suất danh nghĩa 0%, ví dụ như Nhật Bản.Trong trường hợp này, việc hình thành một mức lạm phát kì vọng cao hơn sẽ trở nên có lợi cho những nền kinh tế hi nó đã phải trải qua những giai đoạn giảm phát Bởi vì, đặc điểm cơ bản của ―bẫy giảm phát‖ là một mức giá cả thấp hơn trong tương lai sẽ dẫn đến việc các doanh nghiệp và người tiêu dùng trì hoãn các khoản chi tiêu của mình lại và điều này

sẽ khiến nền kinh tế chìm sâu vào suy thoái, làm cho tình trạng giảm phát ngày càng trầm trọng hơn.Việc hình thành kì vọng lạm phát đảo ngược như vậy sẽ dẫn đến hiện tượng co thắt trong tiêu dùng và đầu tư và trì trệ các hoạt động kinh tế

2.7.2 Kênh tỷ giá hối đoái

Một kênh truyền dẫn hác mà thông qua đó chính sách tiền tệ có thể gây ảnh hưởng đến sản lượng và lạm phát đó là ênh tỷ giá hối đoái

Ý tưởng cơ bản về hoạt động của ênh này là: Khi NHTW tăng cung tiền nó sẽ làm giảm lãi suất danh nghĩa ngắn hạn cũng như lãi suất thực ngắn hạn Một mức lãi suất thực ngắn hạn thấp hơn hàm ý rằng những tài sản định giá bằng nội tệ sẽ trở nên kém hấp dẫn so với những tài sản nước ngoài dẫn đến sụt giảm trong cầu nội tệ Việc định giá thấp nội tệ cũng đồng nghĩa với việc hàng hóa trong nước lúc này sẽ rẻ hơn so với hàng hóa nước ngoài và điều này làm tăng xuất khẩu ròng cũng như tăng GDP Mối quan hệ này được biểu diễn như sau:

M → i → r → (r − rw) → tỷ giá hối đoái danh nghĩa (e) → xuất khẩu ròng (NX)

Trong đó rw là lãi suất thực của phần còn lại của thế giới

Ngoài ra biến động tỷ giá hối đoái còn ảnh hưởng đến giá trị tài sản định danh bằng ngoại tệ trên bảng cân đối kế toán của các chủ thể kinh tế (bao gồm các ngân hàng,

chính phủ, cá nhân, doanh nghiệp…) Chính vì vậy mà các đối tượng này sẽ có khuynh hướng ra các quyết định chi tiêu dựa trên những dự đoán của mình về xu hướng biến động tỷ giá sắp tới

Tại những nền kinh tế duy trì hệ thống tỷ giá cố định, chính sách tiền tệ có thể tác động tới tỷ giá thực thông qua biến động giá cả trong nước, từ đó sẽ ảnh hưởng đến xuất khẩu ròng và cuối cùng là GDP Tuy nhiên mức độ và thời gian tác động tương đối thấp và chậm.Với những nền kinh tế nhỏ và mở kèm theo một chế độ tỷ giá linh hoạt, với hiệu quả truyền dẫn tương đối cao, kênh tỷ giá được đánh giá là một kênh truyền dẫn đặc biệt quan trọng

2.7.3 Kênh thị trường tài sản

Kênh thị trường tài sản bao gồm 2 bộ phận chính: tỷ số Tobin’s Q và hiệu ứng giàu có (wealth effects) Tobin’s Q là sự mở rộng của lí thuyết về đầu tư trong đó Q =

và họ sẽ có xu hướng sử dụng số tiền này vào việc đầu tư nhiều hơn vào cổ phiếu của các công ty Giá cổ phiếu tăng (làm tăng giá trị vốn hóa thị trường) nghĩa là Q tăng và đồng thời đầu tư cũng gia tăng

Hiệu ứng giàu có (wealth effects) là một thành phần của kênh thị trường tài sản nổi lên khá mạnh mẽ trong thời kì bùng nổ của thị trường chứng khoán và sự sụp đổ của nó vào thời kì 1999-2000 Sự gia tăng cung tiền éo theo tăng giá cổ phiếu sẽ làm gia tăng

sự giàu có của các hộ gia đình và dẫn đến các cá nhân sẽ chi tiêu nhiều hơn Trường hợp này cũng có nghĩa một mức cầu cổ phiếu tăng cao sẽ làm giá tăng giá trị của các công ty, cho phép các công ty này vay mượn cũng như chi tiêu nhiều hơn

Một trong những ví dụ rõ nét nhất cho hiệu ứng giàu có là mức tăng lớn về giá trị của các công ty trong ngành công nghiệp dot- coms vào thời kì 1996-1999 Giá trị cổ phiếu tăng lên một cách bất thường đã huyến khích những cổ đông cũng như doanh nghiệp chi tiêu rộng rãi hơn ong bóng dot-coms, mặc dù là một ví dụ sinh động cho hiệu ứng giáu có song nó không thực sự minh họa tốt cho cơ chế hoạt động của kênh thị trường tài sản vì nó không phản ánh được rằng sự bùng nổ này là kết quả trực tiếp từ việc thực hiện một chính sách tiền tệ mở rộng (tăng cung tiền và duy trì lãi suất thấp)

Tuy nhiên có môt điều khá chắc chắn là việc thắt chặt tiền tệ (lãi suất) vào năm 2000

đã dẫn đến sự sụp đổ trong giá cổ phiếu của các công ty thuộc ngành công nghiệp coms và theo đó là sự cắt giảm chi tiêu đến từ cả 2 phía : các hộ gia đình và những doanh nghiệp

dot-Nhà kinh tế học Mish in đã chỉ ra rằng: một trong những điểm quan trọng nhất của hiệu ứng giàu có là đến từ thị trường bất động sản Một mức lãi suất thấp đồng nghĩa với việc lãi suất thế chấp sẽ thấp hơn và điều này đến lượt nó sẽ làm gia tăng cầu về nhà ở và đẩy giá nhà đất lên cao Bởi vì thường thì tài sản lớn nhất mà các hộ gia đình nắm giữ là nhà của họ nên kênh truyền dẫn này có vai trò rất quan trọng thông qua việc hình thành hiệu ứng giàu có

Trong khoảng thời gian tiếp đó, vai trò của ênh này ngày càng được khẳng định, đặc biệt khi lãi suất liên tục được duy trì ở mức thấp dẫn tới hiện tượng phình to của các bong bóng nhà đất, giữ cho nền kinh tế hoạt động sôi nổi, nhất là vào năm 2001 Tuy nhiên, ngược lại, sự sụp đổ của thị trường bất động sản ở các nước thuộc khu vực Đông

Á và tại Nhật Bản đã dẫn đến một sự sụt giảm nghiêm trọng trong giá trị tài sản cùng

với nó là mức chi tiêu thấp hơn của người dân Sự hoạt động của kênh truyền dẫn này được hái quát qua sơ đồ sau :

M ↑ → Pe↑ => sự giàu có của người dân ↑ → tiêu dùng ↑ → sản lượng (Y) ↑

2.7.4 Kênh tín dụng

Chính sách tiền tệ không chỉ tác động đến mặt bằng lãi suất chung mà còn tác động đến mức chênh lệch lãi suất phải trả khi vay vốn từ bên ngoài Bernanke và Gertler (1995) cho rằng, có 2 cơ chế giải thích cho mối tương quan này: ênh ảng cân đối tài

sản và kênh Tín dụng ngân hàng

Kênh tín dụng phát sinh do sự thất bại của thị trường liên quan đến vấn đề bất cân xứng thông tin giữa 2 bên cho vay và đi vay Cùng với sự phát triển của thị trường tài chính, vai trò định chế tài chính trung gian của ngân hàng trở nên ngày một quan trọng : nó kết nối người đi vay và người cho vay lại với nhau Người cho vay chỉ cần thu thập thông tin đầy đủ về khả năng tài chính của ngân hàng nơi họ gửi tiền Các NHTM là nơi tập trung các nguồn tài trợ và chúng có điều kiện tốt hơn để thẩm định hồ sơ tín dụng của người đi vay Kênh tín dụng ngân hàng trở nên đặc biệt quan trọng nhất là đối với những doanh nghiệp nhỏ, vì họ hông đủ khả năng để phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu nhằm đáp ứng nhu cầu vốn của mình

Một chính sách tiền tệ mở rộng sẽ dẫn đến việc gia tăng lượng dự trữ và kí quỹ tại các NHTM, điều này đến lượt nó sẽ làm gia tăng hả năng cung cấp tín dụng của ngân hàng Việc gia tăng cung tín dụng hàm ý rằng sẽ có nhiều các doanh nghiệp nhỏ có khả năng tiếp cận với nguồn vốn vay hơn và vì vậy có thể thực hiện nhiều dự án đầu tư hơn Đầu tư tăng sẽ góp phần gia tăng sản lượng nền kinh tế Ngược lại, khi NHTW quyết định thắt chặt tiền tệ, nguồn huy động của các ngân hàng sẽ bị ảnh hưởng dẫn đến thắt chặt tín dụng và làm giảm tổng cầu trong toàn nền kinh tế, từ đó làm giảm sản lượng Cơ chế tác động của kênh tín dụng ngân hàng được hái quát như sau :

M ↑ → Kí quỹ tại ngân hàng↑ → Cung tín dụng ↑ → Đầu tư (I) ↑ → Sản lượng (Y)↑ Tuy nhiên, đã có những bằng chứng từ các nghiên cứu góp phần chỉ ra rằng vai trò quan trọng của kênh tín dụng NHTM chỉ là trào lưu nhất thời Thực tế, những NHTM này cũng có thể dùng nguồn vốn đó vào các hình thức đầu tư tài chính hác thay vì nhằm gia tăng cung tín dụng cho nền kinh tế

Kênh bảng cân đối tài sản :

Cũng giống như ênh tính dụng ngân hàng, sự hình thành kênh bảng cân đối tài sản cũng liên quan trực tiếp đến vấn đề bất cân xứng thông tin.Vấn đề bất cân xứng thông tin dẫn đến hai hậu quả: Lựa chọn đối nghịch (Adverse selection) và rủi ro đạo đức (moral hazard) trên thị trường tài chính

Ý tưởng cơ bản ở đây là: Những người cho vay (NHTM) luôn quan tâm đến việc người

đi vay sẽ mất khả năng thanh toán các hoản nợ của mình Vấn đề này đặc biệt rất thường xảy ra với những công ty nhỏ có nguồn vốn chủ sở hữu hạn chế Trong những trường hợp này, ngân hàng sẽ phải rất cân nhắc trong quyết định cung cấp tín dụng cho những đối tượng này và ở đây họ đối mặt với một lựa chọn đối nghịch (Adverse selection) Ngoài ra, việc gia tăng tín dụng cho những công ty như vậy sẽ tạo điều kiện

để họ theo đuổi những dự án đầu tư mạo hiểm hơn, từ đó tăng rủi ro thất bại của những

dự án đầu tư bởi vì với một cơ cấu vốn chủ sở hữu hạn chế như vậy, những người chủ công ty sẽ chịu thiệt haị ít hơn nếu công ty rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán (vấn đề rủi ro đạo đức)

Một chính sách tiền tệ mở rộng sẽ có khả năng ảnh hưởng đến bảng cân đối kế toán của các công ty dưới nhiều hình thức khác nhau: một mức lãi suất thấp hơn sẽ gia tăng dòng tiền mặt, làm tăng giá cổ phiếu và lạm phát sẽ làm giảm giá trị các khoản nợ, sự gia tăng tổng cầu sẽ làm tăng doanh thu cũng như lợi nhuận của công ty Một bảng cân đối kế toán tốt hơn sẽ làm giảm các vấn đề về lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức, dẫn đến các công ty sẽ dễ dàng hơn trong việc tiếp cận nguồn vốn và vì vậy kích thích

các hoạt động kinh tế phát triển sự hoạt động của kênh truyền dẫn này đƣợc mô tả nhƣ sau:

M ↑ → giá cố phiếu (Pe)↑ → giá trị công ty↑ → lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức↓

→ cung tín dụng ↑ → đầu tƣ (I) ↑ → sản lƣợng (Y) ↑

M ↑ → lãi suất (i) ↓ → dòng tiền mặt ↑ → lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức ↓ → đầu tƣ ↑ → sản lƣợng (Y) ↑

Ngƣợc lại, khi lãi suất tăng, giá trị tài sản đảm bảo giảm do lãi suất chiết khấu tăng, trong bối cảnh thông tin bất cân xứng và chi phí uỷ quyền tác nghiệp cao (agency costs), khi lãi suất tăng dẫn đến giá trị của tài sản đảm bảo giảm, chênh lệch lãi suất mà bên đi vay phải trả sẽ tăng lên Do đó, đầu tƣ và tiêu dùng sẽ sụt giảm Tác động của chính sách tiền tệ có thể đƣợc nhân lên thông qua các yếu tố gia tốc tài chính này

Bảng 2.2 : Tổng hợp nguyên lí hoạt động của các kênh truyền dẫn truyền thống

Nguồn: The economics of monetary, banking and financial market, 7 th edition

2.7.5 Kênh kì vọng

Cùngvới sự phát triển của lí thuyết kì vọng hợp lí, kinh tế học hiện đại nhận thấy rằng các kênh truyền dẫn truyền thống không chỉ hoạt động riệng rẽ mà nó còn chịu tác động lớn từ yếu tố kì vọng.Thay đổi trong lập trường chính sách tiền tệ sẽ tác động đến

kì vọng công chúng về lạm phát, việc làm, tăng trưởng, thu nhập trong tương lai, lợi nhuận hay thua lỗ Những thay đổi trong kì vọng này đến lượt nó sẽ quyết định đến hoạt động kinh tế của từng cá thể Tuy nhiên, ảnh hưởng của chính sách tiền tệ thông qua ênh này được xem là ảnh hưởng kém chắc chắn và khó kiểm soát nhất trong tất cả các kênh Vì nó phụ thuộc vào nhận thức riêng lẻ của công chúng về những thay đổi này trong lập trường chính sách tiền tệ Ví dụ như, công chúng có thể xem xét việc giảm lãi suất cơ bản như là một dấu hiệu cho thấy nền kinh tế đang mở rộng đến mức cao hơn trong tương lai, từ đó họ sẽ đẩy mạnh tiêu dùng và đầu tư Trên môt hía cạnh khác, họ cũng có thể tin rằng nền kinh tế hiện đang yếu hơn so với kì vọng trước đó, vì vậy hạ thấp niềm tin tiêu dùng và đầu tư của họ

Những quyết định về chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến các kì vọng về tương lai của nền kinh tế đặc biệt là về giá cả Các khu vực kinh tế xác định mức giá cả dựa trên nhân tô kì vọng Kì vọng lạm phát tác động đến lãi suất và điều này đến lượt nó sẽ tác động đến tổng cung và tổng cầu thông qua các ênh hác như đã đề cập trước đó Một mình họa điển hình cho vai trò của kì vọng lạm phát trong nền kinh tế là, các công ty, trước đó sẽ xem xét chi phí và doanh thu dự kiến trong tương lai như là nhân tố chính quyết định giá cả mức sản xuất hàng hóa và dịch vụ đề ra

Những dự báo về lạm phát có thể định hướng lạm phát kì vọng và điều này có giữ vai trò quan trọng quyết định đến mức tăng của lương, lạm phát thực cũng như lãi suất trong dài hạn Vì vậy, những nước theo đuổi lạm phát mục tiêu đã thực hiện những cam kết để neo kì vọng lạm phát của công chúng thông qua việc công bố mức lạm phát mục tiêu cho từng thời kì