Cơ cấu vốn tối ưu cho các công ty xây dựng niêm yết tại việt nam luận văn ths 2015

Bằng phương pháp phân tích số liệu thứ cấp từ những nguồn đáng tin cậy như báo cáo tài chính có kiểm toán của các công ty xây dựng niêm yết, các số liệu của Tổng cục Thống kê Việt Nam về

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

-

NGUYỄN THỊ VÂN ANH

CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU CHO CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG NIÊM YẾT

TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

CHƯƠNG TRÌNH ĐỊNH HƯỚNG THỰC HÀNH

Hà Nội – 2015

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

-

NGUYỄN THỊ VÂN ANH

CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU CHO CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG NIÊM YẾT

TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Quản trị kinh doanh

LỜI CAM KẾT

Luận văn này là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của tác giả dựa trên

cơ sở nghiên cứu lý thuyết và thu thập thông tin từ thực tế Các số liệu, thông tin trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng, tin cậy Kết quả nghiên cứu của luận văn chưa từng được người khác công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào Tác giả chịu hoàn toàn trách nhiệm về nội dung luận văn

LỜI CẢM ƠN

Để luận văn thạc sỹ này được hoàn thành với kết quả tốt nhất, bên cạnh

nỗ lực của bản thân, tôi đã nhận được những lời khuyên và sự giúp đỡ từ rất nhiều người:

Trước hết, tôi xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến Tiến sĩ Trần Kim Hào, đã tận tình chỉ dẫn và định hướng nghiên cứu cho luận văn này

Đồng thời, tôi xin trân trọng cảm ơn PGS.Ts Trần Thị Thanh Tú đã hỗ trợ tôi rất nhiều về phương pháp nghiên cứu và các tài liệu tham khảo hữu ích

Bên cạnh đó, tôi xin cảm ơn Khoa Quản trị kinh doanh, Trường Đại học Kinh tế, Đại học Quốc Gia Hà Nội đã tạo môi trường học tập tốt nhất để tôi được nâng cao trình độ nghiệp vụ chuyên môn, trang bị được thêm nhiều kiến thức cho bản thân

Cuối cùng, tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến gia đình, bạn bè cũng như các thày cô giáo đã giúp đỡ, động viên tôi rất nhiều trong học tập, công việc, cuộc sống để tôi hoàn thành tốt nhất luận văn này

TÓM TẮT

Luận văn đã hệ thống hóa lý luận về cơ cấu vốn và cơ cấu vốn tối ưu của các công ty xây dựng niêm yết: các nguồn hình thành vốn, chi phí sử dụng vốn, các tiêu chí đánh giá cơ cấu vốn tối ưu đối với các công ty xây dựng niêm yết, các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn tối ưu cũng như những lý thuyết về cơ cấu vốn

Bằng phương pháp phân tích số liệu thứ cấp từ những nguồn đáng tin cậy như báo cáo tài chính có kiểm toán của các công ty xây dựng niêm yết, các số liệu của Tổng cục Thống kê Việt Nam về ngành xây dựng, kết hợp với phương pháp phân tích tình huống điển hình (case study), và dựa trên các tiêu chí đánh giá về cơ cấu vốn cho các công ty xây dựng niêm yết, luận văn đã phát hiện ra nhiều điểm bất hợp

lý trong cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam hiện nay như:

Hệ số nợ và tỷ trọng nợ ngắn hạn quá cao, không phù hợp với cơ cấu tài sản; các phương thức tài trợ thiếu linh hoạt, chưa khai thác được các nguồn vốn vay dài hạn

từ thị trường trái phiếu hay thị trường thuê tài chính; khó khăn trong việc áp dụng các lý thuyết về cơ cấu vốn vào thực tế;…

Dựa trên phân tích về các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn, luận văn cũng nhận diện những nguyên nhân dẫn đến những hạn chế còn tồn tại trong cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết Trên cơ sở đó, đề xuất những giải pháp định tính và giải pháp mang tính ứng dụng để các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam có thể tham khảo khi hoạch định cơ cấu vốn cũng như những điều kiện để có thể thực hiện các giải pháp đó

Từ khóa: Cơ cấu vốn, cơ cấu vốn tối ưu, công ty xây dựng niêm yết

MỤC LỤC

Danh mục chữ viết tắt i

Danh mục bảng ii

Danh mục hình vẽ iii

MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU 5 1.1 Khái niệm vốn và các nguồn hình thành vốn kinh doanh 5

1.1.1 Khái niệm về vốn kinh doanh 5

1.1.2 Các nguồn hình thành vốn 6

1.1.3 Chi phí sử dụng vốn 10

1.2 Cơ cấu vốn và các tiêu chí đánh giá cơ cấu vốn tối ưu đối với các công ty xây dựng niêm yết 15

1.2.1 Khái niệm cơ cấu vốn và lợi ích của cơ cấu vốn tối ưu 15

1.2.2 Các tiêu chí đánh giá cơ cấu vốn tối ưu đối với các công ty xây dựng niêm yết 17

1.3 Các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn tối ưu của các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam 21

1.3.1 Các nhân tố thuộc về doanh nghiệp 22

1.3.2 Các nhân tố ngành 25

1.3.3 Các nhân tố môi trường kinh tế 25

1.4 Tổng quan tình hình nghiên cứu 27

1.4.1 Những nghiên cứu về cơ cấu vốn trên thế giới 27

1.4.2 Ở Việt Nam 30

CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP VÀ THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 34

2.1 Phương pháp nghiên cứu được sử dụng 34

2.2 Thiếu kế nghiên cứu 35

2.1.1 Các dữ liệu cần thu thập 35

2.1.2 Nguồn thu thập dữ liệu 36

2.1.3 Cách thức thu thập dữ liệu 37

2.1.4 Xử lý dữ liệu 37

CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG CƠ CẤU VỐN TẠI CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM 41

3.1 Tổng quan ngành xây dựng và các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam 41

3.1.1 Tổng quan ngành xây dựng Việt Nam 41

3.1.2 Khái quát về các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam 46

3.1.3 Phân tích 5 yếu tố cạnh tranh – M.Porter 51

3.2 Thực trạng cơ cấu vốn tại các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam 53

3.2.1 Cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết 53

3.2.2 Phân tích tình huống cụ thể tại công ty Cổ phần đầu tư và xây dựng số 18 58

3.2.3 Đánh giá thực trạng cơ cấu vốn tại các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam 72

CHƯƠNG 4: CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU CHO CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM 80

4.1 Triển vọng và xu hướng phát triển của ngành xây dựng Việt Nam trong thời gian tới 80

4.1.1 Triển vọng phát triển của ngành trong những năm tới 80

4.1.2 Xu hướng ngành xây dựng trong những năm tiếp theo 82

4.2 Giải pháp tối ưu hóa cơ cấu vốn cho các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam 83 4.2.1 Những thuận lợi và khó khăn trong hoạch định cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam 83

4.2.2 Giải pháp tối ưu hóa cơ cấu vốn cho các công ty xây dựng niêm yết 85

4.3 Một số kiến nghị để thực hiện giải pháp tối ưu hóa cơ cấu vốn cho các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam 92

4.3.1 Hoàn thiện hành lang pháp lý điều chỉnh hoạt động huy động vốn của doanh nghiệp niêm yết 92

4.3.2 Đẩy mạnh tự do hóa tài chính 93

4.3.3 Tạo điều kiện cho sự phát triển của các công ty tư vấn tài chính 94

4.3.4 Nâng cao hiệu quả hoạt động của các công ty cho thuê tài chính 95

4.3.5 Thúc đẩy thị trường chứng khoán phát triển, đặc biệt là thị trường trái

phiếu doanh nghiệp 96

4.3.6 Tăng cường công tác giám sát và xử lý vi phạm công bố thông tin 98

KẾT LUẬN 100

Tài liệu tham khảo 102 PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VIẾT TẮT

STT Ký hiệu Nguyên nghĩa

1 BCTC Báo cáo tài chính

2 BĐS Bất động sản

3 CSHT Cơ sở hạ tầng

4 CTTC Cho thuê tài chính

5 DGM Dividend Growth Model - Mô hình tăng trưởng cô tức

6 DNNY Doanh nghiệp niêm yết

7 DTT Doanh thu thuần

8 GSO General Statistics Office of Viet Nam - Tổng cục thống kê

Việt Nam

9 HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

10 HSX Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

19 UBCKNN Ủy ban chứng khoán Nhà nước

20 WACC Weighted Average Cost of Capital – Chi phí vốn bình quân

theo trọng số

DANH MỤC BẢNG

1 Bảng 2.1 So sánh các phương pháp nghiên cứu 33

2 Bảng 2.2 Mẫu bảng tập hợp dữ liệu thu thập từ Bảng cân đối

kế toán của 108 công ty xây dựng niêm yết 37

3 Bảng 2.3 Mẫu bảng tập hợp dữ liệu thu thập từ Báo cáo kết

quả KD của 108 công ty xây dựng niêm yết 38

4 Bảng 3.1 Các chỉ tiêu tài chính của các công ty tiêu biểu 51

5 Bảng 3.2 Các chỉ tiêu tài chính của LICOGI 18 64

6 Bảng 3.3 Chi phí sử dụng vốn trung bình từ năm 2010-2014

8 Bảng 3.5 Dự báo báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh 70

9 Bảng 3.6 Các phương án huy động vốn và chi phí vốn 72

10 Bảng 3.7 Dự báo KQKD của các phương án trong tình huống 1 73

11 Bảng 3.8 Dự báo KQKD của các phương án trong tình huống 2 73

12 Bảng 3.9 Dự báo KQKD của các phương án trong tình huống 3 74

13 Bảng 3.10 Dự báo KQKD của các phương án trong tình huống 4 74

DANH MỤC HÌNH VẼ

1 Hình 1.1 Cơ cấu vốn tối ƣu và giá trị doanh nghiệp 29

2 Hình 3.1 Biến động của ngành xây dựng và GDP 42

3 Hình 3.2 Tỷ trọng các thành phần kinh tế trong ngành xây

8 Hình 3.7 Chi phí quản lý doanh nghiệp/doanh thu của các

9 Hình 3.8 5 yếu tố cạnh trai của M.Porter 51

10 Hình 3.9 Cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết giai

11 Hình 3.10 Hệ số Nợ/Tổng tài sản của các ngành 55

12 Hình 3.11 Cơ cấu nợ dài hạn và TS dài hạn 56

13 Hình 3.12 Hiệu suất sinh lời của 14 công ty xây dựng niêm yết

14 Hình 3.13 Phân tích Dupont 14 công ty vốn hóa lớn nhất ngành 58

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Xây dựng và duy trì cơ cấu vốn tối ưu là một trong những nội dung quan trọng trong quản trị tài chính doanh nghiệp Đặc biệt là đối với các doanh nghiệp xây dựng, với chu kỳ sản xuất kéo dài, vốn bị ứ đọng lâu trong các hạng mục công trình

dở dang dẫn đến những rủi ro về vốn theo thời gian Điều đó đe dọa đến sự phát triển của doanh nghiệp và thậm chí nếu không được kiểm soát tốt có thể đẩy doanh nghiệp đến chỗ phá sản

Đặc thù các doanh nghiệp xây dựng là quy mô đầu tư khá lớn nên thường xuyên phải sử dụng vốn vay để tài trợ cho hoạt động kinh doanh Theo Bloomberg – hãng tin tài chính hàng đầu thế giới, tỷ lệ đòn bẩy tài chính, hay hệ số nợ của các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam hiện nay là rất cao, khoảng trên 70% tổng nguồn vốn, trong đó, nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng rất lớn, nợ vay dài hạn chỉ chiếm không tới 10% tổng vốn Hệ số nợ cao và có xu hướng tăng lên nhưng các chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lời cũng như phản ánh khả năng thanh toán của doanh nghiệp lại giảm đi liên tục trong những năm gần đây, cho thấy đòn bẩy tài chính các công ty xây dựng niêm yết đang sử dụng đang có những tác động tiêu cực đến kết quả kinh doanh của doanh nghiệp Bên cạnh đó, nợ ngắn hạn quá cao trong khi ngành xây dựng luôn đòi hỏi tỷ trọng tài sản dài hạn trong tổng tài sản là tương đối cao, điều này gây ra những điểm bất hợp lý trong cơ cấu tài trợ của các doanh nghiệp xây dựng niêm yết Hệ số nợ cao cùng với sự bất hợp lý trong cơ cấu tài trợ

có thể đe dọa đến khả năng thanh toán của doanh nghiệp, làm giảm giá trị của doanh nghiệp và về lâu dài, ảnh hưởng đến sự phát triển bền vững của doanh nghiệp trong tương lai

Với sự phát triển của thị trường tài chính, các doanh nghiệp, đặc biệt là các công ty xây dựng đã niêm yết, đã có nhiều sự lựa chọn hơn để tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh của mình Tuy nhiên, nguồn huy động nợ chính của các công ty xây dựng niêm yết hiện nay là vay vốn từ ngân hàng và chiếm dụng từ nhà cung cấp, nhiều kênh huy động khác rất ít hoặc chưa được sử dụng như phát hành

trái phiếu doanh nghiệp để huy động nợ dài hạn hay thuê tài sản Các công ty cũng hầu như chưa có bộ phận chuyên trách về tài chính để tư vấn cho ban lãnh đạo mà thường kiêm nghiệm với bộ phận kế toán Có thể thấy các công ty xây dựng niêm yết hiện nay chưa có sự quan tâm thỏa đáng đến việc hoạch định cơ cấu vốn tối ưu Thêm vào đó, các lý thuyết về cơ cấu vốn hiện tại còn quá phức tạp để các doanh nghiệp có thể vận dụng xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp của mình và cũng không có một mô hình nào phù hợp cho tất cả các doanh nghiệp mà nó phụ thuộc vào nhiều yếu tố nội tại của doanh nghiệp cũng như môi trường kinh doanh

Nhận thức được tầm quan trọng của cơ cấu vốn, mong muốn được vận dụng

lý thuyết đã được học tập và nghiên cứu nên tôi lựa chọn đề tài luận văn thạc sĩ:

“Cơ cấu vốn tối ưu cho các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam”

Đây là một đề tài rất phù hợp với chuyên ngành Quản trị kinh doanh mà tôi đang theo học bởi ngoài mục tiêu giúp các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán có thể vận dụng vào việc hoạch định cơ cấu vốn tối ưu cho công ty, còn có ý nghĩa khác là góp phần hệ thống hóa lý luận về cơ cấu vốn để từ

đó các doanh nghiệp khác có thể dễ dàng tham khảo và xác định cơ cấu vốn hợp lý nhất cho mình

Đề tài này tập trung giải quyết những câu hỏi nghiên cứu sau:

- Cơ cấu vốn hiện tại của các công ty xây dựng niêm yết đã hợp lý chưa? Còn tồn tại những hạn chế gì?

- Nguyên nhân nào dẫn đến những hạn chế trong cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam?

- Làm thế nào để hoạch định cơ cấu vốn tối ưu cho các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam?

2 Mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu

Mục đích nghiên cứu:

Đưa ra quy trình hoạch định cơ cấu vốn tối ưu cho các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam

Nhiệm vụ nghiên cứu

Hệ thống hóa những vấn đề lý luận về cơ cấu vốn của doanh nghiệp và tiêu chí đánh giá cơ cấu vốn tối ƣu đối với các công ty xây dựng niêm yết

Căn cứ vào các tiêu chí, đánh giá thực trạng cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam hiện nay

Phân tích những nhân tố tác động đến cơ cấu vốn để tìm ra những nguyên nhân của những hạn chế trong cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết

Đề xuất mô hình lý thuyết phù hợp để các công ty xây dựng niêm yết có thể

tham khảo hoạch định cấu trúc vốn tối ƣu

3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

Đối tƣợng nghiên cứu

Cơ cấu vốn theo nguồn hình thành của các công ty xây dựng niêm yết trên 2 sàn giao dịch là SGDCK TP Hồ Chí Minh và SGDCK Hà Nội

Phạm vi nghiên cứu

Không gian: Các công ty xây dựng niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán

TP Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

Thời gian: Từ năm 2010- 2014

4 Dự kiến đóng góp mới của đề tài:

- Bên cạnh việc hệ thống hóa các vấn đề lý luận về cơ cấu vốn, luận văn là công trình đầu tiên nghiên cứu về cơ cấu vốn tối ƣu của các công ty niêm yết ngành xây dựng ở Việt Nam

- Phát hiện những hạn chế còn tồn tại trong cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết dựa trên việc đánh giá thực trạng theo các tiêu chí đối với cơ cấu vốn tối ƣu của các công ty niêm yết ngành xây dựng

- Đề xuất các giải pháp hoàn thiện chính sách tài trợ để tối ƣu hóa cơ cấu vốn cho các công ty xây dựng niêm yết

- Luận văn cũng đã xây dựng mô hình kế hoạch hóa tài chính và mô hình cơ cấu vốn tối ƣu cho doanh nghiệp điển hình là LICOGI 18, đây là mô hình có tính ứng dụng cao trong quản lý tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay nói chung và các công ty xây dựng niêm yết nói riêng

5 Kết cấu của đề tài

Ngoài phần Mở đầu và Kết luận, luận văn được chia thành 4 chương như sau:

Chương 1: Cơ sở lý luận và tổng quan tình hình nghiên cứu

Chương 2: Phương pháp và thiết kế nghiên cứu

Chương 3 Thực trạng cơ cấu vốn tại các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam Chương 4 Giải pháp hoạch định cơ cấu vốn tối ưu cho các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN TÌNH HÌNH

NGHIÊN CỨU

1.1 Khái niệm vốn và các nguồn hình thành vốn kinh doanh

1.1.1 Khái niệm về vốn kinh doanh

Trong cuốn Từ điển kinh tế hiện đại có giải thích:

"Capital - tư bản/vốn: một từ dùng để chỉ một yếu tố sản xuất do hệ thống kinh

tế tạo ra Hàng hoá tư liệu vốn là hàng hoá được sản xuất để sử dụng như yếu tố đầu vào cho quá trình sản xuất sau Vì vậy, tư bản này có thể phân biệt được với đất đai

và sức lao động, những thứ không được coi là do hệ thống kinh tế tạo ra Do bản chất không đồng nhất của nó mà sự đo lường tư bản trở thành nguyên nhân của nhiều cuộc tranh cãi trong lý thuyết kinh tế." (Từ điển kinh tế học hiện đại, NXB Chính trị quốc gia - Hà Nội, 1999, Tr 129)

Cũng có nhiều quan niệm cho rằng vốn có nghĩa là nguồn lực cho sản xuất Muốn tiến hành sản xuất và tái sản xuất cần chi phí về đất đai; tài chính và lao động Người ta cũng có thể nói: "Lao động là vốn quý"

Tuy nhiên, theo tác giả, không nên coi toàn bộ lao động là vốn: sức lao động chỉ trở thành vốn khi nó được sử dụng để sản xuất ra các yếu tố đầu vào cho quá trình tái sản xuất

Như vậy, có thể hiểu: Vốn kinh doanh của doanh nghiệp là biểu hiện bằng

tiền của toàn bộ các nguồn lực, tài sản hữu hình và vô hình được đầu tư vào kinh doanh nhằm mục đích sinh lời

Đặc trưng của vốn kinh doanh

Với khái niệm như trên về vốn kinh doanh, có thể thấy vốn kinh doanh của doanh nghiệp có những đặc trưng sau:

Vốn kinh doanh của doanh nghiệp là một quỹ tiền tệ đặc biệt, vì nó nhằm phục vụ cho sản xuất kinh doanh (tức là nhằm mục đích tích lũy);

Vốn kinh doanh của doanh nghiệp có trước khi diễn ra hoạt động sản xuất kinh doanh;

Vốn kinh doanh của doanh nghiệp phải đạt tới mục tiêu sinh lời và luôn thay đổi hình thái biểu hiện, nó vừa tồn tại dưới hình thái vật tư hoặc tài sản vô hình, nhưng kết thúc vòng tuần hoàn phải là hình thái tiền

1.1.2 Các nguồn hình thành vốn

Tuỳ theo loại hình doanh nghiệp và các đặc điểm cụ thể, mỗi doanh nghiệp

có thể có các phương thức huy động vốn khác nhau Dưới đây là các nguồn vốn và các phương thức huy động vốn cơ bản mà các doanh nghiệp có thể sử dụng

1.1.2.1 Nguồn vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp

Đối với mọi loại hình doanh nghiệp, vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp bao gồm các bộ phận chủ yếu:

- Vốn góp ban đầu

- Lợi nhuận không chia

- Tăng vốn bằng phát hành cổ phiếu mới

Vốn góp ban đầu

Khi doanh nghiệp được thành lập bao giờ chủ doanh nghiệp cũng phải có một

số vốn ban đầu nhất định do các cổ đông - chủ sở hữu góp Khi nói đến nguồn vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp bao giờ cũng phải xem xét hình thức sở hữu của doanh nghiệp đó, vì hình thức sở hữu sẽ quyết định tính chất và hình thức tạo vốn của bản thân doanh nghiệp

Chẳng hạn, đối với công ty cổ phần, vốn do các cổ đông đóng góp là yếu tố quyết định để hình thành công ty Mỗi cổ đông là một chủ sở hữu của công ty và chỉ chịu trách nhiệm hữu hạn trên giá trị số cổ phần mà họ nắm giữ Tuy nhiên, các công ty cổ phần cũng có một số dạng tương đối khác nhau, do đó cách thức huy động vốn cổ phần cũng khác nhau

Nguồn vốn từ lợi nhuận không chia

Quy mô số vốn ban đầu của chủ doanh nghiệp là một yếu tố quan trọng, tuy nhiên, thông thường, số vốn này cần được tăng theo quy mô phát triển của doanh nghiệp Trong quá trình hoạt động sản xuất - kinh doanh, nếu doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả thì doanh nghiệp sẽ có những điều kiện thuận lợi để tăng trưởng

nguồn vốn Nguồn vốn tích luỹ từ lợi nhuận không chia là bộ phận lợi nhuận được

sử dụng tái đầu tư, mở rộng sản xuất - kinh doanh của doanh nghiệp

Tự tài trợ bằng lợi nhuận không chia - nguồn vốn nội bộ là một phương thức tạo nguồn tài chính quan trọng và khá hấp dẫn của các doanh nghiệp, vì doanh nghiệp giảm được chi phí, giảm bớt sự phụ thuộc vào bên ngoài Rất nhiều doanh nghiệp coi trọng chính sách tái đầu tư từ lợi nhuận để lại, họ đặt ra mục tiêu phải có một khối lượng lợi nhuận để lại đủ lớn nhằm tự đáp ứng nhu cầu vốn ngày càng

Cổ phiếu thường (Common Stock/Share)

Cổ phiếu thường là loại cổ phiếu thông dụng nhất vì nó có những ưu thế trong việc phát hành ra công chúng và trong quá trình lưu hành trên thị trường chứng khoán Cổ phiếu thường là chứng khoán quan trọng nhất được trao đổi, mua bán trên thị trường chứng khoán, điều đó cũng đủ để minh chứng tầm quan trọng của nó

so với các công cụ tài chính khác

Cổ phiếu ưu tiên (Preferred Stock)

Cổ phiếu ưu tiên thường chỉ chiếm một tỷ trọng nhỏ trong tổng số cổ phiếu được phát hành Tuy nhiên trong một số trường hợp, việc dùng cổ phiếu ưu tiên là thích hợp

Cổ phiếu ưu tiên có đặc điểm là nó thường có cổ tức cố định Người chủ của cổ phiếu này có quyền được thanh toán lãi trước các cổ đông thường Nếu số lãi chỉ đủ để trả cổ tức cho các cổ đông ưu tiên thì các cổ đông thường sẽ không được nhận cổ tức của kỳ

đó Việc giải quyết chính sách cổ tức được nêu rõ trong điều lệ công ty

1.1.2.2 Nợ và các phương thức huy động nợ của doanh nghiệp

Để bổ sung vốn cho quá trình sản xuất - kinh doanh, doanh nghiệp có thể sử dụng nợ từ các nguồn:

có việc cung ứng các nguồn vốn

Nguồn vốn tín dụng ngân hàng có nhiều ưu điểm, nhưng nguồn vốn này cũng có những hạn chế nhất định Đó là các hạn chế về điều kiện tín dụng, kiểm soát của ngân hàng và chi phí sử dụng vốn (lãi suất)

Điều kiện tín dụng: các doanh nghiệp muốn vay tại các ngân hàng thương

mại cần đáp ứng được những yêu cầu đảm bảo an toàn tín dụng của ngân hàng

Các điều kiện bảo đảm tiền vay: khi doanh nghiệp xin vay vốn, nói chung các ngân

hàng thường yêu cầu doanh nghiệp đi vay phải có các bảo đảm tiền vay, phổ biến nhất là tài sản thế chấp Doanh nghiệp cần tính đến yếu tố này khi tiếp cận nguồn vốn tín dụng ngân hàng

Sự kiểm soát của ngân hàng: một khi doanh nghiệp vay vốn ngân hàng

thì doanh nghiệp cũng phải chịu sự kiểm soát của ngân hàng về mục đích và tình hình sử dụng vốn vay

Lãi suất vay vốn: lãi suất vay vốn phản ánh chi phí sử dụng vốn Lãi suất vốn vay

ngân hàng phụ thuộc vào tình hình tín dụng trên thị trường trong từng thời kỳ Nếu lãi suất vay quá cao thì doanh nghiệp phải gánh chịu chi phí sử dụng vốn lớn và làm giảm thu nhập của doanh nghiệp

Nguồn vốn tín dụng thương mại

Các doanh nghiệp cũng thường khai thác nguồn vốn tín dụng thương mại (commercial credit) hay còn gọi là tín dụng của người cung cấp (suppliers' credit) Nguồn vốn này hình thành một cách tự nhiên trong quan hệ mua bán chịu, mua bán

trả chậm hay trả góp Nguồn vốn tín dụng thương mại có ảnh hưởng hết sức to lớn không chỉ với các doanh nghiệp mà cả đối với toàn bộ nền kinh tế

Đối với doanh nghiệp, tài trợ bằng nguồn vốn tín dụng thương mại là một phương thức tài trợ rẻ, tiện dụng và linh hoạt trong kinh doanh; hơn nữa, nó còn tạo khả năng mở rộng các quan hệ hợp tác kinh doanh một cách lâu bền Các điều kiện ràng buộc cụ thể có thể được ấn định khi hai bên ký hợp đồng mua bán hay hợp đồng kinh tế nói chung Tuy nhiên, cần nhận thấy tính chất rủi ro của quan hệ tín dụng thương mại khi quy mô tài trợ quá lớn

Chi phí của việc sử dụng các nguồn vốn tín dụng thể hịên qua lãi suất của khoản vay, đó là chi phí lãi vay Khi mua bán hàng hoá trả chậm, chi phí này có thể

"ẩn" dưới hình thức thay đổi mức giá, tuỳ thuộc quan hệ và thoả thuận cụ thể giữa các bên Trong xu hướng hiện nay ở Việt Nam cũng như trên thế giới, các hình thức tín dụng ngày càng được đa dạng hoá và linh hoạt hơn, với tính chất cạnh tranh hơn;

do đó các doanh nghiệp cũng có nhiều cơ hội để lựa chọn nguồn vốn tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp

Phát hành trái phiếu công ty

Trái phiếu là một tên chung của các giấy vay nợ dài hạn và trung hạn Một trong những vấn đề cần xem xét trước khi phát hành là lựa chọn loại trái phiếu nào phù hợp nhất với điều kiện cụ thể của doanh nghiệp và tình hình trên thị trường tài chính

Việc lựa chọn trái phiếu thích hợp là rất quan trọng vì có liên quan đến chi phí trả lãi, cách thức trả lãi, khả năng lưu hành và tính hấp dẫn của trái phiếu Trên thị trường tài chính ở nhiều nước, hiện nay thường lưu hành những loại trái phiếu doanh nghiệp như sau:

- Trái phiếu có lãi suất cố định

- Trái phiếu có lãi suất thay đổi

- Trái phiếu có thể thu hồi (callable bond)

- Chứng khoán có thể chuyển đổi

Thuê tài chính

Đây là hình thức tài trợ của các công ty cho thuê đối với doanh nghiệp nhưng không phải bằng tiền mà bằng tài sản Thuê tài chính (TTC) khác về căn bản so với

các loại hình cho thuê tài sản khác là có sự chuyển phần lớn rủi ro và các lợi ích gắn liền với quyền sở hữu tài sản từ bên cho thuê sang bên thuê

Xét dưới hình thức cấp vốn, cho TTC là một hoạt động tín dụng trung hạn, dài hạn trên cơ sở hợp đồng cho thuê tài sản (tài sản này có thể là máy móc, thiết bị, phương tiện vận chuyển, động sản khác ) giữa bên cho thuê là công ty cho thuê tài chính (tổ chức tín dụng phi ngân hàng) với khách hàng thuê (khách hàng có nhu cầu thuê thường là các doanh nghiệp, các bên đối tác trong liên kết kinh tế) Trong thời hạn thuê, các bên không được đơn phương hủy bỏ hợp đồng Công ty cho TTC giữ quyền sở hữu tài sản cho thuê, bên thuê có nghĩa vụ nộp tiền thuê (tiền trích khấu hao tài sản cho thuê) cho công ty cho TTC Khi kết thúc thời hạn thuê, khách hàng mua lại hoặc tiếp tục thuê tài sản đó theo các thỏa thuận trong hợp đồng thuê

Loại hình cho TTC có lợi thế là người thuê không cần bỏ toàn bộ số tiền ra một lúc để có máy móc, thiết bị, đồng thời cũng không cần phải thế chấp tài sản như trong các giao dịch vay vốn khác; bên đi TTC không phải chịu những rủi ro do sự mất giá của tài sản, hao mòn tự nhiên

Có 3 phương pháp xác định chi phí vốn chủ sở hữu

- Sử dụng mô hình cổ tức tăng trưởng đều (DGM)

- Phương pháp lãi suất trái phiếu cộng phần bù rủi ro

- Sử dụng Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

Phương pháp 1: Sử dụng mô hình DGM - Dividend Growth Model

Mô hình DGM được nghiên cứu dựa trên thu nhập từ cổ phiếu là giá trị hiện tại của tổng các dòng tiền thu được từ cổ tức, với một tỷ lệ tăng trưởng cổ tức g cố định hàng năm

- Cổ tức tăng trưởng với một tỷ lệ cố định sau một thời gian nhất định

Ưu và nhược điểm của mô hình:

Ưu điểm:

Đơn giản, dễ hiểu và sử dụng

Nhược điểm:

- Chỉ áp dụng với công ty hiện có trả cổ tức

- Không áp dụng được nếu cổ tức không tăng trưởng với tốc độ gần đều nhau

- Phụ thuộc nhiều vào dự tính tốc độ tăng cổ tức

- Không gắn rõ với mức rủi ro Mô hình DGM không xem xét đến bất

kỳ điều chỉnh nào trong chi phí vốn chủ sở hữu do tác động của rủi ro

Phương pháp 2: Phương pháp lãi suất trái phiếu cộng phần bù rủi ro

Phương pháp này có thể được sử dụng để tính chi phí của lợi nhuận giữ lại hoặc vốn góp ban đầu Đó chính là chi phí cơ hội đối với việc sử dụng vốn vào kinh doanh thay vì đầu tư vào việc khác hoặc nhận cổ tức vào cuối năm của nhà đầu tư với kỳ vọng việc đầu tư hoặc tái đầu tư tạo ra một tỷ suất sinh lời trong tương lai cao hơn tỷ lệ chi trả cổ tức hiện tại Vì bất kì nhà đầu tư nào cũng có thể tiếp cận cơ

g P

D R

g R

D P

hội đầu tư ít rủi ro nhất, đó là đầu tư vào trái phiếu chính phủ, tất nhiên, với cơ hội đầu tư này, lãi suất nhận được là thấp nhất Do vậy, thay vì sử dụng vốn mua trái phiếu chính phủ hoặc nhận cổ tức để đầu tư vào trái phiếu chính phủ, nhà đầu tư sử dụng vốn vào kinh doanh hoặc để cho doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư

Vì thế, chi phí của việc giữ lại lợi nhuận đối với doanh nghiệp chính là cơ hội có được lợi nhuận do đầu tư vào trái phiếu chính phủ của nhà đầu tư, cộng thêm một mức phần thưởng rủi ro α

RE = Rf + α

RE : chi phí vốn chủ sở hữu

Rf : lãi suất phi rủi ro ( thông thường là lãi suất trái phiếu chính phủ)

α : hệ số phản ánh bù rủi ro của doanh nghiệp

Phương pháp này tương đối dễ áp dụng vì lãi suất trái phiếu chính phủ được công bố công khai trong các đợt phát hành Tuy nhiên, tính không chính xác của phương pháp này là hệ số α không phản ánh chính xác mức độ rủi ro của doanh nghiệp, vì thế, xác định chi phí của vốn chủ sở hữu theo phương pháp này là không hoàn toàn chính xác

Phương pháp 3: Sử dụng mô hình CAPM - Capital asset pricing model

Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM) là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi mong đợi Trong mô hình này,

tỷ suất sinh lợi mong đợi bằng tỷ suất sinh lợi phi rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó (Nguyễn Minh Kiều, 2007)

Mô hình CAPM do ba nhà kinh tế William Sharpe, John Lintnet và Jack Treynor đề xuất và phát triển từ những năm 1960 và đã có được nhiều ứng dụng từ

đó đến nay Về lí thuyết, phương pháp CAPM cũng xác định chi phí cơ hội của nhà đầu tư Cách tiếp cận của phương pháp này giống phương pháp lãi suất trái phiếu cộng với phần thưởng rủi ro, tuy nhiên, CAPM đưa ra cách xác định chính xác hơn

so với các phương pháp khác là xác định chi phí cơ hội của nhà đầu tư dựa trên tỷ suất sinh lời trung bình của thị trường, có được điều chỉnh bởi hệ số rủi ro, chứ không phải đơn giản chỉ dựa vào lãi suất trái phiếu chính phủ:

RE = Rf + (RM - Rf)β

RE : chi phí vốn chủ sở hữu

Rf : lãi suất phi rủi ro (lãi suất trái phiếu chính phủ)

RM : lãi suất thị trường hay lãi suất trung bình

β: hệ số rủi ro hệ thống của TS

Ưu và nhược điểm của mô hình:

Ưu điểm:

- Điều chỉnh rõ ràng theo rủi ro hệ thống

- Áp dụng được cho tất cả các công ty có thể dự tính được beta

Nhược điểm:

- Cần phải dự tính giá rủi ro thị trường khác nhau theo thời gian

- Cần dự tính beta, cũng khác nhau theo thời gian

- Sử dụng quá khứ để dự tính tương lai, không luôn luôn đúng

Việc áp dụng CAPM để xác định chi phí vốn chủ sở hữu được coi là phương pháp ưu việt nhất Tuy nhiên, khó khăn lớn nhất khi áp dụng phương pháp này là việc tính toán hệ số β đòi hỏi phải có đầy đủ thông tin về lịch sử hoạt động của doanh nghiệp, vì đây là hệ số tính toán trên cơ sở số liệu thống kê Còn lãi suất trái phiếu chính phủ và lãi suất thị trường được xác định tương đối dễ dàng bởi các công

ty tư vấn tài chính Mặc dù CAPM còn nhiều hạn chế, song CAPM vẫn được coi là nền móng cho lí thuyết đầu tư hiện đại, và được ứng dụng rộng rãi trong việc xác định chi phí vốn của doanh nghiệp

1.1.3.2 Chi phí nợ

Chi phí Nợ được hiểu là chi phí doanh nghiệp phải bỏ ra để huy động nợ Chi phí nợ có thể được xác định tương đối dễ dàng căn cứ vào các thông tin trên thị trường tài chính Ví dụ: Lãi suất vay ngân hàng, lãi suất đáo hạn khi phát hành trái phiếu Tuy nhiên có một điều đáng quan tâm nhất là các căn cứ tính chi phí nợ vừa nêu chỉ là chi phí nợ trước thuế Nói cách khác, phần phải trả cho việc sử dụng nợ của doanh nghiệp (chi phí nợ trước thuế) được trừ ra khỏi thu nhập chịu thuế của

doanh nghiệp Điều này là cho chi phí sử dụng nợ thực tế của doanh nghiệp giảm đi một lượng tương ứng:

Tk = RD x t

Tk: Khoản tiếp kiệm thuế do sử dụng nợ

RD : Chi phí nợ trước thuế

t : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Vì vậy khi sử dụng nợ doanh nghiệp chỉ phải trả

Rdt = RD x (1-t)

Rdt là chi phí sử dụng nợ đã được điểu chỉnh bởi thuế

Đây là yếu tố quan trọng hàng đầu để các nhà quản lý doanh nghiệp lựa chọn sử dụng Nợ trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp

1.1.3.3 Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC)

Chi phí sử dụng vốn bình quân là một chỉ tiêu hết sức quan trọng đối với công

ty, là cơ sở để quản lý nguồn vốn cũng như ra quyết đinh đầu tư.Chi phí sử dụng vốn bình quân được xác định theo phương pháp bình quân gia quyền và có thể được xác định bằng công thức sau:

t: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Khi tính chi phí sử dụng vốn bình quân thì chi phí của từng nguồn tài trợ riêng biệt đưa vào tính toán phải là chi phí sử dụng vốn sau thuế WACC thay đổi khi tỷ trọng và chi phí của các nguồn vốn thay đổi Trong đó DN có thể điều chỉnh được WACC thông qua thay đổi cơ cấu nguồn vốn của mình Khi DN chỉ sử dụng nguồn

vốn chủ sở hữu của mình thì WACC = RE Khi DN sử dụng nợ, ngoài tác dụng làm khuyếch đại thu nhập cho các chủ sở hữu, WACC sẽ giảm do chi phí nợ vay thường thấp hơn chi phí vốn chủ sở hữu, nguyên nhân là DN được hưởng một khoản tiết kiệm thuế Tuy nhiên, chi phí nợ không phải là cố định mà sẽ tăng lên khi DN sử dụng nhiều nợ nguyên nhân là khi DN sử dụng nhiều nợ thì rủi ro của

DN tăng lên do đó các nhà tài trợ yêu cầu một mức bù đắp rủi ro cao hơn Các cổ đông của chính DN cũng sẽ phản ứng đối với việc sử dụng nhiều nợ Khi hệ số nợ của DN quá cao, DN không thể vay thêm được nữa các cổ đông sẽ đòi hỏi phải trả

cổ tức cao hơn và lúc đó WACC tăng lên Vì vậy, không chỉ đơn giản so sánh các loại chi phí các loại vốn để lựa chọn hình thức và quy mô tài trợ mà phải đặt nó trong mối quan hệ giữa rủi ro là lợi nhuận để tính toán một cơ cấu vốn hợp lý

1.2 Cơ cấu vốn và các tiêu chí đánh giá cơ cấu vốn tối ưu đối với các công ty xây dựng niêm yết

1.2.1 Khái niệm cơ cấu vốn và lợi ích của cơ cấu vốn tối ưu

Như đã biết, một doanh nghiệp có thể huy động nhiều nguồn vốn khác nhau

để tài trợ cho hoạt động kinh doanh, từ nguồn vốn chủ sở hữu vô thời hạn đến các nguồn tài trợ rủi ro cao như vay dài hạn, vay ngắn hạn… Cơ cấu vốn của doanh nghiệp cho biết cách thức tài trợ vốn của doanh nghiệp đó Có nhiều cách định nghĩa khác nhau về cơ cấu vốn của doanh nghiệp

Cơ cấu vốn của một doanh nghiệp, hay còn gọi là đòn bẩy tài chính, là sự kết hợp giữa việc sử dụng vốn nợ và vốn chủ sở hữu theo một tỷ lệ nhất định để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh (Stephen A Ross, Ramndolph W Westerfield

và Bradford D Jordan, 2003)

Cơ cấu vốn là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu, bao gồm vốn

cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường trong tổng số nguồn vốn của công ty (Nguyễn Minh Kiều, 2007)

Như vậy, có thể hiểu đơn giản: Cơ cấu vốn là khái niệm dùng để chỉ tỷ

trọng của nguồn vốn chủ sở hữu và tỷ trọng của nguồn vốn đi vay chiếm trong tổng

số nguồn vốn của doanh nghiệp

Xác định cơ cấu vốn tối ưu là một yêu cầu rất quan trọng đối với doanh nghiệp, nó ảnh hưởng trực tiếp đến việc tối đa hóa giá trị cuối cùng mà chủ sở hữu doanh nghiệp nhận được mà vẫn đảm bảo sự an toàn trong kinh doanh Những lợi ích cơ bản khi doanh nghiệp xác định được cơ cấu vốn hợp lý là:

 Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp

Cơ cấu vốn tối ưu sẽ giảm thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bằng cách gia tăng đòn cân nợ đến mức độ tối đa có thể mà không đẩy doanh nghiệp đến chỗ phá sản,

vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu, nhưng không thể sử dụng hoàn toàn nợ vì việc gia tăng đòn cân nợ cũng có nghĩa là làm tăng rủi ro tài chính Cơ cấu vốn tối ưu sẽ xác định được mức nợ tối ưu tại đó chi phí sử dụng vốn

là thấp nhất mà vẫn đảm bảo an toàn cho hoạt động của doanh nghiệp

 Tối đa hóa giá trị của chủ sở hữu

Có một sự tương đồng trong việc tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn và tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp Việc tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp chắc chắn sẽ dẫn tới việc gia tăng giá trị của doanh nghiệp, gia tăng giá cổ phiếu trên thị trường Cơ cấu vốn không tác động đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp (EBIT) nhưng lại góp phần quyết định giá trị cuối cùng mà chủ sở hữu nhận được, vì vậy khi chi phí sử dụng vốn đạt mức tối thiểu, trong điều kiện giữ nguyên các yếu tố kết quả hoạt động của doanh nghiệp thì giá trị của doanh nghiệp sẽ đạt cao nhất

 Tạo được niềm tin đối với nhà đầu tư và thuận lợi hơn cho doanh nghiệp trong huy động vốn khi cần thiết

Một doanh nghiệp xác định được cơ cấu vốn tối ưu sẽ chứng minh được tình hình tài chính lành mạnh của doanh nghiệp mình Đặc biệt là trong điều kiện hoạt động kinh doanh khó khăn và khi nền kinh tế đang trong giai đoạn thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt, các nhà tài trợ sẽ xem xét rất cẩn thận khả năng đầu tư cho doanh nghiệp Một doanh nghiệp sử dụng cơ cấu vốn không hợp lý, rủi ro quá cao không thể hấp dẫn hay tạo được niềm tin đối với các nhà đầu tư

 Xác định được đòn bẩy tài chính hợp lý, cân bằng được lợi nhuận và rủi

ro cho chủ sở hữu doanh nghiệp

Sử dụng nợ trong cơ cấu nguồn vốn là doanh nghiệp đã tận dụng đòn bẩy tài chính, tận dụng lá chắn thuế từ nợ để khuếch đại giá trị EPS Tuy nhiện, nợ càng tăng yêu cầu của chủ nợ đối với doanh nghiệp càng cao và rủi ro về việc mất khả năng thanh toán càng tăng cao Cơ cấu vốn tối ưu sẽ đảm bảo giúp doanh nghiệp tận dụng triệt để lợi ích của đòn bẩy tài chính, đồng thời cũng giúp doanh nghiệp kiểm soát được rủi ro về việc mất khả năng thanh toán tốt hơn

 Kiểm soát được chi phí kiệt quệ tài chính, giảm thiểu rủi ro phá sản Khi hệ số nợ của doanh nghiệp thấp, rủi ro kiệt quê tài chính ở mức không đáng kể và giá thị hiện tại của nó rất nhỏ so với hiện giá của lá chắn thuế ên giá trị của doanh nghiệp vẫn tăng khi gia tăng mức nợ Tuy nhiên, khi hệ số nợ càng tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo Cơ cấu vốn tối ưu xác định điểm nợ mà tại đó, hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính bằng hiện giá của lá chắn thuế, giá trị doanh nghiệp đạt cực đại

1.2.2 Các tiêu chí đánh giá cơ cấu vốn tối ưu đối với các công ty xây dựng niêm yết

Ngày nay, với một thị trường tài chính phát triển thì doanh nghiệp có thể tiếp cận được các nguồn vốn một cách khá dễ dàng, tuy nhiên, sự biến động của thị trường luôn làm thay đổi chi phí, giá cả của các nguồn vốn đó vì thế mà việc xác định sử dụng nguồn vốn nào cho phù hợp với tình hình tài chính của doanh nghiệp, nguồn nào có lợi cho các cổ đông là một công việc khá khó khăn và phức tạp Đối với các doanh nghiệp xây dựng niêm yết thì điều này có vai trò vô cùng quan trọng, bởi việc xác định mức nợ vay hợp lý hay không sẽ quyết định đến việc thành công hay thất bại của doanh nghiệp Hoặc sẽ khiến doanh nghiệp tối đa hóa được giá trị cho các cổ đông, hoặc sẽ đẩy doanh nghiệp vào tình trạng mất khả năng thanh toán khi nợ vượt quá khả năng chi trả dẫn đến phá sản Để biết được cơ cấu vốn của doanh nghiệp mình đã tối ưu hay chưa, cần có các tiêu chí đánh giá phù hợp với tình hình của doanh nghiệp hiện tại

Kinh tế học tài chính hiện đại xuất hiện nhiều lý thuyết về cơ cấu vốn Trong

đó, 3 lý thuyết lớn về cơ cấu vốn được sử dụng trong nhiều nghiên cứu là: Lý thuyết M&M, lý thuyết đánh đổi và lý thuyết chi phí đại diện, cung cấp các góc nhìn khác nhau về cơ cấu vốn của doanh nghiệp, mỗi lý thuyết đừng trên một giác độ để đánh giá cơ cấu vốn của một doanh nghiệp

Lý thuyết M&M và những lý thuyết phát triển từ lý thuyết M&M đều cho rằng

cơ cấu vốn tối ưu của một doanh nghiệp đạt được khi chi phí sử dụng vốn bình quân thấp nhất và giá trị doanh nghiệp đạt được là cao nhất trong điều kiện các yếu tố khác không đổi Mặc dầu những giả thiết của Modigliani và Miller là quá hoàn hảo

và những kết luận của lý thuyết M&M chỉ đúng trong điều kiện các giả thiết được thỏa mãn, nhưng lý thuyết này đã đặt nền móng cho sự ra đời của các lý thuyết cơ cấu vốn hiện đại về sau

Lý thuyết đánh đổi (static trade-off theory) là một sự bổ sung quan trọng trong

việc hoàn thiện hệ thống lý thuyết về cơ cấu vốn khi xem xét cơ cấu vốn của doanh nghiệp ở cả hai khía cạnh chi phí- lợi ích (cost- benefit) Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn đã có bước tiếp cận thực tế hơn so với lý thuyết M&M khi xem xét cơ cấu vốn của doanh nghiệp ở cả 2 khía cạnh chi phí- lợi ích (cost - benefit) thay vì chỉ tính toán đến lợi ích và giả thiết các chi phí là không tồn tại như mô hình của lý thuyết M&M Vì vậy, có thể nói lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn là một sự bổ sung quan trọng trong việc hoàn thiện hệ thống lý thuyết về cơ cấu vốn hiện đại

Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Costs):

Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là người chủ

sở hữu vốn của công ty và một bên khác là người quản lý - người đại diện thực hiện các quyết định của công ty Lý thuyết đại diện nêu ra vấn đề chính là làm thế nào để người đại diện làm việc vì lợi ích cao nhất cho người người chủ khi họ có lợi thế về thông tin hơn người chủ và có những lợi ích khác với lợi ích của những ông chủ này Điều đó làm phát sinh chi phí đại diện cho vốn chủ sở hữu của công ty Doanh nghiệp được quản lý càng tốt thì chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu càng thấp

Trên cơ sở những lý thuyết về cơ cấu vốn, tác giả rút ra 5 tiêu chí quan trọng đánh giá cơ cấu vốn tối ưu đói với các công ty xây dựng niêm yết:

Thứ nhất: Cơ cấu vốn phải phù hợp với cơ cấu tài sản Các nguồn tài trợ có

thời gian đáo hạn rất khác nhau, trong khi thời gian tạo ra các nguồn tiền của các loại tài sản cũng không giống nhau Vì vậy, để đảm bảo doanh nghiệp có khả năng thanh toán ở bất kỳ thời điểm nào, giảm thiểu rủi ro về tài chính thì việc tài trợ và

cơ cấu vốn cần có sự tương thích giữa thời gian được quyền sử dụng vốn với chu kỳ sinh lời của tài sản đầu tư Muốn như vậy, các nguồn vốn tài trợ cho doanh nghiệp phải có thời gian hoàn trả vốn gốc và lãi phù hợp với chu kỳ sinh lời của những tài sản đầu tư vào doanh nghiệp Với yêu cầu như vậy, tài sản cố định và tài sản lưu động thường xuyên có thời gian hoàn vốn lâu dài cần được tài trợ bằng các nguồn vốn ổn định là vốn chủ sở hữu và các nguồn tài trợ dài hạn khác Còn tài sản lưu động tạm thời cần được tài trợ bằng các nguồn vốn ngắn hạn, nhằm giảm thiểu rủi

ro mất khả năng thanh toán, lành mạnh hoá tình hình tài chính doanh nghiệp

Đối với các công ty xây dựng niêm yết nói riêng và ngành xây dựng nói chung, tỷ trọng tài sản cố định trong tổng tài sản là tương đối cao so với các ngành khác, vì vậy việc ưu tiên huy động nguồn vốn dài hạn là quan trọng, không chỉ ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty mà còn quyết định đến sự phát triển bền vững của công ty trong tương lai

Thứ hai: Hoạch định cơ cấu vốn phải cân bằng rủi ro và lợi ích Giả sử doanh

nghiệp đi vay nhiều, đồng thời lại sử dụng tiền vay để đầu tư tài sản cố định Tác động này có tính hai mặt: nó có thể tạo ra những bước phát triển nhảy vọt trong trường hợp kinh doanh thuận lợi nhưng cũng có thể đưa doanh nghiệp mau chóng đến bờ vực phá sản nếu thị trường biến động theo chiều hướng xấu Vì vậy, phải có

sự suy xét thận trọng giữa lợi nhuận và rủi ro trước khi quyết định cơ cấu vốn theo hướng tăng tỷ trọng vốn vay và sử dụng tiền vay để mua sắm tài sản cố định cho dự

án của doanh nghiệp Việc cơ cấu lại vốn, gia tăng các khoản nợ nhằm phát huy ảnh hưởng của hiệu ứng đòn bẩy chỉ nên sử dụng khi sản lượng được đánh giá là có thể vượt xa điểm hoà vốn với độ tin cậy thật cao

Ngành xây dựng là một ngành có mức độ rủi ro về vốn là rất cao so với các ngành khác do chu kỳ kinh doanh kéo dài, vốn tồn tại ở sản phẩm dở dang (các công trình đang thi công) là rất lớn Vì vậy việc cân nhắc sử dụng nợ, đặc biệt là nợ ngắn hạn để đầu tư vào tài sản cố định là phải đặc biệt thận trọng Việc này yêu cầu nhà quản trị phải có rất nhiều kinh nghiệm trong quản lý cũng như phải nắm vững thông tin thị trường để đưa ra quyết định chính xác nhất

Thứ ba: Hoạch định cơ cấu vốn phải đảm bảo duy trì quyền kiểm soát doanh

nghiệp Chủ sở hữu luôn có mục tiêu nắm quyền kiểm soát doanh nghiệp, quyền kiểm soát tỷ lệ thuận với số vốn góp Vì vậy, việc tái cơ cấu vốn phải thực hiện theo hướng gia tăng tỷ trọng vốn chủ sở hữu, đảm bảo cho vốn chủ sở hữu đủ lớn để doanh nghiệp có thể độc lập về mặt tài chính, chủ sở hữu có thể chủ động quyết định những vấn để quan trọng trong sản xuất kinh doanh, không phụ thuộc vào người khác Trên thực tế, để nắm quyền kiểm soát doanh nghiệp, người ta có thể thực hiện bằng nhiều cách khác nhau Thông qua cơ cấu vốn - gia tăng tỷ lệ vốn góp cũng là một cách để người ta thay đổi quyền kiểm soát doanh nghiệp Đối với các doanh nghiệp tư nhân - doanh nghiệp một chủ, vấn đề này thường không cần phải đặt ra Nhưng đối với doanh nghiệp đa sở hữu, doanh nghiệp đã niêm yết trên thị trường chứng khoán thì quyền kiểm soát lại là một vấn đề lớn

Để duy trì quyền kiểm soát, doanh nghiệp khi phải huy động vốn bằng cách vay, thuê, phát hành trái phiếu hoặc cổ phiếu ưu đãi nếu các nguồn vốn chủ sở hữu hiện hành không đủ tài trợ cho dự án mới thì luôn phải đảm bảo khả năng chi trả, doanh nghiệp hay chủ sở hữu có thể bị mất toàn bộ quyền kiểm soát nếu huy động vốn vay vượt khả năng chi trả các khoản nợ

Thứ tư: Hoạch định cơ cấu vốn phải đảm bảo tính linh hoạt trong tài trợ vốn

Tính linh hoạt trong tài trợ vốn là khả năng điều chỉnh tăng, giảm nguồn vốn cho phù hợp với sự thay đổi về nhu cầu vốn qua các thời kỳ kinh doanh Nhu cầu vốn chịu ảnh hưởng bởi tính "mùa vụ" của sản xuất kinh doanh Doanh nghiệp muốn mở rộng sản xuất song nhiều khi cũng muốn thu hẹp quy mô đầu tư Do vậy để đảm bảo nâng cao được tính linh hoạt trong việc điều động vốn, việc cơ cấu vốn phải được

xây dựng trên cơ sở đa dạng hóa các hình thức tài trợ vốn Có thể thấy rằng, việc ưu tiên gia tăng tỷ trọng các khoản nợ, nhất là nợ ngắn hạn, có thể cho phép các nhà quản trị những cơ hội thuận lợi để điều chỉnh linh hoạt nguồn vốn Ngoài ra, việc đa dạng hoá các hình thức tài trợ bằng cách bổ sung thêm các điều khoản về khả năng thu hồi trước hạn đối với trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi cũng giúp cho doanh nghiệp

có thể chủ động điều chỉnh cơ cấu vốn một cách kịp thời khi cần thiết

Thứ năm: Xây dựng cơ cấu vốn cho doanh nghiệp phải đảm bảo tối thiểu hoá

chi phí sử dụng vốn, nhằm tối đa hoá lợi ích cho chủ sở hữu doanh nghiệp Chi phí vốn thấp nhất sẽ tác động tới giá trị doanh nghiệp làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, giá trị của doanh nghiệp còn phụ thuộc rất nhiều yếu tố, đặc biệt

là ở Việt Nam, thị trường chứng khoán còn nhiều tồn tại bất cập, đặc biệt là vấn đề minh bạch thông tin Vì vậy, giá cổ phiếu còn phụ thuộc rất nhiều yếu tố khác Điều

đó có nghĩa là không phải cứ ở điểm nợ làm cho chi phí vốn tối thiểu thì giá trị doanh nghiệp sẽ là tối đa, mà chi phí sử dụng vốn tối thiếu chỉ là trong các yếu tố làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, trong phạm vi nghiên cứu của để tài, khi không tính đến tác động của các yếu tố khác thì chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp tối thiểu là một tiêu chí để đánh giá tính tối ưu của chi phí vốn đối với các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam

Trên đây là các tiêu chí đánh giá tính tối ưu của cơ cấu tài trợ vốn đối với các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam Trong các tiêu chí đó, thứ tự ưu tiên đối với các tiêu chí là tuỳ thuộc vào quyền quyết định của nhà quản trị Trong nhiều trường hợp, các yếu tố ảnh hưởng đến việc tuân thủ nguyên tắc có thể mang tính khách quan và bất khả kháng, nằm ngoài sự chi phối của nhà quản trị Do vậy, để vận dụng tốt, lãnh đạo doanh nghiệp nhất thiết phải đặt chúng trong môi trường cụ thể của hoạt động kinh doanh, đặc điểm nền kinh tế, đặc điểm ngành kinh doanh và đặc điểm của doanh nghiệp

1.3 Các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn tối ưu của các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam

Cơ cấu vốn tối ưu của các công ty xây dựng niêm yết chịu ảnh hưởng bởi nhiều nhân tố (xuất phát từ bên trong và bên ngoài doanh nghiệp) Việc tìm hiểu những nhân tố ảnh hưởng tạo cơ sở để phát hiện các nguyên nhân cụ thể dẫn tới tình trạng các công ty xây dựng niêm yết không đạt được cơ cấu vốn tối ưu

Theo một số nghiên cứu gần đây, cơ cấu vốn bị tác động nhiều nhất bởi các đặc điểm nội tại của doanh nghiệp Nghiên cứu của E.K Kayo và H.Kimura (2011) cho biết khoảng 42% sự thay đổi về cơ cấu vốn của doanh nghiệp là do các yếu tố

về doanh nghiệp Nhiều nghiên cứu cũng chứng minh rằng các đặc điểm quốc gia

và các đặc điểm ngành không chỉ tác động trực tiếp lên cơ cấu vốn mà còn tác động gián tiếp thông qua đặc điểm riêng của doanh nghiệp, ở những nước khác nhau, sự tác động của các yếu tố về doanh nghiệp lên cơ cấu vốn cũng khác nhau

1.3.1 Các nhân tố thuộc về doanh nghiệp

Có nhiều yếu tố thuộc về đặc điểm riêng của doanh nghiệp ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và cũng đã có nhiều nghiên cứu về mức độ tác động của các yếu tố này Các yếu tố đã được xem xét qua nhiều nghiên cứu và đã cho thấy tác động rõ ràng đến cơ cấu vốn như: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, đặc tính của tài sản doanh nghiệp, lá chắn thuế phi nợ, tính thanh khoản, mức độ linh hoạt tài chính, quản trị doanh nghiệp v.v

Đối với các công ty xây dựng niêm yết, tác động của các yếu tố này thể hiện như sau:

Quy mô doanh nghiệp

Doanh nghiệp càng có quy mô lớn thì càng có độ tín nhiệm cao trên thị trường, rủi ro phá sản thấp hơn do đó có lợi thế khi đi vay nợ Điều này làm cho chi phí sử dụng nợ của các doanh nghiệp quy mô lớn cũng thấp hơn các doanh nghiệp quy mô nhỏ hơn Đặc biệt là đối với các công ty xây dựng niêm yết, quy mô doanh nghiệp tạo tín nhiệm để công ty có thể tận dụng các khoản nợ không phải trả lãi vay như phải trả người bán chi phí nguyên vật liệu Vì vậy, doanh nghiệp có quy mô lớn thường duy trì cấu trúc vốn nghiêng về nợ, hay cơ cấu vốn tối ưu của các công ty xây dựng niêm yết quy mô lớn sẽ duy trì mức nợ tối ưu cao hơn các công ty khác

Khả năng sinh lời

Yếu tố khả năng sinh lời quyết định năng lực tích lũy nguồn vốn nội bộ của doanh nghiệp Thông thường, một doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao sẽ có xu hướng ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ của doanh nghiệp trước do chi phí của nguồn vốn này rẻ hơn so với chi phí khi sứ dụng vốn đi vay Do khả năng sinh lời

có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, cho nên những doanh nghiệp xây dựng niêm yết có khả năng sinh lời càng cao, mức nợ vay tối ưu càng giảm

Cơ hội tăng trưởng

Tác động của yếu tố cơ hội tăng trưởng đến cơ cấu vốn có thể được giải thích bằng lý thuyết chi phí đại diện Nếu một doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông có xu hướng không đầu tư nhiều vào các dự án mới có nhiều tiềm năng bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là các cổ đông

và điều này làm phát sinh chi phí đại diện của vốn nợ Nếu chi phí đại diện là đáng

kể, các doanh nghiệp có tiềm năng tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh lời thường

sử dụng vốn chủ sở hữu nhiều hơn so với vốn vay Nói cách khác, công ty xây dựng niêm yết có cơ hội tăng trưởng cao thường hạ thấp đòn bẩy tài chính để hướng lợi nhuận về chủ sở hữu

Rủi ro kinh doanh

Những doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao thường có dòng tiền không ổn định, điều này ảnh hưởng xấu đến khả năng thanh toán đúng hạn, trong đó bao gồm khả năng thanh toán nợ vay, đặc biết là các công ty xây dựng niêm yết có đặc điểm dòng tiền phụ thuộc nhiều vào chu kỳ sản xuất kinh doanh Do đó, rủi ro kinh doanh có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính

Tỷ lệ tài sản cô định hữu hình trong tổng tài sản

Do các chủ nợ thường đòi hỏi phải có tài sản thế chấp để đảm bảo cho các khoản vay nên tài sản cố định hữu hình thường có mối quan hệ tỷ lệ thuận với khả năng vay nợ Ngoài ra, giá trị thanh lý của doanh nghiệp cũng tăng lên khi có tài sản

cố định hữu hình và làm giảm chi phí phá sản Một doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trong tổng tài sản cao sẽ có cơ cấu vốn tối ưu ở điểm nợ cao hơn

Tấm chắn thuế phi nợ

Bên cạnh chi phí lãi vay, các chi phí trước thuế khác ngoài lãi vay như chi phí khấu hao cũng có thể sử dụng làm tấm chắn thuế Vỉ vậy, chi phí khấu hao có tác dụng thay thế chi phi lãi vay và được coi là tấm chắn thuế phi nợ của doanh nghiệp Tấm chắn thuế phi nợ càng lớn thi doanh nghiệp càng ít có nhu cầu sử dụng

nợ vay để giảm thuế thu nhập

Khả năng tài chính của doanh nghiệp

Khả năng tài chính của doanh nghiệp, đặc biệt là khả năng tăng vốn một cách hợp

lý trong điều kiện có tác động xấu Các nhà quản lý tài chính biết rằng tài trợ vốn vững chắc là một trong những điều kiện cần thiết để doanh nghiệp hoạt động ổn định và có hiệu quả Họ cũng biết rằng khi thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt trong nền kinh tế hoặc khi một doanh nghiệp đang trải qua những khó khăn trong hoạt động, những nhà cung ứng vốn muốn tăng cường tài trợ cho những doanh nghiệp có tình hình tài chính lành mạnh Như vậy, mức độ biến động trong tương lại của vốn và hậu quả của việc

thiếu hụt vốn có ảnh hưởng lớn tới cấu trúc vốn mục tiêu

Các yếu tố về quản trị doanh nghiệp

Các yếu tố quản lý như: nhận thức, năng lực, sự mạo hiểm của nhà quản trị có tác động rất lớn đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp Để xây dựng được một cơ cấu vốn tối ưu yêu cầu người ra quyết định phải am hiểu về các yếu tố tác động đến chi phí vốn của doanh nghiệp như lãi suất thịtrường, chi phí phát hành, mức độ rủi ro của ngành, sự thay đổi các chính sách kinh tế cũng như khả năng dự báo những thay đổi của các yếu tố này để lường trước những ảnh hưởng của chúng đến chi phí vốn, từ đó tác động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp Tính cách chủ quan của nhà quản trị yêu thích rủi ro hay an toàn cũng ảnh hưởng đến việc cân nhắc sử dụng nợ hay vốn chủ sở hữu Vì sử dụng đòn bẩy tài chính cũng như con dao hai lưỡi, đó là

sự đánh đổi rủi ro và lợi nhuận

Bên cạnh đó, quản trị doanh nghiệp thường gắn liền với sự tồn tại của vấn đề người đại diện và nguồn gốc của vấn đề này xuất phát từ sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát doanh nghiệp Chẳng hạn, vấn đề người đại diện có thể phát sinh khi mối quan hệ giữa cổ đông và người quản lý trong doanh nghiệp dựa trên sự xung đột lợi ích.Tương tự, sự xung đột lợi ích giữa các cổ đông có quyền kiểm soát va các cổ đông thiểu số cũng là tâm điểm trong quản trị doanh nghiệp Như vậy đặc điểm và trình độ quản trị doanh nghiệp sẽ quyết định mức độ chi phí đại diện phát sinh, đến lượt nó có thể ảnh hưởng đến chính sách cơ cấu vốn của doanh nghiệp đó

1.3.2 Các nhân tố ngành

Những đặc điểm riêng biệt của ngành xây dựng có ảnh hưởng đáng kể đến mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính của các công ty xây dựng niêm yết Ngành xây dựng là một ngành có rủi ro kinh doanh lớn, do đặc thù vốn tồn đọng lâu trong các hạng mục công trình xây dựng dở dang, thêm nữa là sự chiếm dụng vốn lẫn nhau giữa chủ đầu tư với nhà thầu và giữa nhà thầu với nhà cung cấp là tương đối lớn so với các ngành khác nên nguy cơ rơi vào trạng thái khó khăn về tài chính cao, nên yếu tố này tác động làm giảm mức nợ trong cơ cấu vốn tối ưu của các công ty xây dựng niêm yết Tuy nhiên, đối với doanh nghiệp ngành xây dựng, giá trị sản phẩm lớn, thời gian thi công kéo dài, phải ứng trước phần lớn kinh phí xây lắp…nên vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp không thể đáp ứng 100% nhu cầu đầu tư Do đó, bắt buộc phải kết hợp sử dụng Nợ Chính những đặc thù của ngành đặt ra thách thức lớn đối với các nhà quản trị của các doanh nghiệp xây dựng nói chung và các công

ty xây dựng niêm yết nói riêng, cần xác định cơ cấu vốn mục tiêu chính xác để tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn mà vẫn đảm bảo tính an toàn và phát triển bền vững đối với doanh nghiệp

1.3.3 Các nhân tố môi trường kinh tế

1.3.3.1 Tình hình kinh tế vĩ mô

Môi trường kinh tế vĩ mô là môi trường sống của doanh nghiệp Các đặc điểm của môi trường kinh tế vĩ mô, đặc biệt là tỉ lệ lạm phát và tốc độ tăng trưởng

có tác động lớn tới sự lựa chọn cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết

Lạm phát

Tỉ lệ lạm phát thể hiện mức độ bất ổn của nền kinh tế Ở những quốc gia có tỉ lệ lạm phát cao và khó kiểm soát, dòng tiền của doanh nghiệp bất ổn hơn, rủi ro kinh doanh cao hơn, lãi suất doanh nghiệp phải chịu cũng cao hơn doanh nghiệp thường sẽ lựa chọn

nợ với thời hạn ngắn hơn, ưu tiên hơn vào tài trợ bằng vốn chủ sở hữu

Tăng trưởng kinh tế

Các nghiên cứu ở các thị trường khác nhau cho thấy tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội (GDP) cao dẫn tới doanh nghiệp ở các nước phát triển vay nợ với thời hạn dài hơn, còn doanh nghiệp ở các nước đang phát triển thì có xu hướng tài trợ bằng vốn chủ sở hữu nhiều hơn

1.3.3.2 Các chính sách và môi trường pháp lý

Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp cũng ảnh hưởng mạnh mẽ đến việc sử dụng nợ do đây là yếu tố tác động đến ưu thế của việc sử dụng nợ, sử dụng nợ giúp cho doanh nghiệp tiết kiệm được một phần chi phí vì lãi vay là khoản khấu trừ thuế Thêm nữa, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu bị đội lên bởi việc đánh thuế thu nhập doanh nghiệp cộng thêm thuế thu nhập cá nhân đối với lợi tức mà các cổ đông được nhận Vì vậy, thuế suất càng cao thì lợi thế của việc sử dụng nợ đối với doanh nghiệp càng cao

Bên cạnh chính sách về thuế, những chính sách tác động trực tiếp tới môi trường hoạt động xây dựng, cũng như những chính sách hỗ trợ thị trường BĐS cũng

sẽ ảnh hưởng đến hoạt động của ngành xây dựng Các công ty cần nắm bắt để đưa

ra những chính sách phát triển nói chung cũng như chính sách về cơ cấu vốn cho phù hợp

1.3.3.3 Các thị trường tài chính và hệ thống ngân hàng

Qui mô, đặc điểm hoạt động và tính thanh khoản của các thị trường vốn có vai trò quan trọng đối với khả năng tiếp cận nguồn vốn của doanh nghiệp Rất nhiều nghiên cứu đã phân tích tác động của thị trường vốn tới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp

và một số đã cho thấy rằng thị trường vốn có tính thanh khoản cao và hoạt động tích

cực ảnh hưởng tới cấu trúc thời hạn của nợ vay Cụ thể, ở các thị trường tài chính sôi động, các doanh nghiệp có xu hướng sử dụng nợ vay dài hạn nhiều hơn vì tại đó, vai trò giám sát của các chủ thể tham gia thị trường đối với các doanh nghiệp thường tích cực hơn Do vậy, sự phát triển của các thị trường tài chính và hệ thống ngân hàng tác động không hề nhỏ tới quyết định về cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam

1.4 Tổng quan tình hình nghiên cứu

1.4.1 Những nghiên cứu về cơ cấu vốn trên thế giới

Trên thế giới, kinh tế học tài chính về mặt định tính có rất nhiều phân tích, nghiên cứu các quyết định về cấu trúc vốn Tuy nhiên, các lý thuyết này cung cấp không nhiều các chỉ dẫn thực hành cụ thể

Lý thuyết M&M

Sự phát triển lý thuyết về cấu trúc vốn được đặt nền móng từ kết quả nghiên cứu có đóng góp quan trọng của hai nhà kinh tế đạt giải Nobel là Franco Modigliani

và Merton Miller, lý thuyết này được công bố trong American Economic Review số

48, tháng 6 năm 1958 với tựa đề “The cost of capical, Corporate Finance and the Theory of Investmment”, được gọi tắt là lý thuyết M&M

Lý thuyết M&M được xây dựng dựa trên các giả định thị trường hoàn hảo,

bỏ qua các chi phí phá sản (bankruptcy cost), chi phí bất cân xứng thông tin (costs

of assymetric information) và chi phí đại diện (agency cost) Ban đầu, khi chưa xét tới tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp, lý thuyết M&M cho rằng khái niệm cơ cấu vốn là không phù hợp bởi lẽ giá trị công ty có vay nợ và không vay nợ là như nhau, do đó, cơ cấu nợ/vốn không có ảnh hưởng gì đến giá trị công ty Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và công ty cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn

Trong nghiên cứu tiếp theo vào năm 1963, sau khi tác động của thuế đã được tính đến trong mô hình, lý thuyết M&M lại chỉ ra trong mệnh đề thứ I rằng việc tăng cường sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ nâng cao giá trị doanh nghiệp Mệnh đề thứ II về chi phí vốn thì lý thuyết này cho rằng đòn bẩy tài chính làm gia tăng rủi ro

đối với vốn cổ phần nên chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng

tỷ số nợ Điều đó lần nữa lại tác động làm tăng chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp, tuy nhiên tốc độ tăng không nhanh như trong trường hợp không tính đến thuế

Sau khi xem xét lý thuyết M&M về cơ cấu vốn trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, có thể thấy rằng, nếu bỏ qua các chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản, tài trợ bằng vốn nợ rất có lợi cho doanh nghiệp, cơ cấu vốn tối ưu

là khi chi phí vốn bình quân WACC tiến đến bằng với chi phí sử dụng vốn vay Đó

là khi doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn nợ

Tuy nhiên, trong thực tế, bên cạnh lợi ích nhờ thuế, còn có nhiều vấn đề xoay quanh việc sử dụng nợ tác động đến giá trị của doanh nghiệp, như chi phí kiệt quệ tài chính (costs of financial distress), chi phí đại diện (agency costs), chi phí thông tin bất cân xứng (costs of asymmetric information) Tăng tỉ trọng nợ không phải lúc nào cũng có ảnh hưởng tích cực, làm tăng giá trị cúa doanh nghiệp Mặc dầu những giả thiết của Modigliani và Miller là quá hoàn hảo và những kết luận của lý thuyết M&M chỉ đúng trong điều kiện các giả thiết được thỏa mãn, lý thuyết này đã đặt nền móng cho sự ra đời của các lý thuyết cơ cấu vốn hiện đại

Lý thuyết đánh đổi (static trade-off theory) là một sự bổ sung quan trọng trong

việc hoàn thiện hệ thống lý thuyết về cơ cấu vốn khi xem xét cơ cấu vốn của doanh nghiệp ở cả hai khía cạnh chi phí- lợi ích (cost- benefit)

Ban đầu, lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn được ra đời nhằm phản bác lại lý

thuyết M&M Lý thuyết này do Kraus và Litzenberger (1973) khởi xướng và tiếp tục được phát triển ở nghiên cứu của Myers (1984) và các công trình nghiên cứu khác Kraus và Litzenberger (1973) đã đưa ra nhận xét rằng đòn bẩy tài chính tối

ưu phản ánh một sự đánh đổi giữa lợi ích về thuế của nợ vay và chi phí phá sản

Theo Myers (1984), một doanh nghiệp tuân theo lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn sẽ

thiết lập một tỷ lệ nợ trên giá trị của doanh nghiệp mục tiêu và dần dần điều chỉnh

về mục tiêu đó Tỷ lệ mục tiêu này được quyết định bằng cách cân bằng lợi ích từ lá chắn thuế đối với nợ và chi phí phá sản