Cơ cấu vốn tối ưu cho các công ty xây dựng niêm yết tại việt nam luận văn ths 2015

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ --------------------- NGUYỄN THỊ VÂN ANH CƠ CẤU VỐN TỐI ƢU CHO CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH CHƢƠNG TRÌNH ĐỊNH HƢỚNG THỰC HÀNH Hà Nội – 2015 ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ --------------------- NGUYỄN THỊ VÂN ANH CƠ CẤU VỐN TỐI ƢU CHO CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Quản trị kinh doanh Mã số: 60 34 01 02 LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH CHƢƠNG TRÌNH ĐỊNH HƢỚNG THỰC HÀNH NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. TRẦN KIM HÀO XÁC NHẬN CỦA CÁN BỘ HƢỚNG DẪN XÁC NHẬN CỦA CHỦ TỊCH HĐ CHẤM LUẬN VĂN Hà Nội – 2015 LỜI CAM KẾT Luận văn này là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của tác giả dựa trên cơ sở nghiên cứu lý thuyết và thu thập thông tin từ thực tế. Các số liệu, thông tin trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng, tin cậy. Kết quả nghiên cứu của luận văn chƣa từng đƣợc ngƣời khác công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào. Tác giả chịu hoàn toàn trách nhiệm về nội dung luận văn LỜI CẢM ƠN Để luận văn thạc sỹ này đƣợc hoàn thành với kết quả tốt nhất, bên cạnh nỗ lực của bản thân, tôi đã nhận đƣợc những lời khuyên và sự giúp đỡ từ rất nhiều ngƣời: Trƣớc hết, tôi xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến Tiến sĩ Trần Kim Hào, đã tận tình chỉ dẫn và định hƣớng nghiên cứu cho luận văn này. Đồng thời, tôi xin trân trọng cảm ơn PGS.Ts Trần Thị Thanh Tú đã hỗ trợ tôi rất nhiều về phƣơng pháp nghiên cứu và các tài liệu tham khảo hữu ích. Bên cạnh đó, tôi xin cảm ơn Khoa Quản trị kinh doanh, Trƣờng Đại học Kinh tế, Đại học Quốc Gia Hà Nội đã tạo môi trƣờng học tập tốt nhất để tôi đƣợc nâng cao trình độ nghiệp vụ chuyên môn, trang bị đƣợc thêm nhiều kiến thức cho bản thân. Cuối cùng, tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến gia đình, bạn bè cũng nhƣ các thày cô giáo đã giúp đỡ, động viên tôi rất nhiều trong học tập, công việc, cuộc sống để tôi hoàn thành tốt nhất luận văn này. TÓM TẮT Luận văn đã hệ thống hóa lý luận về cơ cấu vốn và cơ cấu vốn tối ƣu của các công ty xây dựng niêm yết: các nguồn hình thành vốn, chi phí sử dụng vốn, các tiêu chí đánh giá cơ cấu vốn tối ƣu đối với các công ty xây dựng niêm yết, các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn tối ƣu cũng nhƣ những lý thuyết về cơ cấu vốn. Bằng phƣơng pháp phân tích số liệu thứ cấp từ những nguồn đáng tin cậy nhƣ báo cáo tài chính có kiểm toán của các công ty xây dựng niêm yết, các số liệu của Tổng cục Thống kê Việt Nam về ngành xây dựng, kết hợp với phƣơng pháp phân tích tình huống điển hình (case study), và dựa trên các tiêu chí đánh giá về cơ cấu vốn cho các công ty xây dựng niêm yết, luận văn đã phát hiện ra nhiều điểm bất hợp lý trong cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam hiện nay nhƣ: Hệ số nợ và tỷ trọng nợ ngắn hạn quá cao, không phù hợp với cơ cấu tài sản; các phƣơng thức tài trợ thiếu linh hoạt, chƣa khai thác đƣợc các nguồn vốn vay dài hạn từ thị trƣờng trái phiếu hay thị trƣờng thuê tài chính; khó khăn trong việc áp dụng các lý thuyết về cơ cấu vốn vào thực tế;… Dựa trên phân tích về các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn, luận văn cũng nhận diện những nguyên nhân dẫn đến những hạn chế còn tồn tại trong cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết. Trên cơ sở đó, đề xuất những giải pháp định tính và giải pháp mang tính ứng dụng để các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam có thể tham khảo khi hoạch định cơ cấu vốn cũng nhƣ những điều kiện để có thể thực hiện các giải pháp đó. Từ khóa: Cơ cấu vốn, cơ cấu vốn tối ưu, công ty xây dựng niêm yết. MỤC LỤC Danh mục chữ viết tắt ................................................................................................ i Danh mục bảng .......................................................................................................... ii Danh mục hình vẽ ..................................................................................................... iii MỞ ĐẦU .....................................................................................................................1 CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU .5 1.1 Khái niệm vốn và các nguồn hình thành vốn kinh doanh .................................5 1.1.1 Khái niệm về vốn kinh doanh ......................................................................5 1.1.2 Các nguồn hình thành vốn...........................................................................6 1.1.3 Chi phí sử dụng vốn...................................................................................10 1.2 Cơ cấu vốn và các tiêu chí đánh giá cơ cấu vốn tối ƣu đối với các công ty xây dựng niêm yết ............................................................................................................15 1.2.1 Khái niệm cơ cấu vốn và lợi ích của cơ cấu vốn tối ưu ............................15 1.2.2 Các tiêu chí đánh giá cơ cấu vốn tối ưu đối với các công ty xây dựng niêm yết...17 1.3 Các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn tối ƣu của các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam ........................................................................................................21 1.3.1 Các nhân tố thuộc về doanh nghiệp ..........................................................22 1.3.2 Các nhân tố ngành ....................................................................................25 1.3.3 Các nhân tố môi trường kinh tế .................................................................25 1.4 Tổng quan tình hình nghiên cứu ......................................................................27 1.4.1 Những nghiên cứu về cơ cấu vốn trên thế giới .........................................27 1.4.2. Ở Việt Nam ...............................................................................................30 CHƢƠNG 2: PHƢƠNG PHÁP VÀ THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ............................34 2.1 Phƣơng pháp nghiên cứu đƣợc sử dụng ..........................................................34 2.2 Thiếu kế nghiên cứu ........................................................................................35 2.1.1 Các dữ liệu cần thu thập ...........................................................................35 2.1.2 Nguồn thu thập dữ liệu ..............................................................................36 2.1.3 Cách thức thu thập dữ liệu ........................................................................37 2.1.4 Xử lý dữ liệu ..............................................................................................37 CHƢƠNG 3: THỰC TRẠNG CƠ CẤU VỐN TẠI CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM ....................................................................................41 3.1 Tổng quan ngành xây dựng và các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam ....41 3.1.1 Tổng quan ngành xây dựng Việt Nam .......................................................41 3.1.2 Khái quát về các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam ........................46 3.1.3 Phân tích 5 yếu tố cạnh tranh – M.Porter.................................................51 3.2 Thực trạng cơ cấu vốn tại các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam ..........53 3.2.1 Cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết ........................................53 3.2.2 Phân tích tình huống cụ thể tại công ty Cổ phần đầu tư và xây dựng số 18. ...58 3.2.3 Đánh giá thực trạng cơ cấu vốn tại các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam ...........................................................................................................................72 CHƢƠNG 4: CƠ CẤU VỐN TỐI ƢU CHO CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM ...............................................................................................80 4.1 Triển vọng và xu hƣớng phát triển của ngành xây dựng Việt Nam trong thời gian tới .......................................................................................................................80 4.1.1 Triển vọng phát triển của ngành trong những năm tới .............................80 4.1.2 Xu hướng ngành xây dựng trong những năm tiếp theo .............................82 4.2 Giải pháp tối ƣu hóa cơ cấu vốn cho các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam .83 4.2.1 Những thuận lợi và khó khăn trong hoạch định cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam...............................................................................83 4.2.2 Giải pháp tối ưu hóa cơ cấu vốn cho các công ty xây dựng niêm yết.......85 4.3 Một số kiến nghị để thực hiện giải pháp tối ưu hóa cơ cấu vốn cho các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam ..................................................................................92 4.3.1 Hoàn thiện hành lang pháp lý điều chỉnh hoạt động huy động vốn của doanh nghiệp niêm yết ..............................................................................................92 4.3.2 Đẩy mạnh tự do hóa tài chính ...................................................................93 4.3.3 Tạo điều kiện cho sự phát triển của các công ty tư vấn tài chính .............94 4.3.4 Nâng cao hiệu quả hoạt động của các công ty cho thuê tài chính............95 4.3.5 Thúc đẩy thị trường chứng khoán phát triển, đặc biệt là thị trường trái phiếu doanh nghiệp. ..................................................................................................96 4.3.6 Tăng cường công tác giám sát và xử lý vi phạm công bố thông tin..........98 KẾT LUẬN .............................................................................................................100 Tài liệu tham khảo ...................................................................................................102 PHỤ LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VIẾT TẮT STT Ký hiệu 1 BCTC 2 BĐS Bất động sản 3 CSHT Cơ sở hạ tầng 4 CTTC Cho thuê tài chính 5 DGM Dividend Growth Model - Mô hình tăng trƣởng cô tức 6 DNNY Doanh nghiệp niêm yết 7 DTT 8 GSO 9 HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội 10 HSX Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh 11 NHNN Ngân hàng nhà nƣớc 12 NHTM Ngân hàng thƣơng mại 13 SGDCK Sở giao dịch chứng khoán 14 TCT 15 TSCĐ Tài sản cố định 16 TSLĐ Tài sản lƣu động 17 TTCK Thị trƣờng chứng khoán 18 TTTP Thị trƣờng trái phiếu 19 20 Nguyên nghĩa Báo cáo tài chính Doanh thu thuần General Statistics Office of Viet Nam - Tổng cục thống kê Việt Nam Tổng công ty UBCKNN Ủy ban chứng khoán Nhà nƣớc WACC Weighted Average Cost of Capital – Chi phí vốn bình quân theo trọng số. i DANH MỤC BẢNG STT Bảng Nội dung 1 Bảng 2.1 2 Bảng 2.2 3 Bảng 2.3 4 Bảng 3.1 Các chỉ tiêu tài chính của các công ty tiêu biểu 51 5 Bảng 3.2 Các chỉ tiêu tài chính của LICOGI 18 64 6 Bảng 3.3 7 Bảng 3.4 Dự báo bảng cân đối kế toán 70 8 Bảng 3.5 Dự báo báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh 70 9 Bảng 3.6 Các phƣơng án huy động vốn và chi phí vốn 72 10 Bảng 3.7 Dự báo KQKD của các phƣơng án trong tình huống 1 73 11 Bảng 3.8 Dự báo KQKD của các phƣơng án trong tình huống 2 73 12 Bảng 3.9 Dự báo KQKD của các phƣơng án trong tình huống 3 74 13 Bảng 3.10 Dự báo KQKD của các phƣơng án trong tình huống 4 74 So sánh các phƣơng pháp nghiên cứu Mẫu bảng tập hợp dữ liệu thu thập từ Bảng cân đối kế toán của 108 công ty xây dựng niêm yết Mẫu bảng tập hợp dữ liệu thu thập từ Báo cáo kết quả KD của 108 công ty xây dựng niêm yết Chi phí sử dụng vốn trung bình từ năm 2010-2014 của LICOGI 18 ii Trang 33 37 38 66 DANH MỤC HÌNH VẼ STT Hình Nội dung 1 Hình 1.1 Cơ cấu vốn tối ƣu và giá trị doanh nghiệp 29 2 Hình 3.1 Biến động của ngành xây dựng và GDP 42 3 Hình 3.2 4 Hình 3.3 Cơ cấu giá trị ngành xây dựng theo nhóm công trình 44 5 Hình 3.4 P/E ngành xây dựng 47 6 Hình 3.5 7 Hình 3.6 8 Hình 3.7 9 Hình 3.8 10 Hình 3.9 11 Hình 3.10 Hệ số Nợ/Tổng tài sản của các ngành 55 12 Hình 3.11 Cơ cấu nợ dài hạn và TS dài hạn 56 13 Hình 3.12 14 Hình 3.13 Tỷ trọng các thành phần kinh tế trong ngành xây dựng Quy mô doanh thu của 14 công ty niêm yết vốn hóa lớn nhất Biên lợi nhuận gộp và LN sau thuế của 14 công ty vốn hóa lớn nhất Chi phí quản lý doanh nghiệp/doanh thu của các công ty tiêu biểu 5 yếu tố cạnh trai của M.Porter Cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết giai đoạn 2010 - 2014 Hiệu suất sinh lời của 14 công ty xây dựng niêm yết có vốn hóa lớn nhất Phân tích Dupont 14 công ty vốn hóa lớn nhất ngành iii Trang 43 48 50 51 51 54 57 58 xây dựng 15 Hình 3.14 Xu hƣớng biến động của nợ và ROA, ROE 61 16 Hình 3.15 So sánh WACC và ROE 63 17 Hình 4.1 Dự báo tốc độ tăng trƣởng ngành và tổng mức đầu tƣ 82 iv MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài Xây dựng và duy trì cơ cấu vốn tối ƣu là một trong những nội dung quan trọng trong quản trị tài chính doanh nghiệp. Đặc biệt là đối với các doanh nghiệp xây dựng, với chu kỳ sản xuất kéo dài, vốn bị ứ đọng lâu trong các hạng mục công trình dở dang dẫn đến những rủi ro về vốn theo thời gian. Điều đó đe dọa đến sự phát triển của doanh nghiệp và thậm chí nếu không đƣợc kiểm soát tốt có thể đẩy doanh nghiệp đến chỗ phá sản. Đặc thù các doanh nghiệp xây dựng là quy mô đầu tƣ khá lớn nên thƣờng xuyên phải sử dụng vốn vay để tài trợ cho hoạt động kinh doanh. Theo Bloomberg – hãng tin tài chính hàng đầu thế giới, tỷ lệ đòn bẩy tài chính, hay hệ số nợ của các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam hiện nay là rất cao, khoảng trên 70% tổng nguồn vốn, trong đó, nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng rất lớn, nợ vay dài hạn chỉ chiếm không tới 10% tổng vốn. Hệ số nợ cao và có xu hƣớng tăng lên nhƣng các chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lời cũng nhƣ phản ánh khả năng thanh toán của doanh nghiệp lại giảm đi liên tục trong những năm gần đây, cho thấy đòn bẩy tài chính các công ty xây dựng niêm yết đang sử dụng đang có những tác động tiêu cực đến kết quả kinh doanh của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, nợ ngắn hạn quá cao trong khi ngành xây dựng luôn đòi hỏi tỷ trọng tài sản dài hạn trong tổng tài sản là tƣơng đối cao, điều này gây ra những điểm bất hợp lý trong cơ cấu tài trợ của các doanh nghiệp xây dựng niêm yết. Hệ số nợ cao cùng với sự bất hợp lý trong cơ cấu tài trợ có thể đe dọa đến khả năng thanh toán của doanh nghiệp, làm giảm giá trị của doanh nghiệp và về lâu dài, ảnh hƣởng đến sự phát triển bền vững của doanh nghiệp trong tƣơng lai. Với sự phát triển của thị trƣờng tài chính, các doanh nghiệp, đặc biệt là các công ty xây dựng đã niêm yết, đã có nhiều sự lựa chọn hơn để tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh của mình. Tuy nhiên, nguồn huy động nợ chính của các công ty xây dựng niêm yết hiện nay là vay vốn từ ngân hàng và chiếm dụng từ nhà cung cấp, nhiều kênh huy động khác rất ít hoặc chƣa đƣợc sử dụng nhƣ phát hành 1 trái phiếu doanh nghiệp để huy động nợ dài hạn hay thuê tài sản. Các công ty cũng hầu nhƣ chƣa có bộ phận chuyên trách về tài chính để tƣ vấn cho ban lãnh đạo mà thƣờng kiêm nghiệm với bộ phận kế toán. Có thể thấy các công ty xây dựng niêm yết hiện nay chƣa có sự quan tâm thỏa đáng đến việc hoạch định cơ cấu vốn tối ƣu. Thêm vào đó, các lý thuyết về cơ cấu vốn hiện tại còn quá phức tạp để các doanh nghiệp có thể vận dụng xây dựng cấu trúc vốn tối ƣu cho doanh nghiệp của mình và cũng không có một mô hình nào phù hợp cho tất cả các doanh nghiệp mà nó phụ thuộc vào nhiều yếu tố nội tại của doanh nghiệp cũng nhƣ môi trƣờng kinh doanh. Nhận thức đƣợc tầm quan trọng của cơ cấu vốn, mong muốn đƣợc vận dụng lý thuyết đã đƣợc học tập và nghiên cứu nên tôi lựa chọn đề tài luận văn thạc sĩ: “Cơ cấu vốn tối ƣu cho các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam” Đây là một đề tài rất phù hợp với chuyên ngành Quản trị kinh doanh mà tôi đang theo học bởi ngoài mục tiêu giúp các công ty xây dựng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán có thể vận dụng vào việc hoạch định cơ cấu vốn tối ƣu cho công ty, còn có ý nghĩa khác là góp phần hệ thống hóa lý luận về cơ cấu vốn để từ đó các doanh nghiệp khác có thể dễ dàng tham khảo và xác định cơ cấu vốn hợp lý nhất cho mình. Đề tài này tập trung giải quyết những câu hỏi nghiên cứu sau: - Cơ cấu vốn hiện tại của các công ty xây dựng niêm yết đã hợp lý chƣa? Còn tồn tại những hạn chế gì? - Nguyên nhân nào dẫn đến những hạn chế trong cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam? - Làm thế nào để hoạch định cơ cấu vốn tối ƣu cho các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam? 2. Mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu Mục đích nghiên cứu: Đƣa ra quy trình hoạch định cơ cấu vốn tối ƣu cho các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam. 2 Nhiệm vụ nghiên cứu Hệ thống hóa những vấn đề lý luận về cơ cấu vốn của doanh nghiệp và tiêu chí đánh giá cơ cấu vốn tối ƣu đối với các công ty xây dựng niêm yết. Căn cứ vào các tiêu chí, đánh giá thực trạng cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam hiện nay. Phân tích những nhân tố tác động đến cơ cấu vốn để tìm ra những nguyên nhân của những hạn chế trong cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết. Đề xuất mô hình lý thuyết phù hợp để các công ty xây dựng niêm yết có thể tham khảo hoạch định cấu trúc vốn tối ƣu. 3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu Đối tƣợng nghiên cứu Cơ cấu vốn theo nguồn hình thành của các công ty xây dựng niêm yết trên 2 sàn giao dịch là SGDCK TP. Hồ Chí Minh và SGDCK Hà Nội. Phạm vi nghiên cứu Không gian: Các công ty xây dựng niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. Thời gian: Từ năm 2010- 2014 4. Dự kiến đóng góp mới của đề tài: - Bên cạnh việc hệ thống hóa các vấn đề lý luận về cơ cấu vốn, luận văn là công trình đầu tiên nghiên cứu về cơ cấu vốn tối ƣu của các công ty niêm yết ngành xây dựng ở Việt Nam. - Phát hiện những hạn chế còn tồn tại trong cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết dựa trên việc đánh giá thực trạng theo các tiêu chí đối với cơ cấu vốn tối ƣu của các công ty niêm yết ngành xây dựng. - Đề xuất các giải pháp hoàn thiện chính sách tài trợ để tối ƣu hóa cơ cấu vốn cho các công ty xây dựng niêm yết. - Luận văn cũng đã xây dựng mô hình kế hoạch hóa tài chính và mô hình cơ cấu vốn tối ƣu cho doanh nghiệp điển hình là LICOGI 18, đây là mô hình có tính ứng dụng cao trong quản lý tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay nói chung và các công ty xây dựng niêm yết nói riêng. 3 5. Kết cấu của đề tài Ngoài phần Mở đầu và Kết luận, luận văn đƣợc chia thành 4 chƣơng nhƣ sau: Chƣơng 1: Cơ sở lý luận và tổng quan tình hình nghiên cứu Chƣơng 2: Phƣơng pháp và thiết kế nghiên cứu Chƣơng 3 Thực trạng cơ cấu vốn tại các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam Chƣơng 4 Giải pháp hoạch định cơ cấu vốn tối ƣu cho các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam. 4 CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU 1.1 Khái niệm vốn và các nguồn hình thành vốn kinh doanh 1.1.1 Khái niệm về vốn kinh doanh Trong cuốn Từ điển kinh tế hiện đại có giải thích: "Capital - tƣ bản/vốn: một từ dùng để chỉ một yếu tố sản xuất do hệ thống kinh tế tạo ra. Hàng hoá tƣ liệu vốn là hàng hoá đƣợc sản xuất để sử dụng nhƣ yếu tố đầu vào cho quá trình sản xuất sau. Vì vậy, tƣ bản này có thể phân biệt đƣợc với đất đai và sức lao động, những thứ không đƣợc coi là do hệ thống kinh tế tạo ra. Do bản chất không đồng nhất của nó mà sự đo lƣờng tƣ bản trở thành nguyên nhân của nhiều cuộc tranh cãi trong lý thuyết kinh tế." (Từ điển kinh tế học hiện đại, NXB Chính trị quốc gia - Hà Nội, 1999, Tr. 129) Cũng có nhiều quan niệm cho rằng vốn có nghĩa là nguồn lực cho sản xuất. Muốn tiến hành sản xuất và tái sản xuất cần chi phí về đất đai; tài chính và lao động. Ngƣời ta cũng có thể nói: "Lao động là vốn quý". Tuy nhiên, theo tác giả, không nên coi toàn bộ lao động là vốn: sức lao động chỉ trở thành vốn khi nó đƣợc sử dụng để sản xuất ra các yếu tố đầu vào cho quá trình tái sản xuất. Nhƣ vậy, có thể hiểu: Vốn kinh doanh của doanh nghiệp là biểu hiện bằng tiền của toàn bộ các nguồn lực, tài sản hữu hình và vô hình được đầu tư vào kinh doanh nhằm mục đích sinh lời. Đặc trƣng của vốn kinh doanh Với khái niệm nhƣ trên về vốn kinh doanh, có thể thấy vốn kinh doanh của doanh nghiệp có những đặc trƣng sau: Vốn kinh doanh của doanh nghiệp là một quỹ tiền tệ đặc biệt, vì nó nhằm phục vụ cho sản xuất kinh doanh (tức là nhằm mục đích tích lũy); Vốn kinh doanh của doanh nghiệp có trƣớc khi diễn ra hoạt động sản xuất kinh doanh; 5 Vốn kinh doanh của doanh nghiệp phải đạt tới mục tiêu sinh lời và luôn thay đổi hình thái biểu hiện, nó vừa tồn tại dƣới hình thái vật tƣ hoặc tài sản vô hình, nhƣng kết thúc vòng tuần hoàn phải là hình thái tiền. 1.1.2 Các nguồn hình thành vốn Tuỳ theo loại hình doanh nghiệp và các đặc điểm cụ thể, mỗi doanh nghiệp có thể có các phƣơng thức huy động vốn khác nhau. Dƣới đây là các nguồn vốn và các phƣơng thức huy động vốn cơ bản mà các doanh nghiệp có thể sử dụng. 1.1.2.1 Nguồn vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp Đối với mọi loại hình doanh nghiệp, vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp bao gồm các bộ phận chủ yếu: - Vốn góp ban đầu - Lợi nhuận không chia - Tăng vốn bằng phát hành cổ phiếu mới. Vốn góp ban đầu Khi doanh nghiệp đƣợc thành lập bao giờ chủ doanh nghiệp cũng phải có một số vốn ban đầu nhất định do các cổ đông - chủ sở hữu góp. Khi nói đến nguồn vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp bao giờ cũng phải xem xét hình thức sở hữu của doanh nghiệp đó, vì hình thức sở hữu sẽ quyết định tính chất và hình thức tạo vốn của bản thân doanh nghiệp. Chẳng hạn, đối với công ty cổ phần, vốn do các cổ đông đóng góp là yếu tố quyết định để hình thành công ty. Mỗi cổ đông là một chủ sở hữu của công ty và chỉ chịu trách nhiệm hữu hạn trên giá trị số cổ phần mà họ nắm giữ. Tuy nhiên, các công ty cổ phần cũng có một số dạng tƣơng đối khác nhau, do đó cách thức huy động vốn cổ phần cũng khác nhau. Nguồn vốn từ lợi nhuận không chia Quy mô số vốn ban đầu của chủ doanh nghiệp là một yếu tố quan trọng, tuy nhiên, thông thƣờng, số vốn này cần đƣợc tăng theo quy mô phát triển của doanh nghiệp. Trong quá trình hoạt động sản xuất - kinh doanh, nếu doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả thì doanh nghiệp sẽ có những điều kiện thuận lợi để tăng trƣởng 6 nguồn vốn. Nguồn vốn tích luỹ từ lợi nhuận không chia là bộ phận lợi nhuận đƣợc sử dụng tái đầu tƣ, mở rộng sản xuất - kinh doanh của doanh nghiệp. Tự tài trợ bằng lợi nhuận không chia - nguồn vốn nội bộ là một phƣơng thức tạo nguồn tài chính quan trọng và khá hấp dẫn của các doanh nghiệp, vì doanh nghiệp giảm đƣợc chi phí, giảm bớt sự phụ thuộc vào bên ngoài. Rất nhiều doanh nghiệp coi trọng chính sách tái đầu tƣ từ lợi nhuận để lại, họ đặt ra mục tiêu phải có một khối lƣợng lợi nhuận để lại đủ lớn nhằm tự đáp ứng nhu cầu vốn ngày càng tăng. Phát hành cổ phiếu Trong hoạt động sản xuất - kinh doanh, doanh nghiệp có thể tăng vốn chủ sở hữu bằng cách phát hành cổ phiếu mới. Một nguồn tài chính dài hạn rất quan trọng là phát hành cổ phiếu để huy động vốn cho doanh nghiệp. Phát hành cổ phiếu đƣợc gọi là hoạt động tài trợ dài hạn của doanh nghiệp. Có nhiều loại cổ phiếu khác nhau: Cổ phiếu thường (Common Stock/Share) Cổ phiếu thƣờng là loại cổ phiếu thông dụng nhất vì nó có những ƣu thế trong việc phát hành ra công chúng và trong quá trình lƣu hành trên thị trƣờng chứng khoán. Cổ phiếu thƣờng là chứng khoán quan trọng nhất đƣợc trao đổi, mua bán trên thị trƣờng chứng khoán, điều đó cũng đủ để minh chứng tầm quan trọng của nó so với các công cụ tài chính khác. Cổ phiếu ưu tiên (Preferred Stock) Cổ phiếu ƣu tiên thƣờng chỉ chiếm một tỷ trọng nhỏ trong tổng số cổ phiếu đƣợc phát hành. Tuy nhiên trong một số trƣờng hợp, việc dùng cổ phiếu ƣu tiên là thích hợp. Cổ phiếu ƣu tiên có đặc điểm là nó thƣờng có cổ tức cố định. Ngƣời chủ của cổ phiếu này có quyền đƣợc thanh toán lãi trƣớc các cổ đông thƣờng. Nếu số lãi chỉ đủ để trả cổ tức cho các cổ đông ƣu tiên thì các cổ đông thƣờng sẽ không đƣợc nhận cổ tức của kỳ đó. Việc giải quyết chính sách cổ tức đƣợc nêu rõ trong điều lệ công ty. 1.1.2.2 Nợ và các phương thức huy động nợ của doanh nghiệp Để bổ sung vốn cho quá trình sản xuất - kinh doanh, doanh nghiệp có thể sử dụng nợ từ các nguồn: 7 - Tín dụng ngân hàng - Tín dụng thƣơng mại - Phát hành trái phiếu Nguồn vốn tín dụng ngân hàng Có thể nói rằng vốn vay ngân hàng là một trong những nguồn vốn quan trọng nhất, không chỉ đối với sự phát triển của bản thân các doanh nghiệp mà còn đối với toàn bộ nền kinh tế quốc dân. Sự hoạt động và phát triển của các doanh nghiệp đều gắn liền với các dịch vụ tài chính do các ngân hàng thƣơng mại cung cấp, trong đó có việc cung ứng các nguồn vốn. Nguồn vốn tín dụng ngân hàng có nhiều ƣu điểm, nhƣng nguồn vốn này cũng có những hạn chế nhất định. Đó là các hạn chế về điều kiện tín dụng, kiểm soát của ngân hàng và chi phí sử dụng vốn (lãi suất). Điều kiện tín dụng: các doanh nghiệp muốn vay tại các ngân hàng thƣơng mại cần đáp ứng đƣợc những yêu cầu đảm bảo an toàn tín dụng của ngân hàng. Các điều kiện bảo đảm tiền vay: khi doanh nghiệp xin vay vốn, nói chung các ngân hàng thƣờng yêu cầu doanh nghiệp đi vay phải có các bảo đảm tiền vay, phổ biến nhất là tài sản thế chấp. Doanh nghiệp cần tính đến yếu tố này khi tiếp cận nguồn vốn tín dụng ngân hàng. Sự kiểm soát của ngân hàng: một khi doanh nghiệp vay vốn ngân hàng thì doanh nghiệp cũng phải chịu sự kiểm soát của ngân hàng về mục đích và tình hình sử dụng vốn vay. Lãi suất vay vốn: lãi suất vay vốn phản ánh chi phí sử dụng vốn. Lãi suất vốn vay ngân hàng phụ thuộc vào tình hình tín dụng trên thị trƣờng trong từng thời kỳ. Nếu lãi suất vay quá cao thì doanh nghiệp phải gánh chịu chi phí sử dụng vốn lớn và làm giảm thu nhập của doanh nghiệp. Nguồn vốn tín dụng thƣơng mại Các doanh nghiệp cũng thƣờng khai thác nguồn vốn tín dụng thƣơng mại (commercial credit) hay còn gọi là tín dụng của ngƣời cung cấp (suppliers' credit). Nguồn vốn này hình thành một cách tự nhiên trong quan hệ mua bán chịu, mua bán 8 trả chậm hay trả góp. Nguồn vốn tín dụng thƣơng mại có ảnh hƣởng hết sức to lớn không chỉ với các doanh nghiệp mà cả đối với toàn bộ nền kinh tế. Đối với doanh nghiệp, tài trợ bằng nguồn vốn tín dụng thƣơng mại là một phƣơng thức tài trợ rẻ, tiện dụng và linh hoạt trong kinh doanh; hơn nữa, nó còn tạo khả năng mở rộng các quan hệ hợp tác kinh doanh một cách lâu bền. Các điều kiện ràng buộc cụ thể có thể đƣợc ấn định khi hai bên ký hợp đồng mua bán hay hợp đồng kinh tế nói chung. Tuy nhiên, cần nhận thấy tính chất rủi ro của quan hệ tín dụng thƣơng mại khi quy mô tài trợ quá lớn. Chi phí của việc sử dụng các nguồn vốn tín dụng thể hịên qua lãi suất của khoản vay, đó là chi phí lãi vay. Khi mua bán hàng hoá trả chậm, chi phí này có thể "ẩn" dƣới hình thức thay đổi mức giá, tuỳ thuộc quan hệ và thoả thuận cụ thể giữa các bên. Trong xu hƣớng hiện nay ở Việt Nam cũng nhƣ trên thế giới, các hình thức tín dụng ngày càng đƣợc đa dạng hoá và linh hoạt hơn, với tính chất cạnh tranh hơn; do đó các doanh nghiệp cũng có nhiều cơ hội để lựa chọn nguồn vốn tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp. Phát hành trái phiếu công ty Trái phiếu là một tên chung của các giấy vay nợ dài hạn và trung hạn. Một trong những vấn đề cần xem xét trƣớc khi phát hành là lựa chọn loại trái phiếu nào phù hợp nhất với điều kiện cụ thể của doanh nghiệp và tình hình trên thị trƣờng tài chính. Việc lựa chọn trái phiếu thích hợp là rất quan trọng vì có liên quan đến chi phí trả lãi, cách thức trả lãi, khả năng lƣu hành và tính hấp dẫn của trái phiếu. Trên thị trƣờng tài chính ở nhiều nƣớc, hiện nay thƣờng lƣu hành những loại trái phiếu doanh nghiệp nhƣ sau: - Trái phiếu có lãi suất cố định - Trái phiếu có lãi suất thay đổi - Trái phiếu có thể thu hồi (callable bond) - Chứng khoán có thể chuyển đổi Thuê tài chính Đây là hình thức tài trợ của các công ty cho thuê đối với doanh nghiệp nhƣng không phải bằng tiền mà bằng tài sản. Thuê tài chính (TTC) khác về căn bản so với 9 các loại hình cho thuê tài sản khác là có sự chuyển phần lớn rủi ro và các lợi ích gắn liền với quyền sở hữu tài sản từ bên cho thuê sang bên thuê. Xét dƣới hình thức cấp vốn, cho TTC là một hoạt động tín dụng trung hạn, dài hạn trên cơ sở hợp đồng cho thuê tài sản (tài sản này có thể là máy móc, thiết bị, phƣơng tiện vận chuyển, động sản khác...) giữa bên cho thuê là công ty cho thuê tài chính (tổ chức tín dụng phi ngân hàng) với khách hàng thuê (khách hàng có nhu cầu thuê thƣờng là các doanh nghiệp, các bên đối tác trong liên kết kinh tế). Trong thời hạn thuê, các bên không đƣợc đơn phƣơng hủy bỏ hợp đồng. Công ty cho TTC giữ quyền sở hữu tài sản cho thuê, bên thuê có nghĩa vụ nộp tiền thuê (tiền trích khấu hao tài sản cho thuê) cho công ty cho TTC. Khi kết thúc thời hạn thuê, khách hàng mua lại hoặc tiếp tục thuê tài sản đó theo các thỏa thuận trong hợp đồng thuê. Loại hình cho TTC có lợi thế là ngƣời thuê không cần bỏ toàn bộ số tiền ra một lúc để có máy móc, thiết bị, đồng thời cũng không cần phải thế chấp tài sản nhƣ trong các giao dịch vay vốn khác; bên đi TTC không phải chịu những rủi ro do sự mất giá của tài sản, hao mòn tự nhiên... 1.1.3 Chi phí sử dụng vốn Chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp là khoản chi phí mà doanh nghiệp phải trả cho việc sử dụng một nguồn vốn cụ thể nào đó để tài trợ cho quyết định đầu tƣ. 1.1.3.1 Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Chi phí vốn CSH là tỷ lệ thu nhập yêu cầu cho cổ đông căn cứ vào rủi ro của dòng tiền tài sản của công ty, bao gồm cả rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính Có 3 phƣơng pháp xác định chi phí vốn chủ sở hữu - Sử dụng mô hình cổ tức tăng trƣởng đều (DGM) - Phƣơng pháp lãi suất trái phiếu cộng phần bù rủi ro - Sử dụng Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) Phương pháp 1: Sử dụng mô hình DGM - Dividend Growth Model Mô hình DGM đƣợc nghiên cứu dựa trên thu nhập từ cổ phiếu là giá trị hiện tại của tổng các dòng tiền thu đƣợc từ cổ tức, với một tỷ lệ tăng trƣởng cổ tức g cố định hàng năm. 10 P0  D1 RE  g RE  D1 g P0 Trong đó: P0 là giá cổ phiếu tại thời điểm mua vào D1 là cổ tức trả cuối nămm g là tỷ lệ tăng trƣởng cổ tức hàng năm Re là chi phí sử dụng vốn CSH Mô hình trên đƣợc áp dụng cho một số trƣờng hợp đặc biệt sau: - Cổ tức có tỷ lệ tăng trƣởng bằng 0 - Cổ tức tăng trƣởng với tỷ lệ cố định - Cổ tức tăng trƣởng với một tỷ lệ cố định sau một thời gian nhất định. Ƣu và nhƣợc điểm của mô hình: Ưu điểm: Đơn giản, dễ hiểu và sử dụng. Nhược điểm: - Chỉ áp dụng với công ty hiện có trả cổ tức. - Không áp dụng đƣợc nếu cổ tức không tăng trƣởng với tốc độ gần đều nhau. - Phụ thuộc nhiều vào dự tính tốc độ tăng cổ tức. - Không gắn rõ với mức rủi ro. Mô hình DGM không xem xét đến bất kỳ điều chỉnh nào trong chi phí vốn chủ sở hữu do tác động của rủi ro. Phương pháp 2: Phương pháp lãi suất trái phiếu cộng phần bù rủi ro Phƣơng pháp này có thể đƣợc sử dụng để tính chi phí của lợi nhuận giữ lại hoặc vốn góp ban đầu. Đó chính là chi phí cơ hội đối với việc sử dụng vốn vào kinh doanh thay vì đầu tƣ vào việc khác hoặc nhận cổ tức vào cuối năm của nhà đầu tƣ với kỳ vọng việc đầu tƣ hoặc tái đầu tƣ tạo ra một tỷ suất sinh lời trong tƣơng lai cao hơn tỷ lệ chi trả cổ tức hiện tại. Vì bất kì nhà đầu tƣ nào cũng có thể tiếp cận cơ 11 hội đầu tƣ ít rủi ro nhất, đó là đầu tƣ vào trái phiếu chính phủ, tất nhiên, với cơ hội đầu tƣ này, lãi suất nhận đƣợc là thấp nhất. Do vậy, thay vì sử dụng vốn mua trái phiếu chính phủ hoặc nhận cổ tức để đầu tƣ vào trái phiếu chính phủ, nhà đầu tƣ sử dụng vốn vào kinh doanh hoặc để cho doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận để tái đầu tƣ. Vì thế, chi phí của việc giữ lại lợi nhuận đối với doanh nghiệp chính là cơ hội có đƣợc lợi nhuận do đầu tƣ vào trái phiếu chính phủ của nhà đầu tƣ, cộng thêm một mức phần thƣởng rủi ro α. RE = Rf + α RE : chi phí vốn chủ sở hữu Rf : lãi suất phi rủi ro ( thông thƣờng là lãi suất trái phiếu chính phủ) α : hệ số phản ánh bù rủi ro của doanh nghiệp Phƣơng pháp này tƣơng đối dễ áp dụng vì lãi suất trái phiếu chính phủ đƣợc công bố công khai trong các đợt phát hành. Tuy nhiên, tính không chính xác của phƣơng pháp này là hệ số α không phản ánh chính xác mức độ rủi ro của doanh nghiệp, vì thế, xác định chi phí của vốn chủ sở hữu theo phƣơng pháp này là không hoàn toàn chính xác. Phương pháp 3: Sử dụng mô hình CAPM - Capital asset pricing model Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM) là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi mong đợi. Trong mô hình này, tỷ suất sinh lợi mong đợi bằng tỷ suất sinh lợi phi rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó. (Nguyễn Minh Kiều, 2007) Mô hình CAPM do ba nhà kinh tế William Sharpe, John Lintnet và Jack Treynor đề xuất và phát triển từ những năm 1960 và đã có đƣợc nhiều ứng dụng từ đó đến nay. Về lí thuyết, phƣơng pháp CAPM cũng xác định chi phí cơ hội của nhà đầu tƣ. Cách tiếp cận của phƣơng pháp này giống phƣơng pháp lãi suất trái phiếu cộng với phần thƣởng rủi ro, tuy nhiên, CAPM đƣa ra cách xác định chính xác hơn so với các phƣơng pháp khác là xác định chi phí cơ hội của nhà đầu tƣ dựa trên tỷ suất sinh lời trung bình của thị trƣờng, có đƣợc điều chỉnh bởi hệ số rủi ro, chứ không phải đơn giản chỉ dựa vào lãi suất trái phiếu chính phủ: 12 RE = Rf + (RM - Rf)β RE : chi phí vốn chủ sở hữu Rf : lãi suất phi rủi ro (lãi suất trái phiếu chính phủ) RM : lãi suất thị trƣờng hay lãi suất trung bình β: hệ số rủi ro hệ thống của TS. Ƣu và nhƣợc điểm của mô hình: Ưu điểm: - Điều chỉnh rõ ràng theo rủi ro hệ thống - Áp dụng đƣợc cho tất cả các công ty có thể dự tính đƣợc beta Nhược điểm: - Cần phải dự tính giá rủi ro thị trƣờng khác nhau theo thời gian - Cần dự tính beta, cũng khác nhau theo thời gian - Sử dụng quá khứ để dự tính tƣơng lai, không luôn luôn đúng. Việc áp dụng CAPM để xác định chi phí vốn chủ sở hữu đƣợc coi là phƣơng pháp ƣu việt nhất. Tuy nhiên, khó khăn lớn nhất khi áp dụng phƣơng pháp này là việc tính toán hệ số β đòi hỏi phải có đầy đủ thông tin về lịch sử hoạt động của doanh nghiệp, vì đây là hệ số tính toán trên cơ sở số liệu thống kê. Còn lãi suất trái phiếu chính phủ và lãi suất thị trƣờng đƣợc xác định tƣơng đối dễ dàng bởi các công ty tƣ vấn tài chính. Mặc dù CAPM còn nhiều hạn chế, song CAPM vẫn đƣợc coi là nền móng cho lí thuyết đầu tƣ hiện đại, và đƣợc ứng dụng rộng rãi trong việc xác định chi phí vốn của doanh nghiệp. 1.1.3.2 Chi phí nợ Chi phí Nợ đƣợc hiểu là chi phí doanh nghiệp phải bỏ ra để huy động nợ. Chi phí nợ có thể đƣợc xác định tƣơng đối dễ dàng căn cứ vào các thông tin trên thị trƣờng tài chính. Ví dụ: Lãi suất vay ngân hàng, lãi suất đáo hạn khi phát hành trái phiếu. Tuy nhiên có một điều đáng quan tâm nhất là các căn cứ tính chi phí nợ vừa nêu chỉ là chi phí nợ trƣớc thuế. Nói cách khác, phần phải trả cho việc sử dụng nợ của doanh nghiệp (chi phí nợ trƣớc thuế) đƣợc trừ ra khỏi thu nhập chịu thuế của 13 doanh nghiệp. Điều này là cho chi phí sử dụng nợ thực tế của doanh nghiệp giảm đi một lƣợng tƣơng ứng: Tk = RD x t Tk: Khoản tiếp kiệm thuế do sử dụng nợ RD : Chi phí nợ trƣớc thuế t : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp. Vì vậy khi sử dụng nợ doanh nghiệp chỉ phải trả Rdt = RD x (1-t) Rdt là chi phí sử dụng nợ đã đƣợc điểu chỉnh bởi thuế. Đây là yếu tố quan trọng hàng đầu để các nhà quản lý doanh nghiệp lựa chọn sử dụng Nợ trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp. 1.1.3.3 Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) Chi phí sử dụng vốn bình quân là một chỉ tiêu hết sức quan trọng đối với công ty, là cơ sở để quản lý nguồn vốn cũng nhƣ ra quyết đinh đầu tƣ.Chi phí sử dụng vốn bình quân đƣợc xác định theo phƣơng pháp bình quân gia quyền và có thể đƣợc xác định bằng công thức sau: WACC = E/V x RE + D/V x RD x (1-t) Trong đó: WACC: Chi phí sử dụng vốn bình quân. E: Vốn chủ sở hữu D: Nợ V: Tổng số vốn huy động từ các nguồn tài trợ. RE: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu. RD: Chi phí sử dụng nợ t: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Khi tính chi phí sử dụng vốn bình quân thì chi phí của từng nguồn tài trợ riêng biệt đƣa vào tính toán phải là chi phí sử dụng vốn sau thuế. WACC thay đổi khi tỷ trọng và chi phí của các nguồn vốn thay đổi. Trong đó DN có thể điều chỉnh đƣợc WACC thông qua thay đổi cơ cấu nguồn vốn của mình. Khi DN chỉ sử dụng nguồn 14 vốn chủ sở hữu của mình thì WACC = RE. Khi DN sử dụng nợ, ngoài tác dụng làm khuyếch đại thu nhập cho các chủ sở hữu, WACC sẽ giảm do chi phí nợ vay thƣờng thấp hơn chi phí vốn chủ sở hữu, nguyên nhân là DN đƣợc hƣởng một khoản tiết kiệm thuế. Tuy nhiên, chi phí nợ không phải là cố định mà sẽ tăng lên khi DN sử dụng nhiều nợ nguyên nhân là khi DN sử dụng nhiều nợ thì rủi ro của DN tăng lên do đó các nhà tài trợ yêu cầu một mức bù đắp rủi ro cao hơn. Các cổ đông của chính DN cũng sẽ phản ứng đối với việc sử dụng nhiều nợ. Khi hệ số nợ của DN quá cao, DN không thể vay thêm đƣợc nữa các cổ đông sẽ đòi hỏi phải trả cổ tức cao hơn và lúc đó WACC tăng lên. Vì vậy, không chỉ đơn giản so sánh các loại chi phí các loại vốn để lựa chọn hình thức và quy mô tài trợ mà phải đặt nó trong mối quan hệ giữa rủi ro là lợi nhuận để tính toán một cơ cấu vốn hợp lý. 1.2 Cơ cấu vốn và các tiêu chí đánh giá cơ cấu vốn tối ƣu đối với các công ty xây dựng niêm yết 1.2.1 Khái niệm cơ cấu vốn và lợi ích của cơ cấu vốn tối ưu Nhƣ đã biết, một doanh nghiệp có thể huy động nhiều nguồn vốn khác nhau để tài trợ cho hoạt động kinh doanh, từ nguồn vốn chủ sở hữu vô thời hạn đến các nguồn tài trợ rủi ro cao nhƣ vay dài hạn, vay ngắn hạn… Cơ cấu vốn của doanh nghiệp cho biết cách thức tài trợ vốn của doanh nghiệp đó. Có nhiều cách định nghĩa khác nhau về cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Cơ cấu vốn của một doanh nghiệp, hay còn gọi là đòn bẩy tài chính, là sự kết hợp giữa việc sử dụng vốn nợ và vốn chủ sở hữu theo một tỷ lệ nhất định để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh (Stephen A. Ross, Ramndolph W. Westerfield và Bradford D. Jordan, 2003). Cơ cấu vốn là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu, bao gồm vốn cổ phần ƣu đãi và vốn cổ phần thƣờng trong tổng số nguồn vốn của công ty. (Nguyễn Minh Kiều, 2007) Nhƣ vậy, có thể hiểu đơn giản: Cơ cấu vốn là khái niệm dùng để chỉ tỷ trọng của nguồn vốn chủ sở hữu và tỷ trọng của nguồn vốn đi vay chiếm trong tổng số nguồn vốn của doanh nghiệp. 15 Xác định cơ cấu vốn tối ƣu là một yêu cầu rất quan trọng đối với doanh nghiệp, nó ảnh hƣởng trực tiếp đến việc tối đa hóa giá trị cuối cùng mà chủ sở hữu doanh nghiệp nhận đƣợc mà vẫn đảm bảo sự an toàn trong kinh doanh. Những lợi ích cơ bản khi doanh nghiệp xác định đƣợc cơ cấu vốn hợp lý là:  Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp Cơ cấu vốn tối ƣu sẽ giảm thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bằng cách gia tăng đòn cân nợ đến mức độ tối đa có thể mà không đẩy doanh nghiệp đến chỗ phá sản, vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu, nhƣng không thể sử dụng hoàn toàn nợ vì việc gia tăng đòn cân nợ cũng có nghĩa là làm tăng rủi ro tài chính. Cơ cấu vốn tối ƣu sẽ xác định đƣợc mức nợ tối ƣu tại đó chi phí sử dụng vốn là thấp nhất mà vẫn đảm bảo an toàn cho hoạt động của doanh nghiệp.  Tối đa hóa giá trị của chủ sở hữu. Có một sự tƣơng đồng trong việc tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn và tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp. Việc tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp chắc chắn sẽ dẫn tới việc gia tăng giá trị của doanh nghiệp, gia tăng giá cổ phiếu trên thị trƣờng. Cơ cấu vốn không tác động đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp (EBIT) nhƣng lại góp phần quyết định giá trị cuối cùng mà chủ sở hữu nhận đƣợc, vì vậy khi chi phí sử dụng vốn đạt mức tối thiểu, trong điều kiện giữ nguyên các yếu tố kết quả hoạt động của doanh nghiệp thì giá trị của doanh nghiệp sẽ đạt cao nhất.  Tạo đƣợc niềm tin đối với nhà đầu tƣ và thuận lợi hơn cho doanh nghiệp trong huy động vốn khi cần thiết. Một doanh nghiệp xác định đƣợc cơ cấu vốn tối ƣu sẽ chứng minh đƣợc tình hình tài chính lành mạnh của doanh nghiệp mình. Đặc biệt là trong điều kiện hoạt động kinh doanh khó khăn và khi nền kinh tế đang trong giai đoạn thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt, các nhà tài trợ sẽ xem xét rất cẩn thận khả năng đầu tƣ cho doanh nghiệp. Một doanh nghiệp sử dụng cơ cấu vốn không hợp lý, rủi ro quá cao không thể hấp dẫn hay tạo đƣợc niềm tin đối với các nhà đầu tƣ 16  Xác định đƣợc đòn bẩy tài chính hợp lý, cân bằng đƣợc lợi nhuận và rủi ro cho chủ sở hữu doanh nghiệp Sử dụng nợ trong cơ cấu nguồn vốn là doanh nghiệp đã tận dụng đòn bẩy tài chính, tận dụng lá chắn thuế từ nợ để khuếch đại giá trị EPS. Tuy nhiện, nợ càng tăng yêu cầu của chủ nợ đối với doanh nghiệp càng cao và rủi ro về việc mất khả năng thanh toán càng tăng cao. Cơ cấu vốn tối ƣu sẽ đảm bảo giúp doanh nghiệp tận dụng triệt để lợi ích của đòn bẩy tài chính, đồng thời cũng giúp doanh nghiệp kiểm soát đƣợc rủi ro về việc mất khả năng thanh toán tốt hơn.  Kiểm soát đƣợc chi phí kiệt quệ tài chính, giảm thiểu rủi ro phá sản Khi hệ số nợ của doanh nghiệp thấp, rủi ro kiệt quê tài chính ở mức không đáng kể và giá thị hiện tại của nó rất nhỏ so với hiện giá của lá chắn thuế ên giá trị của doanh nghiệp vẫn tăng khi gia tăng mức nợ. Tuy nhiên, khi hệ số nợ càng tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo. Cơ cấu vốn tối ƣu xác định điểm nợ mà tại đó, hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính bằng hiện giá của lá chắn thuế, giá trị doanh nghiệp đạt cực đại. 1.2.2 Các tiêu chí đánh giá cơ cấu vốn tối ưu đối với các công ty xây dựng niêm yết Ngày nay, với một thị trƣờng tài chính phát triển thì doanh nghiệp có thể tiếp cận đƣợc các nguồn vốn một cách khá dễ dàng, tuy nhiên, sự biến động của thị trƣờng luôn làm thay đổi chi phí, giá cả của các nguồn vốn đó vì thế mà việc xác định sử dụng nguồn vốn nào cho phù hợp với tình hình tài chính của doanh nghiệp, nguồn nào có lợi cho các cổ đông là một công việc khá khó khăn và phức tạp. Đối với các doanh nghiệp xây dựng niêm yết thì điều này có vai trò vô cùng quan trọng, bởi việc xác định mức nợ vay hợp lý hay không sẽ quyết định đến việc thành công hay thất bại của doanh nghiệp. Hoặc sẽ khiến doanh nghiệp tối đa hóa đƣợc giá trị cho các cổ đông, hoặc sẽ đẩy doanh nghiệp vào tình trạng mất khả năng thanh toán khi nợ vƣợt quá khả năng chi trả dẫn đến phá sản. Để biết đƣợc cơ cấu vốn của doanh nghiệp mình đã tối ƣu hay chƣa, cần có các tiêu chí đánh giá phù hợp với tình hình của doanh nghiệp hiện tại. 17 Kinh tế học tài chính hiện đại xuất hiện nhiều lý thuyết về cơ cấu vốn. Trong đó, 3 lý thuyết lớn về cơ cấu vốn đƣợc sử dụng trong nhiều nghiên cứu là: Lý thuyết M&M, lý thuyết đánh đổi và lý thuyết chi phí đại diện, cung cấp các góc nhìn khác nhau về cơ cấu vốn của doanh nghiệp, mỗi lý thuyết đừng trên một giác độ để đánh giá cơ cấu vốn của một doanh nghiệp. Lý thuyết M&M và những lý thuyết phát triển từ lý thuyết M&M đều cho rằng cơ cấu vốn tối ƣu của một doanh nghiệp đạt đƣợc khi chi phí sử dụng vốn bình quân thấp nhất và giá trị doanh nghiệp đạt đƣợc là cao nhất trong điều kiện các yếu tố khác không đổi. Mặc dầu những giả thiết của Modigliani và Miller là quá hoàn hảo và những kết luận của lý thuyết M&M chỉ đúng trong điều kiện các giả thiết đƣợc thỏa mãn, nhƣng lý thuyết này đã đặt nền móng cho sự ra đời của các lý thuyết cơ cấu vốn hiện đại về sau. Lý thuyết đánh đổi (static trade-off theory) là một sự bổ sung quan trọng trong việc hoàn thiện hệ thống lý thuyết về cơ cấu vốn khi xem xét cơ cấu vốn của doanh nghiệp ở cả hai khía cạnh chi phí- lợi ích (cost- benefit). Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn đã có bƣớc tiếp cận thực tế hơn so với lý thuyết M&M khi xem xét cơ cấu vốn của doanh nghiệp ở cả 2 khía cạnh chi phí- lợi ích (cost - benefit) thay vì chỉ tính toán đến lợi ích và giả thiết các chi phí là không tồn tại nhƣ mô hình của lý thuyết M&M. Vì vậy, có thể nói lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn là một sự bổ sung quan trọng trong việc hoàn thiện hệ thống lý thuyết về cơ cấu vốn hiện đại. Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Costs): Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là ngƣời chủ sở hữu vốn của công ty và một bên khác là ngƣời quản lý - ngƣời đại diện thực hiện các quyết định của công ty. Lý thuyết đại diện nêu ra vấn đề chính là làm thế nào để ngƣời đại diện làm việc vì lợi ích cao nhất cho ngƣời ngƣời chủ khi họ có lợi thế về thông tin hơn ngƣời chủ và có những lợi ích khác với lợi ích của những ông chủ này. Điều đó làm phát sinh chi phí đại diện cho vốn chủ sở hữu của công ty. Doanh nghiệp đƣợc quản lý càng tốt thì chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu càng thấp. 18 Trên cơ sở những lý thuyết về cơ cấu vốn, tác giả rút ra 5 tiêu chí quan trọng đánh giá cơ cấu vốn tối ƣu đói với các công ty xây dựng niêm yết: Thứ nhất: Cơ cấu vốn phải phù hợp với cơ cấu tài sản. Các nguồn tài trợ có thời gian đáo hạn rất khác nhau, trong khi thời gian tạo ra các nguồn tiền của các loại tài sản cũng không giống nhau. Vì vậy, để đảm bảo doanh nghiệp có khả năng thanh toán ở bất kỳ thời điểm nào, giảm thiểu rủi ro về tài chính thì việc tài trợ và cơ cấu vốn cần có sự tƣơng thích giữa thời gian đƣợc quyền sử dụng vốn với chu kỳ sinh lời của tài sản đầu tƣ. Muốn nhƣ vậy, các nguồn vốn tài trợ cho doanh nghiệp phải có thời gian hoàn trả vốn gốc và lãi phù hợp với chu kỳ sinh lời của những tài sản đầu tƣ vào doanh nghiệp. Với yêu cầu nhƣ vậy, tài sản cố định và tài sản lƣu động thƣờng xuyên có thời gian hoàn vốn lâu dài cần đƣợc tài trợ bằng các nguồn vốn ổn định là vốn chủ sở hữu và các nguồn tài trợ dài hạn khác. Còn tài sản lƣu động tạm thời cần đƣợc tài trợ bằng các nguồn vốn ngắn hạn, nhằm giảm thiểu rủi ro mất khả năng thanh toán, lành mạnh hoá tình hình tài chính doanh nghiệp. Đối với các công ty xây dựng niêm yết nói riêng và ngành xây dựng nói chung, tỷ trọng tài sản cố định trong tổng tài sản là tƣơng đối cao so với các ngành khác, vì vậy việc ƣu tiên huy động nguồn vốn dài hạn là quan trọng, không chỉ ảnh hƣởng đến hiệu quả hoạt động của công ty mà còn quyết định đến sự phát triển bền vững của công ty trong tƣơng lai. Thứ hai: Hoạch định cơ cấu vốn phải cân bằng rủi ro và lợi ích. Giả sử doanh nghiệp đi vay nhiều, đồng thời lại sử dụng tiền vay để đầu tƣ tài sản cố định. Tác động này có tính hai mặt: nó có thể tạo ra những bƣớc phát triển nhảy vọt trong trƣờng hợp kinh doanh thuận lợi nhƣng cũng có thể đƣa doanh nghiệp mau chóng đến bờ vực phá sản nếu thị trƣờng biến động theo chiều hƣớng xấu. Vì vậy, phải có sự suy xét thận trọng giữa lợi nhuận và rủi ro trƣớc khi quyết định cơ cấu vốn theo hƣớng tăng tỷ trọng vốn vay và sử dụng tiền vay để mua sắm tài sản cố định cho dự án của doanh nghiệp. Việc cơ cấu lại vốn, gia tăng các khoản nợ nhằm phát huy ảnh hƣởng của hiệu ứng đòn bẩy chỉ nên sử dụng khi sản lƣợng đƣợc đánh giá là có thể vƣợt xa điểm hoà vốn với độ tin cậy thật cao. 19 Ngành xây dựng là một ngành có mức độ rủi ro về vốn là rất cao so với các ngành khác do chu kỳ kinh doanh kéo dài, vốn tồn tại ở sản phẩm dở dang (các công trình đang thi công) là rất lớn. Vì vậy việc cân nhắc sử dụng nợ, đặc biệt là nợ ngắn hạn để đầu tƣ vào tài sản cố định là phải đặc biệt thận trọng. Việc này yêu cầu nhà quản trị phải có rất nhiều kinh nghiệm trong quản lý cũng nhƣ phải nắm vững thông tin thị trƣờng để đƣa ra quyết định chính xác nhất. Thứ ba: Hoạch định cơ cấu vốn phải đảm bảo duy trì quyền kiểm soát doanh nghiệp. Chủ sở hữu luôn có mục tiêu nắm quyền kiểm soát doanh nghiệp, quyền kiểm soát tỷ lệ thuận với số vốn góp. Vì vậy, việc tái cơ cấu vốn phải thực hiện theo hƣớng gia tăng tỷ trọng vốn chủ sở hữu, đảm bảo cho vốn chủ sở hữu đủ lớn để doanh nghiệp có thể độc lập về mặt tài chính, chủ sở hữu có thể chủ động quyết định những vấn để quan trọng trong sản xuất kinh doanh, không phụ thuộc vào ngƣời khác. Trên thực tế, để nắm quyền kiểm soát doanh nghiệp, ngƣời ta có thể thực hiện bằng nhiều cách khác nhau. Thông qua cơ cấu vốn - gia tăng tỷ lệ vốn góp cũng là một cách để ngƣời ta thay đổi quyền kiểm soát doanh nghiệp. Đối với các doanh nghiệp tƣ nhân - doanh nghiệp một chủ, vấn đề này thƣờng không cần phải đặt ra. Nhƣng đối với doanh nghiệp đa sở hữu, doanh nghiệp đã niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán thì quyền kiểm soát lại là một vấn đề lớn. Để duy trì quyền kiểm soát, doanh nghiệp khi phải huy động vốn bằng cách vay, thuê, phát hành trái phiếu hoặc cổ phiếu ƣu đãi nếu các nguồn vốn chủ sở hữu hiện hành không đủ tài trợ cho dự án mới thì luôn phải đảm bảo khả năng chi trả, doanh nghiệp hay chủ sở hữu có thể bị mất toàn bộ quyền kiểm soát nếu huy động vốn vay vƣợt khả năng chi trả các khoản nợ. Thứ tư: Hoạch định cơ cấu vốn phải đảm bảo tính linh hoạt trong tài trợ vốn. Tính linh hoạt trong tài trợ vốn là khả năng điều chỉnh tăng, giảm nguồn vốn cho phù hợp với sự thay đổi về nhu cầu vốn qua các thời kỳ kinh doanh. Nhu cầu vốn chịu ảnh hƣởng bởi tính "mùa vụ" của sản xuất kinh doanh. Doanh nghiệp muốn mở rộng sản xuất song nhiều khi cũng muốn thu hẹp quy mô đầu tƣ. Do vậy để đảm bảo nâng cao đƣợc tính linh hoạt trong việc điều động vốn, việc cơ cấu vốn phải đƣợc 20 xây dựng trên cơ sở đa dạng hóa các hình thức tài trợ vốn. Có thể thấy rằng, việc ƣu tiên gia tăng tỷ trọng các khoản nợ, nhất là nợ ngắn hạn, có thể cho phép các nhà quản trị những cơ hội thuận lợi để điều chỉnh linh hoạt nguồn vốn. Ngoài ra, việc đa dạng hoá các hình thức tài trợ bằng cách bổ sung thêm các điều khoản về khả năng thu hồi trƣớc hạn đối với trái phiếu và cổ phiếu ƣu đãi cũng giúp cho doanh nghiệp có thể chủ động điều chỉnh cơ cấu vốn một cách kịp thời khi cần thiết Thứ năm: Xây dựng cơ cấu vốn cho doanh nghiệp phải đảm bảo tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn, nhằm tối đa hoá lợi ích cho chủ sở hữu doanh nghiệp. Chi phí vốn thấp nhất sẽ tác động tới giá trị doanh nghiệp làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, giá trị của doanh nghiệp còn phụ thuộc rất nhiều yếu tố, đặc biệt là ở Việt Nam, thị trƣờng chứng khoán còn nhiều tồn tại bất cập, đặc biệt là vấn đề minh bạch thông tin. Vì vậy, giá cổ phiếu còn phụ thuộc rất nhiều yếu tố khác. Điều đó có nghĩa là không phải cứ ở điểm nợ làm cho chi phí vốn tối thiểu thì giá trị doanh nghiệp sẽ là tối đa, mà chi phí sử dụng vốn tối thiếu chỉ là trong các yếu tố làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, trong phạm vi nghiên cứu của để tài, khi không tính đến tác động của các yếu tố khác thì chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp tối thiểu là một tiêu chí để đánh giá tính tối ƣu của chi phí vốn đối với các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam. Trên đây là các tiêu chí đánh giá tính tối ƣu của cơ cấu tài trợ vốn đối với các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam. Trong các tiêu chí đó, thứ tự ƣu tiên đối với các tiêu chí là tuỳ thuộc vào quyền quyết định của nhà quản trị. Trong nhiều trƣờng hợp, các yếu tố ảnh hƣởng đến việc tuân thủ nguyên tắc có thể mang tính khách quan và bất khả kháng, nằm ngoài sự chi phối của nhà quản trị. Do vậy, để vận dụng tốt, lãnh đạo doanh nghiệp nhất thiết phải đặt chúng trong môi trƣờng cụ thể của hoạt động kinh doanh, đặc điểm nền kinh tế, đặc điểm ngành kinh doanh và đặc điểm của doanh nghiệp. 1.3 Các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn tối ƣu của các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam 21 Cơ cấu vốn tối ƣu của các công ty xây dựng niêm yết chịu ảnh hƣởng bởi nhiều nhân tố (xuất phát từ bên trong và bên ngoài doanh nghiệp). Việc tìm hiểu những nhân tố ảnh hƣởng tạo cơ sở để phát hiện các nguyên nhân cụ thể dẫn tới tình trạng các công ty xây dựng niêm yết không đạt đƣợc cơ cấu vốn tối ƣu Theo một số nghiên cứu gần đây, cơ cấu vốn bị tác động nhiều nhất bởi các đặc điểm nội tại của doanh nghiệp. Nghiên cứu của E.K. Kayo và H.Kimura (2011) cho biết khoảng 42% sự thay đổi về cơ cấu vốn của doanh nghiệp là do các yếu tố về doanh nghiệp. Nhiều nghiên cứu cũng chứng minh rằng các đặc điểm quốc gia và các đặc điểm ngành không chỉ tác động trực tiếp lên cơ cấu vốn mà còn tác động gián tiếp thông qua đặc điểm riêng của doanh nghiệp, ở những nƣớc khác nhau, sự tác động của các yếu tố về doanh nghiệp lên cơ cấu vốn cũng khác nhau. 1.3.1 Các nhân tố thuộc về doanh nghiệp Có nhiều yếu tố thuộc về đặc điểm riêng của doanh nghiệp ảnh hƣởng đến cơ cấu vốn và cũng đã có nhiều nghiên cứu về mức độ tác động của các yếu tố này. Các yếu tố đã đƣợc xem xét qua nhiều nghiên cứu và đã cho thấy tác động rõ ràng đến cơ cấu vốn nhƣ: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trƣởng, rủi ro kinh doanh, đặc tính của tài sản doanh nghiệp, lá chắn thuế phi nợ, tính thanh khoản, mức độ linh hoạt tài chính, quản trị doanh nghiệp v.v. Đối với các công ty xây dựng niêm yết, tác động của các yếu tố này thể hiện nhƣ sau: Quy mô doanh nghiệp Doanh nghiệp càng có quy mô lớn thì càng có độ tín nhiệm cao trên thị trƣờng, rủi ro phá sản thấp hơn do đó có lợi thế khi đi vay nợ. Điều này làm cho chi phí sử dụng nợ của các doanh nghiệp quy mô lớn cũng thấp hơn các doanh nghiệp quy mô nhỏ hơn. Đặc biệt là đối với các công ty xây dựng niêm yết, quy mô doanh nghiệp tạo tín nhiệm để công ty có thể tận dụng các khoản nợ không phải trả lãi vay nhƣ phải trả ngƣời bán chi phí nguyên vật liệu. Vì vậy, doanh nghiệp có quy mô lớn thƣờng duy trì cấu trúc vốn nghiêng về nợ, hay cơ cấu vốn tối ƣu của các công ty xây dựng niêm yết quy mô lớn sẽ duy trì mức nợ tối ƣu cao hơn các công ty khác. 22 Khả năng sinh lời Yếu tố khả năng sinh lời quyết định năng lực tích lũy nguồn vốn nội bộ của doanh nghiệp. Thông thƣờng, một doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao sẽ có xu hƣớng ƣu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ của doanh nghiệp trƣớc do chi phí của nguồn vốn này rẻ hơn so với chi phí khi sứ dụng vốn đi vay. Do khả năng sinh lời có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, cho nên những doanh nghiệp xây dựng niêm yết có khả năng sinh lời càng cao, mức nợ vay tối ƣu càng giảm Cơ hội tăng trưởng Tác động của yếu tố cơ hội tăng trƣởng đến cơ cấu vốn có thể đƣợc giải thích bằng lý thuyết chi phí đại diện. Nếu một doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông có xu hƣớng không đầu tƣ nhiều vào các dự án mới có nhiều tiềm năng bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tƣ này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là các cổ đông và điều này làm phát sinh chi phí đại diện của vốn nợ. Nếu chi phí đại diện là đáng kể, các doanh nghiệp có tiềm năng tăng trƣởng cao với nhiều dự án sinh lời thƣờng sử dụng vốn chủ sở hữu nhiều hơn so với vốn vay. Nói cách khác, công ty xây dựng niêm yết có cơ hội tăng trƣởng cao thƣờng hạ thấp đòn bẩy tài chính để hƣớng lợi nhuận về chủ sở hữu. Rủi ro kinh doanh Những doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao thƣờng có dòng tiền không ổn định, điều này ảnh hƣởng xấu đến khả năng thanh toán đúng hạn, trong đó bao gồm khả năng thanh toán nợ vay, đặc biết là các công ty xây dựng niêm yết có đặc điểm dòng tiền phụ thuộc nhiều vào chu kỳ sản xuất kinh doanh . Do đó, rủi ro kinh doanh có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính. Tỷ lệ tài sản cô định hữu hình trong tổng tài sản Do các chủ nợ thƣờng đòi hỏi phải có tài sản thế chấp để đảm bảo cho các khoản vay nên tài sản cố định hữu hình thƣờng có mối quan hệ tỷ lệ thuận với khả năng vay nợ. Ngoài ra, giá trị thanh lý của doanh nghiệp cũng tăng lên khi có tài sản 23 cố định hữu hình và làm giảm chi phí phá sản. Một doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trong tổng tài sản cao sẽ có cơ cấu vốn tối ƣu ở điểm nợ cao hơn. Tấm chắn thuế phi nợ Bên cạnh chi phí lãi vay, các chi phí trƣớc thuế khác ngoài lãi vay nhƣ chi phí khấu hao cũng có thể sử dụng làm tấm chắn thuế. Vỉ vậy, chi phí khấu hao có tác dụng thay thế chi phi lãi vay và đƣợc coi là tấm chắn thuế phi nợ của doanh nghiệp. Tấm chắn thuế phi nợ càng lớn thi doanh nghiệp càng ít có nhu cầu sử dụng nợ vay để giảm thuế thu nhập. Khả năng tài chính của doanh nghiệp Khả năng tài chính của doanh nghiệp, đặc biệt là khả năng tăng vốn một cách hợp lý trong điều kiện có tác động xấu. Các nhà quản lý tài chính biết rằng tài trợ vốn vững chắc là một trong những điều kiện cần thiết để doanh nghiệp hoạt động ổn định và có hiệu quả. Họ cũng biết rằng khi thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt trong nền kinh tế hoặc khi một doanh nghiệp đang trải qua những khó khăn trong hoạt động, những nhà cung ứng vốn muốn tăng cƣờng tài trợ cho những doanh nghiệp có tình hình tài chính lành mạnh. Nhƣ vậy, mức độ biến động trong tƣơng lại của vốn và hậu quả của việc thiếu hụt vốn có ảnh hƣởng lớn tới cấu trúc vốn mục tiêu. Các yếu tố về quản trị doanh nghiệp Các yếu tố quản lý nhƣ: nhận thức, năng lực, sự mạo hiểm của nhà quản trị có tác động rất lớn đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Để xây dựng đƣợc một cơ cấu vốn tối ƣu yêu cầu ngƣời ra quyết định phải am hiểu về các yếu tố tác động đến chi phí vốn của doanh nghiệp nhƣ lãi suất thịtrƣờng, chi phí phát hành, mức độ rủi ro của ngành, sự thay đổi các chính sách kinh tế... cũng nhƣ khả năng dự báo những thay đổi của các yếu tố này để lƣờng trƣớc những ảnh hƣởng của chúng đến chi phí vốn, từ đó tác động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Tính cách chủ quan của nhà quản trị yêu thích rủi ro hay an toàn cũng ảnh hƣởng đến việc cân nhắc sử dụng nợ hay vốn chủ sở hữu. Vì sử dụng đòn bẩy tài chính cũng nhƣ con dao hai lƣỡi, đó là sự đánh đổi rủi ro và lợi nhuận. 24 Bên cạnh đó, quản trị doanh nghiệp thƣờng gắn liền với sự tồn tại của vấn đề ngƣời đại diện và nguồn gốc của vấn đề này xuất phát từ sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát doanh nghiệp. Chẳng hạn, vấn đề ngƣời đại diện có thể phát sinh khi mối quan hệ giữa cổ đông và ngƣời quản lý trong doanh nghiệp dựa trên sự xung đột lợi ích.Tƣơng tự, sự xung đột lợi ích giữa các cổ đông có quyền kiểm soát va các cổ đông thiểu số cũng là tâm điểm trong quản trị doanh nghiệp. Nhƣ vậy đặc điểm và trình độ quản trị doanh nghiệp sẽ quyết định mức độ chi phí đại diện phát sinh, đến lƣợt nó có thể ảnh hƣởng đến chính sách cơ cấu vốn của doanh nghiệp đó. 1.3.2 Các nhân tố ngành Những đặc điểm riêng biệt của ngành xây dựng có ảnh hƣởng đáng kể đến mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính của các công ty xây dựng niêm yết. Ngành xây dựng là một ngành có rủi ro kinh doanh lớn, do đặc thù vốn tồn đọng lâu trong các hạng mục công trình xây dựng dở dang, thêm nữa là sự chiếm dụng vốn lẫn nhau giữa chủ đầu tƣ với nhà thầu và giữa nhà thầu với nhà cung cấp là tƣơng đối lớn so với các ngành khác nên nguy cơ rơi vào trạng thái khó khăn về tài chính cao, nên yếu tố này tác động làm giảm mức nợ trong cơ cấu vốn tối ƣu của các công ty xây dựng niêm yết. Tuy nhiên, đối với doanh nghiệp ngành xây dựng, giá trị sản phẩm lớn, thời gian thi công kéo dài, phải ứng trƣớc phần lớn kinh phí xây lắp…nên vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp không thể đáp ứng 100% nhu cầu đầu tƣ. Do đó, bắt buộc phải kết hợp sử dụng Nợ. Chính những đặc thù của ngành đặt ra thách thức lớn đối với các nhà quản trị của các doanh nghiệp xây dựng nói chung và các công ty xây dựng niêm yết nói riêng, cần xác định cơ cấu vốn mục tiêu chính xác để tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn mà vẫn đảm bảo tính an toàn và phát triển bền vững đối với doanh nghiệp. 1.3.3 Các nhân tố môi trường kinh tế 1.3.3.1 Tình hình kinh tế vĩ mô Môi trƣờng kinh tế vĩ mô là môi trƣờng sống của doanh nghiệp. Các đặc điểm của môi trƣờng kinh tế vĩ mô, đặc biệt là tỉ lệ lạm phát và tốc độ tăng trƣởng 25 có tác động lớn tới sự lựa chọn cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết. Lạm phát Tỉ lệ lạm phát thể hiện mức độ bất ổn của nền kinh tế. Ở những quốc gia có tỉ lệ lạm phát cao và khó kiểm soát, dòng tiền của doanh nghiệp bất ổn hơn, rủi ro kinh doanh cao hơn, lãi suất doanh nghiệp phải chịu cũng cao hơn. doanh nghiệp thƣờng sẽ lựa chọn nợ với thời hạn ngắn hơn, ƣu tiên hơn vào tài trợ bằng vốn chủ sở hữu. Tăng trưởng kinh tế Các nghiên cứu ở các thị trƣờng khác nhau cho thấy tăng trƣởng tổng sản phẩm quốc nội (GDP) cao dẫn tới doanh nghiệp ở các nƣớc phát triển vay nợ với thời hạn dài hơn, còn doanh nghiệp ở các nƣớc đang phát triển thì có xu hƣớng tài trợ bằng vốn chủ sở hữu nhiều hơn. 1.3.3.2 Các chính sách và môi trường pháp lý Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp cũng ảnh hƣởng mạnh mẽ đến việc sử dụng nợ do đây là yếu tố tác động đến ƣu thế của việc sử dụng nợ, sử dụng nợ giúp cho doanh nghiệp tiết kiệm đƣợc một phần chi phí vì lãi vay là khoản khấu trừ thuế. Thêm nữa, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu bị đội lên bởi việc đánh thuế thu nhập doanh nghiệp cộng thêm thuế thu nhập cá nhân đối với lợi tức mà các cổ đông đƣợc nhận. Vì vậy, thuế suất càng cao thì lợi thế của việc sử dụng nợ đối với doanh nghiệp càng cao. Bên cạnh chính sách về thuế, những chính sách tác động trực tiếp tới môi trƣờng hoạt động xây dựng, cũng nhƣ những chính sách hỗ trợ thị trƣờng BĐS cũng sẽ ảnh hƣởng đến hoạt động của ngành xây dựng. Các công ty cần nắm bắt để đƣa ra những chính sách phát triển nói chung cũng nhƣ chính sách về cơ cấu vốn cho phù hợp. 1.3.3.3 Các thị trường tài chính và hệ thống ngân hàng Qui mô, đặc điểm hoạt động và tính thanh khoản của các thị trƣờng vốn có vai trò quan trọng đối với khả năng tiếp cận nguồn vốn của doanh nghiệp. Rất nhiều nghiên cứu đã phân tích tác động của thị trƣờng vốn tới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp và một số đã cho thấy rằng thị trƣờng vốn có tính thanh khoản cao và hoạt động tích 26 cực ảnh hƣởng tới cấu trúc thời hạn của nợ vay. Cụ thể, ở các thị trƣờng tài chính sôi động, các doanh nghiệp có xu hƣớng sử dụng nợ vay dài hạn nhiều hơn vì tại đó, vai trò giám sát của các chủ thể tham gia thị trƣờng đối với các doanh nghiệp thƣờng tích cực hơn. Do vậy, sự phát triển của các thị trƣờng tài chính và hệ thống ngân hàng tác động không hề nhỏ tới quyết định về cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam. 1.4 Tổng quan tình hình nghiên cứu 1.4.1 Những nghiên cứu về cơ cấu vốn trên thế giới Trên thế giới, kinh tế học tài chính về mặt định tính có rất nhiều phân tích, nghiên cứu các quyết định về cấu trúc vốn. Tuy nhiên, các lý thuyết này cung cấp không nhiều các chỉ dẫn thực hành cụ thể. Lý thuyết M&M Sự phát triển lý thuyết về cấu trúc vốn đƣợc đặt nền móng từ kết quả nghiên cứu có đóng góp quan trọng của hai nhà kinh tế đạt giải Nobel là Franco Modigliani và Merton Miller, lý thuyết này đƣợc công bố trong American Economic Review số 48, tháng 6 năm 1958 với tựa đề “The cost of capical, Corporate Finance and the Theory of Investmment”, đƣợc gọi tắt là lý thuyết M&M. Lý thuyết M&M đƣợc xây dựng dựa trên các giả định thị trƣờng hoàn hảo, bỏ qua các chi phí phá sản (bankruptcy cost), chi phí bất cân xứng thông tin (costs of assymetric information) và chi phí đại diện (agency cost). Ban đầu, khi chƣa xét tới tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp, lý thuyết M&M cho rằng khái niệm cơ cấu vốn là không phù hợp bởi lẽ giá trị công ty có vay nợ và không vay nợ là nhƣ nhau, do đó, cơ cấu nợ/vốn không có ảnh hƣởng gì đến giá trị công ty. Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ƣu và công ty cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn. Trong nghiên cứu tiếp theo vào năm 1963, sau khi tác động của thuế đã đƣợc tính đến trong mô hình, lý thuyết M&M lại chỉ ra trong mệnh đề thứ I rằng việc tăng cƣờng sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ nâng cao giá trị doanh nghiệp. Mệnh đề thứ II về chi phí vốn thì lý thuyết này cho rằng đòn bẩy tài chính làm gia tăng rủi ro 27 đối với vốn cổ phần nên chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ. Điều đó lần nữa lại tác động làm tăng chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp, tuy nhiên tốc độ tăng không nhanh nhƣ trong trƣờng hợp không tính đến thuế. Sau khi xem xét lý thuyết M&M về cơ cấu vốn trong trƣờng hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, có thể thấy rằng, nếu bỏ qua các chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản, tài trợ bằng vốn nợ rất có lợi cho doanh nghiệp, cơ cấu vốn tối ƣu là khi chi phí vốn bình quân WACC tiến đến bằng với chi phí sử dụng vốn vay. Đó là khi doanh nghiệp đƣợc tài trợ hoàn toàn bằng vốn nợ. Tuy nhiên, trong thực tế, bên cạnh lợi ích nhờ thuế, còn có nhiều vấn đề xoay quanh việc sử dụng nợ tác động đến giá trị của doanh nghiệp, nhƣ chi phí kiệt quệ tài chính (costs of financial distress), chi phí đại diện (agency costs), chi phí thông tin bất cân xứng (costs of asymmetric information). Tăng tỉ trọng nợ không phải lúc nào cũng có ảnh hƣởng tích cực, làm tăng giá trị cúa doanh nghiệp. Mặc dầu những giả thiết của Modigliani và Miller là quá hoàn hảo và những kết luận của lý thuyết M&M chỉ đúng trong điều kiện các giả thiết đƣợc thỏa mãn, lý thuyết này đã đặt nền móng cho sự ra đời của các lý thuyết cơ cấu vốn hiện đại. Lý thuyết đánh đổi (static trade-off theory) là một sự bổ sung quan trọng trong việc hoàn thiện hệ thống lý thuyết về cơ cấu vốn khi xem xét cơ cấu vốn của doanh nghiệp ở cả hai khía cạnh chi phí- lợi ích (cost- benefit). Ban đầu, lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn đƣợc ra đời nhằm phản bác lại lý thuyết M&M. Lý thuyết này do Kraus và Litzenberger (1973) khởi xƣớng và tiếp tục đƣợc phát triển ở nghiên cứu của Myers (1984) và các công trình nghiên cứu khác. Kraus và Litzenberger (1973) đã đƣa ra nhận xét rằng đòn bẩy tài chính tối ƣu phản ánh một sự đánh đổi giữa lợi ích về thuế của nợ vay và chi phí phá sản. Theo Myers (1984), một doanh nghiệp tuân theo lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn sẽ thiết lập một tỷ lệ nợ trên giá trị của doanh nghiệp mục tiêu và dần dần điều chỉnh về mục tiêu đó. Tỷ lệ mục tiêu này đƣợc quyết định bằng cách cân bằng lợi ích từ lá chắn thuế đối với nợ và chi phí phá sản. 28 Giá trị công ty (VL) Hiện giá của Giá trị của công ty lá chắn thuế khi có thuế và nợ Hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính VL * Giá trị thực của công ty VU Giá trị của công ty không có nợ D* 0 Nợ (D) Điểm nợ tối ƣu Hình 1.1 Cơ cấu vốn tối ƣu và giá trị doanh nghiệp Hình 1.1 mô tả ba tình huống có thể xảy ra với cơ cấu vốn của một doanh nghiệp. Tình huống thứ nhất, mô hình đơn giản nhất khi không có sự tác động của thuế. Đƣờng thẳng song song với trục hoành thể hiện giá trị của doanh nghiệp không phụ thuộc vào cơ cấu vốn trong trƣờng hợp không có thuế thu nhập doanh nghiệp. Tình huống thứ hai, khi có thuế, đƣờng dốc lên thể hiện giá trị của doanh nghiệp tăng lên do tác động của lá chắn thuế khi doanh nghiệp sử dụng nợ. Tình huống thứ ba, giá trị doanh nghiệp tăng đến mức tối đa rồi sau đó giảm dần. Giá trị tối đa của doanh nghiệp VL* đạt đƣợc tại điểm D*, khi cơ cấu vốn của doanh nghiệp là D*/VL*. Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn đã có bƣớc tiếp cận thực tế hơn so với lý thuyết M&M khi xem xét cơ cấu vốn của doanh nghiệp ở cả 2 khía cạnh chi phílợi ích (cost - benefit) thay vì chỉ tính toán đến lợi ích và giả thiết các chi phí là không tồn tại nhƣ mô hình của lý thuyết M&M. Vì vậy, có thể nói lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn là một sự bổ sung quan trọng trong việc hoàn thiện hệ thống lý 29 thuyết về cơ cấu vốn hiện đại. Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Costs) Lý thuyết đại diện xuất hiện trong bối cảnh những năm 1970 với sự phát triển mạnh mẽ của nền kinh tế thế giới, sự đa dạng trong các loại hình công ty và một sự thiếu hụt các lý thuyết nền tảng về quyền sở hữu công ty cũng nhƣ mối quan hệ giữa ngƣời chủ và ngƣời quản lý thông qua hợp đồng đại diện. Những nghiên cứu đầu tiên tập trung vào những vấn đề về thông tin bất cân xứng giữa ngƣời sở hữu và quản lý trong ngành bảo hiểm (Spence và Zeckhauser, 1971; Ross, 1973), và nhanh chóng trở thành một lý thuyết khái quát những vấn đề liên quan đến hợp đồng đại diện trong các lĩnh vực khác (Jensen và Meckling, 1976; Harris và Raviv, 1978). Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là ngƣời chủ sở hữu vốn của công ty và một bên khác là ngƣời quản lý - ngƣời đại diện thực hiện các quyết định của công ty. Lý thuyết đại diện nêu ra vấn đề chính là làm thế nào để ngƣời đại diện làm việc vì lợi ích cao nhất cho ngƣời ngƣời chủ khi họ có lợi thế về thông tin hơn ngƣời chủ và có những lợi ích khác với lợi ích của những ông chủ này. Điều đó làm phát sinh chi phí đại diện cho vốn chủ sở hữu của công ty. Doanh nghiệp đƣợc quản lý càng tốt thì chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu càng thấp. Chi phí đại diện của vốn nợ phát sinh do bất cân xứng thông tin giữa doanh nghiệp và các chủ nợ. Cổ đông của doanh nghiệp là chủ sở hữu, có quyền quyết định các hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, trong khi đó, chủ nợ chỉ là những ngƣời cho doanh nghiệp vay vốn và không đƣợc quyền biểu quyết tại đại hội cổ đông. Chi phí đại diện phát sinh khi doanh nghiệp tham gia vào các dự án đầu tƣ có lợi cho cổ đông hơn chủ nợ, thí dụ đầu tƣ vào các dự án rủi ro cao, kỳ vọng đem lại nhiều lợi ích cho cổ đông nhƣng có thể gây thiệt hại cho chủ nợ do nguy cơ phá sản cao. Với lý do này, ngƣời cung cấp nợ, ví dụ nhƣ trải chủ, sẽ áp đặt những hạn chế nhất định cho công ty. Mức độ bất cân xứng thông tin giữa doanh nghiệp và chủ nợ càng lớn thì chi phí đại diện của vốn nợ càng cao. Trên đây là các lý thuyết về cơ cấu vốn tối ƣu trên thế giới. Các lý thuyết này tuy không đƣa ra các giải pháp định lƣợng nhƣ giá trị và thời gian vay nợ hợp lý với 30 một doanh nghiệp trong các điều kiện khác nhau, những đã tạo tiền đề cho các nghiên cứu sau này về cơ cấu vốn. 1.4.2 Ở Việt Nam Luâ ̣n án tiế n si ̃ Kinh tế của tác giả Trần Thị Thanh Tú với đề tài “Đổi mới cơ cấ u vố n của các doanh nghiê ̣p nhà nước hiê ̣n nay ” thƣ̣c hiê ̣n năm 2006 tại Trƣờng đại học Kinh tế quốc dân . Trên cơ sở phƣơng pháp luận của chủ nghĩa duy vật biện chứng và duy vật lịch sử, kết hợp với các phƣơng pháp kỹ thuật khác, tác giả đã luâ ̣n giải các vấ n đề cố t lõi nhấ t về cơ cấ u vố n và các yế u tố ảnh hƣởng đến cơ cấu vố n của doanh nghiê ̣p, mô hin ̀ h cơ cấ u vố n tố i ƣu. Đề tài đƣơ ̣c triể n khai nghiên cƣ́u dƣ̣a trên thƣ̣c tra ̣ng cơ cấ u vố n của 375 doanh nghiê ̣p nhà nƣớc , thời gian nghiên cƣ́u tƣ̀ 2000 đến 2005. Trên cơ sở các kế t quả đánh g iá thực trạng cơ cấu vốn , tác giả luận án đề xuất các giải pháp đổi mới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nhà nƣớc Viê ̣t Nam theo 3 nhóm: nhóm giải pháp định lƣợng , nhóm giải pháp định tính và nhóm giải pháp ứng dụng. Luận án tiến sĩ Kinh tế của tác giả Dƣơng Thị Hồng Vân với đề tài: “Nghiên cứu các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” năm 2014 tại trƣờng đại học Kinh tế quốc dân cũng có nhiều đóng góp mới cả về lý luận và thực tiễn. Với những phƣơng pháp nghiên cứu truyền thống nhƣ quy nạp, phân tích, tổng hợp, so sánh kết hợp với các phƣơng pháp nghiên cứu định lƣợng bằng mô hình hồi quy dữ liệu tài chính của 193 doanh nghiệp niêm yết trong 6 năm 2007-2012 trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, luận án cung cấp những bằng chứng thực nghiệm và đƣa ra một cái nhìn toàn diện về cách thức tài trợ vốn của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam. Từ đó xác định đƣợc những yếu tố tác động đến chính sách cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. Lê Hoàng Vinh (2008) trong luận văn thạc sĩ kinh tế “Xây dựng mô hình cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp Việt Nam” thực hiện tại trƣờng Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh đã mang đến nhiều đóng góp cả về mặt lý luận và thực tiễn về cơ cấu vốn trong doanh nghiệp. Về mặt lý luận, đề tài đã hệ thống hóa cơ sở khoa học 31 về cơ cấu vốn, đặc biệt là đã tập trung phân tích những nguyên tắc xây dựng một cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp và những lợi ích của nó. Về mặt thực tiễn, đề tài đã phân tích tình hình chung về doanh nghiệp trong quá trình phát triển kinh tế - xã hội ở Việt Nam. Đề tài đã tiến hành khảo sát và phân tích, đánh giá thực trạng xây dựng cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Việt Nam, qua đó đánh giá mặt tích cực và chỉ ra những tồn tại chủ yếu cần khắc phục trong quản trị tài chính nói chung và quản trị nguồn vốn nói riêng. Từ cơ sở lý luận và thực tiễn nghiên cứu, đề tài đã đƣa ra giải pháp ứng dụng mô hình hồi quy kinh tế lƣợng và các giải pháp hỗ trợ mang tầm vi mô lẫn vĩ mô nhằm đảm bảo xây dựng cơ cấu vốn hợp lý tài trợ cho hoạt động kinh doanh, góp phần nâng cao hiệu quả sử dụng vốn và năng lực cạnh tranh cho doanh nghiệp Việt Nam. Mặc dù đƣợc thừa nhận có nhiều đóng góp về lý luận và thực tiễn, tuy nhiên mô hình kinh tế lƣợng đƣợc xây dựng trong nghiên cứu của Lê Hoàng Vinh gặp rất nhiều khó khăn trong việc ứng dụng vào thực tiễn vì mô hình xây dựng cho tất cả các loại hình doanh nghiệp từ sản xuất đến thƣơng mại, dịch vụ. Luâ ̣n văn tha ̣c si ̃ Quản tri ̣kinh doanh “Giải pháp nâng cao hiệu quả sử dụng đòn bảy tài chính tại Công ty cổ phầ n VIMECO ” (2012) của tác giả Nguyễn Phúc Hƣng, thƣ̣c hiê ̣n ta ̣i Trƣờng Đa ̣i ho ̣c Kinh tế , Đa ̣i ho ̣c Quố c gia Hà Nô ̣i . Luâ ̣n văn tâ ̣p trung nghiên cƣ́u các vấ n đề về vố n , cơ cấ u vố n và đòn bảy tài chin ́ h của doanh nghiê ̣p, trên cơ sở đó đánh giá hiê ̣u quả sƣ̉ du ̣ng đòn bảy tài chính và đề xuấ t mô ̣t số giải pháp nâng cao hiê ̣u quả sƣ̉ du ̣ng đòn bảy tài chin ́ h ta ̣i mô ̣t doanh nghiê ̣p cu ̣ thể là Công ty cổ phần VIMECO. Bài viết “Doanh nghiê ̣p xây dựng - Bấ t động sản : Rủi ro từ đòn bảy tài chính” của tác giả Trịnh Thị Phan Lan trên Tạp chí Khoa học Đa ̣i ho ̣c Quố c gia Hà Nô ̣i, chuyên san Kinh tế và Kinh doanh,Tập 29, Số 3 (2013) 68-74. Bài viết tập trung phân tích cấu trúc nguồn vốn và tác động của nó lên kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán. Bài viết “Nhân tố ảnh hưởng tới cấ u trúc vố n của các công ty ngành xây dựng niêm yế t trên sàn chứng khoán ” của tác giả Ths . Lê Thi ̣Mỹ Phƣơng , Tạp chí 32 Tài chính - Số 8, Tháng 8/2014. Trên cơ sở đi sâu phân tić h các chỉ tiêu tỷ suất nợ, bài viết làm rõ các nhân tố ảnh hƣởng tới cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành xây dựng niêm yết trên sàn chứng khoán . 33 CHƢƠNG 2: PHƢƠNG PHÁP VÀ THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 2.1 Phƣơng pháp nghiên cứu đƣợc sử dụng Để ghi nhận những kết quả và hạn chế về thực trạng cơ cấu vốn tại các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam, đề tài sử dụng phƣơng pháp phân tích tài liệu thống kê lƣu trữ, dựa trên số liệu thứ cấp từ những nguồn tin cậy nhƣ báo cáo tài chính của các công ty xây dựng niêm yết, các số liệu tổng hợp về công ty xây dựng niêm yết trên trang chủ của các sàn giao dịch chứng khoán nhƣ HNX, HSX và những số liệu cụ thể về ngành xây dựng từ số liệu của tổng cục thống kê GSO hay các báo cáo ngành đã đƣợc công bố. Bên cạnh đó, tác giả sử dụng kết hợp phƣơng pháp phân tích tình huống điển hình (case study) để có những đánh giá cụ thể về thực trạng cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết. Qua đó, tác giả cũng dễ dàng đƣa ra giải pháp mang tính ứng dụng tại một công ty cụ thể để các công ty khác áp dụng khi hoạch định và lựa chọn cơ cấu vốn tối ƣu. Kết quả so sánh các phƣơng pháp nghiên cứu đƣợc đƣa ra bởi Viện Xã hội học năm 1994 nhƣ sau: Bảng 2.1: So sánh các phƣơng pháp nghiên cứu Phƣơng pháp nghiên cứu Hình thức của các Đòi hỏi có sự kiểm Tập trung câu hỏi (vấn đề) soát đối với các sự vào các sự nghiên cứu kiện hành vi kiện Thử nghiệm Nhƣ thế nào? Tại sao? Có Có Survey (Nghiên cứu mẫu) Ai? Cái gì? Ở đâu? Bao nhiêu? Không Có Phân tích tài liệu thống kê lƣu trữ Ai? Cái gì? Ở đâu? Bao nhiêu? Không Có/ Không Lịch sử Nhƣ thế nào? Tại sao? Không Không Case study (Nghiên cứu tình huống) Nhƣ thế nào? Tại sao? Không Có (Nguồn: Tạp chí Xã hội học Số 1, 1994) 34 Tác giả lựa chọn phƣơng pháp nghiên cứu phân tích tài liệu thống kê lƣu trữ là thích hợp để đƣa ra những mô tả và đánh giá tổng quan về thực trạng cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam. Nhƣng nếu chỉ dừng lại ở đó thì nghiên cứu mới chỉ mang tính chất mô tả là chính, chƣa khai thác sâu đƣợc những vấn đề nội hàm về cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết. Phƣơng pháp phân tích tình huống điển hình (case study) sẽ khắc phục đƣợc hạn chế đó. Nghiên cứu tình huống điển hình là nghiên cứu dựa trên một hoặc những trƣờng hợp (case) đặc trƣng, là một phƣơng pháp đƣợc sử dụng rất phổ biến trong các ngành giáo dục học, xã hội học, quản trị học, luật học, và y học. Trong luận văn, tác giả sẽ sử dụng số liệu của một công ty liên tục trong 5 năm và phân tích những biến động cơ cấu vốn, những tác động của cơ cấu vốn tới hoạt động và kết quả kinh doanh của công ty cũng nhƣ những nhân tố quyết định đến chính sách tài trợ vốn của công ty sẽ giải thích đƣợc cụ thể những vấn đề tồn tại trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Ngoài ra, khi phân tích case study, tác giả sẽ đặt ra các tình huống cụ thể và các phƣơng án lựa chọn, đề xuất cách thức một công ty có thể áp dụng để hoạch định một cơ cấu vốn tối ƣu. Công ty đƣợc lựa chọn để phân tích case study là công ty cổ phần đầu tƣ và xây dựng số 18 (LICOGI 18), là một công ty xây dựng niêm yết quy mô vừa, đa sở hữu trong đó sở hữu tƣ nhân chiếm trên 90%. Trong khi đó, trên 90% các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam hiện nay là công ty quy mô vừa và nhỏ. Bên cạnh đó, các chỉ tiêu tài chính của LICOGI 18 rất gần với chỉ tiêu trung bình ngành. Vì vậy, công ty này có thể đại diện tốt cho tổng thể nghiên cứu là các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam. Tóm lại, hai phƣơng pháp nghiên cứu đƣợc lựa chọn là phân tích thông tin thứ cấp từ các tài liệu thống kê lƣu trữ và phân tích tình huống điển hình là những phƣơng pháp nghiên cứu phù hợp để đƣa ra những kết quả mang tính mô tả, đánh giá và giải thích. Thêm nữa do thời gian nghiên cứu có hạn nên các phƣơng pháp này có nhiều ƣu điểm và có tính khả thi cao. 2.2 Thiếu kế nghiên cứu 2.1.1 Các dữ liệu cần thu thập 35 Dữ liệu cần thu thập bao gồm: - Số liệu chi tiết về tài sản và nguồn vốn của các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam. - Số liệu về doanh thu - chi phí - lợi nhuận của các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam. - Các chỉ tiêu tài chính trung bình ngành xây dựng - Số liệu về các chỉ tiêu phát triển kinh tế xã hội nói chung - Số liệu của các yếu tố có liên quan đến ngành xây dựng nhƣ số liệu của ngành bất động sản, của giá cả các yếu tố đầu vào nhƣ nguyên vật liệu ngành xây dựng, chi phí lao động ngành xây dựng,… - Số liệu chi tiết về tài sản và nguồn vốn của công ty đƣợc lựa chọn làm case study. 2.1.2 Nguồn thu thập dữ liệu Để đánh giá thực trạng cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết, từ đó đề xuất phƣơng án lựa chọn cơ cấu vốn tối ƣu cho các công ty đó, cần sử dụng số liệu trên báo cáo tài chính để tính toán các chỉ tiêu cần thiết. Ngoài ra, có thể dùng thêm các thông tin về kế hoạch kinh doanh, định hƣớng phát triển, ƣu thế của từng doanh nghiệp… để hỗ trợ cho việc giải thích sự thay đổi kết quả, hoặc lý giải các quy luật. Tất cả những thông tin trên đều công bố trên website riêng của từng công ty (theo quy chế niêm yết, 108 công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam đều có website riêng, thƣờng xuyên cập nhật thông tin quan trọng). Hoặc qua các website của Ủy ban chứng khoán nhà nƣớc, website của các công ty chứng khoán nhƣ Vndirect, SSI... Với nhiều kênh cung cấp thông tin nhƣ vậy, dễ dàng thu thập bổ sung hoặc đối chiếu số liệu để xác minh tính trung thực. Ngoài ra, báo cáo tài chính theo năm của công xây dựng niêm yết đều phải kiểm toán và công bố công khai nên đảm bảo độ tin cậy cần thiết. Bên cạnh đó, để so sánh, đánh giá các công ty xây dựng niêm yết với các doanh nghiệp trong ngành xây dựng hoặc với các công ty niêm yết thuộc ngành nghề khác, cần thu thập thập dữ liệu từ Tổng cục thống kê, Bộ xây dựng và Ủy ban chứng khoán nhà nƣớc. 36 2.1.3 Cách thức thu thập dữ liệu Do là số liệu thứ cấp, đƣợc công bố rộng rãi nên cách thu thập dữ liệu khá dễ dàng bằng cách download từ website của những tổ chức đã đƣợc trình bày ở trên. Kết hợp phƣơng pháp nghiên cứu tại chỗ để chắt lọc những thông tin có liên quan từ các báo cáo, hội nghị tổng kết chuyên ngành. 2.1.4 Xử lý dữ liệu Dữ liệu báo cáo tài chính của 108 công ty xây dựng niêm yết sau khi tải về đƣợc tập hợp và lƣu trữ dƣới dạng file Excel theo từng năm từ 2010 đến 2014 và đƣợc chia thành 2 loại chỉ tiêu: Các chỉ tiêu trên bảng cân đối tài khoản và các chỉ tiêu trên báo cáo kết quả kinh doanh. Sau khi phân loại các chỉ tiêu tài chính và sắp xếp các công ty xây dựng theo từng cột trên file Excel, tác giả sẽ tính tổng các chỉ tiêu và trung bình của từng chỉ tiêu làmm cơ sở đó tính toán các chỉ tiêu tài chính quan trọng khác nhƣ: Các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn nhƣ hệ số nợ, hệ số nợ vay, hệ số nợ vay dài hạn…; các chỉ tiêu phản ánh khả năng thanh toán nhƣ hệ số khả năng thanh toán ngắn hạn, khả năng thanh toán nhanh, khả năng thanh toán tức thời…; các chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lời: ROA, ROE… 37 Bảng 2.2 Mẫu bảng tập hợp dữ liệu thu thập từ Bảng cân đối kế toán của 108 công ty xây dựng niêm yết Mã CK ACC … VXB Tổng toàn ngành TB ngành TÀI SẢN TÀI SẢN NGẮN HẠN Tiền và các khoản tƣơng đƣơng Đầu tƣ tài chính NH Các khoản phải thu ngắn hạn Hàng tồn kho Tài sản ngắn hạn khác TÀI SẢN DÀI HẠN Các khoản phải thu dài hạn Tài sản cố định Bất động sản đầu tƣ Đầu tƣ tài chính dài hạn Tài sản dài hạn khác Lợi thế thƣơng mại TỔNG TÀI SẢN NGUỒN VỐN NỢ PHẢI TRẢ Nợ ngắn hạn Trong đó: Nợ vay ngắn hạn Nợ dài hạn Trong đó: Nợ vay dài hạn VỐN CHỦ SỞ HỮU Vốn chủ sở hữu Nguồn kinh phí và quỹ khác Lợi ích của Cổ đông thiểu số TỔNG NGUỒN VỐN (Nguồn: Tác giả) 38 Bảng 2.3 Mẫu bảng tập hợp dữ liệu thu thập từ Báo cáo kết quả KD của 108 công ty xây dựng niêm yết Mã CK ACC … VXB Tổng toàn TB ngành ngành Doanh thu hàng bán Các khoản giảm trừ doanh thu Doanh thu thuần Giá vốn hàng bán Lợi nhuận gộp Doanh thu hoạt động tài chính Chi phí tài chính Trong đó: Chi phí lãi vay Chi phí bán hàng Chi phí quản lý doanh nghiệp Lợi nhuận thuần Thu nhập khác Chi phí khác Lợi nhuận khác Tổng lợi nhuận trƣớc thuế Chi phí thuế TNDN hiện hành Chi phí thuế TNDN hoãn lại Lợi nhuận sau thuế TNDN (Nguồn: Tác giả) Khi có đầy đủ biến số, tác giả áp dụng một số kỹ thuật phân tích sau đây: Thứ nhất, thống kê mô tả để phát hiện những quy luật, điểm chung về cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết qua từng năm từ 2010 đến 2014. Trong đó, chủ yếu sử dụng các giá trị trung bình (mean), trung vị (mode) để đánh giá. Thứ hai, so sánh các chỉ tiêu tài chính (số tuyệt đối và tƣơng đối) giữa các kỳ với nhau, với các ngành khác để đánh giá khái quát tình hình biến động cũng nhƣ tìm ra xu hƣớng biến động của các chỉ tiêu phân tích. 39 Đối với tình huống nghiên cứu điển hình đƣợc lựa chọn (Licogi 18), tác giả phân tích chi tiết những biến động về cơ cấu vốn, tác động của cơ cấu vốn đối với hoạt động kinh doanh của công ty đồng thời dựa trên tình hình thực tế của công ty và thị trƣờng tài chính tại thời điểm hiện tại để đề xuất các phƣơng án huy động vốn và lựa chọn một phƣơng án huy động vốn cho công ty để đạt đƣợc cơ cấu vốn tối ƣu. Việc xây dựng cơ cấu vốn tối ƣu, đƣợc dựa trên kế hoạch tài chính của công ty trong những năm tiếp theo để đánh giá, tìm ra cơ cấu vốn phù hợp nhất. Quá trình đánh giá đƣợc thực hiện theo các bƣớc cơ bản sau: Bước 1: Xây dựng kế hoạch tài chính trong 3 năm từ 2015 đến 2017 bằng mô hình dự báo dựa trên tốc độ tăng trƣởng của doanh thu Bước 2: Xây dựng các phƣơng án huy động vốn cho công ty và xác định các chi phí: chi phí vốn vay ngân hàng, chi phí phát hành trái phiếu, chi phí phát hành cổ phiếu, chi phí vốn trung bình. Bước 3: Xây dựng các tình huống cụ thể tƣơng ứng với các phƣơng án huy động vốn đã lựa chọn Bước 4: Lựa chọn cơ cấu vốn tối ƣu cho LICOGI 18 theo mô hình M&M. Trong bƣớc này, tác giả sẽ áp dụng phƣơng pháp thay thế liên hoàn để lựa chọn đƣợc phƣơng án có độ tin cậy cao nhất. Bước 5: Đề xuất các giải pháp cụ thể để LICOGI 18 theo đuổi đƣợc mô hình cơ cấu vốn tối ƣu đã đƣa ra. 40 CHƢƠNG 3: THỰC TRẠNG CƠ CẤU VỐN TẠI CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM 3.1 Tổng quan ngành xây dựng và các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam 3.1.1 Tổng quan ngành xây dựng Việt Nam Sự phát triển của ngành xây dựng phụ thuộc nhiều vào tốc độ tăng trưởng kinh tế và các chính sách vĩ mô. Với vai trò là ngành hỗ trợ cho sự phát triển của nền kinh tế, tăng trƣởng của ngành xây dựng phụ thuộc vào các yếu tố nhƣ tốc độ đô thị hóa, vốn đầu tƣ FDI, lãi suất cho vay và lạm phát. Bên cạnh đó, xây dựng cũng là lĩnh vực tạo nên nền tảng cho phát triển cho những ngành khác và nền kinh tế nói chung, do đó, chính phủ luôn duy trì một mức giải ngân vào lĩnh vực xây dựng, đặc biệt là cơ sở hạ tầng. Ngoài các chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ cũng có tác động trực tiếp tới ngành xây dựng. Nhƣ trong giai đoạn 2011 -2013, chính sách thắt chặt tiền tệ đã đẩy lãi suất cho vay lên mức trên 20%/năm, khiến cho nguồn vốn đổ vào đầu tƣ xây dựng giảm mạnh. Do đó, chu kỳ của ngành xây dựng cũng chịu tác động mạnh từ chu kỳ của tăng trƣởng kinh tế ƣớc tính kéo dài khoảng 3-10 năm. Ngoài ra, tốc độ tăng trƣởng của ngành sẽ có một độ lệch nhất định so với tốc độ tăng trƣởng GDP. Xét đến những yếu tố nói trên, với mức lãi suất thấp ở thời điểm hiện tại cùng với mức giải ngân mạnh của chính phủ và các doanh nghiệp FDI, ngành xây dựng Việt Nam đang đi vào 1 chu kỳ tăng trƣởng mới 2015-2018. Tổ chức BMI, cũng đã dự đoán tốc độ tăng trƣởng của ngành xây dựng Việt Nam sẽ đạt trung bình 6,3%/năm trong giai đoạn sắp tới. 41 Hình 3.1 Biến động của ngành xây dựng và GDP (Nguồn: FPT Securities 2015) Khu vực tư nhân đóng vai trò chủ yếu thúc đẩy tăng trưởng của ngành. Trong giai đoạn 2011-2014, nhóm doanh nghiệp tƣ nhân luôn chiếm trên 80% trong cơ cấu sản xuất của ngành xây dựng, đóng góp vai trò quan trọng thúc đẩy sự tăng trƣởng của ngành. Nguồn vốn tƣ nhân không chỉ đóng góp vào sự tăng trƣởng của lĩnh vực xây dựng dân dụng, còn tham gia vào phát triển cơ sở hạ tầng thông qua các hợp đồng BT, BOT, BOO và PPP. Ngoài ra, trong những năm mà thị trƣờng bất động sản sụt giảm và kinh tế thế giới gặp khó khăn thì khu vực tƣ nhân và khu vực có vốn đầu tƣ nƣớc ngoài vẫn đƣợc khuyến khích đầu tƣ vào cơ sở hạ tầng và các công trình phúc lợi. Trong khi đó, giá trị sản xuất của khu vực Nhà nƣớc trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2014 sụt giảm do chính sách cắt giảm đầu tƣ công và thắt chặt tiền tệ của Chính phủ kể khi khủng hoảng tài chính năm 2008 và nợ công tăng. 42 Hình 3.2 Tỷ trọng các thành phần kinh tế trong ngành xây dựng (Nguồn: Tổng cục thống kê 2014) Các công trình dân dụng và cơ sở hạ tầng luôn chiếm tỷ trọng cao trong cơ cấu giá trị ngành. Lĩnh vực dân dụng có sự tăng trƣởng mạnh mẽ, với tỷ trọng đóng góp trong giá trị sản xuất xây dựng năm 2014 chiếm 40,6% giá trị ngành do khu vực tƣ nhân đẩy mạnh đầu tƣ vào phân khúc này. Lĩnh vực cơ sở hạ tầng vẫn chiếm tỷ trọng cao nhất với 41,2% trong năm 2014 nhƣng hầu nhƣ không có sự tăng trƣởng đáng kể từ khi khu vực Nhà Nƣớc giảm đầu tƣ công. Lĩnh vực công trình công nghiệp có sự tăng trƣởng khá ổn định và chiếm tỷ trọng 18,3% trong năm 2014 43 Hình 3.3 Cơ cấu giá trị ngành xây dựng theo nhóm công trình (Nguồn: Tổng cục Thống kê 2014) Ghi chú: - Cơ sở hạ tầng: Hạ tầng giao thông, Hạ tầng điện, Hạ tầng nước. - Công trình dân dụng bao gồm: Nhà ở, cao ốc văn phòng, mặt bằng bán lẻ. - Công trình công nghiệp: Nhà xưởng sản xuất, nhà kho, khu công nghiệp. Trình độ công nghệ kỹ thuật đã có sự cải thiện đáng kể. Nhìn chung, sau 25 năm hội nhập, nhà thầu trong nƣớc đã có những bƣớc tiến lớn về năng lực, cả về tài chính, công nghệ - kỹ thuật và nhân lực. Nhiều nhà thầu trong nƣớc đã chứng minh điều này bằng việc thực hiện thành công các gói tổng thầu EPC lớn (bao gồm thiết kế, cung cấp thiết bị công nghệ và thi công xây dựng công trình), tạo đƣợc niềm tin cho các chủ đầu tƣ trong và ngoài nƣớc. Trong khối doanh nghiệp Nhà nƣớc điển hình là các thƣơng hiệu nhà thầu lớn nhƣ LICOGI, VINACONEX ,COFICO, Sông Đà, đã từng bƣớc vƣơn lên rất nhanh, cả trong lĩnh vực xây dựng dân dụng, công nghiệp và giao thông. Khu vực tƣ nhân nổi bật là CTCP Xây dựng Cotec (CTD), CTCP Xây dựng và Kinh doanh Địa ốc Hòa Bình (HBC), Thái Sơn Group, Tasco, đã có đủ năng lực để cạnh tranh với nhà thầu quốc tế. 44 Lấy ví dụ trƣớc đây để xây một chung cƣ chừng 15 - 20 tầng với 1 đến 2 tầng hầm thì các nhà thầu Việt Nam rất lúng túng. Nhƣng bây giờ một tòa nhà 40- 45 tầng, các nhà thầu Việt Nam, nhất là các nhà thầu hàng đầu trong nƣớc nhƣ CTD, HBC, đã có thể tự thi công đƣợc những công trình này (không kể đến những dự án đòi hỏi kỹ thuật và máy móc chuyên biệt mà doanh nghiệp Việt Nam chƣa có và cần phải có sự tham gia của nhà thầu nƣớc ngoài). Các nhà thầu trong nƣớc trƣớc đây không thi công đƣợc các công trình cầu đƣờng nhƣng nay đã hoàn thành đƣợc các công trình cầu lớn nhƣ: cầu Bãi Cháy, cầu Mỹ Thuận và nhiều công trình đƣờng sắt, đƣờng bộ, các cảng và sân bay. Đối với các công trình công nghiệp lớn nhƣ Nhà máy xi măng Bỉm Sơn, Thủy điện Sông Đà, nhà máy nhiệt điện từ 750 - 1.200 MW, công trình lọc hóa dầu, Việt Nam đã thuê hàng nghìn chuyên gia nƣớc ngoài sang hƣớng dẫn cả về quản lý, thực hành và công nghệ; từ đó từng bƣớc đảm nhận và làm chủ công nghệ. Nhà thầu trong nước thường chỉ đảm nhận vai trò thầu phụ cho các nhà thầu quốc tế. Theo đánh giá của Hiệp hội Nhà thầu xây dựng Việt Nam (VACC), mặc dù nhiều dự án lớn nhà thầu trong nƣớc có đủ khả năng đáp ứng về công nghệ kỹ thuật nhƣng do hạn chế về tài chính nên không thắng đƣợc thầu tại những dự án đòi hỏi vốn lớn. Các nhà thầu tƣ nhân thƣờng có nguồn vốn hạn chế. Các nhà thầu lớn có đủ năng lực tài chính nhƣng lại do Nhà nƣớc nắm giữ phần chi phối, khiến việc sử dụng nguồn vốn cần phải đƣợc sự phê chuẩn của rất nhiều bƣớc nên mất nhiều thời gian. Ngoài ra, một số chính sách thuế, tín dụng của Việt Nam chƣa thật sự ƣu đãi đối với chủ đầu tƣ và nhà thầu trong nƣớc; trong khi một số nhà thầu nƣớc ngoài đƣợc hƣởng ƣu đãi về xúc tiến đầu tƣ, chính sách thuế, chính sách tín dụng, tỷ giá ngoại tệ; đã tạo nên sự không bình đẳng trong tham gia đấu thầu. Nhà thầu trong nước không được tham gia làm thầu chínhi các tạ dự án ODA lớn. Nguồn vốn ODA đang ngày càng đóng vai trò quan trọng trong phát triển cơ sở hạ tầng của Việt Nam. Tuy nhiên, nguyên tắc của các dự án ODA là quốc gia nào tài trợ thì nhà thầu của họ phải làm chủ thầu còn doanh nghiệp Việt Nam chỉ đƣợc 45 làm thầu phụ. Đây là điều kiện ràng buộc từ đầu để đƣợc vay vốn. Có thể điểm mặt hàng loạt các dự án đƣờng cao tốc thời gian qua “vắng mặt” các nhà thầu nội, hoặc các nhà thầu trong nƣớc chỉ đi làm thầu phụ cho nhà thầu ngoại nhƣ: tuyến Nội BàiLào Cai, dự án này có 8 gói thầu xây lắp thì các nhà thầu Hàn Quốc chiếm đến 6 gói; đƣờng cao tốc Hà Nội - Hải Phòng, TP.HCM - Long Thành - Dầu Giây; gần nhƣ tất cả các gói thầu xây lắp chính đều do nhà thầu nƣớc ngoài đảm nhận. Ngoài các tuyến cao tốc, nhiều dự án ODA lớn khác cũng chủ yếu do các nhà thầu quốc tế làm nhà thầu chính nhƣ: cầu Nhật Tân, Cần Thơ, Thanh Trì, nâng cao an toàn cầu đƣờng sắt Hà Nội TP.HCM, đƣờng vành đai III giai đoạn 2, v.v. 3.1.2 Khái quát về các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam Về quy mô doanh nghiệp Hiện tại, trên 2 sàn HNX và HSX có 108 công ty niêm yết đƣợc xếp vào ngành xây dựng, chiếm khoảng 19% tổng số công ty niêm yết. Tuy nhiên, về quy mô vốn hóa ngành xây dựng chỉ đạt 39,5 nghìn tỷ đồng, chiếm 3% giá trị toàn thị trƣờng, trong đó top 20 công ty lớn nhất đã chiếm gần 79% giá trị của ngành, cho thấy đa phần công ty xây dựng niêm yết hiện nay chỉ là các công ty nhỏ lẻ. (Danh sách 108 doanh nghiệp đƣợc trình bày tại Phụ lục 01). Ngành xây dựng Việt Nam có P/E (Price to Earning ratio – hệ số giá trên thu nhập một cổ phiếu) trung vị khoảng 7,7 và trung bình theo vốn hóa là khoảng 9,6, thấp nhất so với các nƣớc trong khu vực. Điều này phản ánh một phần tiềm năng tăng trƣởng của ngành xây dựng Việt Nam. Tuy nhiên, P/E thấp cũng thể hiện một số rủi ro nhƣ hiệu quả kinh doanh không ổn định, vay nợ cao dẫn đến rủi ro hoạt động cao. 46 Hình 3.4 P/E ngành xây dựng (Nguồn: Bloomberg 2014) Tổng hợp một số chỉ tiêu đánh giá về mặt tài chính và hiệu quả hoạt động của một số công ty tiêu biểu trong top 20 công ty xây dựng niêm yết có giá trị vốn hóa thị trƣờng lớn nhất trong ngành xây dựng trong bảng 3.1: 47 Bảng 3.1 Các chỉ tiêu tài chính của các công ty tiêu biểu (Nguồn: FPT Securities 2014) Về hiệu quả hoạt động Do đặc điểm của ngành có biên lợi nhuận tƣơng đối thấp hơn so với các ngành khác, nên khi so sánh hiệu quả hoạt động của ngành xây dựng trƣớc hết nên xét về quy mô doanh thu. Trong đó, có thể chia thành 3 nhóm chính: nhóm có doanh thu trên 5.000 tỷ (VCG, CTD), nhóm có doanh thu từ 2.000-5.000 tỷ (HBC, HUT, CII), và nhóm có doanh thu dƣới 1.000 tỷ. Hình 3.5 Quy mô doanh thu năm 2014 của 14 công ty XD niêm yết tiêu biểu (Nguồn: Bloomberg 2014) 48 VCG là doanh nhiệp xây dựng niêm yết có doanh thu lớn nhất, đạt trên 8.000 tỷ trong năm 2014. Tuy nhiên, VCG lại là doanh nghiệp có doanh thu giảm nhiều nhất trong 3 năm qua với mức giảm trung bình khoảng 16%/năm. Trái lại, CII có mức tăng trƣởng doanh thu cao nhất trong ngành (tăng trung bình 162%/năm), do việc tăng phí tại các trạm thu phí đƣờng bộ và thƣơng vụ chuyển nhƣợng thành công các dự án BOT, BT cho LGC (một công ty con của CII). Ngoài ra, mức tăng trƣởng bình quân trong 3 năm của top những công ty xây dựng (loại trừ mức tăng trƣởng đột biến của CII do chuyển nhƣợng dự án) đạt khoảng 15%/năm, và con số cũng thể hiện một phần sự hồi phục tƣơng đối của ngành trong thời gian qua. Hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp xây dựng phụ thuộc nhiều vào giá xây dựng đƣợc quy định trong các hợp đồng thầu, từ đó ảnh hƣởng lớn tới biên lợi nhuận gộp. Xây dựng dân dụng và công nghiệp thƣờng có biên lợi nhuận gộp từ 510%, thấp hơn mức trung bình của ngành xây dựng hạ tầng khoảng 20%. Trong đó, CII và HTI có biên gộp cao nhất trong ngành, do hoạt động chủ yếu của 2 doanh nghiệp này là thu phí đƣờng bộ. Tuy nhiên, xét về tổng quan, biên lợi nhuận gộp trong năm 2014 của ngành xây dựng vẫn chƣa có có nhiều cải thiện so với 2013. Về quy mô lợi nhuận sau thuế, CII (388 tỷ), CTD (327 tỷ) và VCG (308 tỷ) là 3 doanh nghiệp có lợi nhuận cao nhất trong các công ty niêm yết trong năm 2014. Tuy nhiên, LNST của CII trong năm 2014 đến chủ yếu từ doanh thu hoạt động tài chính. Ngoài ra, CTD và VCG đạt đƣợc kết quả kinh doanh nổi bật so với các công ty khác là nhờ quy mô doanh thu vƣợt trội. Mặt khác, LCG là doanh nghiệp có mức LNST thấp nhất trong 2 năm gần đây, đặc biệt là mức lỗ 306 tỷ trong năm 2013. Nguyên nhân là do LCG tiến hành trích lập dự phòng khá lớn cho các công ty con và liên kết. 49 Hình 3.6 Biên lợi nhuận gộp và LN sau thuế năm 2014 của 14 công ty tiêu biểu (Nguồn: Bloonberg 2014) Về chi phí quản lý doanh nghiệp. Theo nguyên tắc kế toán Việt Nam, chi phí quản lý doanh nghiệp sẽ bao gồm cả trích lập dự phòng cho các khoản phải thu hay nợ xấu. Và nợ xấu cũng là vấn đề phổ biến của các công ty ngành xây dựng Việt Nam đặc biệt là các doanh nghiệp tƣ nhân. Xét về tỷ lệ chi phí quản lý doanh nghiệp trên doanh thu, LCG có tỷ lệ cao nhất trong năm 2013, 23,2%, vì thời gian đó, doanh thu của LCG bị sụt giảm mạnh do các hợp đồng chính đều đƣợc hạch toán trong năm 2014. Ngoài ra, chi phí quản lý doanh nghiệp trung bình của ngành đạt khoảng 5-7%/doanh thu. Về tỷ lệ trích lập dự phòng, HBC là doanh nghiệp có tỷ lệ trích lập cao nhất trong năm 2014 do các khoản nợ xấu của công ty Đức Khải và nhà thầu chính ở Formosa, khiến cho cho tỷ lệ chi phí quản lý/doanh thu tăng mạnh từ 4,8% lên 8,3% trong năm 2014. Các doanh nghiệp còn lại hầu hết có chi phí doanh nghiệp giảm hoặc xấp xỉ so với với năm 2013, vì doanh thu 2014 đa phần đều đƣợc cải thiện. 50 Hình 3.7 Chi phí quản lý doanh nghiệp/doanh thu của các công ty tiêu biểu (Nguồn: Bloomberg 2014) 3.1.3 Phân tích 5 yếu tố cạnh tranh – M.Porter Rào cản gia nhập ngành Khả năng ép giá của nhà cung cấp Mức độ cạnh tranh trên thị trƣờng Khả năng ép giá của khách hàng Mức độ tác động của các sản phẩm thay thế Hình 3.8: 5 yếu tố cạnh tranh của M.Porter (Nguồn: Tác giả tổng hợp) Đối thủ mới gia nhập ngành - mức độ trung bình 51 Việc thành lập mới các doanh nghiệp trong ngành xây dựng là rất dễ dàng, do nhu cầu phát triển kinh tế xã hội việc phát triển cơ sở hạ tầng, các công trình phục vụ nhu cầu của con ngƣời ở khắp mọi nơi nên các doanh nghiệp mới thành lập nhằm đáp ứng nhu cầu này. Tuy nhiên, các doanh nghiệp mới thành lập sẽ không dễ dàng phát triển nhƣ mong đợi vì đa số các doanh nghiệp xây dựng đã hoạt động nhiều năm trong ngành, sự am hiểu của họ về thị trƣờng, các bạn hàng lâu năm và đều trực thuộc các Tổng Công ty Nhà nƣớc lớn, mặc dù có nhiều doanh nghiệp đã cổ phần hóa nhƣng do yếu tố chiến lƣợc nên sự chi phối của Nhà nƣớc đối với các doanh nghiệp xây dựng vẫn còn cho nên việc họ nhận đƣợc sự ƣu ái của Công ty mẹ đối với các Công ty con nhƣ tham gia một khâu trong quá trình xây dựng một công trình, một dự án lớn,…đủ để các Công ty này phát triển sẽ là nguy cơ thách thức rất lớn đối với các doanh nghiệp mới thành lập nếu muốn tham gia vào quá trình xây dựng. Đặc biệt, khi Việt Nam gia nhập WTO thì các doanh nghiệp nƣớc ngoài với lợi thế về vốn, công nghệ hiện đại, chiến lƣợc kinh doanh mang tầm quốc sẽ là những thách không nhỏ đối với các doanh nghiệp trong nƣớc. Đây là mối đe dọa trung bình đối với các doanh nghiệp xây dựng Việt Nam khi sự hòa nhập kinh tế ngày càng cao. Sản phẩm thay thế - mức độ trung bình Nguyên vật liệu trong ngành xây dựng chủ yếu là xi măng, sắt thép, song vai trò của thiết bị máy móc trong việc giải quyết các vấn đề kỹ thuật, kinh tế ngày càng cấp thiết. Khoa học kỹ thuật hiện đại đã giúp ngành xây dựng giải quyết đƣợc nhiều khâu mà con ngƣời không thể trực tiếp làm đƣợc. Tuy nhiên, nếu không có con ngƣời tác động hay sử dụng vào một mục đích nào đó trong xây dựng thì vẫn chỉ là một công cụ làm việc đơn thuần. Do vậy, mức độ đe dọa này ở mức độ trung bình. Sức mạnh của khách hàng - mức độ cao Với vai trò là chủ đầu tƣ, khách hàng có thể lựa chọn hoặc chỉ định thầu theo ý muốn nên các doanh nghiệp xây dựng sẽ phải cạnh tranh một cách quyết liệt để tham gia vào quá trình xây dựng nhằm đảm bảo doanh nghiệp có doanh thu và lợi nhuận nếu không họ sẽ bị loại bỏ khỏi thị trƣờng. Do vậy, mức độ đe dọa ở mức độ cao. 52 Sức mạnh của nhà cung cấp - mức độ cao Ngành xây dựng phụ thuộc hoàn toàn vào nguồn nguyên vật liệu và xi măng, sắt thép. Yếu tố chi phí này luôn tác động mạnh đến quá trình đầu tƣ và xây dựng công trình. Thị trƣờng các nguồn nguyên liệu này biến động rất mạnh phụ thuỗ vào nhiều yếu tố. Nhƣ vậy, nhà cung cấp nguyên vật liệu có thể lợi dụng thị trƣờng để ép giá ảnh hƣởng đến quá trình, thời gian và tiến độ thực hiện dự án đối với chủ đầu tƣ và gây ảnh hƣởng trực tiếp đến doanh thu và lợi nhuận của doanh nghiệp. Do vậy, mức độ đe dọa ở mức độ cao. Mức độ cạnh tranh trong ngành - mức độ cao Tổng hòa các yếu tố trên cho thấy, mức độ cạnh tranh trong ngành xây dựng là khá gay gắt, nhất là phải cạnh tranh với các doanh nghiệp nƣớc ngoài có chiến lƣợc kinh doanh, công nghệ hiện đại. Do vậy mức hấp dẫn của ngành bị suy giảm. Tuy nhiên, với sự am hiểu và bề dày kinh nghiệm trên thị trƣờng của doanh nghiệp Việt Nam, ngành xây dựng sẽ có chiến lƣợc dài hạn hơn để đối phó với sự thách thức của làn sóng đầu tƣ bên ngoài hiệu quả. 3.2 Thực trạng cơ cấu vốn tại các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam 3.2.1 Cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết Để đánh giá thực trạng cơ cấu vốn tại các công ty xây dựng niêm yết, ta xét đến một số chỉ tiêu quan trọng nhất về tài chính và nguồn hình thành lên vốn kinh doanh của các công ty này. Hệ số đòn bẩy tài chính theo giá trị sổ sách của các công ty xây dựng niêm yết giai đoạn 2010 – 2014 có thể minh họa theo biểu đồ sau: 53 Hình 3.9: Cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết giai đoạn 2010 - 2014 (Nguồn: Vietstock.vn 2014) Biểu đồ trên cho thấy hầu hết các công ty xây dựng niêm yết duy trì hệ số nợ/tổng tài sản lớn hơn 70%, trong đó nợ vay chiếm gần 30%, còn lại là các nguồn vốn chiếm dụng từ bên thứ 3. Đây là một đặc thù của ngành xây dựng, nguồn vốn chiếm dụng lẫn nhau của các bên trong chuỗi giá trị của ngành là rất lớn so với ngành khác, vì vậy đối với các doanh nghiệp xây dựng thì các khoản phải thu và phải trả là rất lớn, đây là một trong những kênh huy động vốn ngắn hạn quan trọng của các doanh nghiệp xây dựng. Tuy nhiên việc này cũng dẫn đến những rủi ro hệ thống khiến cho rủi ro của ngành có xu hƣớng cao hơn các ngành khác. Đáng chú ý là hầu hết nợ vay của các công ty là nợ ngắn hạn, nợ dài hạn mặc dù có xu hƣớng tăng lên trong những năm gần đây nhƣng vẫn không vƣợt quá 10% tổng tài sản. Điều này về lâu dài sẽ ảnh hƣởng đến khả năng phát triển bền vững của công ty. 54 Xét về nguồn hình thành, nợ vay của các công ty hoàn toàn là tín dụng ngân hàng, kênh trái phiếu doanh nghiệp gần nhƣ không đƣợc sử dụng. Tính đến hết năm 2014, chƣa có một công ty xây dựng niêm yết nào phát hành trái phiếu để huy động vốn từ kênh này. So với các ngành khác, hệ số nợ/tổng TS của các công ty ngành xây dựng niêm yết cao thứ hai, chỉ đứng sau ngành tài chính. Hình 3.10: Hệ số Nợ/Tổng tài sản của các ngành (Nguồn: Vietstock.vn 2014) Tỷ lệ nợ cao sẽ có ảnh hƣởng rất lớn tới kết quả kinh doanh các công ty trong ngành, đặc biệt là lĩnh vực xây dựng dân dụng và công nghiệp, vì biên lợi nhuận của 2 lĩnh vực này tƣơng đối thấp. Ví dụ, nhƣ LM8 có biên lợi nhuận gộp vào khoảng 8% nhƣng chi phí lãi vay đã chiếm 3%. Do đó, điều tiết nợ vay hợp lý có ý nghĩa rất quan trọng đối với các công ty xây dựng, vì với mức chi phí lãi vay thấp các doanh nghiệp có thể bỏ mức giá thầu hấp dẫn hơn so với đối thủ cạnh tranh. Xét về sự phù hợp giữa cơ cấu vốn và cơ cấu tài sản của các công ty xây dựng niêm yết, số liệu qua các năm nhƣ sau: 55 Hình 3.11: Tỷ trọng Nợ dài hạn và Tài sản dàn hạn (Nguồn: Vietstock.vn 2014) Mặc dù hệ số nợ của các công ty xây dựng niêm yết là rất cao, trên 70% tổng tài sản, nhƣng nợ dài hạn chiếm chƣa đến 10%. Trong khi đó, tỷ lệ tài sản cố định của các công ty này chiếm từ 17% đến 22% tổng tài sản. Điều này cho thấy các công ty xây dựng đang sử dụng chính sách tài trợ tƣơng đối mạo hiểm, vì một phần tài sản cố định đƣợc tài trợ bởi nguồn ngắn hạn. Đòn bẩy tài chính của các công ty xây dựng niêm yết cao có tác động rất lớn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp này. Đánh giá hiệu suất sinh lời của 14 công ty niêm yết vốn hóa lớn nhất năm 2014: 56 Hình 3.12: Hiệu suất sinh lời của 14 công ty xây dựng niêm yết tiêu biểu (Nguồn: FPT Securities 2014) HUT và LM8 là 2 doanh nghiệp có ROE cao nhất trong các công ty so sánh, với chỉ số lần lƣợt là 25,3% và 24,8%. Tuy nhiên, 2 công ty này đều có lƣợng vốn chủ sở hữu tƣơng đối thấp so với tổng tài sản. Trƣờng hợp của LM8, doanh nghiệp này chƣa thể tăng vốn đƣợc là do công ty mẹ (TCT Lilama) vẫn không chấp thuận kế hoạch tăng vốn, vì công ty này vẫn đang muốn giữ tỷ lệ nắm giữ hiện tại. Tuy nhiên, các công ty xây dựng thƣờng sử dụng lƣợng vốn vay rất lớn tài trợ cho hoạt động kinh doanh, do đó ROA sẽ thể hiện tốt hơn hiệu quả hoạt động của ngành so với chỉ số ROE. CTD và FCN là 2 doanh nghiệp có ROA cao nhất lần lƣợt là 6,9% và 6,8%. Đều này cũng đã thể hiện hiệu quả sử dụng vốn vƣợt trội của 2 công ty. Nhìn chung, các công ty thuộc nhóm xây dựng hạ tầng đa phần đều có ROA (trung bình ROA = 4%) cao hơn so với 2 nhóm công nghiệp và dân dụng (trung bình ROA = 2%). Một phần là do các công trình từ chính phủ nhƣ giao thông đƣờng bộ và các nhà máy điện đều có biên lợi nhuận tƣơng đối cao hơn so với các công trình dân dụng. Để tìm hiểu các yếu tố ảnh hƣởng đến ROE của một công ty, bao gồm xu hƣớng theo thời gian và kết quả hoạt động so với các đối thủ cạnh tranh, các nhà phân tích thƣờng sử dụng phƣơng pháp phân tích Dupont, là phƣơng pháp phân tích thành phần 57 của ROE thành một tích số của một chuỗi các tỷ số. Mỗi tỷ số thành phần đều có ý nghĩa riêng, và quá trình này nhằm tập trung sự chú ý của nhà phân tích vào các yếu tố riêng biệt ảnh hƣởng đến kết quả hoạt động. Phân tích Dupont đối với 14 công ty niêm yết lớn nhất của ngành xây dựng cho kết quả nhƣ sau: Hình 3.13: Phân tích Dupont 14 công ty vốn hóa lớn nhất ngành xây dựng (Nguồn: FPT Securities 2014) Nhƣ đã đề cập ở phần trên, LM8 và HUT có ROE cao nhất trong ngành chủ yếu là nguồn vốn thấp buộc các doanh nghiệp này phải sử dụng tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao. LCG là doanh nghiệp có ROE thấp nhất, đạt 0,3%, nguyên nhân chính là do công ty con licogi 16.8 chịu mức lỗ 18 tỷ ảnh hƣởng đến kết quả kinh doanh của công ty mẹ khiến cho tỷ suất LNST chỉ đạt tầm 0,2%. ROE cũng có sự khác biệt giữa những nhóm ngành xây dựng khác nhau do chênh lệch tỷ suất lợi nhuận. Nhóm xây dựng dân dụng và công nghiệp có ROE trung bình khoảng 10%, còn nhóm hạ tầng, do có biên lợi nhuận cao hơn, nên ROE trung bình của nhóm này đạt 14%. 3.2.2 Phân tích tình huống cụ thể tại công ty Cổ phần đầu tư và xây dựng số 18. Khái quát về LICOGI 18 và thực trạng cơ cấu vốn của LICOGI 18 Công ty Cổ phần Đầu tƣ và Xây dựng số 18- Construction anh Investment Joint Stock Company No 18- (Tên giao dịch: LICOGI 18) là doanh nghiệp cổ phần 58 hóa từ Công ty Xây dựng số 18 thuộc Tổng Công ty Xây dựng và Phát triển Hạ tầng (LICOGI), hoạt động theo mô hình công ty mẹ - con với tổng số 6 công ty con. Xét về cơ cấu sở hữu, tính đến hết năm 2014, chủ sở hữu của công ty bao gồm ba đối tƣợng sở hữu theo cơ cấu nhƣ sau: Phần sở hữu nhà nƣớc là do Tổng Công ty Xây dựng và Phát triển Hạ tầng (LICOGI) nắm giữ 1.012.500 cổ phần tƣơng ứng 18,75% vốn chủ sở hữu. Còn lại là sở hữu của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài (chiếm 0,28%) và sở hữu của các nhà đầu tƣ khác (80,97%). Ngày 23 tháng 4 năm 2008 cổ phiếu của Công ty chính thức đƣợc niêm yết và giao dịch trên Sở giao dịch chứng khoán Hà nội với mã chứng khoán là L18. Lĩnh vực hoạt động chính của LICOGI 18 là thi công xây dựng các công trình dân dụng, công nghiệp, giao thông, thuỷ lợi, thuỷ điện, sân bay, bến cảng, đƣờng dây và trạm biến thế, các công trình hạ tầng kỹ thuật đô thị và khu công nghiệp, các công trình cấp thoát nƣớc và vệ sinh môi trƣờng; nền móng công trình. Ngoài ra, công ty còn đầu tƣ và kinh doanh nhà ở, khu đô thị mới, hạ tầng khu công nghiệp, dự án thuỷ điện vừa và nhỏ và sản xuất kinh doanh vật tƣ, thiết bị, phụ tùng và các loại vật liệu xây dựng, ống cống bê tông, bê tông thƣơng phẩm… Trong giai đoạn 2010 – 2014, tốc độ tăng trƣởng doanh thu bình quân của công ty đạt 13,5%/năm, tăng trƣởng quy mô tài sản trung bình 24,44% mỗi năm. Công ty làm ăn có lãi liên tục và các chỉ tiêu tài chính tƣơng đối tốt, thể hiện qua bảng số liệu sau: 59 Bảng 3.2: Các chỉ tiêu tài chính của LICOGI 18 Trung bình 5 Chỉ tiêu 2010 2011 2012 2013 năm 2014 L18 Ngành XD 82% 81% 84% 86% 86% 83,8% 73,6% 31,4% 26,3% 28% 27,2% 27,9% 28,1% 29% Tài sản DH/Tổng TS 15% 20,2% 17,3% 15,6% 15,7% 16,8% 18,5% Nợ DH/Tổng TS 8,8% 5,6% 9,6% 5,4% 7% 7,3% 6,2% 118% 113% 108% 104% 102% 109% 116,8% 74% 69% 72% 70% 64% 69,8% 70,8% 10% 6% 7% 4% 3% 6% 12,2% ROA 5% 3% 2% 1% 1% 2,4% 2,6% ROE 13,2% 10,3% 9,7% 7,5% 4% 8,9% 18,8% Hệ số nợ Hệ số nợ vay Khả năng TT hiện hành Khả năng TT nhanh Khả năng TT nợ ngắn hạn (Nguồn: BCTC 5 năm 2010–2014 của Licogi 18 và tính toán của tác giả) Bảng 3.2 cho thấy hệ số nợ của LICOGI 18 khá cao, chiếm trên 80% tổng vốn, trong đó, nợ dài hạn chỉ chiếm một tỷ lệ thấp, dƣới 10%, còn lại là nợ ngắn hạn. Điều này cho thấy, doanh nghiệp sử dụng chủ yếu là nợ ngắn hạn, trong khi đó, tỷ trọng tài sản dài hạn của doanh nghiệp khoảng hơn 16% tổng tài sản. Nhƣ vậy, chính sách tài trợ của doanh nghiệp là tƣơng đối mạo hiểm, vì một phần tài sản cố định đƣợc tài trợ bởi nguồn ngắn hạn. Đây là thực trạng chung của các doanh nghiệp xây dựng hiện nay, trung bình các doanh nghiệp trong ngành cũng sử dụng trên 70% là nợ, và tỷ trọng nợ dài hạn cũng rất thấp. Tổng hợp xu hƣớng biến động của hệ số nợ và các chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lời của công ty cổ phần đầu tƣ và xây dựng số 18: 60 Hình 3.14: Xu hƣớng biến động của nợ và ROA, ROE (Nguồn: BCTC 5 năm 2010–2014 của Licogi 18 và tính toán của tác giả) Nguồn: BCTC 5 năm có kiểm toán của LICOGI 18 và tính toán của tác giả Có thể thấy ngƣợc lại với xu hƣớng tăng dần của hệ số nợ, các chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lời ROA và ROE của công ty lại giảm dần qua các năm. Đặc biệt là các chỉ tiêu phản ánh khả năng thanh toán của công ty giảm dần và luôn thấp hơn trung bình ngành. Điều này cho thấy rủi ro mất khả năng thanh toán tiềm tàng cho công ty khi duy trì hệ số nợ quá cao và liên tục tăng qua các năm. Tuy nhiên, đó mới chỉ là xu hƣớng biến động của ROE qua các năm. Để đánh giá chính xác và toàn diện về cơ cấu vốn của LICOGI 18, cần so sánh ROE với chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty từng năm. Để xác định chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) của công ty, tác giả sử dụng mô hình CAPM để xác định chi phí vốn chủ sở hữu và phƣơng pháp chiết khấu bình quân gia quyền để tính WACC của công ty. Kết quả nhƣ sau: 61 Bảng 3.3. Chi phí sử dụng vốn trung bình từ năm 2010-2014 của LICOGI 18 Năm 2010 2011 2012 2013 2014 Chỉ tiêu Chi phí vốn CSH (Mô hình CAPM) Hệ số Beta 2,0% Lợi nhuận phi rủi ro 0,5% -3,0% 11,5% 12,0% Mức bù rủi ro 9,0% 8,5% 6,2% 2,5% 2,8% 2,0% 5,0% 11,6% 12,0% 8,9% 8,5% 6,2% 3,1% Chi phí sử dụng vốn CSH 1,6% 0,54% Chi phí vốn nợ Chi phí lãi vay bình quân 12,6% 15,5% 13,0% 11,2% 10,5% Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền Tỷ trọng nợ/Tổng vốn 82% 81% 84% 86% 86% Tỷ trọng vốn CSH/Tổng vốn 18% 19% 16% 14% 14% Thuế thu nhập DN 25% 25% 25% 25% 25% WACC 9,85% 11,69% 9,61% 8,42% 7,64% (Nguồn: BCTC 5 năm 2010–2014 của Licogi 18 và tính toán của tác giả) Có thể thấy WACC của công ty giảm mạnh những năm gần đây, là do khi xác định chi phí vốn chủ sở hữu theo mô hình CAPM, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu giảm mạnh do lãi suất trái phiếu chính phủ (cơ sở để xác định chỉ tiêu lợi nhuận phi rủi ro) giảm liên tục trong các năm gần đây. Tuy nhiên, nếu so sánh với ROE của công ty thì WACC vẫn cao hơn ROE trong 3 năm 2011, 2013 và 2014. 62 Hình 3.15. So sánh WACC và ROE (Nguồn: BCTC 5 năm 2010–2014 của Licogi 18 và tính toán của tác giả) Nhƣ vậy, mặc dù LICOGI 18 kinh doanh có lãi, tốc độ tăng trƣởng doanh thu và tổng tài sản khá cao, nhƣng chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lời cũng nhƣ chỉ tiêu phản ánh khả năng thanh toán nợ của công ty đang giảm dần qua các năm. Đồng thời, chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty trong hai năm trở lại đây cao hơn ROE mặc dù lãi suất đi vay giảm mạnh. Vì vậy, nếu không thay đổi kế hoạch tài chính và có chiến lƣợc đầu tƣ thích hợp thì LICOGI 18 khó có thể giữ vững vị thế của mình trong tƣơng lai. Trên cơ sở các báo cáo tài chính của LICOGI 18 trong 5 năm 2010 – 2014, tác giả lập dự báo các chỉ tiêu tài chính cơ bản của công ty trong 3 năm tiếp theo. Việc nghiên cứu xây dựng mô hình cơ cấu vốn tối ƣu cho LICOGI 18 sẽ dựa trên các giả định sau: Các giả định khi xây dựng mô hình cơ cấu vốn tối ƣu của LICOGI 18 Giả định 1: Công ty không thay đổi ngành nghề kinh doanh và cơ cấu tài sản trong 3 năm tới. Đây là giả định nhằm cố định hệ số phản ánh rủi ro kinh doanh của công ty. Chỉ có cơ cấu vốn thay đổi, nghĩa là hệ số rủi ro tài chính thay đổi trong 3 năm tới. 63 Giả định 2: Công ty sẽ vay nợ với lãi suất thị trƣờng, không có ƣu đãi hay hình thức vay nợ đặc biệt nào đƣợc áp dụng đối với công ty. Hiện nay với chính sách mở, nhà nƣớc đã cho phép các ngân hàng thƣơng mại đƣợc tự do áp dụng lãi suất cho vay theo từng đối tƣợng hay theo từng khoản vay. Điều này là phù hợp với quy luật của kinh tế thị trƣờng. Thông thƣờng số lƣợng vay và rủi ro của khoản vay sẽ quyết định đến lãi suất của khoản tiền vay đó. Giả định 3: Công ty sẽ phát hành trái phiếu để huy động nợ, trong hai kịch bản là tỷ lệ phát hành trái phiếu trong tổng nợ vay là 50% và 20% Giả định 4: Công ty sẽ tăng vốn chủ sở hữu bằng cách phát hành cổ phiếu, tỷ lệ chi trả cổ tức dự tính sẽ đƣợc xác định trên cơ sở chi phí của lợi nhuận giữ lại. Các giả định bổ sung: - Nền kinh tế phát triển ổn định, công ty có chiến lƣợc kinh doanh dài hạn - Số liệu kế toán của công ty phải phản ánh chính xác các chỉ tiêu tài chính. - Lãi suất tiền vay của hệ thống ngân hàng phải tuân theo quy luật thị trƣờng Việc xây dựng cơ cấu vốn tối ƣu, đƣợc dựa trên kế hoạch tài chính của công ty trong những năm tiếp theo để đánh giá, tìm ra cơ cấu vốn phù hợp nhất. Quá trình đánh giá đƣợc thực hiện theo các bƣớc cơ bản sau: Bƣớc 1. Xây dựng kế hoạch tài chính trong 3 năm từ 2015 đến 2017 bằng mô hình dự báo dựa trên tốc độ tăng trƣởng của doanh thu Bƣớc 2: Xây dựng các phƣơng án huy động vốn cho công ty và xác định các chi phí: chi phí vốn vay ngân hàng, chi phí phát hành trái phiếu, chi phí phát hành cổ phiếu, chi phí vốn trung bình. Bƣớc 3: Xây dựng các tình huống cụ thể tƣơng ứng với các phƣơng án huy động vốn đã lựa chọn Bƣớc 4: Lựa chọn cơ cấu vốn tối ƣu cho LICOGI 18 theo mô hình M&M Bƣớc 5: Đề xuất các giải pháp cụ thể để LICOGI 18 theo đuổi đƣợc mô hình cơ cấu vốn tối ƣu đã đƣa ra. Bƣớc 1: Xây dựng kế hoạch tài chính cho 3 năm tiếp theo 64 Việc xây dựng kế hoạch tài chính cho 3 năm tiếp theo sẽ sử dụng mô hình dự báo dựa trên tốc độ tăng trƣởng của doanh thu. Trong 5 năm từ 2010 đến 2014, LICOGI 18 đạt tốc độ tăng trƣởng doanh thu trung bình là 13,5 %. Do vậy, mô hình sẽ giả định đƣợc xây dựng trên hai trƣờng hợp: tốc độ tăng trƣởng doanh thu là 10%, và nếu thị trƣờng thuận lợi, tốc độ tăng trƣởng doanh thu trong 3 năm tới sẽ đạt 15%. Các giả định mô hình dự báo: - Tỷ lệ giá vốn hàng bán trên doanh thu thuần không đổi là 93,8 % - Chi phí BH&QLDN là 1,5% DTT - Tỷ suất lợi nhuận trƣớc thuế không đổi = 2,38%DTT - Thuế suất thuế thu nhập DN là 25% - Tỷ lệ TSCĐ/DT thuần không đổi là 19,19% - Tỷ lệ TSLĐ/DTT không đổi là 94,79% Dựa trên các mối quan hệ giữa các chỉ tiêu tài chính trong Báo cáo kết quả kinh doanh (BCKQKD), dự báo báo cáo tài chính của công ty trong 3 năm 2015 đến 2017 sẽ đƣợc xây dựng theo các phƣơng trình nhƣ sau: Các phƣơng trình của Báo cáo kết quả kinh doanh - Doanh thu thuần (DTT) - Giá vốn (GV) = 93,8% x DTT - Lãi vay (LV) = Lãi suất vay x Nợ = a1 x N (a1 sẽ xác định theo các phƣơng án) - Chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp (CPBH&QL) = 1,5% x DTT - Thuế phải nộp (T) = 25% x (DTT – GV – LV – CPBH&QL) - Thu nhập sau thuế (TNST) = DTT – GV – LV – CPBH&QL Các phƣơng trình của Bảng cân đối kế toán Tài sản lƣu động (TSLĐ) = 94,79% x DTT Tài sản cố định (TSCĐ) = 19,19% x DTT Tỷ lệ nợ dài hạn/Nguồn vốn = a2 (Hiện tại a2 trung bình là 7,3% NV) Hệ số nợ = Tổng nợ/Nguồn vốn = a3 (Hiện tại a3 trung bình là 83,8% NV) 65 Kết quả dự báo: Bảng cân đối kế toán Bảng 3.4 Dự báo bảng cân đối kế toán Đơn vị tính: Triệu đồng Chỉ tiêu TB năm TH1: DTT tăng 10% TH2: DTT tăng 15% 2010-2014 TB năm 2015-2017 TB năm 2015-2017 Tài sản Tài sản lƣu động 843.362 927.698 969.866 Tài sản cố định 170.737 187.810 196.347 1.014.098 1.115.509 1.166.213 849.814 934.796 977.287 74.029 81.432 85.134 164.284 180.712 188.927 1.014.098 1.115.509 1.166.213 Tổng tài sản Nguồn vốn Nợ phải trả Tr. Đó: Nợ dài hạn Vốn chủ sở hữu Tổng nguồn vốn (Nguồn: BCTC 5 năm 2010–2014 của Licogi 18 và tính toán của tác giả) Ghi chú: Nợ và nợ dài hạn được xác định theo tỷ lệ hiện tại. Hai chỉ tiêu này sẽ thay đổi trong từng tình huống và những phương án huy động vốn được lựa chọn. Bảng 3.5 Dự báo báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh Chỉ tiêu TB năm TH1: DTT tăng 10% TH2: DTT tăng 15% 2010-2014 TB năm 2015-2017 TB năm 2015-2017 DTT 889.716 978.688 1.023.173 Giá vốn 834.554 918.009 959.737 Lợi nhuận gộp 55.162 60.679 63.437 CPBH&QL 13.346 14.680 15.348 EBIT 41.817 45.998 48.089 Lãi vay 20.641 22.706 23.738 Thu nhập trƣớc thuế 21.175 23.293 24.352 Thu nhập sau thuế 15.881 17.470 18.264 (Nguồn: BCTC 5 năm 2010–2014 của Licogi 18 và tính toán của tác giả) 66 Bƣớc 2: Xây dựng các phƣơng án huy động vốn cho công ty và xác định chi phí vốn Các phƣơng án huy động vốn đƣợc xây dựng dựa trên các tiêu chí: Thứ nhất: Việc xây dựng phƣơng án huy động vốn xác định dựa trên kế hoạch tài chính dự báo trong 3 năm tiếp theo. Thứ hai: Các phƣơng án huy động vốn phải khả thi, đáp ứng đƣợc nhu cầu vốn cho các năm kế hoạch. Thứ ba: Cơ cấu vốn đƣợc lựa chọn phải có chi phí sử dụng vốn là thấp nhất. Thứ tƣ: Căn cứ vào hệ số nợ bình quân của các công ty ngành xây dựng niêm yết tại Việt Nam vào khoảng 70%, hệ số nợ của công ty sẽ đƣợc xây dựng từ mức hệ số nợ hiện tại đến mức trung bình ngành, và phần nợ cắt giảm này là phần chiếm dụng của bên thứ 3, thể hiện ở các khoản “Phải trả ngƣời bán”, “Ngƣời mua ứng trƣớc”, “Phải trả ngƣời lao động” hay “thuế và các khoản phải nộp Nhà nƣớc”. Thứ năm: Cơ cấu vốn của các doanh nghiệp luôn ở trạng thái động chứ không phải ở trạng thái tĩnh, do đó ta chỉ có thể xác định đƣợc khoảng mà cơ cấu biến động chữ không phải là một cơ cấu bất biến. Từ những lý do trên tác giả lựa chọn 4 phƣơng án cơ cấu vốn để đánh giá bao gồm: - Sử dụng 86% nợ - Sử dụng 80% nợ - Sử dụng 75% nợ - Sử dụng 70% nợ Trong cả 4 tình huống, doanh nghiệp sẽ lần lƣợt thay đổi cơ cấu vốn vay ngân hàng và phát hành trái phiếu, với tỷ lệ là 50:50 và 80:20, không sử dụng toàn bộ là vay ngân hàng nhƣ hiện nay. Tỷ trọng vốn chủ sở hữu trong tổng vốn đƣợc giả định là có xu hƣớng gia tăng từ 14% lên 30 % từ nguồn lợi nhuận giữ lại và gia tăng phát hành cổ phiếu của các công ty con đã cổ phần hóa Tƣơng ứng với mức nợ vay tăng dần trong các cơ cấu vốn khác nhau, chi phí vốn của doanh nghiệp cũng tăng dần do mức độ rủi ro tăng. 67 Các mức lãi suất giả định khi phát hành trái phiếu tham khảo theo các doanh nghiệp bất động sản đã đang phát hành trái phiếu, tăng dần từ 11% đến 12,5% với loại trái phiếu kỳ hạn 5 năm. Căn cứ vào các thông tin lãi vay, lãi suất trái phiếu chính phủ hiện tại và hệ số Beta, chi phí vốn của công ty sẽ đƣợc xác định bằng cách sử dụng mô hình CAPM để xác định chi phí vốn chủ sở hữu và lãi vay để xác định chi phí nợ, từ đó tính ra chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty trong từng trƣờng hợp. Bảng 3.6: Các phƣơng án huy động vốn và chi phí vốn Chi phí vốn PA1 PA2 PA3 PA4 Lãi vay ngân hàng 10,5% 11,00% 11,50% 12,00% Lãi phát hành TP 11,0% 11,50% 12,00% 12,50% Hệ số nợ 86,0% 80,00% 75,00% 70,00% Hệ số nợ vay 20,0% 25,00% 30,00% 35,00% Tỷ lệ vốn CSH/NV 14,0% 20,00% 25,00% 30,00% CP vốn CSH 11,0% 11,50% 12,00% 12,50% (Nguồn: BCTC 5 năm 2010–2014 của Licogi 18 và tính toán của tác giả) Bƣớc 3: Các tình huống lựa chọn cơ cấu vốn của LICOGI 18 ứng với các phƣơng án giả định. Trên cơ sở các báo cáo tài chính dự báo và dự báo chi phí vốn, các tình huống cụ thể tƣơng ứng với các phƣơng án huy động vốn khác nhau cho LICOGI 18 đƣợc xây dựng nhƣ sau: Tình huống 1: Doanh thu thuần tăng 15%, Vay NH 50%, Phát hành TP 50% 68 Bảng 3.7 Dự báo KQKD của các phƣơng án trong tình huống 1 Chỉ tiêu Doanh thu thuần PA 1 PA2 PA3 PA4 1.023.173 1.023.173 1.023.173 1.023.173 959.737 959.737 959.737 959.737 Lợi nhuận gộp 63.437 63.437 63.437 63.437 CPBH&QL 15.348 15.348 15.348 15.348 EBIT 48.089 48.089 48.089 48.089 Lãi vay 25.074 32.800 41.109 50.001 Thu nhập trƣớc thuế 23.016 15.289 6.980 - 1.912 5.754 3.822 1.745 - 17.262 11.467 5.235 - 1.912 ROE 10,57% 4,92% 1,80% -0,55% WACC 10,79% 11,30% 11,81% 12,33% Giá vốn Thuế Thu nhập sau thuế Tình huống 2: DTT tăng 10%, Vay NH 50%, PHTP 50% Bảng 3.8 Dự báo KQKD của các phƣơng án trong tình huống 2 Chỉ tiêu PA 1 PA2 PA3 PA4 Doanh thu thuần 978.688 978.688 978.688 978.688 Giá vốn 918.009 918.009 918.009 918.009 Lợi nhuận gộp 60.679 60.679 60.679 60.679 CPBH&QL 14.680 14.680 14.680 14.680 EBIT 45.998 45.998 45.998 45.998 Lãi vay 23.983 31.374 39.322 47.827 Thu nhập trƣớc thuế 22.015 14.625 6.677 - 1.829 5.504 3.656 1.669 - 16.511 10.968 5.007 - 1.829 10,57% 4,92% 1,80% -0,55% Thuế Thu nhập sau thuế ROE WACC 10,79% 11,30% 69 11,81% 12,33% Tình huống 3: DTT tăng 15%, Vay NH 80%, Phát hành TP 20% Bảng 3.9 Dự báo KQKD của các phƣơng án trong tình huống 3 Chỉ tiêu Doanh thu thuần PA 1 PA2 PA3 PA4 1.023.173 1.023.173 1.023.173 1.023.173 959.737 959.737 959.737 959.737 Lợi nhuận gộp 63.437 63.437 63.437 63.437 CPBH&QL 15.348 15.348 15.348 15.348 EBIT 48.089 48.089 48.089 48.089 Lãi vay 24.724 32.362 40.584 49.389 Thu nhập trƣớc thuế 23.365 15.727 7.505 - 1.300 5.841 3.932 1.876 - 17.524 11.795 5.629 - 1.300 ROE 10,73% 5,06% 1,93% -0,37% WACC 10,66% 11,18% 11,70% 12,22% Giá vốn Thuế Thu nhập sau thuế Tình huống 4: DTT tăng 10%, Vay NH 80%, Phát hành TP 20% Bảng 3.10 Dự báo KQKD của các phƣơng án trong tình huống 4 Chỉ tiêu PA 1 PA2 PA3 PA4 Doanh thu thuần 978.688 978.688 978.688 978.688 Giá vốn 918.009 918.009 918.009 918.009 Lợi nhuận gộp 60.679 60.679 60.679 60.679 CPBH&QL 14.680 14.680 14.680 14.680 EBIT 45.998 45.998 45.998 45.998 Lãi vay 23.649 30.955 38.820 47.242 Thu nhập trƣớc thuế 22.350 15.043 7.179 - 1.243 5.587 3.761 1.795 - 16.762 11.282 5.384 - 1.243 ROE 10,73% 5,06% 1,93% -0,37% WACC 10,66% 11,18% 11,70% 12,22% Thuế Thu nhập sau thuế 70 Bƣớc 4. Lựa chọn cơcấu vốn tối ƣu cho LICOGI 18 Qua phân tích các tình huống sử dụng nợ vay khác nhau của LICOGI 18, tƣơng ứng với các kịch bản dự báo về tốc độ tăng trƣởng doanh thu và tỷ lệ phát hành trái phiếu của doanh nghiệp, có thể rút ra các kết luận sau: Thứ nhất, mô hình lý thuyết của về cơ cấu vốn của M&M hoàn toàn thích hợp với LICOGI 18, trong các tình huống khác nhau về sử dụng nợ vay và tỷ lệ phát hành trái phiếu, cơ cấu vốn tối ƣu đƣợc xác định khi doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu ROE của doanh nghiệp đạt cao nhất, đồng thời, chi phí vốn trung bình WACC là thấp nhất. Thứ hai, doanh nghiệp càng sử dụng nhiều nợ vay, tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu càng giảm, vì trong cả hai kịch bản, tốc độ tăng trƣởng doanh thu của doanh nghiệp là 10% và 15% trong giai đoạn 2015-2017, chi phí lãi vay cao, ảnh hƣởng đến thu nhập trƣớc và sau thuế của doanh nghiệp, nếu lãi vay quá lơn thì sử dụng thêm nợ sẽ làm giảm khả năng sinh lời trên vốn chủ sở hữu, đòn bẩy tài chính có tác động tiêu cực. Thứ ba, trong cả hai tình huống tốc độ tăng trƣởng doanh thu đạt 10% và 15%, nếu doanh nghiệp sử dụng nợ vay nhỏ hơn 20%, tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu ROE mới cao hơn chi phí vốn trung bình, còn các phƣơng án khác, mặc dù công ty vẫn làm ăn có lãi, thu nhập sau thuế dƣơng, nhƣng tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp thấp hơn chi phí vốn trung bình. Đây chính là tình trạng chung của nhiều công ty xây dựng niêm yết tại Việt nam hiện nay. Nếu doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ vay hơn, trong cả hai tình huống tốc độ tăng trƣởng doanh thu cao hay thấp, doanh nghiệp đều có tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu nhỏ hơn chi phí vốn, đòn bẩy tài chính có tác động tiêu cực. Thậm chí, có trƣờng hợp doanh nghiệp có thu nhập sau thuế âm vì chi phí lãi vay quá lớn, trong khi doanh thu thấp, tăng trƣởng chậm. Thứ tƣ, cơ cấu vốn tối ƣu của doanh nghiệp sẽ đạt đƣợc tại PA1, khi đó, dù doanh nghiệp đạt tốc độ tăng trƣởng doanh thu là 10% hay15%, tỷ lệ nợ vay trên tổng vốn là 20%, trong đó phát hành trái phiếu 20%:80% vay ngân hàng, thì chi phí 71 vốn trung bình của doanh nghiệp sẽ thấp nhất bằng 10,66% và thấp hơn tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu ROE là 10,73%. Doanh nghiệp không nên tăng tỷ lệ nợ vay trên tổng vốn nữa vì khi đó mỗi đồng nợ vay tăng thêm sẽ tạo ra áp lực lãi suất làm tăng WACC và giảm ROE dần tới mức ROE âm. Tóm lại, để thay đổi cơ cấu vốn hiện tại, hƣớng tới cơ cấu vốn mục tiêu, LICOGI 18 cần thay đổi, điều chỉnh các nội dung sau trong chiến lƣợc quản lý vốn: Một là, doanh nghiệp cần giảm bớt sự phụ thuộc vào vốn vay ngân hàng, bằng cách tăng dần tỷ lệ phát hành trái phiếu, trƣớc mắt, có thể phát hành trái phiếu trong nội bộ doanh nghiệp, hay trái phiếu dài hạn cho nhà cung cấp là đối tác trong các hợp đồng xây dựng. Trong điều kiện thị trƣờng tài chính ở Việt nam chƣa phát triển, chênh lệch giữa lãi vay ngân hàng và lãi suất phát hành trái phiếu là không đánh kể, doanh nghiệp nên tận dụng nguồn vốn linh hoạt này. Hai là, khi các căn cứ xây dựng cơ cấu vốn tối ƣu đã đƣợc xác định theo nguyên tắc thị trƣờng: chi phí nợ, chi phí vốn chủ sở hữu, chi phí vốn trung bình, doanh nghiệp cần quán triệt nguyên tắc lựa chọn dự án đầu tƣ, phải đảm bảo tỷ suất sinh lời tối thiểu của dự án lớn hơn hoặc bằng chi phí vốn tài trợ cho dự án đó. Ba là, doanh nghiệp cần giảm bớt hệ số nợ, vì nợ ngắn hạn của doanh nghiệp chiếm tỷ trọng lớn trong tổng nợ, trong khi cơ cấu tài sản cố định lại khá cao, đây là sự bất hợp lý trong chính sách tài trợ của doanh nghiệp. Hơn nữa, mặc dù hệ số nợ cao nhƣng doanh nghiệp không tận dụng đƣợc đòn bẩy tài chính. Nhƣvậy, việc sử dụng nợ của doanh nghiệp có tác động tiêu cực, vừa ảnh hƣởng đến khả năng thanh toán, vừa làm giảm thu nhập trên vốn chủ sở hữu. 3.2.3 Đánh giá thực trạng cơ cấu vốn tại các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam 3.2.3.1 Những kết quả đã đạt được Cùng với sự phát triển của thị trƣờng chứng khoán và thị trƣờng tài chính ở Việt Nam, cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam cũng đã đạt đƣợc những kết quả đáng kể, dần dần từng bƣớc cải thiện tình hình tài chính, nâng cao năng lực cạnh tranh của mình trên thị trƣờng. 72 Các công ty xây dựng niêm yết đã bƣớc đầu xây dựng đƣợc cơ cấu vốn Một số công ty xây dựng niêm yết đã thiết lập đƣợc cơ cấu vốn biểu hiện ở hệ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu hay hệ số nợ dài hạn trên tổng vốn. Trong khi hầu hết các doanh nghiệp ngành xây dựng sử dụng vốn ngắn hạn để tài trợ cho tài sản cố định, thì những doanh nghiệp có chiến lƣợc huy động nợ dài hạn rất đáng khích lệ. Và tỷ lệ nợ dài hạn trong tổng vốn mặc dù vẫn còn thấp nhƣng đang có xu hƣớng tăng lên, điều này chứng tỏ các doanh nghiệp đã xác định đƣợc kế hoạch huy động và sử dụng vốn phù hợp với kế hoạch sản xuất kinh doanh mang tính dài hạn, ổn định. Cơ cấu vốn đã tận dụng đƣợc vốn chiếm dụng của bên thứ ba Để đáp ứng nhu cầu sử dụng vốn rất lớn trong khi các chủ đầu tƣ chỉ ứng trƣớc một phần kinh phí, các công ty xây dựng niêm yết đã tận dụng đƣợc nguồn vốn bổ sung thông qua hình thức mua chịu hàng hóa, hoặc tạm hoãn các khoản phải trả, phải nộp khác. Trung bình các công ty xây dựng niêm yết duy trì hệ số nợ là 73,6 nhƣng nợ vay chỉ chiếm 29%, nghĩa là các công ty xây dựng niêm yết đã tận dụng đƣợc hơn 40% nguồn vốn từ các phải phải trả phải nộp không phải tính lãi này. Tuy nhiên không hẳn đây là một nguồn vốn không mất chi phí, chỉ là chi phí đó đã đƣợc tính vào giá thành, ví dụ nhƣ nếu công ty thanh toán ngay có thể nhận đƣợc phần chiết khấu thanh toán, và sẽ mất khoản chiết khấu thanh toán này nếu mua chịu. Mặc dù vậy, đây vẫn là một kênh huy động vốn quan trọng đối với công ty với chi phí tƣơng đối thấp. Chi phí sử dụng vốn có xu hƣớng giảm Trong những năm gần đây, với nỗ lực giảm lãi suất để kích cầu đầu tƣ của chính phủ, các công ty xây dựng niêm yết đã nắm đƣợc thời cơ để huy động nguồn vốn vay giá rẻ. Hơn thế nữa, các công ty xây dựng niêm yết có khả năng huy động vốn với chi phí thấp hơn so với các doanh nghiệp chƣa niêm yết. Yêu cầu công khai, minh bạch về thông tin đối với doanh nghiệp niêm yết giúp các doanh nghiệp này giảm đƣợc chi phí huy động vốn. Khi so sánh giữa các thị trƣờng khác nhau, các nhà nghiên cứu kết luận rằng những thị trƣờng có yêu cầu cao về công bố thông tin, hành lang pháp lý liên quan đến thị trƣờng chứng khoán chặt chẽ và cơ chế thi 73 hành luật pháp nghiêm ngặt thƣờng có chi phí vốn thấp hơn một cách đáng kể. Niêm yết cổ phiếu là cơ hội để các doanh nghiệp chứng tỏ năng lực kinh doanh và minh bạch hóa hoạt động kinh doanh của mình, nâng cao hình ảnh của doanh nghiệp trong mắt nhà đầu tƣ, các chủ nợ, các đối tác kinh doanh, nhờ đó các doanh nghiệp có thể tiếp cận các nguồn vốn với chi phí rẻ hơn. 3.2.3.2 Hạn chế trong cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam hiện nay Mặc dù đã đạt đƣợc một số thành tựu trong việc cải thiện, đổi mới cơ cấu vốn hiện tại, song cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết còn tồn tại nhiều điểm bất hợp lý, biểu hiện ở các hạn chế sau: Hệ số nợ cao và vốn ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn, hạn chế khả năng đầu tƣ dài hạn, đe doạ khả năng thanh toán của doanh nghiệp Hệ số nợ trung bình của các công ty xây dựng niêm yết là 73,6 % nhƣng tổng nợ dài hạn chỉ chiếm 6,2%, có nghĩa là các công ty xây dựng niêm yết chủ yếu tài trợ bằng nguồn vốn vay ngắn hạn. Nguồn vốn ngắn hạn bao gồm các khoản vay ngắn hạn ngân hàng, phải trả nhà cung cấp, ngƣời mua ứng tiền trƣớc, các khoản phải nộp nhà nƣớc và phải trả ngƣời lao động. Các nguồn tài trợ này chiếm đến trên 60% tổng nguồn vốn của doanh nghiệp. Nợ dài hạn thấp trong khi đầu tƣ dài hạn chiếm tỷ trọng lớn, biểu hiện sự mất cân đối trong cơ cấu đầu tƣ và cơ cấu vốn. Điều này cho thấy rủi ro thanh toán tiềm ẩn khá lớn trong cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết. Trong điều kiện kinh doanh nhiều biến động, khi thị trƣờng có những diễn biến xấu thì nguy cơ nợ trở thành nợ xấu trên toàn hệ thống của ngành có thể dẫn đến phá sản doanh nghiệp. Nguồn huy động vốn vay dài hạn quá nghèo nàn, thiếu linh hoạt, chƣa khai thác đƣợc vốn vay trung và dài hạn từ thị trƣờng trái phiếu hay thuê tài chính Phần lớn vốn vay dài hạn của các công ty xây dựng niêm yết phụ thuộc vào nguồn tín dụng ngân hàng. Trong số 108 công ty trong tổng thể nghiên cứu, không có một công ty nào phát hành trái phiếu để huy động nợ, và cũng có rất ít công ty sử dụng công cụ thuê tài chính. 74 So với việc huy động nợ bằng cách vay ngân hàng thì phát hành trái phiếu để huy động nợ trên thị trƣờng chứng khoán tỏ ra nhiều ƣu thế hơn: không bị áp lực giám sát, kiểm tra của ngƣời cho vay, khối lƣợng và thời gian huy động vốn hoàn toàn chủ động, không cần có tài sản thế chấp, vốn giải ngân một lần thay vì nhiều lần nhƣ khi vay ngân hàng nên tránh đƣợc hiện tƣợng khi nhận đƣợc giải ngân vốn quá muộn để lỡ mất cơ họi đầu tƣ...Tuy nhiên, các doanh nghiệp Việt Nam nói chung và các công ty xây dựng niêm yết nói riêng hiện nay vẫn còn rất bỡ ngỡ trƣớc hình thức huy động vốn này, phần nhiều là bởi thị trƣờng trái phiếu doanh nghiệp của Việt Nam hiện vẫn còn rất manh mún. Quy mô thị trƣờng trái phiếu doanh nghiệp còn rất nhỏ so với quy mô của thị trƣờng cổ phiếu và trái phiếu chính phủ. Theo báo cáo của VCBS, Tính đến ngày 30/9/2014, quy mô vốn hóa của các cổ phiếu niêm yết trên SGDCK TP Hồ Chí Minh (HSX) và SGDCK Hà Nội (HNX) đạt 1,2 triệu tỷ đồng, tổng giá trị phát hành trái phiếu chính phủ đạt 790 nghìn tỷ đồng, trong khi tổng giá trị phát hành trái phiếu doanh nghiệp chỉ đạt 11,8 nghìn tỷ đồng, bằng 1% vốn hóa thị trƣờng cổ phiếu và bằng 1,5% tổng giá trị phát hành trái phiếu chính phủ (FPT Securities, 2014) Hoạt động cho thuê tài chính (TTC) xuất hiện từ năm 1997, song với các doanh nghiệp Việt Nam nói chung và các công ty xây dựng niêm yết nói riêng thì dƣờng nhƣ nó vẫn còn khá mới mẻ. Một phần nguyên nhân là do thói quen giao dịch tín dụng với các ngân hàng khó thay đổi của các doanh nghiệp Việt Nam. Bên cạnh đó cũng là do thông tin về hoạt động và tiện ích mà công ty cho TTC mang lại cho khách hàng khi sử dụng dịch vụ này chƣa thật đầy đủ. Đa số các công ty giao dịch với công ty cho TTC hầu hết là do sự giới thiệu của các “ngân hàng mẹ” của công ty cho thuê tài chính hay từ các nhà cung cấp các loại máy móc, thiết bị, phƣơng tiện vận tải,…còn lƣợng khách hàng tìm đến do uy tín, hoạt động, thƣơng hiệu đƣợc quảng bá của các công ty cho TTC là rất ít. Nhiều doanh nghiệp chƣa tìm hiểu rõ bản chất cấp tín dụng của dịch vụ cho TTC, chƣa thấy rõ đƣợc hiệu quả, lợi ích từ dịch vụ cho TTC mang lại, thậm chí còn nhầm lẫn với dịch vụ mua trả góp tài sản. Vì thế khi có nhu cầu về vốn để mua sắm máy móc thiết bị, các doanh nghiệp 75 vẫn tìm đến các ngân hàng để vay vốn mặc dù thủ tục ở đây rất chặt chẽ và điều kiện cho vay khó. Các công ty xây dựng niêm yết chƣa quan tâm đúng mức đến tác động của đòn bẩy tài chính Mặc dù các công ty xây dựng niêm yết có hệ số nợ khá cao nhƣng lại không tạo ra tác động tích cực của việc sử dụng nợ. Hệ số nợ lên tới trên 70% nhƣng tỷ lệ sinh lời trên vốn chủ sở hữu trung bình 5 năm trở lại đây chỉ khoảng 6,8% Ngay cả khi các doanh nghiệp có xu hƣớng tăng nợthì ROE cũng không tăng. Thậm chí thời điểm hệ số nợ trung bình của ngành cao nhất 75% năm 2013 thì các chỉ tiêu khả năng thanh toán hiện hành và ROA, ROE của toàn ngành lại là thấp nhất. Để có thể vận dụng đƣợc đòn bẩy tài chính, các thông tin trên thị trƣờng phải đạt đƣợc mức hiệu quả tối đa: lãi suất, giá cả, giá nguyên vật liệu đầu vào, lạm phát v.v...Từ đó, các doanh nghiệp mới có thể dự báo đƣợc sản lƣợng tiêu thụ, doanh thu, diễn biến của môi trƣờng kinh tế để xem xét có nên sử dụng nợ hay không. Khi lãi suất cho vay giảm, các doanh nghiệp đều có xu hƣớng tăng nợ vay, tuy nhiên cần xem xét cẩn thận tác động của việc tăng nợ đến các chỉ tiêu tài chính quan trọng nhƣ khả năng sinh lời hay khả năng thanh toán. Việc sử dụng nợ với doanh nghiệp nhƣ con dao hai lƣỡi, nếu đòn bẩy có tác động tích cực nó sẽ làm gia tăng ROE, nhƣng nếu đòn bẩy có tác động tiêu cực không những làm suy giảm ROE mà còn ảnh hƣởng đến khả năng thanh toán của doanh nghiệp. Không có khả năng ứng dụng một mô hình nguyên mẫu để xây dựng cơ cấu vốn tối ƣu cho các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam Các mô hình kinh tế lƣợng đã đƣợc xây dựng để nghiên cứu cơ cấu vốn trên thế giới đã đạt những thành công nhất định trong việc ƣớc lƣợng các nhân tố ảnh hƣởng đến cơ cấu vốn, đồng thời kiểm định đƣợc những lý thuyết về cơ cấu vốn. Đây cũng là vai trò chủ yếu của kinh tế lƣợng trong phân tích các vấn đề kinh tế. Tuy nhiên, để lựa chọn một trong các mô hình đã có để ứng dụng vào nghiên cứu cơ cấu vốn tối ƣu cho các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam là rất khó vì những đặc thù của thị trƣờng Việt Nam không phù hợp với việc áp dụng nguyên mẫu các 76 mô hình này. Vì vậy cần nghiên cứu mô hình cơ cấu vốn tối ƣu cho các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam phù hợp với những điều kiện đặc thù của nền kinh tế Việt Nam cũng nhƣ những đặc thù của các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam. 3.2.3.3. Nguyên nhân dẫn đến hạn chế trong cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam hiện nay Những hạn chế trong cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết ở Việt nam có thể phân tích từ các nguyên nhân xuất phát từ chính doanh nghiệp và cả những nguyên nhân bên ngoài doanh nghiệp, cụ thể: Nguyên nhân từ phía doanh nghiệp Thứ nhất, nhận thức của nhà lãnh đạo về cơ cấu vốn tối ƣu Với nền kinh tế thị trƣờng hiện đại cạnh tranh càng ngay gắt, vì vậy, đòi hỏi các nhà quản trị doanh nghiệp phải có khả năng quản lý tài chính trong doanh nghiệp một cách khoa học và bài bản, từ khâu quyết định đầu tƣ vào tài sản nào đến việc tìm kiếm kênh huy động vốn, tính toán chi phí vốn của từng nguồn, lựa chọn phƣơng án tối ƣu trong việc kết hợp các nguồn vốn đó và quản lý tài chính doanh nghiệp hàng ngày. Quản lý tài chính doanh nghiệp, đặc biệt là thiết lập cơ cấu vốn tối ƣu cho doanh nghiệp không phải là vấn đề đơn giản, việc cập nhật các lý thuyết mới về quản lý tài chính và quản lý vốn cho tầng lớp các nhà quản trị cấp cao là vô cùng cần thiết và hữu ích, nhằm nâng cao năng lực nhận thức của các nhà quản trị cấp cao (những ngƣời có quyền quyết định trực tiếp đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp) về vai trò và tầm quan trọng của cơ cấu vốn tối ƣu đối với doanh nghiệp. Thứ hai, khả năng xây dựng chiến lƣợc kinh doanh còn yếu Khả năng tìm kiếm dự án khả thi, xây dựng chiến lƣợc kinh doanh của các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam còn yếu dẫn đến khả năng tiếp cận vốn vay dài hạn của ngân hàng bị hạn chế. Trên giác độ ngƣời cho vay, ngân hàng luôn đứng trƣớc sự đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận. Quyết định cho vay của ngân hàng phải dựa trên khả năng trả nợ của chính dự án vay vốn. Nhất là đối với với ngành xây dựng, rủi ro kinh doanh là rất cao do chu kỳ kinh doanh dài, giá trị tài 77 sản lớn và vốn nằm rải rác ở nhiều hạng mục công trình khác nhau. Do vậy, để thuyết phục các ngân hàng, không ai hết, chính các doanh nghiệp phải tự chứng tỏ khả năng trả nợ của mình. Song, do thiếu thông tin, trình độ quản lý yếu kém, các công ty xây dựng niêm yết khó có thể xây dựng đƣợc một chiến lƣợc kinh doanh dài hạn, mà chủ yếu mang tính chất manh mún, chụp giật. Thứ ba, hầu hết các công ty xây dựng niêm yết chƣa đầu tƣ vào lĩnh vực quản trị tài chính Hầu hết các công ty chƣa có bộ phận quản trị tài chính chuyên biệt, chƣa quan tâm đúng mức đến quản trị tài chính nói chung và xây dựng cơ cấu vốn tối ƣu nói riêng. Hiện nay tại các công ty xây dựng niêm yết, bộ phận tài chính chủ yếu thực hiện các công việc kế toán, chƣa có sự tách bạch nhiệm vụ của hai bộ phận. Nhiệm vụ của giám đốc tài chính mới chỉ dừng lại ở việc dự báo các báo cáo tài chính, trình lên ban giám đốc kế hoạch tài chính cho các năm kế hoạch, chƣa tham mƣu đƣợc cho ban giám đốc quyết định về chính sách đầu tƣ, quyết định về chính sách tài trợ và quyết định về chính sách phân phối. Nguyên nhân từ bên ngoài doanh nghiệp Một là, nền kinh tế nƣớc ta chủ yếu phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng, theo ƣớc tính, trên thị trƣờng tài chính hiện nay, hệ thống ngân hàng chiếm tới 80% tổng tài sản của toàn bộ hệ thống tài chính, còn lại là thị trƣờng chứng khoán, bảo hiểm v.v. Trong khi đó, qui mô của các ngân hàng thƣơng mại (NHTM) quá nhỏ, năng lực cạnh tranh thấp, các sản phẩm dịch vụ còn nghèo nàn. Hơn nữa, các NHTM nhà nƣớc chiếm thị phần chi phối, thƣờng chịu sự can thiệp của Nhà nƣớc bàng các biện pháp hành chính khiến cho hoạt động của hệ thống NHTM chƣa tuân theo quy luật thị trƣờng, tạo nên sự méo mó trên thị trƣờng vốn, từ đó ảnh hƣởng đến hoạt động tài trợ vốn của các doanh nghiệp. Hai là, thị trƣờng trái phiếu (TTTP) còn sơ khai, chƣa có sức hấp dẫn đối với nhà đầu tƣ, chƣa tạo nên một kênh huy động vốn trung và dài hạn cho các công ty xây dựng niêm yết thông qua phát hành các công cụ nợ trung và dài hạn. Thông thƣờng, ở các nƣớc có TTTP phát triển, vốn vay dài hạn chiếm tỷ trọng lớn trong 78 giá trị vốn hóa của doanh nghiệp so với vốn vay ngắn hạn. Ở Việt Nam, TTTP còn thiếu minh bạch, thông tin về thị trƣờng còn phân tán, thiếu hệ thống và chƣa đƣợc cập nhật, khiến giới đầu tƣ khó nắm bắt thông tin về thị trƣờng. Chƣa có các tổ chức xếp hạng tín nhiệm trái phiếu làm cơ sở cho cho doanh nghiệp và các nhà đầu tƣ xác định lãi suất và giá bán hợp lý của các trái phiếu phát hành dẫn đến tình trạng thị trƣờng hoạt động rời rạc, manh mún, thiếu tính thanh khoản. Ba là, mặc dù đã có những bƣớc phát triển nhảy vọt nhƣng thị trƣờng giao dịch cổ phiếu còn nhiều biến động, hạn chế về tính thanh khoản, đặc biệt khi thị trƣờng có dấu hiệu suy giảm. Hành lang pháp lý về TTCK chƣa bao quát mọi hoạt động trên thị trƣờng theo thông lệ quốc tế, một số văn bản, quy định còn chồng chéo, chƣa thống nhất. Công tác quản lý, điều hành TTCK trong thời gian qua vẫn còn một số tồn tại và hạn chế nhất định. Bên cạnh đó, hàng hóa niêm yết trên TTCK chƣa đa dạng, chất lƣợng chƣa cao, thiếu minh bạch nên chƣa đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tƣ. Hệ thống nhà đầu tƣ chƣa đa dạng, thiếu sự tham gia của nhà đầu tƣ tổ chức cũng là nguyên nhân làm hạn chế sự phát triển của TTCK. Bốn là, tỷ lệ huy động vốn thông qua việc phát hành cổ phiếu giảm sút do chất lƣợng hàng hóa phát hành, niêm yết còn trong giai đoạn phát triển theo chiều rộng nên khi thị trƣờng chứng khoán gặp khó khăn đã bộc lộ nhũng hạn chế nhất định nhƣ vấn đề quản trị công ty, công bố thông tin, quản trị rủi ro của các doanh nghiệp, mặc dù không ngừng đƣợc hoàn thiện, nhƣng mức độ tuân thủ vẫn còn hạn chế. Chất lƣợng báo cáo tài chính kiểm toán còn chƣa cao, vấn đề vi phạm về công bố thông tin và những vi phạm về gian lận trong báo cáo, hồ sơ vẫn còn tồn tại dẫn tới việc cổ phiếu của các doanh nghiệp kém hấp dẫn các nhà đầu tƣ trong và ngoài nƣớc. 79 CHƢƠNG 4: CƠ CẤU VỐN TỐI ƢU CHO CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAMM 4.1 Triển vọng và xu hƣớng phát triển của ngành xây dựng Việt Nam trong thời gian tới 4.1.1 Triển vọng phát triển của ngành trong những năm tới Các nhóm ngành xây dựng (dân dụng, công nghiệp, cơ sở hạ tầng) đều có triển vọng tích cực trong những năm tới. Xây dựng dân dụng: Luật Nhà ở (sửa đổi) 2014 cho phép ngƣời nƣớc ngoài mua nhà ở tại Việt Nam dự kiến sẽ là lực đẩy quan trọng trong thị trƣờng bất động sản Việt Nam. Hiện tại, theo ƣớc tính chỉ có khoảng 500/80.000 ngƣời nƣớc ngoài ở Việt Nam sở hữu nhà. Do đó, việc nới lỏng chính sách này có khả năng sẽ tạo nên lực cầu lớn trong phân khúc nhà cao cấp. Việc ra đời của gói tín dụng 30.000 tỷ có ý nghĩa rất quan trọng trong tình hình khó khăn của ngành BĐS trong giai đoạn 2013-2014. Nó cũng đã mở ra một hƣớng đi mới giải tỏa những khó khăn trong ngành vào thời điểm đó. Hiện tại có khoảng 91 dự án nhà ở xã hội đang đƣợc triển khai với tổng mức đầu tƣ 28.500 tỷ, trong đó bao gồm 55.830 căn hộ chuyển đổi từ nhà ở thƣơng mại sang nhà ở xã hội. Tính tới năm 2020, nƣớc ta sẽ có khoảng 4,2 triệu ngƣời lao động có nhu cầu về nhà ở tƣơng đƣơng với nhu cầu khoảng 33,6 triệu m2. Trong đó, theo ƣớc tính nƣớc ta sẽ cần khoảng 430.000 căn hộ cho ngƣời có thu nhập thấp, tƣơng ứng với 17,8 triệu m2 và vốn đầu tƣ khoảng 100.000-120.000 tỷ. Tình hình kinh tế nƣớc ta ngày càng đƣợc cải thiện, cũng với sự hỗ trợ của chính phủ từ việc hạ lãi suất cơ bản và các chính sách kích cầu. Tình hình thị trƣờng BĐS đã bắt đầu ấm lên vào thời điểm cuối năm 2014 và dự báo xu hƣớng này sẽ tiếp tục trong năm 2015. Do đó, các công ty BĐS hiện tại đang triển khai các nhƣ án lớn nhƣ Vinhome Tân Cảng, Đại Quang Minh - Q2 và một số dự án đang khởi động nhƣ dự án Lotte Smart Complex (2 tỷ USD), Amata City –Long Thành (530 triệu USD) và Hà Nội West Gate – Kepple Land (140 triệu USD). 80 Xây dựng công nghiệp: Lƣợng vốn đầu tƣ vào ngành công nghiệp sản xuất luôn chiếm tỷ trong cao nhất trong cơ cấu vốn FDI (40-50%), tƣơng đƣơng với lƣợng giải ngân trung bình 4-5 tỷ USD/năm. Hiện tại, nƣớc ta đang tham gia đàm phán 6 hiệp định FTAs mới, trong đó có TPP, cùng với những cải thiện về hệ thống logistics và môi trƣờng kinh doanh. Do đó, triển vọng của ngành xây dựng công nghiệp đƣợc đánh giá khả quan trong những năm tới. Trong năm 2014, một số dự án công nghiệp quan trọng đƣợc triển khai bao gồm dự án Samsung CE Complex tại Khu Công Nghệ Cao HCM (1,4 tỷ USD), dự án của Samsung Display tai Bắc Ninh (1 tỷ USD) và dự án của công ty Texhong Ngân Hà tại Quảng Ninh (300 triệu USD). Trong năm 2015, các doanh nghiệp FDI dự kiến sẽ tiếp tục triển khai nhiều dự án quan trọng nhƣ dự án mở rộng nhà máy LG (2 tỷ USD) và dự án Wintek mở rộng ở Bắc Giang (1,12 tỷ USD). Xây dựng cơ sở hạ tầng: Theo thống kê, Việt Nam có khoảng 40% số lƣợng đƣờng bộ trong hệ thống giao thông có chất lƣợng thấp và rất thấp. Do đó, lƣợng vốn ƣớc tính cần cho việc nâng cấp hệ thống đƣờng bộ sẽ đạt 48-60 tỷ USD cho đến năm 2020, tƣơng đƣơng với nhu cầu đầu tƣ hàng năm vào khoảng 202.000 tỷ VNĐ/năm. Ngoài ra, Chính Phủ cũng đã lên kế hoạch xây dựng 26 sân bay (10 sân bay quốc tế và 16 sân bay nội địa) cho đến năm 2020. Trong đó, nổi bật nhất là dự án sân bay Quốc Tế Long Thành (Đồng Nai) với tổng vốn đầu tƣ vào khoảng 10 tỷ USD. Hiện tại, Việt Nam đang trong tình trạng thiếu hụt điện năng tƣơng đối nghiêm trọng. Do đó, trong Quy Hoạch Điện 7, Chính Phủ cũng đã lên kế hoạch phát triển thêm 75.000 MW công suất phát điện, gấp đôi tổng công suất lắp đặt hiện nay. Tổng mức đầu tƣ cho kế hoạch này trong giai đoạn 2011-2020 ƣớc tính vào khoảng 48,8 tỷ USD, tƣơng đƣơng với nhu cầu đầu tƣ 125.000 tỷ/năm. Bên cạnh đó, việc tiếp tục hoàn thiện khung pháp lý cho hình thức PPP sẽ mở ra triển vọng về thu hút vốn đầu tƣ tƣ nhân trong lĩnh vực xây dựng CSHT. Trong năm 2015, dự kiến sẽ triển khai mới 15 dự án với tổng mức đầu tƣ 64.800 tỷ, trong đó có 1 số nhƣ án lớn nhƣ đƣờng Tân Vạn – Nhơn Trạch, cao tốc Bắc Giang - Lạng 81 Sơn, cao tốc Trung Lƣơng - Mỹ Thuận, và cao tốc Ninh Bình -Thanh Hóa. Ngoài ra, còn những nhƣ án trọng điểm nhƣ lọc hóa dầu Nhơn Hội, và cụm khí điện Exxon Mobile và 9 dự án BOT nhà máy điện. Hình 4.1: Dự báo tốc độ tăng trƣởng ngành và tổng mức đầu tƣ (Nguồn: BMI, 2014) 4.1.2 Xu hướng ngành xây dựng trong những năm tiếp theo Các doanh nghiệp trong nƣớc cần nghiên cứu để tìm ra chiến lƣợc phát triển bền vững để đủ sức cạnh tranh với các nhà thầu quốc tế. Hiện tại, chỉ có một số ít các nhà thấu lớn trong nƣớc có cơ hội tiếp cận những phƣơng pháp quản lý, kỹ thuật thi công tiên tiến của thế giới, tuy nhiên trong nƣớc lại không có những doanh nghiệp phụ trợ để tạo ra lực hỗ trợ cho các doanh nghiệp này vƣơn lên tầm thế giới. Hiện nay, có một số nhà thầu lớn nhƣ CotecCons (CTD) và Hòa Bình (HBC) đang đi sâu vào mô hình Design - Build nhằm tạo nên giá trị tăng cho các gói thầu thực hiện và cải thiện biên lợi nhuận gộp. Đây có thể xu hƣớng và chiến lƣợc sắp tới cho các công ty xây dựng Việt Nam. Còn lại các doanh nghiệp xây dựng vừa và nhỏ đang phát triển theo hƣớng tự phát, không có chiến lƣợc, thế mạnh, hay sản phẩm chủ lực và sử dụng công nghệ lạc hậu. Điều này đã tạo ra sự lãng phí, thất thoát trong sản xuất và xây dựng, do đó 82 việc phổ cập và phát triển các công nghệ thi công và quản lý mới là bƣớc đi cần thiết cho ngành xây dựng trong thời gian sắp tới 4.2 Giải pháp tối ƣu hóa cơ cấu vốn cho các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam 4.2.1 Những thuận lợi và khó khăn trong hoạch định cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam Thuận lợi Tốc độ phục hồi nền kinh tế nhanh chóng đã và đang hỗ trợ mạnh mẽ cho các doanh nghiệp trong việc hoạch định chính sách tài trợ vốn, cụ thể: - Tình hình kinh tế vĩ mô của nƣớc ta đƣợc duy trì ổn định kể từ năm 2012, đặc biệt là sự ổn định của chỉ số giá cả, lãi suất. Trong năm 2014, GDP tăng trƣởng ở mức 5,98% với sự tăng trƣởng mạnh từ khu vực công nghiệp và xây dựng. Và theo đánh giá, kinh tế Việt Nam năm 2015 sẽ có tốc độ phục hồi cao hơn và có khả năng đạt mức tăng trƣởng từ 6% - 6,2%/năm. Lãi suất cho vay và tiết kiệm đã giảm xuống còn 8% và 6%, mức thấp nhất trong những năm gần đây. Bên cạnh tình hình kinh tế đang đƣợc cải thiện cùng với mức lãi suất thấp, nhiều quy định và chính sách có lợi cho thị trƣờng BĐS cũng đã đƣợc ban hành trong thời gian qua. Với sự hỗ trợ tích cực từ yếu tố vĩ mô và chính sách hỗ trợ của chính phủ, thị trƣờng BĐS đƣợc dự đoán là sẽ tiếp tục đà ấm lên của năm 2014, kéo theo đó là triển vọng phát triển của ngành xây dựng. Điều này chắc chắn sẽ thu hút giới đầu tƣ vào ngành xây dựng và bất động sản, tạo điều kiện để các công ty xây dựng niêm yết tìm kiếm nguồn tài trợ cho các dự án sắp tới. - Hoạt động của khu vực ngân hàng đã dần dần ổn định, mặc dù lƣợng nợ xấu đáng kể vẫn còn tồn tại và ảnh hƣởng tiêu cực đến khả năng cung cấp tín dụng, tuy nhiên, điều kiện thanh khoản của hệ thống ngân hàng đã đƣợc cải thiện và rủi ro giảm xuống. - Hoạt động tái cấu trúc TTCK đã đạt đƣợc những kết quả nhất định từ khung pháp lý tới cơ chế giao dịch, đến việc tái cấu trúc các tổ chức tài chính trung gian. Việt Nam trở thành một trong những thị trƣờng có mức độ phục hồi mạnh nhất thể giới trong năm vừa qua, với chỉ số VN-Index tăng trên 8,13%, HNX-Incỉex tăng 22,32% so với năm trƣớc. 83 Khó khăn Bên cạnh những mặt thuận lợi nhƣ đã đề cập trên đây, môi trƣờng kinh doanh vẫn còn tồn tại nhiều vấn đề bất cập gây nhiều khó khăn, trở ngại cho các doanh nghiệp. Thứ nhất, hiện nay các NHTM nhà nƣớc vẫn chiếm trên 50% thị phần tín dụng, dòng vốn tín dụng phần lớn chảy vào các doanh nghiệp lớn, dành nhiều ƣu tiên cho các doanh nghiệp có mối quan hệ tốt với ngân hàng, sản phẩm tín dụng chƣa đa dạng. Trong khi TTTC còn yếu kém, sự phát triển kinh tế của nƣớc ta chú yếu dựa vào hệ thống ngân hàng, việc phân bổ tín dụng chƣa hợp lý của hệ thống ngân hàng có ảnh hƣởng không nhỏ tới chính sách tài trợ vốn của các doanh nghiệp trong nền kinh tế. Thứ hai, vai trò của các nhà đầu tƣ tổ chức trên TTCK còn rất hạn chế, tham gia thị trƣờng chủ yếu là các nhà đầu tƣ cá nhân. Sự hiện diện của các nhà đầu tƣ tổ chức với chiến lƣợc đầu tƣ dài hạn đóng vai trò rất quan trọng trong việc cung cấp nguồn vốn trung và dài hạn. Chiến lƣợc tự do hóa tài chính đã đƣợc thực thi thông qua các chính sách thu hút sự tham gia của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài trên TTCK. Tuy nhiên, hiện nay thị trƣờng vẫn còn rất thiếu vắng những nhà đầu tƣ tổ chức quan trọng nhƣ các công ty bảo hiểm nhân thọ, các quỹ hƣu trí, quỹ đầu tƣ v.v. Vì thế, việc phân bố nguồn vốn trong nền kinh tế chủ yếu tập trung vào nguồn vốn ngắn hạn, huy động nguồn vốn dài hạn là vấn đề khó khăn trong điều kiện hiện nay. Thứ ba, hành lang pháp lý chƣa đầy đủ và vẫn còn nhiều vấn đề tồn tại, gây nên những khó khăn, vƣớng mắc trong hoạt động huy động vốn. Nhìn chung, mức độ bảo vệ lợi ích nhà đầu tƣ của chính sách, luật pháp liên quan còn rất thấp so với các quốc gia trong khu vực và thế giới. Đối với Luật doanh nghiệp, một số quy định liên quan chƣa tạo thuận lợi cho cổ đông, thành viên công ty thực hiện quyền khởi kiện ngƣời quản lý trong trƣờng hợp cần thiết; trình tự, thủ tục khởi kiện còn phức tạp, kéo dài, tốn kém. Bên cạnh đó, Luật Doanh nghiệp chƣa có quy định đầy đủ, cụ thể và hợp lý về chào bán cố phần riêng lẻ đối với công ty cố phần, gây khó khăn, thậm chí cản trở việc huy động thêm vốn, mở rộng kinh doanh của không ít doanh nghiệp. Các quy định về mệnh giá cổ phiếu của Luật Chứng khoán hiện nay còn 84 gây khó khăn cho hoạt động phát hành của các DNNY có giá cổ phiếu dƣới mệnh giá. Ngoài ra, các khái niệm về vốn công ty, đặc biệt đối với công ty cổ phần chƣa đủ rõ ràng, chƣa chặt chẽ và chƣa có sự thống nhất giữa quy định cùa Luật Doanh nghiệp và văn bản hƣớng dẫn thi hành, gây nên khó khăn, không thống nhất trong thực hiện, tạo nguy cơ bị lạm dụng, gây nhầm lẫn cho các bên có liên quan. Thứ tư, sự thiếu tính chuẩn tắc trong quản trị tài chính tại các công ty xây dựng niêm yết ảnh hƣởng đến quyết định cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Công tác quản trị tài chính trong các doanh nghiệp thƣờng bị xem nhẹ, việc lựa chọn nguồn vốn đáp ứng nhu cầu hoạt động kinh doanh đƣợc hình thành một cách tự phát, không dựa trên những nguyên lý cơ bản của một chiến lƣợc quản trị tài chính hiện đại, hoạt động đầu tƣ tràn lan kém hiệu quả vào các lĩnh vực không đúng sở trƣờng và chức năng hoạt động cốt lõi của doanh nghiệp nhƣ chứng khoán, bất động sản trở nên rất phổ biến. Trên thực tế, những bất cập thuộc về nội bộ doanh nghiệp là nguyên nhân chủ yếu và quan trọng gây nên những khó khăn, thách thức trong công tác hoạch định cơ cấu vốn 4.2.2 Giải pháp tối ưu hóa cơ cấu vốn cho các công ty xây dựng niêm yết Dựa trên cơ sở kết quả nghiên cứu trình bày ở chƣơng 3, luận văn đƣa ra một số giải pháp giúp các công ty xây dựng niêm yết hoàn thiện cơ cấu vốn. 4.2.2.1 Nâng cao nhận thức về cơ cấu vốn đối với đội ngũ lãnh đạo. Trên cơ sở phân tích các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết, có thể thấy, một trong những nguyên nhân dẫn đến việc cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam hiện nay chƣa hợp lý là ở chính yếu tố định tính mang tính chủ quan của ban lãnh đạo doanh nghiệp. Các giám đốc doanh nghiệp chƣa nhận thức đúng và đầy đủ về vai trò của cơ cấu vốn cũng nhƣ phƣơng pháp thiết lập một cơ cấu vốn tối ƣu. Cho dù lý thuyết về cơ cấu vốn có hay đến đâu mà không đƣợc ý muốn chủ quan của con ngƣời sử dụng thì lý thuyết đó cũng chỉ vô ích. Việc thiết lập cơ cấu vốn tối ƣu là nội dung cơ bản trong kế hoạch tài chính của doanh nghiệp. Có xây dựng đƣợc một cơ cấu vốn mục tiêu thì các doanh nghiệp mới chủ động trong cách thức huy động vốn và lựa chọn dự án đầu tƣ. 85 Cần giúp các giám đốc doanh nghiệp hiểu việc chủ động xây dựng kế hoạch huy động vốn cũng quan trọng nhƣ việc tìm kiếm các dự án khả thi. Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam đang chuyển dịch theo hƣớng phát triển của nền kinh tế thị trƣờng, cạnh tranh trên thị trƣờng ngày càng gay gắt, nếu các giám đốc chƣa nhận thức đƣợc tầm quan trọng của một cơ cấu vốn hợp lý với các phƣơng pháp xác định chi phí vốn theo nguyên tắc thị trƣờng, tất yếu sẽ bị đào thải. Việc hiểu về cơ cấu vốn của công ty, giúp cho các nhà quản trị có thể chủ động thay đổi cơ cấu một cách linh hoạt, nhờ đó luôn duy trì cơ cấu vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân thấp, nhằm tạo lợi thế cạnh tranh và nâng cao giá trị của công ty. 4.2.2.2 Hoàn thiện công tác hoạch định cơ cấu vốn Để xây dựng cơ cấu vốn tối ƣu, nhà quản trị tài chính cần có một nguồn cơ sở dữ liệu đầy đủ. Bên cạnh việc thu thập số liệu từ các phòng ban trong công ty, còn rất nhiều các dữ liệu từ bên ngoài. Đặc biệt phải gắn đƣợc các chỉ tiêu với sự biến động của các yếu tố trên thị trƣờng. từ đó xác định chính xác cơ sở thiết lập cơ cấu vốn tối ƣu. Hiện nay nhiều biến số để xác định cơ cấu vốn tối ƣu chƣa thể xác định một cách chính xác. Đối với chi phí sử dụng VCSH, căn cứ duy nhất hiện nay là tỷ suất sinh lời kỳ vọng của các cổ đông. Đây chƣa phải là con số chính xác, nó chƣa hoàn toàn gắn với mức độ rủi ro của công ty, chúng ta cần đánh giá mức độ rủi ro của công ty so với rủi ro chung của thị trƣờng thông qua hệ số bêta. Hệ số bêta đƣợc đƣợc tính bằng cách lấy hiệp phƣơng sai giữa lợi tức của một chứng khoán với lợi tức của danh mục thị trƣờng chia cho phƣơng sai của danh mục thị trƣờng: Để có một con số phù hợp thì công ty phải làm tốt trong công tác hạch toán kế toán để có số liệu chính xác bên cạnh đó cần thu thập các số liệu của ngành cũng nhƣ số liệu của toàn thị trƣờng. Đối với chi phí sử dụng nợ, công ty phải dự báo chính xác xu thế lãi suất trên thị trƣờng để từ đó xác định chi phí lãi vay cũng nhƣ chủ động trong việc thay đổi 86 các nguồn tài trợ để có biện pháp huy động vốn phù hợp. Có thể nói đây là công việc không hề đơn giản, dự báo lãi suất liên quan đến tình hình kinh tế vĩ mô, các chính sách của chính phủ. Do đó nhà quản trị tài chính cần phải có chuyên môn vững vàng khả năng tiếp cận nguồn thông tin mới cũng nhƣ các dữ liệu từ quá khứ. 4.2.2.3 Thành lập bộ phận chuyên trách quản trị nguồn vốn hoặc thuê các công ty tư vấn tài chính. Quản trị nguồn vốn là hoạt động vô cùng quan trọng đối với các doanh nghiệp trong quá trình trƣớc và sau khi xây dựng đƣợc cơ cẩu vốn mục tiêu. Tuy nhiên, phần lớn các doanh nghiệp ở Việt Nam nói chung và các công ty xây dựng niêm yết nói riêng chƣa thành lập một bộ phận chuyên trách về lĩnh vực này. Trách nhiệm hoạch định cơ cấu vốn của doanh nghiệp thƣờng đƣợc giao luôn cho ban giám đốc. Sau khi cơ cấu vốn đƣợc đề ra thì cũng không có bộ phận nào chịu trách nhiệm theo dõi và đánh giá để kịp thời có những thay đổi phù hợp. Vì vậy, để có thể xây dựng và quản lý một cơ cấu vốn hiệu quả, doanh nghiệp nên đặt ra một bộ phận chuyên trách để quản trị nguồn vốn của doanh nghiệp. Trƣớc khi xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu, bộ phận quản trị nguồn vốn của doanh nghiệp cần căn cứ vào kế hoạch và định hƣớng phát triển của doanh nghiệp trong thời kỳ tới để tổng hợp và cân nhắc về tình hình nguồn vốn hiện tại của doanh nghiệp. Để thực hiện tốt nhiệm vụ này, bộ phận quản trị nguồn vốn của doanh nghiệp cần có mối liên hệ chặt chẽ với các bộ phận trực tiếp sản xuất kinh doanh để có thể nắm bắt đƣợc đặc điểm tình hình hoạt động của doanh nghiệp trong hiện tại và định hƣớng phát triển tiếp theo. Sau khi đă nắm vững nhu cầu vốn của doanh nghiệp, và cân nhắc tình hình hiện tại cúa doanh nghiệp, bộ phận quản trị nguồn vốn sẽ tính toán các nguồn huy động vốn mà doanh nghiệp có thể sử dụng và chi phí huy động của các nguồn đó. Bộ phận quản trị nguồn vốn phải có trách nhiệm kiến nghị những đề xuất thay đổi đối với các kế hoạch hoạt động nếu có sự không đồng nhất hay mâu thuẫn giữa khả năng huy động vốn và kế hoạch, chiến lƣợc phát triển của doanh nghiệp; đảm bảo tính khả thi của chiến lƣợc và khả năng tài chính trong tƣơng lai của doanh nghiệp. Sau khi cơ cấu vốn của doanh nghiệp trong thời 87 kỳ đã đƣợc thông qua, bộ phận quản trị nguồn vốn vẫn cần thƣờng xuyên giám sát tình hình thực hiện theo cơ cấu vốn của doanh nghiệp, kịp thời có những điều chỉnh để duy trì cơ cấu vốn mục tiêu khi có những thay đổi bất thƣờng trong tình hình kinh tế vĩ mô và trong hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Tuy nhiên, khi có những sự biến động quá lớn, bộ phận quản trị nguồn vốn cần cân nhắc thay đổi cơ cấu vốn mục tiêu cho linh hoạt đề phù hợp với sự thay đổi của tình hình. Thuê các công ty tƣ vấn tài chính là giải pháp mang tính tình thế khi các công ty xây dựng niêm yết chƣa có bộ phận chức năng quản trị tài chính riêng biệt, đội ngũ các nhà quản trị cấp cao không đảm nhiệm đƣợc công việc của một giám đốc tài chính, việc thuê các chuyên gia tƣ vấn tài chính theo từng dự án, hoặc việc hoạch định chiến lƣợc tài chính của công ty trong ngắn hạn cũng nhƣ dài hạn sẽ đem lại hiệu quả cao và hạn chế đƣợc rủi ro tài chính có thể xảy ra, vừa đáp ứng nhu cầu hội nhập của các doanh nghiệp trong tƣơng lai. Trong xu thế hội nhập loại hình công ty này đang phát triển tại Việt Nam, với gần 140 công ty kiểm toán, tƣ vấn tài chính, thuế. Một số công ty có tên tuổi nhƣ: AASC, A&C, ATIC Việt Nam, PACO, IAC,... 4.2.2.4 Đa dạng hóa các hình thức huy động vốn để tìm kiếm các nguồn vốn trung và dài hạn và xây dựng mạng lưới quan hệ tín dụng vững chắc Nhƣ đã trình bày ở trên, bên cạnh nguồn tín dụng ngân hàng và từ TTCK, hiện nay trên thị trƣờng tài chính Việt Nam cũng đã xuất hiện nhiều loại công cụ tài chính và trung gian tài chính có thể giúp doanh nghiệp huy động nguồn vốn nhàn rỗi của các nhà đầu tƣ. Tuy nhiên, do năng lực của doanh nghiệp và các thông tin về các loại công cụ tài chính còn hạn chế, cùng với tâm lý thận trọng khi tiếp cận với những hình thức huy động vốn mới đã khiến các doanh nghiệp bỏ lỡ nhiều nguồn vốn với chi phí thấp và điều kiện vay vốn phù hợp với đặc điểm doanh nghiệp. Một trong những hình thức huy động vốn quan trọng mà doanh nghiệp nên khai thác sử dụng chính là trái phiếu doanh nghiệp. Đây là hình thức vay vốn cực kỳ phổ biến trên thế giới và ở nhiều quốc gia phát triển trong khu vực. Tuy nhiên, nhƣ đã trình bày, tốc độ tăng trƣởng và số tiền huy động đƣợc từ trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam hầu nhƣ là không đáng kể, còn các công ty xây dựng niêm yết 88 thì hoàn toàn chƣa sử dụng kênh huy động vốn này. Trong thời gian tới, các doanh nghiệp Việt Nam, đặc biệt là các công ty xây dựng niêm yết nên cân nhắc đến việc huy động vốn bằng phát hành trái phiếu. Việc phát hành trái phiếu của các doanh nghiệp nên đƣợc tiến hành một cách rộng rãi công khai, chứ không nên chỉ giới hạn trong số một vài nhà đầu tƣ thông thƣờng. Thông tin về các loại trái phiếu đƣợc phát hành nhƣ mệnh giá, thời hạn, các điều kiện liên quan cần đƣợc công bố trên các phƣơng tiện để mọi nhà đầu tƣ quan tâm có thể tìm hiểu. Đặc biệt, các doanh nghiệp nên chú ý giới thiệu trái phiếu đến các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài. Đây là thị trƣờng vốn vô cùng tiềm năng mà các doanh nghiệp Việt Nam chƣa khai thác đƣợc. Nhiều nhà đầu tƣ nƣớc ngoài, nhất là những nhà đầu tƣ lớn, chịu đƣợc rủi ro, rất ƣa thích trái phiếu doanh nghiệp của các quốc gia đang phát triến nhƣ Việt Nam vì tiềm năng tăng trƣởng vẫn khá cao, trong khi lãi suất cũng hấp dẫn hơn so với các quốc gia phát triển. Trong khi nguồn vốn trong nƣớc đang hạn chế, việc tận dụng nguồn vốn nƣớc ngoài sẽ là một lựa chọn thích hợp đối với các doanh nghiệp Việt Nam. Đối với những doanh nghiệp có quy mô nhỏ hơn, khó có thể phát hành trái phiếu, có thể cân nhắc tìm đến những quỹ đầu tƣ hoặc các công ty đầu tƣ mạo hiểm vì đây là những trung gian tài chính sẵn sàng chấp nhận mạo hiểm đầu tƣ vào các doanh nghiệp nhỏ hoặc các doanh nghiệp mới thành lập nếu các dự án của doanh nghiệp đủ hấp dẫn. Điều này giúp doanh nghiệp đa dạng hóa cơ cấu tài trợ, hạn chế rủi ro, và giảm chi phí tài trợ. Ngoài việc cân nhắc phát hành trái phiếu, các công ty xây dựng niêm yết có nhu cầu lớn về đầu tƣ tài sản cố định thì thuê tài chính sẽ là một lựa chọn rất đáng để cân nhắc. Thuê tài chính (TTC) là hoạt động tín dụng trung và dài hạn thông qua việc thuê máy móc thiết bị, phƣơng tiện vận chuyển và các động sản khác trên cơ sở hợp đồng thuê mua hoặc thuê vận hành. Khi tham gia hoạt động TTC, doanh nghiệp sẽ sử dụng đƣợc công nghệ mới, đổi mới đƣợc kỹ thuật và tiếp cận đƣợc gần nhƣ 100% nguồn vốn hình thành nên tài sản từ các công ty cho TTC. Về bản chất, đây cũng là một hình thức tín dụng giống các ngân hàng, nhƣng là hình thức tín dụng bằng tài sản. Hình thức này đặc biệt phù hợp với các doanh nghiệp có quy mô 89 nhỏ, khả năng tiếp cận các nguồn vốn dài hạn của ngân hàng cũng nhƣ khả năng phát hành trái phiếu là rất hạn chế. Bên cạnh đa dạng hóa các hình thức huy động vốn, xây dựng mạng lƣới quan hệ tín dụng vững chắc cho các công ty xây dựng niêm yết là một giải pháp không kém phần quan trọng. Kết quả nghiên cứu cho thấy doanh nghiệp có mối quan hệ tốt với các tổ chức tín dụng, các đối tác kinh doanh thƣờng có khả năng vay vốn dễ dàng hơn. Để tạo dựng mạng lƣới quan hệ tín dụng tốt, có thể áp dụng nhiều chiến lƣợc khác nhau, một trong các cách thức đế thực hiện đƣợc điều này mà các doanh nghiệp đã từng làm là đề cử thành viên HĐQT tham gia vào các tồ chức đoàn thể, các hiệp hội kinh doanh. Ngoài ra, doanh nghiệp nên tích cực, chủ động tham gia các diễn đàn, các hoạt động xã hội để tăng thêm cơ hội mở rộng quan hệ kinh doanh. 4.2.2.5 Hoàn thiện công tác kế toán, lập báo cáo tài chính và hoạt động công bố thông tin của doanh nghiệp niêm yết Vấn đề bất cân xứng thông tin giữa doanh nghiệp và các tổ chức cho vay có thể hạn chế khả năng tiếp cận vốn vay của các doanh nghiệp. Để nâng cao khả năng tiếp cận các nguồn vốn vay từ các tổ chức tín dụng, các công ty xây dựng niêm yết cần nhận thức đƣợc tầm quan trọng của chất lƣợng thông tin báo cáo chính và vai trò của công bố thông tin BCTC đối với việc đánh giá tình trạng tài chính và hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp của các ngân hàng để ra quyết định cho vay. Thông tin BCTC trung thực còn góp phần làm tăng tính thanh khoản của chứng khoán và giảm chi phí vốn của các doanh nghiệp phát hành và niêm yết. Thông tin trên BCTC là căn cứ quan trọng, có độ tin cậy cao và gần nhƣ là duy nhất để đánh giá "sức khỏe" của một doanh nghiệp. Từ đó, nhà đầu tƣ sẽ phân tích, xem xét và ra quyết định đầu tƣ phù hợp. Tuy nhiên, trong thời gian vừa qua, việc công bố thông tin về BCTC của các công ty đại chúng niêm yết còn rất nhiều bất cập, nhƣ việc báo cáo lỗ thành lãi, có sự sai lệch trọng yếu của một số chỉ tiêu trên BCTC trƣớc và sau kiểm toán, chậm công bố thông tin BCTC so với thời gian quy định v.v. Chất lƣợng thông tin đƣợc công bố trong các báo cáo thƣờng niên chƣa đầy đủ và chƣa tuân thủ các yêu cầu 90 công bố thông tin phi tài chính của OECD. Chất lƣợng thông tin công bố thấp nhƣ vậy sẽ ảnh hƣởng không nhỏ đến quyền lợi của các nhà đầu tƣ, giảm niềm tin của nhà đầu tƣ với doanh nghiệp, ảnh hƣởng đển khả năng phát hành chứng khoán huy động vốn của các công ty xây dựng niêm yết. Để nâng cao khả năng tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài, các công ty xây dựng niêm yết cần phải có các biện pháp cụ thể từng bƣớc hoàn thiện công tác kế toán, qui trình lập BCTC, công bố thông tin BCTC, đảm bảo thông tin đến đƣợc với nhà đầu tƣ một cách kịp thời và có độ tin cậy cao. Thứ nhất, các công ty xây dựng niêm yết cần xây dựng bộ máy kế toán phù hợp với cơ cấu quản lý của công ty, đồng thời ứng dụng công nghệ thông tin trong quản lý, sử dụng phần mềm kế toán để cập nhật dữ liệu hàng ngày, giúp nhanh chóng có đƣợc những thông tin cần thiết cùng nhƣ việc tìm kiếm dữ liệu đƣợc nhanh và kịp thời. Thứ hai, ngoài các thông tin trên BCTC theo mẫu quy định của Bộ Tài chính, doanh nghiệp niêm yết nên công bố đầy đủ hơn một số chỉ tiêu “nhạy cảm” trên thuyết minh BCTC. Thuyết minh BCTC là một trong 4 BCTC mà doanh nghiệp niêm yết phải thực hiện công bổ. Đây thực chất là một bản giải trình của doanh nghiệp, gồm những thông tin bổ sung với mục đích làm rõ và chi tiết hơn các thông tin và dữ liệu kế toán đã bị bỏ qua trong các BCTC nhƣ Bảng cân đối kế toán và Báo cáo kết quả kinh doanh. Thông qua thuyết minh BCTC, nhiều nhà đầu tƣ đã bắt đầu tìm hiểu sâu hơn về các khoản mục trên BCTC nhƣ đầu tƣ tài chính (ngắn hạn và dài hạn), các khoản vay nợ dài hạn của các doanh nghiệp niêm yết. Bởi nếu chỉ nhìn vào bảng cân đối kế toán, có thể chúng ta không thể hiểu rõ hoặc hiểu sai lệch về các thông tin này. Qua đó thông tin bổ sung trên thuyết minh BCTC, doanh nghiệp niêm yết sẽ đáp ứng đầy đủ hơn tính minh bạch về thông tin trên báo cáo tài chính, giúp nhà đầu tƣ có thêm nhiều thông tin hữu ích trong việc đƣa ra các quyết định của mình. Thứ ba, các DNNY cần bố trí ngƣời công bố thông tin chuyên trách hay bộ phận thƣ ký công ty, chịu trách nhiệm kiêm theo dõi việc công bố thông tin của 91 doanh nghiệp, hạn chế tình trạng ngƣời công bổ thông tin là ngƣời kiêm nhiệm các chức danh nhƣ kế toán trƣởng, giám đốc tài chính, thành viên HĐQT. 4.3 Một số kiến nghị để thực hiện giải pháp tối ƣu hóa cơ cấu vốn cho các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam Để thực hiện thành công các giải pháp trên, góp phần tạo điều kiện để tối ƣu hóa cơ cấu vốn cho các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam hiện nay, không chỉ phụ thuộc vào ban giám đốc doanh nghiệp, các chiến lƣợc huy động vốn và quản lý vốn của doanh nghiệp, mà còn phụ thuộc vào các yếu tố bên ngoài, không thuộc quyền kiểm soát của doanh nghiệp. Đó là: Hành lang pháp lý,thị trƣờng và các định chế tài chính, các công ty tƣ vấn tài chính, sự phát triển của thị trƣờng chứng khoán, mức độ hiệu quả của thông tin trên thị trƣờng… 4.3.1 Hoàn thiện hành lang pháp lý điều chỉnh hoạt động huy động vốn của doanh nghiệp niêm yết Mặc dù đã có những nỗ lực lớn về hoàn thiện chính sách, luật pháp, hành lang pháp lý liên quan đến hoạt động huy động vốn của DNNY vẫn còn nhiều vấn đề bất cập gây trở ngại cho hoạt động này. Vì vậy, trong thời gian tới, các vấn đề pháp lý liên quan đến hoạt động phát hành của DNNY cần đƣợc tập trung giải quyết là: Thứ nhất, Dự thảo Luật Doanh nghiệp sửa đổi cần thiết bổ sung các vấn đề sau: (1) Sửa đổi quy định về vốn công ty cổ phần theo hƣớng quy định cụ thể, rõ ràng và thống nhất các khái niệm về vốn của công ty cổ phần. Bổ sung các khái niệm cơ bản về vốn đối với công ty cổ phần, bao gồm vốn điều lệ và cổ phần đƣợc quyền chào bán; (2) Bổ sung quy định về chào bán cổ phần riêng lẻ đối với công ty cổ phần một cách hợp lý, đơn giản so với quy định hiện hành; (3) Bổ sung các quy định để bảo đảm quyền lợi, mở rộng quyền của cổ đông thiểu số. Thứ hai, để thị trƣờng chứng khoán thực sự làm tốt hai vai trò là kênh huy động vốn và kênh đầu tƣ hiệu quả, những đợt tăng vốn cần đƣợc kiểm soát chặt chẽ hơn, với những điều kiện khắt khe hơn về công bố thông tin, kiểm soát quá trình sử dụng vốn sau huy động v.v. Nhà đầu tƣ cần có đầy đủ thông tin để đánh giá kỹ lƣỡng tính khả thi và hiệu quả sử dụng vốn của các đợt tăng vốn trên thị trƣờng. Tăng cƣờng và hoàn thiện 92 quá trình triển khai thực hiện các văn bản hƣớng dẫn thi hành Luật chứng khoán về công bố thông tin đã ban hành cũng nhƣ tiếp tục nghiên cứu, xây dựng các nội dung cụ thể hóa hơn nữa về công bố thông tin, phối hợp với các văn bản pháp quy định về kế toán và kiểm toán. Quá trình thực hiện, bổ sung, sửa đổi các văn bản phải đƣợc thực hiện một cách chặt chẽ, đảm bảo tiến độ, đảm bảo tính công khai, minh bạch, lấy ý kiến rộng rãi của các bên liên quan và ý kiến đóng góp của công chúng đầu tƣ. cần thiết phải làm rõ vai trò, trách nhiệm của từng chủ thể từ cơ quan quản lý nhà nƣớc về chứng khoán đến từng chủ thể riêng rẽ trong việc công khai, minh bạch thông tin nhằm mục đích cuối cùng là bảo vệ quyền lợi hợp pháp của nhà đầu tƣ. Các văn bản cần phải cụ thể, quy định rõ nghĩa vụ và nội dung thông tin cần công bố, tránh chung chung, mập mờ. Ngoài ra, các văn bản pháp lý cũng cần phải dự liệu trƣớc những phát sinh trong quá trình phát triển của TTCK Việt Nam. Hệ thống các văn bản điều chỉnh hoạt động công bố thông tin trên TTCK phải đáp ứng đƣợc tính linh hoạt, biến động của TTCK. Mặt khác, các văn bản này phải đảm bảo sự thống nhất, đồng bộ, phù hợp với các văn bản pháp luật điều chỉnh các hoạt động khác trên TTCK. Trong đó, cần đặc biệt chú ý đến nội dung, chất lƣợng các quy phạm pháp luật phải rõ ràng, đầy đủ, không chồng chéo để đảm bảo hiệu quả thực thi cao. Hơn nữa, khung pháp lý cũng cần có cơ chế riêng để doanh nghiệp chấp nhận công bố thông tin xấu. 4.3.2 Đẩy mạnh tự do hóa tài chính Mặc dù có nhiều ƣu thế hơn so với các công ty xây dựng chƣa niêm yết trong việc tiếp cận các nguồn vốn chính thức trên thị trƣờng tài chính, song các công ty xây dựng niêm yết vẫn phải đối mặt với nhiều khó khăn trong việc tiếp cận các nguồn vốn mở rộng hoạt động kinh doanh. Để cải thiện tình hình này, các cơ quan chức năng cần xem xét để đƣa ra các biện pháp nhằm giúp DNNY nói chung và các công ty xây dựng niêm yết nói riêng tiếp cận các nguồn vốn chính thức trên thị trƣờng vốn, đặc biệt là nguồn vốn dài hạn. Một trong những giải pháp đó là tiếp tục đẩy mạnh tự do hóa khu vực tài chính nhằm tăng cƣờng tính cạnh tranh giữa các định chế tài chính, khuyến khích đổi mới, nâng cao chất lƣợng dịch vụ để đáp ứng tốt hơn nhu cầu vốn của các doanh nghiệp. 93 Các giải pháp cụ thể nhằm đẩy mạnh hơn nữa tự do hóa khu vực tài chính là: - Tiếp tục tự do hóa hoạt động của các tổ chức tài chính trên thị trƣờng tài chính, tăng cƣờng sự hiện diện thƣơng mại của các tổ chức tài chính nƣớc ngoài tại Việt Nam, nâng tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài tại các tổ chức tài chính trong nƣớc, từng bƣớc điều chỉnh chính sách nới “room” cho các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài, tiếp tục mở cửa cho nhà đầu tƣ ngoại thực hiện đầu tƣ sâu vào các ngân hàng yếu kém nhằm hỗ trợ cho quá trình tái cơ cấu các ngân hàng này. - Đẩy nhanh tiến độ tái cơ cấu NHTM nhằm nâng cao tiềm lực tài chính, làm cơ sở để đổi mới công nghệ và trình độ chuyên môn quản lý, góp phần nâng cao năng lực cạnh tranh của hệ thống ngân hàng Việt Nam. NHNN cần đƣa ra lộ trình và các bƣớc tiến hành phù hợp cho hoạt động sáp nhập, hợp nhất ngân hàng trong thời gian tới. Việc sáp nhập không chỉ diễn ra giữa các ngân hàng yếu với ngân hàng mạnh hay giữa các ngân hàng yếu với nhau mà giữa các ngân hàng mạnh cũng cần có sự liên kết, sáp nhập, hợp nhất đề tạo ra những ngân hàng lớn mạnh hơn, đủ sức cạnh tranh với các ngân hàng trong khu vực và trên thế giới. Ngoài ra, cần giải quyết dứt điểm vấn đề sở hữu chéo gây nên sự lũng đoạn hệ thống ngân hàng. Xây dựng lộ trình giảm dần tỷ lệ nắm giữ cổ phần của Nhà nƣớc tại các NHTM cổ phần quốc doanh để tạo ra điều kiện cạnh tranh bình đẳng, đối xử bình đẳng giữa các loại hình ngân hàng. - Thúc đẩy tự do hóa hoạt động tín dụng của NHTM, giảm thiểu thủ tục hành chính của các tổ chức tín dụng, nâng cao chất lƣợng dịch vụ, đa dạng hóa sản phẩm dịch vụ, hiện đại hóa công nghệ ngân hàng, đào tạo và bồi dƣỡng nguồn nhân lực đáp ứng yêu cầu kinh doanh trong thời kỳ mới. 4.3.3 Tạo điều kiện cho sự phát triển của các công ty tư vấn tài chính Các công ty tƣ vấn tài chính hiện nay đang hoạt động theo quy định tại Điều 33 Nghị định số 105/2004/NĐ-CP ngày 30/3/2004 của Chính phủ về Kiểm toán độc lập, điều 2 mục C phần II Thông tƣ số 64/2004/TT-BTC ngày 29/6/2004 của Bộ Tài chính hƣớng dẫn thực hiện một số điều của Nghị định số 105/2004/NĐ-CP; Điều 1 Nghị định số 133/2005/NĐ-CP ngày 31/10/2005 của Chính phủ về việc sửa đổi, bổ 94 sung một số điều của Nghị định số 105/2004/NĐ-CP và Điều 1, Điều 3 Quyết định số 47/QĐ-BTC của Bộ trƣởng Bộ Tài chính về việc chuyển giao cho Hội nghề nghiệp thực hiện một số nội dung công việc quản lý hành nghề kế toán, kiểm toán. Bƣớc đầu đã hình thành hành lang pháp lý cho hoạt động của các công ty này, tuy nhiên, việc giám sát và kiểm tra thực hiện cũng nhƣ cơ chế xử phạt còn lỏng lẻo, và kém tính hiệu lực. Hơn nữa, lĩnh vực hoạt động tƣ vấn ở đây chủ yếu tập trung vào tƣ vấn kế toán, tƣ vấn thuế và dịch vụ kiểm toán còn các dịch vụ về quản lý tài chính chuyên sâu nhƣ xây dựng cơ cấu vốn cho doanh nghiệp thì hầu nhƣ hạn chế. Mặt khác, việc thiếu hụt các Công ty nghiên cứu thị trƣờng một cách tổng quát để đƣa ra các hệ số nhƣ hệ số rủi ro của từng công ty, hệ số rủi ro ngành, hay các nhận định mang về thị trƣờng mang tính chuyên môn sâu,..đã gây những khó khăn nhất định cho hoạt động quản trị tài chính trong Công ty. Vấn đề đặt ra nhà nƣớc cần khuyến khích các loại hình doanh nghiệp này phát triển bằng việc ƣu đãi về thuế thu nhập doanh nghiệp, hay đƣa ra những tiêu chuẩn nhất định cho đội ngũ chuyên gia tƣ vấn, cũng nhƣ có chính sách đào tạo nguồn nhân lực trong lĩnh vực này thông qua các chƣơng trình đào tạo của các trƣờng đại học. 4.3.4 Nâng cao hiệu quả hoạt động của các công ty cho thuê tài chính. Sự ra đời và phổ biến của hoạt động cho thuê tài chính và công ty cho thuê tài chính là điều tất yếu trong sự hoàn thiện hệ thống tài chính. Những đóng góp của công ty cho thuê tài chính sẽ giúp cân bằng sự phát triển giữa thị trƣờng tiền tệ và thị trƣờng vốn (thị trƣờng vốn, trong đó có hoạt động cho thuê tài chính đang khá èo uột và “đẩy” nhiệm vụ nguồn vốn trung dài hạn sang thị trƣờng tiền tệ), đồng thời gia tăng thêm nguồn vốn trung dài hạn trong lựa chọn hình thành tài sản dài hạn của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp với phƣơng án sử dụng tài sản khả thi lẫn nhận thức đƣợc vai trò của hoạt động thuê tài chính sẽ tối đa đƣợc lợi nhuận theo đuổi. Còn các công ty cho thuê tài chính sẽ đóng vai trò lớn trong kênh truyền dẫn vốn trung dài hạn đến các chủ thể kinh tế. Tuy nhiên, theo báo cáo từ Hiệp hội các công ty cho thuê tài chính, hiện nay có 8 thành viên đăng ký tham gia Hiệp hội, nhƣng trên thực tế, chỉ còn 5 công ty hoạt 95 động bình thƣờng với dƣ nợ hơn 7.400 tỷ đồng. Ba công ty còn lại hầu nhƣ không còn hoạt động kinh doanh, mà chủ yếu tập trung xử lý nợ xấu với số lƣợng chiếm 75% - 99% tổng dƣ nợ, trong đó có ALC1 và ALC2. (Cafef.vn, 2015) Và từ nguồn dữ liệu của NHNN, hoạt động cho thuê tài chính đầy tiềm năng khi hoạt động ở Việt Nam, nơi mà có doanh nghiệp vừa và nhỏ chiếm trên 95% tổng số doanh nghiệp. Tuy nhiên, tổng dƣ nợ và tài sản Có của loại hình này đang ngày càng giảm. Đặc biệt, giá trị vốn tự đang suy giảm trầm trọng, và có những công ty đã âm vốn chủ sở hữu với số tiền khá lớn. Đồng thời, tỷ lệ an toàn vốn tối thiểu (CAR) của toàn ngành chỉ 3,35%, trong khi đó, yêu cầu tối thiểu phải là 13%. Vì vậy, tái cơ cấu hoạt động công ty cho thuê tài chính bắt buộc phải diễn ra khẩn trƣơng. 4.3.5 Thúc đẩy thị trường chứng khoán phát triển, đặc biệt là thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Thị trƣờng chứng khoán là một bộ phận rất quan trọng của thị trƣờng tài chính. Sự phát triển của thị trƣờng chứng khoán là điều kiện tiên quyết để thị trƣờng tài chính phát triển. Để đa dạng hoá các kênh huy động vốn của các công ty xây dựng niêm yết, đặc biệt là vốn dài hạn bằng cách phát hành cổ phiếu, trái phiếu thì điều kiện không thể thiếu đƣợc là một thị trƣờng chứng khoán phát triển. Nhƣng để phát huy chức năng là kênh huy động vốn của doanh nghiệp thì cần phải thu hút nhà đầu tƣ bằng một thị trƣờng minh bạch và có tính thanh khoản cao. Để từng bƣớc xây dựng đƣợc một thị trƣờng nhƣ vậy, nhà nƣớc cần phải cải thiện một số vấn đề nhƣ sau: Thứ nhất, cần nâng cấp mạnh tiêu chuẩn niêm yết để nâng cao chất lƣợng hàng hóa cho TTCK, phân hóa rõ nét về tiêu chuẩn niêm yết giữa hai thị trƣờng giao dịch. Ở thị trƣờng có tiêu chuẩn niêm yết cao hơn, thông tin đƣợc minh bạch hơn, khi niêm yết, doanh nghiệp sẽ dễ dàng huy động vốn hơn. Còn ở thị trƣờng có tiêu chuẩn niêm yết "mềm" hơn, khi tham gia, doanh nghiệp vẫn huy động đƣợc vốn nhƣng phải trả chi phí đắt hơn vì nhà đầu tƣ phải chấp nhận mức độ rủi ro cao hơn. Bên cạnh đó, điều quan trọng hơn đối với TTCK Việt Nam là cần yêu cầu doanh nghiệp nâng cao chất lƣợng quản trị, yêu cầu về công bố thông tin, xử phạt 96 nghiêm minh nhằm giảm thiểu rủi ro cho các doanh nghiệp niêm yết, nhà đầu tƣ, các công ty kinh doanh chứng khoán khi tham gia thị trƣờng. UBCKNN cần tăng cƣờng giám sát, thực thi luật định công khai để góp phần tạo chuyển biến trong các doanh nghiệp, thƣờng xuyên tổ chức các khóa đào tạo, các chƣơng trình tập huấn cho lãnh đạo doanh nghiệp, đặc biệt ở các doanh nghiệp mới niêm yết để nâng cao nhận thức của doanh nghiệp về tầm quan trọng của một thông lệ quản trị doanh nghiệp tốt. Thứ hai, sửa đổi quy định về đầu tƣ nƣớc ngoài trên TTCK nhằm khuyến khích sự tham gia của các nhà đầu tƣ, đặc biệt là các định chế đầu tƣ nƣớc ngoài, thu hút đƣợc thêm nhiều nguồn vốn đầu tƣ gián tiếp và thúc đẩy thị trƣờng phát triển. Theo quy định tại quyết định số 55/2009/QĐ-TTg ngày 15 tháng 4 năm 2009 của Thủ tƣớng Chính phủ về tỷ lệ tham gia của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài trên TTCK Việt Nam, nhà đầu tƣ nƣớc ngoài có thể sở hữu tối đa 49% tổng số cổ phiếu của công ty cổ phần đại chúng. Trong thời gian tới, Chính phủ cần khẩn tnrơng tiếp tục nới lỏng giới hạn này, theo đó mức sở hữu tối đa có thể tăng lên đến 60%, thậm chí những ngành nghề nhà nƣớc không cần thiết kiểm soát thì có thể tăng hơn nữa. Thứ ba, khuyến khích sự phát triển của trái phiếu doanh nghiệp. NHNN cần duy trì mức lãi suất ổn định. Hiện nay, lãi suất trái phiếu doanh nghiệp chủ yếu vẫn đƣợc xây dựng dựa trên lãi suất huy động của các ngân hàng lớn cộng thêm mức biên độ 5% - 7%. Vì vậy, ổn định mức lãi suất ổn định sẽ giúp cho các doanh nghiệp có thể xây dựng đƣợc chiến lƣợc phát hành trái phiếu cụ thể và an toàn ngay từ đầu. Chính phủ cũng cần sớm ban hành khuôn khổ pháp lý đối với hoạt động của các cơ quan xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp. Việc các cơ quan này đi vào hoạt động sẽ hỗ trợ các doanh nghiệp rất nhiều trong việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp vì các nhà đầu tƣ sẽ có thêm cơ sở để đánh giá chất lƣợng trái phiếu và mạnh dạn đầu tƣ vào loại giấy tờ có giá này. Ngoài ra, cần ban hành thêm các văn bản pháp luật trong đó quy định rõ ràng về việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp ra công chúng. Bộ Tài chính và UBCKNN cần tổ chức nhiều hoạt động thảo luận, hƣớng dẫn về đặc điểm và cách thức hoạt động của trái phiếu doanh nghiệp trên 97 TTTP Việt Nam, đồng thời giải đáp những băn khoăn, thắc mắc của doanh nghiệp và nhà đầu tƣ về các vấn đề pháp lý và kỹ thuật có liên quan đến phát hành và mua bán trái phiếu doanh nghiệp. 4.3.6 Tăng cường công tác giám sát và xử lý vi phạm công bố thông tin Nhằm đảm bảo tính công khai, minh bạch và công bằng để có đƣợc một thị trƣờng ổn định, phát triển, bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp của các chủ thể tham gia thị trƣờng, đặc biệt là công chúng đầu tƣ, thì vấn đề công bố thông tin của các đối tƣợng tham gia thị trƣờng một cách đầy đủ, kịp thời, chính xác là rất quan trọng. Góp phần đạt đƣợc mục tiêu này, UBCKNN cần tăng cƣờng công tác thanh tra, giám sát đối với hoạt động công bố thông tin. Tại Việt Nam, hoạt động công bố thông tin của DNNY đƣợc thực hiện dƣới sự giám sát của các bộ phận chức năng của UBCKNN, tuỳ thuộc vào từng đối tƣợng. Hoạt động công bố thông tin của các doanh nghiệp niêm yết đƣợc giám sát bởi Ban Quản lý phát hành, Ban Quản lý kinh doanh và SGDCK. Thanh tra UBCKNN giám sát chung hoạt động công bố thông tin trên TTCK, kể cả công bố thông tin của SGDCK, Tuy nhiên, cơ chế giám sát vẫn chƣa rõ ràng, cụ thể nên chƣa có sự phối hợp nhịp nhàng. Thực tế vẫn có sự chồng chéo nên hoạt động giám sát trên TTCK thời gian qua chƣa đạt hiệu quả cao, chƣa có kết quả nhƣ mong muốn. Do đó, để tăng cƣờng và hoàn thiện công tác giám sát, cần: - Quy định rõ chức năng, nhiệm vụ của từng cơ quan, đơn vị có chức năng giám sát hoạt động công bố thông tin trên thị trƣờng. - Tạo cơ chế phối hợp chặt chẽ trong hoạt động giám sát giữa các đơn vị thực hiện chức năng giám sát. - Xây dựng quy trình và các tiêu chí giám sát. - Thiết lập cơ chế kiểm tra, thẩm định các thông tin khi xử lý và trƣớc khi công bố. Về vấn đề xử lý vi phạm về công bố thông tin hiện nay đƣợc quy định trong Nghị định số 108/2013/NĐ-CP ngày 23 tháng 9 năm 2013 của Chính phủ về xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán và TTCK. Đây cũng là một 98 bƣớc quan trọng trong việc hoàn chỉnh khung pháp lý điều chỉnh các mối quan hệ phát sinh trong lĩnh vực chứng khoán và TTCK tại Việt Nam, trong đó có hoạt động công bố thông tin. Ngoài các mức xử phạt hành chính tùy theo hình thức vi phạm, tổ chức, cá nhân, trong trƣờng hợp vi phạm quy định công bố thông tin, còn có thể bị áp dụng các biện pháp bổ sung nhƣ: buộc huỷ bỏ, cải chính những thông tin sai lệch, không đúng sự thật, buộc tổ chức công bố thông tin phải bồi thƣờng thiệt hại gây ra cho các nhà đầu tƣ. Tuy nhiên, nếu xét về mức độ thiệt hại có thể phát sinh do các hành vi vi phạm công bố thông tin gây ra thì khung xử phạt hành chính nhƣ vậy là còn nhẹ. Đe ngăn chặn và răn đe việc lợi dụng hành vi vi phạm công bố thông tin nhằm trục lợi, cần xem xét nâng cao khung xử phạt trong lĩnh vực này. Bên cạnh đó, thực tế trong thời gian qua cho thấy, các cơ quan hữu quan chƣa mạnh dạn và triệt để trong việc giải quyết những vi phạm trong hoạt động công bố thông tin. Do đó, các cơ quan chức năng cần mạnh dạn xử lý những hành vi vi phạm công bố thông tin đề tạo một tiền lệ và thói quen tuân thủ pháp luật của các đối tƣợng có nghĩa vụ công bố thông tin. 99 KẾT LUẬN Xây dựng và duy trì cơ cấu vốn tối ƣu là một trong những nội dung quan trọng của chiến lƣợc quản lý vốn của doanh nghiệp. Trong luận văn, tác giả đã luận giải những vấn đề cốt lõi nhất về cơ cấu vốn, các tiêu chí đánh giá cơ cấu vốn tối ƣu đối với doanh nghiệp và các yếu tố ảnh hƣởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp, mô hình cơ cấu vốn tối ƣu. Đây là cơ sở để xây dựng mô hình cơ cấu vốn tối ƣu cho các công ty xây dựng niêm yết nói riêng và doanh nghiệp ở Việt nam nói chung. Sau quá trình làm việc nghiêm túc, kết quả nghiên cứu của luận văn dựa trên các tiêu chí đánh giá về cơ cấu vốn tối ƣu đã cho thấy rằng, thực trạng cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam hiện nay còn nhiều điểm bất hợp lý: Hầu hết các công ty xây dựng niêm yết đều duy trì hệ số nợ quá cao, trong đó chủ yếu lại là vốn ngắn hạn, vốn vay dài hạn không thể đáp ứng đƣợc yêu cầu đầu tƣ lâu dài của ngành xây dựng. Điều đó không chỉ hạn chế khả năng đầu tƣ dài hạn mà còn đe doạ khả năng thanh toán của doanh nghiệp. Mặc dù cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết đặt ra nhu cầu gia tăng nợ dài hạn, nhƣng chƣa một doanh nghiệp nào tận dụng kênh huy động vốn từ trái phiếu, một thị trƣờng vốn nợ rất linh hoạt, cả về khối lƣợng và thời gian huy động. Hơn thế nữa, hầu hết các doanh nghiệp hiện nay đều có sự quan tâm đầu tƣ chƣa đúng mức đến việc nghiên cứu về cơ cấu vốn, dẫn đến tình trạng sử dụng đòn bẩy tài chính quá cao nhƣng lại không tạo nên hiệu ứng tích cực nào, thậm chí còn ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lời và đe dọa khả năng thanh toán của doanh nghiệp. Hoạch định cơ cấu vốn là một vấn đề rất khó cả về mặt lý luận và thực tiễn áp dụng, không thể áp dụng một mô hình nguyên mẫu nào sẵn có và cũng không có một cơ cấu vốn tối ƣu chung cho mọi doanh nghiệp. Trên cơ sở nhận diện những tồn tại trong cơ cấu vốn và đánh giá những nhân tố tác động đến cơ cấu của các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam hiện nay, luận văn cũng chỉ ra các nguyên nhân dẫn đến những tồn tại nhƣ trên, đó là những nguyên nhân xuất phát từ phía doanh nghiệp nhƣ nhận thức của ngƣời lãnh đạo, khả 100 năng xây dựng chiến lực kinh doanh của công ty…hay những nguyên nhân xuất phát từ bên ngoài doanh nghiệp nhƣ sự méo mó trên thị trƣờng vốn tín dụng, sự rời rạc, manh mún của thị trƣờng trái phiếu và những tồn tại chung trên thị trƣờng chứng khoán nhƣ thiếu minh bạch thông tin, chất lƣợng sản phẩm chƣa cao, không hấp dẫn đƣợc các nhà đầu tƣ và thiếu sự tham gia của các nhà đầu tƣ tổ chức… Luận văn cũng đã xây dựng mô hình kế hoạch hóa tài chính và mô hình cơ cấu vốn tối ƣu cho doanh nghiệp điển hình là LICOGI 18, đây là mô hình có tính ứng dụng cao trong quản lý tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay nói chung và các công ty xây dựng niêm yết nói riêng. Bên cạnh đó là những giải pháp định tính có ý nghĩa quan trọng trong quá trình hoạch định cơ cấu vốn tối ƣu cho các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam, đó là: nâng cao nhận thức về cơ cấu vốn cho đội ngũ lãnh đạo công ty, xác định đúng cơ sở hoạch định cơ cấu vốn tối ƣu, thành lập bộ phận chuyên trách quản trị nguồn vốn, đa dạng hóa các hình thức huy động vốn và xây dựng mạng lƣới quan hệ tín dụng vững chắc, và nâng cao chất lƣợng thông tin của báo cáo tài chính thông qua công tác kế toán. Điều kiện để thực hiện các giải pháp trên không chỉ nằm ở những nỗ lực của doanh nghiệp, mà còn cần sự điều hành của Nhà nƣớc trong việc hoàn thiện hành lang pháp lý, quản lý thị trƣờng và các định chế tài chính, cơ chế ƣu đãi khuyến khích các công ty tƣ vấn tài chính, thúc đấy sự phát triển của thị trƣờng chứng khoán và quản lý hiệu quả của thông tin. 101 Tài liệu tham khảo Tiếng Việt: 1. Học viện Tài chính, 2009. Giáo trình phân tích tài chính doanh nghiệp. Hà Nội: Nhà xuất bản Thống kê. 2. Nguyễn Phúc Hƣng, 2012. Giải pháp nâng cao hiệu qu ả sử dụng đòn bảy tài chính tại Công ty cổ phần VIMECO . Luâ ̣n văn tha ̣c si ̃ Quản tri ̣kinh doanh . Trƣờng Đa ̣i ho ̣c Kinh tế , Đa ̣i ho ̣c Quố c gia Hà Nô ̣i. 3. Nguyễn Minh Kiều, 2010. Tài chính doanh nghiệp căn bản. Hà Nội: Nhà xuất bản Thống kê. 4. . Nguyễn Duy Lạc, 2006. Nghiên cứu xây dựng cơ cấu vốn hợp lý của các mỏ than nhằm định hướng cho công tác đầu tư giai đoạn 2001 – 2020. Luận án Tiến sĩ. Trƣờng Đại học Mỏ - Địa chất. 5. Trịnh Thị Phan Lan , 2013. Doanh nghiê ̣p xây dƣ̣ng - Bấ t đô ̣ng sản : Rủi ro tƣ̀ đòn bảy tài chiń h . Tạp chí Khoa học Đại học Quố c gia Hà Nội , chuyên san Kinh tế và Kinh doanh,Tập 29, Số 3, T68-74. 6. Lê Thị Mỹ Phƣơng, 2012. Phân tích các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Hà Nội. Luận văn Thạc sĩ Quản trị kinh doanh. Trƣờng Đại học Đà Nẵng. 7. Nguyễn Hải Sản, 2012. Quản trị tài chính doanh nghiệp. Hà Nội: Nhà xuất bản Lao động. 8. Trƣờng Đại học Kinh tế quốc dân, 2005. Giáo trình tài chính doanh nghiệp. Hà Nội: Nhà xuất bản Thống kê. 9. Trần Thị Thanh Tú, 2006. Đổi mới cơcấu vốn của các doanh nghiệp nhà nước Việt nam hiện nay. Luận án Tiến sĩ kinh tế. Trƣờng Đại học Kinh tế quốc dân. 10. Ủy ban chứng khoán nhà nƣớc, 2009. Giáo trình phân tích báo cáo tài chính doanh nghiệp. Hà Nội: Nhà xuất bản Thống kê. 11. Dƣơng Thị Hồng Vân, 2014. Nghiên cứu về các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Luận án Tiến sĩ kinh tế. Trƣờng Đại học Kinh tế quốc dân. 102 12. Lê Hoàng Vinh, 2008. Xây dựng mô hình cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp Việt Nam. Luận văn Thạc sĩ kinh tế, Trƣờng Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh. 13. Nguyễn Tấn Quang Vinh, 2015. Báo cáo ngành xây dựng tháng 5/2015. Báo cáo phân tích ngành. FPT Securities. Tiếng nƣớc ngoài: 15. Atman.Edward, 1968. Financial Ratio, Discriminant Analysis, and the Prediction of Corporate Bankcruptcy. Journal of Finance, No 23, P 589-609. 16. Delcoure N, 2007. The determinants of capital structure in transitional economies. International Review of Economics and Finance, No 16, P 400-415. 17. Jensen M.C, 1986. Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers. The American Economic Review, No 76, P 323-329. 18. Modigliani F. & M.H.Mmiller, 1958. The cost of capital, corporate Finance and the Theory of Investment. American Economic Review, No 48, P261-297. 19. Modigliani F. & M.H.Mmiller, 1963. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital : A Correction. American Economic Review, No 53, P433-443. 20. Miller M, 1977. Debt and taxes. Journal of\ Finace, No 32, P 261-275. 21. Myers S.C, 1984. The capital structure puzzle. Journal of Finance, No 39, P575-592. 103 Phụ lục 01 Danh sách 108 công ty niêm yết ngành xây dựng tính đến hết năm 2014 thu thập dữ liệu thứ cấp Tên công ty Sàn giao STT Mã CK 1 ACC CTCP Bê tông Becamex HSX 2 ALV CTCP Khoáng sản Vinas A lƣới HNX 3 AME CTCP Alphanam E-C HNX 4 B82 CTCP 482 HNX 5 BCE CTCP Xây dựng và giao thông Bình Dƣơng HSX 6 BHC CTCP Xây dựng và kinh doanh địa ốc Hòa Bình HSX 7 BHT CTCP Đầu tƣ Xây dựng Bạch Đằng TMC HNX 8 BT6 CTCP Beton 6 HSX 9 C47 CTCP Xây dựng 47 HSX 10 C92 CTCP Xây dựng và đầu tƣ 492 HNX 11 CDC CTCP Chƣơng Dƣơng HSX 12 CID CTCP Xây dựng và phát triển cơ sở hạ tầng HNX 13 CIG CTCP Coma 18 HSX 14 CLG CTCP Đầu tƣ va phát triển nhà đất Cotec HSX 15 CMS CTCP Xây dựng và Nhân lực Việt Nam HNX 16 CSC CTCP Đầu tƣ và Xây dựng Thành Nam HNX 17 CT6 CTCP Công trình 6 HNX 18 CTD CTCP Xây dựng Cotec HSX 19 CTI CTCP Đầu tƣ và phát triển Cƣờng Thuận IDICO HSX 20 CTM CTCP Đầu tƣ Xây dựng và khai thác mỏ Vinavico HNX 21 CTN CTCP Xây dựng công trình ngầm HNX 22 CTX 23 CX8 Tổng CTCP Đầu tƣ xây dựng và Thƣơng mại VN (CTX Holdings) CTCP Đầu tƣ và xây lắp Constrexim số 8 dịch HNX HNX 24 CH CTCP Đầu tƣ hạ tầng kỹ thuật TP.HCM HSX 25 DC2 CTCP Đầu tƣ phát triển Xây dựng (DIC) số 2 HNX 26 DC4 CTCP Dic số 4 HNX 27 DIH CTCP Đầu tƣ phát triển Xây dựng - Hội An HNX 28 DLR CTCP Địa ốc Đà Lạt HNX 29 FCN CTCP Kỹ thuật nền móng và công trình ngầm Fecon HSX 30 HAS CTCP Hacisco HSX 31 HDG CTCP Tập đoàn Hà Đô HSX 32 HTI CTCP Đầu tƣ và phát triển hạ tầng IDICO HSX 33 HU1 CTCP Đầu tƣ và xây dựng HUD1 HSX 34 HU3 CTCP Đầu tƣ và xây dựng HUD3 HSX 35 HUT CTCP Tasco HNX 36 KTT CTCP Đầu tƣ thiết bị và Xây lắp điện Thiên Trƣờng HNX 37 L14 CTCP Licogi14 HNX 38 L18 CTCP Đâu tƣ và Xây dựng số 18 HNX 39 LCG CTCP Licogi 16 HSX 40 LCS CTCP Licogi 166 HNX 41 LGC CTCP Cơ khí - điện Lữ gia HSX 42 LGL CTCP Đầu tƣ và phát triển đô thị Long Giang HSX 43 LHC CTCP Đầu tƣ và xây dựng Thủy lợi Lâm Đồng HNX 44 LIG CTCP Licogi 13 HNX 45 LTC CTCP Điện nhẹ viễn thông HNX 46 LUT CTCP Đầu tƣ và xây dựng Lƣơng Tài HNX 47 MCO CTCP Mco Việt Nam HNX 48 MDG CTCP Miền đông HSX 49 NDX CTCP Xây lắp phát triển nhà Đà Nẵng HNX 50 NHA Tổng công ty đầu tƣ Phát triển nhà và đô thị Nam Hà Nội HNX 51 PID CTCP Trag trí nội thất Dầu Khí HNX 52 PPI CTCP Phát triển hạ tầng và bất động sản Thái Bình Dƣơng HSX 53 PTC CTCP Đầu tƣ và xây dựng bƣu điện HSX 54 PVV CTCP Đầu tƣ xây dựng Vinaconex - PVC HNX 55 PXI CTCP Xây dựng công nghiệp và dân dụng dầu khí HSX 56 PXS CTCP Kết cấu ki loại và lắp máy dầu khí HSX 57 PXT CTCP Xây lắp đƣờng ống bể chứa dầu khí HSX 58 PHC CTCP Xây dựng Phục Hƣng Holdings HNX 59 PHH CTCP Hồng Hà Việt Nam HNX 60 QTC CTCP Công trình Giao thông vận tải Quảng Nam HNX 61 REE CTCP Cơ điện lạnh HSX 62 S12 CTCP Sông Đà 12 HNX 63 S55 CTCP Sông Đà 505 HNX 64 S99 CTCP Sông Đà 9.09 HNX 65 SC5 CTCP Xây dựng số 5 HSX 66 SD1 CTCP sông Đà 1 HNX 67 SD2 CTCP Sông Đà 2 HNX 68 SD4 CTCP Sông Đà 4 HNX 69 SD5 CTCP Sông Đà 5 HNX 70 SD6 CTCP Sông Đà 6 HNX 71 SD7 CTCP Sông Đà 7 HNX 72 SD9 CTCP Sông Đà 9 HNX 73 SDA CTCP SIMCO sông Đà HNX 74 SDD CTCP Đâu tƣ và xây lắp Sông Đà HNX 75 SDE CTCP Kỹ thuật điện Sông Đà HNX 76 SDH CTCP Xây dựng hạ tầng sông Đà HNX 77 SDT CTCP Sông Đà 10 HNX 78 SJE CTCP Sông Đà 11 HNX 79 SKS CTCP Công trinh giao thông Sông Đà HNX 80 SNG CTCP Sông Đà 10.1 HNX 81 SRF CTCP Kỹ nghệ lạnh HSX 82 SVN CTCP Solavina HNX 83 TKC CTCP Xây dựng và kinh doanh địa ốc Tân Kỷ HNX 84 TST CTCP Dịch vụ Kỹ thuật Viễn thông HNX 85 UDC 86 UNI CTCP Viễn Liên HNX 87 V12 CTCP Xây dựng số 12 HNX 88 V15 CTCP Xây dựng số 15 HNX 89 V21 CTCP Vinaconex 21 HNX 90 VAT CTCP Viễn thông Vạn Xuân HNX 91 VC1 CTCP Xây dựng số 1 HNX 92 VC2 CTCP Xây dựng số 2 HNX 93 VC5 CTCP Xây dựng số 5 HNX 94 VC6 CTCP Vinaconex 6 HNX 95 VC7 CTCP Xây dựng số 7 HNX 96 VC9 CTCP Xây dựng số 9 HNX 97 VCC CTCP Vinaconex 25 HNX 98 VCG Tổng CTCP XNK và Xây Dựng Việt Nam HNX 99 VE1 CTCP Xây dựng điện Vneco 1 HNX 100 VE2 CTCP Xây dựng điện Vneco 2 HNX 101 VE3 CTCP Xây dựng điện Vneco 3 HNX 102 VE4 CTCP Xây dựng điện Vneco 4 HNX 103 VE8 CTCP Xây dựng điện Vneco 8 HNX 104 VE9 CTCP Đầu tƣ và Xây dựng Vneco 9 HNX 105 VMC CTCP Vimeco HNX 106 VNE Tổng CTCP Xây dựng điện Viêt Nam HSX 107 VSI CTCP Đầu tƣ và xây dựng cấp thoát nƣớc HSX 108 VXB CTCP Vật liệu xây dựng Bến Tre HNX CTCP Xây dựng và phát triển đô thị tỉnh Bà Rịa Vũng Tàu HSX [...]... việc hệ thống hóa các vấn đề lý luận về cơ cấu vốn, luận văn là công trình đầu tiên nghiên cứu về cơ cấu vốn tối ƣu của các công ty niêm yết ngành xây dựng ở Việt Nam - Phát hiện những hạn chế còn tồn tại trong cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết dựa trên việc đánh giá thực trạng theo các tiêu chí đối với cơ cấu vốn tối ƣu của các công ty niêm yết ngành xây dựng - Đề xuất các giải pháp hoàn... dựng niêm yết đã hợp lý chƣa? Còn tồn tại những hạn chế gì? - Nguyên nhân nào dẫn đến những hạn chế trong cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam? - Làm thế nào để hoạch định cơ cấu vốn tối ƣu cho các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam? 2 Mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu Mục đích nghiên cứu: Đƣa ra quy trình hoạch định cơ cấu vốn tối ƣu cho các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam. .. đề lý luận về cơ cấu vốn của doanh nghiệp và tiêu chí đánh giá cơ cấu vốn tối ƣu đối với các công ty xây dựng niêm yết Căn cứ vào các tiêu chí, đánh giá thực trạng cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam hiện nay Phân tích những nhân tố tác động đến cơ cấu vốn để tìm ra những nguyên nhân của những hạn chế trong cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết Đề xuất mô hình lý thuyết phù... nghiệp 1.3 Các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn tối ƣu của các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam 21 Cơ cấu vốn tối ƣu của các công ty xây dựng niêm yết chịu ảnh hƣởng bởi nhiều nhân tố (xuất phát từ bên trong và bên ngoài doanh nghiệp) Việc tìm hiểu những nhân tố ảnh hƣởng tạo cơ sở để phát hiện các nguyên nhân cụ thể dẫn tới tình trạng các công ty xây dựng niêm yết không đạt đƣợc cơ cấu vốn tối ƣu... Cơ sở lý luận và tổng quan tình hình nghiên cứu Chƣơng 2: Phƣơng pháp và thiết kế nghiên cứu Chƣơng 3 Thực trạng cơ cấu vốn tại các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam Chƣơng 4 Giải pháp hoạch định cơ cấu vốn tối ƣu cho các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam 4 CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU 1.1 Khái niệm vốn và các nguồn hình thành vốn kinh doanh 1.1.1 Khái niệm về vốn. .. để tối ƣu hóa cơ cấu vốn cho các công ty xây dựng niêm yết - Luận văn cũng đã xây dựng mô hình kế hoạch hóa tài chính và mô hình cơ cấu vốn tối ƣu cho doanh nghiệp điển hình là LICOGI 18, đây là mô hình có tính ứng dụng cao trong quản lý tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay nói chung và các công ty xây dựng niêm yết nói riêng 3 5 Kết cấu của đề tài Ngoài phần Mở đầu và Kết luận, luận văn. .. ngành xây dựng Quy mô doanh thu của 14 công ty niêm yết vốn hóa lớn nhất Biên lợi nhuận gộp và LN sau thuế của 14 công ty vốn hóa lớn nhất Chi phí quản lý doanh nghiệp/doanh thu của các công ty tiêu biểu 5 yếu tố cạnh trai của M.Porter Cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết giai đoạn 2010 - 2014 Hiệu suất sinh lời của 14 công ty xây dựng niêm yết có vốn hóa lớn nhất Phân tích Dupont 14 công ty vốn. .. toán một cơ cấu vốn hợp lý 1.2 Cơ cấu vốn và các tiêu chí đánh giá cơ cấu vốn tối ƣu đối với các công ty xây dựng niêm yết 1.2.1 Khái niệm cơ cấu vốn và lợi ích của cơ cấu vốn tối ưu Nhƣ đã biết, một doanh nghiệp có thể huy động nhiều nguồn vốn khác nhau để tài trợ cho hoạt động kinh doanh, từ nguồn vốn chủ sở hữu vô thời hạn đến các nguồn tài trợ rủi ro cao nhƣ vay dài hạn, vay ngắn hạn… Cơ cấu vốn của... giúp các công ty xây dựng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán có thể vận dụng vào việc hoạch định cơ cấu vốn tối ƣu cho công ty, còn có ý nghĩa khác là góp phần hệ thống hóa lý luận về cơ cấu vốn để từ đó các doanh nghiệp khác có thể dễ dàng tham khảo và xác định cơ cấu vốn hợp lý nhất cho mình Đề tài này tập trung giải quyết những câu hỏi nghiên cứu sau: - Cơ cấu vốn hiện tại của các công ty xây dựng. .. tài sản Các công ty cũng hầu nhƣ chƣa có bộ phận chuyên trách về tài chính để tƣ vấn cho ban lãnh đạo mà thƣờng kiêm nghiệm với bộ phận kế toán Có thể thấy các công ty xây dựng niêm yết hiện nay chƣa có sự quan tâm thỏa đáng đến việc hoạch định cơ cấu vốn tối ƣu Thêm vào đó, các lý thuyết về cơ cấu vốn hiện tại còn quá phức tạp để các doanh nghiệp có thể vận dụng xây dựng cấu trúc vốn tối ƣu cho doanh ... lý luận cấu vốn cấu vốn tối ƣu công ty xây dựng niêm yết: nguồn hình thành vốn, chi phí sử dụng vốn, tiêu chí đánh giá cấu vốn tối ƣu công ty xây dựng niêm yết, nhân tố tác động đến cấu vốn tối. .. thể công ty Cổ phần đầu tư xây dựng số 18 .58 3.2.3 Đánh giá thực trạng cấu vốn công ty xây dựng niêm yết Việt Nam 72 CHƢƠNG 4: CƠ CẤU VỐN TỐI ƢU CHO CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG NIÊM YẾT... TY XÂY DỰNG NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM 41 3.1 Tổng quan ngành xây dựng công ty xây dựng niêm yết Việt Nam 41 3.1.1 Tổng quan ngành xây dựng Việt Nam .41 3.1.2 Khái quát công ty xây dựng