Trên thế giới, kinh tế học tài chính về mặt định tính có rất nhiều phân tích, nghiên cứu các quyết định về cấu trúc vốn. Tuy nhiên, các lý thuyết này cung cấp không nhiều các chỉ dẫn thực hành cụ thể.
Lý thuyết M&M
Sự phát triển lý thuyết về cấu trúc vốn đƣợc đặt nền móng từ kết quả nghiên cứu có đóng góp quan trọng của hai nhà kinh tế đạt giải Nobel là Franco Modigliani và Merton Miller, lý thuyết này đƣợc công bố trong American Economic Review số 48, tháng 6 năm 1958 với tựa đề “The cost of capical, Corporate Finance and the Theory of Investmment”, đƣợc gọi tắt là lý thuyết M&M.
Lý thuyết M&M đƣợc xây dựng dựa trên các giả định thị trƣờng hoàn hảo, bỏ qua các chi phí phá sản (bankruptcy cost), chi phí bất cân xứng thông tin (costs of assymetric information) và chi phí đại diện (agency cost). Ban đầu, khi chƣa xét tới tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp, lý thuyết M&M cho rằng khái niệm cơ cấu vốn là không phù hợp bởi lẽ giá trị công ty có vay nợ và không vay nợ là nhƣ nhau, do đó, cơ cấu nợ/vốn không có ảnh hƣởng gì đến giá trị công ty. Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ƣu và công ty cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn.
Trong nghiên cứu tiếp theo vào năm 1963, sau khi tác động của thuế đã đƣợc tính đến trong mô hình, lý thuyết M&M lại chỉ ra trong mệnh đề thứ I rằng việc tăng cƣờng sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ nâng cao giá trị doanh nghiệp. Mệnh đề thứ II về chi phí vốn thì lý thuyết này cho rằng đòn bẩy tài chính làm gia tăng rủi ro
28
đối với vốn cổ phần nên chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ. Điều đó lần nữa lại tác động làm tăng chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp, tuy nhiên tốc độ tăng không nhanh nhƣ trong trƣờng hợp không tính đến thuế.
Sau khi xem xét lý thuyết M&M về cơ cấu vốn trong trƣờng hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, có thể thấy rằng, nếu bỏ qua các chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản, tài trợ bằng vốn nợ rất có lợi cho doanh nghiệp, cơ cấu vốn tối ƣu là khi chi phí vốn bình quân WACC tiến đến bằng với chi phí sử dụng vốn vay. Đó là khi doanh nghiệp đƣợc tài trợ hoàn toàn bằng vốn nợ.
Tuy nhiên, trong thực tế, bên cạnh lợi ích nhờ thuế, còn có nhiều vấn đề xoay quanh việc sử dụng nợ tác động đến giá trị của doanh nghiệp, nhƣ chi phí kiệt quệ tài chính (costs of financial distress), chi phí đại diện (agency costs), chi phí thông tin bất cân xứng (costs of asymmetric information). Tăng tỉ trọng nợ không phải lúc nào cũng có ảnh hƣởng tích cực, làm tăng giá trị cúa doanh nghiệp. Mặc dầu những giả thiết của Modigliani và Miller là quá hoàn hảo và những kết luận của lý thuyết M&M chỉ đúng trong điều kiện các giả thiết đƣợc thỏa mãn, lý thuyết này đã đặt nền móng cho sự ra đời của các lý thuyết cơ cấu vốn hiện đại.
Lý thuyết đánh đổi (static trade-off theory) là một sự bổ sung quan trọng trong việc hoàn thiện hệ thống lý thuyết về cơ cấu vốn khi xem xét cơ cấu vốn của doanh nghiệp ở cả hai khía cạnh chi phí- lợi ích (cost- benefit).
Ban đầu, lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn đƣợc ra đời nhằm phản bác lại lý thuyết M&M. Lý thuyết này do Kraus và Litzenberger (1973) khởi xƣớng và tiếp tục đƣợc phát triển ở nghiên cứu của Myers (1984) và các công trình nghiên cứu khác. Kraus và Litzenberger (1973) đã đƣa ra nhận xét rằng đòn bẩy tài chính tối ƣu phản ánh một sự đánh đổi giữa lợi ích về thuế của nợ vay và chi phí phá sản. Theo Myers (1984), một doanh nghiệp tuân theo lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn sẽ thiết lập một tỷ lệ nợ trên giá trị của doanh nghiệp mục tiêu và dần dần điều chỉnh về mục tiêu đó. Tỷ lệ mục tiêu này đƣợc quyết định bằng cách cân bằng lợi ích từ lá chắn thuế đối với nợ và chi phí phá sản.
29
Giá trị
công ty (VL) Hiện giá của Giá trị của công ty lá chắn thuế khi có thuế và nợ
Hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính VL*
Giá trị thực của công ty
VU Giá trị của công ty
không có nợ 0 D* Nợ (D)
Điểm nợ tối ƣu
Hình 1.1 Cơ cấu vốn tối ƣu và giá trị doanh nghiệp
Hình 1.1 mô tả ba tình huống có thể xảy ra với cơ cấu vốn của một doanh nghiệp. Tình huống thứ nhất, mô hình đơn giản nhất khi không có sự tác động của thuế. Đƣờng thẳng song song với trục hoành thể hiện giá trị của doanh nghiệp không phụ thuộc vào cơ cấu vốn trong trƣờng hợp không có thuế thu nhập doanh nghiệp. Tình huống thứ hai, khi có thuế, đƣờng dốc lên thể hiện giá trị của doanh nghiệp tăng lên do tác động của lá chắn thuế khi doanh nghiệp sử dụng nợ. Tình huống thứ ba, giá trị doanh nghiệp tăng đến mức tối đa rồi sau đó giảm dần. Giá trị tối đa của doanh nghiệp VL* đạt đƣợc tại điểm D*, khi cơ cấu vốn của doanh nghiệp là D*/VL*.
Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn đã có bƣớc tiếp cận thực tế hơn so với lý thuyết M&M khi xem xét cơ cấu vốn của doanh nghiệp ở cả 2 khía cạnh chi phí- lợi ích (cost - benefit) thay vì chỉ tính toán đến lợi ích và giả thiết các chi phí là không tồn tại nhƣ mô hình của lý thuyết M&M. Vì vậy, có thể nói lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn là một sự bổ sung quan trọng trong việc hoàn thiện hệ thống lý
30 thuyết về cơ cấu vốn hiện đại.
Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Costs)
Lý thuyết đại diện xuất hiện trong bối cảnh những năm 1970 với sự phát triển mạnh mẽ của nền kinh tế thế giới, sự đa dạng trong các loại hình công ty và một sự thiếu hụt các lý thuyết nền tảng về quyền sở hữu công ty cũng nhƣ mối quan hệ giữa ngƣời chủ và ngƣời quản lý thông qua hợp đồng đại diện. Những nghiên cứu đầu tiên tập trung vào những vấn đề về thông tin bất cân xứng giữa ngƣời sở hữu và quản lý trong ngành bảo hiểm (Spence và Zeckhauser, 1971; Ross, 1973), và nhanh chóng trở thành một lý thuyết khái quát những vấn đề liên quan đến hợp đồng đại diện trong các lĩnh vực khác (Jensen và Meckling, 1976; Harris và Raviv, 1978).
Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là ngƣời chủ sở hữu vốn của công ty và một bên khác là ngƣời quản lý - ngƣời đại diện thực hiện các quyết định của công ty. Lý thuyết đại diện nêu ra vấn đề chính là làm thế nào để ngƣời đại diện làm việc vì lợi ích cao nhất cho ngƣời ngƣời chủ khi họ có lợi thế về thông tin hơn ngƣời chủ và có những lợi ích khác với lợi ích của những ông chủ này. Điều đó làm phát sinh chi phí đại diện cho vốn chủ sở hữu của công ty. Doanh nghiệp đƣợc quản lý càng tốt thì chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu càng thấp.
Chi phí đại diện của vốn nợ phát sinh do bất cân xứng thông tin giữa doanh nghiệp và các chủ nợ. Cổ đông của doanh nghiệp là chủ sở hữu, có quyền quyết định các hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, trong khi đó, chủ nợ chỉ là những ngƣời cho doanh nghiệp vay vốn và không đƣợc quyền biểu quyết tại đại hội cổ đông. Chi phí đại diện phát sinh khi doanh nghiệp tham gia vào các dự án đầu tƣ có lợi cho cổ đông hơn chủ nợ, thí dụ đầu tƣ vào các dự án rủi ro cao, kỳ vọng đem lại nhiều lợi ích cho cổ đông nhƣng có thể gây thiệt hại cho chủ nợ do nguy cơ phá sản cao. Với lý do này, ngƣời cung cấp nợ, ví dụ nhƣ trải chủ, sẽ áp đặt những hạn chế nhất định cho công ty. Mức độ bất cân xứng thông tin giữa doanh nghiệp và chủ nợ càng lớn thì chi phí đại diện của vốn nợ càng cao.
Trên đây là các lý thuyết về cơ cấu vốn tối ƣu trên thế giới. Các lý thuyết này tuy không đƣa ra các giải pháp định lƣợng nhƣ giá trị và thời gian vay nợ hợp lý với
31
một doanh nghiệp trong các điều kiện khác nhau, những đã tạo tiền đề cho các nghiên cứu sau này về cơ cấu vốn.