triển, chênh lệch giữa lãi vay ngân hàng và lãi suất phát hành trái phiếu là không đánh kể, doanh nghiệp nên tận dụng nguồn vốn linh hoạt này.
Hai là, khi các căn cứ xây dựng cơ cấu vốn tối ƣu đã đƣợc xác định theo
nguyên tắc thị trƣờng: chi phí nợ, chi phí vốn chủ sở hữu, chi phí vốn trung bình, doanh nghiệp cần quán triệt nguyên tắc lựa chọn dự án đầu tƣ, phải đảm bảo tỷ suất sinh lời tối thiểu của dự án lớn hơn hoặc bằng chi phí vốn tài trợ cho dự án đó.
Ba là, doanh nghiệp cần giảm bớt hệ số nợ, vì nợ ngắn hạn của doanh nghiệp
chiếm tỷ trọng lớn trong tổng nợ, trong khi cơ cấu tài sản cố định lại khá cao, đây là sự bất hợp lý trong chính sách tài trợ của doanh nghiệp. Hơn nữa, mặc dù hệ số nợ cao nhƣng doanh nghiệp không tận dụng đƣợc đòn bẩy tài chính. Nhƣvậy, việc sử dụng nợ của doanh nghiệp có tác động tiêu cực, vừa ảnh hƣởng đến khả năng thanh toán, vừa làm giảm thu nhập trên vốn chủ sở hữu.
3.2.3 Đánh giá thực trạng cơ cấu vốn tại các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam Nam
3.2.3.1 Những kết quả đã đạt được
Cùng với sự phát triển của thị trƣờng chứng khoán và thị trƣờng tài chính ở Việt Nam, cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam cũng đã đạt đƣợc những kết quả đáng kể, dần dần từng bƣớc cải thiện tình hình tài chính, nâng cao năng lực cạnh tranh của mình trên thị trƣờng.
73
Các công ty xây dựng niêm yết đã bƣớc đầu xây dựng đƣợc cơ cấu vốn
Một số công ty xây dựng niêm yết đã thiết lập đƣợc cơ cấu vốn biểu hiện ở hệ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu hay hệ số nợ dài hạn trên tổng vốn. Trong khi hầu hết các doanh nghiệp ngành xây dựng sử dụng vốn ngắn hạn để tài trợ cho tài sản cố định, thì những doanh nghiệp có chiến lƣợc huy động nợ dài hạn rất đáng khích lệ. Và tỷ lệ nợ dài hạn trong tổng vốn mặc dù vẫn còn thấp nhƣng đang có xu hƣớng tăng lên, điều này chứng tỏ các doanh nghiệp đã xác định đƣợc kế hoạch huy động và sử dụng vốn phù hợp với kế hoạch sản xuất kinh doanh mang tính dài hạn, ổn định.
Cơ cấu vốn đã tận dụng đƣợc vốn chiếm dụng của bên thứ ba
Để đáp ứng nhu cầu sử dụng vốn rất lớn trong khi các chủ đầu tƣ chỉ ứng trƣớc một phần kinh phí, các công ty xây dựng niêm yết đã tận dụng đƣợc nguồn vốn bổ sung thông qua hình thức mua chịu hàng hóa, hoặc tạm hoãn các khoản phải trả, phải nộp khác. Trung bình các công ty xây dựng niêm yết duy trì hệ số nợ là 73,6 nhƣng nợ vay chỉ chiếm 29%, nghĩa là các công ty xây dựng niêm yết đã tận dụng đƣợc hơn 40% nguồn vốn từ các phải phải trả phải nộp không phải tính lãi này. Tuy nhiên không hẳn đây là một nguồn vốn không mất chi phí, chỉ là chi phí đó đã đƣợc tính vào giá thành, ví dụ nhƣ nếu công ty thanh toán ngay có thể nhận đƣợc phần chiết khấu thanh toán, và sẽ mất khoản chiết khấu thanh toán này nếu mua chịu. Mặc dù vậy, đây vẫn là một kênh huy động vốn quan trọng đối với công ty với chi phí tƣơng đối thấp.
Chi phí sử dụng vốn có xu hƣớng giảm
Trong những năm gần đây, với nỗ lực giảm lãi suất để kích cầu đầu tƣ của chính phủ, các công ty xây dựng niêm yết đã nắm đƣợc thời cơ để huy động nguồn vốn vay giá rẻ. Hơn thế nữa, các công ty xây dựng niêm yết có khả năng huy động vốn với chi phí thấp hơn so với các doanh nghiệp chƣa niêm yết. Yêu cầu công khai, minh bạch về thông tin đối với doanh nghiệp niêm yết giúp các doanh nghiệp này giảm đƣợc chi phí huy động vốn. Khi so sánh giữa các thị trƣờng khác nhau, các nhà nghiên cứu kết luận rằng những thị trƣờng có yêu cầu cao về công bố thông tin, hành lang pháp lý liên quan đến thị trƣờng chứng khoán chặt chẽ và cơ chế thi
74
hành luật pháp nghiêm ngặt thƣờng có chi phí vốn thấp hơn một cách đáng kể. Niêm yết cổ phiếu là cơ hội để các doanh nghiệp chứng tỏ năng lực kinh doanh và minh bạch hóa hoạt động kinh doanh của mình, nâng cao hình ảnh của doanh nghiệp trong mắt nhà đầu tƣ, các chủ nợ, các đối tác kinh doanh, nhờ đó các doanh nghiệp có thể tiếp cận các nguồn vốn với chi phí rẻ hơn.
3.2.3.2 Hạn chế trong cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam hiện nay
Mặc dù đã đạt đƣợc một số thành tựu trong việc cải thiện, đổi mới cơ cấu vốn hiện tại, song cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết còn tồn tại nhiều điểm bất hợp lý, biểu hiện ở các hạn chế sau:
Hệ số nợ cao và vốn ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn, hạn chế khả năng đầu tƣ dài hạn, đe doạ khả năng thanh toán của doanh nghiệp
Hệ số nợ trung bình của các công ty xây dựng niêm yết là 73,6 % nhƣng tổng nợ dài hạn chỉ chiếm 6,2%, có nghĩa là các công ty xây dựng niêm yết chủ yếu tài trợ bằng nguồn vốn vay ngắn hạn. Nguồn vốn ngắn hạn bao gồm các khoản vay ngắn hạn ngân hàng, phải trả nhà cung cấp, ngƣời mua ứng tiền trƣớc, các khoản phải nộp nhà nƣớc và phải trả ngƣời lao động. Các nguồn tài trợ này chiếm đến trên 60% tổng nguồn vốn của doanh nghiệp. Nợ dài hạn thấp trong khi đầu tƣ dài hạn chiếm tỷ trọng lớn, biểu hiện sự mất cân đối trong cơ cấu đầu tƣ và cơ cấu vốn. Điều này cho thấy rủi ro thanh toán tiềm ẩn khá lớn trong cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết. Trong điều kiện kinh doanh nhiều biến động, khi thị trƣờng có những diễn biến xấu thì nguy cơ nợ trở thành nợ xấu trên toàn hệ thống của ngành có thể dẫn đến phá sản doanh nghiệp.
Nguồn huy động vốn vay dài hạn quá nghèo nàn, thiếu linh hoạt, chƣa khai thác đƣợc vốn vay trung và dài hạn từ thị trƣờng trái phiếu hay thuê tài chính
Phần lớn vốn vay dài hạn của các công ty xây dựng niêm yết phụ thuộc vào nguồn tín dụng ngân hàng. Trong số 108 công ty trong tổng thể nghiên cứu, không có một công ty nào phát hành trái phiếu để huy động nợ, và cũng có rất ít công ty sử dụng công cụ thuê tài chính.
75
So với việc huy động nợ bằng cách vay ngân hàng thì phát hành trái phiếu để huy động nợ trên thị trƣờng chứng khoán tỏ ra nhiều ƣu thế hơn: không bị áp lực giám sát, kiểm tra của ngƣời cho vay, khối lƣợng và thời gian huy động vốn hoàn toàn chủ động, không cần có tài sản thế chấp, vốn giải ngân một lần thay vì nhiều lần nhƣ khi vay ngân hàng nên tránh đƣợc hiện tƣợng khi nhận đƣợc giải ngân vốn quá muộn để lỡ mất cơ họi đầu tƣ...Tuy nhiên, các doanh nghiệp Việt Nam nói chung và các công ty xây dựng niêm yết nói riêng hiện nay vẫn còn rất bỡ ngỡ trƣớc hình thức huy động vốn này, phần nhiều là bởi thị trƣờng trái phiếu doanh nghiệp của Việt Nam hiện vẫn còn rất manh mún. Quy mô thị trƣờng trái phiếu doanh nghiệp còn rất nhỏ so với quy mô của thị trƣờng cổ phiếu và trái phiếu chính phủ. Theo báo cáo của VCBS, Tính đến ngày 30/9/2014, quy mô vốn hóa của các cổ phiếu niêm yết trên SGDCK TP Hồ Chí Minh (HSX) và SGDCK Hà Nội (HNX) đạt 1,2 triệu tỷ đồng, tổng giá trị phát hành trái phiếu chính phủ đạt 790 nghìn tỷ đồng, trong khi tổng giá trị phát hành trái phiếu doanh nghiệp chỉ đạt 11,8 nghìn tỷ đồng, bằng 1% vốn hóa thị trƣờng cổ phiếu và bằng 1,5% tổng giá trị phát hành trái phiếu chính phủ (FPT Securities, 2014)
Hoạt động cho thuê tài chính (TTC) xuất hiện từ năm 1997, song với các doanh nghiệp Việt Nam nói chung và các công ty xây dựng niêm yết nói riêng thì dƣờng nhƣ nó vẫn còn khá mới mẻ. Một phần nguyên nhân là do thói quen giao dịch tín dụng với các ngân hàng khó thay đổi của các doanh nghiệp Việt Nam. Bên cạnh đó cũng là do thông tin về hoạt động và tiện ích mà công ty cho TTC mang lại cho khách hàng khi sử dụng dịch vụ này chƣa thật đầy đủ. Đa số các công ty giao dịch với công ty cho TTC hầu hết là do sự giới thiệu của các “ngân hàng mẹ” của công ty cho thuê tài chính hay từ các nhà cung cấp các loại máy móc, thiết bị, phƣơng tiện vận tải,…còn lƣợng khách hàng tìm đến do uy tín, hoạt động, thƣơng hiệu đƣợc quảng bá của các công ty cho TTC là rất ít. Nhiều doanh nghiệp chƣa tìm hiểu rõ bản chất cấp tín dụng của dịch vụ cho TTC, chƣa thấy rõ đƣợc hiệu quả, lợi ích từ dịch vụ cho TTC mang lại, thậm chí còn nhầm lẫn với dịch vụ mua trả góp tài sản. Vì thế khi có nhu cầu về vốn để mua sắm máy móc thiết bị, các doanh nghiệp
76
vẫn tìm đến các ngân hàng để vay vốn mặc dù thủ tục ở đây rất chặt chẽ và điều kiện cho vay khó.
Các công ty xây dựng niêm yết chƣa quan tâm đúng mức đến tác động của đòn bẩy tài chính
Mặc dù các công ty xây dựng niêm yết có hệ số nợ khá cao nhƣng lại không tạo ra tác động tích cực của việc sử dụng nợ. Hệ số nợ lên tới trên 70% nhƣng tỷ lệ sinh lời trên vốn chủ sở hữu trung bình 5 năm trở lại đây chỉ khoảng 6,8% Ngay cả khi các doanh nghiệp có xu hƣớng tăng nợthì ROE cũng không tăng. Thậm chí thời điểm hệ số nợ trung bình của ngành cao nhất 75% năm 2013 thì các chỉ tiêu khả năng thanh toán hiện hành và ROA, ROE của toàn ngành lại là thấp nhất. Để có thể vận dụng đƣợc đòn bẩy tài chính, các thông tin trên thị trƣờng phải đạt đƣợc mức hiệu quả tối đa: lãi suất, giá cả, giá nguyên vật liệu đầu vào, lạm phát v.v...Từ đó, các doanh nghiệp mới có thể dự báo đƣợc sản lƣợng tiêu thụ, doanh thu, diễn biến của môi trƣờng kinh tế để xem xét có nên sử dụng nợ hay không. Khi lãi suất cho vay giảm, các doanh nghiệp đều có xu hƣớng tăng nợ vay, tuy nhiên cần xem xét cẩn thận tác động của việc tăng nợ đến các chỉ tiêu tài chính quan trọng nhƣ khả năng sinh lời hay khả năng thanh toán. Việc sử dụng nợ với doanh nghiệp nhƣ con dao hai lƣỡi, nếu đòn bẩy có tác động tích cực nó sẽ làm gia tăng ROE, nhƣng nếu đòn bẩy có tác động tiêu cực không những làm suy giảm ROE mà còn ảnh hƣởng đến khả năng thanh toán của doanh nghiệp.
Không có khả năng ứng dụng một mô hình nguyên mẫu để xây dựng cơ cấu vốn tối ƣu cho các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam
Các mô hình kinh tế lƣợng đã đƣợc xây dựng để nghiên cứu cơ cấu vốn trên thế giới đã đạt những thành công nhất định trong việc ƣớc lƣợng các nhân tố ảnh hƣởng đến cơ cấu vốn, đồng thời kiểm định đƣợc những lý thuyết về cơ cấu vốn. Đây cũng là vai trò chủ yếu của kinh tế lƣợng trong phân tích các vấn đề kinh tế. Tuy nhiên, để lựa chọn một trong các mô hình đã có để ứng dụng vào nghiên cứu cơ cấu vốn tối ƣu cho các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam là rất khó vì những đặc thù của thị trƣờng Việt Nam không phù hợp với việc áp dụng nguyên mẫu các
77
mô hình này. Vì vậy cần nghiên cứu mô hình cơ cấu vốn tối ƣu cho các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam phù hợp với những điều kiện đặc thù của nền kinh tế Việt Nam cũng nhƣ những đặc thù của các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam.
3.2.3.3. Nguyên nhân dẫn đến hạn chế trong cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam hiện nay
Những hạn chế trong cơ cấu vốn của các công ty xây dựng niêm yết ở Việt nam có thể phân tích từ các nguyên nhân xuất phát từ chính doanh nghiệp và cả những nguyên nhân bên ngoài doanh nghiệp, cụ thể:
Nguyên nhân từ phía doanh nghiệp
Thứ nhất, nhận thức của nhà lãnh đạo về cơ cấu vốn tối ƣu
Với nền kinh tế thị trƣờng hiện đại cạnh tranh càng ngay gắt, vì vậy, đòi hỏi các nhà quản trị doanh nghiệp phải có khả năng quản lý tài chính trong doanh nghiệp một cách khoa học và bài bản, từ khâu quyết định đầu tƣ vào tài sản nào đến việc tìm kiếm kênh huy động vốn, tính toán chi phí vốn của từng nguồn, lựa chọn phƣơng án tối ƣu trong việc kết hợp các nguồn vốn đó và quản lý tài chính doanh nghiệp hàng ngày.
Quản lý tài chính doanh nghiệp, đặc biệt là thiết lập cơ cấu vốn tối ƣu cho doanh nghiệp không phải là vấn đề đơn giản, việc cập nhật các lý thuyết mới về quản lý tài chính và quản lý vốn cho tầng lớp các nhà quản trị cấp cao là vô cùng cần thiết và hữu ích, nhằm nâng cao năng lực nhận thức của các nhà quản trị cấp cao (những ngƣời có quyền quyết định trực tiếp đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp) về vai trò và tầm quan trọng của cơ cấu vốn tối ƣu đối với doanh nghiệp.
Thứ hai, khả năng xây dựng chiến lƣợc kinh doanh còn yếu
Khả năng tìm kiếm dự án khả thi, xây dựng chiến lƣợc kinh doanh của các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam còn yếu dẫn đến khả năng tiếp cận vốn vay dài hạn của ngân hàng bị hạn chế. Trên giác độ ngƣời cho vay, ngân hàng luôn đứng trƣớc sự đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận. Quyết định cho vay của ngân hàng phải dựa trên khả năng trả nợ của chính dự án vay vốn. Nhất là đối với với ngành xây dựng, rủi ro kinh doanh là rất cao do chu kỳ kinh doanh dài, giá trị tài
78
sản lớn và vốn nằm rải rác ở nhiều hạng mục công trình khác nhau. Do vậy, để thuyết phục các ngân hàng, không ai hết, chính các doanh nghiệp phải tự chứng tỏ khả năng trả nợ của mình. Song, do thiếu thông tin, trình độ quản lý yếu kém, các công ty xây dựng niêm yết khó có thể xây dựng đƣợc một chiến lƣợc kinh doanh dài hạn, mà chủ yếu mang tính chất manh mún, chụp giật.
Thứ ba, hầu hết các công ty xây dựng niêm yết chƣa đầu tƣ vào lĩnh vực quản trị tài chính
Hầu hết các công ty chƣa có bộ phận quản trị tài chính chuyên biệt, chƣa quan tâm đúng mức đến quản trị tài chính nói chung và xây dựng cơ cấu vốn tối ƣu nói riêng. Hiện nay tại các công ty xây dựng niêm yết, bộ phận tài chính chủ yếu thực hiện các công việc kế toán, chƣa có sự tách bạch nhiệm vụ của hai bộ phận. Nhiệm vụ của giám đốc tài chính mới chỉ dừng lại ở việc dự báo các báo cáo tài chính, trình lên ban giám đốc kế hoạch tài chính cho các năm kế hoạch, chƣa tham mƣu đƣợc cho ban giám đốc quyết định về chính sách đầu tƣ, quyết định về chính sách tài trợ và quyết định về chính sách phân phối.
Nguyên nhân từ bên ngoài doanh nghiệp
Một là, nền kinh tế nƣớc ta chủ yếu phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng, theo
ƣớc tính, trên thị trƣờng tài chính hiện nay, hệ thống ngân hàng chiếm tới 80% tổng tài sản của toàn bộ hệ thống tài chính, còn lại là thị trƣờng chứng khoán, bảo hiểm v.v. Trong khi đó, qui mô của các ngân hàng thƣơng mại (NHTM) quá nhỏ, năng lực cạnh tranh thấp, các sản phẩm dịch vụ còn nghèo nàn. Hơn nữa, các NHTM nhà nƣớc chiếm thị phần chi phối, thƣờng chịu sự can thiệp của Nhà nƣớc bàng các biện pháp hành chính khiến cho hoạt động của hệ thống NHTM chƣa tuân theo quy luật thị trƣờng, tạo nên sự méo mó trên thị trƣờng vốn, từ đó ảnh hƣởng đến hoạt động tài trợ vốn của các doanh nghiệp.
Hai là, thị trƣờng trái phiếu (TTTP) còn sơ khai, chƣa có sức hấp dẫn đối với