Khái quát về LICOGI 18 và thực trạng cơ cấu vốn của LICOGI 18
Công ty Cổ phần Đầu tƣ và Xây dựng số 18- Construction anh Investment Joint Stock Company No 18- (Tên giao dịch: LICOGI 18) là doanh nghiệp cổ phần
59
hóa từ Công ty Xây dựng số 18 thuộc Tổng Công ty Xây dựng và Phát triển Hạ tầng (LICOGI), hoạt động theo mô hình công ty mẹ - con với tổng số 6 công ty con. Xét về cơ cấu sở hữu, tính đến hết năm 2014, chủ sở hữu của công ty bao gồm ba đối tƣợng sở hữu theo cơ cấu nhƣ sau: Phần sở hữu nhà nƣớc là do Tổng Công ty Xây dựng và Phát triển Hạ tầng (LICOGI) nắm giữ 1.012.500 cổ phần tƣơng ứng 18,75% vốn chủ sở hữu. Còn lại là sở hữu của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài (chiếm 0,28%) và sở hữu của các nhà đầu tƣ khác (80,97%).
Ngày 23 tháng 4 năm 2008 cổ phiếu của Công ty chính thức đƣợc niêm yết và giao dịch trên Sở giao dịch chứng khoán Hà nội với mã chứng khoán là L18.
Lĩnh vực hoạt động chính của LICOGI 18 là thi công xây dựng các công trình dân dụng, công nghiệp, giao thông, thuỷ lợi, thuỷ điện, sân bay, bến cảng, đƣờng dây và trạm biến thế, các công trình hạ tầng kỹ thuật đô thị và khu công nghiệp, các công trình cấp thoát nƣớc và vệ sinh môi trƣờng; nền móng công trình. Ngoài ra, công ty còn đầu tƣ và kinh doanh nhà ở, khu đô thị mới, hạ tầng khu công nghiệp, dự án thuỷ điện vừa và nhỏ và sản xuất kinh doanh vật tƣ, thiết bị, phụ tùng và các loại vật liệu xây dựng, ống cống bê tông, bê tông thƣơng phẩm…
Trong giai đoạn 2010 – 2014, tốc độ tăng trƣởng doanh thu bình quân của công ty đạt 13,5%/năm, tăng trƣởng quy mô tài sản trung bình 24,44% mỗi năm. Công ty làm ăn có lãi liên tục và các chỉ tiêu tài chính tƣơng đối tốt, thể hiện qua bảng số liệu sau:
60
Bảng 3.2: Các chỉ tiêu tài chính của LICOGI 18
Chỉ tiêu 2010 2011 2012 2013 2014 Trung bình 5 năm L18 Ngành XD Hệ số nợ 82% 81% 84% 86% 86% 83,8% 73,6% Hệ số nợ vay 31,4% 26,3% 28% 27,2% 27,9% 28,1% 29% Tài sản DH/Tổng TS 15% 20,2% 17,3% 15,6% 15,7% 16,8% 18,5% Nợ DH/Tổng TS 8,8% 5,6% 9,6% 5,4% 7% 7,3% 6,2% Khả năng TT hiện hành 118% 113% 108% 104% 102% 109% 116,8% Khả năng TT nhanh 74% 69% 72% 70% 64% 69,8% 70,8% Khả năng TT nợ ngắn hạn 10% 6% 7% 4% 3% 6% 12,2% ROA 5% 3% 2% 1% 1% 2,4% 2,6% ROE 13,2% 10,3% 9,7% 7,5% 4% 8,9% 18,8%
(Nguồn: BCTC 5 năm 2010–2014 của Licogi 18 và tính toán của tác giả)
Bảng 3.2 cho thấy hệ số nợ của LICOGI 18 khá cao, chiếm trên 80% tổng vốn, trong đó, nợ dài hạn chỉ chiếm một tỷ lệ thấp, dƣới 10%, còn lại là nợ ngắn hạn. Điều này cho thấy, doanh nghiệp sử dụng chủ yếu là nợ ngắn hạn, trong khi đó, tỷ trọng tài sản dài hạn của doanh nghiệp khoảng hơn 16% tổng tài sản. Nhƣ vậy, chính sách tài trợ của doanh nghiệp là tƣơng đối mạo hiểm, vì một phần tài sản cố định đƣợc tài trợ bởi nguồn ngắn hạn. Đây là thực trạng chung của các doanh nghiệp xây dựng hiện nay, trung bình các doanh nghiệp trong ngành cũng sử dụng trên 70% là nợ, và tỷ trọng nợ dài hạn cũng rất thấp.
Tổng hợp xu hƣớng biến động của hệ số nợ và các chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lời của công ty cổ phần đầu tƣ và xây dựng số 18:
61
Hình 3.14: Xu hƣớng biến động của nợ và ROA, ROE
(Nguồn: BCTC 5 năm 2010–2014 của Licogi 18 và tính toán của tác giả)
Nguồn: BCTC 5 năm có kiểm toán của LICOGI 18 và tính toán của tác giả Có thể thấy ngƣợc lại với xu hƣớng tăng dần của hệ số nợ, các chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lời ROA và ROE của công ty lại giảm dần qua các năm. Đặc biệt là các chỉ tiêu phản ánh khả năng thanh toán của công ty giảm dần và luôn thấp hơn trung bình ngành. Điều này cho thấy rủi ro mất khả năng thanh toán tiềm tàng cho công ty khi duy trì hệ số nợ quá cao và liên tục tăng qua các năm.
Tuy nhiên, đó mới chỉ là xu hƣớng biến động của ROE qua các năm. Để đánh giá chính xác và toàn diện về cơ cấu vốn của LICOGI 18, cần so sánh ROE với chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty từng năm. Để xác định chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) của công ty, tác giả sử dụng mô hình CAPM để xác định chi phí vốn chủ sở hữu và phƣơng pháp chiết khấu bình quân gia quyền để tính WACC của công ty. Kết quả nhƣ sau:
62
Bảng 3.3. Chi phí sử dụng vốn trung bình từ năm 2010-2014 của LICOGI 18
Năm
2010 2011 2012 2013 2014 Chỉ tiêu
Chi phí vốn CSH (Mô hình CAPM)
Hệ số Beta 2,0% 0,5% -3,0% 1,6% 0,54%
Lợi nhuận phi rủi ro 11,5% 12,0% 9,0% 8,5% 6,2%
Mức bù rủi ro 3,1% 2,5% 2,8% 2,0% 5,0%
Chi phí sử dụng vốn CSH 11,6% 12,0% 8,9% 8,5% 6,2%
Chi phí vốn nợ
Chi phí lãi vay bình quân 12,6% 15,5% 13,0% 11,2% 10,5%
Chi phí sử dụng vốn bình quân gia
quyền
Tỷ trọng nợ/Tổng vốn 82% 81% 84% 86% 86%
Tỷ trọng vốn CSH/Tổng vốn 18% 19% 16% 14% 14%
Thuế thu nhập DN 25% 25% 25% 25% 25%
WACC 9,85% 11,69% 9,61% 8,42% 7,64%
(Nguồn: BCTC 5 năm 2010–2014 của Licogi 18 và tính toán của tác giả)
Có thể thấy WACC của công ty giảm mạnh những năm gần đây, là do khi xác định chi phí vốn chủ sở hữu theo mô hình CAPM, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu giảm mạnh do lãi suất trái phiếu chính phủ (cơ sở để xác định chỉ tiêu lợi nhuận phi rủi ro) giảm liên tục trong các năm gần đây. Tuy nhiên, nếu so sánh với ROE của công ty thì WACC vẫn cao hơn ROE trong 3 năm 2011, 2013 và 2014.
63
Hình 3.15. So sánh WACC và ROE
(Nguồn: BCTC 5 năm 2010–2014 của Licogi 18 và tính toán của tác giả)
Nhƣ vậy, mặc dù LICOGI 18 kinh doanh có lãi, tốc độ tăng trƣởng doanh thu và tổng tài sản khá cao, nhƣng chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lời cũng nhƣ chỉ tiêu phản ánh khả năng thanh toán nợ của công ty đang giảm dần qua các năm. Đồng thời, chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty trong hai năm trở lại đây cao hơn ROE mặc dù lãi suất đi vay giảm mạnh. Vì vậy, nếu không thay đổi kế hoạch tài chính và có chiến lƣợc đầu tƣ thích hợp thì LICOGI 18 khó có thể giữ vững vị thế của mình trong tƣơng lai.
Trên cơ sở các báo cáo tài chính của LICOGI 18 trong 5 năm 2010 – 2014, tác giả lập dự báo các chỉ tiêu tài chính cơ bản của công ty trong 3 năm tiếp theo. Việc nghiên cứu xây dựng mô hình cơ cấu vốn tối ƣu cho LICOGI 18 sẽ dựa trên các giả định sau:
Các giả định khi xây dựng mô hình cơ cấu vốn tối ƣu của LICOGI 18
Giả định 1: Công ty không thay đổi ngành nghề kinh doanh và cơ cấu tài sản trong 3
năm tới. Đây là giả định nhằm cố định hệ số phản ánh rủi ro kinh doanh của công ty. Chỉ có cơ cấu vốn thay đổi, nghĩa là hệ số rủi ro tài chính thay đổi trong 3 năm tới.
64
Giả định 2: Công ty sẽ vay nợ với lãi suất thị trƣờng, không có ƣu đãi hay hình
thức vay nợ đặc biệt nào đƣợc áp dụng đối với công ty. Hiện nay với chính sách mở, nhà nƣớc đã cho phép các ngân hàng thƣơng mại đƣợc tự do áp dụng lãi suất cho vay theo từng đối tƣợng hay theo từng khoản vay. Điều này là phù hợp với quy luật của kinh tế thị trƣờng. Thông thƣờng số lƣợng vay và rủi ro của khoản vay sẽ quyết định đến lãi suất của khoản tiền vay đó.
Giả định 3: Công ty sẽ phát hành trái phiếu để huy động nợ, trong hai kịch bản là tỷ
lệ phát hành trái phiếu trong tổng nợ vay là 50% và 20%
Giả định 4: Công ty sẽ tăng vốn chủ sở hữu bằng cách phát hành cổ phiếu, tỷ lệ chi
trả cổ tức dự tính sẽ đƣợc xác định trên cơ sở chi phí của lợi nhuận giữ lại.
Các giả định bổ sung:
- Nền kinh tế phát triển ổn định, công ty có chiến lƣợc kinh doanh dài hạn - Số liệu kế toán của công ty phải phản ánh chính xác các chỉ tiêu tài chính. - Lãi suất tiền vay của hệ thống ngân hàng phải tuân theo quy luật thị trƣờng
Việc xây dựng cơ cấu vốn tối ƣu, đƣợc dựa trên kế hoạch tài chính của công ty trong những năm tiếp theo để đánh giá, tìm ra cơ cấu vốn phù hợp nhất. Quá trình đánh giá đƣợc thực hiện theo các bƣớc cơ bản sau:
Bƣớc 1. Xây dựng kế hoạch tài chính trong 3 năm từ 2015 đến 2017 bằng mô
hình dự báo dựa trên tốc độ tăng trƣởng của doanh thu
Bƣớc 2: Xây dựng các phƣơng án huy động vốn cho công ty và xác định các
chi phí: chi phí vốn vay ngân hàng, chi phí phát hành trái phiếu, chi phí phát hành cổ phiếu, chi phí vốn trung bình.
Bƣớc 3: Xây dựng các tình huống cụ thể tƣơng ứng với các phƣơng án huy
động vốn đã lựa chọn
Bƣớc 4: Lựa chọn cơ cấu vốn tối ƣu cho LICOGI 18 theo mô hình M&M
Bƣớc 5: Đề xuất các giải pháp cụ thể để LICOGI 18 theo đuổi đƣợc mô hình
cơ cấu vốn tối ƣu đã đƣa ra.
65
Việc xây dựng kế hoạch tài chính cho 3 năm tiếp theo sẽ sử dụng mô hình dự báo dựa trên tốc độ tăng trƣởng của doanh thu. Trong 5 năm từ 2010 đến 2014, LICOGI 18 đạt tốc độ tăng trƣởng doanh thu trung bình là 13,5 %. Do vậy, mô hình sẽ giả định đƣợc xây dựng trên hai trƣờng hợp: tốc độ tăng trƣởng doanh thu là 10%, và nếu thị trƣờng thuận lợi, tốc độ tăng trƣởng doanh thu trong 3 năm tới sẽ đạt 15%.
Các giả định mô hình dự báo:
- Tỷ lệ giá vốn hàng bán trên doanh thu thuần không đổi là 93,8 % - Chi phí BH&QLDN là 1,5% DTT
- Tỷ suất lợi nhuận trƣớc thuế không đổi = 2,38%DTT - Thuế suất thuế thu nhập DN là 25%
- Tỷ lệ TSCĐ/DT thuần không đổi là 19,19% - Tỷ lệ TSLĐ/DTT không đổi là 94,79%
Dựa trên các mối quan hệ giữa các chỉ tiêu tài chính trong Báo cáo kết quả kinh doanh (BCKQKD), dự báo báo cáo tài chính của công ty trong 3 năm 2015 đến 2017 sẽ đƣợc xây dựng theo các phƣơng trình nhƣ sau:
Các phƣơng trình của Báo cáo kết quả kinh doanh
- Doanh thu thuần (DTT)
- Giá vốn (GV) = 93,8% x DTT
- Lãi vay (LV) = Lãi suất vay x Nợ = a1 x N (a1 sẽ xác định theo các phƣơng án)
- Chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp (CPBH&QL) = 1,5% x DTT - Thuế phải nộp (T) = 25% x (DTT – GV – LV – CPBH&QL)
- Thu nhập sau thuế (TNST) = DTT – GV – LV – CPBH&QL
Các phƣơng trình của Bảng cân đối kế toán
Tài sản lƣu động (TSLĐ) = 94,79% x DTT Tài sản cố định (TSCĐ) = 19,19% x DTT
Tỷ lệ nợ dài hạn/Nguồn vốn = a2(Hiện tại a2 trung bình là 7,3% NV)
66
Kết quả dự báo: Bảng cân đối kế toán
Bảng 3.4 Dự báo bảng cân đối kế toán
Đơn vị tính: Triệu đồng Chỉ tiêu TB năm 2010-2014 TH1: DTT tăng 10% TB năm 2015-2017 TH2: DTT tăng 15% TB năm 2015-2017 Tài sản Tài sản lƣu động 843.362 927.698 969.866 Tài sản cố định 170.737 187.810 196.347 Tổng tài sản 1.014.098 1.115.509 1.166.213 Nguồn vốn Nợ phải trả 849.814 934.796 977.287 Tr. Đó: Nợ dài hạn 74.029 81.432 85.134 Vốn chủ sở hữu 164.284 180.712 188.927 Tổng nguồn vốn 1.014.098 1.115.509 1.166.213
(Nguồn: BCTC 5 năm 2010–2014 của Licogi 18 và tính toán của tác giả) Ghi chú: Nợ và nợ dài hạn được xác định theo tỷ lệ hiện tại. Hai chỉ tiêu này sẽ thay đổi trong từng tình huống và những phương án huy động vốn được lựa chọn.
Bảng 3.5 Dự báo báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh
Chỉ tiêu TB năm 2010-2014 TH1: DTT tăng 10% TB năm 2015-2017 TH2: DTT tăng 15% TB năm 2015-2017 DTT 889.716 978.688 1.023.173 Giá vốn 834.554 918.009 959.737 Lợi nhuận gộp 55.162 60.679 63.437 CPBH&QL 13.346 14.680 15.348 EBIT 41.817 45.998 48.089 Lãi vay 20.641 22.706 23.738 Thu nhập trƣớc thuế 21.175 23.293 24.352
Thu nhập sau thuế 15.881 17.470 18.264
67
Bƣớc 2: Xây dựng các phƣơng án huy động vốn cho công ty và xác định chi phí vốn
Các phƣơng án huy động vốn đƣợc xây dựng dựa trên các tiêu chí:
Thứ nhất: Việc xây dựng phƣơng án huy động vốn xác định dựa trên kế hoạch tài chính dự báo trong 3 năm tiếp theo.
Thứ hai: Các phƣơng án huy động vốn phải khả thi, đáp ứng đƣợc nhu cầu vốn cho các năm kế hoạch.
Thứ ba: Cơ cấu vốn đƣợc lựa chọn phải có chi phí sử dụng vốn là thấp nhất. Thứ tƣ: Căn cứ vào hệ số nợ bình quân của các công ty ngành xây dựng niêm yết tại Việt Nam vào khoảng 70%, hệ số nợ của công ty sẽ đƣợc xây dựng từ mức hệ số nợ hiện tại đến mức trung bình ngành, và phần nợ cắt giảm này là phần chiếm dụng của bên thứ 3, thể hiện ở các khoản “Phải trả ngƣời bán”, “Ngƣời mua ứng trƣớc”, “Phải trả ngƣời lao động” hay “thuế và các khoản phải nộp Nhà nƣớc”.
Thứ năm: Cơ cấu vốn của các doanh nghiệp luôn ở trạng thái động chứ không phải ở trạng thái tĩnh, do đó ta chỉ có thể xác định đƣợc khoảng mà cơ cấu biến động chữ không phải là một cơ cấu bất biến.
Từ những lý do trên tác giả lựa chọn 4 phƣơng án cơ cấu vốn để đánh giá bao gồm: - Sử dụng 86% nợ
- Sử dụng 80% nợ - Sử dụng 75% nợ - Sử dụng 70% nợ
Trong cả 4 tình huống, doanh nghiệp sẽ lần lƣợt thay đổi cơ cấu vốn vay ngân hàng và phát hành trái phiếu, với tỷ lệ là 50:50 và 80:20, không sử dụng toàn bộ là vay ngân hàng nhƣ hiện nay.
Tỷ trọng vốn chủ sở hữu trong tổng vốn đƣợc giả định là có xu hƣớng gia tăng từ 14% lên 30 % từ nguồn lợi nhuận giữ lại và gia tăng phát hành cổ phiếu của các công ty con đã cổ phần hóa
Tƣơng ứng với mức nợ vay tăng dần trong các cơ cấu vốn khác nhau, chi phí vốn của doanh nghiệp cũng tăng dần do mức độ rủi ro tăng.
68
Các mức lãi suất giả định khi phát hành trái phiếu tham khảo theo các doanh nghiệp bất động sản đã đang phát hành trái phiếu, tăng dần từ 11% đến 12,5% với loại trái phiếu kỳ hạn 5 năm.
Căn cứ vào các thông tin lãi vay, lãi suất trái phiếu chính phủ hiện tại và hệ số Beta, chi phí vốn của công ty sẽ đƣợc xác định bằng cách sử dụng mô hình CAPM để xác định chi phí vốn chủ sở hữu và lãi vay để xác định chi phí nợ, từ đó tính ra chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty trong từng trƣờng hợp.
Bảng 3.6: Các phƣơng án huy động vốn và chi phí vốn
Chi phí vốn PA1 PA2 PA3 PA4
Lãi vay ngân hàng 10,5% 11,00% 11,50% 12,00%
Lãi phát hành TP 11,0% 11,50% 12,00% 12,50%
Hệ số nợ 86,0% 80,00% 75,00% 70,00%
Hệ số nợ vay 20,0% 25,00% 30,00% 35,00%
Tỷ lệ vốn CSH/NV 14,0% 20,00% 25,00% 30,00%
CP vốn CSH 11,0% 11,50% 12,00% 12,50%
(Nguồn: BCTC 5 năm 2010–2014 của Licogi 18 và tính toán của tác giả)
Bƣớc 3: Các tình huống lựa chọn cơ cấu vốn của LICOGI 18 ứng với các phƣơng án giả định.
Trên cơ sở các báo cáo tài chính dự báo và dự báo chi phí vốn, các tình huống cụ thể tƣơng ứng với các phƣơng án huy động vốn khác nhau cho LICOGI 18 đƣợc xây dựng nhƣ sau:
69
Bảng 3.7 Dự báo KQKD của các phƣơng án trong tình huống 1
Chỉ tiêu PA 1 PA2 PA3 PA4
Doanh thu thuần 1.023.173 1.023.173 1.023.173 1.023.173
Giá vốn 959.737 959.737 959.737 959.737 Lợi nhuận gộp 63.437 63.437 63.437 63.437 CPBH&QL 15.348 15.348 15.348 15.348 EBIT 48.089 48.089 48.089 48.089 Lãi vay 25.074 32.800 41.109 50.001 Thu nhập trƣớc thuế 23.016 15.289 6.980 - 1.912 Thuế 5.754 3.822 1.745 -