NGHIÊN cứu THỰC NGHIỆM mối QUAN hệ GIỮA đòn bẩy, cấu TRÚC kỳ hạn nợ với đầu tư của DOANH NGHIỆP tại VIỆT NAM

Trong tình hu ng này, n... Và t ng quan này là âm... Thu su t TAX RATIO... Cho nên t ng quan.



QUANG SINH

NGHIểN C U TH C NGHI M M I QUAN H

GI A ọN B Y, C U TRÚC K H N N V I

U T C A DOANH NGHI P T I VI T NAM

Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng

Mƣ s : 60340201

LU N V N TH C S KINH T

TS NGUY N V N L NG

TP.H Chí εinh – N m β014

L I CAM OAN

đòn b y, c u trúc k h n n v i đ u t c a doanh nghi p t i Vi t Nam” là công trình nghiên c u c a riêng tôi

Các thông tin d li u đ c s d ng trong lu n v n là trung th c, các n i dung trích d n đ u có ghi ngu n g c rõ ràng và các k t qu trình bày trong lu n v n ch a

đ c công b t i b t k công trình nghiên c u nào khác

H c viên

Quang Sinh

M C L C Trang ph bìa

L i cam đoan

M c l c

Danh m c b ng bi u

Danh m c hình v , đ th

Tóm t t 1

1 Gi i thi u 2

1.1 δý do ch n đ tài 2

1.β ε c tiêu nghiên c u 3

1.γ Ph m vi nghiên c u 4

1.4 Ph ng pháp nghiên c u 4

1.5 N i dung nghiên c u 4

2.T ng quan lỦ thuy t vƠ các nghiên c u th c nghi m tr c đơy 5

β.1 T ng quan các lý thuy t 5

β.β T ng quan các nghiên c u th c nghi m tr c đây 7

3 Ph ng pháp nghiên c u 16

3.1 Mô hình nghiên c u 16

3.2 εô t bi n 27

3.3 D li u nghiên c u 30

3.4 Ph ng pháp nghiên c u 31

4 N i dung vƠ các k t qu nghiên c u 38

4.1 Th ng kê mô t 38

4.β K t qu nghiên c u 43

4.γ Ki m đ nh tính v ng ch c c a mô hình 58

5 K t lu n 59

TƠi li u tham kh o

Ph l c 1

Ph l c 2

B ng 4.5: εa tr n t ng quan các bi n đ c l p trong ph ng trình đ u t

Tóm t t

Bài nghiên c u này đi ki m đ nh m i t ng quan gi a quy t đ nh đ u t

và quy t đ nh tài tr thông qua vi c s d ng d li u c a m u g m 103 công ty đang niêm y t t i th tr ng ch ng khoán Vi t Nam trong 7 n m t 2007 –

2013 D li u đ c l y t báo cáo tài chính hàng n m c a các công ty trong

m u và phân tích b ng ph ng pháp T ng quát hóa c a moment h th ng (System Generalized Method of Moments) K t qu cho th y có t n t i t ng quan gi a đòn b y và c u trúc k h n c a n v i quy t đ nh đ u t c a doanh nghi p Theo đó, các doanh nghi p có th s d ng cách đi u ch nh đòn b y

ho c c u trúc k h n n đ gi i quy t các v n đ v đ u t d i m c Bên

c nh đó, khi xem xét quan h gi a quy t đ nh đ u t và tài tr thì t ng tác

gi a đòn b y và đ u t là quan h cùng chi u, còn c u trúc n dài h n thì ngh ch chi u v i đ u t Các doanh nghi p Vi t Nam ch y u s d ng

ph ng th c đi u ch nh c u trúc k h n c a n h n là vi c đi u ch nh m c đ đòn b y

th tr ng nh thu , chi phí đ i di n, b t cân x ng thông tin,… đã làm xu t

hi n các v n đ nh đ u t d i m c (under – investment) nh nghiên c u

c a Myer (1977) khi mâu thu n gi a các c đông và nhà qu n lý v i trái ch khi công ty s d ng n vay có th làm gi m đ ng c đ u t vào nh ng c h i kinh doanh có NPV d ng vì lo s l i ích t d án s thu c v các trái ch ;

ho c đ u t v t m c (over – investment) nh nghiên c u c a Jensen (1986)

đã cho th y các nhà qu n lý vì l i ích b n thân th ng có xu h ng m r ng quy mô c a công ty, th m chí là th c hi n c nh ng d án gây nh h ng đ n

l i ích c đông… và các c đông bu c ph i s d ng n đ h n ch tình hu ng này Theo đó, có khá nhi u nghiên c u đi tìm hi u m i quan h gi a hai quy t

đ nh tài tr và quy t đ nh đ u t đ ph c v cho vi c qu n tr và đ a ra các quy t đ nh tài chính

Bên c nh đó, trong m t bài báo tranh lu n v ch đ này, Aivazian và các

c ng s (β005) đã ch ra r ng, ngoài vi c ki m soát m c đ đòn b y thì th i gian đáo h n c a n c ng có tác đ ng đ n ho t đ ng đ u t Còn Johnson (2003) và Billett v i các c ng s (2007) l i chi ti t h n, khi nghiên c u v

nh h ng c a t c đ t ng tr ng đ n các l a ch n v m c đ đòn b y, th i

gian đáo h n c a n đ n đ u t d i chu n K t qu ch ra r ng, các công ty

t ng tr ng cao thì có m c đòn b y th p và h ch y u s d ng n ng n h n

đ ki m soát v n đ v đ u t d i chu n

Rõ ràng vi c nghiên c u m i t ng quan gi a đòn b y tài chính, c u trúc

k h n n và đ u t c a doanh nghi p đóng vai trò h t s c quan tr ng trong

vi c ra các quy t đ nh tài chính c a các qu n tr , đ u t , t v n M c dù đã có nhi u lý thuy t và th c nghi m v m i t ng quan này tuy nhiên, đ i v i các

n c có th tr ng v n còn non tr , vi c áp d ng các khuôn kh và kinh nghi m t các n n kinh t phát tri n li u có phù h p, và đ n c v i th tr ng

h i chính y u nh sau:

- T ng tác gi a đòn b y, c u trúc k h n c a n và đ u t có t n t i

th tr ng Vi t Nam và li u m i quan h gi a các nhân t này có

t ng đ ng v i các lý thuy t có liên quan và nh ng nghiên c u th c nghi m tr c đó hay không?

- Các doanh nghi p đã đi u ch nh v n đ đ u t d i m c nh th nào thông qua vi c s d ng đòn b y và th i gian đáo h n c a n đ t ng

kh n ng n m b t các c h i t ng tr ng c a chính doanh nghi p?

1.3 Ph m vi nghiên c u

Bài nghiên c u đ c th c hi n thông qua vi c s d ng m u là d li u

d ng b ng g m 103 công ty phi tài chính niêm y t trên hai sàn ch ng khoán HOSE và HNX trong giai đo n t n m β007 đ n 2013

1.4 Ph ng pháp nghiên c u

C n c và n n t ng các lý thuy t và các k t qu t nh ng nghiên c u th c nghi m trên th gi i có liên quan, tác gi đã đ a ra mô hình nghiên c u cho

lu n v n v m i t ng quan gi a đòn b y, c u trúc k h n n và đ u t

Theo đó, v i các d li u đ c l y t báo cáo tài chính hàng n m c a các công ty trong m u và phân tích, ki m đ nh b ng ph ng pháp T ng quát hóa

c a moment h th ng (System Generalized Method of Moments) trong ph n

m m kinh t l ng Stata 12, tác gi đã l n l t h i quy γ ph ng trình: đòn

b y, k đáo h n c a n và đ u t đ đánh giá tác đ ng c a qua l i gi a các

y u t này ng th i, các bi n ki m soát c ng đ c đ a vào t ng ph ng trình đ có đ c k t qu c l ng t t nh t đ i v i nh ng nhân t tác đ ng lên đòn b y, c u trúc n và đ u t

Ngoài ra, lu n v n c ng s đi nghiên c u riêng đ i v i các công ty có

m c đ t ng tr ng cao thì có khác bi t gì khi so v i t ng th các doanh nghi p b ng các đ a vào các bi n gi v c h i t ng tr ng

1.5 N i dung nghiên c u

Bài nghiên c u bao g m 5 ph n Ph n th nh t là gi i thi u chung v nghiên c u Các ph n còn l i c a bài nghiên c u đ c c u trúc nh sau: ph n

2 là t ng quan các nghiên c u tr c đây, ph n γ là ph ng pháp nghiên c u,

ph n 4 là trình bày n i dung và các k t qu nghiên c u, ph n cu i cùng t ng

k t l i các k t lu n chính và các hàm ý c a nghiên c u này

2 T ng quan lỦ thuy t vƠ các nghiên c u th c nghi m tr c đơy

Qua kh o sát, tác gi nh n th y có m t s công trình nghiên c u hàn lâm

l n nghiên c u th c nghi m nói v m i quan h gi a quy t đ nh đ u t và quy t đ nh tài tr , t đó có th ng d ng vào phân tích cho các doanh nghi p

Vi t Nam C th :

2.1 T ng quan các lỦ thuy t

2.1.1 Lý thuy t v m i quan h gi a đòn b y và đ u t

Khi các gi đ nh lý t ng c a Modigliani và Miller (1958) l n l t m

r ng b ng nh ng đi u ki n th c t đã cho th y có r t nhi u v n đ c n đ c đem ra xem xét

Theo Myers (1977), khi m c đ đòn b y c a m t doanh nghi p m c quá cao, và doanh nghi p đang trong tình tr ng khó kh n trong vi c đáp ng các trách nhi m tài chính, thì r t d x y ra k ch b n “trò ch i chuy n d ch r i ro” B i vì, ngu n ti n hi n có s u tiên tr cho trái ch tr c, còn quy n l i

c a c đông s ch là u tiên k ti p Cho nên vi c nhà qu n lý vì l i ích c đông s dùng ti n c a doanh nghi p b t ch p đ u t vào các d án, k c xác

su t g p ph i NPV âm là r t cao Hay nói cách khác đây chính là đi n hình

n ng t o nên v n đ đ u t d i m c, các doanh nghi p s có xu h ng kh c

ph c v n đ này b ng cách gi m đòn b y Và trong tình hu ng này là m t đ n

c l p lu n v m i quan h tiêu c c gi a đòn b y v i d đoán xu t hi n các

c h i đ u t trong t ng lai Hay nói cách khác, đòn b y th hi n cho s đánh giá c a nhà qu n lý v c h i đ u t

Tuy nhiên, m t khía c nh khác, thì xung đ t tài chính trong doanh nghi p không ph i lúc nào c ng liên quan đ n trái ch , mà quan h gi a nhà

qu n lý và c đông c ng có th g p ph i v n đ N u nhà qu n lý không vì

m c đích t i đa hóa tài s n cho c đông mà m t khác mu n t ng quy n ki m soát, t do đ u t vào các d án khi dòng ti n t do d i dào, k c là nh ng

d án có kh n ng sinh l i kém thì lúc này n chính là m t gi i pháp t t cho

vi c ki m soát Vi c s d ng n luôn đ t nhà qu n lý đ i di n v i v n đ lãi

su t và n g c, bu c h ph i cân nh c k càng tr c khi đ a ra quy t đ nh

đ u t , và rõ ràng đó ph i là nh ng d án đ u t hi u qu khía c nh này, đòn b y l i đóng vai trò là c ch kh c ph c v n đ đ u t quá m c, và c ng

l i cho th y m t m i quan h tiêu c c gi a n và đ u t c a doanh nghi p v i

c h i t ng tr ng th p

2.1.2 M i quan h gi a c u trúc k đáo h n c a n (g i t t là k đáo

h n n ) và đ u t

Nh đã nói trên, vi c đi u ch nh đòn b y xu ng th p s làm gi m r i ro

v n quá m c và t đó s khi n cho vi c ti p c n các c h i t ng tr ng s

d dàng h n

Tuy nhiên, theo Myers (1977), s d ng nh ng kho n n có th i đi m đáo

h n đ c thanh toán tr c khi d án đ u t đ c th c hi n c ng giúp các c đông đ t đ c l i ích nhi u h n t các d án m i thông qua vi c th ng

l ng l i các h p đ ng n vì áp l c “đ u t d i m c” đã đ c gi m xu ng Tuy nhiên, vi c s d ng n ng n h n c ng có nh ng nh c đi m c a nó,

mà đ n c là r i ro v thanh kho n N u m t doanh nghi p có kh n ng ti p

c n th tr ng v n th p thì khi tr h t n mà b t ng các d án đ u t xu t

hi n s khó có ngu n đ th c hi n theo Diamond (1991), Gertner và Scharfstein (1991) c bi t là v i các doanh nghi p v a tr i qua các khó

kh n tài chính, vi c s m gia t ng kho n vay đ đ u t vào d án đ u t m i

có th khi n cho áp l c v n quá m c gia t ng nhi u h n

Còn theo John (2003) cho r ng th i gian đáo h n n ng n s giúp làm

gi m áp l c đ i v i vi c đi u ch nh đòn b y khi có các c h i đ u t m i B i

l , đ ng góc đ lý thuy t đánh đ i thì m t chính sách th i gian đáo h n n

ng n h n s làm gi m chi phí đ i di n c a n h n, s cho phép công ty quy t

đ nh đ u t m t cách d dàng h n và b t t n kém trong vi c đàm phán v i

ch n v n dài h n đ đi u ch nh m c đ đòn b y

Nh v y, s t ng tác gi a c h i t ng tr ng (t c đ u t ), đòn b y và đáo h n c a n s b tác đ ng b i 2 y u t nh sau: (1) kh n ng thay th gi a đòn b y và đáo h n c a n trong vi c đi u ch nh v n đ đ u t d i m c, (2)

r i ro thanh kho n liên quan đ n n ng n h n N u đòn b y và đáo h n c a n

đ c xem là hai chi n l c thay th nhau, thì công ty s ph i cân nh c v n đ

s d ng công c nào đ gi i quy t v n đ v đ u t d i m c

2.2 T ng quan các nghiên c u th c nghi m tr c đơy

2.2.1 Nghiên c u v m i quan h gi a đòn b y và đ u t

Khi xem xét v t ng quan gi a đòn b y và đ u t thì h u h t các nghiên

c u đã cho th y tác đ ng ng c chi u gi a hai nhân t này, c th :

 Nghiên c u c a McConnell và các c ng s (1995)

đi ki m đ nh m i t ng quan gi a đòn b y và t ng tr ng này, các tác

gi đã đi ti n hành nghiên c u th c nghi m d a vào vi c l y m u c a các công ty phi tài chính c a M trong các n m 1976, 1986 và 1988 Sau đó, v i

m i n m, tác gi chia m u thành β nhóm, nhóm có c h i t ng tr ng m nh

và nhóm có c h i t ng tr ng th p đ đánh giá K t qu cho th y v i nhóm

c h i t ng tr ng cao thì giá tr doanh nghi p t ng quan âm v i đòn b y,

nh ng v i nhóm c h i t ng tr ng th p thì t ng quan đòn b y v i giá tr doanh nghi p là d ng K t qu này đ c xem là phù h p v i gi thuy t cho

r ng đòn b y gây ra đ u t d i m c và làm gi m giá tr công ty, c ng nh

gi thuy t đòn b y làm suy gi m đ u t quá m c và t đó làm t ng giá tr doanh nghi p

 Nghiên c u c a Larry Lang và các c ng s (1996)

Theo tác gi , n u đòn b y tác đ ng tiêu c c lên đ u t có th gi i thích

b ng hai cách: (1) c c u v n đóng m t vai trò quan tr ng đ i v i chính sách

đ u t c a doanh nghi p, (2) th tr ng t n t i các v n đ v đ i di n gi a c đông và nhà qu n lý Vì n u áp l c v n r i vào di n bi n x u h n đó là lúc các quy t đ nh th c hi n “các trò ch i” có nhi u c h i xu t hi n C đông và nhà qu n lý có th đ u t vào các d án b t ch p r i ro đ i v i ch n ; ho c

t b các d án có NPV d ng vì ph i chia s l i ích cho trái ch , và rõ ràng

xu h ng xu t hi n đ u t d i m c

ki m đ nh v n đ này, Larry Lang và các c ng s c a mình (1996) đã

ti n hành phân tích m t m u g m 640 doanh nghi p t i M trong giai đo n

1970 – 1989 b ng ph ng pháp 2SLS K t qu cho th y xu t hi n t ng quan

gi a đòn b y và t ng tr ng trong t ng lai i v i các doanh nghi p có c

h i t ng tr ng trong t ng lai t t, đòn b y không làm gi m t ng tr ng

Nh ng đ i v i các doanh nghi p có c h i t ng tr ng không đ c th tr ng đánh giá cao ho c giá tr t o ra không đ bù đ p các r i ro, trách nhi m đ i

v i n thì đòn b y s tác đ ng ngh ch chi u v i các c h i t ng tr ng này

K t qu này c ng đ c xem là phù h p v i quan đi m đòn b y gây ra đ u t

d i m c và làm gi m giá tr doanh nghi p

 Nghiên c u c a Aivazian và các c ng s (2005a)

Theo các tác gi , khi c h i t ng tr ng trong t ng lai đ c nh n di n t

s m và m c đ s d ng n c a doanh nghi p đã đ t o nên áp l c v vi c đ u

t d i m c thì doanh nghi p có th s d ng ph ng th c gi m đòn b y Do

đó, có th phát sinh m t m i quan h th c nghi m gi a đòn b y và c h i

t ng tr ng Và đ ng trên quan đi m này, đòn b y ch đ n gi n là tín hi u

qu n lý thông tin d báo v đ u t c a nhà qu n lý Vì th Aivazian và các

c ng s c a mình đã đ a ra kh n ng cho r ng đòn b y có th đ i di n cho c

h i t ng tr ng

đánh giá m t cách th c t v l p lu n c a mình, nhóm tác gi đã ti n hành nghiên c u th c nghi m v “Tác đ ng c a đòn b y lên đ u t : b ng

ch ng th c nghi m t i Canada” thông qua vi c s d ng d li u trong báo cáo

tài chính c a 863 doanh nghi p t i Canada t 198β đ n 1999 b ng ph ng pháp h i quy 2SLS

V i hai cách đo l ng đòn b y khác nhau: (1) giá tr s sách c a t ng n chia cho giá tr s sách c a t ng tài s n và (2) l y n dài h n chia cho t ng tài

s n, thì k t qu cho th y đòn b y có tác đ ng tiêu c c đ n đ u t , và c th tác đ ng tiêu c c này tác đ ng lên các doanh nghi p có c h i t ng tr ng

th p nhi u h n là lên doanh nghi p có c h i t ng tr ng cao

Rõ ràng đây là m t b ng ch ng r t rõ v m i liên h gi a đòn b y và đ u

t ng th i nghiên c u c ng góp ph n kh ng đ nh vai trò c a đòn b y đ n

c h i đ u t c a doanh nghi p, mà đ c bi t là đ i v i nh ng doanh nghi p

có c h i t ng tr ng th p

K t qu này c ng phù h p nghiên c u c a Dirk Hackbarth và David C Mauer (2009) khi các tác gi d a trên n n t ng các khuôn kh lý thuy t c a Myers (1977) v đ u t d i m c, Jensen và Mecking (1976) v đ u t quá

m c, và Leland (1994) đ xem xét v m i quan h gi a quy t đ nh đ u t và quy t đ nh tài tr , tác gi cho r ng c c u u tiên v s d ng n s giúp gi m thi u xung đ t gi a c đông và nhà qu n lý v chính sách đ u t Và k t qu nghiên c u cho th y đòn b y có m i quan h ngh ch chi u lên Tobin‟s Q c a doanh nghi p

 Nghiên c u c a Firth và các c ng s (2008)

Nghiên c u s d ng m u g m 1.023 doanh nghi p niêm y t trên sàn

ch ng khoán Th ng H i (Shanghai) ho c sàn giao d ch Shenzen t n m

1991 đ n β004 đ xem xét m i t ng quan gi a đòn b y và đ u t c a các doanh nghi p trong đi u ki n cho vay c a các ngân hàng nhà n c Trung

Qu c K t qu cho th y, m i quan h gi a đòn b y và đ u t là âm ng

th i, đ i v i các doanh nghi p có c h i t ng tr ng cao và hi u su t ho t

đ ng t t thì t ng quan này tr nên y u đi

Nghiên c u Franklinj John.S và Muthusamy K (2011) l i th hi n quan

đi m cho r ng đòn b y ki m hãm đ u t do các v n đ v đ u t d i m c Sau khi s d ng các ph ng pháp phân tích d li u pooling, randon và fix effect đ đo l ng đòn b y, doanh thu, dòng ti n, t su t sinh l i trên tài s n, Tobin‟s Q, thanh kho n và doanh thu tác đ ng nh th nào đ n đ u t thì k t

qu cho th y có t ng quan d ng gi a đòn b y là đ u t đ i v i các doanh nghi p có quy mô l n, còn v i các doanh nghi p có quy mô nh và v a thì

t ng quan này là âm Có th th y áp l c v đ u t d i m c v i các doanh nghi p nh l n h n nhi u so v i các doanh nghi p có quy mô l n

2.2.2 Nghiên c u v m i quan h gi a k đáo h n c a n và đ u t

Khi xem xét v t ng quan gi a k đáo h n n và đ u t thì h u h t các nghiên c u đã cho th y vi c rút ng n k đáo h n n s giúp doanh nghi p thu n ti n h n trong quá trình huy đ ng v n đ đáp ng cho các c h i đ u

t trong lai thông qua vi c làm gi m áp l c v đ u t d i m c C th :

 Nghiên c u c a Aivazian và các c ng s (2005b)

Theo l p lu n v đ u t d i m c, d i áp l c c a đòn b y có th nh

h ng đ n v n đ đ u t c a doanh nghi p Do đó, vi c rút ng n k đáo h n

c a n đ c xem là m t kênh hi u qu đ đi u ch nh gi m v n đ v đ u t

d i m c

Và đ t ng đ v ng cho l p lu n c a mình, nhóm tác gi ti p t c s d ng

m u các doanh nghi p t i Canada trong giai đo n t 198β đ n 2002 v i các

bi n đ u t , dòng ti n, k đáo h n c a n , Tobin‟s Q, đòn b y qua ph ng pháp GMM và d li u b ng đ đo l ng tác đ ng c a k đáo h n c a n đ n

đ u t c a doanh nghi p

K t qu nghiên c u cho th y th i gian đáo h n c a n càng dài s th t s làm gi m đ u t đ i v i các doanh nghi p có c h i t ng tr ng cao Phù h p

v i quan đi m k đáo h n n dài s càng làm t ng áp l c v đ u t d i m c

và các trái ch s tích c c h n trong vi c ki m soát, tác đ ng đ n vi c ra quy t đ nh đ u t c a doanh nghi p

 Nghiên c u c a Antoniou và các c ng s (2006)

Theo các nghiên c u tr c đó, m i quan h gi a th i gian đáo h n c a n

và đ u t là tiêu c c Do đó, đ đi ki m ch ng v n đ này, các tác gi đã th c

hi n nghiên c u “ u t và k đáo h n c a n : b ng ch ng th c nghi m t

Th Nh K ” thông qua vi c s d ng d li u c a các công ty niêm y t t i th

tr ng Istanbul đ phân tích v i 432 công ty t γ l nh v c B ng ph ng pháp 2SLS đ kh c ph c nh ng v n đ n i sinh ti m n ng c a k h n n và

ph ng pháp hi u ng c đ nh (fixed effects) đ x lý tính b t đ ng nh t riêng có gi a các công ty K t qu cho th y k h n n tác đ ng tích c c lên

m c đ đ u t Tuy nhiên, tác đ ng này ch có ý ngh a v i các doanh nghi p

có v n vay th p Các doanh nghi p có th c g ng đ gi i quy t v n đ thi u

 Nghiên c u c a Zohreh Hajiha và Hassan Ali Akhlaghi (2012)

V i m c đích đi ki m đ nh các lý thuy t chính v k đáo h n c a n nh là: lý thuy t v chi phí đ i di n, lý thuy t v tín hi u th tr ng và lý thuy t v thu t i th tr ng kinh t m i n i, tác gi đã nghiên c u các y u t tác đ ng

đ n c u trúc k h n n cho m t m u g m 140 công ty s n xu t t i Iran đ c niêm y t trên sàn Tehran trong giai đo n t 2001 – 2009 Qua vi c s d ng

ph ng pháp tác đ ng ng u nhiên (random effect) và h i quy đa bi n, k t qu cho th y l i nhu n, quy mô doanh nghi p, tài s n h u hình, c h i t ng

tr ng và đòn b y tài chính có tác đ ng đáng k vào vi c l a ch n k h n thanh toán Tuy nhiên, các nh h ng v thu l i không liên quan nhi u v c

nghiên c u v “M i quan h gi a c h i t ng tr ng, chính sách đòn

b y và ch c n ng ki m soát v n đ chi phí đ i di n gi a c đông và trái ch ” tác gi đã đi thu th p và phân tích d di u c a các công ty phi tài chính t i th

tr ng ch ng khoán Indonesia trong giai đo n t n m β00γ đ n 2008 K t

qu cho th y các doanh nghi p có c h i t ng tr ng cao th ng có xu h ng

s d ng các chính sách đòn b y th p và k đáo h n n ng n đ h n ch các

v n đ liên quan đ n chi phí đ i di n gi a c đông và trái ch , ng c l i các doanh nghi p có c h i t ng tr ng th p l i có xu h ng s d ng chính sách đòn b y cao v i k đáo h n n dài h n Các ràng bu c c a trái ch đ i v i công ty đ c dùng nh là bi n ki m soát đ làm gi m r i ro đ u t d i m c

Nghiên c u cho th y đòn b y tác đ ng lên đ u t còn k đáo h n n thì

không tác đông đ n đ u t :

 Nghiên c u c a VietA Dang (2011)

Trong nghiên c u này tác gi cho r ng khi xu t hi n v n đ v chi phí đ i

di n s d n đ n s t ng tác gi a quy t đ nh tài tr và quy t đ nh đ u t , mà

c th đó là v đ u t d i m c Và đ gi i quy t v n đ này, doanh nghi p

c n l a ch n s k t h p gi a đòn b y và k đáo h n n thích h p đ tác đ ng

đ n ho t đ ng đ u t c a mình

B ng vi c s d ng d li u b ng c a các công ty t i Anh qu c trong giai

đo n t 1996 đ n β00γ đ h i quy theo ph ng pháp Gεε, k t qu nghiên

c u cho th y các công ty có c h i t ng tr ng cao ki m soát tình tr ng đ u

t d i m c b ng cách gi m đòn b y ch không ph i là b ng k đáo n ng n

Có m i quan h tích c c gi đòn b y và k đáo n do các v n đ v r i ro thanh kho n òn b y có m i quan h tiêu c c v i m c đ đ u t c a công ty, còn k đáo h n c a n không tác đ ng tr c ti p lên đ u t

Và c ng trên c s k t qu nh ng nghiên c u th c nghi m trên, khi áp

d ng v i th tr ng còn non tr nh Vi t Nam li u có t ng đ ng ng th i, hành vi c a các doanh nghi p Vi t Nam s s d ng đòn b y hay k đáo h n

c a n đ làm gi m v n đ v đ u t d i m c? Theo đó, tác gi s s d ng nghiên c u c a Viet A Dang (2011) nh là nghiên c u ch y u đ xem xét

m i t ng quan gi a đòn b y v i k đáo h n n và tác đ ng c a chúng lên quy t đ nh đ u t c a doanh nghi p V i γ quan đi m ch đ o nh sau:

- Quan đi m v đ u t d i m c (underinvestment) - δiên quan đ n v n đ

đ i di n gi a trái ch v i c đông và nhà qu n lý theo lý thuy t c a Myers (1977)

Doanh nghi p có m c đ đòn b y cao c n cân nh c vi c gi m t l n đ

có th thu n ti n trong vi c huy đ ng v n c ng nh h n ch các ràng bu c

c a ch n trong vi c cho phép công ty tham gia đ u t vào các d án m i

và t ng giá tr doanh nghi p Do đó, n u đòn b y càng theo h ng t o áp

l c gia t ng v đ u t d i m c thì t ng quan gi a đòn b y và đ u t là

t ng quan âm; đ ng th i t ng quan gi a đòn b y và c h i t ng tr ng

c ng là t ng quan âm

- Quan đi m v đ u t quá m c (overinvestment) – δiên quan đ n v n đ

đ i di n gi a c đông và nhà qu n lý (theo lý thuy t c a Jensen (1986))

Do các v n đ liên quan đ n th a th i trong dòng ti n t do có th khi n các nhà qu n lý tho i mái trong vi c đ u t vào các d án, k c các d án không hi u qu đ vì m c đích riêng, t ng kh n ng ki m soát, quy n

l c… có th đ a đ n các v n đ v đ u t quá m c Do đó, vi c h n ch

v n đ th a th i tài chính b ng cách vay n s t o áp l c cho nhà qu n lý

h n và góp ph n gia t ng giá tr doanh nghi p Trong tình hu ng này, n

đóng vai trò trong vi c ki m ch đ u t quá m c, s khi n t ng quan

+ N u s d ng n có k đáo h n dài: khi d án đ u t đã hoàn t t, ch a

có c h i nào hi u qu đ đ u t ti p theo thì doanh nghi p s làm gì v i kho n ti n đó, ngu n nào đ đ thanh toán các trách nhi m n g c và lãi vay? Nhà qu n lý có s d ng ngu n ti n đ đ u t vào các d án t i không? N u mu n gi m m c đ đòn b y này xu ng thì chi phí đàm phán, chi phí chuy n nh ng n s nh th nào,… áp l c c a doanh nghi p v i trái ch v v n đ đ u t d i m c s nh th nào n u có m t c h i t ng

3 Ph ng pháp nghiên c u

3.1 Mô hình nghiên c u

Nh đã đ c p ph n trên, tác gi s ti n hành d a theo nghiên c u g c

c a Viet A Dang (2011) đ đi ki m tra m i t ng quan gi a đòn b y, k đáo

h n c a n , c h i t ng tr ng và đ u t Trong đó, tác gi s th c hi n đ nh

l ng và đánh giá d a vào γ ph ng trình:

i,t LEV+ i + ui,t (1)

+ , là 1*k vector nhân t quy t đ nh c a đòn b y và k đáo

h n c a n

+ LEV, MAT là k*1 vector h s h i quy

Trong đó, vi c nghiên c u ph ng trình (1) và ph ng trình (β) s giúp đánh giá đ c tác đ ng gi a đòn b y và k h n c a n , còn ph ng trình (γ)

s giúp đánh giá đ c tác đ ng c a đòn b y và k h n n lên đ u t c a doanh nghi p

3.1.1 Ph ng trình đòn b y

+ i,t LEV+ 1 + ui,t (1)

Trong đó:

- LEVi,t-1, MATi,t, GROWTHi,t đ i di n cho đòn b y, k đáo h n c a n và

c h i t ng tr ng c a công ty i

- là 1 * k vector nhân t quy t đ nh c a đòn b y

- LEV là k * 1 vector h s c a các nhân t quy t đ nh c a đòn b y

- 1+ ui,t là sai s ng u nhiên

Trong mô hình này, k đáo h n n và c h i t ng tr ng đ c coi là bi n

gi i thích cho đòn b y Theo đó, các h s c tính t ng ng v i các bi n này c tính n m b t tác đ ng tr c ti p lên đòn b y

k đáo h n n có t ng quan âm

Doanh nghi p có th ki m soát tình tr ng đ u t

d i m c thông qua chi n l c đi u ch nh k đáo

h n n ng n h n thì khi đó đòn b y s gi m xu ng, tác đ ng c a c h i t ng tr ng lên đòn b y s đ c

lo i b Và t ng quan này là âm

Bi n ki m soát là 1* k vector nhân t quy t đ nh c a đòn b y, bao g m

4 nhân t quy t đ nh:

a Tài s n c đ nh (TANG)

b T m ch n thu phi n (NONDEBT- TAX- SHIELDS)

c Kh n ng sinh l i (PROFITABILITY)

d Quy mô công ty (SIZE)

B ng 3.2: εô t h ng tác đ ng c a các bi n ki m soát s d ng trong

ph ng trình đòn b y

STT Bi n

H ng tác đ ng (+/-)

Quan đi m Các nghiên

c u

Giá tr tài s n đ c xem là s

đ m b o trong v n đ phát sinh chi phí đ i di n t n

Goyal (2007)

δ i ích t t m ch c thu cao

đ ng ngh a v i vi c doanh nghi p đang có t l n cao

Do đó doanh nghi p c n đi u

ch nh xu ng đ gi m v n đ

v đ u t d i m c

và Masculis (1980)

+

- Khi doanh nghi p có kh

n ng sinh l i và ngu n đ đáp ng các ngh a v n thì nên t ng n đ nh n

-

Theo lý thuy t tr t t phân

h ng thì khi có nhi u l i nhu n doanh nghi p s u tiên s d ng ngu n n i b

tr c sau đó m i vay n và phát hành v n c ph n

Myers (1984),

Majluf (1984)

Goyal (2007)

Bên c nh đó, đ đo l ng các nhân t tác đ ng đ n đòn b y t i các doanh nghi p có c h i t ng tr ng cao, lu n v n s thêm bi n gi (Dummy) vào mô hình V i các doanh nghi p có c h i t ng tr ng cao h n c h i t ng

tr ng bình quân thì D = 1, ng c l i các doanh nghi p có c h i t ng tr ng

th p h n c h i t ng tr ng trung bình D = 0 Ph ng trình (1) đ c b sung

thêm bi n t ng tác gi a c h i t ng tr ng và bi n gi v m c đ t ng

tr ng (GROWTH_DUεεY):

LEVi,t = 0 + LEVLEVi,t-1+ 1MATi,t + 2GROWTHi,t + 3GROWTHxMATi,t

4 GROWTH_DUMMYi,t + i,t LEV+ 1 + ui,t (1a)

3.1.2 Ph ng trình k h n thanh toán c a n

MATi,t = 0 + MATMATi,t-1+ 1LEVi,t + 2GROWTHi,t + 3GROWTHxLEVi,t +

i,t MAT+ 1 + vi,t (2)

Trong đó:

- MATi,t-1, LEVi,t, GROWTHi,t đ i di n cho k đáo h n c a n , đòn b y và

c h i t ng tr ng c a công ty i

- là 1 * k vector nhân t quy t đ nh c a k đáo h n n

- MAT là k * 1 vector h s c a các nhân t quy t đ nh k đáo h n n

- 1+ ui,t là sai s ng u nhiên

Trên c s m r ng các mô hình th c nghi m v k đáo h n c a n đ xem xét m i t ng quan c a nó v i đòn b y và c h i t ng tr ng c a doanh nghi p s nh th nào Trong đó, các bi n đòn b y và c h i t ng tr ng s đóng vai trò là bi n đ c l p và có tác đ ng tr c ti p lên k đáo h n n t i u

c a doanh nghi p Vì v y, xét v h ng tác đ ng c ng gi ng nh trong

ph ng trình (1) c a đòn b y v c d u và m c đ tác đ ng Tuy nhiên, trong

ph ng trình (β) c ng xu t hi n thêm 1 bi n m i đó là bi n t ng tác gi a c

h i t ng tr ng và đòn b y đ đánh giá kh n ng suy gi m c a đòn b y tr c

gi thuy t v m i t ng quan ngh ch c a c h i t ng tr ng và k đáo h n

c a n Tr ng h p doanh nghi p vì m c đích gi m đòn b y đ gi m thi u

v n đ đ u t d i m c, thì nhà qu n lý có th không có nhi u đ ng l c đ rút ng n k đáo h n c a n , do đó 3 đ c d đoán s t ng quan âm v i k đáo h n c a n

Bi n ki m soát là 1* k vector nhân t quy t đ nh c a k đáo h n c a n , bao g m 5 nhân t quy t đ nh:

a Quy mô doanh nghi p (SIZE)

b K đáo h n c a tài s n (ASSET_MATURITY)

c Thu su t (TAX RATIO)

Quan đi m Các nghiên c u

vi c b t cân x ng thông tin

th p nên càng gi m r i ro

v chi phí đ i di n và chi phí phá s n => t ng quan

Stohs và Mauer (1996)

Th i gian đáo h n n càng

gi m thì l i ích t t m ch n thu khi s d ng n c ng

c ng s (1985)

Brick và Ravid

gi m Khi đó t ng quan này là d ng

Song vi c gi m k đáo h n

n c ng có tác d ng làm gia t ng đ ng cong lãi

su t 1 Và theo đó s làm

t ng thu su t c a doanh nghi p 2

h n Cho nên t ng quan

tr ng tác đ ng cùng chi u lên k đáo h n c a n

C ng t ng t v i ph ng trình đòn b y, đ ph c v cho vi c đánh giá các nhân t tác đ ng đ n các doanh nghi p có c h i t ng tr ng cao, lu n v n có

s d ng bi n gi t ng tr ng vào mô hình Khi đó, ph ng trình k đáo h n

n s là:

MATi,t = 0 + MATMATi,t-1+ 1LEVi,t + 2GROWTHi,t + 3GROWTHxLEVi,t +

3.1.3 Ph ng trình đ u t

ki m soát nh ng nhân t tác đ ng lên quy t đ nh đ u t c a doanh nghi p, lu n v n s s d ng đòn b y, k đáo h n c a n c ng nh các bi n

t ng tác gi a đòn b y và k đáo h n c a n v i c h i t ng tr ng

- INVi,t, MATi,t-1, LEVi,t-1, GROWTHi,t -1 đ i di n cho đ u t , k đáo h n

c a n , đòn b y và c h i t ng tr ng c a công ty i

- CFi,t-1là dòng ti n c a doanh nghi p i t i th i đi m t-1

- 1 – 6 là k*1 h s c a các nhân t tác đ ng lên đ u t c a doanh

nghi p

- i + wi,t là sai s ng u nhiên

B ng cách h i quy ph ng trình này lu n v n s đi đánh giá tác đ ng

c a các nhân t đòn b y, k đáo h n n tác đ ng nh th nào lên đ u t c a

doanh nghi p Bên c nh đó ph ng trình c ng s d ng bi n t ng tr ng và

bi n dòng ti n làm bi n ki m soát cho mô hình

B ng 3.4: εô t h ng tác đ ng c a các bi n ki m soát s d ng trong

ph ng trình đ u t

STT Bi n

H ng tác đ ng (+/-)

c u

Trong mô hình này Tobin‟s q đ i di n cho c h i t ng tr ng c a doanh nghi p Do đó, n u Tobin‟s q t ng, t c

là giá c phi u t ng, giá c phi u t ng

s d ng có ngh a là công ty đang đánh giá các c h i đ u t là t t, nhu

c u chi tiêu v n gia t ng nên m t s gia t ng trong dòng ti n n m tr c s

n Doanh nghi p s d ng đòn b y th p ho c làm gi m k đáo h n c a n đ làm gi m áp l c đ u t d i m c thì d ki n có nhi u kh n ng th c hi n các

d án đ u t s p t i Do đó, d ki n h s t ng tác c a 4, 5 v i bi n đ u t

là âm

Và c ng nh các ph ng trình trên, tác gi c ng s xem xét s tác đ ng

c a các nhân t trong ph ng trình (γ) đ xem xét tác đ ng c a chúng lên đ u

t c a các doanh nghi p có c h i t ng tr ng cao thông qua vi c s d ng

bi n gi (Dummy) vào mô hình

Vi c phân chia doanh nghi p có t c đ t ng tr ng cao hay th p s d a vào giá tr c h i t ng tr ng bình quân, khi đó D = 1, ng c l i doanh nghi p có c h i t ng tr ng t m c trung bình tr xu ng s có D = 0 C

th , ph ng trình (γ) s đ c b sung b ng vi c đ a thêm vào hai bi n t ng tác v i c h i t ng tr ng là bi n đòn b y (δEV _ DUεεY) và bi n k đáo

h n c a n (εAT_DUεεY) Khi đó ph ng trình đ u t s thành:

INVi,t = 0 + INVINVi,t-1+ 1LEVi,t-1 + 2MATi,t-1 + 3GROWTHi,t-1 +

3.2 Mô t bi n

Bài nghiên c u c a tác gi d a trên ba ph ng trình đ đánh giá t ng tác gi a đòn b y, k đáo h n c a n lên đ u t khi xu t hi n các c h i t ng

tr ng Theo đó, bi n đòn b y (LEV), k đáo h n n (εAT), đ u t (INV) và

c h i t ng tr ng (GROWTH) là 4 bi n nghiên c u chính Ngoài ra, tác gi còn s d ng m t s các bi n ki m soát khác đ mô ph ng h p lý nh t các nhân t tác đ ng đ n đòn b y (LEV), k đáo h n n (εAT) và t ng tr ng (GROWTH)

D i đây là b ng mô t cách tính bi n và k v ng v t ng quan gi a các bi n:

1 INV (Chi tiêu v n – kh u hao)/Giá tr có đ tr c a tài s n

Sau khi sàn l c các tr ng h p giá tr b thi u đ i v i m t vài bi n trong

m u ho c các doanh nghi p có ít h n 7 n m quan sát liên t c s không đ c

đ a vào m u, bài nghiên c u đã s d ng d li u d ng b ng d a trên m u 103 doanh nghi p phi tài chính t i hai sàn ch ng khoán l n th tr ng Vi t Nam

là HOSE và HNX trong giai đo n t 2007-2013 Trên c s d li u trong báo

cáo tài chính đ c thu th p t th ng kê c a các công ty ch ng khoán và các trang web www.vietstock.vn, www.cafef.vn, www.cophieu68.com Cu i cùng

k t qu thu đ c b ng d li u g m 103 doanh nghi p niêm y t trong giai

đo n t β007 đ n 2013 v i 721 quan sát theo n m

3.4 Ph ng pháp nghiên c u

Thông qua l p lu n trong ph n xây d ng mô hình nghiên c u m c 3.1 c a tác gi nh n th y các ph ng trình (1), (β), (3) có th xu t hi n vài v n đ nh sau:

- Nh ng nhân t không thay đ i theo th i gian hàm ch a trong mô hình

có th t ng quan v i các bi n gi i thích trong mô hình Nh ng nhân t này không thay đ i theo th i gian này n m trong sai s ng u nhiên  ( i

+ ui,t , 1+ vi,t, i+ wi,t ) c a ph ng trình (1), (β), (γ)

- Bi n tr c a bi n ph thu c [LEVi,t], [MATi,t], [IVNi,t] đóng vai trò là

bi n đ c l p trong các ph ng trình có th t ng quan v i sai s ng u nhiên 

Do v y, có th mô hình nghiên c u c a tác gi có kh n ng xu t hi n hi n

t ng n i sinh

Trong khi đó, ph ng pháp bình ph ng bé nh t OLS v n là ph ng pháp

đ c s d ng khá ph bi n trong kinh t l ng b i tính đ n gi n trong s

d ng và mang l i nhi u c l ng hi u qu , không ch ch và v ng v i nh ng

gi thi t ban đ u n u th a nh ng yêu c u sau:

- E (ui/X2i,…,Xki) = 0: không có sai s h th ng

- Var (ui/X2i,…,Xki) = 2v i m i i: ph ng sai không đ i

- Cov(ui,uj) = 0 v i m i i khác j

- Không có đa c ng tuy n hoàn h o gi a các bi n Xj

- Bi n Xj là phi ng u nhiên, n u ng u nhiên thì ph i đ c l p v i Ui

Tuy nhiên, khi nghiên c u v chu i d li u th i gian, r t khó đ th a mãn các gi đ nh c a OδS Khi đó, k t qu ki m đ nh s b bóp méo và vi c s

d ng đ a vào phân tích s không còn đúng n a M t trong nh ng vi ph m hay g p ph i trong vi c s d ng ph ng pháp này là hi n t ng n i sinh, t c các bi n có t ng quan v i ph n d

gi i quy t v n đ này, tác gi s s d ng d li u d ng b ng và ph ng pháp Gεε đ x lý v n đ n i sinh V i lý do nh sau:

 Vi c s d ng d li u d ng b ng s có nhi u u đi m h n so v i d li u

th i gian và d li u chéo Baltagi (β005) đã vi t:

- D li u b ng là s k t h p gi d li u chéo và d li u th i gian nên chúng ta có nhi u thông tin h n, đi u này h u ích trong vi c h n ch hi n

t ng đa c ng tuy n gi a các bi n do có nhi u b c t do nên hi u qu

h n

- D li u b ng có th phát hi n và đo l ng t t h n nh ng tác đ ng mà chúng ta khó có th quan sát khi s d ng d li u th i gian ho c d li u chéo

c (Instrumental Variables – h i quy IV) Ý t ng c a ph ng pháp h i

quy này là tìm ra m t b bi n, đ c g i là bi n công c th a mãn hai đi u

ki n: (1) t ng quan v i bi n gi i thích trong ph ng trình và (β) không

t ng quan v i ph n d Nh ng bi n công c nh v y đ c dùng đ lo i

b s t ng quan gi a bi n gi i thích và ph n d

- Có nhi u ph ng pháp d a trên n n t ng c a h i quy IV nh ph ng pháp bình ph ng bé nh t hai giai đo n (TSδS), ph ng pháp εaximum δikelihood trong đi u ki n gi i h n thông tin (δIεδ), ph ng pháp c

l ng moment t ng quát (Gεε)… Trong đó, ph ng pháp Gεε đ c xem là ph ng pháp t ng quát c a r t nhi u ph ng pháp khác Ngay c trong đi u ki n gi thi t n i sinh b vi ph m, ph ng pháp Gεε v n có

th cho ra các h s c l ng v ng, không ch ch, phân ph i chu n và

hi u qu

T nh ng lý do tác gi cho r ng vi c s d ng ph ng pháp GMM này

v i nghiên c u c a mình trong các ph ng trình theo nghiên c u c a VietA Dang (2011) d a trên ph n m m kinh t l ng Stata 12 là phù h p trong vi c tìm ra t ng tác gi a đòn b y, k đáo h n n và đ u t c a các doanh nghi p

Trong đó: i là quan sát th i, Yi là bi n ph thu c, xi là bi n đ c l p, i là

ph n d c a mô hình Khi đó h s c l ngˆ s đ c xác đ nh nh sau:

 ˆOLS =

x x

y x





=

x x

x x





(  )

Trong đó x, y, là các ma tr n c t n x 1 N u x và không t ng quan

v i nhau thì  ˆ c l ng đ c là v ng và không ch ch Tuy nhiên, n u đi u này ng c l i x y ra, h s c l ng s b ch ch và không v ng, mô hình không còn hi u qu , tác đ ng c a bi n x lên bi n y b bóp méo

M t bi n công c z, t ng quan v i bi n gi i thích x nh ng không t ng quan v i ph n d s đ c đ a vào mô hình, ph ng pháp h i quy IV s

d ng bi n công c đó đ xác đ nh h s c l ng nh sau:

 ˆIV =

x z

zy

x z





(  )

ch ch Ph ng pháp này có th t ng quát lên v i m t mô hình nhi u bi n Ta

g i X là ma tr n n x K các bi n gi i thích, Z là ma tr n n x L các bi n công c (v i K là s l ng bi n gi i thích, L là s l ng bi n công c và n là s quan sát c a m i bi n) Khi đó, ph ng pháp này s s d ng bi n công c đ c

l ng mô hình và h s c l ng s đ c xác đ nh nh sau:

ˆIV = Z  X 1 Z  Y

) (

là bi n công c là nó không t ng quan v i ph n d , đi u này có ngh a là: