QUY MÔ, GIÁ TRỊ VÀ TÍNH THANH KHOẢN ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CỔ PHIẾU TRÊN TTCK VIỆT NAM.PDF

TÓM TẮT Luận văn nghiên cứu về nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và nhân tố tính thanh khoản ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết trên t

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

-

NGUYỄN HỒNG THÁI

QUY MÔ, GIÁ TRỊ VÀ TÍNH THANH KHOẢN ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2013

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

-

NGUYỄN HỒNG THÁI

QUY MÔ, GIÁ TRỊ VÀ TÍNH THANH KHOẢN ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Ch h T hí h – N â h

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC :

TS MAI THANH LOAN

TP Hồ Chí M h – Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn khoa học của TS Mai Thanh Loan Nội dung nghiên cứu trong công trình là trung thực Mọi số liệu và trích dẫn của tác giả khác đều được ghi chú nguồn gốc cẩn thận

Nếu có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm

TP.HCM, ngày 12 tháng 12 năm 2013

Nguyễn Hồng Thái

MỤC LỤC Tra phụ bìa

Lờ am đoa

Mụ lụ

Danh mụ á từ viết tắt v th ật ngữ

Danh mụ á bảng biểu

Danh mụ á phươ trì h

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Phương pháp nghiên cứu 3

1.4 Ý nghĩa của đề tài 4

1.5 Kết cấu của đề tài 4

CHƯƠNG 2 CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ QUY MÔ, GIÁ TRỊ VÀ TÍNH THANH KHOẢN ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT 6

2.1 Nghiên cứu các nhân tố rủi ro ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và trái phiếu trên thị trường chứng khoán Mỹ 6

2.2 Nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thiếu thanh khoản và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Mỹ 7

2.3 Nghiên cứu vai trò của nhân tố rủi ro thiếu thanh khoản trong định giá tài sản trên thị trường chứng khoán Tây Ban Nha 9

2.4 Nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro và TSSL trên thị trường chứng khoán Việt Nam 10

2.5 Nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Trung Quốc 12

2.6 Nghiên cứu tính thanh khoản và định giá tài sản trên thị trường chứng khoán Hong Kong 14

2.7 Nghiên cứu quy mô và tác động của tính thanh khoản ở thị trường chứng khoán Nhật 16

2.8 Nghiên cứu quy mô, giá trị và tính thanh khoản ở thị trường chứng khoán Ba

Lan 17

2.9 Nghiên cứu tỷ suất sinh lợi của tài sản và tác động của tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán New Zealand 19

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 22

3.1 Mô hình lý thuyết 22

3.2 Các biến độc lập và các biến phụ thuộc 23

3.2.1 Các danh mục cổ phiếu 23

3.2.1.1 Danh mục cổ phiếu trong TSSL vượt trội và nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường 23

3.2.2 Các biến độc lập và các biến phụ thuộc 26

3.3 Các phương pháp đo lường tính thanh khoản : 29

3.3.1 Phương pháp Lesmond et al (1999) 30

3.3.2 Phương pháp Amihud 2002 (LIQ_Amh) 30

3.3.3 Phương pháp Lesmond 2005 (ký hiệu LIQ_Les) 31

3.3.4 Phương pháp Liu (2006) 31

3.4 Dữ liệu nghiên cứu và phương pháp ước lượng 31

3.3 Xử lý dữ liệu và phương pháp ước lượng 34

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU Ở THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 35

4.1 Thống kê mô tả các nhân tố 35

4.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến của các biến trong mô hình và tính dừng của chuỗi dữ liệu thời gian 39

4.2.1 Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu thời gian 39

4.2.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình 3 nhân tố 40

4.2.3 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình 4 nhân tố 41

4.3 Kết quả hồi quy của nhân tố quy mô và nhân tố giá trị ảnh hưởng đến TSSL vượt trội 43

4.3.1 Hồi quy theo mô hình CAPM 43

4.3.2 Hồi quy theo mô hình ba nhân tố Fama-French 44

4.3.3 So sánh các hệ số của 2 mô hình hồi quy để xác định ảnh hưởng của nhân

tố quy mô và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường đến TSSL vượt trội 45

4.3.4 Phần bù thị trường, phần bù quy mô và phần bù giá trị 47

4.4 Kết quả hồi quy nhân tố thanh khoản ảnh hưởng đến TSSL vượt trội 48

4.4.1 So sánh hệ số chặn α giữa mô hình có nhân tố thanh khoản và không có nhân tố thanh khoản 48

4.4.2 Kiểm định chênh lệch hệ số chặn α giữa 2 danh mục P5 và P1 50

4.5 Kiểm định mô hình vận dụng phù hợp với bộ dữ liệu qua GRS-test 57

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 59

5.1 Kết luận chung từ kết quả nghiên cứu 59

5.2 Hạn chế của đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo 61

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

DANH MỤC PHỤ LỤC

High minus Low – phần bù giá trị Illiquid minus Very liquid

Market Equity – giá trị thị trường Small minus Big – phần bù quy mô Thành Phố Hồ Chí Minh

Tỷ suất sinh lợi

Danh mụ á bảng biểu

(3.1) Bảng danh mục cổ phiếu hình thành nhân tố quy mô và

nhân tố giá trị

24

(3.2) Bảng kết hợp danh mục cổ phiếu hình thành nhân tố IMV 25

(3.3) Bảng tổng hợp các biến độc lập và các biến phụ thuộc 27

(3.4) Bảng tổng hợp nguồn gốc dữ liệu và nhân tố trong mô

(4.3) Bảng tỷ suất sinh lợi trung bình và độ lệch chuẩn TSSL

vượt trội của 4 danh mục

38

(4.4)

Ma trận tương quan theo từng cặp giữa 3 nhân tố giải thích : SMB, HML và Rm-Rf và tỷ suất sinh lợi vượt trội của 4 danh mục

38

(4.5) Hệ số tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình 4

nhân tố

39

(4.6) Giá trị thống kê t-statistic trong kiểm định tính dừng 41

(4.7) Bảng kết quả hồi quy tỷ suất sinh lợi vượt trội của 4 danh

mục

44

(4.8) Bảng kết quả hồi quy tỷ suất sinh lợi vượt trội 4 danh mục 45

trong mô hình 3 nhân tố Fama-French trong giai đoạn

2008 đến tháng 06/2013

(4.9)

Bảng so sánh kết quả hồi quy tỷ suất sinh lợi vượt trội của

4 danh mục theo mô hình CAPM và mô hình French

Fama-47

(4.10) Phần bù thị trường, quy mô và giá trị trong mô hình

Fama-French

48

(4.12) Bảng tổng hợp hệ số chặn α của mô hình CAPM mở rộng

có nhân tố thanh khoản

49

(4.13) Bảng tổng hợp hệ số chặn α của mô hình 3 nhân tố

Fama-French

50

(4.14) Bảng tổng hợp hệ số α của mô hình 3 nhân tố

Fama-French mở rộng có nhân tố thanh khoản

51

Danh mụ á phươ trì h

(3)

Phương trình định giá tài sản vốn CAPM mở rộng có

(4)

Phương trình mô hình ba nhân tố Fama – French mở

TÓM TẮT

Luận văn nghiên cứu về nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và nhân tố tính thanh khoản ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 01/01/2008 đến 30/06/2013 Qua mô hình CAPM và mô hình ba nhân tố Fama-French có mở rộng nhân tố tính thanh khoản, với nhiều phương pháp đo lường tính thanh khoản khác nhau, kết quả nghiên cứu cho thấy nhân tố quy mô và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu Bên cạnh đó, tác giả chưa tìm thấy bằng chứng cho thấy tính thanh khoản là nhân tố ảnh hưởng đến

tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu 2008-06/2013

Từ khóa thanh khoản, quy mô, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, tỷ suất sinh

lợi, thị trường chứng khoán

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1 Lý do họ đề t :

Thị trường chứng khoán Việt Nam trải qua hơn 12 năm hình thành và phát triển, thị trường chứng khoán Việt Nam mở cơ hội mới cho các nhà đầu tư, là kênh đầu tư hấp dẫn cho các nhà đầu tư Bên cạnh những lợi nhuận đáng kể cũng có những rủi ro tiềm ẩn, những biến động và không ổn định trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Do vậy, việc nghiên cứu ứng dụng từ các bằng chứng thực nghiệm trong đầu

tư tài chính hiện đại trên các thị trường chứng khoán ở các nước phát triển và nổi bật là các nước mới nổi đã cho những kết quả có ý nghĩa hết sức thiết thực vào thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn hiện nay nhất là trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam với nhiều biến động trong thời gian vừa qua

Thấy được sự cần thiết và vai trò của tính thanh khoản, nhân tố quy mô và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của các cổ phiếu trên thị trường chứng

khoán Việt Nam, tác giả tiến hành chọn đề tài nghiên cứu "Nghiên cứu quy mô, giá

trị và tính thanh khoản ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam" cho luận văn cao học của mình

1.2 Mụ t h ứ

Mục tiêu của luận văn là nghiên cứu nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và nhân tố tính thanh khoản ảnh hưởng đến TSSL của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 01/2008 đến 06/2013 Thông qua mô hình định giá tài sản vốn CAPM và mô hình ba nhân tố Fama- French, luận văn xác định tính thanh khoản có là nhân tố định giá tài sản trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không Đồng thời nhấn mạnh vai trò của tính thanh khoản và xem nhân tố tính thanh khoản, nhân tố quy mô và nhân tố giá trị, có ảnh hưởng hay không đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu được niêm yết trên thị

trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 01/2008 đến 06/2013 Đây cũng

chính là câu hỏi nghiên cứu của đề tài

Vấ đề h ứ

Từ các mục tiêu trên, bài nghiên cứu sẽ tập trung giải quyết các vấn đề sau đây :

Một là, xây dựng các danh mục theo quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị

trường theo mô hình CAPM và mô hình ba nhân tố Fama-French Theo đó tác giả trình bày kết quả hồi quy mô hình và so sánh kết quả giữa hai mô hình ảnh hưởng đến TSSL của danh mục

Hai là, xây dựng các danh mục thanh khoản dựa trên nhiều cách tính thanh

khoản, tác giả đưa thêm nhân tố thanh khoản và trình bày kết quả hồi quy theo nhân

tố quy mô, nhân tố giá trị và nhân tố thanh khoản, và so sánh kết quả của hai mô hình ảnh hưởng đến TSSL của danh mục

1.3 Phươ pháp h ứ

Luận văn này sử dụng các nghiên cứu trước đây để làm cơ sở cho việc xây dựng danh mục theo quy mô, giá trị và tính thanh khoản Tác giả sử dụng hồi quy với sai số chuẩn Newey-West (regression with Newey-West standard errors) với 6

độ trễ ước lượng các hệ số hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất để tiến hành chạy mô hình hồi quy theo mô hình CAPM và mô hình ba nhân tố Fama- French Tác giả sử dụng Microsolf Excel 2010 để tính toán các dữ liệu và lọc các dữ

liệu cần thiết Sau đó, tác giả sử dụng phần mềm Stata 11 để phân tích dữ liệu và

chạy mô hình hồi quy

Dữ liệu để chạy mô hình hồi quy trong bài nghiên cứu này được thu thập từ công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, tác giả chọn những công ty phi tài chính và niêm yết liên tục từ tháng 01/2008 đến 06/2013, loại bỏ những công ty thuộc diện kiểm soát Các dữ liệu về giá cổ phiếu, giá trị sổ sách, giá trị vốn hóa thị trường… được thu thập thông qua gói sản phẩm dữ liệu tài chính mà tác giả mua từ Công ty Cổ phần Tài Việt

1.4 Ý hĩa ủa đề t

Nhân tố thanh khoản trong mô hình định giá tài sản đã được nghiên cứu nhiều ở thị trường Mỹ và trong thời gian gần đây đã được nghiên cứu ở thị trường chứng khoán các nước mới nổi Trong những năm qua, nền kinh tế Việt Nam có nhiều biến động ảnh hưởng thuận lợi cũng như khó khăn cho thị trường chứng khoán Việt Nam Bài nghiên cứu này xác định nhân tố tính thanh khoản và nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường ảnh hưởng đến TSSL của chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn tháng 01 năm

2008 đến tháng 06 năm 2013

1.5 Kết ấ ủa đề t

Ngoài danh mục bảng, danh mục các chữ viết tắt, phụ lục và tài liệu tham khảo, đề tài gồm 5 chương, bao gồm :

Chươ 1 : Giới thiệu đề tài

Chươ 2 : Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về quy mô, giá trị và tính thanh khoản ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các công ty niêm yết

Trong chương này, tác giả tóm tắt các nghiên cứu trước đây về các nhân tố như nhân tố quy mô, giá trị và tính thanh khoản ảnh hưởng đến TSSL của các chứng khoán niêm yết ở các nước trên thế giới

Chươ 3 : Phương pháp nghiên cứu

Ở chương này, tác giả trình bày phương pháp, nguồn dữ liệu và đồng thời mô tả biến phụ thuộc và các biến độc lập được sử dụng trong bài nghiên cứu Các nội dung ở chương này được làm cơ sở cho phần phân tích tiếp theo ở chương 4

Chươ 4 : Kết quả nghiên cứu ở thị trường chứng khoán Việt Nam

Trong chương này, tác giả phân tích nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và nhân tố tính thanh khoản ảnh hưởng TSSL của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam và so sánh kết quả theo hai mô hình CAPM và mô hình ba nhân tố Fama-French

Chươ 5 : Kết luận

Trong chương này tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, các hạn chế của luận văn

và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2 CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI

VỀ QUY MÔ, GIÁ TRỊ VÀ TÍNH THANH KHOẢN ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT

2.1 N h ứ á hâ tố rủi ro ả h hưở đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu

v trá ph ếu tr thị trường chứ khoá Mỹ

Năm 1993, một nghiên cứu của Fama và French được đăng trên tạp chí

kinh tế tài chính (Journal of Fonance Economics) với bài nghiên cứu “Common risk factors in the returns on stocks and bonds” như là kết quả mở rộng của nghiên cứu của Fama và French (1992) cho cả cổ phiếu và trái phiếu Fama và French đã xây dựng một mô hình định giá tài sản ba nhân tố đối với cổ phiếu bao gồm : nhân tố thị trường; nhân tố quy mô; và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, mô hình 3 nhân tố này giải thích phần lớn sự khác biệt tỷ suất sinh lợi giữa các cổ phiếu trên thị trường vốn cổ phần Mỹ

Mô hình 3 nhân tố nói rằng tỷ suất sinh lợi vượt trội kỳ vọng của một danh mục (tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trừ đi tỷ suất sinh lợi phi rủi ro) được giải thích bởi

độ nhạy cảm của nó đối với 3 nhân tố :

Nhân tố thứ nhất : Tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục thị trường

Nhân tố thứ hai : Sự chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của danh mục các cổ

phiếu quy mô nhỏ và tỷ suất sinh lợi của danh mục các cổ phiếu quy mô lớn (gọi là nhân tố quy mô SMB)

Nhân tố thứ ba : Sự chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của danh mục các cổ

phiếu có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao và tỷ suất sinh lợi của danh mục các cổ phiếu có BE/ME thấp (gọi là nhân tố giá trị HML)

Tác giả chọn mẫu là tất cả các chứng khoán NYSE từ năm 1963 đến năm

1991 và sử dụng mô hình hồi quy chuỗi thời gian của Black, Jensen, và Scholes (1972) để xem xét tác động của các nhân tố rủi ro trên thị trường cổ phiếu và

trái phiếu tác động như thế nào đến TSSL của cổ phiếu và trái phiếu Hai ông đã rút ra được những kết quả sau :

Một là, chứng minh được những nhân tố rủi ro chung trên thị trường cổ phiếu

(nhân tố thị trường, quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị trị trường), quyết định hầu như tất cả sự biến thiên TSSL của cổ phiếu, đồng thời các nhân tố rủi ro trên thị trường trái phiếu cũng có tác động nhưng không đáng kể lên TSSL của cổ phiếu

Hai là, kết quả nghiên cứu còn cho thấy những công ty có quy mô nhỏ và có

tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao sẽ tạo ra một TSSL cao, và điều này chính là sự bù đắp cho rủi ro tăng thêm khi sở hữu những cổ phiếu của những công

ty có rủi ro cao hơn

2.2 N h ứu mối quan hệ giữa tí h th ếu thanh khoả v tỷ suất sinh lợi

tr thị trường chứ khoá Mỹ

Năm 2002, tác giả Yakov Amihud nghiên cứu về tính thiếu thanh khoản và

TSSL của chứng khoán có tác động tương quan chéo và qua chuỗi thời gian, đã

được đăng tạp chí Journal of Financial Economics

Trước đó, Amihud và Mendelson (1986) nghiên cứu cho rằng có mối quan hệ giữa TSSL và tính thanh khoản của chứng khoán, nghĩa là TSSL có quan hệ thuận với tính thiếu thanh khoản (illiquidity) Mối quan hệ thuận giữa TSSL và tính thiếu thanh khoản của chứng khoán cũng đã được nghiên cứu qua nhiều nghiên cứu trước đây

Tác giả nghiên cứu tính thiếu thanh khoản thị trường kỳ vọng có tác động tích cực đến tỷ suất sinh lợi vượt trội trước và sau qua thời gian, tác giả cho rằng tỷ suất sinh lợi vượt trội kỳ vọng phần nào mang tính đại diện cho phần bù thiếu thanh

khoản (illiquidity premium)

Trong nghiên cứu này, tác giả đo lường tính thiếu thanh khoản, gọi là biến ILLIQ, là tỷ lệ hàng ngày của trị tuyệt đối TSSL chứng khoán trên khối lượng giao dịch tính bằng đô la

Trên cơ sở phương pháp đo lường tính thiếu thanh khoản, tác giả đã chọn mẫu

dữ liệu là những chứng khoán giao dịch trên Sở Giao dịch chứng khoán New York (NYSE) trong giai đoạn 1963-1997, sử dụng cơ sở dữ liệu hàng ngày và hàng tháng của CRSP (Center for Research of Securities Prices of the University of Chicago) Qua những chứng khoán NYSE (New York Stock Exchange) trong giai đoạn 1964-1997, kết quả của tác giả cho thấy rằng qua những chứng khoán và qua thời gian, TSSL kỳ vọng của chứng khoán tăng cùng với tính thiếu thanh khoản kỳ vọng, ILLIQ có tác động thuận và có ý nghĩa cao đối với TSSL kỳ vọng Những

kiểm định mới ở đây là qua thời gian, tính thiếu thanh khoản kỳ vọng thị trường

(market expected illiquidity) trước sau đều có ảnh hưởng đến TSSL vượt trội thị trường TSSL vượt trội, theo truyền thống gọi là “phần bù rủi ro” (“risk premium”) được xem là phần bù đắp cho rủi ro Tác giả nghiên cứu cho rằng TSSL vượt trội kỳ vọng của chứng khoán cũng phản ảnh mức bù đắp cho tính thiếu thanh khoản kỳ vọng của thị trường (expected market illiquidity)

Những kết quả nghiên cứu của tác giả phù hợp với giả thuyết Hơn nữa, tính thiếu thanh khoản thị trường không được kỳ vọng (unexpected market illiquidity) đồng thời làm giảm giá chứng khoán Điều này là bởi vì nhận thấy tính thiếu thanh khoản cao hơn thì làm tăng tính thiếu thanh khoản kỳ vọng, từ đó làm tăng TSSL kỳ vọng của chứng khoán và làm giảm giá chứng khoán (giả định rằng không có mối quan hệ giữa dòng tiền của doanh nghiệp (corporate cash flow) và tính thanh khoản thị trường (market liquidity) Kết quả của tác giả cũng ủng hộ giả thuyết này

Bên cạnh đó, những tác động qua thời gian của tính thiếu thanh khoản lên TSSL vượt trội của chứng khoán thì khác nhau do tính thanh khoản (liquidity) hoặc quy mô (size) : những tác động của cả tính thiếu thanh khoản kỳ vọng và không được kỳ vọng thì có tác động mạnh hơn đối với TSSL của danh mục chứng khoán nhỏ Điều này cho rằng những thay đổi qua thời gian trong TSSL vượt trội đối với chứng khoán của doanh nghiệp nhỏ, một phần là do sự thay đổi trong tính thiếu thanh khoản của thị trường Các chứng khoán nhỏ có độ nhạy cảm lớn hơn đối với tính thiếu thanh khoản, có nghĩa là các chứng khoán này phụ thuộc rủi ro thiếu

thanh khoản lớn hơn, mà nếu được định giá sẽ dẫn đến kết quả phần bù rủi ro thiếu thanh khoản cao hơn

Những kết quả cho thấy TSSL vượt trội của chứng khoán không chỉ phản ảnh

rủi ro cao hơn mà còn phản ảnh tính thanh khoản của chứng khoán thấp hơn so với

chứng khoán Kho bạc

Tóm lại, với dữ liệu nghiên cứu là các chứng khoán trên sàn chứng khoán New

York trong giai đoạn 1964-1997, các kết quả của tác giả cho rằng :

Thứ nhất, TSSL kỳ vọng của chứng khoán có quan hệ thuận với tính thiếu

thanh khoản qua thời gian

Thứ hai, TSSL vượt trội của chứng khoán thì khác nhau do tính thanh khoản

và quy mô khác nhau Kết quả này có ảnh hưởng mạnh đối với TSSL của danh mục chứng khoán nhỏ, do các chứng khoán nhỏ có độ nhạy cảm lớn hơn đối với tính thiếu thanh khoản và có phần bù thiếu thanh khoản cao hơn

2.3 N h ứ va trò ủa hâ tố rủi ro thiếu thanh khoả tro đị h á t sản tr thị trường chứ khoá Tâ Ba Nha

Năm 2006, tác giả José L s M ralles Mar elo , María del Mar M ralles

Q rós đã nghiên cứu về vai trò của nhân tố rủi ro thiếu thanh khoản trong định giá

tài sản : bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Tây Ban Nha Đây được xem là nghiên cứu bổ sung cho nghiên cứu của tác giả Yakov Amihud (2002) Tác giả áp dụng phương pháp tính thiếu thanh khoản dựa theo Amihud (2002) Tác giả nghiên cứu nhân tố rủi ro thiếu thanh khoản ở thị trường chứng khoán Tây Ban Nha trong giai đoạn 1994-2002 Tác giả phân tích thực nghiệm để nghiên cứu xem TSSL kỳ vọng ở Tây Ban Nha có khác nhau trong mối tương quan với nhân tố rủi ro tính thanh khoản hay không

Với mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả thu thập dữ liệu TSSL hàng ngày và hàng tháng của từng chứng khoán được giao dịch trên thị trường chứng khoán

Continuous Tây Ban Nha từ tháng 1 năm 1994 đến tháng 12 năm 2002 Tác giả cũng lấy dữ liệu của các công ty trong khu vực kỹ thuật cao và được giao dịch trên

« Nuevo Mercado » Tây Ban Nha từ tháng 1 năm 2000 Số lượng chứng khoán trong tập mẫu từ 140 đến 159 trong giai đoạn phân tích, bắt đầu với 140 chứng khoán vào tháng 1 năm 1994 và kết thúc với 146 chứng khoán vào tháng 12 năm

2002

Từ dữ liệu thu thập, tác giả sử dụng mô hình CAPM tiêu chuẩn và mô hình ba nhân tố Fama-French và sau đó mở rộng mô hình bằng cách đưa thêm nhân tố thanh khoản vào trong mô hình CAPM và Fama-French mở rộng, bằng cách xây dựng nhân tố thanh khoản và phương pháp tính biến thiếu thanh khoản theo tỷ số Amihud (2002) Tỷ số Amihud được tính bằng trị tuyệt đối TSSL hàng ngày trên khối lượng giao dịch

Kết quả của tác giả cho thấy rằng :

- Tác giả nhận thấy nhân tố thiếu thanh khoản là nhân tố được đưa thêm vào trong định giá tài sản, đóng vai trò giải thích cho TSSL trong thị trường chứng khoán Tây Ban Nha TSSL điều chỉnh rủi ro bình quân của chứng khoán có thanh khoản cao thì cao hơn chứng khoán có thanh khoản thấp

- Kết quả thực nghiệm của tác giả ủng hộ bằng chứng được phát hiện gần đây với dữ liệu thị trường Mỹ và tác giả có thể khẳng định tính thiếu thanh khoản là thành phần chính của mô hình định giá tài sản trong giai đoạn nghiên cứu của tác giả

2.4 N h ứu mối quan hệ giữa rủ ro v TSSL tr thị trường chứ khoá Việt Nam

Năm 2010, Tiến sỹ Trần Thị Hải Lý, trường Đại Học Kinh Tế TP.HCM thực

hiện nghiên cứu rủi ro và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 2000 đến 2009, trong đó, tác giả có kiểm định mô hình ba nhân tố Fama và French (1993) trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ 7/2005

đến 3/2009

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng :

Một là, sự thay đổi nhân tố thị trường giải thích đáng kể TSSL của cổ phiếu

trong thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2005-2009

Hai là, hệ số s của nhân tố SMB (quy mô) chuyển từ dương của danh mục có

quy mô nhỏ sang âm đối với các danh mục có quy mô lớn Hệ số h nhân tố HML (BE/ME) tăng từ giá trị âm đối với 2 danh mục có tỷ lệ BE/ME thấp sang dương cao của 2 danh mục có tỷ lệ BE/ME cao Rõ ràng 2 nhân tố SMB và HML nắm bắt được những thay đổi trong TSSL cổ phiếu mà nhân tố thị trường Rm-Rf chưa nắm bắt được

Ba là, với R2 trung bình của các danh mục đạt 96% của mô hình 3 nhân tố

Fama và French (1993) cho thấy khả năng giải thích 96% sự biến thiên của TSSL

cổ phiếu tốt hơn mô hình CAPM (với R2 trung bình của các danh mục chỉ 87%) Kết quả kiểm định phần bù còn cho thấy: những danh mục cổ phiếu có quy mô lớn

và tỷ lệ BE/ME cao đã tạo ra một TSSL cao hơn so với những danh mục có quy mô nhỏ và tỷ lệ BE/ME cao trong nghiên cứu của Fama và French (1993)

Vì vậy, tác giả kết luận rằng mô hình ba nhân tố có thể dự đoán TSSL cổ phiếu tốt hơn so với mô hình CAPM Kết quả phù hợp với nghiên cứu Fama và French (1993) Với đặc thù của nền kinh tế Việt Nam, trong giai đoạn đầu của thị trường chứng khoán, sự sở hữu của nhà nước trong các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam chiếm một tỷ lệ đáng kể, vì vậy tác giả đã xây dựng nhân tố sở hữu nhà nước BMS thay cho nhân tố quy mô SMB trong mô hình 3 nhân

tố Fama và French (1993) Kết quả cho thấy khả năng giải thích của mô hình này trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2005-2009 là rất tốt với hệ số

R2 từ 97,7% trở lên, hệ số chặn đều khác 0 không có ý nghĩa thống kê Nghĩa là 3 nhân tố: thị trường, nhân tố sở hữu nhà nước, nhân tố BE/ME giải thích tốt hơn

những thay đổi trong TSSL của các danh mục so với Fama và French (1993) và CAMP trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2005-2009

Trong kết quả mô hình hồi quy 3 nhân tố của Fama và French và mô hình 3 nhân tố điều chỉnh để phù hợp với thị trường VN ở trên, nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường đều có ý nghĩa thống kê thể hiện tác động bền vững của nhân tố này lên tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán, nghĩa là cổ phần của những doanh nghiệp có tỷ số BE/ME cao phải cung cấp cho thị trường một tỷ suất sinh lợi cao hơn so với cổ phần của những doanh nghiệp có BE/ME thấp để bù đắp cho những khó khăn tài chính cao hơn Nói cách khác những doanh nghiệp có BE/ME cao phải trả giá cao hơn cho việc huy động các nguồn tài trợ của mình, điều này gợi ra rằng,

để giảm chi phí sử dụng vốn các doanh nghiệp niêm yết cần nỗ lực gia tăng giá trị thị trường của mình để chuyển từ nhóm BE/ME cao sang nhóm BE/ME thấp

2.5 N h ứu mối quan hệ giữa tí h tha h khoả v tỷ suất sinh lợi tr thị trường chứ khoá Tr Q ốc

Năm 2011, Tác giả Paresh Kumar Narayan , Xinwei Zheng đã nghiên cứu

về mối quan hệ giữa TSSL và tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán Trung Quốc và đã được đăng trên tạp chí Journal of Asian Economics

Tác giả nghiên cứu sự ảnh hưởng của tính thanh khoản đối với TSSL trên Sở giao dịch chứng khoán Shanghai (SHSE) và Sở giao dịch chứng khoán Shenzhen (SZSE) Tác giả xem xét xem TSSL kỳ vọng trên thị trường chứng khoán Trung Quốc có mối tương quan với tính thanh khoản hay không Trong số các công trình nghiên cứu mang tính ảnh hưởng nhất về vấn đề này là Pastor Stambaugh (2003) đã phát hiện rằng các chứng khoán nhạy cảm nhất đối với tính thanh khoản thì có TSSL kỳ vọng cao hơn

Để giải thích vấn đề nghiên cứu, tác giả dùng 3 phương pháp đo lường tính thanh khoản khác nhau, đó là khối lượng giao dịch (trading volume), tỷ lệ doanh thu (turnover rate) và khả năng xảy ra giao dịch (trading probability), để đánh giá tác động của tính thanh khoản lên TSSL chứng khoán

Theo Korajczyk and Sadka (2008), tác giả xem xét khối lượng giao dịch (trading volume) và tỷ suất doanh thu (turnover rate) để đo lường tính thanh khoản Theo Amihud and Mandelson (1986), sử dụng tỷ suất doanh thu (turnover rate) có nền tảng lý thuyết mạnh vì trong trạng thái cân bằng thì tính thanh khoản có tương quan với tần suất giao dịch Tỷ suất doanh thu là tỷ số của khối lượng giao dịch hàng tháng và cổ phần đang lưu hành

Hơn nữa, tác giả dựa theo McManus, Smith và Thomas (2009) và xem xét khả năng xảy ra giao dịch (trading probability) như là một phương pháp phụ đo lường tính thanh khoản, được tính như sau : Probability = 1/(1+số ngày không giao dịch trong một tháng) Phương pháp đo lường này được dùng để tránh tác động gây thiên lệch từ việc nhiễu trong thị trường Thông thường một thị trường rất nhiễu sẽ có nhiều rủi ro hơn về tác động tự tương quan

Với ba phương pháp đo lường tính thanh khoản trên, tác giả thu thập dữ liệu từ nguồn cơ sở dữ liệu China Stock Market and Accounting Research (CSMAR) Tác giả sử dụng TSSL hàng ngày và hàng tháng của từng chứng khoán riêng lẻ cho tất

cả các chứng khoán giao dịch trên Sở giao dịch chứng khoán Shanghai (SHSE) và sàn chứng khoán Shenzhen (SZSE) trong giai đoạn từ tháng 01 năm 1994 đến tháng

12 năm 2005 TSSL của thị trường là một danh mục có trọng số bằng nhau của tất

cả các chứng khoán có trong mẫu trong 1 tháng hoặc vào 1 ngày cụ thể Đối với TSSL phi rủi ro, tác giả dùng lãi suất tiền gửi thời hạn một năm của Trung Quốc TSSL vượt trội được tính bằng cách lấy TSSL thị trường trừ cho TSSL phi rủi ro

Kết quả nghiên cứu của tác giả như sau :

Thứ nhất, có nhiều bằng chứng hơn về tác động trực tiếp và gián tiếp của tính

thanh khoản lên TSSL trên sàn SHSE hơn là sàn SZSE Tuy nhiên, bằng chứng trên sàn SHSE thì không vững qua tất cả các tính thanh khoản Vì thế, kết luận chung là

có bằng chứng yếu về mối quan hệ nghịch giữa tính thanh khoản và TSSL trên Sở giao dịch chứng khoán Trung Quốc

Thứ hai, có bằng chứng không thuyết phục rằng rủi ro thanh khoản cần được

định giá trên Sở giao dịch chứng khoán Trung Quốc, vì phần lớn kết quả cho thấy mối quan hệ không có ý nghĩa thống kê giữa tính thanh khoản và TSSL trên cả hai sàn chứng khoán SHSE và SZSE

Tóm lại, trong bài nghiên cứu tác giả tìm những bằng chứng thực nghiệm có

thể để xem phần bù tính thanh khoản có được định giá ở thị trường chứng khoán Trung Quốc hay không Tác giả nhận thấy kết quả hỗn hợp là tính thanh khoản làm giảm TSSL trên Sở giao dịch chứng khoán Trung Quốc Có nhiều bằng chứng hơn

về tính thanh khoản có tác động nghịch đối với TSSL trên sàn SHSE so với sàn SZSE Tuy nhiên bằng chứng thì không vững qua ba phương pháp tính thanh khoản

mà tác giả dùng Vì vậy các kết quả thì không có tính thuyết phục Tác giả tranh luận rằng có bằng chứng yếu cho mối tương quan nghịch giữa tính thanh khoản và TSSL có thể là do thị trường chứng khoán Trung Quốc chịu chi phối bởi bất cân xứng thông tin, bao gồm việc kiểm soát phần lớn của chính phủ, mà điều này có thể làm vô hiệu hóa khủng hoảng do thanh khoản Một ví dụ điển hình là cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á 1997/1998 có ảnh hưởng khá nhỏ đến thị trường chứng khoán Trung Quốc

2.6 N h ứ tí h tha h khoả v đị h á t sản tr thị trường chứng khoá Ho Ko

Năm 2011, tác giả Keith S.K Lam, Lewis H.K Tam nghiên cứu về tính

thanh khoản và định giá tài sản : bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Hong Kong, và đã được đăng trên tạp chí Journal of Banking & Finance Tác giả xem xét tác động của tính thanh khoản lên TSSL ở thị trường chứng khoán Hong Kong bằng cách sử dụng các nhân tố như : beta, quy mô, và nhân tố tỷ

lệ book-to-market, nhân tố momentum và nhân tố moment (coskewness) cao hơn Tác giả nghiên cứu thị trường chứng khoán Hong Kong, là một thị trường quan trọng, xếp hạng thứ 7 trên thế giới về vốn hóa thị trường vào cuối năm 2008, điều này có thể giúp tác giả hiểu mức ảnh hưởng của tính thanh khoản đến định giá tài

sản ở thị trường mới nổi bởi vì thị trường Hong Kong được biết là một trong những thị trường chứng khoán biến động nhất trên thế giới và được biết đến là thị trường

có nhiều doanh nghiệp nhỏ Vì vậy, Hong Kong là thị trường lý tưởng để kiểm định mối quan hệ TSSL – tính thanh khoản bởi vì tính thanh khoản (tính thiếu thanh khoản) ắt sẽ ảnh hưởng đến TSSL kỳ vọng của nhiều công ty niêm yết

Với các nhân tố như trên, tác giả thu thập tất cả dữ liệu trong nghiên cứu từ nguồn cơ sở dữ liệu Pacific-Basin Capital Markets (PACAP) được tập hợp bởi Trường Đại học Rhode Island Tập dữ liệu gồm 769 công ty được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hong Kong từ tháng 7 năm 1981 đến tháng 6 năm 2004 Trong bài nghiên cứu, tác giả giải thích tầm quan trọng của tính thanh khoản trong việc định giá TSSL trong các nhân tố ảnh hưởng theo chuỗi thời gian được biết ở Hong Kong Các nghiên cứu trước đây không giải thích rõ về mối quan hệ giữa tính thanh khoản, các nhân tố định giá tài sản quan trọng theo truyền thống và TSSL chứng khoán ở thị trường Hong Kong và thị trường chứng khoán các nước Châu Á Tác giả chọn nghiên cứu thị trường có tính biến động cao như ở Hong Kong để nghiên cứu xem nhân tố thanh khoản có ảnh hưởng đáng kể đến TSSL của chứng khoán hay không

Kết quả của tác giả cho thấy rằng :

Một là, nhân tố thanh khoản là một nhân tố quan trọng định giá TSSL ở thị

trường chứng khoán Hong Kong

Hai là, trong tất cả các mô hình định giá tài sản mà tác giả nghiên cứu thì mô

hình tốt nhất là mô hình bốn nhân tố có nhân tố tính thanh khoản, bao gồm nhân tố

TSSL vượt trội của thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và nhân tố thanh khoản

2.7 N h ứ q mô v tá động của tí h tha h khoản ở thị trường chứng khoá Nhật

Năm 2011, tác giả Bruce Hearn nghiên cứu về ảnh hưởng của quy mô và tính

thanh khoản ở thị trường chứng khoán khu vực của Nhật Bản

Tác giả nghiên cứu tính hiệu quả của doanh thu giao dịch (trading turnover), theo Amihud (2002) và Liu (2006) để đo lường tính thiếu thanh khoản, sử dụng mô hình CAPM đa nhân tố Tác giả nghiên cứu ở những thị trường khu vực ở Nhật bản như Sapporo, Nagoya, Fukuoka, Osaka và Tokyo Tác giả nhận thấy bằng chứng rằng tác động quy mô đóng vai trò quan trọng ở thị trường Tokyo, tính thanh khoản đóng vai trò quan trọng hơn đối với TSSL đặc biệt là ở những thị trường nhỏ hơn như Sapporo, Fukuoka và Nagoya

Tác giả nghiên cứu thực nghiệm xem liệu tác động quy mô, giá trên giá trị sổ sách (price-to-book) và tính thanh khoản có được định giá hay không Tác giả thu thập dữ liệu ở hệ thống sàn giao dịch chứng khoán của Nhật gồm có năm sàn : Tokyo, Osaka, Nagoya, Fukuoka và Sapporo Tác giả sử dụng mô hình Fama- French mở rộng mô hình CAPM truyền thống với nhân tố quy mô và nhân tố giá trên giá trị sổ sách (price-to-book value) Bên cạnh đó, tác giả sử dụng mô hình CAPM mở rộng với nhân tố quy mô (SMB) và nhân tố tính thanh khoản (ILLIQ) Phương pháp đo lường thanh khoản thì tác giả dựa vào cách tính theo tỷ số Amihud (2002) và Liu (2006)

Kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy rằng :

Thứ nhất, tác giả đề xuất dùng mô hình định giá tài sản vốn CAPM mở rộng

theo quy mô và tính thanh khoản để giải thích mối tương quan chéo của TSSL kỳ vọng ở thị trường chứng khoán khu vực của Nhật, một khu vực mà trước đây không

có trong nghiên cứu thực nghiệm về tài chính Thị trường chứng khoán quốc tế chủ yếu Tokyo và Osaka được sử dụng cùng với thị trường nhỏ hơn nhiều là thị trường Nagoya, Fukuoka và Sapporo

Thứ hai, hiệu quả của mô hình CAPM ba nhân tố mở rộng cho quy mô và tính

thanh khoản thì tương phản với mô hình ba nhân tố quy mô và giá trên giá trị sổ sách (price-to-book) theo Fama-French (1993) và được nhận thấy có ảnh hưởng qua mối tương quan chéo của TSSL chứng khoán Tuy nhiên, các kỹ thuật khác nhau do

áp dụng thời gian, sử dụng nhân tố thị trường, quy mô và nhân tố thanh khoản được

sử dụng trong hồi quy CAPM thực sự cho thấy rằng những thị trường khu vực nhỏ hơn như là Fukuoka và Sapporo đã có sự gia tăng đáng kể trong quy mô tuyệt đối

và mức độ nhạy cảm với tính thiếu thanh khoản của Nhật mà không thấy có ở thị trường chứng khoán lớn hơn như Tokyo và Osaka kể từ khi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007/2008 Đồng thời TSSL ở những thị trường nhỏ hơn như

Nagoya, Fukuoka và Sapporo thì có phần bù thanh khoản đáng kể

2.8 N h ứ q mô, á trị v tí h tha h khoản ở thị trường chứ khoá

Ba Lan

Năm 2012, tác giả Jduith Lischewski , Svitlana Voronkova nghiên cứu về

quy mô, giá trị và tính thanh khoản ở thị trường mới nổi Ba Lan, và đã được đăng

trên tạp chí Emerging Markets Review

Tác giả nghiên cứu về các nhân tố quyết định giá chứng khoán trên thị trường mới nổi bằng cách tập trung vào hầu hết thị trường chứng khoán tiên tiến ở Trung

và Đông Âu, đại diện là thị trường Ba Lan Tác giả nghiên cứu xem là ngoài nhân tố thị trường, quy mô và nhân tố giá trị, thì tính thanh khoản có là nhân tố rủi ro được định giá hay không, và tìm mối tương quan trong thị trường mới nổi

Tác giả thu thập dữ liệu của tất cả chứng khoán trong nước có niêm yết trên sàn chứng khoán Warsaw từ tháng 01/1996 đến tháng 03/2009

Bằng chứng thực nghiệm của các nghiên cứu trước đây cho rằng một số nhân

tố có thể giải thích mô hình TSSL của tài sản Tác giả mở rộng bằng chứng này bằng cách nghiên cứu mô hình TSSL của thị trường phát triển nhất và lớn nhất của Trung và Đông Âu Ngoài quy mô, theo tác giả được biết thì chưa có nghiên cứu nào nghiên cứu nhân tố rủi ro tác động đến TSSL chứng khoán ở thị trường chứng

khoán Ba Lan Bài nghiên cứu này tác giả nghiên cứu xem liệu các nhân tố mà được phát hiện là quan trọng cho thị trường phát triển và thị trường mới nổi khác cũng có đóng vai trò trong định giá tài sản ở thị trường này hay không, đặc biệt là tác giả nghiên cứu mối tương quan giữa các nhân tố thị trường, quy mô, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, và tính thanh khoản Trong khi ba nhân tố đầu tiên thì được thiết lập kỹ trong nghiên cứu tài chính thực nghiệm, còn nhân tố thanh khoản được xem như là nhân tố rủi ro thì chỉ mới được nghiên cứu trong thời gian rất gần đây Các phát hiện về tác động của tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán mới nổi có thể có hàm ý tương quan tiềm ẩn cho việc đưa ra quyết định chính xác về định giá tài sản Điều này đặc biệt đúng khi xem tính thanh khoản là nhân tố rủi ro, điều này đặc biệt quan trọng ở thị trường mới nổi, là thị trường có số lượng chứng khoán, số lượng nhà đầu tư và hiệu quả của cơ chế giao dịch thấp hơn ở thị trường phát triển

Kết quả của tác giả cho thấy :

Một là, tác giả khẳng định một số bằng chứng hiện hữu cho những thị trường

phát triển Những chứng khoán nhỏ tốt hơn những chứng khoán lớn và những chứng khoán có giá trị tốt hơn những chứng khoán tăng trưởng Những chứng khoán giá trị, nhỏ có TSSL cao nhất trong khi những chứng khoán tăng trưởng, lớn cho TSSL thấp nhất ở thị trường chứng khoán Ba Lan

Hai là, tác giả nhận thấy bằng chứng nhân tố thị trường, quy mô, và nhân tố

giá trị sổ sách trên giá trị trường đều có ảnh hưởng đến TSSL chứng khoán ở thị trường Ba Lan

Ba là, tác giả nhận thấy rủi ro thanh khoản ít có tương quan đối với thị trường

chứng khoán của Ba Lan

2.9 N h ứu tỷ suất sinh lợi của t sả v tá động của tí h tha h khoản

tr thị trường chứ khoá New Zeala d

Năm 2012, tác giả Nhut H Nguyen , Ka Hei Lo nghiên cứu ảnh hưởng của

tính thanh khoản và TSSL tài sản : bằng chứng từ thị trường phát triển nhưng nhỏ là

thị trường chứng khoán New Zealand, đã được đăng trên tạp chí Pacific-Basin

Finance Journal vào năm 2013

Tác giả nghiên cứu xem liệu có phần bù TSSL cho chứng khoán có rủi ro thanh khoản và thiếu thanh khoản hay không Tác giả nghiên cứu tác động của rủi

ro tính thanh khoản và thiếu thanh khoản lên TSSL chứng khoán ở New Zealand bằng cách làm rõ hai vấn đề :

Một là, liệu có phần bù thiếu thanh khoản cho chứng khoán New Zealand, như

đã được phát hiện cho chứng khoán ở thị trường Mỹ

Hai là, rủi ro tính thanh khoản có được định giá hay không

Tác giả tập trung vào thị trường chứng khoán New Zealand vì 3 mục đích :

Trước tiên, vì hầu hết nghiên cứu vào chủ đề này là nghiên cứu cho thị trường

Mỹ các kết quả có thể có bị thiên lệch do đào bới dữ liệu (data-snooping) (Lo and Mackinlay, 1990) và có thể không khái quát hóa chung cho thị trường khác không phải Mỹ Bằng chứng về mối quan hệ tỷ suất sinh lợi – tính thanh khoản trong một

số nghiên cứu giới hạn không phải ở thị trường Mỹ thì thường là được báo cáo hỗn hợp chung; vì thế, quan trọng là trong nghiên cứu này tác giả cung cấp bằng chứng thị trường không phải Mỹ

Hai là, New Zealand là một thị trường phát triển nhưng là thị trường thiếu

thanh khoản và nhỏ Về khía cạnh tổng vốn hóa thị trường, thịt trường chứng khoán New Zealand trung bình chỉ bằng 0,3% thị trường Mỹ và bằng 6,6% thị trường láng giềng Úc trong giai đoạn 1996-2010 Hơn nữa, giá trị doanh thu trung bình hàng

năm khoảng 40% đối với thị trường chứng khoán New Zealand so với 173% đối với thị trường Mỹ và 76% đối với thị trường Úc trong cùng giai đoạn

Cuối cùng là, vấn đề tác động tính thanh khoản lên TSSL ở New Zealand sẽ

hữu ích cho các nhà đầu tư, quỹ tương hỗ, và các nhà tạo lập chính sách, đặc biệt là khi chính phủ New Zealand muốn gia tăng đầu tư của Quỹ New Zealand Superannuation trong tài sản của New Zealand lên 40% tổng quỹ

Với mục tiêu nghiên cứu và vấn đề nghiên cứu như trên, tác giả thu thập dữ liệu tất cả chứng khoán có niêm yết trên sàn chứng khoán New Zealand từ tháng 01/1996 đến tháng 06/2011 Các phương pháp tính thanh khoản được tính toán sử dụng cả dữ liệu giao dịch và dữ liệu hàng ngày Dữ liệu bắt đầu vào 1996 được lấy

từ nguồn cơ sở dữ liệu Thomson Reuters Tick History (TRTH) Những dữ liệu này bao gồm giá chào bán tốt nhất (best bids), giá hỏi mua tốt nhất (best asks), giá giao dịch, và khối lượng giao dịch Tác giả chỉ lấy dữ liệu giao dịch xảy ra trong giờ giao dịch bình thường từ 10:00 a.m đến 16:00 p.m, loại trừ đi trước giờ mở cửa và sau giờ đóng cửa Dữ liệu thị trường hàng ngày được thu thập từ Thomson Reuters Datastream, bao gồm giá đóng cửa hàng ngày, khối lượng giao dịch và vốn hóa thị trường Tác giả cũng trích xuất ra số lượng cổ phần lưu hành và giá trị sổ sách của

cổ phần vào cuối năm từ nguồn Datastream

- Tác giả đo lường tính thanh khoản dựa trên dữ liệu tần suất cao là Effective Spread và Quoted Spread

- Tác giả đo lường tính thanh khoản dựa trên dữ liệu tần suất thấp như là đo lường tính thiếu thanh khoản theo Amihud (2002), đo lường tính thiếu thanh khoản theo Liu (2006) và đo lường ảnh hưởng giá theo Pastor and Stambaugh (2003) Tác giả sử dụng một tập hợp phương pháp đo lường về tính thanh khoản khác nhau dựa trên dữ liệu giao dịch tần suất cao và dữ liệu hàng ngày tần suất thấp để xem xét mối quan hệ giữa TSSL kỳ vọng và rủi ro tính thanh khoản và tính thiếu thanh khoản cho tập mẫu các chứng khoán niêm yết ở New Zealand từ tháng 1 năm

1996 đến tháng 6 năm 2011

Kết quả của tác giả cho thấy rằng :

Một là, bằng chứng của tác giả không phù hợp với dự đoán về mặt lý thuyết Hai là, về câu hỏi nghiên cứu về phần bù cho tính thiếu thanh khoản, kết quả

của tác giả cho thấy rằng dường như có sụt giảm cho tính thiếu thanh khoản Những chứng khoán có tính thanh khoản ít hơn cho thấy TSSL thấp đáng kể hơn những chứng khoán có tính thanh khoản nhiều hơn Kết quả này thì vững ngay cả sau khi xem xét nhân tố rủi ro và đặc điểm doanh nghiệp mà có ảnh hưởng đến TSSL chứng khoán

Ba là, tác giả không phát hiện bằng chứng cho việc tác động của rủi ro thanh

khoản lên TSSL tài sản

Nghiên cứu tác động của tính thanh khoản và xem tính thanh khoản là nhân rủi ro đối với TSSL của chứng khoán đã được nghiên cứu nhiều trong 20 năm qua Các công trình nghiên cứu đã được nghiên cứu ở nhiều nước và đặc biệt là ở thị trường Mỹ, và gần đây đã được nghiên cứu ở thị trường các nước mới nổi khác Các công trình nghiên cứu dựa trên nhiều cách tính thanh khoản khác nhau Các kết quả nghiên cứu như sau:

- Hầu hết các nghiên cứu phát hiện bằng chứng phù hợp là các chứng khoán

có TSSL cao hơn nếu chứng khoán đó kém thanh khoản hơn hoặc nhạy cảm hơn đối với sự biến động của tính thanh khoản thị trường, đặc biệt là ở thị trường Mỹ

- Có một số bằng chứng cho thấy chưa phát hiện hoặc phát hiện tính thanh khoản ít có tương quan đến TSSL của chứng khoán

- Tuy nhiên, cũng có một số bằng chứng trái ngược Những bằng chứng trái ngược hoặc không phù hợp với đa số có thể phần nào là vì các phương pháp đo lường tính thanh khoản là khác nhau hoặc do điều kiện, môi trường kinh tế vĩ mô khác nhau ở từng quốc gia

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Mô hì h lý th ết

Xuất phát từ mô hình định giá tài sản vốn CAPM :

Từ mô hình đơn biến CAPM (1), để nghiên cứu ảnh hưởng của nhân tố quy

mô (SMB) và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (HML), Fama-French đã hình thành mô hình 3 nhân tố (mô hình Fama-French)

rjt = αj + βjmrmt + βjimvIMVt + ujt (3)

rjt = αj + βjmrmt + βjsmbSMBt + βjhmlHMLt + βjimvIMVt + vjt (4)

Về phương pháp nghiên cứu, để xác định nhân tố tính thanh khoản có ảnh hưởng đến TSSL vượt trội hay không, ta so sánh hệ số chặn α của mô hình (3) với mô hình (1) và mô hình (4) với mô hình (2)

(Nguồn tổng hợp của tác giả)

Từ bảng tổng hơp trên, hình thành 4 danh mục như sau :

- Danh mục SH : bao gồm những công ty có quy mô nhỏ (S) và có tỷ số BE/ME cao (H)

- Danh mục SL : bao gồm những công ty có quy mô nhỏ (S) và có tỷ số BE/ME thấp (L)

- Danh mục BH : bao gồm những công ty có quy mô lớn (B) và có tỷ số BE/ME cao (H)

- Danh mục BL : bao gồm những công ty có quy mô lớn (B) và có tỷ số BE/ME thấp (L)

Theo Fama and French, thì hai tác giả xây dựng danh mục : dựa trên việc sử dụng trung vị vốn hóa thị trường của cổ phiếu sau đó phân chia tất cả các cổ phiếu thành 2 nhóm quy mô nhỏ (ký hiệu: S) và quy mô lớn (ký hiệu: B), sau đó tất cả các

cổ phiếu lại được phân nhóm độc lập dựa trên tỷ số BE/ME, 30% công ty đã sắp xếp theo BE/ME được xếp vào nhóm BE/ME thấp nhất (ký hiệu là L), 40% cổ phiếu xếp vào nhóm BE/ME ở giữa (ký hiệu là M) và 30% cổ phần xếp vào nhóm BE/ME cao nhất (ký hiệu là H)

Tuy nhiên hai tác giả này cho rằng việc phân các cổ phiếu thành 3 nhóm theo BE/ME và 2 nhóm theo quy mô là tùy ý và không ảnh hưởng đến kết quả kiểm

định Hơn nữa với số lượng công ty nghiên cứu trong mô hình trung bình hằng năm

là 166 công ty trong giai đoạn 01/01/2008 đến 30/6/2013 (và chỉ khoảng 3,46% trong 4.797 công ty trên NYSE vào cuối thời kỳ mẫu năm 1991 trong nghiên cứu của Fama và French) Với số lượng cổ phiếu giới hạn như vậy nên tác giả chỉ phân các cổ phiếu thành 2 nhóm quy mô dựa vào quy mô trung vị (nhóm quy mô nhỏ : ký hiệu là S và nhóm quy mô lớn : ký hiệu là B), theo đó nhóm S bao gồm các cổ phiếu có quy mô thấp hơn quy mô trung vị, nhóm B bao gồm các cổ phiếu có quy

mô bằng hoặc cao hơn quy mô trung vị

Sau khi phân 2 nhóm S và B theo quy mô trung vị, tác giả tiếp tục phân nhóm theo BE/ME trung vị ra thành 2 nhóm, trong đó 50% cổ phiếu thuộc về nhóm tỷ số BE/ME thấp hơn tỷ số BE/ME trung vị là nhóm có tỷ số tỷ số BE/ME thấp ký hiệu

là L và 50% còn lại thuộc về nhóm tỷ số BE/ME bằng hoặc cao hơn tỷ số BE/ME trung vị là nhóm có tỷ số BE/ME cao ký hiệu là H

3.2.1.2 Danh mục cổ phiếu trong hâ tố IMV (illiquid minus very liquid) Bảng 3.2 : Bảng kết hợp danh mục cổ phiếu hì h th h hâ tố IMV

Các danh mục quy mô và giá trị

sổ sách trên giá trị thị trường

Tính thanh khoản Danh mục thanh khoản

(Nguồn tổng hợp của tác giả)

Từ bảng tổng hợp trên, hình thành 8 danh mục như sau :

- Danh mục ISH : bao gồm những công ty có quy mô nhỏ (S), có tỷ số BE/ME cao (H) và tỷ số thiếu thanh khoản cao (I)

- Danh mục ISL : bao gồm những công ty có quy mô nhỏ (S), có tỷ số BE/ME thấp (L) và tỷ số thiếu thanh khoản cao (I)

- Danh mục IBH : bao gồm những công ty có quy mô lớn (B), có tỷ số

BE/ME cao (H) và tỷ số thiếu thanh khoản cao (I)

- Danh mục IBL : bao gồm những công ty có quy mô lớn (B), có tỷ số BE/ME thấp (L) và tỷ số thiếu thanh khoản cao (I)

- Danh mục VSH : bao gồm những công ty có quy mô nhỏ (S), có tỷ số BE/ME cao (H) và tỷ số thiếu thanh khoản thấp (V)

- Danh mục VSL : bao gồm những công ty có quy mô nhỏ (S), có tỷ số BE/ME thấp (L) và tỷ số thiếu thanh khoản thấp (V)

- Danh mục VBH : bao gồm những công ty có quy mô lớn (B), có tỷ số BE/ME cao (H) và tỷ số thiếu thanh khoản thấp (V)

- Danh mục VBL : bao gồm những công ty có quy mô lớn (B), có tỷ số BE/ME thấp (L) và tỷ số thiếu thanh khoản thấp (V)

Căn cứ tỷ số thiếu thanh khoản (illiquidity ratio) để chia những danh mục thành những danh mục thiếu thanh khoản (ký hiệu là I) và danh mục rất thanh khoản (ký hiệu là V) Giá trị thấp của phương pháp đo lường tính thiếu thanh khoản

sẽ cho biết là tính thanh khoản cao và ngược lại, giá trị cao sẽ cho biết tính thiếu thanh khoản cao

3.2.1.3 Cá da h mụ tha h khoả

Dựa vào các cách tính tỷ số đo lường thiếu thanh khoản, tác giả phân loại các chứng khoán thành 5 danh mục thanh khoản, cách danh mục được chia dựa trên ngũ phân vị 0,2 ; 0,4 ; 0,6 và 0,8 để tiến hành chia danh mục P1, P2, P3, P4 và P5 Trong đó P1 là danh mục gồm những cổ phiếu thanh khoản nhất và P5 là danh mục gồm những cổ phiếu kém thanh khoản nhất Tác giả ký hiệu :

Từ đó, có TSSL vượt trội cho 5 danh mục thanh khoản như sau :

rp1 : là TSSL vượt trội của danh mục P1 và rp1 = Rp1 - Rf

rp2 : là TSSL vượt trội của danh mục P2 và rp2 = Rp2 - Rf

rp3 : là TSSL vượt trội của danh mục P3 và rp3 = Rp3 - Rf

rp4 : là TSSL vượt trội của danh mục P4 và rp4 = Rp4 - Rf

rp5 : là TSSL vượt trội của danh mục P5 và rp5 = Rp5 - Rf

RI/S/L : TSSL của danh mục ISL

RI/S/H : TSSL của danh mục ISH

RI/B/L : TSSL của danh mục IBL

RI/B/H : TSSL của danh mục IBH

(Nguồn tổng hợp của tác giả)

Tác giả tính toán tỷ suất sinh lợi của từng danh mục cổ phiếu SH, SL, BH và

BL bằng cách lấy trung bình tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trong từng danh mục Tác giả sử dụng khung thời gian là tháng để tính toán tỷ suất sinh lợi của các nhân tố

Rj = ∑ (5)

Trong đó:

Rj là TSSL trung bình của từng danh mục gồm RSH; RSL; RBH; RBL

Rit là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu thứ i tại thời điểm trong tháng t

Rit = (6)

Trong đó :

Pit : là giá đóng cửa cuối tháng của cổ phiếu i tháng t đã được điều chỉnh

Pi (t-1) : là giá đóng cửa đầu tháng của cổ phiếu i tháng t đã được điều chỉnh

Giá đóng cửa hàng tháng là giá đóng cửa của phiên giao dịch cuối cùng trong tháng, trường hợp cổ phiếu không có giao dịch phiên cuối tuần thì lấy giá đóng cửa phiên ngày tiếp theo Giá đóng cửa của cổ phiếu ngày giao dịch cuối tháng và được điều chỉnh để phản ánh cổ tức cổ phiếu, cổ phiếu thưởng và cổ tức tiền mặt

Pit – Pi (t-1)

Pi (t-1)

3.2.2.2 B ế độ lập TSSL vượt trội của danh mục thị trường

Với Rj : TSSL trung bình của danh mục j

wj : tỷ trọng theo giá trị thị trường của từng danh mục

Rf : lãi suất phi rủi ro Trong luận văn, tác giả dùng lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 2 năm làm đại diện cho lãi suất phi rủi ro

3.2.2.3 Biế độc lập hâ tố q mô SMB (Small Minus Big)

Nhân tố SMB được xây dựng từ TSSL trung bình của 2 danh mục cổ phiếu có quy mô nhỏ (SH và SL) trừ TSSL trung bình của 2 danh mục cổ phiếu có quy mô lớn (BH và BL), dùng để mô phỏng cho nhân tố rủi ro trong tỷ suất sinh lợi liên quan tới quy mô Điều này cho phép xem xét sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi giữa các cổ phiếu ở các nhóm quy mô khác nhau

Nhân tố HML được xây dựng từ TSSL trung bình của 2 danh mục cổ phiếu có

tỷ số BE/ME cao (SH và BH) trừ cho TSSL trung bình của 2 danh mục cổ phiếu có

tỷ số BE/ME thấp (SL và BL), nhân tố HML dùng để mô phỏng cho nhân tố rủi ro trong tỷ suất sinh lợi liên quan đến tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường Điều này cho phép xem xét sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi giữa các cổ phiếu ở các nhóm BE/ME khác nhau

3.2.2.4 Biế độc lập hâ tố tí h thanh khoản

Nhân tố IMV là nhân tố đo lường tính thanh khoản, được tính bằng chênh lệch giữa trung bình TSSL hàng tháng của danh mục thiếu thanh khoản (I/S/H, I/S/L, I/B/H, I/B/L) và danh mục rất thanh khoản (V/S/H, V/S/L, V/B/H, V/B/L)

IMV = (RI/S/H+RI/S/L+RI/B/H+RI/B/L) – (RV/S/H+RV/S/L+RV/B/H+RV/B/L) (10) Trong đó :

RI/S/H là TSSL của danh mục I/S/H

RI/S/L là TSSL của danh mục I/S/L

RI/B/H là TSSL của danh mục I/B/H

RI/B/L là TSSL của danh mục I/B/L

RV/S/H là TSSL của danh mục V/S/H

RV/S/L là TSSL của danh mục V/S/L

RV/B/H là TSSL của danh mục V/B/H

RV/B/L là TSSL của danh mục V/B/L

3.3 Cá phươ pháp đo lườ tí h tha h khoản :

Có nhiều phương pháp đo lường tính thanh khoản khác nhau từ các nghiên cứu trước đây, tác giả chọn các phương pháp sau đây để đo lường tính thiếu thanh khoản

của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 06/2013 Từ đó dựa vào tỷ số thiếu thanh khoản, tác giả chia các cổ phiếu thanh khoản (V) và kém thanh khoản (I) Sau đó, kết hợp với 4 danh mục SH, SL, BH, và

2008-BL để hình thành nhân tố IMV

3.3.1 Phươ pháp Lesmond et al (1999)

Theo Lesmond et al (1999) thì có hai cách đo lường TSSL zero, sử dụng tỷ

số đơn giản của số ngày có TSSL bằng không, để đại diện cho tính thanh khoản Phương pháp này giúp tránh vấn đề về dữ liệu có liên quan đến tính toán chi phí giao dịch Nên Lesmond et al (1999) đề xuất ước lượng chi phí giao dịch bằng cách tính toán tỷ lệ của TSSL zero Một chứng khoán với chi phí giao dịch cao sẽ có biến động giá với tần suất ít hơn và sẽ có TSSL zero nhiều hơn chứng khoán có chi phí giao dịch thấp

Công thức tính : (ký hiệu là LIQ_Zero)

- Riyd : TSSL của cổ phiếu i vào ngày d năm y

- VOLDiyd : khối lượng giao dịch hàng ngày

- Diy : số ngày giao dịch

 Vì tỷ số Amihud thường cho giá trị cực (extreme values), nên lấy căn bậc

hai của tỷ số hàng ngày, ký hiệu là LIQ_AmhSqr

 Một phương pháp khác có liên quan đến giá trị cực của phương pháp Amihud, theo Cooper et al (1985), là biến đổi giá trị hàng ngày của