Luận văn thạc sĩ Nắm giữ tiền mặt, vốn luân chuyển và giá trị trị doanh nghiệp, bằng chứng tại các công ty niêm yết Việt Nam

Thông qua việc ước lượng các mô hình để kiểm định các giả thiết nghiên cứu đề tài đã đi đến ba kết luận chính: - Thứ nhất, một đồng tăng thêm trong tiền mặt nắm giữ và vốn luân chuyển rò

BỘ GIÁO DỤC – ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

-

 -

TRẦN QUỐC DŨNG

NẮM GIỮ TIỀN MẶT, VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP, BẰNG CHỨNG TẠI CÁC

CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN NGỌC ĐỊNH

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - NĂM 2014

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đề tài “nắm giữ tiền mặt, vốn luân chuyển và giá trị doanh nghiệp, bằng chứng tại các công ty niêm yết Việt Nam ” là đề tài

nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của người hướng dẫn khoa học Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng Tôi xin cam đoan những lời nêu trên đây là hoàn toàn đúng sự thật

MỤC LỤC

Trang

Trang phụ bìa

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục từ viết tắt

Danh mục bảng biểu

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 2

1.1.Lý do thực hiện đề tài 2

1.2.Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu 3

1.3.Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 4

1.4.Phạm vi nghiên cứu 5

1.5.Đóng góp của đề tài 5

1.5 Kết cấu của đề tài 5

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 7

2.1.Nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp 8

2.1.1 Lý do của việc nắm giữ tiền mặt 8

2.1.2 Nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp 11

2.2.Vốn luân chuyển và giá trị doanh nghiệp 14

2.3.Tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây 20

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 23

3.1 Cơ sở chọn mô hình nghiên cứu 23

3.2 Cơ sở dữ liệu 23

3.3.Mô hình nghiên cứu 24

3.3.1.Mô tả biến 24

3.3.2.Mô hình nghiên cứu 26

3.4 Phát triển các giả thuyết nghiên cứu 28

3.5 Các phương pháp kiểm định mô hình 30

3.5.1.Thống kê mô tả 31

3.5.2.Phân tích tương quan 31

3.5.3.Phương pháp ước lượng mô hình 31

3.5.4 Phương pháp kiểm định các hệ số hồi quy và sự phù hợp của mô hình 34

CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 35

4.1.Kết quả mô tả dữ liệu 35

4.2 Phân tích tương quan 37

4.3 Kiểm định các giả thiết nghiên cứu 39

4.3.1.Kết quả hồi quy các mô hình nghiên cứu 39

4.3.2.Kiểm định các giả thiết nghiên cứu 45

4.3.2.1.Nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp 45

4.3.2.2.Nắm giữ tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty 46

4.3.2.3.Sự tương tác giữa tiền mặt nắm giữ và vốn luân chuyển đến giá trị doanh nghiệp 48

4.3.2.4.Các yếu tố khác và giá trị công ty 50

4.3.3.Thảo luận kết quả nghiên cứu 51

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 58

5.1.Kết quả nghiên cứu và kiến nghị 58

5.2.Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo 59

5.2.1.Hạn chế của đề tài 59

5.2.2.Hướng nghiên cứu tiếp theo 60

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết

tắt

OLS Ordinary Least Squares Phương pháp bình phương bé nhất

GLS Generalized Least Square Bình phương nhỏ nhất tổng quát HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán Thành

phố Hồ Chí Minh EMU Economic and Monetary Union

of the European

Liên minh kinh tế và tiền tệ Châu Âu

NPV Net present value Giá trị hiện tại thuần

FCFF Free Cash Flow of Firm Chiết khấu dòng tiền tự do

FCFE Free Cash Flow of Equity Chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu

LM Lagrange multiplier Nhân tử Lagrange

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Trang

Bảng 2.1.Tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây 21

Bảng 3.1 Mô tả và đo lường các biến nghiên cứu 24

Bảng 4.1.Thống kê mô tả các biến nghiên cứu 35

Bảng 4.2.Ma trận tương quan giữa các biến nghiên cứu 38

Bảng 4.3 Kết quả hồi quy cho các mô hình xem xét ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị công ty Mô hình Fixed Effect 40

Bảng 4.4 Kết quả hồi quy cho các mô hình xem xét ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty Mô hình Fixed Effect 41

Bảng 4.5.Kết quả hồi quy cho các mô hình xem xét ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty- xem xét biến tương tác Kết quả mô hình Fixed Effect 42

Bảng 4.6 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan bậc 1 cho mô hình 1a, 1b 43

Bảng 4.7 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan bậc 1 cho mô hình 2a, 2b 43

Bảng 4.8.Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan bậc 1 cho các mô hình 3a, 3b 44

Bảng 4.9 Khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi của mô hình 1a, 1b bằng phương pháp GLS 45

Bảng 4.10 Khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi của mô hình 21, 2b bằng phương pháp GLS 47 Bảng 4.11.Kết quả khắc phục hiện tương phương sai thay đổi của mô hình 3a, 3b bằng phương pháp GLS 49

TÓM TẮT

Với mục tiêu là tìm hiểu mối liên hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty Đề tài thực hiện nghiên cứu 110 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn từ năm

2008 đến năm 2012 để xem xét mối quan hệ này Thông qua việc ước lượng các mô hình để kiểm định các giả thiết nghiên cứu đề tài đã đi đến ba kết luận chính:

- Thứ nhất, một đồng tăng thêm trong tiền mặt nắm giữ và vốn luân chuyển ròng sẽ làm tăng giá trị công ty ít hơn một đồng

- Thứ hai, một đồng tăng thêm trong tiền mặt nắm giữ và vốn luân chuyển chịu tác động của đòn bẩy tài chính Theo đó, công ty có đòn bẩy tài chính cao thì mức giảm giá trị công ty nhiều hơn công ty có đòn bẩy tài chính thấp

- Thứ ba, có một sự tương tác giữa sự thay đổi trong tiền mặt nắm giữ và vốn luân chuyển tại đầu năm tài chính trong việc giải thích giá trị doanh nghiệp

Từ đó cho thấy tầm quan trọng của quản trị tiền mặt và quản trị vốn luân chuyển trong việc tối đa hóa giá trị công ty

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1.Lý do thực hiện đề tài

Giá trị doanh nghiệp và các nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp luôn là một đề tài thu hút giới nghiên cứu nói chung và các nhà đầu tư trong lĩnh vực tài chính nói riêng Trong một thị trường không hoàn hảo thì giá trị doanh nghiệp chịu tác động của rất nhiều yếu tố Thông qua việc xác định giá trị doanh nghiệp các nhà nghiên cứu nói chung và các nhà đầu tư nói riêng sẽ phát họa cho mình một bức tranh toàn cảnh về doanh nghiệp và qua đó phát hiện các khả năng đầu tư mang về lợi nhuận cho mình Nếu đứng ở khía cạnh chủ doanh nghiệp thì việc tìm được mối liên hệ giữa các nhân tố sẽ giúp họ hoạch định chiến lược và hành động nhằm tối đa hoá giá trị doanh nghiệp Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam sau ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 thì hàng loạt các vấn đề được vạch ra như: vấn đề nợ xấu, hàng tồn kho ứ đọng, giá cả biến động mạnh là những vấn đề nan giải hiện nay của các công ty Qua đó cho thấy, vấn đề quản trị tài sản ngắn hạn ảnh hưởng rất lớn đến hoạt động của các công ty từ đó ảnh hưởng đến giá trị công ty, giá trị tài sản của cổ đông Trong đó vấn đề quản trị tiền mặt, vốn luân chuyển có ảnh hưởng đáng kể đối với bản thân mỗi doanh nghiệp và vấn

đề đặt ra là các nhà quản trị phải làm cách nào để quản lý thành phần tài sản ngắn hạn này hiệu quả nhất để tối đa hoá giá trị công ty

Theo báo cáo vốn luân chuyển của Ernst và Young (2009) trích từ “All tied

up – Working Capital Management Report 2009”, cho rằng các công ty có nhiều cơ hội để tăng tính thanh khoản từ việc sử dụng vốn luân chuyển Bài báo cáo được khảo sát từ 2000 công ty lớn ở Mỹ và Châu Âu trong giai đoạn

mà điều kiện kinh tế tài chính có nhiều thử thách Tổng lượng vốn luân chuyển mà các công ty này sử dụng lên đến một nghìn tỷ đôla Mỹ, các công

ty tập trung nhiều hơn vào quản trị vốn luân chuyển, tạo nguồn tiền tự do linh hoạt và ít sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài khi cần thiết đầu tư trong ngắn hạn Vậy sự gia tăng vốn luân chuyển cũng như tiền mặt ảnh hưởng đến giá trị công ty như thế nào? Đối với tình hình thực tiễn ở Việt Nam hiện nay khi mà các công ty đang hoạt động trong giai đoạn kinh tế còn nhiều khó khăn do khủng hoảng tài chính toàn cầu thì vai trò của quản trị tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển hiệu quả càng được nhấn mạnh và là vấn đề mà mỗi nhà quản trị phải thực hiện xuyên suốt nhằm mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty Đó cũng

là lý do tôi chọn nghiên cứu đề tài “ Nắm giữ tiền mặt, vốn luân chuyển và giá trị doanh nghiệp, bằng chứng tại các công ty niêm yết Việt Nam ” cho

khóa luận tốt nghiệp của mình Bài nghiên cứu này có thể đóng góp cho cả những nhà quản lý và những nhà đầu tư, nhà quản lý nên xem xét công ty có bao nhiêu tiền mặt đang nắm giữ và mức độ vốn luân chuyển có thể đáp ứng yêu cầu đầu tư hay tính thanh khoản trong ngắn hạn, các nhà đầu tư nên chú ý nhiều hơn vào tiền mặt và vốn luân chuyển của các công ty được quản trị như thế nào để tìm kiếm cơ hội đầu tư tốt, đảm bảo tỷ suất sinh lợi mong đợi

1.2.Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu

Trong phạm vi nghiên cứu của mình đề tài tập trung làm rõ mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp; mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2008-2012 Theo đó, các vấn đề nghiên cứu chính của đề tài là:

Thứ nhất, có hay không sự ảnh hưởng của tiền mặt tăng thêm và đầu tư tăng thêm vào vốn luân chuyển ròng đến giá trị công ty ở Việt Nam?

Thứ hai, ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty có bị ảnh hưởng bởi quyết định tài trợ?

Thứ ba, ở mức nắm giữ tiền mặt hiện tại và vốn luân chuyển hiện tại thì việc đầu tư thêm một đồng mang lại cho công ty giá trị là bao nhiêu?

Từ các vấn đề nghiên cứu nêu trên đề tài tiến hành nhận định tầm quan trọng của quản trị tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển hiệu quả đối với các công ty Việt Nam trong giai đoạn nền kinh tế còn nhiều khó khăn, bất ổn như hiện nay

1.3.Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Nhằm giải quyết các vấn đề nghiên cứu đặt ra, đề tài sử dụng mô hình hồi quy

đa biến để xem xét tiền mặt tăng thêm, vốn luân chuyển tăng thêm ảnh hưởng đến giá trị các công ty ở Việt Nam như thế nào, đồng thời đề tài cũng xem xét tác động của việc sử dụng nợ vay đến hiệu quả quản trị tiền mặt và quản trị vốn luân chuyển của các công ty, ngoài ra đề tài cũng xem xét ở mức nắm giữ tiền mặt hiện tại và vốn luân chuyển hiện tại việc đầu tư thêm một đồng mang lại cho công ty giá trị là bao nhiêu Theo đó đề tài thực hiện ước lượng với mô hình Pooled OLS, Fixed effect, Random effect để kiểm tra ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt và quản lý vốn luân chuyển đến giá trị doanh nghiệp Đồng thời để khắc phục các hiện tượng của mô hình như: phương sai thay đổi, tự tương quan đề tài thực hiện khắc phục bằng phương pháp hồi quy bình phương tổng quát GLS (Generalized Least Square) nếu mô hình xuất hiện các khuyết tật

Dữ liệu nghiên cứu của đề tài được thu thập từ các công ty cổ phần của Việt Nam không bao gồm các công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính, được niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh từ năm 2008 đến năm 2012 Sau khi loại bỏ các công ty không đầy đủ dữ liệu, kết quả còn lại

110 công ty với 550 quan sát Dữ liệu của các công ty được thu thập từ báo cáo thường niên, báo cáo tài chính, các thông tin được công bố chính thức, website của các công ty, website của Sở giao dịch chứng khoán Thành phố

Hồ Chí Minh Các biến phụ thuộc, biến độc lập được tổ chức thành dữ liệu bảng (panel data) Các kết quả phân tích dữ liệu được thực hiện với sự hỗ trợ của phần mềm Stata 11.0

1.4.Phạm vi nghiên cứu

Đề tài xem xét đánh giá và phân tích ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt, quản lý vốn luân chuyển đến giá trị doanh nghiệp cho các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Đề tài thực hiện trên mẫu dữ liệu gồm 110 công ty phi tài chính trong giai đoạn 2008-2012

1.5.Đóng góp của đề tài

Đề tài tập trung nghiên cứu các thành phần trong tài sản ngắn hạn như: tiền mặt, khoản phải thu, hàng tồn kho, khoản phải trả để xem xét việc nắm giữ tiền mặt, quản lý vốn luân chuyển tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp Không chỉ xem xét quyết định đầu tư mà còn xem xét quyết định tài trợ mà cụ thể là nợ vay của công ty ảnh hưởng như thế nào đến việc nắm giữ tiền mặt, quản lý vốn luân chuyển đến giá trị công ty

Với những nỗ lực nghiên cứu của mình, đề tài kỳ vọng rằng những phát hiện của mình sẽ giúp cho ban quản trị công ty quan tâm nhiều hơn đến các quyết định tài chính ngắn hạn đặc biệt là việc nắm giữ tiền mặt, quản lý vốn luân chuyển từ đó đưa ra quyết định đầu tư và quyết định tài trợ một cách đúng đắn và hiệu quả hơn

1.5 Kết cấu của đề tài

Nhằm trả lời cho các vấn đề nêu trên, đề tài chia bố cục bài viết làm năm chương

Chương 1: Giới thiệu, trong chương này đề tài sẽ nêu ra cơ sở cho việc chọn

đề tài, tóm lược phương pháp nghiên cứu, đóng góp của đề tài và bố cục của

đề tài

Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây, trong chương này đề tài sẽ tập trung nêu lên kết quả của các nghiên cứu trước đây có liên quan đến vấn

đề nghiên cứu của đề tài

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu, trong chương này đề tài nêu ra cơ sở dữ liệu để thực hiện nghiên cứu, cách đo lường các biến, mô hình nghiên cứu và các giả thiết nghiên cứu của đề tài

Chương 4: Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu, trong chương này đề tài thực hiện phân tích dữ liệu nghiên cứu và kiểm định các giả thiết nghiên cứu được nêu ra trong chương 3

Chương 5: Kết luận, trong chương này đề tài nêu tóm tắt lại các vấn đề nghiên cứu và các kết quả nghiên cứu chính của đề tài, những hạn chế mà đề tài chưa thực hiện được và hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Trong các nghiên cứu học thuật, tổng giá trị thị trường của một công ty là toàn bộ giá trị tài sản của mình gồm nợ dài hạn và vốn cổ phần Modigliani và Miller (1958) cho thấy trong một thị trường vốn hoàn hảo thì việc công ty vay bao nhiêu không quan trọng miễn là có thể tạo ra đủ dòng tiền để đáp ứng các nghĩa vụ nợ của mình Tuy nhiên, các công ty lại đang hoạt động trong một thị trường không hoàn hảo do đó nó cần xác định một cơ cấu vốn nhằm tối đa hoá giá trị doanh nghiệp Do đó, mức độ nợ dài hạn của một công ty và mức

độ vốn chủ sỡ hữu được sử dụng để tài trợ cho tài sản dài hạn là một vấn đề cần quan tâm song song đó vấn đề nắm giữ tiền mặt, các nghĩa vụ nợ ngắn hạn, tài sản ngắn hạn như thế nào cũng là một vấn đề quan trọng không kém đối với một doanh nghiệp Bằng cách quản lý tiền mặt và vốn luân chuyển hiệu quả các công ty có thể giảm sự phụ thuộc vào nguồn tài trợ bên ngoài và

từ đó tạo cho công ty linh hoạt hơn trong các nhu cầu đầu tư của mình Ngoài

ra, thông qua việc giảm tài trợ từ bên ngoài giúp công ty giảm được chi phí tài chính từ đó giảm được rủi ro kiệt quệ tài chính và có thể tiếp cận được nguồn tài chính khác rẻ hơn Trong nghiên cứu thực nghiệm có nhiều tác giả đã chứng minh được rằng có mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và việc nắm giữ tiền mặt, quản lý vốn luân chuyển thông qua các phương pháp định giá như: chiết khấu dòng tiền,….như nghiên cứu của Magni(2006) hay nghiên cứu của Autukaite và Molay (2013) Trong phần này, các kết quả nghiên cứu của nhiều tác giả trước đây sẽ được trình bày lại, nhằm giúp chúng ta có cái nhìn khái quát hơn về việc nắm giữ tiền mặt, quản lý vốn luân chuyển trong doanh nghiệp cũng như tác động của nó đến giá trị doanh nghiệp

2.1.Nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp

2.1.1 Lý do của việc nắm giữ tiền mặt

Về khía cạnh này hầu hết các nghiên cứu đều tập trung vào các giá trị của cổ đông với việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Việc nắm giữ tiền mặt làm giảm khả năng kiệt quệ tài chính khi công ty không tạo ra đủ dòng tiền mặt Tuy nhiên, việc gia tăng dòng tiền tự do làm phát sinh chi phí đại diện Do đó các công ty luôn có sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí nắm giữ tiền mặt Mulligan (1997) cho rằng việc nắm giữ tiền mặt tùy thuộc vào hoạt động của công ty và chi phí cơ hội Trường hợp vì mục đích phòng ngừa, trong giai đoạn chi phí tài trợ khá cao, các công ty nắm giữ tiền mặt để tiếp tục đầu tư vào những dự án có NPV dương Điều này đặc biệt quan trọng khi các công

ty có các cơ hội đầu tư có NPV dương nhưng không có đủ dòng tiền nội bộ để tài trợ Vì vậy, nắm giữ tiền mặt làm gia tăng giá trị đối với các công ty bị hạn chế tài chính

Một số nghiên cứu khác lại cho rằng chủ nợ có một ảnh hưởng đáng kể đến khả năng nắm giữ tiền mặt của một doanh nghiệp trong đó điển hình là nghiên cứu của Ozkan, Aydin và Neslihan Ozkan (2004) đã cho thấy trong nhiều trường hợp các chủ nợ khá dè dặt trong việc cung cấp một khoản vay bổ sung cho một doanh nghiệp đang đi vay trong khi doanh nghiệp này chưa khai thác hết lượng tiền mặt đang dự trữ Ở một khía cạnh khác, những người đi vay đang có một mức nợ cao và đối mặt nghiêm trọng với các vấn đề quản trị tiền mặt sẽ gia tăng dự trữ tiền mặt để tránh khỏi phá sản Nghiên cứu củaHoshi, Kashyap, và Shrafstein (1991) đã nhấn mạnh tác động của ngân hàng lên mức

dự trữ tiền mặt của doanh nghiệp và đề nghị rằng nếu họ có một cam kết chắc chắn để cung cấp một khả năng thanh toán tối thiểu cho các khách hàng doanh nghiệp, những khách hàng này không cần phải dự trữ thêm một lượng tiền mặt ở doanh nghiệp

Việc nắm giữ tiền mặt còn liên quan đến xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và các bên liên quan bên ngoài doanh nghiệp từ quan điểm của quản trị doanh nghiệp Dựa trên lý thuyết chi phí đại diện của Jensen (1986) thì cho rằng các nhà quản lý có động cơ gia tăng tài sản thuộc quyền kiểm soát của họ, chứ không phải là để trả tiền cổ tức cho các cổ đông bên ngoài

Về vai trò của quản trị doanh nghiệp đối với nắm giữ tiền mặt Opler và cộng

sự (1999) nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến nắm giữ tiền mặt tại Mỹ Tác giả khảo sát các yếu tố quyết định và tác động đến việc nắm giữ tiền mặt và các chứng khoán thị trường giao dịch công khai của các công ty Mỹ trong giai đoạn 1971-1994 Kết quả là đã tìm thấy bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết đánh đổi trong việc nắm giữ tiền mặt Đặc biệt, các công ty với các cơ hội tăng trưởng cao và dòng tiền rủi ro hơn thì thường nắm giữ một tỷ lệ cao tiền mặt trên tổng tài sản Những kết quả này phù hợp với quan điểm cho rằng:

“Các công ty nắm giữ tài sản ngắn hạn để đảm bảo rằng họ có thể nắm bắt cơ hội đầu tư khi dòng tiền đang ở mức thấp và khi nguồn vốn bên ngoài là tốn kém” Các công ty có cơ hội cao hơn trong việc tiếp cận thị trường vốn, chẳng hạn như những công ty lớn thì thường có tỷ lệ vay nợ cao, do đó lượng tiền mặt nắm giữ trong công ty trên tổng tài sản thường thấp Tuy nhiên, tác giả cũng tìm ra bằng chứng cho thấy các công ty có xu hướng tích lũy tiền mặt nhiều hơn so với dự đoán bởi lý thuyết đánh đổi tĩnh Có rất ít bằng chứng về việc nắm giữ tiền mặt quá mức có tác động nhiều đến chi phí vốn, chi tiêu mua lại, và trả cổ tức cho cổ đông trong ngắn hạn Phân tích của tác giả đã cung cấp bằng chứng bác bỏ ý kiến cho rằng tiền mặt dư thừa dẫn đến việc các công ty sẽ chi tiêu nhiều hơn hoặc sẽ thực hiện các cuộc thâu tóm có quy mô lớn hơn Những bằng chứng này cũng phù hợp với quan điểm rằng các nhà quản lý thường có xu hướng tích lũy tiền mặt dư thừa.

Ferreira, Vilela (2004) cũng nghiên cứu vấn đề tại sao các công ty nắm giữ tiền mặt, của các nước EMU Bài nghiên cứu này khảo sát các yếu tố quyết

định đến số dư tiền mặt cho các công ty trong EMU, bằng cách sử dụng dữ liệu bảng cho giai đoạn 1987-2000 Tác giả đã sử dụng tỷ lệ tiền mặt trên tài sản như là một hàm của các đặc tính công ty và quốc gia Tương tự như phát hiện trước đó nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999) và Ozkan (2002) về các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty, kết quả chỉ

ra rằng lượng tiền mặt được nắm giữ của công ty có mối tương quan dương với cơ hội đầu tư và tương quan âm với lượng tài sản thanh khoản thay thế và đòn bẩy Những phát hiện này phù hợp với lý thuyết đánh đổi khi cho rằng các công ty xác định mức độ tối ưu về lượng tiền mặt nắm giữ bởi chi phí biên và lợi ích biên của việc nắm giữ tiền mặt Lý thuyết trật tự phân hạng cũng phù hợp với những kết quả này, tuy nhiên, bằng chứng này lại mâu thuẫn với lý thuyết dòng tiền tự do vì đã dự đoán một mối quan hệ nghịch biến giữa các cơ hội đầu tư và lượng tiền mặt nắm giữ, theo đó, nghiên cứu cho thấy mâu thuẫn đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông không đóng vai trò quyết định trong việc xác định lượng tiền mặt doanh nghiệp cần nắm giữ Mối tương quan nghịch biến giữa lượng tiền mặt nắm giữ và quy mô hỗ trợ cho lý thuyết đánh đổi và mâu thuẫn với lý thuyết trật tự phân hạng Nhìn chung, tác giả đưa đến kết luận rằng cả hai lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi đóng một vai trò quan trọng để giải thích các yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt của công ty Trong bài nghiên cứu, tác giả cũng cung cấp bằng chứng

về mối tương quan nghịch biến đáng kể giữa nợ vay ngân hàng và nắm giữ tiền mặt của các công ty Điều này là phù hợp với quan điểm các ngân hàng ở một vị trí tốt hơn để xác định chất lượng tín dụng của công ty, để theo dõi cũng như kiểm soát các chính sách tài chính của công ty, cũng như cắt giảm

sự bất cân xứng thông tin và các vấn đề đại diện thường liên quan đến việc sử

dụng đòn bẩy của các công ty Cuối cùng, phân tích của tác giả còn cho thấy, các công ty ở các quốc gia bảo vệ nhà đầu tư tốt, theo các quy định của pháp luật và việc thực thi pháp luật thường giữ tiền mặt nhiều hơn Mức độ phát triển thị trường vốn có mối tương quan âm với nắm giữ tiền mặt, đó là mặt trái của chi phí đại diện, nhưng lại hỗ trợ cho các công ty nắm giữ tiền mặt vì động cơ phòng ngừa

Hardin III và công sự (2009) đã phát biểu rằng việc nắm giữ tiền mặt có liên quan trực tiếp đến chi phí của nguồn tài trợ bên ngoài và các cơ hội tăng trưởng Hay theo nghiên cứu của Hori, Ando và Saito (2010) lại cho rằng nguyên nhân của việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp được đưa ra như: hạn chế tài chính, tài trợ bên ngoài tốn kém, ảnh hưởng sức ép từ nợ ngân hàng và cuối cùng là quản trị doanh nghiệp Việc nắm giữ tiền mặt và tiền gửi ngân hàng cung cấp cho doanh nghiệp một sự linh hoạt trong điều hành hoạt động của mình mà không cần một nguồn tài trợ bên ngoài

2.1.2 Nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp

Trong phần này đề tài sẽ trình bày mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp Theo đó nắm giữ tiền mặt không chỉ liên quan đến các vấn đề về quản lý mà còn liên quan đến giá trị của một doanh nghiệp Nghiên cứu của Saddour (2006) thực hiện nghiên cứu với các công ty ở Pháp giai đoạn 1998-2002 đã kết luận rằng giá trị thị trường của các công ty được tính bằng Tobin’s Q gia tăng cùng chiều với mức độ nắm giữ tiền mặt Một nghiên cứu khác của Pinkowitz, Stulz và Williamson (2006) bằng việc sử dụng mô hình hồi quy xác định giá trị Fama & French (1998) nhóm tác giả đã cho thấy mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp là tương đối thấp ở các nước bảo vệ nhà đầu tư kém so với các nước khác Jang và Seung (2012)

đã nêu ra một kết luậntừ nghiên cứu việc nắm giữ tiền mặt một cách thường xuyên ở hiện tại sẽ cản trở giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, việc làm này

trong quá khứ hay tương lai thỉnh thoảng lại thúc đẩy giá trị doanh nghiệp Đứng ở một khía cạnh khác Jensen (1986) đã chỉ ra rằng các công ty nắm giữ một lượng tiền mặt lớn không đươc đánh giá cao bởi các bên liên quan như cổ đông điều này được lý giải là do phát sinh một khoản chi phí đại diện Tương

tự như vậy, Harford (1999) cũng giải thích rằng các công ty nắm giữ lượng tiền mặt lớn có xu hướng thực hiện đầu tư sáp nhập và mua lại (M&A), điều

mà làm giảm đi giá trị của doanh nghiệp Còn với Myers và Majluf (1984), nếu một công ty đối mặt với một cơ hội đầu tư sinh lợi, nhưng các thông tin bất cân xứng đã ngăn chặn đi nguồn tài trợ thêm từ các cổ đông, các vấn đề đầu tư dưới mức sẽ phát sinh Điều này được giải thích là do họ sẽ tập trung vào các dự án rủi ro cao tạo ra giá trị thấp trong tương lai, nhưng có thể đem lại tiền mặt để chi cổ tức

Faukender và Wang (2006) nghiên cứu về chính sách tài chính và giá trị của tiền mặt đã cho rằng mặc dù có nhiều tài liệu ước tính giá trị của nợ tăng thêm trong cấu trúc vốn ảnh hưởng đến giá trị công ty, nhưng các nghiên cứu ước tính giá trị của tiền mặt tăng thêm vẫn còn khá ít Vì vậy, họ đặt ra câu hỏi thị trường ấn định giá trị bao nhiêu cho việc nắm giữ tiền mặt của công ty? Họ phát hiện rằng một đôla tiền mặt tăng thêm chỉ làm tăng thêm 0,79 đôla cho

cổ đông Sau đó họ chứng minh được rằng giá trị biên của tiền mặt nhạy cảm với cả lượng tiền mặt hiện có và đòn bẩy của công ty Sau đó mở rộng mô hình ước tính giá trị biên của tiền mặt cho các công ty không có tiền mặt và không có đòn bẩy là 1,52 đôla Điều này có thể giải thích như sau: Vì các công ty có đủ lượng tiền mặt trong tay có khả năng sẽ phân phối lượng tiền mặt thành nhiều lần cho các cổ đông dưới hình thức cổ tức hoặc mua lại cổ phần và phải chi trả thuế chẳng hạn như thuế cổ tức, cuối cùng chỉ một phần tiền mặt thuộc về các cổ đông, kết quả là giá trị biên của tiền mặt thấp hơn một đôla Hơn nữa, nếu công ty sử dụng tiền mặt để chi trả nợ và các khoản

phải trả khác, một lượng tiền mặt nhỏ gia tăng làm tăng giá trị nợ nhưng không làm tăng giá trị vốn cổ phần Vì vậy các nhà đầu tư trên thị trường sẽ định giá lượng tiền mặt tăng thêm của các công ty có đòn bẩy cao thấp hơn so với lượng tiền mặt tăng thêm của các công ty có đòn bẩy thấp Ngược lại, các công ty có vị thế tiền mặt thấp và cần tiền từ nguồn tài trợ bên ngoài, giá trị biên của tiền mặt có thể cao hơn một đôla, vì chi phí giao dịch phát sinh bởi việc tiếp cận thị trường vốn có thể được giảm thiểu Faulkender và Wang (2006) cũng đặt ra một giả thuyết và chứng minh rằng tiền mặt tăng thêm có giá trị nhiều hơn đối với các công ty bị hạn chế tài chính, xem xét tỷ lệ chi trả

cổ tức, quy mô công ty, khả năng tiếp cận thị trường nợ với cả nợ ngắn hạn và

nợ dài hạn Vì vậy, các công ty không bị hạn chế tài chính bất cứ lúc nào cũng không cần nhiều tiền mặt; các cổ đông không đặt giá trị cao vào lượng tiền mặt tăng thêm, vì chi phí của việc nắm giữ tiền mặt bao gồm cả chi phí đại diện và chi phí cơ hội

Dittmar và Mahrt-Smith (2007) đã nghiên cứu mối liên hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt với quản trị công ty và đưa ra sự giải thích về giá trị của việc nắm giữ tiền mặt thấp Họ cho rằng việc nắm giữ tiền mặt ảnh hưởng đến giá trị công ty như thế nào tùy thuộc vào sự đánh giá của nhà đầu tư về việc tiền mặt được sử dụng như thế nào khi tồn tại các vấn đề đại diện không được kiểm soát

Autukaite và Molay (2013) nghiên cứu mối quan hệ giữa nắm giữa tiền mặt, quản lý vốn luân chuyển và giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu được thực hiện trên mẫu gồm 267 công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Paris trong giai đoạn 2003-2009 Mô hình được tác giả sử dụng là mô hình tác động cố định (Fixed effect model) Kết quả cho thấy rằng các nhà đầu tư ở Pháp quan tâm đến tính thanh khoản của các công ty nhiều hơn Ngoài ra kết quả cũng cho thấy một đồng euro tăng thêm có giá trị thấp hơn một euro và một euro

tăng thêm trong lượng tiền mặt nắm giữ có giá trị thấp hơn cho các cổ đông trong các công ty có đòn bẩy tài chính cao

Đối với một nền kinh tế mới nổi như Việt Nam hầu hết các doanh nghiệp đều

có cơ hội đầu tư để tăng tốc độ phát triển Việc gia tăng đầu tư khiến doanh nghiệp thay đổi các chính sách quản trị tiền mặt của mình Hơn nữa dưới tác động của khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 thì các doanh nghiệp Việt Nam sẽ chịu tác động không nhỏ đến tình hình nắm giữ tiền mặt từ đó gây ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp nói riêng và tác động đến giá trị doanh nghiệp nói chung

2.2.Vốn luân chuyển và giá trị doanh nghiệp

Vốn luân chuyển của một doanh nghiệp là sự khác biệt giữa tài sản ngắn hạn

và nợ ngắn hạn Vốn luân chuyển có vai trò đảm bảo các hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp được diễn ra liên tục, do đó có tác động rất lớn đến việc ra quyết định tài chính và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp nói chung và tác động đến giá trị doanh nghiệp nói riêng dưới con mắt của nhà đầu tư

Sartoris và Hill (1983), Kim và Chung (1990) đã nghiên cứu về vấn đề ảnh

hưởng của chính sách quản trị tín dụng ngắn hạn và quản trị hàng tồn kho đến giá trị công ty Các mô hình tổng hợp nhấn mạnh tầm quan trọng của tăng trưởng doanh thu và quyết định tài trợ ảnh hưởng đến mối liên hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty:

NPV t = [ −PP + PD + PC]S t Trong đó:

tỷ lệ chiết khấu, và t p , t d , t c đại diện cho thời gian thanh toán tiền mặt Với biểu thức này, Sartoris và Hill sau đó trình bày ảnh hưởng giá trị công ty như sau:





trong đó N đại diện cho phạm vi thời gian và  đại diện cho hàm số mô tả thời gian của doanh thu Công thức này làm sáng tỏ vấn đề cả tăng trưởng doanh thu và chi phí cơ hội của tài trợ đóng vai trò quyết định trong việc đánh giá ảnh hưởng của chính sách tín dụng và quản trị hàng tồn kho đến giá trị công ty

Có nhiều cách khác nhau để đánh giá hiệu quả của việc quản lý vốn luân chuyển Chẳng hạn như tính tỷ số thanh toán hiện hành (current ratio), hay chỉ

số thanh toán nhanh (quick ratio), chỉ số thanh toán tiền mặt (cash ratio) Một cách khác để đánh giá hiệu quả của việc quản lý vốn luân chuyển được đề cập bởi Richards và Laughlin (1980) theo đó vòng quay của tiền được xác định bằng ngày phải thu + ngày tồn kho- ngày phải trả Chu kỳ này dường như là một đánh giá tốt hơn trong việc xem xét việc quản lý vốn luân chuyển bởi vì

nó cho thấy các thành phần quan trọng có liên quan đến vốn luân chuyển Vòng quay của tiền cho thấy số ngày từ ngày công ty trả tiền cho nhà cung cấp cho đến ngày công ty thu được tiền từ khách hàng Những nhà quản lý phải đảm bảo rằng con số này là thấp hơn so với đối thủ cạnh tranh và trung bình ngành Việc quản lý tốt vòng quay của tiền sẽ tác động đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp và từ đó tác động đến giá trị doanh nghiệp

Một bằng chứng khác cho thấy tầm quan trọng của quản trị vốn luân chuyển được phát hiện bởi Shin và Soenen (1998) họ cho rằng mặc dù Kmart và Walmart có cấu trúc vốn tương tự nhau trong năm 1994 nhưng Kmart đã bị

phá sản vì hiệu quả quản trị vốn luân chuyển yếu kém, Kmart đã có chu kỳ chuyển đổi tiền mặt khoảng 61 ngày trong khi Walmart chỉ có 40 ngày, kết quả là Kmart phải đối mặt với 193,3 tỷ đôla chi phí tài trợ mỗi năm Cũng trong nghiên cứu của mình, Shin và Soenen cho rằng có tồn tại mối liên hệ giữa các cách ước tính lợi nhuận khác nhau và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, đo lường hiệu quả của quản trị vốn luân chuyển trong công ty Kết quả nghiên cứu của họ cho thấy mối liên hệ nghịch giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và lợi nhuận của các công ty Mỹ trong giai đoạn 1975-1994 Nghiên cứu của Shin và Soenen tuy không cung cấp các bằng chứng trực tiếp nhưng đã hàm ý rằng các công ty quản trị vốn luân chuyển càng hiệu quả thì dòng tiền hoạt động và giá trị công ty càng cao Tuy nhiên, các công ty có chu kỳ chuyển đổi tiền mặt dài vẫn đầu tư vào các tài sản ngắn hạn để đảm bảo việc chi trả trong giai đoạn kinh doanh tiếp theo Thế nhưng bằng chứng nghiên cứu vẫn chưa nói lên được thị trường đánh giá việc đầu tư tăng thêm vào vốn luân chuyển của các công ty như thế nào Vì vậy, câu hỏi đặt ra là các công ty đầu tư quá nhiều vào vốn luân chuyển thì sẽ ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi và giá trị công ty ra sao thì vẫn chưa có câu trả lời

Deloof (2003) đã thực hiện một nghiên cứu ở Bỉ gồm 1009 công ty phi tài chính với dữ liệu nghiên cứu lấy trong giai đoạn 1992-1996, với hơn 5054 mẫu quan sát Deloof đã tìm thấy mối tương quan âm giữa tỷ suất sinh lợi gộp

và các thành phần của vòng quay tiền mặt: kỳ thu tiền bình quân, ngày tồn kho, vòng quay khoản phải trả Kết quả nghiên cứu hàm ý rằng các nhà quản trị có thể gia tăng lợi nhuận bằng cách giảm vòng quay tiền mặt Deloof giải thích tương quan âm giữa tỷ suất sinh lợi và khoản phải trả như sau: tỷ suất sinh lợi thấp thì lợi nhuận thấp nên phải chờ lâu hơn mới có tiền chi trả cho những hoá đơn

Nobanee và cộng sự (2009) cho rằng cách đo lường hiệu quả của việc quản lý vốn luân chuyển là nơi mà mức độ tối ưu của hàng tồn kho, khoản phải thu và khoản phải trả được xác định Do đó, số lượng nắm giữ và chi phí cơ hội cho việc đó được tối thiểu hoá bằng cách tính lại chu kỳ kinh doanh, vòng luân chuyển của tiền theo những điểm tối ưu Nhóm tác giả cho rằng vòng luân chuyển tiền tối ưu này là thước đo chính xác hơn cho vấn đề xem xét việc quản lý vốn luân chuyển hiệu quả nhằm tối đa doanh thu, lợi nhuận và giá trị doanh nghiệp

Lazaridis và Tryfonidis (2006) nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lợi ở Ai Cập Tác giả sử dụng mẫu nghiên cứu gồm

131 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Athens trong giai đoạn 2001-2004

và tìm thấy mối tương quan âm giữa tỷ suất sinh lợi gộp và vốn luân chuyển được đo lường bằng vòng quay tiền mặt, khoản phải trả

Cũng trong khoản thời gian này nghiên cứu của Raheman và Nasr (2007) đã thực hiện nghiên cứu ở Pakistan và cung cấp nhiều bằng chứng về mối tương quan âm giữa tỷ suất sinh lợi và vòng quay tiền mặt Họ sử dụng phân tích hồi quy dựa trên dữ liệu mẫu gồm 94 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi trong giai đoạn 6 năm từ 1999-2004 Ngoài ra, họ đã tìm ra bằng chứng cho thấy tỷ suất sinh lợi thì tương quan âm với tính thanh khoản và tương quan dương với quy mô công ty

Garcia-Teruel và Martinez-Solano (2007) đã nghiên cứu tác động của vốn luân chuyển lên tỷ suất sinh lợi của những công ty vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha Họ sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng bao gồm 8872 công ty trong giai đoạn 1996-2002 Kết quả thể hiện rằng nhà quản trị có thể gia tăng giá trị cổ phần bằng cách làm giảm kỳ thu tiền bình quân, vòng quay hàng tồn kho theo ngày và vòng quay tiền mặt

Nghiên cứu của Falope và Ajilore (2009) cũng có kết quả khá phù hợp với kết quả của những nghiên cứu đã đề cập trên Mục tiêu của tác giả này là hướng tới xác định tác động của vốn luân chuyển lên tỷ suất sinh lợi thông qua sử dụng dữ liệu bảng gồm 50 công ty Nigerian niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Nigerian trong giai đoạn 1996-2005 Họ tìm thấy mối tương quan âm giữa tỷ suất sinh lợi và vòng quay hàng tồn kho theo ngày, kỳ thu tiền bình quân, số ngày phải trả bình quân Họ cũng phát hiện rằng không có

sự khác biệt đáng kể giữa các doanh nghiệp nhỏ và lớn nên cả 2 loại công ty này có thể gia tăng tỷ suất sinh lợi bằng cách làm giảm vòng quay tiền mặt Kieschnick, LaPlante và Moussawi (2009) nghiên cứu về quản lý vốn luân chuyển và giá trị cổ đông dựa vào mô hình nghiên cứu của Faulkender và Wang (2006) và thêm vào mô hình những biến số cần thiết để nghiên cứu mối liên hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty trong mẫu quan sát các công ty Mỹ giai đoạn 1990-2004 Họ rút ra những kết luận sau: (i) một đôla đầu tư tăng thêm vào vốn luân chuyển hoạt động ròng có giá trị thấp hơn một đôla tăng thêm trong tiền mặt nắm giữ; (ii) một đôla đầu tư tăng thêm vào vốn luân chuyển tại mức vốn luân chuyển hiện tại làm giảm giá trị công ty; (iii) bằng chứng nghiên cứu cho thấy một đôla đầu tư tăng thêm vào vốn luân chuyển hoạt động ròng có giá trị thấp hơn một đôla do ảnh hưởng bởi việc tài trợ và (iv) các công ty tiếp cận thị trường vốn dễ dàng hơn, đặc biệt là thị trường thương phiếu sẽ đối mặt với việc giá trị công ty thấp hơn từ việc đầu

tư tăng thêm vào vốn luân chuyển

Chatterjee (2010) nghiên cứu ảnh hưởng của vốn luân chuyển lên lợi nhuận của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Luân Đôn trong ba năm từ

2006 đến 2008 Những phát hiện này là phù hợp với những nghiên cứu trước đây như: vòng luân chuyển tiền tăng thì lợi nhuận giảm, những nhà quản lý có thể gia tăng lợi nhuận cho cổ đông bằng cách cắt giảm các vòng luân chuyển

tiền mặt Ngoài ra, nghiên cứu cho thấy ba mối quan hệ quan trọng: thứ nhất

là mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản và lợi nhuận, thứ hai là mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô công ty và khả năng sinh lợi, thứ ba là mối quan hệ ngược chiều giữa nợ sử dụng và lợi nhuận Qua đó hàm ý rằng các nhà quản lý có thể tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp bằng cách giảm số ngày khoản phải thu và hàng tồn kho và ít phải chờ đợi cho việc chi trả các hoá đơn

Nghiên cứu của Kieschnick và cộng sự (2011) cho thấy mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển, nắm giữ tiền mặt và giá trị công ty Nghiên cứu được thực hiện tại Mỹ trong các ngành công nghiệp khác nhau từ 1990-2004

và kết luận rằng một đô la nắm giữ tiền mặt và một đô la đầu tư tăng thêm trong vốn luân chuyển ròng có giá trị khoản 0,52 đô la và giảm giá trị công ty

Họ cũng chỉ ra rằng đầu tư thêm vào việc cung cấp tín dụng cho khách hàng của một công ty thì có giá trị hơn các khoản đầu tư thêm vào hàng tồn kho Không giống như việc sử dụng nợ dài hạn, việc sử dụng tín dụng thương mại không làm giảm đáng kể sự giàu của cổ đông

Autukaite và Molay (2013) nghiên cứu về việc nắm giữ tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty cho các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Paris đã chỉ ra rằng các nhà đầu tư ở Pháp cho rằng quản trị vốn luân chuyển không quan trọng mặc dù kết quả của mô hình là có ý nghĩa, một euro đầu tư vào vốn luân chuyển có giá trị 0,031 euro Ngoài ra, tác giả còn chỉ ra rằng vốn luân chuyển hoạt động ròng có mối tương quan thuận chiều với đòn bẩy tài chính và nhạy cảm với tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn của công ty

Vì vậy, nắm giữ tiền mặt bao nhiêu là tối ưu và sử dụng tiền mặt sao cho hiệu quả là vấn đề đặt ra cho nhà quản lý? Tiền mặt tăng thêm có mang lại giá trị tăng thêm cho công ty, cho cổ đông hay không tùy thuộc chúng được sử dụng

và quản lý như thế nào, xem xét đồng thời cả ba quyết định đầu tư, quyết định

tài trợ và quyết định phân phối của công ty Trong khi đó, quản trị vốn luân chuyển hiệu quả thường được đánh giá qua chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, chu

kỳ này càng ngắn cho thấy vốn luân chuyển được quản trị càng tốt, góp phần làm tăng khả năng sinh lợi và cuối cùng là tăng giá trị của công ty Nhưng với khoản phải thu, hàng tồn kho thấp, khoản phải trả cao công ty phải đối mặt với rủi ro thanh toán trong ngắn hạn có thể làm giảm giá trị công ty Quản trị vốn luân chuyển hiệu quả để làm tăng giá trị công ty là sự cân đối giữa khả năng sinh lợi và rủi ro, ảnh hưởng của vốn luân chuyển đến giá trị công ty còn chịu sự tác động của quyết định tài trợ Áp dụng vào thực tiễn nghiên cứu ở Việt Nam liệu các kết quả nghiên cứu này có phù hợp không từ đó thấy được tầm quan trọng của quản trị tài chính ngắn hạn nhằm mục đích tối đa hóa giá trị công ty

Tóm lại hầu hết các nghiên cứu về việc nắm giữ tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển đến giá trị doanh nghiệp đều được thực hiện trên một số mô hình cơ

sở như: Pooled, Fixed effect, Random effect,… Do đó trong phạm vi nghiên cứu của mình đề tài sẽ dựa vào nghiên cứu của Autukaite và Molay (2013)

2.3.Tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây

Trong phần này đề tài tiến hành hệ thống lại các kết quả nghiên cứu nổi bật đã được trình bày trong phần trên nhằm cung cấp một cái nhìn mang tính tổng quan về các kết quả nghiên cứu

Bảng 2.1.Tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây

đó các nhà đầu tư sẽ đánh giá thấp trong việc nắm giữ này Saddour(2006) Nghiên cứu mối quan hệ

giá trị thị trường của doanh nghiệp với việc nắm giữ tiền mặt

Có một mối tương quan cùng chiều giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị thị trường của doanh nghiệp- được tính bằng Tobin’q

Faukender và

Wang (2006)

Nghiên cứu chính sách tài chính và giá trị của tiền mặt

Một 1 Đôla tiền mặt tăng thêm trong việc nắm giữ tiền mặt chỉ

Mối quan hệ giữa tiền mặt và giá trị công ty tuỳ thuộc vào đánh giá của nhà đầu tư trong từng giai đoạn trong tương quan so sánh với các vấn đề về chi phí đại diện

Autukaite và

Molay (2013)

Nghiên cứu mối quan hệ giữa nắm giữa tiền mặt, quản lý vốn luân chuyển

và giá trị doanh nghiệp

Kết quả cho thấy một đồng euro tăng thêm có giá trị thấp hơn một euro và một euro tăng thêm trong lượng tiền mặt nắm giữ có giá trị thấp hơn cho các

cổ đông trong các công ty có đòn bẩy tài chính cao

2 Mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyền và giá trị công ty

Sartoris và Hill

(1983), Kim và

Chung (1990)

Nghiên cứu về vấn đề ảnh hưởng của chính sách quản trị tín dụng ngắn hạn

và quản trị hàng tồn kho đến giá trị công ty

Kết quả cho thấy có một mối quan hệ chặt chẽ giữa chính sách tín dụng, quản lý hàng tồn kho và giá trị của công ty

Deloof (2003) Nghiên cứu việc quản lý

vốn luân chuyển ảnh hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp

Nghiên cứu đã tìm thấy mối tương quan âm giữa tỷ suất sinh lợi gộp và các thành phần của vòng quay tiền mặt

Kết quả tìm thấy mối tương quan âm giữa tỷ suất sinh lợi gộp và vốn luân chuyển được

đo lường bằng vòng quay tiền mặt, khoản phải trả

- Một đôla tăng thêm trong việc đầu tư vào vốn luân chuyển có giá trị thấp hơn một đôla

- Một đôla đầu tư tăng thêm vào vốn luân chuyển tại mức vốn luân chuyển hiện tại làm giảm giá trị công ty

- Một đôla đầu tư tăng thêm vào vốn luân chuyển hoạt động ròng có giá trị thấp hơn một đôla do ảnh hưởng bởi việc tài trợ

Autukaite và

Molay (2013)

Nghiên cứu về việc nắm giữ tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển và giá trị công

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Cơ sở chọn mô hình nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu của đề tài sẽ dựa trên mô hình nghiên cứu của Autukaite

và Molay (2013) để trả lời vấn đề nghiên cứu và các câu hỏi nghiên cứu của

đề tài

3.2 Cơ sở dữ liệu

Dữ liệu nghiên cứu của đề tài được thu thập từ các công ty cổ phần của Việt Nam không bao gồm các công ty trong lĩnh vực tài chính ngân hàng được niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh từ năm 2008 đến năm 2012 Sau khi loại bỏ các công ty không đầy đủ dữ liệu 12 tháng liên tục,

và các công ty trong lĩnh vực tài chính ngân hàng vì mục đích sử dụng vốn luân chuyển của các công ty này khác với mục tiêu của đề tài, kết quả còn lại

đề tài thực hiện nghiên cứu 110 công ty Dữ liệu của các công ty được thu thập từ báo cáo thường niên, báo cáo tài chính, các thông tin được công bố chính thức, website của các công ty, website của Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Các biến phụ thuộc, biến độc lập được tổ chức thành dữ liệu bảng (panel data) theo từng công ty phân bố theo từng năm Lý

do cho việc chọn hồi quy theo dữ liệu bảng là: Thứ nhất, dữ liệu bảng cho

phép kiểm soát sự khác biệt không quan sát được giữa các công ty trong mẫu

nghiên cứu; Thứ hai, dữ liệu bảng cũng giúp kiểm soát cho các biến không

quan sát được thay đổi theo thời gian nhưng không phải giữa các công ty

trong mẫu nghiên cứu; Thứ ba, dữ liệu bảng giúp tăng thêm số mẫu quan sát,

phần nào khắc phục hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến số, bậc tự do cao hơn, hiệu quả hơn và mô tả dạng hàm dữ liệu bảng đơn giản

3.3.Mô hình nghiên cứu

3.3.1.Mô tả biến

Phần này đề tài sẽ trình bày cách đo lường các biến nghiên cứu, các biến nghiên cứu trong mô hình được trình bày trong bảng sau:

Bảng 3.1 Mô tả và đo lường các biến nghiên cứu

Tỷ suất sinh lợi vượt

trội của cổ phiếu

công ty i so với danh

+  là tỷ suất sinh lợi của chỉ số Index của sàn HOSE,  = " # ", #

VN-", #

được tính bằng sự thay đổi của chỉ số Index trong ngày giao dịch cuối cùng của mỗi năm t

VN-Thay đổi trong lượng

tiền mặt nắm giữ của

công ty i trong năm t



Lượng tiền mặt nắm giữ = số dư tiền mặt cuối kỳ cộng số dư các khoản tương đương tiền cuối kỳ và đầu tư ngắn hạn sau khi đã trích lập dự phòng giảm giá chứng khoán   !

Thay đổi trong cổ tức

chi trả cho cổ đông

của công ty

∆  ∆  =  − !

Đòn bẩy thị trường

(market leverage) của

công ty i trong năm t

&

Lit=[Tổng nợ]/[(Tổng nợ) + (Giá trị thị trường vốn cổ phần)], trong đó:

i) Tổng nợ gồm cả nợ ngắn hạn và dài hạn (dữ liệu trên bảng cân đối kế toán trong báo cáo tài chính năm đã kiểm toán của công ty)

ii) Giá trị thị trường vốn cổ phần = Giá cổ phiếu cuối năm x số lượng cổ phần đang lưu hành

Tài trợ ròng của công

ty i trong thời gian t '

NFit=(Tổng vốn cổ phần phát hành – Cổ phần mua lại) + (Nợ vay thêm – Nợ đã chi trả)

Thay đổi trong lợi

nhuận từ hoạt động

kinh doanh trước

thuế và lãi vay

(EBIT)

∆(

Lợi nhuận trước thuế và chi phí lãi vay (dữ liệu trên báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh trong báo cáo tài chính năm đã kiểm toán của công ty).

∆( = ( − (!

Thay đổi trong tài

Biến ∆, là những thay đổi không mong đợi trong mỗi biến X, ngoại trừ biến

Lit, các biến khác đều chia cho M i, t-1 là giá trị thị trường vốn cổ phần tương ứng của từng công ty tại thời điểm cuối năm t-1 Các hệ số hồi quy là một

thước đo cho các nhà đầu tư hiểu được mỗi đồng tăng thêm trong X được đo

lường một cách tương đối -*∆X có khả năng giải thích thay đổi không đoán

trước được trong giá trị công ty −  ∗ M i, t-1

3.3.2.Mô hình nghiên cứu

Dựa trên nền tảng nghiên cứu của Autukaite và Molay (2013), các nghiên cứu trước đây và cũng nhằm mục tiêu giải quyết các vấn đề nghiên cứu của mình, các mô hình nghiên cứu của đề tài gồm có:

Mô hình 1a: Ước tính giá trị tiền mặt nắm giữ thể hiện qua biến  và

+ -4&+ -5'+ 6

Mô hình 1b: Đánh giá ảnh hưởng của việc nắm giữ thêm một đồng ở mức

nắm giữ tiền mặt hiện tại, bằng cách thêm biến  ,!, ngoài ra xem xét thêm việc tài trợ ảnh hưởng như thế nào đến việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp bằng cách nghiên cứu sự tương tác giữa thay đổi trong tiền mặt nắm giữ và đòn bẩy của công ty thể hiện qua biến  ∗ &, mô hình được thể hiện như sau:

+ -4& + -5' + -7  ,! + -7 ∗ & + 6

Mô hình 2a: Nghiên cứu sự ảnh hưởng của việc đầu tư vào vốn luân chuyển

ròng đến giá trị công ty thể hiện quan biến  ,!, mô hình nghiên cứu được thể hiện như sau:

+ -3∆  + -4&+ -5'+ -7  + - ,! + 6

Mô hình 2b: Đánh giá ảnh hưởng của một đồng tăng thêm vào vốn luân

chuyển ở mức vốn luân chuyển hiện tại thể hiện qua biến  ∗

luân chuyển ròng và giá trị doanh nghiệp bằng việc nghiên cứu sự tương tác giữa thay đổi trong vốn luân chuyển ròng và đòn bẩy của công ty thể hiện qua biến ∗ & ,mô hình được thể hiện như sau:

, −  = - + -!  + -/ ,!+ -0∆(+ -1∆)+ -2∆%

+ -3∆  + -4&+ -5'+ -7  + - ,!

Mô hình 3a: Xem xét sự tương tác giữa việc thay đổi trong nắm giữ tiền mặt

và thay đổi trong vốn luân chuyển tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp bằng cách xem xét biến   , mô hình được thể hiện như sau:

+ -3∆  + -4&+ -5'+ -7  + - ,!

+ -!!   + 6

Mô hình 3b: Xem xét mối quan hệ giữa sự thay đổi trong vốn luân chuyển

với mức tiền mặt đầu năm tài chính và mối quan hệ giữa sự thay đổi trong tiền mặt nắm giữ với vốn luân chuyển đầu năm tài chính bằng cách đưa vào các biến  ,!và biến  ,! tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp, mô hình được thể hiện như sau:

+ -3∆  + -4&+ -5'+ -7  + - ,!

3.4 Phát triển các giả thuyết nghiên cứu

Như đã trình bày nghiên cứu của đề tài là dựa trên cơ sở nghiên cứu của Autukaite và Molay (2013) nên có thể kỳ vọng các kết quả tương tự với các nghiên cứu đó Các giả thuyết nghiên cứu được phát biểu như sau:

Giả thiết 1a: Theo quan điểm của các nhà đầu tư, một đồng tăng thêm trong nắm giữ tiền mặt được đánh giá có giá trị thấp hơn một đồng

Khi tiền mặt của công ty tăng thêm thì có khả năng công ty không sử dụng tiền mặt để tạo ra giá trị và vì vậy theo quan điểm các nhà đầu tư mỗi một đồng tăng thêm trong nắm giữ tiền mặt được đánh giá có giá trị thấp hơn một đồng

Giả thiết 1b: Một đồng tăng thêm trong lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại được đánh giá có giá trị thấp hơn một đồng

Vì công ty sẽ hoạt động hiệu quả hơn ở lượng tiền mặt hiện tại, một sự tăng thêm có lẽ là không cần thiết, chỉ thêm vào mà không phát sinh khoản thu nhập gia tăng nào mà mất đi khoản chi phí cơ hội do đó một đồng tăng thêm trong lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại được đánh giá có giá trị thấp hơn một đồng

Giả thiết 1c: Một đồng tăng thêm trong tiền mặt nắm giữ được đánh giá

sẽ mang lại giá trị thấp hơn cho các cổ đông của các công ty có đòn bẩy tài chính cao so với các công ty có đòn bẩy tài chính thấp

Sự tương tác giữa tiền mặt tăng thêm và đòn bẩy thị trường của công ty có thể được lý giải như sau: đối với các công ty có đòn bẩy thị trường thấp, tiền mặt gia tăng đảm bảo chi trả cho các chủ nợ đầy đủ, khoản nợ của công ty là cố định, các chủ nợ hưởng lợi thấp hơn so với các cổ đông Ngược lại, các công

ty có đòn bẩy thị trường cao lượng tiền mặt tăng thêm có lợi nhiều hơn cho các chủ nợ và làm giảm giá trị cổ đông

Giả thiết 2a: Một đồng tăng thêm vào vốn luân chuyển ròng được đánh giá sẽ làm tăng giá trị công ty ở mức giá trị thấp hơn một đồng

Theo những nghiên cứu trước đây đã thảo luận, sự gia tăng vốn luân chuyển

là một dòng tiền ra trong đánh giá NPV của dự án đầu tư, cũng như trong hoạt động sản xuất kinh doanh vốn luân chuyển ròng càng lớn cho thấy tài sản công ty đang bị giữ lại và không tạo ra tỷ suất sinh lợi, nhưng vốn luân chuyển ròng tăng thêm đảm bảo khả năng thanh toán nợ của công ty trong ngắn hạn vì thế một đồng đầu tư tăng thêm vào vốn luân chuyển ròng được đánh giá sẽ làm tăng giá trị công ty ở mức giá trị thấp hơn một đồng

Giả thiết 2b: Một đồng đầu tư tăng thêm vào vốn luân chuyển ròng hiện tại được đánh giá có giá trị thấp hơn một đồng

Cũng giống như lượng tiền mặt nắm giữ một đồng đầu tư tăng thêm vào vốn luân chuyển ròng hiện tại gần như là một sự không cần thiết

Giả thiết 2c: Một đồng đầu tư tăng thêm vào vốn luân chuyển ròng sẽ có giá trị thấp hơn cho các cổ đông trong các công ty có đòn bẩy cao so với các công ty có đòn bẩy thấp

Vốn luân chuyển ròng là tài sản được chia cho cả chủ nợ và các cổ đông Khi vốn luân chuyển ròng tăng, giá trị công ty tăng, một lần nữa lại chia cho cả trái chủ và cổ đông Đối với các công ty có đòn bẩy thấp và kết quả là ít rủi ro

nợ, gia tăng vốn luân chuyển ròng ít ảnh hưởng đến các chủ nợ được chi trả đầy đủ Khi đòn bẩy gia tăng, nhiều giá trị sinh ra bởi đầu tư tăng thêm vào vốn luân chuyển ròng mang lại lợi ích cho các cổ đông Tóm lại, trong khi gia tăng vốn luân chuyển ròng làm tăng giá trị công ty, tăng giá trị nợ và vốn cổ phần, nhiều giá trị hơn kết hợp với sự gia tăng này sẽ thuộc về các chủ sở hữu vốn cổ phần khi công ty có đòn bẩy thấp và ngược lại

3.5 Các phương pháp kiểm định mô hình

Để đáp ứng các mục tiêu nghiên cứu của mình cũng như kiểm định các giả thiết nghiên cứu, đề tài thực hiện các phương pháp kiểm định theo trình tự

như sau: thống kê mô tả dữ liệu, phân tích tương quan, ước lượng mô hình và kiểm định các giả thiết nghiên cứu với sự hỗ trợ của phần mềm Sata 11.0

3.5.2.Phân tích tương quan

Phân tích tương quan được đề tài sử dụng nhằm xem xét mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc Hệ số tương quan (Pearson) được đưa ra đầu tiên bởi Francis và Galton theo đó hệ số tương quan được tính bằng cách chia hiệp phương sai của biến với tích độ lệch chuẩn của chúng Đề tài xây dựng ma trận hệ số tương quan kèm theo mức ý nghĩa nhằm đánh giá bước đầu về mối tương quan giữa các biến Ngoài ra, trong trường hợp các biến độc lập có mối tương quan cao (lớn hơn 0,8) và đây có thể là dấu hiệu của hiện tượng đa công tuyến và cũng là cơ sở để đề tài thực hiện các kiểm định cần thiết và hiệu chỉnh mô hình nghiên cứu

3.5.3.Phương pháp ước lượng mô hình

Trong khi phân tích tương quan nhằm xem xét các biến nghiên cứu có mối quan hệ với nhau hay không thì phân tích hồi quy được dùng để đo lường mức độ ảnh hưởng của các biến độc lập với các biến phụ thuộc qua đó cho biết chiều hướng tác động và mức độ tác động của từng biến độc lập lên biến phụ thuộc Phương pháp này cho phép đề tài đưa ra bằng chứng thực nghiệm

để trả lời cho các câu hỏi và các giả thiết nghiên cứu.Theo đó đề tài thực hiện ước lượng mô hình thông qua ước lượng Pooled OLS, Fixed effect, Random

effect Lý do của việc ước lượng mô hình Fixed effect, Random effect và mô hình Pooled OLS là:

Thứ nhất, ước lượng Pooled OLS là ước lượng đơn giản và bỏ qua cấu trúc dữ liệu bảng có thể dẫn đến việc các biến độc lập không phản ánh đúng mối quan

hệ giữa các biến độc lập với biến phụ thuộc Và do đó trong mô hình có nhiều biến giải thích nên có thể xảy ra hiện tượng tương quan giữa các biến độc lập

Và khi điều này xảy ra sẽ dẫn đến ước lượng Pooled OLS không còn hiệu quả

do đó cần một mô hình tốt hơn mô hình Pooled OLS

Thứ hai, để xem xét đặc điểm riêng của từng công ty trong mẫu nghiên cứu

có thể ảnh hưởng đến biến giải thích và do có những thuộc tính chúng ta không quan sát được bằng giá trị thì lúc này mô hình phù hợp hơn so với Pooled OLS là mô hình Fixed effect Theo đó mô hình được xây dựng để xem xét đặc điểm riêng của từng công ty trong mẫu nghiên cứu theo sự thay đổi của hệ số chặn tuy nhiên sự thay đổi này là cố định theo thời gian và để xem xét sự khác nhau đó thì chúng ta có thể dùng biến giả Do mô hình chỉ quan tâm đến những khác biệt mang tính cá nhân đóng góp vào mô hình nên nó không xảy ra hiện tượng tự tương quan Một minh họa cho mô hình này như sau:

8 = -! + -/,/ + -0,0 + ⋯ + -:,: + ;

Trong đó -!: thể hiện cho sự khác nhau giữa các công ty nghiên cứu nhưng

sự khác nhau đó không thay đổi theo thời gian Khi đó -! được triển khai theo các biến giả để xem xét những đặc điểm riêng biệt của từng đối tượng nghiên cứu

Thứ ba, khi những đặc điểm riêng biệt giữa các đối tượng nghiên cứu được giả sử là ngẫu nhiên và không tương quan đến các biến giải thích thì chúng ta

có thể dùng mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effect model) Cách tiếp

cận của mô hình này là dựa trên phần dư Mô hình tác động ngẫu nhiên được thể hiện như sau:

số thành phần 6 đại diện cho chênh lệch ngẫu nhiên của từng hệ số chặn của các công ty này với giá trị trung bình

Như vậy vấn đề đặt ra là mô hình nào là phù hợp cho nghiên cứu Để trả lời câu hỏi này luận văn sẽ sử dụng kiểm định Hausman nhằm so sánh mô hình Fixed effect và Random effect, kiểm định Likelihood nhằm so sánh sự phù hợp giữa hai mô hình Fixed effect và Pooled OLS và kiểm định LM nhằm so sánh giữa mô hình Pooled OLS và mô hình Random effect