TIỂU LUẬN QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH XÁC ĐỊNH CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH PHÒNG NGỪA RỦI RO DOANH NGHIỆP BẰNG CHỨNG TẠI CÁC CÔNG TY CROATIAN VÀ SLOVENIANa

1 D.M Sprcic, Z Sevic / Research in International Business and Finance 26 (2012) BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH XÁC ĐỊNH CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH PHÒNG NGỪA RỦI RO DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG TẠI CÁC CƠNG TY CROATIAN VÀ SLOVENIAN GVHD Nhóm Lớp Hệ : : : : TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo TCDN Đêm _K22 Sau đại học TP Hồ Chí Minh, tháng năm 2014 DANH SÁCH NHĨM Hồng Mạnh Hải Vũ Thị Hoa Trần Thị Họa Mi MỤC LỤC TÓM TẮT Nghiên cứu tiến hành xác định yếu tố ảnh hưởng đến định quản trị rủi ro công ty phi tài lớn Croatian Slovenia Kết nghiên cứu cho thấy lý phòng ngừa rủi ro có khả dự báo việc giải thích định phịng ngừa rủi ro công ty Croatian lẫn Slovenia Các chứng thực nghiệm dựa phân tích đơn biến đa biến, nhằm kiểm định mối quan hệ định phòng ngừa rủi ro chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện, chi phí tài trợ từ bên ngồi, thuế, lợi ích nhà quản lý chiến lược thay phòng ngừa rủi ro cơng ty phi tài Croatian, khơng ủng hộ giả thuyết nào, ngoại trừ chi phí tài trợ từ bên đo tỷ số chi tiêu đầu tư tài sản Các phân tích tương tự tiến hành cho công ty Slovenia khơng có biến giải thích có ý nghĩa thống kê cho định phịng ngừa; định phịng ngừa rủi ro khơng phụ thuộc vào lý thuyết dự báo GIỚI THIỆU 1.1 Lý chọn đề tài Rủi ro tài - rủi ro xuất phát từ biến động giá hàng hóa, tỷ giá, lãi suất - trực tiếp gián tiếp ảnh hưởng đến giá trị công ty Cho dù công ty hoạt động nhiều lĩnh vực khác bị ảnh hưởng biến động thị trường tài Chẳng hạn, cơng ty đa quốc gia phải đối mặt với rủi ro tỷ giá, công ty vận tải bị ảnh hưởng biến động giá nhiên liệu, công ty có địn bẩy cao phải gánh chịu rủi ro lãi suất… Rủi ro quản lý cách nào, với mức độ đóng vai trị quan trọng thành công hay thất bại hoạt động kinh doanh Do đó, quản trị rủi ro tài chức quan trọng doanh nghiệp góp phần vào việc thực mục tiêu – tối đa hóa giá trị cổ đông Trước đây, quản trị rủi ro cho không tác động đến giá trị doanh nghiệp lập luận dựa mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) (Sharpe, 1964; Lintner, 1965; Mossin, 1966) định đề MM (Modigliani Miler, 1958) Theo lý thuyết tài doanh nghiệp danh mục đầu tư đại, việc phịng ngừa rủi ro khơng làm thay đổi giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, thực tế nhà quản lý tài quan tâm đến khả công ty đối mặt với rủi ro, doanh nghiệp sử dụng công cụ phái sinh công cụ quản trị rủi ro ngày phổ biến Để giải thích cho khác biệt lý thuyết thực tế, bất hảo thị trường vốn dùng để giải thích cho mối liên hệ đến chức quản trị rủi ro doanh nghiệp Mối quan tâm nhà quản lý việc phòng ngừa rủi ro xây dựng dựa hai quan điểm Đầu tiên, quản trị rủi ro phương tiện để tối đa hóa giá trị cổ đơng thơng qua việc giảm chi phí giảm biến động dòng thu nhập, quan điểm thứ hai tập trung vào quản trị rủi ro phương tiện để tối đa hóa lợi ích nhà quản lý Bài nghiên cứu nhằm tìm chứng thực nghiệm lý phịng ngừa rủi ro, cách tìm hiểu hoạt động quản trị rủi ro công ty Croatian Slovenia Kiểm định giả thuyết giải thích định phịng ngừa rủi ro doanh nghiệp, cung cấp chứng thực nghiệm tầm quan trọng động khiến công ty tiến hành phịng ngừa rủi ro Nhóm – TCDN Đêm 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu thực nghiệm tiến hành công ty phi tài lớn Croatian Slovenia nhằm mục tiêu: - Xác định yếu tố ảnh hưởng đến định phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp - So sánh yếu tố ảnh hưởng đến định quản trị rủi ro tài Slovenia Croatian với nghiên cứu trước nước phương Tây TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Kiệt quệ tài Các nghiên cứu Mayers Smith (1982), Myers (1984), Stulz (1984), Smith Stulz (1985), Shapiro Titman (1998) cho cơng ty giảm chi phí kiệt quệ tài cách giảm biến động dòng tiền Trong giới MM, kiệt quệ tài giả định khơng tốn phí Do đó, thay đổi xác suất xảy kiệt quệ tài khơng ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Nếu kiệt quệ tài tốn kém, cơng ty có động để làm giảm xác suất nó, phịng ngừa rủi ro phương pháp mà cơng ty làm giảm biến động thu nhập Bằng cách giảm độ biến động dòng tiền lợi nhuận kế tốn, phịng ngừa rủi ro làm giảm xác suất, chi phí dự kiến kiệt quệ tài Ngồi ra, nghiên cứu Smith Stulz (1985) Campbell Kracaw (1987), Bessembinder (1991), Dolde (1995), Mian (1996) Haushalter (2000) rằng, giảm chi phí kiệt quệ tài làm tăng giá trị công ty đồng thời làm tăng giá trị cổ đông cách gia tăng khả vay nợ công ty Quản trị rủi ro công ty làm giảm chi phí kiệt quệ tài chính, dẫn đến tỷ lệ nợ tối ưu cao chắn thuế vốn vay bổ sung làm tăng thêm giá trị cơng ty 2.2 Chi phí đại diện Theo Jensen Meckling (1976) doanh nghiệp giảm chi phí đại diện cách giảm độ biến động dịng tiền Jensen Smith (1985), cơng ty vay nợ từ bỏ dự án có NPV dương lợi ích từ việc phân chia dịng tiền dự án dồn cho trái chủ Các nhà quản lý công ty vay nợ có động hạn chế đầu tư vào dự án có NPV dương giá trị thu từ dự án phần lớn chảy vào túi trái chủ Dobson Soenen (1993) đưa ba lý dựa chi phí đại diện giải thích nên phịng ngừa rủi ro cơng ty: Đầu tiên, phịng ngừa rủi ro làm giảm không chắn cách làm giảm độ biến động dòng tiền làm giảm chi phí vay nợ Chi phí đại diện nợ nảy sinh quản lý, phòng ngừa rủi ro làm giảm bất cân xứng thông tin nhà quản lý trái chủ Vì thế, phịng ngừa rủi ro lựa chọn hợp lý để gia tăng giá trị công ty Thứ hai, tồn vay nợ, việc giảm biến động dịng tiền thơng qua phịng ngừa rủi ro tỷ giá có xu hướng giảm rủi ro chuyển đổi vấn đề đầu tư mức Cuối cùng, phòng ngừa rủi ro làm giảm xác suất kiệt quệ tài làm tăng thời gian nắm giữ cổ đông Bằng cách thúc đẩy việc mua lại cơng ty danh tiếng, phịng ngừa rủi ro đóng góp trực tiếp vào cải thiện vấn đề rủi ro đạo đức Nhóm – TCDN Đêm MacMinn (1987), MacMinn Han (1990) cho rằng, việc điều chỉnh dòng tiền, phòng ngừa rủi ro cải thiện vấn đề dịch chuyển rủi ro Vì vậy, trái chủ với trái quyền hữu có động thêm vào hợp đồng cho vay điều khoản để hạn chế khả chuyển đổi tài sản từ trái chủ sang cho cổ đơng Bessembinder (1991) cho việc phịng ngừa rủi ro làm giảm động đầu tư mức, liên quan đến việc thực dự án có NPV dương chủ sở hữu doanh nghiệp Vì mức độ nhạy cảm giá trị trái quyền với dự án đầu tư sinh lợi giảm Theo Minton Schrand (1999), biến động dòng tiền lớn gắn liền với mức trung bình chi tiêu vốn đầu tư, R&D, quảng cáo thấp Các công ty không sử dụng nguồn tài trợ bên để bù đắp cho thiếu hụt dịng tiền mà từ bỏ ln hội đầu tư Dòng tiền biến động nhiều dẫn đến việc tiếp cận nguồn vốn bên tốn chi phí Hơn nữa, chi phí cao cịn hàm ý đầu tư nhạy cảm biến động dịng tiền Do đó, biến động dịng tiền không làm tăng khả công ty cần phải tiếp cận với thị trường vốn, mà cịn làm tăng chi phí tiếp cận 2.3 Thuế Một lý thuyết khác tập trung vào quản trị rủi ro phương tiện để tối đa hóa giá trị cổ đông cho rằng, cách giảm biến động dịng tiền, cơng ty giảm thuế dự kiến Lý thuyết đưa Smith Stulz (1985), cho cấu trúc biểu thuế mang lại vị thuận lợi công ty thị trường giao sau, kỳ hạn, quyền chọn Nếu công ty phải đối mặt với hàm thuế lồi, giá trị sau thuế công ty hàm lõm giá trị trước thuế Nếu phòng ngừa rủi ro làm giảm thay đổi giá trị trước thuế, nghĩa vụ thuế dự kiến giảm giá trị sau thuế dự kiến cơng ty tăng lên, miễn chi phí việc phịng ngừa khơng phải q lớn Bằng cách giảm thuế suất trung bình dài hạn có hiệu lực, hoạt động mà giảm biến động báo cáo thu nhập nâng cao giá trị cổ đông Biểu thuế hiệu lực lồi thuế dự kiến giảm Nhóm – TCDN Đêm Vj[Vk] E(V) E(T) E(T:H) E(V – T) E(V – T:H) C* : : : : : : : giá trị công ty trước thuế khơng phịng ngừa rủi ro tình j[k] xảy giá trị kỳ vọng công ty trước thuế khơng phịng ngừa nghĩa vụ thuế kỳ vọng cơng ty khơng phịng ngừa nghĩa vụ thuế cơng ty phịng ngừa hồn tồn khơng tốn chi phí giá trị kỳ vọng cơng ty sau thuế khơng phịng ngừa giá trị cơng ty sau thuế phịng ngừa khơng tốn chi phí chi phí phịng ngừa tối đa phịng ngừa có lợi Nguồn: Smith Stulz (1985) Froot cộng (1993), Nance cộng (1993), Mian (1996), Graham Smith (1996) cho công ty đối mặt với hàm thuế lồi, phòng ngừa rủi ro làm giảm nghĩa vụ thuế kỳ vọng cách làm giảm biến động thu nhập chịu thuế Đối với công ty phải chịu biểu thuế suất lũy tiến, thu nhập chịu thuế giảm dẫn đến tỷ lệ thuế suất biên hiệu lực giảm, thu nhập tăng, thuế suất tăng Nếu cơng ty phịng ngừa rủi ro, việc thuế tăng trường hợp thu nhập mức thấp nhỏ so với thuế giảm trường hợp thu nhập mức cao làm giảm loại thuế dự kiến Vì thuế coi động để phòng ngừa rủi ro 2.4 Chi phí tài trợ bên ngồi Ngồi ra, giảm biến động dịng tiền cải thiện khả có nguồn tài trợ nội cho kế hoạch đầu tư, loại bỏ việc cần thiết phải cắt giảm dự án có lợi nhuận chịu chi phí giao dịch để có nguồn tài trợ bên ngồi Giả thuyết là, tiếp cận tài trợ từ bên (nợ và/hoặc phát hành vốn cổ phần) tốn kém, cơng ty có dự án đầu tư địi hỏi kinh phí phịng ngừa dịng tiền họ để tránh tình trạng thiếu hụt nguồn tài trợ nội bộ, giảm chi phí tiếp cận thị trường vốn Một quan điểm thực nghiệm thú vị dựa lý cơng ty có hội tăng trưởng cao phải chịu chi phí cao huy động vốn mức kiệt quệ tài có động phịng ngừa rủi ro nhiều so với doanh nghiệp trung bình Nhóm – TCDN Đêm Gay Nam (1998) nghiên cứu vấn đề đầu tư mức yếu tố định sách phịng ngừa rủi ro doanh nghiệp, tìm thấy chứng mối tương quan dương việc sử dụng công cụ phái sinh hội tăng trưởng doanh nghiệp Đối với doanh nghiệp có nhiều hội đầu tư, việc sử dụng cơng cụ phái sinh tốt có thu nhập cổ phiếu tiền mặt tương đối thấp Các doanh nghiệp có chi tiêu đầu tư tương quan thuận với dịng tiền nội có xu hướng sử dụng cơng cụ phái sinh Điều ủng hộ lập luận việc sử dụng công cụ phái sinh bị điều chỉnh nhu cầu tránh vấn đề đầu tư mức Haushalter (2000), nghiên cứu sách phịng ngừa rủi ro nhà sản xuất dầu khí đốt tìm thấy chứng mức độ phòng ngừa gắn liền với chi phí tài trợ Đặc biệt, cơng ty có địn bẩy tài cao quản trị rủi ro giá nhiều Khả phòng ngừa rủi ro có liên quan đến quy mơ kinh tế chi phí phịng ngừa rủi ro sở gắn liền với cơng cụ phịng ngừa rủi ro Các công ty lớn công ty sản xuất mà giá có mối tương quan cao với giá cơng cụ phái sinh quản trị rủi ro nhiều Mello Parsons (2000), đánh giá chiến lược phòng ngừa rủi ro thay cơng ty bị hạn chế tài Một loạt chiến lược phòng ngừa rủi ro khác xác định xem xét trường hợp chiến lược phòng ngừa rủi ro làm tăng làm giảm giá trị công ty, kết thấy rẳng chiến lược phòng ngừa rủi ro kèm với chiến lược vay nợ cần phải xem xét kỹ lưỡng Allayannis Ofek (2001) cho thấy công ty sử dụng cơng cụ phái sinh tiền tệ để phịng ngừa rủi ro làm giảm đáng kể tỷ lệ thiệt hại tỷ giá hối đoái Trong định sử dụng công vụ phái sinh phụ thuộc vào yếu tố bên yếu tố liên quan đến lý thuyết phòng ngừa rủi ro tối ưu (quy mơ chi phí R&D…), mức độ cơng cụ phái sinh sử dụng phụ thuộc mức thiệt hại công ty thông qua doanh số bán hàng thương mại Haushalter cộng (2002) cơng ty có xác suất kiệt quệ tài cao đầu tư mức bị ảnh hưởng bất lợi gia tăng tính khơng chắn dòng tiền tương lai Quản trị rủi ro làm tăng giá trị cổ đơng cách giảm chi phí dự kiến kiệt quệ tài đầu tư mức 2.5 Lợi ích nhà quản lý Một lý luận khác với giả thuyết tối đa hóa giá trị cổ đơng, đề cập đến giả thuyết tối đa hóa lợi ích nhà quản lý Nó lập luận nhà quản lý cơng ty bị hạn chế khả đa dạng hóa vị tài sản cá nhân, nắm giữ cổ phiếu kết hợp với vốn hóa khoản thu nhập gắn liền với vị trí việc làm họ Do đó, họ có động để phịng ngừa rủi ro cho tài sản riêng họ chi phí cổ đơng Thường loại phịng ngừa rủi ro không thực để cải thiện giá trị cổ đông để cải thiện tài sản nhà quản lý Để tránh vấn đề này, ràng buộc pháp lý cho nhà quản lý phải thiết kế để nhà quản lý làm tăng giá trị cơng ty, họ tăng lợi ích kỳ vọng họ Điều thường thực cách đưa điều khoản giống quyền chọn để ràng buộc nhà quản lý Lý lần đề xuất Stulz (1984) phát triển Smith Stulz (1985) Kết số nghiên cứu thực nghiệm ủng hộ giả thuyết (như: Tufano, 1996; Gay Nam, 1998) Ngược lại, Getzy cộng (1997) Haushalter (2000) khơng tìm chứng cho thấy phịng ngừa rủi ro công ty bị ảnh hưởng việc nắm giữ cổ phần nhà quản lý Nhóm – TCDN Đêm Một lý thuyết quản trị khác phòng ngừa rủi ro, dựa bất cân xứng thông tin, đưa Breeden Viswanathan (1996) DeMarzo Duffie (1995), tập trung vào danh tiếng người quản lý Cho nhà quản lý thích tham gia vào hoạt động quản trị rủi ro để chứng tỏ kỹ họ thị trường lao động Họ lập luận giám đốc điều hành trẻ tuổi người có nhiệm kỳ ngắn có danh tiếng so với nhà quản lý có tuổi nhiệm kỳ dài Vì vậy, họ sẵn sàng nắm lấy khái niệm quản trị rủi ro với mục đích để thể chất lượng quản lý Tufano (1996) kiểm định giả định thấy khơng có mối quan hệ có ý nghĩa tuổi tác CEO & CFO mức độ hoạt động quản lý rủi ro Tuy nhiên, ông chứng minh cơng ty mà CFO có thâm niên công việc họ có nhiều khả tham gia vào hoạt động quản trị rủi ro hơn, khẳng định giả thuyết giám đốc điều hành sẵn sàng để tham gia vào hoạt động quản trị rủi ro nhà quản lý với nhiệm kỳ dài hạn Như vậy, kết xem phù hợp với lý thuyết Breeden Viswanathan (1996) DeMarzo Duffie (1995) 2.6 Quy mô công ty Kết nghiên cứu thực nghiệm chứng minh lợi ích chương trình quản trị rủi ro phụ thuộc vào quy mô công ty Nance cộng (1993), Dolde (1995), Mian (1996), Getzy cộng (1997) Haushalter (2000) công ty lớn phịng ngừa rủi ro nhiều Một yếu tố quan trọng lý quản trị rủi ro gắn liền với chi phí tham gia vào hoạt động quản lý rủi ro Chi phí phịng ngừa rủi ro bao gồm chi phí giao dịch trực tiếp chi phí đại diện đảm bảo nhà quản lý giao dịch cách hợp lý Chi phí giao dịch bao gồm chi phí cho việc thực giao dịch, chi phí tăng thêm hệ thống thơng tin cần thiết để cung cấp liệu cho việc đưa định thực vị phòng ngừa rủi ro cách thích hợp Chi phí đại diện bao gồm chi phí hệ thống kiểm sốt nội để điều hành chương trình phịng ngừa rủi ro Các chi phí liên quan đến hội đầu mà cụ thể cho phép tham gia thị trường phái sinh Giả định lý ám việc có lợi kinh tế quy mơ hay chi phí có liên quan đến phịng ngừa rủi ro Đối với nhiều cơng ty (đặc biệt cơng ty nhỏ), lợi ích biên chương trình phịng ngừa rủi ro xấp xỉ chi phí biên (có thể chi phí thiết lập điều hành chương trình quản trị rủi ro cơng ty q lớn) Vì vậy, nhiều cơng ty khơng phịng ngừa tất rủi ro, họ phải chịu rủi ro tài chính, đơn giản khơng phải hoạt động mang lại giá trị kinh tế Trên sở kết thực nghiệm, lập luận có cơng ty lớn với rủi ro đủ lớn hưởng lợi từ chương trình phịng ngừa rủi ro 2.7 Chiến lược thay phòng ngừa rủi ro Các nghiên cứu hoạt động thay quản trị rủi ro Froot cộng (1993), Nance cộng (1993) rằng, thay quản trị rủi ro thơng qua phịng ngừa rủi ro, cơng ty theo đuổi hoạt động mà thay cho chiến lược quản trị rủi ro tài Các cơng ty áp dụng sách tài bảo thủ trì địn bẩy thấp giữ lượng tiền mặt lớn để bảo vệ họ chống lại khó khăn tài tiềm ẩn Sử dụng nhiều hoạt động thay phòng ngừa rủi ro có hoạt động quản trị rủi ro tài Nhóm – TCDN Đêm PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Dữ liệu nghiên cứu Nghiên cứu thực nghiệm tiến hành cơng ty phi tài lớn Croatian Slovenia, tiêu chí lựa chọn cơng ty mẫu tương tự cho hai quốc gia Các công ty chọn cần đáp ứng hai số ba điều kiện theo yêu cầu Luật kế toán Croatian Luật công ty Slovenia liên quan đến công ty lớn Tiêu chí Crotian Slovenia Giá trị tổng tài sản ≥ 108 triệu kuna ≥ 3400 triệu tolars Thu nhập năm trước ≥ 216 triệu kuna ≥ 6800 triệu tolars Số lao động ≥ 250 người ≥ 250 người Có 157 cơng ty đáp ứng tiêu chí bắt buộc tổng số 400 công ty lớn Croatian năm 2005 Trong trường hợp Slovenia, sở liệu điện tử GVIN sử dụng sở tiêu chí, 189 cơng ty lựa chọn để phân tích Ưu điểm mẫu tổng quát hóa cho phân lớp rộng công ty ngành khác Các công ty tài bị loại khỏi mẫu tổ chức đồng thời nhà tạo lập thị trường, nên động họ việc sử dụng cơng cụ phái sinh khác so với cơng ty phi tài Dữ liệu thu thập từ hai nguồn: báo cáo thường niên báo cáo tài cho năm 2005, thơng qua điều tra khảo sát Bảng câu hỏi gửi vào đầu tháng 9/2006 đến nhà quản lý tham gia vào định quản trị rủi ro tài Croatian Slovenia Bảng câu hỏi thiết kế để khám phá có cơng ty quản trị rủi ro tài cách sử dụng cơng cụ phái sinh công cụ quản trị rủi ro khác, để tìm xem liệu định quản trị rủi ro có bị ảnh hưởng lý khác giải thích phần trước Các cơng ty phịng ngừa rủi ro bao gồm cơng ty sử dụng công cụ phái sinh, công ty sử dụng cơng cụ khác cho chiến lược phịng ngừa rủi ro phòng ngừa rủi ro hoạt động, phòng ngừa rủi ro thiên tai, đa dạng hóa kinh doanh quốc tế, vv Đại diện cho phòng ngừa rủi ro công ty, biến phụ thuộc nhị phân sử dụng có số vấn đề khơng hồn tồn mơ tả mức độ hoạt động phịng ngừa rủi ro cơng ty Nếu cơng ty phịng ngừa rủi ro 1% hay 100% rủi ro xử lý mơ hình biến nhị phân sử dụng Do đó, tác giả dự định sử dụng thước đo liên tục để khắc phục nhược điểm biến phụ thuộc nhị phân Tác giả muốn sử dụng vốn khái toán tất hợp đồng kỳ hạn, quyền chọn phái sinh khác… chia cho giá trị thị trường tài sản công ty vào đầu năm mà thông tin phái sinh thu thập Lợi thước đo xem xét yếu tố định quy mơ phịng ngừa rủi ro, xem xét tác động việc sử dụng phái sinh rủi ro công ty Tuy nhiên, tác giả thu thập liệu giá trị vốn khái tốn phái sinh cơng ty sử dụng phân tích Vì vậy, phân tích tác giả, tác giả sử dụng thước đo nhị phân cho biến phụ thuộc Để kiểm tra giả thuyết nghiên cứu khả kiệt quệ tài quy mơ kinh tế liên quan đến hoạt động quản lý rủi ro, tác giả thu thập liệu quy mơ địn bẩy công ty bao gồm giá trị sổ sách tài sản, giá trị sổ sách tổng doanh thu bán hàng, tỷ lệ giá trị sổ sách nợ dài hạn giá trị sổ sách tài sản, tỷ lệ giá trị sổ sách nợ dài hạn giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu tỷ số khả tốn lãi vay Nhóm – TCDN Đêm 10 Tỷ số tốn nhanh phịng ngừa rủi ro Nhóm – TCDN Đêm Tỷ số khoản 16 Trong bảng tác giả trình bày thống kê mơ tả biến, sử dụng phân tích đơn biến mơ hình hồi quy logistic cho mẫu Croatian Slovenia Bảng Thống kê mô tả biến độc lập –Mẫu Croatian N Statistic Tổng tài sản Tổng doanh thu bán hàng Nợ/tổng tài sản Nợ dài hạn/Tổng tài sản Nợ dài hạn/Vốn CSH Tỷ số toán lãi vay Tỷ lệ cổ phần thuộc sở hữu NĐT tổ chức Tiền tương đương tiền/Tổng tài sản Chi tiêu đầu tư/Tổng tài sản Chi tiêu đầu tư/Tổng doanh thu Chi phí R&D/ Tổng tài sản Tổng giá trị thuế thua lỗ mang sang mang lui Tổng giá trị thuế thua lỗ mang sang mang lui/Tổng tài sản Tín dụng thuế đầu tư VCSH thuộc sở hữu nhà quản lý Tỷ lệ cổ phần thuộc sở hữu nhà quản lý Số nhiệm kỳ nhà quản lý Tỷ lệ chi trả cổ tức Tỷ số toán nhanh Tỷ số khoản Tỷ lệ cổ phần thuộc sở hữu nhà đầu tư nước Minimum Statistic 49 49 49 48 48 44 48 48 49 49 47 3117 162 0569 0000 −3.1860 −13.7689 0000 0006 0000 0000 0000 49 Maximum Statistic Mean Statistic Std deviation Statistic Skewness Statistic Std.error 3,796,086 1,304,680 1.6767 7240 22.9220 120.2259 7250 3599 5642 4.1468 0546 262,189.67 129,032.61 536147 217236 1.592013 9.966513 0.06776 0.07488 0.0885203 229198 0.0454177 599,929.59 213,620.29 310749 182465 4.072219 23.660138 145301 0.0874973 0.0105411 609356 0.0109967 4.848 4.321 1.001 1.112 4.042 3.692 2.983 1.522 2.501 5.830 3.030 340 340 340 343 343 357 343 343 340 340 347 00 988,041 41,355.8980 159,879.3119 5.029 340 49 48 49 49 49 43 48 49 0000 00 000 00 0009 0216 31.1823 9660 108,566.0 1.000 38 98 6.2500 25.6076 714151 298.3125 7010.596 19263 12.35 1550 547654 2.680185 4.451312 1438.9671 18,523.473 33858 10.36 2663 1.044173 3.959613 6.962 6.187 4.239 1.775 1.095 1.605 3.947 4.443 340 343 340 340 340 361 343 340 49 0000 1.0000 245890 370236 1.171 340 Nguồn: liệu khảo sát Croatian Các biến trình bày theo giá trị tuyệt đối có đơn vị tính 1000 Euro Bảng Thống kê mô tả biến độc lập –Mẫu Slovenian N Statistic Minimum Statistic Maximum Statistic Mean Statistic Std deviation Statistic Skewness Statistic Std error Tổng tài sản Tổng doanh thu bán hàng Nợ/tổng tài sản 41 41 41 12,194 14,094 0456 1,179,145 1,754,016 9967 151,221.51 141,072.39 406892 236,982.42 275,470.64 206677 3.089 5.286 284 369 369 369 Nợ dài hạn/Tổng tài sản Nợ dài hạn/Vốn CSH 41 41 0000 0000 3069 8407 121320 280353 9.21496E−02 261797 407 861 369 369 Tỷ số toán lãi vay Tỷ lệ cổ phần thuộc sở hữu NĐT tổ chức Tiền tương đương tiền/Tổng tài sản Chi tiêu đầu tư/Tổng tài sản Chi tiêu đầu tư/Tổng doanh thu Chi phí R&D/ Tổng tài sản Tổng giá trị thuế thua lỗ mang sang mang lui Tổng giá trị thuế thua lỗ mang sang mang lui/Tổng tài sản Tín dụng thuế đầu tư VCSH thuộc sở hữu nhà quản lý Tỷ lệ cổ phần thuộc sở hữu nhà quản lý Tuổi quản lý Số nhiệm kỳ quản lý Tỷ lệ chi trả cổ tức Tỷ số toán nhanh Tỷ số khoản Tỷ lệ cổ phần thuộc sở hữu nhà đầu tư nước 40 40 41 41 41 35 −95.0833 00 0003 0000 0000 0000 564.3571 100.00 2499 2336 7295 0591 19.742316 17.6833 3.62719E-02 7.19644E−02 8.43506E-02 1.19042E−02 91.284027 28.3987 5.23842E-02 5.62824E−02 119113 1.65807E−02 5.677 1.786 2.480 744 4.251 1.422 374 374 369 369 369 398 40 00 1696.00 42.4400 268.1548 6.325 374 40 38 41 39 40 38 38 41 41 0000 00 00 00 −.5976 −10.8570 0500 26,978.00 78,375.0 100.00 37 160.00 3.0000 20.0000 1.25292E−03 2656.2105 2505.265 4.8815 3.25 15.14 23.7161 221750 1.896927 7.90787E−03 5196.7128 12,247.611 17.9650 95 9.73 38.0949 534335 3.696341 6.325 3.571 6.244 4.705 023 675 1.873 3.828 2.075 374 383 369 378 374 383 383 369 369 40 00 100.00 23.0070 40.1712 1.291 374 Nguồn: liệu khảo sát Slovenian Các biến trình bày theo giá trị tuyệt đối có đơn vị tính 1000 Euro 4.3 Kết nghiên cứu 4.3.1 Phân tích đơn biến Theo kiểm định so sánh giá trị trung bình cơng ty có khơng có phịng ngừa rủi ro Crotian, chúng khác biến đại diện cho sách tài thay chiến lược phịng ngừa rủi ro Những cơng ty phịng ngừa rủi ro có tỷ số tốn nhanh lớn Nhóm – TCDN Đêm 17 hơn, tức khả khoản ngắn hạn công ty cao cơng ty khơng phịng ngừa rủi ro Tác giả cho chiến lược thay phịng ngừa rủi ro khơng xem chiến lược quản trị rủi ro đặc biệt, sách tài thay làm giảm rủi ro cho doanh nghiệp mà không cần phải tiến hành hoạt động quản trị rủi ro (Nance 1993, Tufano 1996, Getzy 1997) Do đó, cơng ty có sách tài thay thế, thực phòng ngừa rủi ro Trái với dự báo, kết mối tương quan dương định phịng ngừa biến giải thích đại diện cho sách tài thay thế, cơng ty có khả khoản cao có động phịng ngừa rủi ro nhiều Cùng kết quả, Froot cộng (1993) dự đoán mối tương quan dương khả khoản việc phịng ngừa rủi ro, lý giải tính khoản khơng phải chiến lược thay phịng ngừa mà thước đo nguồn tài trợ nội sẵn có Người ta cho mối tương quan dương định phòng ngừa tỷ số toán nhanh giả thiết bất hảo thị trường vốn nguồn tài trợ đắt đỏ bên ngồi khơng phải nhân tố chiến lược thay phịng ngừa Do giả định chiến lược thay phòng ngừa nên bị bác bỏ trường hợp công ty Croatian Tuy nhiên kết không ủng hộ phân tích tương quan (khơng có ý nghĩa thống kê) Bảng Kiểm định t cho mẫu độc lập – Croatian hedgers/non-hedgers Levene’s test for equality of Variances Group statistics t-Test for equality of means F Quick ratio Equal variances assumed Equal variances not assumed Sig 4.531 039 T Sig (2-tailed) Number of Analysed Companies Mean Std deviation −1.473 147 Nonhedgers 13 187749 252538 −2.317 026 Hedgers 35 681333 1.190270 Kết kiểm định đơn biến cho công ty phịng ngừa rủi ro khơng có khác biệt với cơng ty khơng phịng ngừa chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện vay nợ, thị trường vốn bất hảo, khoản mục ưu đãi thuế lợi ích nhà quản lý Do đó, nghiên cứu bác bỏ tất giả thiết nghiên cứu tối đa hóa giá trị cổ đơng tối đa hóa lợi ích nhà quản lý công ty Croatian So sánh kết phân tích đơn biến Croatian với kết phân tích khám phá Slovenian thấy lý thuyết phịng ngừa kiểm định có khả dự báo chương trình quản trị rủi ro quốc gia Kiểm định đơn biến thấy cơng ty có phịng ngừa Slovenian khác với cơng ty khơng phịng ngừa hệ số biến giả công ty đại chúng, đại diện cho chiến lược thay phòng ngừa Mối tương quan dương định phòng ngừa hệ số biến giả công ty đại chúng đưa đến kết luận cơng ty có cổ phiếu niêm yết sàn có nhiều động để phịng ngừa cơng ty nội khơng lo ngại rủi ro nên khơng phịng ngừa Điều trái với dự báo tác giả giả định hành vi khác công ty đại chúng công ty nội liên quan tới quản trị rủi ro (Stulz 1984, Smith Stulz 1985, Froot 1993, Cummins 2001) Kết không ủng hộ phân tích tương quan Những kết khác cơng ty phịng ngừa Slovenian khơng khác so với cơng ty khơng phịng ngừa chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện vay nợ, bất hảo thị trường vốn, khoản mục ưu đãi thuế lợi ích nhà quản lý Do nghiên cứu bác bỏ tất giả định nghiên cứu liên quan tới giả thuyết tối đa hóa giá trị cổ đơng giả thuyết tối đa hóa lợi ích nhà quản lý cho cơng ty Slovenian Nhóm – TCDN Đêm 18 Bảng Kiểm định t cho mẫu độc lập – Slovenian hedgers/non-hedgers t-Test for equality of means Levene’s test for Group statistics equality of variances F Company listed on the stockexchange Equal variances assumed Equal variances not assumed Sig 13.355 t 001 Number of analysed companies Sig (2-tailed) Mean Std deviation −1.406 168 −2.675 Nonhedgers 00 00 012 Hedgers 32 19 40 4.3.2 Phân tích đa biến Ước lượng hồi quy logistic nhị thức để phân biệt biến giải thích cho định phịng ngừa rủi ro Những biến kiểm định phân tích đa biến dựa yếu tố trình bày mục Trong mơ hình logistic, để kiểm định liệu định có phịng ngừa hay khơng, tác giả sử dụng hàm gồm nhân tố: chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện, bất hồn hảo thị trường vốn, thuế, lợi ích nhà quản lý thay phịng ngừa Bởi yếu tố thích hợp để đo lường số đặc tính doanh nghiệp nên tác giả ước lượng hồi quy logistic riêng cho tất kết hợp biến cho giả thiết dự báo Trong yếu tố chính, năm yếu tố dự báo có mối tương quan dương với định phịng ngừa cơng ty Đó là, chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện, bất hồn hảo thị trường vốn, thuế, lợi ích nhà quản lý lớn khả doanh nghiệp tham gia vào hoạt động phòng ngừa rủi ro cao Yếu tố thứ sáu chiến lược thay phòng ngừa kỳ vọng có mối tương quan âm với định phịng ngừa rủi ro Biến phụ thuộc mã hóa “1” cơng ty có phịng ngừa rủi ro “0” cho trường hợp ngược lại Mối quan hệ định phòng ngừa rủi ro nhân tố ảnh hưởng trình bày theo hàm sau: Hedge = f(FC, AC, CEF, T, MU, HS) Trong đó: Hedge biến nhị phân, cơng ty có phịng ngừa khơng phịng ngừa, FC xác suất kiệt quệ tài phá sản cơng ty, AC chi phí đại diện vay nợ, CEF chi phí tài trợ bên ngoài, T độ lồi hàm thuế, MU mức tài sản nhà quản lý đầu tư vào công ty, HS mức độ chiến lược thay phịng ngừa cơng ty sử dụng Bảng báo cáo kết phân tích đa biến liên quan đến khả phịng ngừa cơng ty phân tích Croatian Những biến độc lập bao gồm: tổng doanh số bán hàng đại diện cho quy mơ chi phí tài chính, xếp hạng nợ đại diện cho chi phí đại diện vay nợ, chi tiêu đầu tư tài sản đại diện cho chi phí tài trợ từ bên ngồi, tổng giá trị khoản thuế thua lỗ chuyển sang đại diện cho động thuế, tỷ lệ cổ phần sở hữu nhà quản lý công ty đại diện cho lợi ích nhà quản lý tỷ số toán nhanh đại diện cho thay phòng ngừa Các biến đại diện có giá trị t có ý nghĩa thống kê phù hợp với ý tưởng xây dựng mơ hình hồi quy logistic Ngồi mơ hình trên, tác giả Nhóm – TCDN Đêm 19 tạo nhiều đại diện thích hợp để đo lường đặc tính cơng ty nên tất kết hợp có biến ước lượng hồi quy logistic riêng biệt Nhóm – TCDN Đêm 20 Bảng Kết phân tích đa biến – mẫu Croatian Number of selected cases: 49 Number rejected because of missing data: Number of cases included in the analysis: 48 Independent variables FINCOST2 AGCOST1 CEF2 TAX1 SUBSTIT3 MNGUTIL2 Total sales revenues Credit rating Investment expenditures-to-assets ratio Total value of tax loss carry-forward and carry backs Quick ratio Share of the company owned by management Estimation terminated at iteration number because Log Likelihood decreased by less than 01 percent −2 log likelihood Goodness of Fit Cox and Snell – R Nagelkerke – R 26.268 26.163 463 671 Chi-square Df Significance 29.805 29.805 29.805 Model Block Step 6 0000 0000 0000 Chi-square Hosmer and Lemeshow Goodness-of-Fit Test Goodness-of-fit test df Significance 5.1031 7465 Variables in the equation Variable B S.E Wald df Sig R FINCOST2 AGCOST1 CEF2 TAX1 SUBSTIT3 MNGUTIL2 1.64E−05 9.2589 47.3943 −1.1E−06 1.5195 −8.5670 1.162E−05 4.3783 22.4482 6.311E−06 1.2838 3.9033 2.0035 4.4721 4.4575 0278 1.4008 4.8172 1 1 1 1569 0345 0347 8675 2366 0282 0079 2100 2093 0000 0000 −.2241 Constant −2.5073 1.3908 3.2500 0714 No ountliers found Mơ hình hồi quy đa biến cơng ty Croatian cho thấy định phòng ngừa doanh nghiệp có liên quan đến xếp hạng tín nhiệm công ty, tỷ lệ chi tiêu đầu tư tài sản tỷ lệ cổ phiếu công ty nắm giữ nhà quản lý Xếp hạng tín nhiệm biểu cho chi phí đại diện vay nợ Trong giả thiết nghiên cứu, tác giả cho cơng ty xếp hạng tín nhiệm phịng ngừa Mà chi phí đại diện vay nợ liên quan đến mức độ bất cân xứng thông tin công ty, công ty với mức độ bất cân xứng thơng tin lớn có nhiều động phòng ngừa rủi ro cách chuyển dịch rủi ro đầu tư mức Bằng chứng tìm thấy không phù hợp với dự báo liên quan đến chi phí đại diện vay nợ, biến phụ thuộc có tương quan dương với xếp hạng tín nhiệm mơ hình tác giả, dẫn đến kết luận cơng ty có xếp hạng tín nhiệm ưa thích phịng ngừa rủi ro Điều trái với kết DeMarzo Duffie (1995) Haushalter (2000), họ chứng minh công ty với xếp hạng tín nhiệm phịng ngừa ít, cơng ty khơng có xếp hạng tín nhiệm bất cân xứng thơng tin lớn có lợi thực quản trị rủi ro Biến thay khác đại diện cho chi phí đại diện (tỷ lệ cổ phần nắm giữ nhà quản lý cơng ty) khơng cho thấy tương thích với việc phòng ngừa rủi ro Tỷ số chi tiêu đầu tư tài sản cho thấy hội đầu tư công ty dùng để kiểm định giả thiết cơng ty có phịng ngừa rủi ro nhiều khả có hội đầu tư lớn (Froot 1993, Getzy 1997, Allayannis Ofek 2001) Giả thuyết cho nguồn tài trợ bên (nợ /hoặc vốn chủ sở hữu) trở nên đắt đỏ cơng ty cần vốn Nhóm – TCDN Đêm 21 đầu tư phòng ngừa dòng tiền họ để tránh thiếu hụt vốn, tình trạng khiến doanh nghiệp phải lao vào thị trường vốn đắt đỏ Kết mơ hình logistic ủng hộ cho dự báo mối tương quan dương có ý nghĩa thống kê định phòng ngừa tỷ số chi tiêu đầu tư tài sản Tuy nhiên, thay tỷ số chi tiêu đầu tư tài sản biến khác, đại diện cho bất hảo thị trường chi phí tài trợ từ bên ngồi, kết kiểm định khơng có ý nghĩa thống kê Các kết cho thấy mối quan hệ phòng ngừa rủi ro thị trường vốn bất hảo khơng mạnh Biến thứ ba có ý nghĩa mơ hình tỷ lệ cổ phần lưu hành công ty mà nhà quản lý sở hữu Tác giả cho nhà quản lý bị hạn chế khả đa dạng hóa vị tài sản nắm giữ nên họ có động mạnh mẽ để phịng ngừa Thường loại hình phịng ngừa rủi ro khơng dùng để gia tăng giá trị cho cổ đông mà để gia tăng tài sản cho nhà quản lý Để tránh tình trạng này, người ta thiết kế hợp đồng “thù lao” để nhà quản lý làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, họ làm tăng lợi ích mong đợi Điều đạt cách bổ sung thêm điều khoản dạng quyền chọn vào hợp đồng Đề cập tới nhân tố lần đầu Stulz 1984, sau Smith Stulz 1985 Một số nghiên cứu thực nghiệm xác nhận giả thiết Tufano 1996, Gay Nam 1998, trái lại Getzy 1997 Haushalter 2000 khơng tìm thấy chứng cho phòng ngừa rủi ro bị ảnh hưởng số cổ phần nhà quản lý Kết nghiên cứu cho thấy mối tương quan âm phòng ngừa rủi ro số cổ phần nhà quản lý, nghĩa doanh nghiệp có tỷ lệ số cổ phần mà nhà quản lý nắm giữ lớn phịng ngừa rủi ro Điều trái với dự đoán cuả tác kết Tufano (1996) doanh nghiệp mà nhà quản lý đầu tư nắm giữ nhiều cổ phiếu cơng ty quản trị rủi ro Những biến khác đại diện cho giả thiết lợi ích nhà quản lý (như giá trị cổ phần công ty nhà quản lý sở hữu, quyền chọn cổ phiếu nhà quản lý, tuổi nhiệm kỳ nhà quản lý) khơng có ý nghĩa mơ hình Do tác giả bác bỏ giả thiết tối đa hóa lợi ích nhà quản lý Nói chung, chứng thực nghiệm mối quan hệ định phịng ngừa rủi ro chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện, bất hảo thị trường vốn tài trợ bên ngoài, thuế, lợi ích nhà quản lý chiến lược thay phòng ngừa cơng ty phi tài Croatian thất bại việc kiểm định giả thuyết, ngoại trừ nhân tố tài trợ bên đo tỷ lệ chi tiêu đầu tư tài sản Với kết này, tác giả muốn nhấn mạnh mối quan hệ phịng ngừa rủi ro bất hồn hảo thị trường vốn mà đại diện biến khác giả thiết không mạnh Bảng kết phân tích đa biến khả phòng ngừa rủi ro nhân tố ảnh hưởng công ty Slovenia Các biến độc lập xác định trước gồm tổng doanh thu đại diện cho quy mơ chi phí tài chính, xếp hạng tín nhiệm biểu thị cho chi phí đại diện, chi tiêu đầu tư tài sản đại diện cho tài trợ bên ngoài, tổng lỗ thuế mang sang đại diện cho động thuế, tỷ lệ số cổ phần công ty nhà quản lý nắm giữ đại diện cho lợi ích nhà quản lý, khả toán nhanh đại diện cho chiến lược thay phòng ngừa rủi ro Những biến cho phù hợp với mơ hình hồi quy logistic Biến phụ thuộc gán giá trị “1” doanh nghiệp có phịng ngừa rủi ro giá trị “0” ngược lại Bảng Kết phân tích đa biến – mẫu Slovenian Number of selected cases: 40 Number rejected because of missing data: Number of cases included in the analysis: 38 Independent variables FINCOST2 AGCOST1 CEF2 Nhóm – TCDN Đêm Total sales revenues Credit rating Investment expenditures-to-assets ratio 22 TAX1 MNGUTIL1 SUBSTIT3 Total value of tax loss carry-forward and carry backs Value of equity owned by managers Quick ratio Estimation terminated at iteration number because Log Likelihood decreased by less than 01 percent −2 log likelihood Goodness of Fit Cox and Snell – R Nagelkerke – R 16.542 15.928 448 697 Chi-square Df Significance 22.571 22.571 22.571 Model Block Step 6 0010 0010 0010 Chi-square Hosmer and Lemeshow Goodness-of-Fit Test Goodness-of-fit test df Significance 1.7025 9888 Variables in the equation Variable B S.E Wald df Sig R FINCOST2 AGCOST1 CEF2 TAX1 MNGUTIL1 SUBSTIT3 0001 1.1796 −32.6534 0041 0002 5.2395 5.504E−05 1.3441 17.2962 0402 0007 3.3843 3.7022 7701 3.5642 0105 1312 2.3968 1 1 1 0543 3802 0590 9184 7172 1216 2086 0000 −.2000 0000 0000 1007 Constant No outliers found −2.7620 2.2990 1.4434 2296 Kết mơ hình hồi quy Slovenia cho thấy khơng có biến giải thích có ý nghĩa thống kê, kết luận định phịng ngừa rủi ro công ty Slovenia không phụ thuộc vào lý thuyết dự đoán định phòng ngừa Bằng chứng thực nghiệm thất bại việc kiểm định giả thiết Tác giả kiểm định tính mạnh mẽ kết cách hồi quy logistic riêng biệt cho tất kết hợp biến giải thích Cần nhấn mạnh mơ hình hồi quy mà giá trị ngoại lai khơng kiểm sốt tổng doanh thu đại diện cho quy mơ gần có ý nghĩa với p-value = 0.0503 Khi bỏ phần dư chuẩn hóa từ mơ hình (đây giả định quan trọng mơ hình hồi quy logistic độ tin cậy kết quả) tổng doanh thu khơng cịn có ý nghĩa (p=0.0543) Nhóm – TCDN Đêm 23 KẾT LUẬN 5.1 Kết nghiên cứu Kết nghiên cứu đưa kết luận quan trọng rằng, nhân tố phòng ngừa rủi ro khai thác có khả lý giải việc định quản trị rủi ro công ty phi tài Slovenia Croatian Bằng chứng thực nghiệm dựa phân tích đơn biến đa biến định phịng ngừa chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện, chi phí tài trợ bên ngồi, thuế, lợi ích nhà quản lý chiến lược thay phòng ngừa rủi ro không hỗ trợ cho giả thuyết kiểm định ngoại trừ giả thuyết bất hoàn hảo thị trường vốn chi phí tài trợ bên ngồi đo lường tỷ số chi tiêu đầu tư tài sản Kết quán với kết luận Bessembinder (1991), Froot (1993), Dobson & Soenen (1993), Nance (1993), Getzy (1997) Allayannis & Ofek (2001) nghiên cứu dự đốn định phịng ngừa rủi ro công ty tương quan dương với việc đo lường hội đầu tư (tăng trưởng) Nghiên cứu chứng minh lợi ích việc phòng ngừa rủi ro lớn lựa chọn tăng trưởng hội đầu tư cao việc giảm tính biến động dịng tiền biện pháp phòng ngừa rủi ro cải thiện khả có đủ nguồn vốn nội đáp ứng cho đầu tư mà từ bỏ dự án mang lại lợi nhuận hay phải gánh chịu chi phí giao dịch cho việc tiếp cận nguồn vốn từ bên Lưu ý biến khác (tỷ lệ chi tiêu đầu tư tổng doanh thu) sử dụng để kiểm định giả thiết thị trường vốn bất hảo khơng có ý nghĩa thống kê việc phân tích khác biệt cơng ty có sử dụng khơng sử dụng phái sinh Những kết cho thấy mối quan hệ việc phòng ngừa rủi ro bất hảo thị trường vốn khơng mạnh Do đó, kết nên xem xét cách kỹ lưỡng Nhìn chung, liệu dù tốt giải thích cho dự đốn giả thuyết kiểm định Những giả thuyết khác quy mô doanh nghiệp chi phí kiệt quệ tài dự kiến khơng cho thấy tương thích việc giải thích định phịng ngừa rủi ro cơng ty Croatian Việc phân tích hồi quy đơn biến đa biến cho công ty Slovenia khơng có ý nghĩa thống kê, tác giả kết luận khơng có phụ thuộc vào lý thuyết dự báo phòng ngừa rủi ro Hơn nữa, phân tích mối quan hệ có ý nghĩa thống kê định phòng ngừa rủi ro lý thuyết phòng ngừa rủi ro khác, mối quan hệ lại có dấu trái ngược với kỳ vọng Tiến hành kiểm định đơn biến đa biến giả thuyết chiến lược thay phịng ngừa rủi ro nhận thấy cơng ty có phịng ngừa rủi ro Croatian có tỷ số tốn nhanh lớn Do đó, tác giả khơng bác bỏ giả định cơng ty có mức khoản thấp có nhiều động để thực phòng ngừa rủi ro, mà chứng minh cơng ty có tính khoản cao có khả phịng ngừa rủi ro Tuy nhiên, có tranh luận cơng ty sử dụng kỹ thuật phòng ngừa rủi ro cải thiện khả khoản Rất khó để phân biệt mối quan hệ nhân tính khoản việc phịng ngừa rủi ro Liệu tính khoản ảnh hưởng đến định phịng ngừa rủi ro hay ngược lại Cuối cùng, phịng ngừa rủi ro có ảnh hưởng chiều với hiệu hoạt động công ty nên cần xem xét kỹ kết Tương quan dương định phịng ngừa rủi ro cơng ty Slovenia hệ số hồi quy biến giả công ty đại chúng dẫn tới kết luận công ty niêm yết cổ phiếu sàn có nhiều động để phòng ngừa rủi ro cơng ty cổ phần nội khơng e ngại rủi ro nên hệ số biến giả công ty cổ phần nội mang dấu âm Do đó, giả thuyết hành vi khác công ty đại chúng công ty cổ phần nội việc quản trị rủi ro chứng minh có liên quan bị bác bỏ mối Nhóm – TCDN Đêm 24 quan hệ lại trái ngược Đó cơng ty đại chúng lại có xu hướng e ngại rủi ro công ty cổ phần nội Trong thực tế, bất chấp ý kiến cho số lượng cổ đông công ty đại chúng lớn, kết nghiên cứu cho thấy có đến 64.7% công ty nghiên cứu Slovenia sở hữu cổ đơng lớn, có nghĩa cổ đơng nắm giữ nhiều 50% cổ phiếu công ty có khả chi phối việc kinh doanh Vì có tranh cãi cổ đơng lớn cơng ty có khả đa dạng tài sản biểu e ngại rủi ro Một cách giải thích khác cho dấu dương hệ số biến giả cơng ty đại chúng cho thấy thực tế công ty đại chúng mà e ngại rủi ro phát tín hiệu tốt cho nhà đầu tư thị trường tài cổ đơng công ty quản lý tốt độ nhạy cảm rủi ro xem khoản đầu tư rủi ro đối tác kinh doanh tốt Tuy nhiên, lý thuyết chứng thực nghiệm không ủng hộ cho tranh luận này, có nghĩa lý giải hoàn toàn dựa ý kiến tác giả Một giả thiết khác mà có dấu trái ngược tối đa hóa lợi ích nhà quản lý với giả thuyết chi phí đại diện nợ trường hợp cơng ty Croatian Mơ hình hồi quy đa biến cho thấy định phịng ngừa cơng ty có tương quan dương với xếp hạng tín nhiệm tương quan âm với số lượng cổ phần mà nhà quản lý nắm giữ Vì kết luận cơng ty Croatian xếp hạng tín nhiệm có bất cân xứng thơng tin có xu hướng phòng ngừa rủi ro Tác giả cho mối tương quan dương định phòng ngừa mức độ xếp hạng tín nhiệm cơng ty giải thích thực tế hoạt động quản trị rủi ro có tác động chiều với xếp hạng tín nhiệm cơng ty, cơng ty quản lý tốt độ nhạy cảm rủi ro hữu xem khoản đầu tư rủi ro đối tác kinh doanh tốt Tuy nhiên lý thuyết chứng thực nghiệm không ủng hộ cho tranh luận này, có nghĩa lý giải hoàn toàn dựa ý kiến tác giả nghiên cứu nên tiến hành kiểm định giả truyết Thêm nữa, công ty mà nhà quản lý nắm giữ nhiều cổ phiếu cơng ty có xu hướng phịng ngừa rủi ro Tuy nhiên, cần nhấn mạnh có khó khăn việc sử dụng biến số nghiên cứu khác (Smith Stulz, 1985; Tufano, 1996; Getzy cộng sự, 1997; Gay Nam, 1998; Haushalter, 2000) để đại diện cho mức độ quyền chọn sử dụng kế hoạch “thù lao” cho nhà quản lý, cản trở việc kiểm tra liệu quyền chọn nắm giữ nhà quản lý công ty Croatian thực có ảnh hưởng khơng, thực tế nhà quản lý nắm giữ cổ phần công ty không e ngại rủi ro thực phịng ngừa rủi ro Thông tin việc nắm giữ quyền chọn nhà quản lý khơng có sẵn thị trường trường hợp công ty Croatian nhà quản lý khơng sẵn lịng trả lời thơng tin khảo sát Do đó, tác giả cho mối quan hệ nghịch biến định phòng ngừa rủi ro số lượng cổ phần nắm giữ nhà quản lý giải thích thực tế, ngồi việc nắm giữ cổ phiếu, nhà quản lý Croatian có thêm điều khoản dạng quyền chọn Điều chứng minh (Tufano, 1996; Gay and Nam, 1998) nhà quản lý có nhiều quyền chọn phòng ngừa rủi ro Smith and Stuzl (1985) khẳng định kế hoạch thù lao cho nhà quản lý có ảnh hưởng tới lựa chọn phịng ngừa rủi ro Họ tranh luận mức lợi ích kỳ vọng tài sản nhà quản lý thể hàm lồi lợi nhuận dự kiến công ty nhà quản lý sở hữu quyền chọn chưa thực Vì vậy, kế hoạch thù lao có nhiều quyền chọn nhà quản lý phịng ngừa rủi ro Trong trường hợp này, nhà quản lý lựa chọn tăng rủi ro công ty để tăng giá trị quyền chọn họ Tranh luận dựa ý kiến tác giả khơng có chứng thực nghiệm, nghiên cứu sau nên tiến hành xác nhận tranh luận Tác giả cho đặc tính cơng ty Croatian Slovenia Nhóm – TCDN Đêm 25 tìm thấy công ty khác khu vực Nam - Đông Âu kết luận nghiên cứu xem tảng từ tổng qt hóa Do đó, phân tích kết khảo sát nghiên cứu cần mở rộng so sánh nước khu vực Tranh luận tác giả định phòng ngừa bị chi phối nhân tố liên quan khác phần lớn gợi ý khơng đề cập lý thuyết phòng ngừa rủi ro Tác giả cho nước nên phát triển thị trường công cụ phái sinh nội địa, điều làm tăng việc sử dụng biện pháp quản trị rủi ro cơng ty phi tài nhân tố định phòng ngừa rủi ro 5.2 Hạn chế nghiên cứu Việc sử dụng biến phụ thuộc nhị phân trở ngại khơng hồn tồn mơ tả quy mơ hoạt động phịng ngừa rủi ro Có nghĩa là, cơng ty phịng ngừa rủi ro 1% hay 100% rủi ro xử lý mơ hình biến nhị phân sử dụng Việc nghiên cứu dựa khảo sát để thu thập liệu gặp phải khó khăn tỷ lệ phản hồi thấp, khơng có khả để so sánh kết khảo sát công ty không phản hồi thu thập thông tin giá trị vốn khái tốn cơng cụ phái sinh từ phía cơng ty phân tích Nhóm – TCDN Đêm 26 TÀI LIỆU THAM KHẢO Allayannis, G., Ofek, E., 2001 Exchange rate exposure, hedging, and the user of foreign currency derivatives Journal of Interna-tional Money and Finance 20 (2), 273–296 Bessembinder, H., 1991 Forward contracts and firm value: investment incentive and contracting effects The Journal of Financial and Quantitative Analysis 26 (4), 519–532 Gay, G.D., Nam, J., 1998 The underinvestment problem and corporate derivatives use Financial Management 27 (4), 53–69 Getzy, C., Minton, B.A., Schrand, C., 1997 Why firms use currency derivatives The Journal of Finance 52 (4), 1323–1354 Graham, J.R., Smith Jr., C.W., 1996 Tax incentives to hedge The Journal of Finance 54 (6), 2241–2262 Haushalter, D.A., Heron, R.A., Lie, E., 2002 Price uncertainty and corporate value Journal of Corporate Finance: Contracting, Governance and Organization (3), 271–286 Haushalter, G.D., 2000 Financing policy, basis risk, and corporate hedging: evidence from oil and gas producers The Journal of Finance 55 (1), 107–152 Jensen, C.M., Smith Jr., C.W., 1985 Stockholder, manager, and creditor interests: application of agency theory In: Altman, E.I., Subrahmanyam, M.G (Eds.), Recent Advances in Corporate Finance Irwin, Homewood, IL, pp 93–131 Jensen, M., Meckling, W., 1976 Theory of the firm managerial behaviour, agency cost and capital structure Journal of Financial Economics (4), 305–360 MacMinn, R.D., Han, L.M., 1990 Limited liability, corporate value, and the demand for liability insurance The Journal of Risk and Insurance 57 (4), 581–607 Mayers, D., Smith Jr., C.W., 1987 Corporate insurance and the underinvestment problem Journal of Risk and Insurance 54 (1), 45–54 Mello, A.S., Parsons, J.E., 2000 Hedging and liquidity The Review of Financial Studies 13 (1), 127–153 Minton, B.A., Schrand, C., 1999 The impact of cash flow volatility on discretionary investment and the cost of debt and equity financing Journal of Financial Economics 54 (3), 423–460 Smith, C.W., Stulz, R.M., 1985 The determinants of firms hedging policies Journal of Financial and Quantitative Analysis 20 (4), 391–405 Nhóm – TCDN Đêm 27 PHỤ LỤC Phụ lục A Câu hỏi khảo sát CÂU HỎI KHẢO SÁT Cơng ty bạn có quản trị rủi ro tài khơng? (LƯU Ý: Có thể chọn nhiều câu trả lời) a) b) c) d) e) Có, quản lý tất loại rủi ro tài (tiền tệ, lãi suất rủi ro giá) Có, chúng tơi quản trị rủi ro lãi suất Có, chúng tơi quản trị rủi ro tiền tệ Có, chúng tơi quản trị rủi ro giá Không, không quản trị rủi ro tài LƯU Ý: Nếu cơng ty bạn có quản trị rủi ro tài chính, vui lịng trả lời tồn câu hỏi sau Nếu cơng ty bạn khơng quản trị rủi ro tài chính, vui lịng tiếp tục trả lời từ câu Những công cụ sau sử dụng công cụ quản trị rủi ro tiền tệ công ty bạn? LƯU Ý: Có thể chọn nhiều cơng cụ Nếu vài công cụ sử dụng cơng ty bạn, vui lịng đánh dấu X xếp loại tầm quan trọng chiến lược quản lý rủi ro Những công cụ bạn không sử dụng, đừng đánh dấu Công cụ Sử dụng Tầm quan trọng từ 1-3 (1 quan trọng, quan trọng, quan trọng) Phòng ngừa tự nhiên Kết hợp cấu trúc tiền tệ tài sản nợ phải trả (Ví dụ nợ ngoại tệ) Hợp đồng kỳ hạn Tiền tệ Hợp đồng giao sau Tiền tệ Hợp đồng hoán đổi Tiền tệ Hợp đồng Quyền chọn tiền tệ - cổ phiếu giao dịch Hợp đồng Quyền chọn tiền tệ OTC Cấu trúc phái sinh (Vd: Hoán đổi tiền tệ) Chứng khoán lai (Vd: trái phiếu chuyển đổi cổ phiếu ưu đãi) 10 Phòng ngừa hoạt động (Đa dạng hóa kinh doanh quốc tế – kinh doanh phần nước ngồi) 11 Các cơng cụ khác Vui lịng ghi rõ! Những cơng cụ sau sử dụng công cụ quản trị rủi ro lãi suất công ty bạn? LƯU Ý: Có thể chọn nhiều cơng cụ Nếu vài cơng cụ sử dụng công ty bạn, vui lòng đánh dấu X xếp loại tầm quan trọng chiến lược quản lý rủi ro Những công cụ bạn không sử dụng, đừng đánh dấu Công cụ Sử dụng Tầm quan trọng từ 1-3 (1 quan trọng, quan trọng, quan trọng) Kết hợp kỳ hạn tài sản Nợ phải trả Hợp đồng kỳ hạn Lãi suất Hợp đồng giao sau Lãi suất Hợp đồng hoán đổi Lãi suất Hợp đồng quyền chọn lãi suất cổ phiếu Hợp đồng quyền chọn lãi suất OTC Cấu trúc phái sinh (Vd: vốn, hoán đổi, ) Chứng khoán lai (Vd: trái phiếu chuyển đổi cổ phiếu ưu đãi) Các công cụ khác Vui lịng ghi rõ! Những cơng cụ sau sử dụng công cụ quản trị rủi ro giá công ty bạn? LƯU Ý: Có thể chọn nhiều cơng cụ Nếu vài cơng cụ sử dụng công ty bạn, vui lòng đánh dấu X xếp loại tầm quan trọng chiến lược quản lý rủi ro Những công cụ bạn không sử dụng, đừng đánh dấu Cơng cụ Phịng ngừa tự nhiên Quản lý Tài sản Nợ phải trả Hợp đồng kỳ hạn Hàng hóa Hợp đồng giao sau Hàng hóa Hợp đồng hốn đổi Hàng hóa Hợp đồng quyền chọn Hàng hóa Sử dụng Tầm quan trọng từ 1-3 (1 quan trọng, quan trọng, quan trọng) Hợp đồng quyền chọn Hàng hóa OTC Cấu trúc phái sinh (kết hợp hoán đổi, giao sau quyền chọn) Đa dạng hóa kinh doanh thông qua sáp nhập, mua lại, kết hợp kinh doanh khác 10 Các cơng cụ khác Vui lịng ghi rõ! LƯU Ý: Chúng muốn hỏi tất người tham gia khảo sát, người quản lý công ty không quản trị rủi ro tài chính, để hồn thành phần sau câu hỏi (vui lòng cung cấp liệu liên quan đến kinh doanh năm trước) Tỷ lệ cổ phiếu công ty thuộc quyền sở hữu nhà quản lý? (vd 23%) Các nhà quản lý có quyền chọn mua cổ phiếu thường công ty không? a) b) % Có Khơng Giá trị sổ sách Nợ dài hạn công ty bạn bao nhiêu? Nợ dài hạn Giá trị sổ sách Tổng nợ công ty bạn bao nhiêu? Tổng nợ Giá trị sổ sách Tổng vốn chủ sở hữu công ty bạn bao nhiêu? Tổng vốn chủ sở hữu 10 Giá trị sổ sách Tổng tài sản công ty bạn bao nhiêu? Tổng tài sản 11 Giá trị sổ sách Tổng tài sản ngắn hạn công ty bạn bao nhiêu? Tổng tài sản ngắn hạn 12 Giá trị sổ sách Tiền chứng khoán ngắn hạn công ty bạn bao nhiêu? Tiền chứng khốn ngắn hạn 13 Chi phí lãi vay cơng ty bạn bao nhiêu? Chi phí lãi vay 14 Thu nhập trước lãi thuế công ty bạn (EBIT)? Thu nhập trước lãi thuế 15 Chi phí nghiên cứu phát triển bao nhiêu? Chi phí nghiên cứu phát triển 16 Tổng doanh thu bán hàng công ty bạn bao nhiêu? Tổng doanh thu bán hàng 17 Giá trị đầu tư vào tài sản dài hạn vốn hoạt động công ty bạn bao nhiêu? Đầu tư vào tài sản dài hạn 18 Giá trị lợi nhuận sau lãi thuế (thu nhập ròng chủ sở hữu)? Thu nhập rịng 19 Giá trị khoản tín dụng thuế đầu tư cơng ty bạn? Tín dụng thuế đầu tư 20 Giá trị lỗ hoạt động ròng chuyển sang? Lỗ hoạt động ròng chuyển sang 21 Tỷ lệ phần trăm lợi nhuận sau thuế phân phối thông qua cổ tức (tỷ lệ chi trả cổ tức) cho chủ sở hữu? Tỷ lệ chi trả cổ tức % 22 Cổ phiếu cơng ty bạn có niêm yết thị trường chứng khốn khơng? a) b) Có Khơng 23 Cơng ty bạn có xếp hạng tín dụng quan xếp hạng hay khơng? a) b) Có Khơng 24 Vui lịng ước lượng (ít khoảng) tỷ lệ nắm giữ cổ phần công ty bạn sở hữu bởi: a) b) c) Nhà nước Cổ đơng Cổ đơng thiểu số _% _% _% 25 Giá trị danh nghĩa chứng khốn phái sinh mà cơng ty bạn nắm giữ danh mục đầu tư bao nhiêu? (ví dụ 1,2 triệu Euro) ? 26 VUI LÒNG ĐÁNH DẤU NHỮNG LĨNH VỰC MÔ TẢ TỐT NHẤT VỀ CƠNG TY Ngành: (trường hợp cơng ty bạn hoạt động nhiều lĩnh vực, đánh dấu lĩnh vực cần thiết để mô tả công ty bạn) Nông nghiệp lâm nghiệp Thủy sản Khai thác khoáng sản Sản xuất Năng lượng (khí, điện, nước) Xây dựng Thương mại (sỉ lẻ) Ngành công nghiệp phục vụ (nhà hàng & khách sạn) ... cơng ty phi tài lớn Croatian Slovenia nhằm mục tiêu: - Xác định yếu tố ảnh hưởng đến định phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp - So sánh yếu tố ảnh hưởng đến định quản trị rủi ro tài Slovenia Croatian. .. cơng ty phịng ngừa rủi ro bao gồm công ty sử dụng công cụ phái sinh công cụ quản trị rủi ro doanh nghiệp, công ty sử dụng loại khác cho chiến lược phòng ngừa rủi ro phòng ngừa rủi ro hoạt động, phòng. .. ty quản trị rủi ro tài cách sử dụng công cụ phái sinh công cụ quản trị rủi ro khác, để tìm xem liệu định quản trị rủi ro có bị ảnh hưởng lý khác giải thích phần trước Các cơng ty phịng ngừa rủi