hoàn thiện phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trong tư vấn cổ phần hóa tại Công ty cổ phần chứng khoán Bảo Việt

luận văn về hoàn thiện phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trong tư vấn cổ phần hóa tại Công ty cổ phần chứng khoán Bảo Việt

Lời cảm ơn

Xác định giá trị doanh nghiệp là một khâu quan trọng trong quá trình cổ phần hoá doanh nghiệp Tác giả hoàn thành đề tài với sự giúp đỡ rất lớn của các thầy cô giáo, gia đình bạn bè và sự hớng dẫn tận tình của giáo viên hớng dẫn.

Xin chân thành cảm ơn tới GS.TS Nguyễn Văn Nam, công ty chứng khoán Bảo Việt cùng tất cả các thầy cô giáo trong khoa Ngân hàng- Tài chính cũng nh tất cả những ngời đã giúp đỡ tác giả hoàn thành đề tài này.

Mục lục

Trang

Lời nói đầu 1

chơng 1: những vấn đề cơ bản về xác định giá trị doanh nghiệp .3

1.1 Cơ sở lý thuyết về xác định giá trị doanh nghiệp 3

1.1.1 Lý luận về doanh nghiệp và xác định giá trị doanh nghiệp 3

1.1.2 Những khái niệm liên quan đến định giá doanh nghiệp 7

1.2 Vai trò định giá doanh nghiệp 12

1.3 Các phơng pháp xác định giá trị doanh nghiêp 13

1.3.1 Xác định giá trị doanh nghiệp theo phơng pháp dòng tiền 13

1.3.1.1 Phơng pháp chiết khấu luồng thu nhập (DCF) 13

1.3.1.2 Phơng pháp chiết khấu luồng cổ tức (DDM) 26

1.3.2 Xác định giá trị doanh nghiệp theo phơng pháp hệ số P/E 30

1.3.2.1 Xác định hệ số P/E hợp lý của doanh nghiệp 30

1.3.2.2 Nguyên tắc định giá theo phơng pháp hệ số P/E 32

1.3.3 Định giá doanh nghiệp theo phơng pháp giá trị tài sản ròng có điều chỉnh 33

1.3.3.1 Cơ sở định giá doanh nghiệp theo phơng pháp giá trị tài sản ròng 33

1.3.3.2 Các phơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo giá trị tài sản ròng có điều chỉnh 34

1.4 Khả năng ứng dụng của các phơng pháp 40

Chơng 2: Thực trạng áp dụng các phơng pháp định giá tại công ty cổ phần chứng khoán Bảo Việt 2.1 Giới thiệu về công ty chứng khoán Bảo Việt 43

2.1.1 Quá trình hình thành và phát triển của công ty 43

2.1.2 Các hoạt động nghiệp vụ của công ty 44

2.1.3 Cơ cấu tổ chức và nhân sự của công ty 47

2.2 Các phơng pháp định giá doanh nghiệp tại công ty chứng khoán Bảo Việt 49

2.2.1 Cơ sở của các phơng pháp định giá 49

2.2.2 Ví dụ về áp dụng các phơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp ở Bảo Việt 51

Công ty t vấn thiết kế giao thông vận tải (phơng pháp dòng tiền) 51

Công ty vận tải đờng biển Hà Nội (phơng pháp tài sản) 62

2.3 Đánh giá hiệu quả các phơng pháp định giá 64

2.3.1 Những kết quả đạt đợc 64

2.3.2 Những hạn chế còn tồn tại trong quá trình định giá 67

2.3.2.1 Những hạn chế do nguyên nhân chủ quan 67

2.3.2.2 Những hạn chế do nguyên nhân khách quan 69

Chơng 3 : Hoàn thiện phơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp tại công ty chứng khoán Bảo Việt 3.1 Định hớng phát triển hoạt động định giá tại công ty chứng khoán Bảo Việt 80

3.2 Một số giải pháp hoàn thiện các phơng pháp định giá tại Bảo Việt .83

3.2.1 Kết hợp các phơng pháp định giá 84

3.2.2 Xây dựng hệ thống cơ sở dữ liệu cho thị trờng 85

3.2.3 Nâng cao trình độ năng lực đội ngũ chuyên viên định giá 86

3.2.4 Mở rộng cơ hội tham gia định giá với các công ty nớc ngoài 86

3.2.5 Các yêu cầu đối với doanh nghiệp xác định giá trị 87

3.2.6 Nâng cao hiệu quả áp dụng phơng pháp tài sản 87

3.2.7 Nâng cao hiệu quả áp dụng phơng pháp dòng tiền 89

3.3 Các kiến nghị 93

LỜI NÓI ĐẦU

Trong nền kinh tế thị trường, giá cả là một tín hiệu quan trọng để điều chỉnhhành vi mua bán của các bên liên quan Nếu giá được định quá cao thì sẽgiảm đi nhu cầu tiêu dùng hàng hoá, và giá định thấp thì sẽ giảm đi mức cungcấp hàng hoá cho thị trường do nhà sản xuất không bù đắp được chi phí Bởivậy, với một mức giá cân bằng phản ánh trung thực nhu cầu và khả năng cungcấp sẽ tạo ra một khối lượng hàng hoá mua bán tốt nhất Trong quá trình muabán, sáp nhập, hợp nhất, chia tách hay chuyển đổi sở hữu các doanh nghiệp,người ta phải xem xét các yếu tố cấu thành nên giá trị doanh nghiệp, tức làcần coi doanh nghiệp như một thực thể hàng hoá nằm trong mối quan hệthuơng mại buôn bán giữa người mua (chủ sở hữu mới của doanh nghiệp) vàngười bán( chủ sở hữu cũ của doanh nghiệp) Và để tiến hành trao đổi bất kỳhàng hoá nào thì điều kiện đầu tiên là phải xác định được giá trị của hàng hóa-doanh nghiệp đó Xác định giá trị hàng hoá- doanh nghiệp là rất quan trọng

nó có ảnh hưởng đến lợi ích của các bên liên quan Nếu định giá doanhnghiệp quá thấp sẽ gây thiệt hại cho người bán, còn nếu định giá doanhnghiệp quá cao sẽ gây thiệt hại cho người mua Do vậy, xác định giá trị doanhnghiệp một cách chính xác sẽ đảm bảo được lợi ích của các bên

Sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam từ một thị trường còn nontrẻ chuyển sang thị trường mới nổi, và chính sách khuyến khích của chính phủban hành các văn bản hướng dẫn như Nghị định 187/2004/NĐ-CP ngày16/11/2004 về chuyển các doanh nghiệp Nhà nước thành công ty cổ phần; QĐ

528 phê duyệt danh sách cổ phần hoá, như một ngọn gió mạnh tiếp sức choquá trình cổ phần hoá các doanh nghiệp Mà muốn tiến hành tư vấn cổ phầnhoá thì phải xác định được giá trị doanh nghiệp là cơ sở cho các hoạt độngmua bán chuyển đổi sở hữu doanh nghiệp Do vậy, vấn đề xác định giá trịdoanh nghiệp trong tư vấn cổ phần hoá là đặc biệt quan trọng Làm thế nào đểxác định giá trị của doanh nghiệp một cách chính xác Trên thế giới đã hìnhthành rất nhiều các phương pháp khác nhau để định giá doanh nghiệp Nhưngtrong điều kiện Việt Nam hiện nay liệu phương pháp nào tỏ ra phù hợp, và

phương pháp đó khi áp dụng còn hạn chế nào không? Đây là câu hỏi mà bất

kể những nhà hoạt động thị trường và hoạch định chính sách cũng đều quantâm

Trong thời gian thực tập tại công ty cổ phần chứng khoán Bảo Việt, được sựgiúp đỡ tận tình của các cán bộ cùng với sự tìm hiểu nghiên cứu của bản thân,

em chọn đề tài : Hoàn thiện các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp

trong tư vấn cổ phần hoá tại Công ty cổ phần chứng khoán Bảo Việt.

Với mục đích phân tích các thực trạng và đưa ra một số giải pháp để hoànthiện hơn các phương pháp định giá doanh nghiệp

Về phương pháp nghiên cứu, em sử dụng phương pháp phân tích tổng hợpdựa trên những số liệu, tài liệu cụ thể được cung cấp trên công ty kết hợp vớinhững hiểu biết mà em có được khi học ở trường, kinh nghiệm thực tế khithực tập tại Bảo Việt

Kết cấu của luận văn tốt nghiệp gồm có:

Chương 1: Những vấn đề cơ bản về xác định giá trị doanh nghiệp

Chương 2: Thực trạng sử dụng các phương pháp xác định giá trị doanh

nghiệp cổ phần hoá tại Công ty cổ phần chứng khoán BảoViệt

Chương 3: Hoàn thiện phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp tại

công ty cổ phần chứng khoán Bảo Việt

CHƯƠNG I : NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

1.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

1.1.1 Lý luận về doanh nghiệp và xác định giá trị doanh nghiệp

Doanh nghiệp là chủ thể kinh tế độc lập, có tư cách pháp nhân, hoạt độngkinh doanh trên thị trường nhằm làm tăng giá trị của chủ sở hữu hoặc với mụcđích công ích

Ở Việt Nam, theo Luật doanh nghiệp thì “doanh nghiệp là tổ chức kinh tế có

tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch ổn định, được đăng ký kinh doanh theo quy định của pháp luật nhằm mục đích thực hiện các hoạt động kinh doanh” tức là thực hiện một, một số hoặc tất cả các công đoạn của quá trình

đầu tư, từ sản xuất đến tiêu thụ sản phẩm hoặc cung ứng dịch vụ trên thịtrường nhằm mục đích sinh lợi

Trong nền kinh tế thị trường, doanh nghiệp là một thực thể kinh tế và cầnđược coi là một loại hàng hóa Việc xác định gía trị doanh nghiệp là một nhucầu tất yếu và đã thu hút được sự quan tâm rất nhiều đối tượng khác nhau Giátrị doanh nghiệp cần được xác định một cách hợp lý để đảm bảo được quyềnlợi của các bên tham gia trong các hoạt động có liên quan đến doanh nghiệp.Mặc dù được coi là một hàng hóa nhưng không phải ai có tiền cũng có thểmua được doanh nghiệp, bởi lẽ doanh nghiệp không phải là một hàng hóathông thường mà là một hệ thống phức tạp của nhiều yếu tố cấu thành và cómối liên hệ hữu cơ lẫn nhau Vì vậy, việc xác định giá trị và giá trị trao đổicủa nó phức tạp hơn nhiều so với các hàng hóa khác Khi nhìn nhận giá trịdoanh nghiệp dưới góc độ này, cần chú ý đến một số vấn đề sau đây:

a Doanh nghiệp là một tổ chức, một thực thể hoạt động chứ không phải là các tài sản rời rạc được tập hợp vào với nhau

Khi hoạt động, các tài sản trong doanh nghiệp gắn kết với nhau để tạo ragiá trị và giá trị thặng dư cho doanh nghiệp nhưng khi giải thể, phá sản

nó chỉ đơn giản là một sự hỗn hợp các loại tài sản đơn lẻ, rời rạc màngười ta có thể thanh lý, nhượng bán như một hàng hóa thông thườngnhưng với một mức giá rất rẻ so với giá trị thực của nó Do vậy, giá trịdoanh nghiệp là một khái niệm chỉ được dùng cho những doanh nghiệpcòn đang hoạt động và sẵn sàng hoạt động.

b Doanh nghiệp là một loại hàng hóa đơn chiếc

Mỗi doanh nghiệp đều có đặc điểm riêng về cơ sở vật chất kỹ thuật, về vịtrí địa lý và vị thế kinh doanh, vì vậy giá trị doanh nghiệp là giá trị cábiệt, đơn chiếc, không giống nhau và có các mức giá rất khác nhau

c Doanh nghiệp được coi là một tế bào của nền kinh tế

Sự tồn tại của doanh nghiệp luôn đặt trong mối quan hệ chung với cácphần tử khác của nền kinh tế Sự tồn tại đó không chỉ được quyết địnhbởi các mối quan hệ trong nội bộ doanh nghiệp mà còn bởi các mối quan

hệ với các yếu tố bên ngoài như: khách hàng, người cung cấp, người chovay, luật pháp, lạm phát, tỷ giá Sự hoạt động của doanh nghiệp thực chất

là sự thích ứng của nó với môi trường hoạt động của nó Do đó khi đánhgiá giá trị doanh nghiệp không chỉ đơn thuần bao gồm nội dung đánh giá

về những tài sản trong doanh nghiệp , mà điều quan trọng hơn là phảiđánh giá nó về mặt tổ chức và sự thích ứng của nó đối với môi trườngkinh doanh

d Việc thành lập hay mua lại doanh nghiệp nhằm mục đích cơ bản là tìm kiếm thu nhập phát sinh từ quyền sở hữu doanh nghiệp

Các nhà đầu tư thành lập ra hay mua lại doanh nghiệp không phải vớimục đích nắm quyền sở hữu các tài sản hiện có tại doanh nghiệp haynắm quyền sử dụng một bộ máy kinh doanh của doanh nghiệp mà nhằmphát sinh từ các quyền sở hữu đó Điều họ quan tâm là mức sinh lời củadoanh nghiệp, là các khoản lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai Chính vìvậy, giá trị của một doanh nghiệp phụ thuộc rất nhiều vào các khoản thunhập kỳ vọng và độ lớn của giá trị doanh nghiệp cũng phụ thuộc vào độlớn các khoản thu nhập kỳ vọng đó

Từ các đặc điểm trên, có thể thấy rằng: doanh nghiệp là một hàng hóa đặc

biệt, vì vậy: giá trị của doanh nghiệp là sự biểu hiện bằng tiền của các khoản

thu nhập mà doanh nghiệp đó mang lại cho các nhà đầu tư trong suốt quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp

Để xác định được trị giá của doanh nghiệp , về mặt nguyên lý, chỉ có thể cóhai cách tiếp cận đó là:

a Đánh giá trực tiếp

Trực tiếp đánh gía của các tài sản của doanh nghiệp, bao gồm cả tài sảnhữu hình, tài sản vô hình và định lượng giá trị của các yếu tố về tổ chức,danh tiếng, thị phần của doanh nghiệp

b Đánh giá gián tiếp

Đánh giá gián tiếp thông qua việc lượng hóa các khoản thu nhập kỳ vọng

mà doanh nghiệp có thể mang lại cho nhà đầu tư tron g suốt thời gianhoạt động còn lại của doanh nghiệp

Nếu xác định giá trị doanh nghiệp thông qua phương pháp tiếp cận trực tiếpthì thông thường giá trị doanh nghiệp gồm 3 bộ phận chính là: gía trị tài sảnhữu hình, giá trị tài sản vô hình, giá trị quyền sử dụng đất và lượng hóa giá trịcủa các nhân tố phi kinh tế như: địa điểm hoạt động, bộ máy tổ chức, danhtiếng, uy tín của doanh nghiệp Nhưng thông thường theo cách thức nàychúng ta mới xem xét giá trị doanh nghiệp ở thể tĩnh mà không thấy được sựvận động của nó cũng như chưa thể hiện rõ được mục đích của các nhà đầu

tư Mặt khác, góc nhìn tĩnh tại này không thể thực hiện được sự tác động củacác yếu tố trong môi trường kinh doanh đến doanh nghiệp, không xem xét tớigía trị thơì gian của dòng tiền Đó chính là những hạn chế vốn có của cáchnhìn tĩnh tại

Nếu xác định giá trị doanh nghiệp thông qua phương pháp tiếp cận gián tiếpthì giá trị doanh nghiệp bao gồm các khoản thu nhập kỳ vọng mà doanhnghiệp có thể mang lại cho các nhà đầu tư trong tương lai Phương pháp nàyxem xét giá trị doanh nghiệp trong trạng thái động, vì vậy nó khắc phục được

cơ bản các tồn tại của cách tiếp cận thứ nhất và đồng thời nó lột tả được mụcđích của các nhà đầu tư là các khoản lợi nhuận kỳ vọng chứ không phảI là sởhữu các tài sản hiện có của công ty Nhưng đến lượt mình nó lại chứa đựngkhá nhiều phức tạp bởi lẽ: việc ước tính các khoản thu nhập trong tương laikhông hề đơn giản chút nào và lại gây khó khăn khi không xác định một cáchthuyết phục về thời gian hoạt động còn lại của doanh nghiệp Hơn nữa việcviệc lựa chọn tỷ suất chiết khấu các khoản thu nhập lại không thể tính toán vàlường trước được sự biến động của các chỉ số lạm phát, hay các tỷ lệ chiếtkhấu của nền kinh tế quốc dân

Theo cách tiếp cận gián tiếp, xác định giá trị doanh nghiệp là việc lượng hóacác khoản thu nhập mà doanh nghiệp đó tạo ra và mang lại cho các nhà đầu tưtrong tương lai Với khái niệm như vậy, quá trình xác định giá trị doanhnghiệp chỉ có thể được coi là trọn vẹn khi nó đảm bảo đầy đủ được các cơ sởsau:

- Giá trị doanh nghiệp là một phạm trù trừu tượng, nó tồn tại cùng với sựtồn tại của doanh nghiệp ngay cả khi không có việc mua bán và chuyển

nhượng doanh nghiệp Quá trình xác định giá trị doanh nghiệp là quá

trình lượng hóa giá trị vốn có của nó theo những cách thức nhất định chứ không thể làm tăng hay giảm giá trị đích thực của nó.

- Giá trị doanh nghiệp là một khái niệm cơ bản hoàn toàn khác với giábán của doanh nghiệp trên thị trường Bởi lẽ, giá trị doanh nghiệp đobằng độ lớn các khỏan thu nhập trong tương lai mà doanh nghiệp có thểđem lại cho các nhà đầu tư trong khi giá bán thực tế của doanh nghiệplại chỉ là một mức giá được hình thành trên thị trường dưới tác độngcủa cung cầu Do vậy, thực chất giá bán của doanh nghiệp chỉ là mộttrường cá biệt của giá trị doanh nghiệp khi coi khoản tiền thu được dobán doanh nghiệp cũng là một dạng thu nhập mà doanh nghiệp có thểmang lại cho các nhà đầu tư

- Các khoản thu nhập trong tương lai chỉ có thể lượng hóa được một cáchđáng tin cậy khi có sự ghi nhận về giá trị thời gian của dòng tiền, nghĩa

là mỗi đồng ở những thời điểm khác nhau sẽ đại diện cho một lượnggiá trị khác nhau

- Để có được các khoản thu nhập trong tương lai bắt buộc doanh nghiệpphảI hoạt động Do vậy, các tính toán, xác định được đưa ra trên cơ sở

thừa nhận tính liên tục hoạt động của doanh nghiệp Khi đó giá trị

doanh nghiệp là giá trị kinh tế bao gồm cả giá trị hoạt động của doanh nghiệp đó chứ không hẳn là giá trị thanh lý, nhượng bán như trong đIều kiện doanh nghiệp không còn hoạt động.

Với hai cách tiếp cận giá trị doanh nghiệp như vậy, trên thế giới hiện nay cónhiều phương pháp xác định gía trị doanh nghiệp như: phương pháp giá trịhiện tại thuần, phương pháp hiện tại hóa lợi nhuận, phương pháp định lượngGoodwill ( lợi thế thương mại); phương pháp chỉ số PER ( Price earningratio); phương pháp sử dụng dữ liệu của thị trường chứng khoán; phươngpháp chiết khấu dòng tiền sau thuế và một số phương pháp khác nữa Tuynhiên, kết quả xác định giá trị doanh nghiệp thường có những chênh lệch lớnkhi sử dụng các phương pháp khác nhau và thậm chí ngay cả khi áp dụngcùng một phương pháp vì kết quả đó phụ thuộc nhiều vào độ chính xác củacác tham số tính toán Do vậy, mỗi phương pháp đưa ra đều có những thíchứng đối với từng hoàn cảnh cụ thể của doanh nghiệp và tầm nhìn của các nhàđầu tư Không thể có một phương pháp chung phù hợp cho mọi doanh nghiệp,nên việc lựa chọn một phương pháp nào đó để áp dụng thống nhất cho cácdoanh nghiệp Việt Nam trong tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước

ở Việt Nam sẽ không tránh khỏi phát sinh những vấn đề tồn tại

1.1.2 Những khái niệm liên quan đến định giá doanh nghiệp

Xác định giá trị doanh nghiệp chính là xác định giá trị thực cổ phiếu doanhnghiệp Cổ phiếu được phát hành bởi các công ty cổ phần, đó là giấy chứngnhận sở hữu cổ phần vốn góp của các cổ đông thuộc doanh nghiệp Cổ phiếu

và doanh nghiệp luôn có mối quan hệ chặt chẽ với nhau, cổ phiếu là đại diệncho hàng hóa doanh nghiệp và được bán ra trên thị trường Doanh nghiệp đóđược đánh giá là đắt hay rẻ, có giá trị là bao nhiêu được thể hiện thông qua

giá cổ phiếu Những công ty càng được đánh giá chất lượng cao thì giá cổphiếu của công ty đó trên thị trường càng cao và ngược lại Một thực tế gầnnhư đã thành chân lý là giá cổ phiếu trên thị trường luôn biến động Một sựgiải thích cho việc biến động này đó là do sự kết hợp việc thay đổi giá trị thựccủa cổ phiếu hay còn gọi là giá trị thực tế của doanh nghiệp với sự biến độngcủa các yếu tố bên ngoài doanh nghiệp thuộc về thị trường

Những yếu tố thuộc về bản thân doanh nghiệp có tác động đến giá trị nội tạicủa cổ phiếu như doanh thu hoạt động, khả năng quản lý, tiêu thụ, khả năngcạnh tranh, giá trị tài sản, công nghệ, tiềm năng nghiên cứu phát triển… luôn

là nhân tố đánh giá giá trị thực của doanh nghiệp

Ngược lại những yếu tố bên ngoài doanh nghiệp như sự thay đổi môi trườngkinh tế vĩ mô, khuynh hướng biến động giá của thị trường chứng khoán, cáchành động lũng đoạn, tung tin đồn nhảm, và các biện pháp kỹ thuật của nhàđiều hành thị trường( Sở giao dịch chứng khoán, nhà tạo lập thị trường…), ýkiến các nhà phân tích, tâm lý của nhà đầu tư…cũng làm cho giá cổ phiếutrên thay đổi

Tuy nhiên giá cổ phiếu trên thị trường luôn có khuynh hướng xoay quanh vàhướng về giá trị thực của cổ phiếu Nếu cổ phiếu được định giá cao hơn sovới giá trị thực của nó thì nhà đầu tư sẽ muốn bán ra cổ phiếu đó ra Nếu cónhiều người cùng nghĩ và làm như vậy thì họ sẽ làm cho giá cổ phiếu giảmxuống cho đến khi giá cả cổ phiếu đã bằng với giá trị nội tại Ngược lại khigiá cổ phiếu được định thấp hơn so với giá trị nội tại Một sự mua vào của sốđông các nhà đầu tư sẽ làm giá cổ phiếu quay về với giá trị thực

Như vậy giá trị thực của cổ phiếu luôn là trục gốc để cho giá cả cổ phiếu trênthị trường xoay quanh Việc xác định giá trị doanh nghiệp chính là để xácđịnh giá trị thực của cổ phiếu Một sự thay đổi trong lợi nhuận doanh nghiệp

sẽ làm giá trị cổ phiếu thay đổi theo, kéo theo nó là giá cả cổ phiếu sẽ kịp thờibiến động theo giá trị

Trên thực tế giá trị được xác định bằng nhiều cách khác nhau Chẳng hạn, cónhững giá trị được hình thành từ sổ sách kế toán, có giá trị được hình thành từluồng thu nhập như nêu trên đây hoặc giá trị được hình thành từ quy luậtcung-cầu của thị trường hay từ hệ số toàn ngành suy ra giá trị doanh nghiệp

Trong từng trường hợp, giá trị được phân tích đánh giá căn cứ vào một sốđiều kiện cụ thể và không nhất thiết chỉ căn cứ vào các chiến lược và hiệu quảkinh doanh của công ty.

Quá trình xác định giá trị doanh nghiệp là rất đa dạng và phức tạp đòi hỏi ápdụng nhiều phương pháp, kỹ thuật Trước khi đi vào nghiên cứu các phươngpháp cụ thể và vai trò của nó Chúng ta có thể xem xét một số khái niệm kinh

tế cơ bản nhất sau đây:

a Giá trị kinh tế

Khái niệm giá trị kinh tế liên quan đến công dụng chủ yếu của một tài sảntrong việc tạo ra luồng thu nhập sau thuế cho người nắm giữ tài sản đó.Những luồng thu nhập này có được từ thu nhập hay các khoản thanh toán theohợp đồng, hay thanh lý một phần hoặc toàn bộ vào một thời điểm trong tươnglai Giá trị kinh tế chính là một khái niệm lựa chọn luồng thu nhập Giá trị củamột hàng hoá được định nghĩa là số tiền mà người mua sẵn sàng trả theo giátrị hiện tại của nó để có được luồng thu nhập dự tính trong tương lai Do vậy,giá trị kinh tế là một khái niệm hướng về tương lai Nó được xác định thôngqua việc đánh giá luồng thu nhập tiềm năng trong tương lai, kể cả số tiền thuđược từ lần thanh lý hàng hoá cuối cùng ở đây, các chi phí phát sinh do quyếtđịnh trước đây là chi phí chìm và do vậy không liên quan đến việc ước tínhluồng thu nhập trong tương lai nếu xét từ góc độ kinh tế

b Giá trị thị trường

Giá trị thị trường còn được gọi là giá trị thị trường cân bằng, đây là giá trị củamột tài sản hay tập hợp tài sản khi giao dịch trên thị trường có tổ chức hoặcgiữa các bên cá nhân trong một giao dịch tự nguyện Thị trường có tổ chức sẽgiúp người mua và người bán định ra giá trị thị trường phù hợp cho tất cả cácloại tài sản hữu hình và vô hình Giá trị thị trường tất nhiên cũng được hìnhthành thông qua các giao dịch giữa các bên cá nhân khi không có thị trường

có tổ chức

Một lần nữa, giá trị thị trường cũng không phải là giá trị tuyệt đối mà là mộtthoả thuận nhất thời giữa hai hay nhiều bên Theo một nghĩa nào đó thì các

bên giao dịch sẽ điều chỉnh các đánh giá cá nhân tương ứng đối với giá trịkinh tế của tài sản đủ để đi đến sự nhất trí Do vậy, giá trị thị trường củadoanh nghiệp vào một thời điểm nhất định có thể phụ thuộc vào sự ưa thích

và thậm chí là quan điểm của các cá nhân liên quan, xu hướng tâm lý phổbiến trên sở giao dịch có tổ chức, độ gay cấn của cuộc chiến giành quyền thâutóm, các biến đổi về kinh tế, phát triển công nghiệp, điều kiện kinh tế chínhtrị Hơn nữa, khối lượng tài sản và chứng khoán giao dịch hiện tại sẽ ảnhhưởng tới giá trị do người mua và người bán định ra

Giá trị thị trường mặc dù có khả năng biến động nhưng nói chung vẫn đượccoi là một tiêu chuẩn hợp lý để đánh giá giá trị hiện tại của từng tài sản có vàtài sản nợ ghi trong bảng cân đối kế toán

c Giá trị sổ sách

Giá trị sổ sách của một tài sản có hay tài sản nợ là giá trị ghi trong bảng cânđối kế toán theo nguyên tắc kế toán được chấp nhận ở mỗi nước Giá trị sổsách chủ yếu phục vụ cho mục đích kế toán chứ không phải là giá trị kinh tếhiện hành Giá trị sổ sách là một giá trị có tính lịch sử mà vào một thời điểmnhất định nào đó nó có thể được đánh giá lại để thể hiện giá trị thị trường.Tuy nhiên, vì giá trị thị trường luôn thay đổi theo thời gian và những biếnđộng của điều kiện kinh tế, do vậy, giá trị sổ sách và giá trị thị trường sẽ hầunhư không đồng nhất Thực tế này rất đúng đối với doanh nghiệp phổ thôngđược giao dịch theo giá trị thị trường và giá trị này thường khác xa so với giátrị ghi sổ Sở dĩ có sự khác biệt trên là vì giá trị sổ sách được xác định từ bảngcân đối kế toán

Từ thực tế trên cho thấy giá trị sổ sách trong nhiều trường hợp chỉ nên dùng

để tham khảo và không phải là cơ sở lý thuyết đầu tư, bởi vì khi bạn đầu tưvào cổ phiếu của một công ty nào đó là sự đầu tư vào khả năng sinh lãi tươnglai, sự phát triển… để mong sự gia tăng giá trị cổ phiếu, không phải đầu tưvào tài sản công ty, mặt khác, giá trị sổ sách công ty có khả năng thay đổi bởinhững thủ thuật kế toán, vì thế dẫn đến sự đánh giá khách quan bị sai lệch

d Rủi ro

Rủi ro trong đầu tư chứng khoán được định nghĩa là khả năng xảy ra nhiều kếtquả ngoài dự kiến, hay nói cách khác, mức sinh lời thực tế nhận được trongtương lai có thể khác với dự kiến ban đầu Độ chắc chắn của lợi suất đầu tưcàng cao thì rủi ro càng cao và ngược lại

Trong đầu tư, những rủi ro do các yếu tố nằm ngoài công ty, không kiểm soátđược và có ảnh hưởng rộng rãi đến cả thị trường và tất cả mọi loại chứng

khoán được gọi là rủi ro hệ thống Ngược lại, những rủi ro do các yếu tố nội

tại gây ra, nó có thể kiểm soát được và chỉ tác động đến một ngành hay tới

một công ty, một hoặc một số chứng khoán, gọi là rủi ro không hệ thống.

e Tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần của doanh nghiệp (ROE)

Tỷ suất này biểu thị số lợi nhuận thu được trên vốn của doanh nghiệp hay vốn

cổ phần của cổ đông công ty Tỷ suất này được tính bằng cách lấy thu nhậpròng của công ty chia cho số vốn cổ đông

Tỷ suất này của một công ty nào đó càng cao thì chứng tỏ công ty này sửdụng đồng vốn một cách hiệu quả và khả năng thu hồi vốn của các cổ đôngcàng cao, và tất nhiên, giá cả cổ phiếu của công ty này giao dịch trên thịtrường càng cao

ROE của doanh nghiệp gồm 3 yếu tố:

ROE = (1) * (2) * (3)

(1) Biên độ lợi nhuận ròng (hay lợi nhuận biên)

(2) tỷ lệ luân chuyển tổng tài sản

(3) Mức đòn bẩy tài chính (tổng tài sản/ vốn cổ phần)

Vì vậy, doanh nghiệp có thể tăng hệ số ROE bằng cách tăng biên độ lợinhuận, tăng hiệu qủa hoạt động (tăng vòng quay tồng tài sản), hoặc tăng hệ sốđòn bẩy tài chính và rủi ro tài chính Như vậy, để ước tính hệ số ROE của mộtdoanh nghiệp, cần phải xem xét tính toán được từng yếu tố trên

g Thu nhập trên vốn cổ phần (EPS- earning per share)

Chỉ số này được đo bằng thu nhập ròng trên số lượng cổ phiếu lưu hành Đây

là chỉ số cung cấp thông tin về thu nhập định kỳ của mối cổ phần thôngthường sau khi lợi nhuận của công ty trừ đi các khoản thuế lợi tức, cổ tức chocác cổ phần ưu đãi

Thu nhập ròng trên vốn cổ phần khác cổ tức ở chỗ là có thêm phần lợi nhuận

để lại tái đầu tư trên một cổ phiếu, là một thành phần quan trọng cho sự tăngtrưởng dài hạn của công ty trong tương lai

Vai trò đối vớí nhà đầu tư

Đầu tư chứng khoán cũng giống như các hình thức đầu tư khác, nó luôn tiềm

ẩn các biến cố rủi ro Do đó, nhà đầu tư chứng khoán cần phải có sự say mê

và phán đoán thông minh Để thành công, họ phải có tư duy độc lập, biết ứngdụng các phương pháp đầu tư, có sáng kiến, nhận định chuẩn xác và quyếtđoán… trong đó vấn đề biết định giá chứng khoán đầu tư mang lại một ýnghĩa quan trọng cho sự thành công

Xác định giá trị doanh nghiệp giúp các nhà đầu tư đưa ra những quyết địnhđứng đắn về đầu tư chứng khoán Lựa chọn đúng công ty mang lại lợi nhuậncao, tìm ra một chiến lược đầu tư phù hợp Đặc biệt trong thị trường chứngkhoán Việt Nam hiện nay, đại đa số các nhà đầu tư khi mới tham gia mua cổphiếu bị chi phối bởi tâm lý bầy đàn, họ mua cổ phiếu mà hoàn toàn không cókhái niệm mình mua cổ phiếu của công ty nào, kết quả hoạt động kinh doanh

ra sao, các chỉ số tài chính như thế nào…Hoạt động mua bán mang tính chấtphong trào, làm cho giá cả cổ phiếu biến động thất thường cách xa với giá trịthực của doanh nghiệp Do vậy các nhà đầu tư Việt Nam cần có những quanniệm mới trong đầu tư chứng khoán, chỉ nên đầu tư vào những cổ phiếu mà

đã xác định được giá trị thực tế của nó, và từ đó xây dựng nên một chiến lượcđầu tư phù hợp

Nhà đầu tư khi quyết định đầu tư vào một cổ phiếu luôn phải cân nhắc giữatính chất sinh lời và rủi ro của loại cổ phiếu đó Chính vì vậy, họ rất quan tâm

đến việc dự báo diễn biến giá cả cổ phiếu, điều này sẽ quyết định sự thànhcông hay thất bại của chiến lược đầu tư Để hạn chế rủi ro khi ra quyết định,nhà đầu tư cần phải sử dụng các phương pháp phân tích khác nhau trên cả haimặt định tính và định lượng.

Về mặt phân tích định tính, nhà đầu tư thường dựa vào các kiến thức và trithức kinh nghiệm cuả họ để ra quyết định.Chẳng hạn, một nhà đầu tư có thểnghĩ rằng giá cổ phiếu đang cao hơn giá trị cổ phiếu, lúc đó họ sẽ quyết địnhbán nó Nếu có nhiều người đều nghĩ và làm như vậy thì họ sẽ làm cho giá cổphiếu giảm cho đến khi họ nghĩ rằng giá cổ phiếu đã bằng với giá trị Quyếtđịnh này có đúng đắn hay không sẽ tuỳ thuộc vào việc họ dự đoán giá trị cổphiếu có chính xác hay không Để nâng cao tính chính xác của dự báo thì vấn

đề sử dụng phương pháp định lượng thường mang tính thường mang lại hiệuquả hơn

Đối với chủ thể phát hành:

Việc xác định giá trị doanh nghiệp đóng một vai trò quan trọng để doanhnghiệp có thể tiến hành cổ phần hóa, tạo điều kiện cho doanh nghiệp có thểtham gia thị trường chứng khoán, huy động nguồn vốn trung và dài hạn chohoạt động sản xuất kinh doanh Thông qua việc xác định cổ phiếu một cáchchính xác, các chủ thể phát hành có thể định ra được mức gía hợp lý nhằmđảm bảo người đầu tư sẵn sàng chấp nhận mức gía đó, đồng thời doanhnghiệp cũng không bị thua thiệt do cổ phiếu bị định giá thấp Điều này đảmbảo sự thành công của đợt phát hành, đồng thời cũng đảm bảo tính thanhkhoản cho cổ phiếu được giao dịch trên thị trường thứ cấp

Xác định giá trị doanh nghiệp nhằm giúp các nhà quản trị doanh nghiệp trongviệc đưa ra các quyết định quản lý thích hợp Hơn nữa trị giá doanh nghiệp làtiềm lực tài chính, là vật đảm bảo để đưa ra các quyết định đầu tư, hợp tác, tàitrợ, hoặc cấp tín dụng cho doanh nghiệp

Xác định giá trị doanh nghiệp giúp cho việc xác định giá trị cổ phiếu trong thịtrường chứng khoán Vì thế, giá trị doanh nghiệp là mối quan tâm của chủ thểphát hành, người đầu tư và cả phía các cơ quan quản lý nhà nước

Đối với các cơ quan quản lý nhà nước

Việc nắm được các phương pháp và kỹ năng định giá doanh nghiệp sẽ giúpcác cơ quan nhà nước đánh giá được thực trạng hoạt động của doanh nghiệp

Từ đó sẽ có những chính sách và biện pháp hợp lý để điều chỉnh thị trườngtrên cả vĩ mô lẫn vi mô

1.3 CÁC PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

1.3.1 Xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp dòng tiền

1.3.1.1 Phương pháp chiết khấu luồng thu nhập (DCF)

1.3.1.1.1 Nguyên lý chung:

Phương pháp định giá chiết khấu luồng thu nhập (DCF) được dựa trên mộtnguyên lý cơ bản là “ tiền có giá trị theo thời gian”, một đồng tiền ngày hômnay luôn có giá trị hơn một đồng tiền của ngày mai, một đồng đầu tư vàotrong doanh nghiệp này có mức sinh lời khác với một đồng đầu tư trongdoanh nghiệp khác, do đó, giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng cácluồng thu nhập dự kiến mà doanh nghiệp đó thu được trong tương lai đượcquy về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu chúng bằng một mức lãi suất chiếtkhấu phù hợp với mức độ rủi ro của doanh nghiệp đó

Luồng thu nhập DCF của doanh nghiệp trong tương lai được phân làm 2 loại :

- Luồng thu nhập tự do thuộc về vốn chủ sở hữu FCFE (Free cash flows

Nguyên tắc cơ bản trong việc chiết khấu là ghép luồng thu nhập với tỷ lệ chiếtkhấu phù hợp với nội dung của luồng thu nhập đó, cụ thể là:

- Luồng thu nhập thuộc về vốn cổ phần thì chiết khấu bằng chi phí vốn

n 0

n 0

1.3.1.1.2 Xác định giá trị luồng thu nhập

a Luồng thu nhập thuộc về vốn chủ sở hữu (FCFE)

Các nhà đầu tư khi đóng góp vốn cổ phần vào một công ty sẽ nhận đượcluồng thu nhập cuối cùng còn lại sau khi công ty thanh toán mọi nghĩa vụ tàichính, bao gồm thanh toán nợ (nợ vay và chi trả cho cổ đông ưu đãi), và saukhi đã trang trải mọi nhu cầu tái đầu tư của công ty

Do vậy, luồng thu nhập của vốn cổ phần chính là luồng thu nhập còn lại saukhi thanh toán mọi chi phí cho hoạt động, chi trả lãi và gốc, và mọi chi phívốn cần thiết để duy trì tỷ lệ tăng trưởng của luồng thu nhập dự tính

FCFE của một công ty không có vốn vay:

Một công ty không có vốn vay là không có nợ, và do đó không phải thanhtoán lãi và gốc vay nợ Thay vào đó, công ty phải thanh toán mọi chi phí vốncho quá trình kinh doanh từ vốn cổ phần Luồng thu nhập thu về cho cổ đôngcủa một công ty này được xác định như sau:

Thu nhập - Chi phí hoạt động kinh doanh =

= Thu nhập trước lãi vay, thuế và khấu hao (EBITDA)

- Khấu hao và giảm giá

= Thu nhập trước lãi vay và thuế (EBIT)

- Thuế

= Thu nhập ròng

+ Khấu hao và giảm giá

= Luồng thu nhập từ hoạt động kinh doanh

- Chi phí vốn - Nhu cầu vốn lưu động

= Luồng thu nhập tự do thuộc về vốn cổ phần

Luồng thu nhập thuộc về vốn cổ phần của một công ty có vốn vay:

Đối với một công ty có vốn vay, ngoài các khoản chi tiêu thông thường, công

ty còn phải tạo ra luồng thu nhập để trang trải chi phí lãi và gốc của khoảnvay Tuy nhiên, do một số chi phí vốn và nhu cầu vốn lưu động được tài trợbằng các khoản vay nợ, nên nhu cầu nguồn vốn cổ phần của công ty giảm đi

Thu nhập - Chi phí hoạt động kinh doanh =

= Thu nhập trước lãi vay, thuế và khấu hao (EBITDA)

- Khấu hao và giảm giá

= Thu nhập trước lãi vay và thuế (EBIT)

- Lãi vay vốn

= Thu nhập trước thuế

- Thuế

= Thu nhập ròng

+ Khấu hao và giảm giá

= Luồng thu nhập từ hoạt động kinh doanh

- Cổ tức ưu đãi1 - Chi phí vốn - Nhu cầu vốn lưu động - Thanh toán gốc vay + Số tiền thu được từ các đợt vay nợ mới

= Luồng thu nhập tự do thuộc về vốn chủ sở hữu

1 Chỉ áp dụng nếu công ty có cổ phiếu ưu đãi Cổ tức ưu đãi không được khấu trừ thuế, và do đó phải được thanh toán bằng luồng thu nhập sau thuế.

b Xác định luồng thu nhập thuộc về cơng ty (FCFF):

Một cơng ty bao gồm tất cả chủ sở hữu như cổ đơng phổ thơng, cổ đơng ưuđãi và trái chủ Do vậy, luồng thu nhập của cơng ty là luồng thu nhập tích luỹcủa tất cả các chủ sở hữu chứng khốn này

Lu ng thu nh p cơng ty l nh ng lu ng thu nh p cịn l i sau khi ã thanhập cơng ty là những luồng thu nhập cịn lại sau khi đã thanh à những luồng thu nhập cịn lại sau khi đã thanh ững luồng thu nhập cịn lại sau khi đã thanh ập cơng ty là những luồng thu nhập cịn lại sau khi đã thanh ại sau khi đã thanh đã thanhtốn các chi phí ho t ại sau khi đã thanh đã thanhộng và thuế nhưng trước khi thanh tốn cho bất kỳng v thu nh ng trà những luồng thu nhập cịn lại sau khi đã thanh ế nhưng trước khi thanh tốn cho bất kỳ ưng trước khi thanh tốn cho bất kỳ ưng trước khi thanh tốn cho bất kỳớc khi thanh tốn cho bất kỳc khi thanh tốn cho b t kất kỳ ỳ

m t ch s h u ch ng khốn n o Cĩ hai cách xác ộng và thuế nhưng trước khi thanh tốn cho bất kỳ ở hữu chứng khốn nào Cĩ hai cách xác định các luồng thu nhập ững luồng thu nhập cịn lại sau khi đã thanh ứng khốn nào Cĩ hai cách xác định các luồng thu nhập à những luồng thu nhập cịn lại sau khi đã thanh đã thanhịnh các luồng thu nhậpnh các lu ng thu nh pập cơng ty là những luồng thu nhập cịn lại sau khi đã thanh

n y Cách th nh t l c ng d n các lu ng thu nh p c a các ch s h uà những luồng thu nhập cịn lại sau khi đã thanh ứng khốn nào Cĩ hai cách xác định các luồng thu nhập ất kỳ à những luồng thu nhập cịn lại sau khi đã thanh ộng và thuế nhưng trước khi thanh tốn cho bất kỳ ập cơng ty là những luồng thu nhập cịn lại sau khi đã thanh ở hữu chứng khốn nào Cĩ hai cách xác định các luồng thu nhập ững luồng thu nhập cịn lại sau khi đã thanh

ch ng khốn khác nhau trong cơng ty nh trong b ng sau:ứng khốn nào Cĩ hai cách xác định các luồng thu nhập ưng trước khi thanh tốn cho bất kỳ ảng sau:

Các chủ sở hữu

vốn của doanh

nghiệp Luồng tiền tương ứng

Tỷ lệ chiết khấu

+ Cổ đơng ưu đãi

Luồng thu nhập tự do thuộc vốn chủ sở hữu

Chi trả lãi (1-thuế suất) + Nợ gốc đến hạn

- Khối lượng phát hành chứng khốn nợ mới

Cổ tức ưu đãi

Luồng thu nhập tự do của cơng ty

= Luồng thu nhập tự do thuộc vốn cổ phần + Chi trả lãi (1-thuế suất) + Nợ gốc đến hạn

- Khối lượng phát hành chứng khốn nợ mới + Cổ tức ưu đãi

Chi phí vốn cổ phần

Chi phí vốn vay sau thuế

Chi phí cổ phiếu ưu đãi

Chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC)

Cách thứ hai, sử dụng thước đo thu nhập trước lãi vay vốn và thuế (EBIT)mang lại một kết quả tương tự

EBIT(1 - thuế) + Khấu hao - Chi phí vốn - Nhu cầu vốn lưu động

= Luồng thu nhập của cơng ty

Luồng thu nhập của cơng ty thường là lớn hơn luồng thu nhập thuộc vốn cổphần của một cơng ty vay nợ và bằng luồng thu nhập thuộc vốn cổ phần củamột cơng ty khơng cĩ vốn vay

Trong đĩ các giá trị tham gia ph ươ ng trình đ ư ợc hiểu nh ư sau

- Khấu hao và giảm giá: Khấu hao được xác định là các chi phí khấu

trừ thuế trên báo cáo thu nhập Khấu hao khác với các chi phí khác vìchúng là các chi phí phi tiền mặt, tức là chúng không liên quan đến cácluồng thu nhập chi ra Khấu hao tạo ra lợi nhuận thông qua việc giảmthu nhập chịu thuế của công ty và do đó giảm thuế cho công ty:

Lợi thuế từ khấu hao = Khấu hao ´ Thuế suất của công ty

- Chi phí vốn: Các cổ đông không thể rút toàn bộ luồng thu nhập thu từ

hoạt động kinh doanh ra khỏi công ty, vì một phần hoặc toàn bộ luồngthu nhập này sẽ được tái đầu tư để duy trì những tài sản hiện hữu và tạo

ra những tài sản mới nhằm mục đích tăng trưởng trong tương lai Domức độ tăng trưởng thường được phản ánh trong các dự tính về luồngthu nhập thu được, nên chi phí để tạo ra mức tăng trưởng này cũng sẽphải được xem xét trong quá trình tính toán luồng thu nhập Ví dụ, mộtcông ty chế biến không phải lúc nào cũng có tỷ lệ tăng trưởng về luồngthu nhập thu được rất cao vì đi kèm với việc chi phí vốn lớn

- Nhu cầu về vốn lưu động: Vốn lưu động của một công ty là phần chênh

lệch giữa tài sản lưu động và tài sản nợ ngắn hạn của công ty Vì phầnvốn được giữ lại để làm vốn lưu động không thể được sử dụng vào cácmục đích khác của công ty, nên những thay đổi về vốn lưu động gâyảnh hưởng tới luồng thu nhập của công ty (tăng vốn lưu động tức là chitiền ra, giảm vốn lưu động là thu tiền vào) Trong quá trình xác địnhluồng thu nhập thuộc về cổ đông, cần tính đến nhu cầu vốn lưu độngcủa công ty

Trong quá trình định giá, nếu chúng ta đánh giá sai về nhu cầu vốn lưu động

sẽ dẫn tới việc đánh giá sai luồng thu nhập thuộc về vốn cổ phần và giá trịvốn cổ phần trong công ty

1.3.1.1.2 Xác định tỷ lệ chiết khấu

a Chi phí vốn vay

Đối với vốn vay ngân hàng, chi phí cơ hội chính là lãi suất phải trả cho ngânhàng.

Đối với trái phiếu do công ty phát hành, lãi suất lúc phát hành hoặc lãi suấtcuống phiếu (coupon) không phải là thước đo chuẩn vì giá trị của trái phiếubiến động theo tình hình thị trường Do vậy chi phí cơ hội của vốn nợ do pháthành trái phiếu lợi suất đáo hạn của trái phiếu đó Mức lợi suất này được xácđịnh như sau:

C = Lãi trái phiếu cam kết trả theo định kỳ (thường là nửa năm hoặc 1

năm/1 lần)

MG = Mệnh giá trái phiếu

n = Số kỳ trả lãi

P = Giá thị trường của trái phiếu

Từ công thức trên có thể tính toán được r, đây chính là lợi suất đáo hạn trongchi phí cơ hội của vốn nợ từ phát hành trái phiếu

b Chi phí cổ phiếu ưu đãi thông thường:

Chi phí vốn của cổ phiếu ưu đãi thông thường (loại cổ phiếu ưu đãi vô thờihạn, không được mua lại và không thể chuyển đổi) có thể xác định như sau:

P

p  p

Trong đó:

rp = Chi phí cơ hội của cổ phiếu ưu đãi

Dp = Cổ tức cam kết của cổ phiếu ưu đãi

P = Giá thị trường của cổ phiếu ưu đãi

Từ công thức trên, với P, Dp và n đã được xác định, có thể tính toán được r

c Chi phí vốn cổ phần

Để xác định chi phí cơ hội của vốn cổ phần, có thể áp dụng mô hình định giátài sản vốn (CAPM) và mô hình định giá cân bằng nhiều biến số (APM):

Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM):

CAPM được áp dụng phổ biến trong bối cảnh tài chính hiện đại Về cơ bản,CAPM giả định rằng chi phí cơ hội của vốn cổ phần bằng với thu nhập từ cácchứng khoán phi rủi ro và cộng với chi phí bù đắp rủi ro, theo công thức sauđây:

re = rf + [E(rm) - rf ]bbe

Trong đó:

rf = Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro

E(rm) = Tỷ suất lợi nhuận dự tính của danh mục thị trường

Để áp dụng phương pháp CAPM, chúng ta cần phải xác định 3 nhân tố: tỷ lệlãi suất phi rủi ro, mức đền bù rủi ro thị trường, và rủi ro hệ thống (b)

- Xác định lãi suất phi rủi ro (R f ):

Lãi suất phi rủi ro là thu nhập từ một chứng khoán hoặc một danh mụcđầu tư chứng khoán không có rủi ro và hoàn toàn không chịu tác độngcủa các biến động từ nền kinh tế

Trên thế giới, người ta thường lấy lãi suất trái phiếu Chính phủ làm lãisuất phi rủi ro Trong các loại lãi suất trái phiếu Chính phủ gồm tínphiếu Kho bạc, trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 5, 10 30 năm, việc ápdụng lãi suất tín phiếu Kho bạc là phù hợp nhất

- Xác định mức bù đắp rủi ro thị trường:

Bù đắp rủi ro thị trường (giá của rủi ro) là phần chênh lệch giữa tỷ suấtlợi nhuận dự tính từ danh mục thị trường và tỷ lệ lãi suất phi rủi ro,E(rm)-rf Mô hình CAPM lập luận rằng chứng khoán càng rủi ro, mứclãi suất yêu cầu khi đầu tư vào chứng khoán đó phải càng lớn, tức làchi phí vốn cổ phần của công ty phát hành ra chứng khoán đó phảicàng lớn Lý do ở chỗ rủi ro càng cao thì mức bù đắp rủi ro phải cànglớn Vì danh mục thị trường có hệ số b=1 nên mức bù đắp rủi ro thịtrường E(rm)-rf được coi là giá của 1 đơn vị rủi ro Vì vậy, đối vớichứng khoán có be >1 thì mức bù đắp rủi ro cho chứng khoán đó phảicao hơn mức bù đắp rủi ro thị trường và be[E(rm)-rf] > Ngược lại, mức

bù đắp rủi ro của chứng khoán sẽ thấp hơn mức bù đắp rủi ro thịtrường

- Xác định rủi ro hệ thống (b e )

Xác định hệ số be phụ thuộc vào việc liệu cổ phiếu của công ty có đượcniêm yết hay không

Trên thế giới, nếu công ty thực hiện chào bán ra công chúng, nhà đầu

tư có thể sử dụng các hệ số b được công bố rộng rãi làm thước đo Các

hệ số b này được cập nhật định kỳ (quý hoặc năm, ) Việc xác định

rủi ro hệ thống này căn cứ vào các hệ số tài chính của từng công ty.Chúng thay đổi khi các hệ số tài chính thay đổi và phản ánh sự đánhgiá gần nhất của thị trường về rủi ro vốn cổ phần chính xác hơn.

Một phương pháp xác định b rất phổ biến là dùng toán thống kê học.Tuy nhiên, phương pháp này chỉ có thể thực hiện được khi thị trườngchứng khoán đã hoạt động được một thời gian dài Để xác định b của 1công ty, người ta thu thập số liệu quá khứ (ít nhất là 5 năm) về mức chiphí vốn cổ phần (re) của công ty đó và gắn kết chúng trong mối quan hệvới mức bù đắp rủi ro thị trường theo mô hình CAPM như sau:

re = ao + be (rm - rf)Mức bù đắp rủi ro thị trường: rm - rf được xác định là mức bình quâncủa cả giai đoạn

Đẳng thức trên đây được đưa vào chương trình phần mềm thống kê đểxác định hệ số cố định a và b của công ty

Đối với những công ty không niêm yết thì thông thường trên thị trườngkhông công bố b của công ty đó Trong trường hợp này, có thể sử dụng

hệ số b của 1 công ty tương tự được niêm yết hoặc có thể dùng hệ số bbình quân ngành làm thước đo

Nếu các số liệu thống kê trên thị trường có sẵn thì ta có thể tính toán btheo công thức toán thống kê sau đây:

b 



M 2

Trong đó:

SM = Tích sai của chứng khoán cần định giá với danh mục thị trường

2M = Phương sai của danh mục thị trường

Mô hình định giá cân bằng nhiều yếu tố (APM):

APM có thể được coi là một mô hình tương đương với CAPM CAPM coi chiphí vốn cổ phần là hàm số của 1 biến số duy nhất, đó là lợi suất đầu tư vào chỉ

số thị trường [E(rm)]b Chi phí vốn cổ phần theo mô hình APM được xác địnhnhư sau:

re = rf + [E(F1) - rf]b b1 + [E(F2) - rf]b b2 + + [E(Fk) - rf]bbk

Trong đó:

E(Fk) = Tỷ suất lợi nhuận dự tính của một danh mục đầu tư phụ thuộc

vào sự biến động của nhân tố k và độc lập so với tất cả các nhân

tố khác

bk = Độ nhạy cảm của re đối với nhân tố k

Thay vì chỉ có một thước đo xác định rủi ro hệ thống, APM bao gồm rấtnhiều Mỗi hệ số beta đo mức độ nhạy cảm của re đối với từng nhân tố liênquan trong nền kinh tế Qua các nghiên cứu thực tế cho thấy 5 nhân tố quan

trọng và cơ bản nhất gây tác động tới r e như sau:

- Chỉ số sản xuất ngành công nghiệp - một thước đo hiệu quả hoạt độngcủa nền kinh tế tính theo sản phẩm vật chất thực tế sản xuất ra;

- Tỷ lệ lãi suất thực ngắn hạn, được xác định bằng mức chênh lệch giữalợi suất Tín phiếu Kho bạc và Chỉ số giá tiêu dùng;

- Lạm phát ngắn hạn, được đo bằng mức biến động bất thường của Chỉ

d Chi phí vốn bình quân gia quyền:

Chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) là tỷ lệ chiết khấu, hay giá trị thờigian của tiền, được sử dụng để chuyển luồng thu nhập dự tính sẽ thu đượctrong tương lai về giá trị hiện tại của nó.

Nguyên tắc phổ biến quan trọng nhất khi xác định WACC là nó phải phù hợpvới phương pháp định giá nói chung và với tính chất của luồng thu nhập đượcchiết khấu Đối với phương pháp chiết khấu luồng thu nhập tự do, việc đánhgiá chi phí vốn phải thực hiện theo nguyên tắc:

Công thức xác định chi phí vốn bình quân gia quyền được thể hiện như sau:

WACC = Wb rb(1 - tc) +Wp rp + Ws.rs

Trong đó:

rb = Lợi suất đáo hạn dự tính trước thuế của vốn vay (trái phiếu hoặc

vay nợ) thông thường

tc = Thuế suất của doanh nghiệp định giá

rp = Chi phí vốn sau thuế đối với cổ phiếu ưu đãi

rs = Chi phí vốn cổ phần

Wb,Wp,Ws lần lượt là tỷ trọng của nợ, tỷ trọng vốn cổ phần ưu tiên và tỷtrọng của vốn cổ phần thường

1.3.1.1.4 Khuôn khổ của việc áp dụng mô hình định giá

Phương pháp này được thực hiện bằng cách chỉ xác định giá trị cụ thể củaluồng thu nhập trong một giai đoạn nhất định bắt đầu từ thời điểm định giá(thường giai đoạn này thấp nhất là 5 năm) Sau giai đoạn trên, luồng thu nhậpđược định giá và giả định là ổn định hoặc tăng đều theo một tỷ lệ nhất định Như vậy, việc ước tính giá trị luồng thu nhập chia làm hai giai đoạn:

- Giai đoạn đầu: từ thời điểm định giá tới một thời điểm mà ta có thể

ước tính được giá trị luồng thu nhập cụ thể Thông thường, các ước tínhnày dựa trên kế hoạch sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp trongtương lai

- Giai đoạn thứ hai: phần còn lại của quãng đời một doanh nghiệp.

Trong giai đoạn này, người ta giả định luồng thu nhập của doanhnghiệp ổn định ở một mức nào đó hoặc tăng trưởng theo một tỷ lệ nhấtđịnh Dĩ nhiên, mức ổn định hay tăng trưởng lần này được xác định trên

cơ sở xu hướng hoạt động và tiềm năng phát triển lâu dài của doanhnghiệp chứ không dựa trên một năm cụ thể nào đó

Với cách phân chia luồng thu nhập của doanh nghiệp, có thể dễ dàng tính toánđược giá trị hiện tại của chúng bằng phép tính toán học theo nguyên tắc sau:

- Giả sử các luồng thu nhập xác định được ở giai đoạn 1 (n năm) làFCF1; FCF2; FCFn và lãi suất chiết khấu là r thì tổng giá trị luồngthu nhập của giai đoạn này quy về hiện tại là:

n

n 2

2 1

1 0

)1(

FCF

)1(

FCF)

1(

FCFPV

)gr

)g1(FCF)

gr

Tuy nhiên, để xác định chính xác giá trị doanh nghiệp hơn, còn phải tiến hànhthêm một bước xác định luồng thu nhập thuộc vốn nợ

Việc xác định giá trị luồng thu nhập thuộc vốn nợ cũng phải tiến hành theonguyên tắc trên, song đơn giản hơn nhiều Vì vốn nợ thường là có thời hạn

nên ta có thể xác định được tất cả các luồng thu nhập thuộc vốn nợ, chiết khấuchúng theo lãi suất chiết khấu vốn nợ để tìm ra giá trị hiện tại của luồng thunhập

Giá trị luồng thu nhập thuộc vốn cổ phần được xác định như sau:

d

V 

-Trong đó:

V: Giá trị của luồng thu nhập doanh nghiệp

Ve: Giá trị luồng thu nhập vốn cổ phần

Vd: Giá trị luồng thu nhập vốn nợ

1.3.1.2 Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức (DDM)

a

Nguyên tắc định giá:

Cổ phiếu thường của doanh nghiệp đem lại cho người sở hữu một luồng thunhập tại các thời điểm khác nhau trong tương lai như: cổ tức, giá trị cổ phiếukhi người sở hữu bán cổ phiếu đó đi Do vậy, nguyên tắc của phương phápchiết khấu luồng cổ tức (devident discounted model) xác định dựa trên dòngthu nhập tương lai của cổ phiếu, dùng lợi suất yêu cầu làm lãi suất chiết khấu.Giả sử có t-1 năm nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu, đến năm thứ t người đầu tưbán cổ phiếu của mình thì ta có thể định giá được giá cổ phiếu hiện tại chính

là giá trị quy về hiện tại của các luồng thu nập cổ tức cho đến năm t và giá trịquy về hiện tại của giá cổ phiếu năm t, hay viết bằng công thức là:

r

Dr

Dr

Pr

Về nguyên tắc, t sẽ tiến tới  tức là cổ phiếu được nắm giữ đến vô hạn Điềunày hoàn toán đúng vì cổ phiếu phổ thông không có thời gian đáo hạn Tấtnhiên một cổ phiếu phổ thông có thể được mua đi bán lại nhiều lần Tuynhiên, điều này không ảnh hưởng đến giả định trên khi tính toán giá cổ phiếubởi vì giá trị của cổ phiếu không phụ thuộc vào người nắm giữ là ai và giá của

cổ phiếu tại thời điểm bán sẽ phản ánh toàn bộ các luồng thu nhập tiếp theotrong tương lai của cổ phiếu đó Do vậy, ta có thể coi rằng t tiến tới , tức làgiá trị hiện tại của vốn gốc Pt/ (1+r)t sẽ tiến tới 0 và (3) sẽ trở thành:

Dt: mức chia cổ tức của năm t

r: lãi suất chiết khấu hay chi phí vốn cổ phần

Công thức (4) trên đây là công thức tổng quát tính giá trị hiện tại của một cổphiếu theo phướng pháp DDM

Trường hợp 2: Cổ tức của doanh nghiệp tăng trưởng hàng năm theo một tỷ

11

Với D1 : Cổ tức năm tới;

r : Lãi suất chiết khấu;

g : Tốc độ tăng trưởng cổ tức của doanh nghiệp

Chú ý rằng (6) chỉ đúng khi tốc độ tăng trưởng g nhỏ hơn tỷ suất thu nhậpmong đợi Trên thực tế người ta giả định rằng g<r vì g được xác định là xuhướng tăng trưởng lâu dài của doanh nghiệp Có thể trong một số năm nào đó,doanh nghiệp tăng trưởng rất lớn (có thể là gấp 2, 3 lần) nhưng về xu hướnglâu dài thì tốc độ tăng trưởng không thể tăng theo cấp số nhân được Do vậy,khi xác định g, người ta phải xác định xu hướng tăng trưởng dài hạn củadoanh nghiệp chứ không đơn thuần chỉ 1 số năm, nên các giá trị tăng trưởngđột biến sẽ bị loại bỏ

Trường hợp 3: Trường hợp doanh nghiệp không chi trả cổ tức

Trường hợp này dường như nghịch lý khi phương pháp chiết khấu luồng cổtức đúng, giá cổ phiếu hiện tại của các doanh nghiệp không trả cổ tức (hayD=0) sẽ bằng 0 Việc chi trả cổ tức của một doanh nghiệp còn phụ thuộc vàochiến lược kinh doanh của doanh nghiệp đó Trong nhiều trường hợp việckhông trả cổ tức trong một thời điểm nhất định đối với một doanh nghiệp sẽmang lại lợi ích lớn hơn trong tương lai vì doanh nghiệp đó có thể có đượcmột khả năng đầu tư lớn hơn Tất nhiên việc không trả cổ tức sẽ được cổ đôngchấp thuận trong trường hợp doanh nghiệp có tiềm năng tăng trưởng cao (vì

lợi nhuận được giữ lại để tái đầu tư, do vậy có thể đem lại mức cổ tức cao hơntrong tương lai)

Còn trong trường hợp doanh nghiệp làm ăn kém hiệu quả và không chi trả cổtức thì có thể làm cho các cổ đông không hài lòng Như vậy, trong bất kỳtrường hợp nào nếu doanh nghiệp không chi trả cổ tức thì chúng ta không thể

áp dụng một cách máy móc các công thức theo phương pháp DDM như đãnêu ở trên để tính giá cổ phiếu hiện tại

c Xác định các thông số trong mô hình DDM

EPS: Thu nhập của mỗi cổ phiếu

- Xác định lãi suất chiết khấu (r)

Chi tiết xác định lãi suất chiết khấu (r) đã được trình bày chi tiết trong phầnxác định lãi suất chiết khấu vốn cổ phần của mô hình định giá chiết khấuluồng thu nhập tự do DCF nêu trên

- Xác định tốc độ tăng trưởng (g)

Việc ước tính tỷ lệ tăng trưởng cổ tức (g) của công ty phải dựa trên đánh giátiềm năng phát triển của công ty trong thời gian dài, đặc biệt trong việc tínhtoán mô hình tăng trưởng đều, khi đó tốc độ tăng trưởng được giả định là mứctăng trưởng không đổi trong suốt quá trình hoạt động của công ty Như vậycác số liệu để tính (g) là mức dự đoán bình quân về lâu dài

g= ROE b

Với b: là tỷ lệ lợi nhuận để lại tái đầu tư

ROE là tỷ lệ thu nhập ròng trên vốn cổ phần

Ưu nhược điểm của các phương pháp dòng tiền

Phương pháp chiết khấu dòng tiền là phương pháp xác định giá trị doanhnghiệp dựa trên việc chiết khấu luồng thu nhập trong tương lai về hiện tại vớimột lãi suất chiết khấu hợp lý Phương pháp này sẽ cho phép xác định chínhxác và đầy đủ giá trị của doanh nghiệp do nó phản ánh cả thực trạng (hiện tại,quá khứ) và dự báo tiềm năng (tương lai) của doanh nghiệp đó Đặc biệt thíchhợp với các doanh nghiệp hoạt động trong các lĩnh vực dịch vụ, tài chính,ngân hàng, thương mại, tư vấn thiết kế xây dựng, các ngành lĩnh vực pháttriển công nghệ cao như phần mềm tin học, chuyển giao công nghệ Đây lànhững doanh nghiệp có giá trị tài sản không đáng kể, việc xác định giá trị củacác doanh nghiệp này qua phương pháp tài sản là không chính xác, khôngphản ánh đúng tiềm năng phát triển thực của doanh nghiệp Chủ yếu hoạtđộng nhờ vào các lợi thế về khả năng bán hàng tiêu thụ sản phầm hay nhờ vàogiá trị chất xám kết tinh trong công việc hay trong sản phẩm tạo ra Không thểlượng hoá qua giá trị kết cấu hiện vật hình thành nên sản phẩm Do vậy người

ta phải xác định giá trị doanh nghiệp thông qua kết quả hoạt động là luồng thunhập doanh nghiệp có được trong hiện tại và trong tương lai Tuy nhiên việc

áp dụng phương pháp này tỏ ra rất khó khăn và mất nhiều thời gian do các đạilượng k và g ước lượng chỉ mang tính chất tương đối Việc xác định tỷ lệ tăngtrưởng của doanh nghiệp hệ số rủi ro của doanh nghiệp, tỷ lệ tăng trưởng củangành, vùng kinh tế, thị phần đòi hỏi phải có một hệ thống số liệu chính xác

và đầy đủ, mà để có được điều này là rất khó đối với một thị trường thiếuthông tin, và một nền kinh tế đang phát triển chưa ổn định Tóm lại phươngpháp chiết khấu dòng tiền là phương pháp tương đối hiệu quả, nhưng việc ápdụng phương pháp là không đơn giản đòi hỏi nhiều điểu kiện và giả địnhtrong quá trình thực hiện

1.3.2 Xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp hệ số P/E

1.3.2.1 Xác định hệ số P/E hợp lý của doanh nghiệp

Hệ số giá/ thu nhập (P/E) là một trong các hệ số được dùng thường xuyên choviệc xác định giá trị của mỗi cổ phiếu của doanh nghiệp Nó đo lường mốiliên hệ giữa thu nhập hiện tại và giá mỗi cổ phiếu của doanh nghiệp Do đó,nếu một doanh nghiệp có một tỷ lệ P/E là 8, một nhà đầu tư phải trả gấp 8 lầnthu nhập hiện tại của doanh nghiệp để mua một cổ phiếu đó Do vậy đối vớiphương pháp này, nhà đầu tư cần phải xác định liệu một một cổ phiếu doanhnghiệp có giá trị gấp bao nhiêu lần thu nhập hiện tại của nó

Hệ số P/E có liên quan mật thiết với phương pháp định giá và DDM Bằngviệc sử dụng mối quan hệ này, chúng ta cũng có thể đánh giá được hiệu quảcủa việc sử dụng hệ số P/E và đạt được cơ sở lý thuyết cho việc ước lượng hệ

số P/E thích hợp dựa trên các yếu tố cơ bản của doanh nghiệp được định giá.Bắt đầu từ công thức Gordon chuyển đổi một luồng cổ tức tăng trưởng cốđịnh thành giá của cổ phiếu với mức lãi suất chiết khấu (hay chi phí vốn cổphần) không đổi Giả sử cổ tức dự kiến năm tới là D1, tỷ lệ tăng trưởng cốđịnh hàng năm là g Chi phí cố định của vốn cổ phần được biểu thị là re, Giáchứng khoán hôm nay là P0 được tính theo công thức:

P D

r g

o e

 -

1

-Chia cả hai vế của công thức cho EPS, chúng ta có được hệ số P/E hợp lý(hay P/E nội tại của doanh nghiệp) là:

PE

PEPS

r g

o o

o

1

-Công thức này sử dụng một số các giả thiết đơn giản hoá như - tăng trưởngthu nhập cố định (g), tỷ lệ chiết khấu cố định (re), tỷ lệ chia cổ tức cố định (b)

- với các điều kiện như vậy hệ số P/E thích hợp phụ thuộc vào:

- Tỷ lệ chiết khấu cổ phần của doanh nghiệp được xác định trên cơ sở rủi

ro kinh doanh và rủi ro tài chính của doanh nghiệp như trong phần địnhgiá theo mô hình DCF

- Tỷ lệ tăng trưởng thu nhập: được xác định như ở mô hình DDM

- Tỷ lệ chia cổ tức của doanh nghiệp: được xác định trên cơ sở chínhsách phân chia cổ tức của doanh nghiệp

1.3.2.3 Nguyên tắc định giá theo phương pháp hệ số P/E.

Hệ số P/E của một doanh nghiệp chịu ảnh hưởng lớn bởi hệ số P/E của cácdoanh nghiệp khác trong cùng một ngành Điều này lý giải bởi một thực tế lànếu các yếu tố cơ bản và triển vọng bán hàng của một doanh nghiệp là tốt thìthông thường các nhân tố này của các doanh nghiệp khác cùng ngành cũngtốt

Qua số liệu thống kê trên các thị trường chứng khoán trên thế giới cho thấycác doanh nghiệp cùng ngành có hệ số P/E khá tương đồng Do vậy, để xácđịnh giá của một doanh nghiệp, có thể lấy hệ số P/E bình quân của ngành(hoặc tốt nhất là hệ số P/E bình quân của một nhóm các doanh nghiệp tươngđương trong cùng một ngành) mà doanh nghiệp này hoạt động nhân với thunhập dự kiến của doanh nghiệp đó tức là:

PA = P/E (ngành) ´ EA

Trong đó:

PA: Giá của doanh nghiệp A

EA: Thu nhập dự kiến của doanh nghiệp A

Vấn đề khó khăn trong việc giải nghĩa hệ số P/E là ở chỗ hệ số P/E khôngnhững phản ánh giá chứng khoán mà còn phản ánh sự khác nhau trong rủi ro,tăng trưởng và chính sách tài chính Do đó, hệ số P/E thấp không có nghĩarằng giá cổ phiếu thấp: Hệ số P/E thấp có thể đồng nghĩa với rủi ro cao haytiềm năng tăng trưởng thấp.

Ưu nhược điểm của phương pháp

Định giá theo phương pháp hệ số P/E không được áp dụng cho các doanhnghiệp mà thu nhập dự tính hay hiện tại âm hay bằng không Vấn đề nàykhông chỉ giới hạn cho các doanh nghiệp với thu nhập hiện tại âm Một doanhnghiệp có thu nhập dự tính là âm và có luồng thu nhập tự do sử dụng là dươngcũng gặp phải vấn đề này Giá trị của các doanh nghiệp như vậy phải làdương những không thể tính toán bằng việc nhân thu nhập âm dự tính với hệ

số P/E trung bình của ngành Điều này có thể được điều chỉnh bằng cách sửdụng thu nhập ước tính của năm tiếp theo hoặc thu nhập bình quân của một sốnăm tiếp theo

1.3.3 Định giá doanh nghiệp theo phương pháp định giá tài sản ròng

Thông thường, để xác định giá doanh nghiệp theo phương pháp giá trị tài sảnròng cần phải xác định các thông số sau: giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp,giá trị khả năng sinh lời (khả năng tài chính), giá trị thay đổi (giá trị kinh tế)

và giá trị lợi thế như địa điểm, uy tín, tiếng tăm của doanh nghiệp

Phương pháp định giá doanh nghiệp theo giá trị tài sản ròng sẽ phải xem xétcác vấn đề chủ yếu sau:

- Định giá đầy đủ các tất cả các mảng hoạt động kinh doanh của doanhnghiệp dựa trên giá trị liên tục (giá trị thực) của chúng (các tập đoànlớn, đặc biệt các doanh nghiệp đại chúng, có thể bao gồm nhiều doanhnghiệp riêng rẽ hoạt động ở các lĩnh vực khác nhau)

- Định giá các tài sản có và nợ còn lại dựa trên giá trị thị trường ròng củachúng (tuỳ thuộc vào tính chất của tài sản và nợ, đôi khi điều này có thểđòi hỏi phải có các chuyên gia chuyên ngành để định giá từng loại tàisản cụ thể hoặc các loại tài sản đặc biệt, như bất động sản, nhà máy vàthiết bị)

- Ước tính các chi phí thanh lý, bao gồm:

+ Chi phí liên quan đến thanh lý bất động sản và các khoản hoahồng khác

+ Các khoản phí pháp lý, kế toán và các lệ phí chuyên nghiệp khácliên quan để thanh lý tài sản của doanh nghiệp

+ Các chi phí khác như khoản tiền bồi thường cho thôi việc

- Tính đến các khoản nợ thuế đánh trên lãi vốn và thuế thu nhập có thể

có và các khoản thuế liên quan đến thu nhập từ tài sản thanh lý, chẳnghạn

+ Thuế thu nhập đối với việc bán tài sản

+ Thuế thu nhập từ cổ tức

- Tính đến các khoản tăng chi thuế do chuyển lỗ (để được giảm thuế)sang năm sau theo yêu cầu của cơ quan quản lý

- Đánh giá chất lượng, khả năng bán ra thị trường của các tài sản đó

- Tính toán khoảng thời gian phải chờ cho đến khi có thể thu được hếtcác khoản tiền thanh lý

- Tính đến những khoản lợi mà người mua được hưởng (tức người bán bịthiệt) do khơng phải thanh tốn tiền ngay

1.3.3.2 Các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo giá trị tài

sản rịng cĩ điều chỉnh.

Cĩ nhiều cách thức khác nhau để định giá doanh nghiệp theo phương phápgiá trị tài sản rịng Trong phạm vi đề tài này chỉ đề cập đến một số phươngthức định giá doanh nghiệp theo giá trị tài sản rịng thơng dụng trên thế giới

1.3.3.2.1 Phương pháp 1

Giá doanh nghiệp Giá tài sản ròng Giá trị lợi thế

Tổng số cổ phần doanh nghiệp định phát hành

NAV : Tổng giá trị tài sản rịng của doanh nghiệp tính theo giá

thị trường ở thời điểm định giá

Ai : Giá thị trường hiện hành của tài sản i

n : Tổng số các loại tài sản

b Cách 2:

Căn cứ vào giá trị sổ sách (nếu khơng xác định được giá trị thị trường)

Giá trị tài sản rịng = Tổng giá trị tái sản cĩ - Các khoản nợ

Căn cứ vào số liệu trên bảng cân đối kế tốn

Giá trị tài sản cĩ thực = Tổng tài sản cĩ - Các khoản khơng cịn giá

trị như nợ khĩ địi

Các khoản nợ của doanh nghiệp bao gồm các khoản nợ vay ngắn hạn và dài

hạn các khoản phải trả cho khách hàng, cho cơng nhân viên, thuế và cáckhoản phải nộp cho nhà nước, chi phí phải trả, phải trả nội bộ, các khoản nợkhác Các khoản nợ này được phản ánh ở phần nguồn vốn hình thành trênbảng cân đối kế tốn của doanh nghiệp

Giá trị lợi thế là các yếu tố phi vật chất được cấu thành từ tài sản vơ hình của

doanh nghiệp, được thể hiện ở chỗ doanh nghiệp nhờ cĩ nĩ mà cĩ thể thuđược lợi nhuận cao hơn mức bình thường so với các doanh nghiệp cùng loạinhưng khơng cĩ các giá trị lợi thế này

Giá trị lợi thế DN được tính căn cứ vào tỷ suất lợi nhuận siêu ngạch bình quâncủa n năm liền kề (n thường được lấy bằng 5) với thời điểm xác định giá trịdoanh nghiệp theo cơng thức:

Tỷ suất lợi nhuậnbình quân

Tổngsố lợi nhuậnthực hiện của năm liềnkề Tổng vốnkinh doanh của doanh nghiệp nnăm liền kề



Tỷ suất Tỷ suất lợi nhuận Tỷ suất lợi nhuận bình

lợi nhuận = bình quân n năm của - quân chung n năm của doanh Siêu ngạch doanh nghiệp nghiệp cùng ngành nghề

Giá trị lợi thế =

Vốn SXKD của cơng ty theo sổ kế tốn bình quân của n năm liền kề

´

Tỷ suất lợi nhuận siêu ngạch

Ưu nhược điểm của phương pháp

Định giá cổ phiếu theo phương pháp này cĩ ưu điểm là đơn giản, dễ tính, nĩphản ánh tương đối đầy đủ và trực quan giá trị các tài sản hiện cĩ của doanhnghiệp theo giá trị hiện hành ở thời điểm định giá hoặc theo giá trị sổ sách Vì

vậy phương pháp này được coi là một căn cứ quan trọng để định giá cổ phiếukhi mà thị trường chứng khốn chưa phát triển hoặc đang trong giai đoạn đầucủa sự phát triển hoặc khi thiếu các thơng tin lịch sử về tình hình tài chính vàcác thơng tin khác của doanh nghiệp làm cho việc định giá cổ phiếu theo cácphương pháp khác gặp nhiều khĩ khăn và thiếu sự tin cậy.

Định giá cổ phiếu theo phương pháp này cĩ một số hạn chế cơ bản sau sau:

- Định giá cổ phiếu theo phương pháp này dựa trên nhận định rằng giá trịtài sản cĩ của doanh nghiệp (trên Bảng cân đối kế tốn) ngăng bằng vớimột số lượng vốn tiền tệ nhất định cĩ thể sử dụng ngay được mà chưatính đến sự ảnh hưởng bởi các quy định về thuế cĩ liên quan đến giá trịtài sản cĩ

- Phương pháp này chỉ xác định giá cổ phiếu trên cơ sở xem xét giá trịdoanh nghiệp ở trạng thái tĩnh, chưa tính đến khả năng sinh lời trongtương lai, cũng như tiềm năng phát triển và mức độ rủi ro của cơng ty,

do vậy khơng được sử dụng rộng rãi như một phương pháp cơ bản

1.3.3.2.2 Phương pháp 2

Giá doanh nghiệp P Giá trị tài sản ròng Giá trị khả năng lời

x Tổng số cổ phần định phát hành

Trong đĩ:

Giá trị tài sản rịng: xác định như trên

Giá trị khả năng sinh lời:

Phương pháp này thực chất là sự kết hợp giữa hai phương pháp đánh giá dựatrên giá trị tài sản rịng và dựa trên thu nhập Mức giá cuối cùng được xácđịnh là mức giá bình quân của hai phương pháp này Cơng thức (2) cĩ thểđược viết lại như sau:

1

02 2

2

Lợi nhuận ròng hàng năm dự tính của doanh nghiệp