Ứng dụng mô hình lợi nhuận thặng dư để xác định giá trị doanh nghiệp trong qua trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước

Giá tr doanh nghi p và xác đ nh giá tr doanh nghi p.... Giá tr doanh nghi p..... Ph ng pháp khác..... Doanh thu và chi phí khác ..... Xin tham kh o thêm Ignacio Vélez-Pareja và Joseph Th

KHU T TÙNG PHONG

NG D NG MÔ HÌNH L I NHU N

DOANH NGHI P TRONG QUÁ TRÌNH C

Chuyên ngành: KINH T TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Mã s : 60.31.12

LU N V N TH C S KINH T

TP HCM, n m 2010

DANH M C CÁC T VI T T T i 

iv 1 1 1 3 1 1 1 1 3 3 3 4 4 4 6 7 8 8 DANH M C CÁC B NG BI U, TH VÀ HÌNH V ii 

TÓM T T  

M U U   1 Lý do l a ch n đ tài  

2 M c đích c a đ tài  

3 i t ng và ph m vi nghiên c u 2 

4 Ph ng pháp nghiên c u 2 

5 Ý ngh a khoa h c và th c ti n c a đ tài nghiên c u 2 

6 H n ch c a đ tài  

CH NG 1: XÁC NH GIÁ TR DOANH NGHI P TRONG C PH N HÓA DOANH NGHI P NHÀ N C  

1.1. Giá tr doanh nghi p và xác đ nh giá tr doanh nghi p  

1.1.1.  Giá tr doanh nghi p  

1.1.2.  M c đích c a vi c xác đ nh giá tr doanh nghi p  

1.1.3.  Các nhân t tác đ ng đ n giá tr doanh nghi p  

1.1.3.1. Nh ng nhân t bên trong  

1.1.3.2. Các nhân t bên ngoài  

1.2. Mô hình l i nhu n th ng d (residual income model – RIM)  

1.2.1.  C s lý lu n c a ph ng pháp  

1.2.1.1. L i nhu n th ng d là gì?  

1.2.1.2. Mô hình đ nh giá doanh nghi p b ng l i nhu n th ng d  

1.2.1.3. Nh ng nghiên c u v l i nhu n th ng d và đ nh giá b ng l i nhu n th ng d  

1.2.2.  Các công th c  

1.2.2.1. Tính toán l i nhu n th ng d  

đ nh giá

9 10 10 10 12 14 15 18 19 21 21 22 23 23 23 23 26 26 27 29 29 29 29 29 30 1.2.2.3. Tính h p lý c a công th c đ nh giá  

1.2.3.  Các d ng th c c a ph ng pháp đ nh giá  

1.2.3.1. Mô hình gi n đ n (t ng tr ng đ u vô h n)  

1.2.3.2. Mô hình nhi u giai đo n  

1.2.4.  M i liên h gi a ph ng pháp l i nhu n th ng d v i các ph ng pháp đ nh giá khác trong môi tr ng MM  

1.2.4.1. V i ph ng pháp chi t kh u c t c (DDM)  

1.2.4.2. V i các ph ng pháp chi t kh u dòng ti n t do – FCFE, FCFF  

1.2.4.3. V i ph ng pháp so sánh – h s giá trên thu nh p  

1.2.4.4. V i ph ng pháp khác  

1.2.5.  Các đi u ch nh m t k toán  

1.2.5.1. “Th ng d b ng không” – clean surplus  

1.2.5.2.  i u ch nh b ng cân đ i k toán (fair value)  

1.2.5.3. Tài s n vô hình  

1.2.5.4. Các kho n b t th ng  

1.2.6.  Các u khuy t đi m và ph m vi ng d ng c a mô hình  

1.2.6.1.  u đi m  

1.2.6.2. Khuy t đi m  

1.2.6.3. Ph m vi ng d ng  

1.3. K t lu n ch ng 1  

CH NG 2: TH C TR NG V VI C XÁC NH GIÁ TR DOANH NGHI P TRONG QUÁ TRÌNH C PH N HOÁ HI N NAY  

2.1. Gi i thi u v quá trình c ph n hoá các công ty nhà n c  

2.1.1.  Khái ni m, m c tiêu và các yêu c u c a c ph n hóa  

2.1.1.1. Khái ni m  

2.1.1.2. M c tiêu và ý ngh a c a c ph n hoá  

2.1.1.3. Các yêu c u c a c ph n hoá  

31 32 32 33 34

36

37

37

37 42

43

43

2.2.2.2. Cách th c đ nh giá 43 

45 46 46 46 46 47 48 50 50 51 51 51 2.1.2.1. Giai đo n thí đi m r t rè (1990 – 1996)  

2.1.2.2. Giai đo n thí đi m m r ng (1996 – 1998)  

2.1.2.3. Giai đo n đ y m nh (1998 – 2002)  

2.1.2.4. Giai đo n ti n hành t (2002 – 2006)  

2.1.2.5. Giai đo n trì tr 2007 - nay  

2.1.3.  Quy trình c ph n hóa các DNNN Vi t Nam  

2.2. Các ph ng pháp xác đ nh giá tr doanh nghi p đ c ph n hoá theo quy đ nh c a pháp lu t hi n nay  

2.2.1.  Ph ng pháp tài s n  

2.2.1.1. Cách th c đ nh giá  

2.2.1.2. Nh n xét  

2.2.2.  Ph ng pháp dòng ti n chi t kh u  

2.2.2.1.  i u ki n áp d ng  

2.2.2.3. Nh n xét  

2.2.3.  Ph ng pháp khác  

2.3. Nh ng h n ch trong vi c xác đ nh giá tr doanh nghi p đ c ph n hoá hi n nay  

2.3.1.  Ph ng pháp tài s n  

2.3.1.1. Ch a th hi n ti m n ng trong t ng lai c a doanh nghi p  

2.3.1.2. B qua mô hình kinh doanh c a doanh nghi p  

2.3.1.3. V n đ l i th kinh doanh do v trí đ a lý  

2.3.1.4. V n đ l i th kinh doanh do hi u qu kinh doanh quá kh  

2.3.1.5. V n đ ch t l ng còn l i c a tài s n  

2.3.1.6. V n đ th i gian th c hi n  

2.3.2.  Ph ng pháp chi t kh u dòng ti n  

2.3.2.1. Ph thu c quá nhi u vào k t q a d báo trong t ng lai  

đ v dòng ti n dùng đ chi t kh u

53 55 56 57 58 60 60 60 61 61 61 61 62 62 63 63 64 64 64 2.3.2.3. V n đ giá tr ti p di n (continuing value/terminal value)  

2.3.2.4. V n đ t su t chi t kh u  

2.3.3.  Các h n ch chung c a các ph ng pháp  

2.4. Kinh nghi m c a các n c v vi c xác đ nh giá tr doanh nghi p  

2.5. K t lu n ch ng II  

CH NG 3: NG D NG MÔ HÌNH L I NHU N TH NG D VÀO VI C XÁC NH GIÁ TR DOANH NGHI P TRONG QUÁ TRÌNH C PH N HÓA VI T NAM HI N NAY  

3.1. Vì sao RIM có th áp d ng đ c trong vi c đ nh giá c ph n hóa  

3.1.1.  RIM t ng đ ng v i các ph ng pháp hi n t i  

3.1.2.  RIM có u th h n so v i các ph ng pháp hi n t i  

3.1.2.1. V i ph ng pháp tài s n  

3.1.2.2. V i ph ng pháp dòng ti n chi t kh u  

3.1.2.3. V i c hai ph ng pháp  

3.1.3.  Các quy đ nh c a Nhà n c gi i quy t đ c ph n l n các khó kh n khi ng d ng RIM  

3.1.3.1. Kh n ng ti p c n các h s s sách c a các đ n v xác đ nh giá tr doanh nghi p  

3.1.3.2. Các t ch c đ nh giá đ u có đ ki n th c và kinh nghi m v k toán đ có th đi u ch nh s li u ph c v cho vi c đ nh giá theo mô hình RIM  

3.1.3.3. D báo k t qu kinh doanh và ngu n v n  

3.1.3.4. X lý tài chính tr c khi xác đ nh giá tr doanh nghi p t o đi u ki n thu n l i cho vi c x lý d li u đ u vào c a RIM  

3.2. Quy trình th c hi n  

3.2.1.  B c 1: Xác đ nh mô hình kinh doanh m c tiêu  

hóa: 65 

66 67 67 68 68 69 69 69 70 70 70 71 72 72 73 76 76 77 81 82 82 83 83 3.2.3.  B c 3: Phân chia ngu n v n theo mô hình kinh doanh  

3.2.4.  B c 4: D báo k t qu kinh doanh và v n ch s h u trong các n m t ng lai  

3.2.4.1. D báo doanh thu  

3.2.4.2. D báo chi phí giá v n  

3.2.4.3. D báo chi phí ho t đ ng  

3.2.4.4. Chi phí lãi vay  

3.2.4.5. Doanh thu và chi phí khác  

3.2.4.6. Phân b l i nhu n sau thu và tính toán v n ch s h u  

3.2.5.  B c 5: Th c hi n đ nh giá  

3.2.5.1. Giá tr c a ph n kinh doanh theo mô hình RIM  

3.2.5.2. Giá tr c a các tài s n đ u t  

3.2.6.  B c 6: Báo cáo đ nh giá  

3.3. Ví d minh ho - nh giá Công ty B n bãi Thành ph  

3.3.1.  Gi i thi u công ty  

3.3.2.  nh giá BBTP theo ph ng pháp tài s n  

3.3.3.  nh giá theo ph ng pháp l i nhu n th ng d  

3.3.3.1. B c 1: xác đ nh giá tr các kho n đ u t  

3.3.3.2. B c 2: Xác đ nh giá tr ho t đ ng kinh doanh theo mô hình RIM  

3.4. K t lu n ch ng 3  

K T LU N VÀ KI N NGH  

1 K t lu n  

2   M t s ki n ngh đ quá trình c ph n hoá có hi u qu cao h n và RIM đ c ng d ng m t cách hi u qu  

2.1   Lo i b giá tr l i th v trí đ a lý c a đ t thuê trong giá tr doanh nghi p  

không ghi nh n ph n giá tr t ng thêm vào tài s n c a doanh nghi p 83 

0DANH M C CÁC T VI T T T

DCF Discounted Free Cashflow, Chi t kh u dòng ngân l u t do

IPOs Initial Pubic Offerings, Phát hành ch ng khoán l n đ u ra công chúng M&A Mergers and Acquisitions, Mua bán, sáp nh p công ty

RIM Residual Income Model, Mô hình đ nh giá b ng l i nhu n th ng d DNNN Doanh nghi p Nhà n c

TTCK Th tr ng ch ng khoán

RI Residual Income, L i nhu n th ng d

EVA Economic Value Added, Giá tr kinh t gia t ng

BV Book value, Th giá, Giá tr s sách

DCF Discounted Cashflow, Chi t kh u dòng ti n

FCFF Dòng ti n t do sau thu theo quan đi m t ng v n đ u t

FCFE Dòng ti n t do sau thu theo quan đi m v n ch s h u

PV Giá tr hi n t i

NI Net income, L i nhu n sau thu

1DANH M C CÁC B NG BI U, TH VÀ HÌNH V

Ví d 1: L i nhu n sau thu và chi phí s d ng v n c đông 4 

12 13 14 14 15 16 17 18 20 35 53 54 73 74 75 76 78 79 79 80 Ví d 2: S t ng đ ng gi a RIM và các ph ng pháp chi t kh u  

B ng 1.1 Báo cáo tài chính c a Công ty ABC, không vay n  

B ng 1.2 Báo cáo tài chính c a Công ty ABC, có vay n  

B ng 1.3 nh giá b ng DDM và RIM, không có n vay  

B ng 1.4 nh giá b ng DDM và RIM, có n vay  

B ng 1.5 nh giá b ng FCFF, FCFE và RIM, không có n vay  

B ng 1.6 nh giá b ng FCFF, FCFE và RIM, có n vay  

B ng 1.7 WACC c a công ty ABC  

B ng 1.8 K t qu nghiên c u c a Pablo Fernandez v giá tr Công ty Toro Inc  

Bi u đ 2.1: Tình hình th c hi n c ph n hóa DNNN qua các n m  

B ng 2.1: S li u v k t qu ho t đ ng trong 5 n m c a Công ty ABC  

B ng 2.2: nh y c m c a Pn n m n  

B ng 3.1 Giá tr l i th đ a lý c a BBTP  

B ng 3.2: GTDN Công ty BBTP, ph ng án tính giá tr l i th kinh doanh là giá tr l i th v trí đ a lý:  

B ng 3.3: GTDN Công ty BBTP, ph ng án tính giá tr l i th kinh doanh theo t su t l i nhu n:  

B ng 3.4: Xác đ nh giá tr các kho n đ u t c a BBTP  

B ng 3.5: D báo doanh thu BBTP  

B ng 3.6: D báo các kho n m c chi phí BBTP  

B ng 3.7: K t qu kinh doanh d báo c a BBTP  

B ng 3.8: Xác đ nh giá tr kinh doanh BBTP theo mô hình RIM  

2TÓM T T

C ph n hóa các doanh nghi p nhà n c là m t ch ng trình mà Vi t Nam đã

th c hi n h n 15 n m qua Nh ng t n đ ng, v ng m c, h n ch ,… luôn luôn t n

t i và c n tr quá trình này Làm sao cho c ph n hóa đ c nhanh và hi u qu là

m t v n đ th ng đ c tranh cãi, mà đ c bi t trong đó n i c m là v n đ xác đ nh giá tr doanh nghi p đ c ph n hoá Trong quy trình c ph n hoá, xác đ nh giá tr doanh nghi p nh m t cánh c ng và là b c ph i th c hi n tr c khi th c hi n các

b c khác Do đó, n u th i gian đ nh giá kéo dài ho c không th c hi n đ c s nh

h ng đ n toàn b các b c khác

Trong 02 n m tr l i đây, quá trình c ph n hóa h u nh “gi m chân t i ch ”

vì nh ng quy đ nh ch t ch c a nhà n c v giá tr l i th do v trí đ t đai đ i v i các doanh nghi p các đô th l n Giá tr doanh nghi p sau khi tính giá tr l i th

đ t đai th ng có chênh l ch t ng quá nhi u d n đ n vi c th ng nh t giá tr doanh nghi p gi a doanh nghi p và t ch c đ nh giá là r t khó kh n

Hi n t i, Vi t Nam đang dùng hai ph ng pháp đ nh giá là ph ng pháp tài

s n ròng và ph ng pháp dòng ti n chi t kh u, trong đó ph ng pháp tài s n ròng là

ph ng pháp dùng ph bi n nh t Ph ng pháp này có h n ch l n vi c không xác đ nh đ c ti m n ng t ng tr ng c a doanh nghi p trong t ng lai nên d n đ n nhi u tranh lu n Vi c đ a giá tr l i th do v trí đ a lý c a đ t thuê nói trên đ c xem nh là m t gi i pháp nh m gi m thi u h n ch c a ph ng pháp tài s n tuy nhiên c ng ch mang tính “ch a cháy”

Ph ng pháp th hai là ph ng pháp dòng ti n chi t kh u mà b n ch t c a nó

là ph ng pháp chi t kh u dòng c t c Ph ng pháp này có h n ch là hoàn toàn

ph thu c vào vi c l p k ho ch kinh doanh trong t ng lai sau c ph n hoá nh ng

l i ch a th hi n vai trò c a các thành qu trong quá kh đ i v i giá tr doanh nghi p

Chính vì th , v n đ đ t ra là li u có m t ph ng pháp nào có th k t n i gi a các thành qu quá kh mà doanh nghi p đã t o d ng đ c v i ti m n ng t ng

tr ng trong t ng lai c a doanh nghi p hay không? Trong th c t , có r t nhi u

ph ng pháp s d ng l i nhu n th ng d đ xác đ nh giá tr doanh nghi p ây là

ph ng pháp mà các công ty đa qu c gia l n nh CocaCola, AT&T, T-Mobile,… dùng đ xác đ nh giá tr doanh nghi p và xác đ nh ph n đóng góp c a Ban qu n tr công ty nh m xác đ nh ph n th ng dành cho h Tuy nhiên, ph ng pháp này có

r t nhi u đi m phù h p v i quá trình xác đ nh giá tr doanh nghi p đ c ph n hoá

t i Vi t Nam hi n nay

Lu n v n này g m 03 ch ng:

Ch ng 1: Gi i thi u v mô hình đ nh giá doanh nghi p b ng l i nhu n th ng

d Ch ng này khái quát các v n đ v lý thuy t c a mô hình nh : các công th c, kho ng ng d ng, nh ng u th , nh ng h n ch c a mô hình

Ch ng 2: Th c tr ng v xác đ nh giá tr doanh nghi p nhà n c đ c ph n hóa t i Vi t Nam hi n nay Ch ng này đ c p đ n các ph ng pháp đ nh giá đ c quy đ nh b i pháp lu t Vi t Nam, đ ng th i đ a ra các u nh c đi m c a t ng

ph ng pháp, các h n ch c a các ph ng pháp trong vi c ng d ng

Ch ng 3: Cách th c ng d ng mô hình đ nh giá b ng l i nhu n th ng d

Vi t Nam Ch ng này s trình bày các u th c a mô hình đ nh giá b ng l i nhu n

th ng d so v i các mô hình hi n t i đ th y đ c kh n ng ng d ng c a mô hình này m t cách đ nh tính, và có m t ví d c th cho vi c ng d ng

T t nhiên, không có m t ph ng pháp nào là hoàn h o và c ng không có

ph ng pháp nào phù h p cho m i tình hu ng Ph ng pháp đ c gi i thi u trong

lu n v n này không nh m m c đích thay th mà mang ý ngh a b sung cho các

ph ng pháp hi n t i nh m t ng tính linh ho t cho vi c xác đ nh giá tr doanh nghi p trong quá trình c ph n hóa Cách th c th c hi n c a ph ng pháp này không quá ph c t p, có th xem nh m t s k t n i t ng đ i c a hai ph ng pháp đang s d ng trong vi c k t n i thành qu quá kh và ti m n ng t ng tr ng t ng lai c a doanh nghi p Tôi c ng hy v ng r ng, ph ng pháp đ c gi i thi u có th đóng góp m t ph n vào vi c thúc đ y nhanh ti n trình c ph n hóa các doanh nghi p nhà n c Vi t Nam

đ ng nghi p đã giúp đ tôi trong vi c hoàn thành lu n v n này

3M U

91 Lý do l a ch n đ tài

C ph n hoá các công ty nhà n c là chuy n đ i hình th c s h u t nhà n c sang hình th c đa s h u nh m t ng tính linh đ ng c a doanh nghi p và thu hút ngu n l c tài chính và trí tu t p th , đ ng th i t o đi u ki n cho ng i lao đ ng tham gia làm ch doanh nghi p, làm ch s n xu t Bên c nh đó, thông qua ch ng trình c ph n hoá, nhà n c có th đi u ti t đ c lu ng v n đ u t t nh ng khu

v c không c n thi t ph i có s tham gia c a nhà n c sang các khu v c khác c n thi t h n V i nh ng vai trò quan tr ng đó, c ph n hoá công ty nhà n c là h t s c quan tr ng đ i v i s phát tri n c a n n kinh t và c n đ c đ y m nh h n

Tuy nhiên, h n 15 n m th c hi n c ph n hoá, v n đ xác đ nh giá tr doanh nghi p và xác đ nh ph n v n c a nhà n c t i doanh nghi p luôn g p v ng m c, làm c n tr quá trình c ph n hoá ho c làm cho c ph n hoá kém hi u qu Nh ng quy đ nh c a nhà n c hi n nay v đ nh giá doanh nghi p đ c ph n hoá bao g m

2 ph ng pháp chính, ph ng pháp giá tr tài s n ròng và ph ng pháp chi t kh u dòng ti n c t c, v n còn ch a đ ng nhi u h n ch Ph ng pháp tài s n m t nhi u

th i gian th c hi n nh ng l i không th hi n đ c hi u qu s d ng tài s n trong

t ng lai còn ph ng pháp chi t kh u c t c b h n ch v đ i t ng áp d ng và k t

qu đ nh giá ph thu c hoàn toàn vào vi c d báo t ng lai

Nh v y, làm sao đ rút ng n đ c quá trình đ nh giá, v a có th tính toán

đ c giá tr c a các thành t u trong quá kh , v a đánh giá đ c ti m n ng trong

t ng lai c a doanh nghi p là v n đ c n đ c gi i quy t nh m h p lý hoá vi c xác

đ nh giá tr các công ty nhà n c trong quá trình c ph n hoá

1 02 M c đích c a đ tài

Lu n v n này đ a ra m t m t ph ng pháp khác có th b sung thêm vào các

ph ng pháp đ nh giá doanh nghi p c ph n hoá hi n có nh m h p lý hoá quá trình

đ nh giá công ty nhà n c c ph n hoá B ng cách phân chia tài s n c a doanh nghi p thành nhóm tài s n ph c v cho ho t đ ng s n xu t kinh doanh và nhóm tài

đ u t , sau đó đánh giá hi u qu c a hai lo i tài s n này đ đ a ra giá tr doanh nghi p Theo đó, nhóm tài s n đ u t đ c đánh giá theo giá th tr ng và ng d ng

mô hình l i nhu n th ng d (Residual Income valuation Model - RIM) đ xác đ nh giá tr c a nhóm tài s n ph c v cho s n xu t kinh doanh V i cách làm này, t ch c

đ nh giá không m t quá nhi u th i gian đ xác đ nh giá tr c a t ng tài s n đ ng

th i giá tr c a doanh nghi p s đ c đánh giá m t cách t ng th , có s k t n i t quá kh đ n t ng lai, t c là th hi n đ c hi u qu s d ng tài s n, ti m n ng t ng

tr ng và nh ng thành t u trong quá kh

1 13 i t ng và ph m vi nghiên c u

i t ng nghiên c u c a đ tài là các ph ng pháp xác đ nh giá tr doanh nghi p đ c ph n hóa đang đ c quy đ nh trong các v n b n lu t t i th i đi m hi n

t i và mô hình l i nhu n kinh t

Ph m vi nghiên c u gói g n trong quá trình đ nh giá doanh nghi p đ c ph n hóa

1 24 Ph ng pháp nghiên c u

Ph ng pháp nghiên c u đ c s d ng là ph ng pháp quan sát, phân tích và

t ng h p t nh ng h n ch trong th c ti n c a các ph ng pháp đ nh giá s d ng trong quá trình c ph n hoá công ty nhà n c hi n nay, sau đó nghiên c u kh n ng

ng d ng c a mô hình l i nhu n kinh t trong vi c kh c ph c các h n ch đó

Ngu n d li u cho lu n v n này đ c tôi s d ng t ngu n d li u cá nhân trong quá trình làm vi c trong l nh v c t v n c ph n hoá, t ng h p t các bài báo, internet và các ph ng ti n truy n thông đ i chúng khác

1 35 Ý ngh a khoa h c và th c ti n c a đ tài nghiên c u

Cho đ n nay, các ph ng pháp đ nh giá đ c ph n hoá v n còn đang tranh cãi

và b n thân Chính ph và B tài chính khi ra các v n b n pháp lu t h ng d n xác

đ nh giá tr doanh nghi p trong quá trình c ph n hoá v n cho phép s d ng ph ng pháp khác ngoài 2 ph ng pháp đ c quy đ nh, ph ng pháp đó c th là ph ng pháp gì, ng d ng nh th nào v n còn b ng M c đích c a đ tài này không ph i

là đ a ra m t ph ng pháp nh m thay th hai ph ng pháp đang đ c s d ng mà

đ ng th i gi m b t

th i gian đ nh giá Và tôi hy v ng r ng, n u ph ng pháp đ nh giá b ng l i nhu n

th ng d đ c nghiên c u trong đ tài đ c ng d ng thì quá trình đ nh giá các doanh nghi p c ph n hoá s rút ng n đ c m t kho ng th i gian đáng k và có m t

k t qu h p lý h n

1 46 H n ch c a đ tài

tài yêu c u chia tài s n thành nhóm tài s n đ u t và nhóm tài s n ph c v

s n xu t kinh doanh đ ng th i ph i tách ngu n v n s d ng cho các nhóm tài s n Trong th c t , vi c xác đ nh ngu n chính xác cho t ng kho n m c tài s n là r t khó,

do đó, vi c bóc tách này mang tính c l ng S tranh cãi có th x y ra trong quá trình phân chia này Tuy nhiên, trong quá trình th c hi n th c t , t ch c đ nh giá

c n ph i có các c n c ch t ch đ b o v tính h p lý c a vi c phân chia đó

tài ch a đ c p đ n vi c b sung các đi u kho n c n thi t vào các v n b n

lu t liên quan đ làm c s cho vi c tri n khai trong th c t

4CH NG 1:

T NG QUAN V XÁC NH GIÁ TR DOANH NGHI P

VÀ MÔ HÌNH NH GIÁ B NG L I NH ÂN TH NG D

1.1 1 5T ng quan v giá tr doanh nghi p và xác đ nh giá tr doanh nghi p 1.1.1 2 9 T ng quan v giá tr doanh nghi p

M i doanh nghi p đ u có giá tr c a nó, giá tr này có th đ c th hi n khi mua bán, sáp nh p, cho t ng ho c dùng đ so sánh khi xác đ nh giá tr c a doanh nghi p khác Có th nói, m i doanh nghi p đ u có giá tr n i t i c a mình (bao

g m nh ng thành qu đã g t hái đ c trong quá kh và nh ng ti m n ng có th gia t ng nh ng thành qu đó trong t ng lai) Thông qua mua bán, trao đ i và

nh ng hình th c có thay đ i ch s h u doanh nghi p, giá tr n i t i th hi n ra ngoài thông qua giá mua bán c phi u c a doanh nghi p, mua bán toàn b doanh nghi p ho c dùng đ so sánh v i doanh nghi p khác, giá tr dùng đ mua bán trao

đ i có th th p h n ho c cao h n giá tr n i t i c a doanh nghi p và đ c g i là giá tr th tr ng c a doanh nghi p đó

1.1.2 3 0M c đích c a vi c xác đ nh giá tr doanh nghi p

Xác đ nh giá tr doanh nghi p là m t quá trình và m t h th ng các th t c

nh m xác đ nh giá tr kinh t và l i ích c a ch s h u doanh nghi p Giá tr doanh nghi p sau khi xác đ nh có th s d ng đ :

• tính toán giá bán doanh nghi p (ho c giá bán c phi u c a doanh nghi p);

• tính toán thu đ i v i vi c cho, t ng tài s n, th a k , ly hôn,…;

• xác đ nh tính h p lý c a giá chào mua, chào bán c a phía đ i tác

ph c v cho m c đích th ng l ng trong các h p đ ng mua bán doanh nghi p (ho c h p đ ng mua bán c phi u c a doanh nghi p),

• phân tích doanh nghi p và ra quy t đ nh đ u t ;

• sáp nh p các doanh nghi p v i nhau;

• và các m c đích liên quan đ n tranh ch p pháp lý khác

Xác đ nh giá tr doanh nghi p là nh m đ tìm ra “Giá tr th tr ng công

b ng” là m c giá mà t i đó ng i mua s n lòng tr ti n mua và ng i bán s n lòng nh n ti n bán, trong đi u ki n không có b t c s ép bu c nào ph i th c

hi n giao d ch đ i v i c hai bên

Bên c nh đó, “giá tr th tr ng công b ng” còn bao g m c nh ng gi đ nh khác nh :

• Ng i mua đ khôn ngoan, đ lý trí và không b thúc đ y b i m t

đ ng c nào ho c không b ph thu c vào m t chi n l c nào;

• Doanh nghi p ph i ti p t c ho t đ ng m t cách bình th ng, không

Nh ng gi đ nh trên h u nh không ph n ánh đi u ki n th c t c a th

tr ng Tuy nhiên, các gi đ nh này là c n thi t vì chúng t o ra tiêu chu n c a giá

tr , t o đi u ki n cho vi c so sánh các doanh nghi p v i nhau th t s có ý ngh a khi các doanh ngi p này cùng m t đi u ki n nh nhau

Các mô hình đ nh giá, b n thân nó c ng có nh ng gi đ nh riêng, nh ng đ u

có chung m c đích xác đ nh đ c “giá th tr ng công b ng” c a doanh nghi p, ngh a là m c đ nh ng m ch p nh n các gi đ nh trên c a “giá th tr ng công

b ng”

1.1.3 3 1Các nhân t tác đ ng đ n giá tr doanh nghi p

Có nhi u nhân t tác đ ng đ n giá tr doanh nghi p nh ng chúng ta có th chia thành hai nhóm chính, nh ng nhân t bên trong và nh ng nhân t bên ngoài doanh nghi p

1.1.3.1 6 2Nh ng nhân t bên trong

Nh ng nhân t bên trong (y u t n i t i) r t c th và thích h p v i nh ng công ty đã ho t đ ng n đ nh, bao g m nhân t k toán có ghi nh n và nhân t k toán không ghi nh n Nh ng nhân t đ c k toán ghi nh n có tác đ ng đ n giá

tr doanh nghi p là chi phí nghiên c u và phát tri n, các kho n chi phí ho t đ ng,

kh u hao và phân b , các kho n thu , các chi phí liên quan đ n vi c sáp nh p, tái

c u trúc v n và t ch c l i b máy Các nhân t này th ng làm gi m giá tr doanh nghi p, b i vì không ph i t t c các tài s n, đ c bi t là tài s n vô hình, đ u

đ c ghi nh n m t cách đ y đ theo các quy đ nh c a k toán m c dù đi u đó có tác đ ng đ n giá tr doanh nghi p Nh ng nhân t n i t i nh ng không đ c k toán ghi nh n có tác đ ng đ n giá tr doanh nghi p g m: s trung thành c a khách hàng và c a nhân viên, các y u t v m t t ch c qu n lý,…

1.1.3.2 6 3Các nhân t bên ngoài

Là các nhân t có nh h ng lên toàn b công ty, g m nh ng đ c đi m c a

qu c gia nh : s n đ nh c a chính tr , môi tr ng kinh t v mô, v n hoá xã h i,

s phát tri n c a khoa h c k thu t,…

1.2 1 6Mô hình đ nh giá doanh nghi p b ng l i nhu n th ng d (Residual

Income valuation Model – RIM) 1

1.2.1 3 2C s lý lu n c a mô hình đ nh giá doanh nghi p b ng l i nhu n th ng

d

1.2.1.1 6 4 L i nhu n th ng d là gì?

Thông th ng, các nhà đ u t đánh giá hi u qu kinh doanh c a doanh

nghi p thông qua l i nhu n ròng sau thu c a doanh nghi p i u này đúng

nh ng ch a đ B i l , l i nhu n sau thu ch a ph n ánh toàn b chi phí s d ng

v n c a doanh nghi p mà ch m i kh u tr ph n chi phí v n vay mà thôi Có th

nói, m t công ty có l i nhu n sau thu d ng ch a ch c đã t o ra đ c giá tr cho

c đông mà còn có th đã làm gi m b t giá tr c a c đông Ví d đ n gi n sau s

cho th y m t công ty có l i nhu n sau thu là s d ng nh ng không mang l i

giá tr cho c đông

Ví d 1: L i nhu n sau thu và chi phí s d ng v n c đông

Công ty c ph n D ch v Du l ch D u khí (mã PET, HOSE) n m 2007 có

k t qu kinh doanh nh sau:

• L i nhu n tr c thu và lãi vay : 72.943 tri u đ ng

• Thu thu nh p doanh nghi p : 0 đ ng

• L i nhu n sau thu : 52.128 tri u đ ng

C c u v n c a PET nh sau:

1

L i nhu n th ng d có nhi u tên g i khác nhau nh l i nhu n kinh t (economic profit), l i

nhu n v t m c bình th ng (abnormal income),… nh ng đ c hi u th ng nh t là giá tr v t quá chi

phí v n ch s h u c a l i nhu n sau thu

• N dài h n : 986 tri u đ ng

V i m c l i nhu n sau thu này, c đông ch nh n đ c m c sinh l i là

9,8%, th p h n lãi su t ti n g i ngân hàng vào th i đi m đó là 11,2% N u nh

tính chi phí v n ch s h u m c 15%, t ng chi phí s d ng v n c a PET ph i

là 20.815 + 532.110*15% = 100.632 tri u đ ng, l i nhu n c a PET sau khi kh u

tr toàn b chi phí v n s là: – 27.689 tri u đ ng

Cách tính toán trên có th nhìn nh n d i nhi u góc đ khác nhau N u

đ ng trên quan đi m ch s h u công ty, l i nhu n th ng d là ph n còn l i c a

l i nhu n sau thu sau khi kh u tr chi phí s d ng v n ch s h u Nhìn nh n

trên góc đ toàn doanh nghi p, l i nhu n tr c lãi vay và sau thu s thu c các

bên tài tr v n, bao g m c c đông và ng i cho vay, và sau khi kh u tr toàn

b các chi phí s d ng v n, ph n còn l i là l i nhu n th ng d

Nh v y, có th nói r ng, l i nhu n k toán thông th ng ch th hi n l i

nhu n thu c v các c đông mà không cho h bi t m c l i nhu n đó đã có th bù

đ p các chi phí v n ch s h u c a h hay ch a ng trên quan đi m kinh t ,

chi phí v n c a ch s h u c n đ c kh u tr đ th hi n đ c hi u qu c a vi c

s d ng t t c các ngu n v n c a doanh nghi p Và sau khi kh u tr t t c các

chi phí s d ng v n, ph n l i nhu n còn l i đ c g i là l i nhu n th ng d

(residual income – RI) c a doanh nghi p đó L i nhu n th ng d còn có nhi u

tên g i khác nh : l i nhu n kinh t (economic profit - EP), giá tr kinh t gia t ng

(economic value added – EVA), l i nhu n v t m c bình th ng (abnormal

earnings – AE),…

D a trên quan đi m này, và đ ng trên các góc đ khác nhau, m t s mô

hình đ nh giá doanh nghi p đ c đ a ra nh m đánh giá t t h n hi u qu và giá tr

c a doanh nghi p, trong đó có m t s mô hình đ c th ng m i hoá và đ c ng

d ng r t m nh m trên ph m vi toàn c u nh EVA ®2, EVA® là mô hình s

d ng quan đi m l i nhu n th ng d trên quan đi m toàn b v n đ u t M t s

T p đoàn kinh t toàn c u nh Coca Cola, AT&T, T-Mobile, … s d ng EVA®

đ đánh giá hi u qu ho t đ ng, hi u qu qu n lý và đ th ng cho ban đi u hành công ty

1.2.1.2 6 5Mô hình đ nh giá doanh nghi p b ng l i nhu n th ng d

Giá tr n i t i c a m t doanh nghi p bao g m hai ph n chính (1) nh ng thành qu mà doanh nghi p đó đã t o ra trong quá kh cho đ n th i đi m hi n

t i, th hi n giá tr s sách (book value, vi t t t là BV) và (2) nh ng giá tr

đ c t o ra thêm trong t ng lai ph thu c vào ti m n ng t ng tr ng c a công

ty

E 0 = BV 0 + PV(RI;Ke)

BV 0 là giá tr k toán v n ch s h u c a doanh nghi p t i th i đi m đ nh giá

PV(RI;Ke), là hi n giá c a dòng l i nhu n th ng d t ng lai, th hi n giá

tr t ng thêm so v i BV c a doanh nghi p t ti m n ng phát tri n trong t ng lai

c a doanh nghi p này

Thu nh p th ng d 3 đ c hi u nh là ph n dôi ra c a l i nhu n do doanh nghi p t o ra so v i m c bình th ng c a n n kinh t Trong th tr ng hoàn h o,

t su t l i nhu n bình quân c a toàn b n n kinh t s chính là chi phí s d ng

2

EVA ® là nhãn hi u đ ng ký đ c quy n c a Công ty t v n Stern Stewart & Company

Trong lu n v n này, tôi ch đ c p đ n mô hình đ nh giá trên quan đi m ch s h u, c b n khác EVA® cách th c xác đ nh giá tr ban đ u và t su t chi t kh u Giá tr ban đ u c a EVA ® là v n đ u

t (invested capital) và t su t chi t kh u là chi phí v n bình quân (WACC) còn c a mô hình RIM mà tôi trình bày trong lu n v n này dùng giá tr s sách c a v n ch s h u làm giá tr ban đ u và t su t chi t

kh u là chi phí v n ch s h u (Ke)

3

Trong lu n v n này, thu nh p th ng d và l i nhu n th ng d đ c s d ng v i cùng ý ngh a

v n c a các doanh nghi p Và khi nhân t su t l i nhu n này v i v n đ u t c a doanh nghi p ta s có đ c m c “l i nhu n bình th ng” S chênh l ch gi a l i nhu n c a doanh nghi p và m c “l i nhu n bình th ng” mà đáng l doanh nghi p ph i t o ra đ c g i là thu nh p th ng d Khi thu nh p th ng d là

d ng, ch ng t r ng doanh nghi p s d ng v n có hi u qu cao h n bình quân

c a n n kinh t , ng c l i, l i nhu n th ng d âm cho th y doanh nghi p s d ng

v n kém hi u qu

1.2.1.3 6 6Nh ng nghiên c u v l i nhu n th ng d và đ nh giá b ng l i nhu n th ng

d

L i nhu n th ng d , l i nhu n kinh t đ c đ c nh c đ n t nh ng n m

1950 M ch y u v chi phí c a các ngu n v n Trong kho ng 4 th p k t

1960 – 1990, có r t nhi u bài vi t và nghiên c u v l i nhu n th ng d nh ng

ch y u v m t k toán M t s tên tu i l n trong giai đo n này nh Staubus, G J., Tomkins, C.,Ferrara, W L., …

N m 1991, Stewart, G B trong quy n “ i tìm giá tr ” (The quest for value)

đã s d ng l i nhu n th ng d trong vi c xác đ nh giá tr và qu n lý tài chính doanh nghi p và đã “gây ra” m t “cu c chi n” v đ tài này Khi đó, có r t nhi u bài vi t ng h c ng nh không đ ng ý v i quan đi m có th s d ng l i nhu n

th ng d nh m t th c đo v m t qu n lý và v vi c đ nh giá b ng l i nhu n

th ng d có th t s là v t tr i h n hay ch cho k t qu t ng đ ng v i các

ph ng pháp truy n th ng là DCF thôi? Sau khi Stewart và Stern thành l p công

ty t v n Stern Stewart & Company, đ a EVA ® thành th ng hi u n i ti ng v i

nh ng khách hàng là nh ng t p đoàn kh ng l nh Coca Cola, T-mobile, Verizon,… thì l i nhu n th ng d s d ng đ đ nh giá doanh nghi p đã không còn gây nhi u tranh lu n n a, v n đ tranh lu n chính ch là giá tr kinh t có th t

s là th hi n vi c t o ra giá tr cho c đông hay không và l i nhu n th ng d có

th gi i thích bao nhiêu ph n tr m s thay đ i giá tr c a c phi u đ c giao d ch trên th tr ng ch ng khoán

Cho đ n ngày nay, xác đ nh giá tr doanh nghi p b ng l i nhu n th ng d

đã tr nên r t ph bi n trên th gi i, các ch ng trình đào t o trong l nh v c tài chính đã đ a mô hình đ nh giá b ng l i nhu n th ng d vào ch ng trình gi ng

d y và giáo trình, có th k đ n là CFA – Hi p h i các nhà phân tích tài chính có

uy tín trên toàn c u

1.2.2 3 3Các công th c c a mô hình đ nh giá doanh nghi p b ng l i nhu n th ng

d

1.2.2.1 6 7Tính toán l i nhu n th ng d

Nh đã đ c p ph n trên, l i nhu n th ng d đ c tính toán b ng cách

kh u tr toàn b chi phí s d ng v n, bao g m chi phí v n vay và chi phí v n

ch s h u t l i nhu n ho t đ ng sau thu c a doanh nghi p

• ROE là t su t sinh l i v n ch s h u, b ng NI/E

1.2.2.2 6 8Công th c đ nh giá doanh nghi p b ng l i nhu n th ng d

t

t t t

ke

BV ke NI

Trong đó

• E 0 : Giá tr ph n v n ch s h u t i th i đi m đ nh giá

• BV t : Giá tr s sách doanh nghi p t i n m t

• NI t : L i nhu n sau thu c a doanh nghi p t i n m t

1.2.2.3 6 9Tính h p lý c a công th c đ nh giá doanh nghi p b ng l i nhu n th ng d

Nh đã bi t, giá tr doanh nghi p (giá tr ph n v n ch s h u) có th xác

đ nh thông qua vi c chi t kh u dòng c t c c a doanh nghi p đó theo công th c

nh sau:

)1()1()1(

4 3

3 2

2

+

++

++

+

D ke

D ke

D ke

D

(*)

T b ng cân đ i k toán và báo cáo k t qu kinh doanh, có th xem c t c

là ph n đã chênh l ch gi a ph n v n ch s h u c a n m tr c c ng v i l i nhu n n m nay tr đi v n ch s h u n m nay, c th

D 1 = BV 0 + NI 1 – BV 1 (**)

Công th c (**) là đi u ki n có ý ngh a r t quan tr ng trong ph ng pháp

đ nh giá này, n u cân b ng này không đ c xác l p vì m t lý do nào đó thì

ph ng pháp không ng d ng đ c Do đó, c n ph i có m t s đi u ch nh đ lo i

tr các tác đ ng c a h ch toán k toán nh m lo i b các tác đ ng làm m t cân

b ng (**) này Các đi u ch nh đó đ c trình bày trong ph n “Các đi u ch nh v

m t k toán”

Thay (**) vào (*), ta s đ c

E0 =

)1(

3)

1(

3 2

2 2 2 1 1 1

+

−++++

−+++

−+

ke

BV NI BV ke

BV NI BV ke

BV NI BV

=

) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( 1

3 2 2 2 2

2 1 1 1 0

+

− +

+ + +

− +

+ + +

− +

NI BV ke

BV ke

NI BV ke

BV ke

NI BV k

1(

2 3

2 1 2

0 1

+

×

−++

×

−++

BV ke NI ke

BV ke

ke ROE

−

−

D ng th c này cho th y r t rõ nh ng công ty có ROE cao h n chi phí s

d ng v n s làm t ng giá tr công ty, ng c l i, khi ROE th p h n chi phí s

d ng v n, giá tr công ty b s t gi m Và t t nhiên, khi ROE b ng v i chi phí s

d ng v n, giá tr công ty không thay đ i

1.2.3.2 7 1Mô hình nhi u giai đo n

Trong th c t , h u nh không có công ty có đ c m c t ng tr ng đ u qua các n m, vi c d báo ch có th đ h p lý nh t đ nh trong kho ng th i gian 3 – 5

n m, càng v sau tính h p lý c a d báo càng khó đ m b o Chính vì l đó, trong

ng d ng th c t , ng i ta th ng chia thành nhi u giai đo n khác nhau, th ng

t 2 – 3 giai đo n, trong đó g m kho ng th i gian d báo, và kho ng th i gian không d báo

n

t

t t t

ke

BV P ke

BV ke ROE BV

)1()

1(

)(

1

1

−++

×

−+∑

=

Trong đó, kho ng th i gian t t = 1 đ n n là kho ng th i gian d báo, trong kho ng th i gian này, RI đ c tính toán theo nh ng s li u có th d báo đ c

d a trên các thông tin hi n t i, kho ng th i gian này t 3 – 5 n m tu theo thông

s có đ c Giá tr c a công ty ph n sau c a giai đo n d báo, hay còn g i là giá

tr t i h n Xét v m t dài h n, giá tr hi n t i c a RI s d n ti n v 0 khi n ti n ra

vô cùng đ n gi n hoá, có th gi đ nh các tình hu ng nh sau c a RI t i th i

đi m k t thúc giai đo n d báo:

• [1] RI s duy trì giá tr hi n có cho đ n vô cùng

• [2] RI ngay l p t c b ng không (0) các n m ti p theo

• [3] RI gi m xu ng m c bình quân dài h n c a ngành đang trong giai

đo n bão hoà

• [4] RI gi m d n cho đ n khi ROE b ng v i chi phí v n ch s h u, khi

đó RI s là 0

Giá tr t i h n c a RI s tu thu c vào ngành ngh ho t đ ng c a công ty

c ng nh vi c duy trì l i th c nh tranh c a công ty trong t ng lai Do đó, phân tích c u trúc ngành và v trí c a công ty trong ngành là c n thi t đ xem xét có

th s d ng l a ch n nào trong s các gi đ nh trên đ áp d ng cho công ty đang

đ c đ nh giá

B ng cách s d ng ‘h s duy trì’ Ω ta có th đ a các gi đ nh trên vào công th c đ nh giá có giá tr bi n thiên t 0 đ n 1 có giá tr cao khi công ty chi tr c t c m c th p (ho c không chi tr c t c) ho c khi công ty ho t đ ng trong ngành có l ch s duy trì RI lâu dài có giá tr th p khi ROE m c cao,

nh ng y u t b t th ng nhi u và nhi u kho n m c k toán đ c c ng d n Giá tr t i h n c a RI theo đó đ c tính toán theo công th c nh sau:

Pn =

Ω

− +

V i gi đ nh này, Ω = 1 RIn+i = RIn v i m i i > 0 P n = RI n+1 /ke

Pn+1 – BVn+1 Khi ngành kinh doanh đã tr nên tr ng thành và bão hoà thì Pn có

th xác đ nh b ng cách s d ng h s giá trên giá tr s sách đã đ c d báo c a ngành

Công ty ABC có báo cáo tài chính đ c d báo trong vòng 5 n m, t n m 1

đ n n m 5 đ c trình bày trong b ng bên d i N m 0 là n m hi n t i, công ty

ABC b t đ u th c hi n đ u t , h t n m th 5, công ty ch m d t các ho t đ ng

c a mình (tr h t các kho n n , kh u hao h t tài s n và giá tr thanh lý c a tài s n

b ng 0, các ho t đ ng kinh doanh không ti p t c nên v n l u đ ng c ng s b ng

0, t i cu i n m 5, ph n v n ch s h u s hoàn tr cho các c đông d i d ng c

t c)

Tôi s đ c p đ n 2 tình hu ng, có n vay và không có n vay đ th y rõ

h n s t ng đ ng c a các mô hình v i các ngu n tài tr khác nhau

Trong ví d này:

• Chi phí v n ch s h u là 12% n m

• Chi phí v n vay là 10%

• Thu su t thu thu nh p doanh nghi p là 25%

• Công ty dành 80% l i nhu n sau thu đ chia c t c

-EBT 3,167 3,513 3,900 4,334 4,820

L i nhu n sau thu - 2,375 2,634 2,925 3,251 3,615

B ng 1.2 Báo cáo tài chính c a Công ty ABC, có vay n

s h u thì chi t kh u c t c; giá tr toàn công ty thì chi t kh u dòng ti n t do

sau thu c a toàn công ty)

T s li u c a công ty ABC, c t c và l i nhu n th ng d c a công ty ABC

trong hai tr ng h p không có n vay và có n vay nh sau:

B ng 1.3 nh giá b ng DDM và RIM, không có n vay

L i nhu n sau thu 2,375 2,634 2,925 3,251 3,615

V n ch s h u 11,510 11,985 12,512 13,097 13,747 14,470

FCFF: D0 + E0 = ∑∞

=1 ( 1 + )

t

t t

I : Chi phí lãi vay

T : Thu su t thu nhu nh p doanh nghi p

∆D : Kho n vay ròng

Ke : Chi phí s d ng v n ch s h u

WACC : Chi phí s d ng v n bình quân

Nh m đ n gi n hoá quá trình th hi n s t ng đ ng v k t qu đ nh giá

gi a RIM, FCFE và FCFF, tôi s d ng các ví d b ng s c a công ty ABC trong

hai tr ng h p, (1) công ty không có vay n và (2) công ty có n vay

B ng 1.5 nh giá b ng FCFF, FCFE và RIM, không có n vay

Trong tr ng h p không có n vay, FCFE = FCFF do dòng ti n c a công ty

chính là dòng ti n c a ch s h u Khi đó, chi phí v n c a công ty b ng chi phí

v n c a ch s h u nên hi n giá c a FCFE và FCFF là b ng nhau

K t qu cho th y, giá tr v n ch s h u t vi c chi t kh u dòng ti n t do

sau thu , không có n vay, chính b ng v i giá tr v n ch s h u khi chi t kh u

b ng l i nhu n th ng d trong cùng đi u ki n và c a công ty ABC là b ng

16,546.7 tri u đ ng (c ng b ng v i ph ng pháp chi t kh u c t c, xem b ng

FCFE 1,693 1,897 2,127 2,384 13,423

Hi n giá FCFE 1,511 1,513 1,514 1,515 7,616

Giá tr v n ch s h u E0 = 13,669.0

Giá tr th tr ng c a n vay = giá tr công ty x t l n C c u v n và chi

phí v n bình quân gia quy n đ c tính toán trong b ng sau:

B ng 1.7 WACC c a công ty ABC

K t qu đ nh giá b ng FCFF và FCFE trong đi u ki n có n vay c ng cho

ra k t qu nh RIM và DDM b ng 4.4, giá tr v n ch s h u công ty ABC là

13,669.0 tri u đ ng

1.2.4.3 7 4V i ph ng pháp so sánh – h s giá trên thu nh p

Theo mô hình t ng tr ng Gordon5,

g ke

b NI

ra

V i ROE = NI1/B0, thì NI1 = ROE x B0, khi đó

4Vi c tính toán WACC đòi h i ph i có giá tr th tr ng c a v n ch s h u và n vay Trong th tr ng hi u qu , giá tr

th tr ng chính là giá tr n i t i – là giá tr tính toán đ c t FCFF, FCFE hay RIM i u này làm cho quá trình tính toán b tham

chi u vòng Có nhi u cách đ đ lo i b ho c tính toán trong tr ng h p b tham chi u vòng nh ng tôi đ n gi n ch dùng tính n ng

s n có c a Microsoft Excel Xin tham kh o thêm Ignacio Vélez-Pareja và Joseph Tham: “tính toán giá tr th tr ng và gi i pháp

tránh tham chi u vòng khi tính WACC” http://papers.ssrn.com/sol3 /papers.cfm?abstract_id=254587

5Xem “Tài chính doanh nghi p hi n đ i” TS Tr n Ng c Th (NXB Th ng kê 2006)

g ke

b B

b ROE

0 0

0

B g ke

g ROE B

P E

g ke

ke ROE g

ke

ke ROE g

ke g ke

g ROE g

ke

ROE g ROE

=

−

−+

ây là công th c đã đ c đ a ra ph n 3.1 trên Có th nói, ph ng pháp

đ nh giá doanh nghi p b ng l i nhu n th ng d có n n t ng lý thuy t t ph ng pháp h s giá trên thu nh p

3) chi t kh u dòng v n v i WACC tr c thu ;

4) giá tr hi n t i có đi u ch nh APV;

5) chi t kh u dòng ti n t do c a doanh nghi p sau đi u ch nh r i ro kinh doanh v i t su t sinh l i trên tài s n yêu c u;

6) chi t kh u dòng ti n t do c a ch s h u sau đi u ch nh r i ro kinh doanh v i t su t sinh l i trên tài s n yêu c u

7) chi t kh u l i nhu n th ng d v i chi phí v n ch s h u;

69 lý thuy t nh m xác đ nh giá tr c a lá ch n thu và chi phí c a vi c s d ng đòn cân n Các v n đ này còn đang đ c

ti p t c tranh lu n Xin xem thêm bài vi t t i http://ssrn.com/abstract=256987

8) chi t kh u giá tr kinh t t ng thêm v i chi phí v n bình quân;

9) chi t kh u dòng ti n t do c a công ty sau đi u ch nh lãi su t phi r i ro

v i lãi su t phi r i ro, và

10) chi t kh u dòng ti n t do c a ch s h u sau đi u ch nh lãi su t phi r i

ro v i t su t sinh l i c a tài s n yêu c u

K t qu c a nghiên c u này cho th y giá tr c a Công ty Toro Inc là b ng nhau và là 3,958.61 tri u USD

B ng 1.8 K t qu nghiên c u c a Pablo Fernandez v giá tr Công ty Toro Inc

Ngu n: Pablo Fernandez, 2008

Chúng ta có th th y trong đi u ki n lý t ng c a th tr ng hi u qu , các

ph ng pháp đ nh giá đ u có m i liên h ch t ch v i nhau và có th cho ra k t

qu hoàn toàn t ng đ ng Tuy nhiên, trong nhi u tình hu ng khác nhau trong

th c t , có mô hình s mang l i k t qu h p lý h n mô hình khác, đi u này ph thu c vào nh ng u đi m, khuy t đi m c a mô hình trong t ng đi u ki n c th

1.2.5 3 6Các đi u ch nh v m t k toán

1.2.5.1 7 6Khái ni m v “Th ng d b ng không”

“Th ng d b ng không” là khái ni m đ c p đ n vi c t ng lên trên giá tr

v n ch s h u là t l i nhu n sau thu sau khi tr đi c t c đã chi ra: [BV1 =

BV0 + NI1 – D1] Tuy nhiên, trong th c t nh ng giao d ch trên tài kho n v n làm cho v n ch s h u t ng gi m mà không thông qua vi c thay đ i l i nhu n,

ch ng h n nh vi c t ng/gi m v n khi đánh giá l i ngo i t , đánh giá l i tài

s n,… và nh ng giao d ch này làm RIM b sai l ch M t s tr ng h p sau gây

nh h ng đ n “th ng d b ng không”:

• Chênh l ch do đánh giá l i ngo i t ho c các tài s n khác theo

ph ng pháp k toán ghi nh n theo giá tr hi n t i

• Thay đ i trong các qu dành cho ng i lao đ ng nh qu h u trí ho c qu khen th ng, phúc l i

• Thay đ i giá tr th tr ng c a ch ng khoán kinh doanh

Nh ng kho n m c này có th âm có th d ng các th i đi m khác nhau

nh ng không ph n ánh k t qu ho t đ ng kinh doanh mà ch phát sinh do quy

đ nh v m t k toán Khi tính toán ROE, nh ng kho n m c này s không tính vào

v n ch s h u và kho n l i nhu n dành cho ng i lao đ ng s ph i tr ra kh i

l i nhu n sau thu

1.2.5.2 7 7 i u ch nh b ng cân đ i k toán

Ph ng pháp c ng d n c a k toán có th làm nhi u kho n m c trên b ng cân đ i k toán không ph n ánh đúng giá tr th tr ng c a nó M t s tr ng

h p thông th ng và cách đi u ch nh nh sau:

• Các tài s n thuê mua tài chính c n đ c v n hoá b ng cách t ng tài

s n và n vay v i giá tr b ng v i hi n giá dòng ti n tr cho vi c thuê tài chính này;

• M t s đ n v con có ch c n ng đ c bi t có th không h p nh t báo cáo tài chính v i công ty m , trong tr ng h p này, vi c h p nh t là

đ nh r ng thu hoãn l i không có tác đ ng gì

• Tài s n ho c ngh a v n liên quan đ n ng i lao đ ng c n đ c

đi u ch nh đ ph n ánh đ c tình hình th c hi n các cam k t hay tho c lao đ ng t p th v i ng i lao đ ng v m t tài chính Khi công ty s d ng ngu n v n ho c tài s n t ngu n qu khen th ng phúc l i thì hi u qu t vi c s d ng có đáp ng đ c các cam k t hay không N u không, công ty ph i ch u m t kho n gi m tr trên

l i nhu n đ đ m b o các cam k t đ i v i ng i lao đ ng

• Thu thu nh p hoãn l i khi ghi nh n trên tài kho n ph i tr c n đ c chuy n thành tài kho n v n n u nh không ph i tr (ch ng h n nh kho n thu phát sinh t vi c thay đ i ph ng pháp kh u hao, )

1.2.5.3 7 8Tài s n vô hình

Tài s n vô hình g m giá tr th ng hi u (goodwill) và chi phí nghiên c u và phát tri n (R&D)

¬ Chi phí nghiên c u và phát tri n

Chi phí R&D ph i đ c ghi nh n th nào v n đang là tranh cãi ch a có h i

k t N u vi c R&D cho ra m t s n ph m có th mang l i hi u qu cho công ty thì chi phí này đ c xem nh chi phí đ u t và đ c ghi nh n nh tài s n c đ nh và phân b Ng c l i, n u nh không mang l i k t qu gì thì xem nh chi phí qu n

lý mà thôi Tuy nhiên, tranh lu n này làm nh h ng đ n vi c d báo ROE Trong tr ng h p R&D có hi u qu , ROE s t ng và RI t ng, ng c l i c hai s

gi m Trong quá trình th c hi n, ng i đ nh giá s là ng i quy t đ nh v n đ này

¬ Giá tr th ng hi u

Trong đi u ki n bình th ng, giá tr th ng hi u ch đ c tính toán đ tham

kh o, không ghi nh n vào báo cáo tài chính Giá tr th ng hi u đ c ghi nh n vào b ng cân đ i k toán ch khi có m t th ng v mua bán x y ra Khi đó, v n

ch s h u s đ c ghi nh n giá tr th th ng hi u này Tuy nhiên, t t c nh ng kho n phân b giá tr th ng hi u c n ph i lo i tr khi tính toán l i nhu n

Trong mô hình đ nh giá b ng dòng ti n (nh FCFE, FCFF, DDM) n u công

ty có giá tr đ u t vào tài s n c đ nh l n trong các n m đ u s làm cho dòng

ti n t do b âm m c dù công ty v n có l i nhu n đ u đ n, kho ng th i gian d báo ph i dài h n đ tìm ki m giá tr d ng c a dòng ti n và khi đó m i có th

đ a ra giá tr c a công ty T t nhiên, vi c kéo dài th i gian d báo đ ng ngh a v i

vi c phát sinh thêm nhi u y u t không ch c ch n và m i quan h gi a r i ro và chi phí s d ng v n tr nên khó xác đ nh Trong khi dòng ti n t do âm, thu nh p

th ng d v n có th d ng và vi c đ nh giá hoàn toàn có th th c hi n đ c

i u này là do vi c ghi nh n tr c giá tr c a mô hình thu nh p th ng d

Trong tình hu ng các công ty có đ u t m i vào tài s n c đ nh l n nh ng

hi u qu s d ng các tài s n này ch a ph n ánh vào doanh thu và l i nhu n thì

mô hình FCFF t ra không hi u qu v i giai đo n d báo ng n Trong khi đó, RIM xem vi c đ u t là tài s n ch không ph i m t s s t gi m trong giá tr

S ghi nh n tr c giá tr còn th hi n t tr ng giá tr c a công ty ph n sau kho ng th i gian d báo7 (Pn) so v i toàn giá tr công ty Ch ng h n, ví d 2,

Pn sau chi t kh u c a DDM chi m 86,55% giá tr , còn Pn c a RIM ch chi m 35,87% Và B0 chi m 59,47% giá tr Nh v y, RIM ghi nh n tr c giá tr so v i DDM và c ng nh so v i các ph ng pháp chi t kh u dòng ti n khác

¬ Tính linh ho t

RIM s d ng k toán phát sinh, giá tr doanh nghi p là giá tr s sách c ng thêm giá tr t ng lai d báo, nh ng phát sinh trong t ng lai s đ c ghi nh n thành giá tr s sách và làm t ng/gi m giá tr doanh nghi p V i s linh ho t này, các nhà qu n tr có th xác đ nh đ c các m ng nào t o ra giá tr cho c đông và

7

Có nhi u tên g i cho giá tr này, ch ng h n nh “giá tr t i h n” – terminal value; “giá tr ti p

di n”, “giá tr th ng xuyên” – continuing value T t c đ u ch kho ng th i gian sau giai đo n d báo, giai đo n đ c gi đ nh t ng tr ng là đ u

m ng nào không có hi u qu , thông qua các báo cáo tài chính k toán và mô hình RIM

S linh ho t còn đ c th hi n vi c RIM có th s d ng nhi u chu n

m c k toán khác nhau, m c dù c n s đi u ch nh đ nh m đ m b o “th ng d

b ng không” Trong tr ng h p ng i đ nh giá có th có t t c các s li u v k toán doanh nghi p thì công vi c này không quá ph c t p vì s li u đã s n có

¬ Không quá ph thu c vào vi c d báo

Giá tr doanh nghi p các mô hình FCFF, FCFE, DDM ph thu c hoàn toàn vào vi c d báo dòng ti n trong t ng lai, đòi h i ph i d báo khá chi ti t báo cáo tài chính và k t qu kinh doanh, đ ng ngh a v i vi c giá tr doanh nghi p

g n li n v i toàn b r i ro c a vi c d báo dòng ti n đó RIM không đòi h i ph i

d báo quá chi ti t dòng ti n, cái RIM c n là ROE bao g m d báo v n ch s

h u và l i nhu n sau thu

RIM ghi nh n tr c giá tr nên t tr ng c a ph n d báo chi m không quá nhi u trong giá tr doanh nghi p Th m nh này đ c bi t quan tr ng khi công vi c

d báo dòng ti n khó kh n, mang r i ro l n Khi đó, s d ng RIM s cho k t qu

h p lý h n và ít ch u r i ro c a d báo

i v i các công ty có dòng ti n d báo bi n đ ng quá m nh, t ng gi m

th t th ng, kho ng th i gian d báo khó xác đ nh nên d ng n m nào, ho c

ph i kéo dài thêm đ tránh vi c giá tr t i h n b nh h ng b i bi n đ ng c a dòng ti n RIM l i không b nh h ng nhi u do dòng ti n bi n đ ng

¬ RIM ch ra đ c l i nhu n kinh t , là nh ng gì công ty t o ra đ c cho c đông, có ý ngh a h n so v i l i nhu n k toán

V i đ c đi m này, RIM có th đ c ng d ng trong qu n lý tài chính công

ty Các nhà qu n tr h ng đ n m c tiêu giá tr , t i đa hóa l i ích cho c đông có

th dùng RIM trong quá trình qu n lý c a mình Thông qua đó, xác đ nh đ c