CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CỦA SINH VIÊN-DỰ TRỮ NGOẠI HỐI -BAO NHIÊU LÀ HỢP LÝ CHO NỀN KINH TẾ VIỆT NAM

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ADB Ngân hàng phát triển Châu Á BĐS Bất động sản BIS Ngân hàng thanh toán quốc tế BMI Bussiness Monitor International DNNN Doanh nghiệp Nhà nước ĐPT Các nước đang ph

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM



CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN

“NHÀ KINH TẾ TRẺ - NĂM 2010”

TÊN CÔNG TRÌNH:

DỰ TRỮ NGOẠI HỐI - BAO NHIÊU LÀ HỢP LÝ CHO NỀN KINH TẾ VIỆT NAM

THUỘC NHÓM NGÀNH KHOA HỌC KINH TẾ

PHẦN MỞ ĐẦU

1 LÝ DO NGHIÊN CỨU

Hậu quả nặng nề từ khủng hoảng tài chính đã buộc Chính phủ các quốc gia phải có những biện pháp can thiệp kịp thời và các chương trình kích cầu là ưu tiên hàng đầu trong chuỗi can thiệp này Đi đầu là Hoa Kỳ với gói cứu trợ 700 tỷ USD cho ngành tài chính và 800 tỷ USD cho thị trường tín dụng; Anh kích thích kinh tế bằng 85 tỷ USD cho hệ thống tài chính của mình; và dù là nền kinh tế tăng trưởng nhanh nhất thế giới, Trung Quốc cũng tung ra gói kích thích 586 tỷ USD Việt Nam cũng không là ngoại lệ với gói kích cầu trị giá 6 tỷ USD (trong đó 1 tỷ USD từ dự trữ quốc gia), một trong năm biện pháp khẩn cấp để ngăn chặn suy thoái kinh tế và duy trì tăng trưởng Tuy nhiên, các gói kích cầu đưa đến nguy cơ thâm hụt ngân sách và các khoản nợ khổng lồ Vì vậy, cần có hệ thống tài chính vững mạnh để tăng cường khả năng phòng ngự của nền kinh tế, trong đó DTNH quốc gia đóng vai trò không nhỏ Ngoài ra, các cuộc khủng hoảng trong những năm vừa qua, đặc biệt là cuộc khủng hoảng tiền tệ Đông Á cũng để lại bài học về tầm quan trọng của DTNH quốc gia

Duy trì lượng dự trữ ở mức cao hay thấp để giúp một quốc gia có thể đứng vững trước những ảnh hưởng từ các cú sốc kinh tế bên ngoài luôn là câu hỏi, và chủ đề này được các nhà hoạch định chính sách quan tâm Rất nhiều quốc gia đã nghiên cứu về vấn đề này và

cố gắng xác định mức dự trữ hợp lý cho nền kinh tế đất nước để phát huy lợi ích của nó, đồng thời làm giảm đi cơ hội phí khi phải nắm giữ những tài sản này Còn ở Việt Nam mức

dự trữ ngoại hối bao nhiêu là hợp lý cho nền kinh tế, hiện chưa có đề tài nào trả lời được câu hỏi trên, chính điều đó là thúc đẩy chúng tôi thực hiện đề tài này

2 XÁC ĐỊNH VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm đưa ra một cái nhìn tổng quan về dự trữ ngoại hối, định lượng những nhân tố ảnh hưởng đến dự trữ ngoại hối cũng như tác động của nó đến các nhân tố vĩ mô và các khoản nợ của Việt Nam tầm trung và dài hạn Dựa trên những phân tích trên cùng những kỹ thuật tính toán, chúng tôi xây dựng mô hình xác định mức dự trữ tối ưu cho Việt nam và cuối cùng đề xuất một số khuyến nghị giúp Việt Nam hình thành nền tảng vững chắc khi bước vào hội nhập trên diện rộng để có thể vượt qua những biến động lớn như cuộc khủng hoảng tài chính vừa qua

3 CÂU HỎI VÀ MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU

Dự trữ ngoại hối là gì và tầm quan trọng của nó như thế nào? Mối tương quan giữa chi phí và lợi ích của việc nắm giữ chúng?

Thực trạng và xu hướng của dự trữ ngoại hối trên thế giới và Việt Nam trong thời gian qua có những gì nổi bật?

kinh tế?

Các mô hình xác định mức dự trữ ngoại hối hợp lý trên thế giới hiện này đang được sử dụng? Và mô hình nào phù hợp với điều kiện của Việt Nam?

Những lưu ý gì về chính sách quản lý nguồn dự trữ này?

Trong quá trình đi tìm lời giải cho những câu hỏi nghiên cứu vừa nêu để giải quyết vấn đề đặt ra, đề tài này nhằm vào các đối tượng nghiên cứu cụ thể sau đây:

Phân tích các nghiên cứu của của các học giả trên thế giới về dự trữ ngoại hối cũng như tầm quan trọng và lợi ích của nó mang lại

Thực hiện hồi quy các phương trình ước lượng để đánh giác tác động của dự trữ ngoại hối tới các biến vĩ mô trong nền kinh tế

Tính toán mức dự trữ ngoại hối hợp lý cho nến kinh tế Việt Nam thông qua hai mô hình: một theo tiêu chuẩn W-K và một theo mô hình Buffer Stock

Xem xét sự phù hợp của mô hình và đưa ra các khuyến nghị về mô hình để nâng cao hiệu quả, đồng thời đề xuất những khuyến nghị về mặt chính sách giúp cho thị trường tài chính Việt Nam bền vững

4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu sử dụng chủ yếu phương pháp định tính, định lượng, thống kê, so sánh và tổng hợp nhằm làm rõ vấn đề nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu số liệu thứ cấp được sử dụng ở đây để làm sáng tỏ thực trạng dự trữ ngoại hối trên thế giới và Việt Nam Đối với nghiên cứu định lượng, chúng tôi sử dụng phương pháp ước lượng theo bình phương nhỏ nhất, đồng thời kiểm định thêm các phần

mở rộng để làm tăng tính hiệu quả của mô hình Nguồn số liệu được lấy từ các nguồn IFS,

WB, ADB, EIUs và Tổng cục thống kê nên rất đáng tin cậy

5 NỘI DUNG NGHIÊN CỨU

Chương 1: Các nghiên cứu về dự trữ ngoại hối trên thế giới bao gồm tầm quan trọng, lợi ích cũng như chi phí Phân tích mối tương quan của dự trữ ngoại hối với cán cân thanh toán và

bộ ba bất khả thi trong thời kỳ khủng hoảng

Chương 2: Phân tích thực trạng dự trữ ngoại hối trên thế giới và Việt Nam Sau đó là phân tích định lượng tác động của dự trữ ngoại hối tới các biến vĩ mô trong nền kinh tế Và cuối cùng là mô hình xác định mức dự trữ hợp lý cho Việt nam

Chương 3: Dựa trên mô hình trong chương 2, đề tài tiến hành xác định mức hợp lý cho giai đoạn 2010 – 2013 và qua đó đưa ra những đề xuất kiến nghị

Về lý luận, đề tài này giúp cho chúng ta có cái nhìn sâu hơn về dự trữ ngoại hối thông qua các lý thuyết và nghiên cứu trên thế giới về dự trữ ngoại hối Bên cạnh đó, dựa vào mô hình Buffer Stock đã được áp dụng khá thành công tại nhiều nước, đề tài này còn đóng góp được các biến phù hợp cho nền kinh tế Việt Nam khi đưa vào áp dụng mô hình

Về mặt thực tiễn, đề tài này có ý nghĩa hết sức quan trọng, đặc biệt là trong bối cảnh kinh tế toàn cầu nói chung và Việt Nam nói riêng vừa trải qua cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu

Đề tài cung cấp một cái nhìn tương đối toàn diện về thực trạng của dự trữ ngoại hối trên thế giới và Việt Nam, trên cơ sở phân tích định lượng tác động của dự trữ ngoại hối tới các biến

vĩ mô trong nền kinh tế, đề tài xác định được tầm quan trọng của dự trữ ngoại hối trong bối cảnh toàn cầu hóa đang diễn ra ngày càng sâu rộng như hiện nay Từ đó, đề tài sử dụng mô hình định lượng theo tiêu chuẩn W-K và Buffer Stock để xác định mức dự trữ ngoại hối hợp

lý cho Việt Nam giai đoạn 2010 – 2013, và nêu ra các gợi ý về mặt chính sách trong việc quản lý nguồn dự trữ này

7 HƯỚNG PHÁT TRIỂN ĐỀ TÀI

Do giới hạn về mặt thời gian và số trang viết của đề tài nghiên cứu nên đề tài chưa phân tích sâu một số vấn đề kinh nghiệm của các nước trên thế giới cũng như chưa có những phân tích thực sự đầy đủ về tương tác giữa các biến trong mô hình Nếu có điều kiện phát triển, tôi hy vọng đề tài sẽ được phát triển theo hướng đi sâu hơn, cụ thể hơn nhằm đưa ra những giải pháp mang tính toàn diện cao hơn cho quá trình hội nhập và tự do hóa kinh tế ở nước ta

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC HÌNH

DANH MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC PHỤ LỤC

CHƯƠNG 1 CÁC TRƯỜNG PHÁI NGHIÊN CỨU

DỰ TRỮ NGOẠI HỐI TRÊN THẾ GIỚI

1.1 TỔNGQUANVỀDTNH 1

1.1.1 DTNH là gì ? 1

1.1.2 Tầm quan trọng DTNH trong phát triển kinh tế 1

1.1.3 Các chỉ tiêu đánh giá DTNH 3

1.1.4 Chi phí của việc nắm giữ 4

1.2 QUANHỆGIỮACÁNCÂNTHANHTOÁNVÀDTNH 6

1.2.1 Tài khoản vãng lai 6

1.2.2 Tài khoản vốn 7

1.2.3 Cán cân thanh toán 8

1.3 QUANHỆGIỮADỰTRỮNGOẠIHỐIVÀBỘBABẤTKHẢTHITRONG THỜIKỲKHỦNGHOẢNG 9

CHƯƠNG 2 XÁC ĐỊNH MỨC DỮ TRỮ NGOẠI HỐI HỢP HỢP LÝ 2.1 XUHƯỚNGDỰTRỮNGOẠIHỐITRONGTHỜIGIANQUA 13

2.1.1 Xu hướng chung của thế giới 13

2.1.1.1 Xu hướng của các đồng tiền dự trữ 14

2.1.1.2 Xu hướng di chuyển của DTNH từ các nước phát triển sang những nước mới nổi 14

2.1.2 Xu hướng của các nước mới nổi và các nước đang phát triển 16

2.1.2.1 Sự gia tăng DTNH thay đổi tuỳ theo từng khu vực 16

2.1.2.2 Nguyên nhân của sự gia tăng DTNH trong các nước mới nổi 17

2.1.3 Thực trạng DTNH tại Việt Nam thời gian qua 21

2.1.3.2 Đánh giá các nhân tố đóng góp vào Dự trữ ngoại hối 25

2.1.3.3 Đánh giá chi phí khi nắm giữ dự trữ ngoại hối 27

2.1.3.4 Tình hình sử dụng ngoại tệ của NHTW 28

2.2 TÁCĐỘNGCỦADỰTRỮNGOẠIHỐILÊNCÁCBIẾNVĨMÔ 30

2.2.1 Tác động lên nợ nước ngoài 30

2.2.2 Tác động lên các biến vĩ mô 32

2.2.3 Tác động lên lạm phát 33

2.3 MÔHÌNHXÁCĐỊNHMỨCDỰTRỮNGOẠIHỐIHỢPLÝ 35

2.3.1 Theo tiêu chuẩn W - K 35

2.3.1.1 Cơ sở lý luận của mô hình 35

2.3.1.2 Tính toán cho Việt Nam 37

2.3.2 Tính toán DTNH theo mô hình Buffer Stock 38

2.3.2.1 Cơ sở lý luận của mô hình 38

2.3.2.2 Áp dụng tính toán tại Việt Nam 40

CHƯƠNG 3 DỰ TRỮ NGOẠI HỐI CHO GIAI ĐOẠN 2010 – 2013 VÀ NHỮNG ĐỀ XUẤT CHÍNH SÁCH 3.1 TRIỂNVỌNGKINHTẾ 46

3.1.1 Triển vọng kinh tế thế giới 46

3.1.1.1 Kinh tế Mỹ: 46

3.1.1.2 Khu vực sử dụng đồng Euro 47

3.1.1.3 Châu Á (trừ Nhật Bản) 47

3.1.1.4 Nhật Bản 48

3.1.1.5 Trung Quốc 48

3.1.2 Triển vọng kinh tế Việt Nam 48

3.1.2.1 Triển vọng GDP 49

3.1.2.2 Triển vọng lạm phát 50

3.1.2.3 Triển vọng xuất khẩu 50

3.1.2.4 Triển vọng FDI 50

3.2 DỰBÁOKHOẢNDỰTRỮNGOẠIHỐICHOGIAIĐOẠN2010–2013 51

3.2.1 Theo tiêu chuẩn W-K 51

3.2.1.2 Dự báo nợ ngắn hạn Việt Nam 52

3.2.1.3 Dự báo M2 52

3.2.1.4 Tính toán khoảng dự trữ hợp lý 52

3.2.2 Theo mô hình Buffer Stock 53

3.2.2.1 Dự báo lãi suất của Việt Nam 54

3.2.2.2 Dự báo lãi suất Mỹ 55

3.2.2.3 Tính toán khoảng mức DTNH hợp lý 55

3.3 NHỮNGĐỀXUẤT–KIẾNNGHỊ 56

3.3.1 Đánh giá kết quả của mô hình xác định mức dự trữ 56

3.3.2 Khắc phục nhược điểm của mô hình 57

3.3.3 Những khuyến nghị 57

3.3.3.1 Về mặt tổng quát - Khuyến nghị về chính sách vĩ mô 57

3.3.3.2 Những kiến nghị cụ thể 59

THAY LỜI KẾT

TÀI LIỆU THAM KHẢO

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

ADB Ngân hàng phát triển Châu Á

BĐS Bất động sản

BIS Ngân hàng thanh toán quốc tế

BMI Bussiness Monitor International

DNNN Doanh nghiệp Nhà nước

ĐPT (Các nước) đang phát triển

DTNH Dự trữ ngoại hối

FDI Vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài

FPI Vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài

GDP Tổng sản phẩm quốc nội

GNI Tổng thu nhập quốc dân

IMF Quỹ tiền tệ Quốc tế

NHTW Ngân hàng trung ương

OLS Hồi quy theo bình phương nhỏ nhất

DANH MỤC CÁC HÌNH

ngoại hối

Hình 2.2 Thay đổi cơ cấu dự trữ ngoại hối trên thế giới

Bảng 2.1 Dự trữ ngoại hối một số nước năm 2009

Bảng 3.10 Kết quả dự báo Dự trữ ngoại hối 2009 -2013

DANH MỤC PHỤ LỤC

Phụ lục 1 Giá trị các đồng tiền dự trữ trên thế giới

Phụ lục 2 Các chỉ số liên quan đến DTNH tính trên toàn thế giới

Phụ lục 3 Các chỉ số liên quan đến DTNH tại các nước mới nổi

Phụ lục 4 Số liệu kinh tế vĩ mô Việt Nam

Phụ lục 5 Số liệu theo tiêu chuẩn W-K

Phụ lục 6 Số liệu mô hình Buffer Stock

Phụ lục 7 Tiến trình Weiner

Phụ lục 8 Kiểm định đơn vị

Phụ lục 9 Kiểm định thừa biến trong mô hình

CHƯƠNG 1 CÁC TRƯỜNG PHÁI NGHIÊN CỨU

DỰ TRỮ NGOẠI HỐI TRÊN THẾ GIỚI 1.1 Tổng quan về DTNH

1.1.1 DTNH là gì ?

Dự trữ ngoại hối, hay còn gọi là dự trữ ngoại tệ, là lượng ngoại tệ mà NHTW hoặc cơ quan chịu trách nhiệm về tiền tệ của một quốc gia nắm giữ Đây là một loại tài sản của Nhà nước được cất giữ dưới dạng ngoại tệ (thường là các ngoại tệ mạnh như : USD, EURO, YEN, v.v…) nhằm mục đích thanh toán quốc tế hay hỗ trợ giá trị đồng tiền quốc gia Các hình thức ngoại hối có thể được dự trữ dưới các hình thức sau : (i) Tiền mặt ; (ii) Số

dư của tài khoản tiền gửi bằng ngoại tệ ở nước ngoài ; (iii) Hối phiếu, trái phiếu hoặc các giấy tờ ghi nợ khác của Chính phủ nước ngoài, ngân hàng nước ngoài, các tổ chức tài chính tiền tệ quốc tế; (iv) Vàng ; (v) Các loại ngoại hối khác

1.1.2 Tầm quan trọng DTNH trong phát triển kinh tế

Giữ vai trò ngày càng quan trọng trong việc phát triển kinh tế, hầu hết các quốc gia đều duy trì và quản lý DTNH nhằm phục vụ các mục tiêu cơ bản:

Thực hiện chính sách tiền tệ và tỷ giá

Duy trì tính thanh khoản của thị trường ngoại hối để hạn chế tác động tiêu cực khi khủng hoảng tài chính xảy ra, ổn định tỷ giá, từ đó góp phần thúc đẩy hoạt động xuất – nhập khẩu, đảm bảo cho tính cân đối của cán cân thanh toán

Duy trì lòng tin về khả năng đảm bảo thanh toán nghĩa vụ nợ nước ngoài của nền kinh tế, khả năng hỗ trợ giá trị của đồng nội tệ, thể hiện khả năng đảm bảo tài chính của quốc gia, góp phần thu hút FDI và FPI, giúp xây dựng cơ sở hạ tầng kinh tế, phát triển kinh tế

Dự trữ cho các trường hợp khẩn cấp và thảm họa mang tính quốc gia

Điểm đặc biệt đối với các nước đang phát triển:

Cần lượng DTNH lớn như tấm đệm giảm sốc1

Ở các nước mới nổi, ban đầu, DTNH chỉ đơn thuần là để đảm bảo khỏi nguy cơ và tác động của khủng hoảng, trong bối cảnh ngày càng nhiều đồng tiền neo vào đồng USD Bài học từ khủng hoàng Tài chính 1997 đã thức tỉnh các nước đang phát triển, buộc họ xây dựng DTNH

để vô hiệu hoá, chặn trước tấn công từ các nhà đầu cơ và có thể giải quyết tốt hơn những cú sốc vĩ mô do dòng vốn đảo chiều đột ngột Xie Taifeng, trong tác phẩm “Mức DTNH cao: Lợi nhiều hơn hại” đã củng cố cho niềm tin này của các nước:

1 Mr Christian Noyer, Foreign Reseves Accumulation: Some systemic Implications, October 1st , 2007

“Nếu Thái Lan dự trữ đủ ngoại tệ, khủng hoảng 1997 đã không tồi tệ và lan rộng ra nhiều nước như vậy Nếu Hàn Quốc có một kho DTNH lớn, họ sẽ không bị đẩy vào tình thế huy động vốn trong dân cư để vượt qua hoàn cảnh khó khăn Hồng Kông có thể tồn tại trong năm 1997 vì họ nắm giữ lượng lớn ngoại tệ.” 2

Việc tự bảo hiểm cho mình bằng DTNH cũng giúp các quốc gia giảm mức độ phụ thuộc vào các cứu trợ từ cộng đồng quốc tế như IMF hay WB, vì nó không chỉ tạo ra sự phụ thuộc vào các tổ chức này, mà còn đưa đến những hệ lụy về chính trị, vị thế quốc gia , và đôi khi những liều thuốc của IMF còn làm bệnh tình trở nên trầm trọng hơn Thậm chí những nước không bị ảnh hưởng trực tiếp từ khủng hoảng, thì DTNH cũng đóng một vai trò quan trọng,

để phòng trường hợp dòng vốn bị rút ra đột ngột do khủng hoảng niềm tin đối với các nước đang phát triển

DTNH là một chỉ tiêu quan trọng để đánh giá sức mạnh kinh tế và vị thế trên thị trường tài chính quốc tế

Một vài chuyên gia cho rằng, lượng DTNH của các nước đang phát triển hiện quá lớn so với nhu cầu của họ, dẫn đến lãng phí, gia tăng chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền thay vì đem đầu tư để phát triển kinh tế trong nước Tuy nhiên, trong trường hợp này DTNH không chỉ là phương tiện để phát triển kinh tế mà còn để nâng cao vị thế chính trị Trung Quốc – đất nước có DTNH chiếm 2/3 GDP3- là minh chứng cho việc DTNH cao có thể làm tăng vị thế chính trị của quốc gia Trong một báo cáo về tăng trưởng dự trữ ở Trung Quốc, Robert Pringle đã chỉ ra rằng, chính sự năng động của nền kinh tế, cùng DTNH khổng lồ giúp cho quan điểm, tiếng nói của Trung Quốc trên thị trường quốc tế được lắng nghe và tôn trọng nhiều hơn so với trước đây Ông cũng cho rằng, DTNH của Trung Quốc không chỉ để giảm sốc khi có khủng hoảng, mà còn để nhận được sự quan tâm và tôn trọng của thế giới

Một cuộc khảo sát của BIS (Bank for International Settlements) ở các nước đang phát triển, 16 NHTW các nước được khảo sát đều tin rằng DTNH có mối tương quan cùng chiều với xếp hạng tín nhiệm Nhiều NHTW – bất kể quốc gia theo đuổi cơ chế tỷ giá linh hoạt hay cố định – đều có quan điểm rằng mức dự trữ cao cho họ niềm tin và độ tín nhiệm cao trên thị trường ngoại hối Dự trữ lớn hàm ý khả năng trả nợ cao và giảm đi rủi ro bị tấn công đầu cơ trên đồng nội tệ Các NHTW cũng cho biết, tổ chức xếp hạng tín nhiệm xem mức ổn định của DTNH như một chỉ số thể hiện sức mạnh của nền kinh tế

Với những mục tiêu trên, công tác quản lý DTNH thường được giao cho NHTW là cơ quan hoạch định và thực thi chính sách tiền tệ mà quốc gia đang thực hiện NHTW sẽ đưa

ra các biện pháp nhằm duy trì mức DTNH vừa đủ để bảo vệ giá trị đồng nội tệ, hạn chế sự biến động quá mức của tỷ giá hối đoái, đáp ứng nhu cầu ngoại tệ của nền kinh tế Công tác

2 The Foreign Exchange Reserves Buildup – Business as usual?

3 http://www.sbv.gov.vn/vn/home/tinnghiencuu.jsp?tin=720

này đặc biệt quan trọng hơn đối với các nền kinh tế đang phát triển bắt đầu thực hiện mở cửa, tự do hóa các giao dịch vốn quốc tế

Hội nhập kinh tế toàn cầu đi đôi với chính sách tự do hóa, từng bước nới lỏng giao dịch vốn Những hoạt động này, tuy thúc đẩy đầu tư trong nước, nâng cao mức tăng trưởng kinh

tế, cải thiện đời sống người dân nhưng cũng tiềm ẩn rủi ro tài chính Thực tế, nhiều nước

tự do hóa TKV quá nhanh đã phải đối mặt với khủng hoảng tài chính nặng nề khi có hiện tượng đảo chiều dòng vốn NHTW tại các nước tự do hóa TKV thường phải can thiệp bằng cách mua ngoại tệ tăng dự trữ; đồng thời, thực hiện các nghiệp vụ của thị trường mở để hút bớt lượng tiền đã đưa vào lưu thông để duy trì khả năng cạnh tranh của các mặt hàng xuất khẩu và kiềm chế nguy cơ lạm phát khi vốn đổ vào với khối lượng quá lớn Song song với quá trình đó, NHTW cũng phải luôn trong tình trạng sẵn sàng bán ngoại tệ ra để can thiệp khi có sự rút vốn ồ ạt từ phía các nhà đầu tư để ổn định thị trường ngoại hối Để làm được

cả hai điều này, NHTW các nước phải dự trữ một lượng ngoại tệ không nhỏ ngoài mức đủ

để đáp ứng các nhu cầu nhập khẩu theo thông lệ quốc tế

Tỷ lệ giữa DTNH và nợ ngắn hạn nước ngoài: đây là chỉ tiêu chính và phổ biến nhất để

đánh giá mức tương xứng của các tài sản DTNH Chỉ tiêu này (cũng được biết đến như nguyên tắc Greenspan-Guidotti) phản ánh khả năng đối phó của một quốc gia khi có hiện tượng tấn công ngoại tệ hoặc rút tiền ồ ạt ra nước ngoài Tiêu biểu, một quốc gia được xem

là thận trọng và khôn ngoan nếu quốc gia đó nắm giữ lượng dự trữ tiền tệ đủ để trả cho các khoản nợ nước ngoài trong vòng một năm (Rodrik và Velasco, 1999 và Garcia Soto, 2004)

Tỷ lệ giữa DTNH và giá trị tuần nhập khẩu trong năm tiếp theo: quy mô DTNH được

tính bằng số tuần nhập khẩu, nó cho thấy mức độ hỗ trợ thanh toán quốc tế của DTNH Và theo đánh giá của IMF, DTNH có quy mô tương đương 12 đến 14 tuần ( tương đương 3 đến 4 tháng) nhập khẩu thì quốc gia sẽ được coi là đủ DTNH

Tỷ lệ giữa DTNH và mức cung tiền rộng: cho thấy khả năng can thiệp tỷ giá của NHTW

Nếu tỷ lệ này gần với 0%, cung tiền rộng vượt quá mức DTNH Trong chế độ tỷ giá cố định, mức gia tăng trong tổng tiền liên qua đến DTNH càng cao, thì khả năng đối phó với các cú sốc cầu tiền càng phải cao Với tiêu chí này, tỷ lệ từ 10% đến 20% được xem là hợp

lý

1.1.4 Chi phí của việc nắm giữ

Tốc độ tăng trưởng mức dự trữ của những quốc gia đang giữ kỷ lục lớn nhất trên thế giới đang tăng lên đáng kể từ những mẫu hình trước từ quá trình tích lũy, và gần như là tất cả những trường hợp đó đều vượt quá những mức tiêu chuẩn cho sự dự trữ thích hợp Có phải

là có một giới hạn để có thể đạt được từ quá trình tích lũy dự trữ, hay có phải nhiều hơn thì luôn luôn tốt hơn không? Lợi nhuận biên tế của sự tích lũy dự trữ nhiều hơn thì chắc chắn

bị sụt giảm tại một vài điểm Hơn nữa, kinh tế học cơ bản nhắc nhở chúng ta về nhu cầu để kết hợp lợi nhuận biên tế với chi phí biên tế Dự trữ là một công cụ bảo hiểm đắt đỏ, với những chi phí từ nhiều nguồn khác nhau và thường là khó để lượng hóa

Chi phí vô hiệu hóa: sự vô hiệu hóa làm trung hòa ảnh hưởng lạm phát tiền tệ của quá

trình tích lũy dự trữ bằng cách bù đắp kết hợp mức tăng trong cung tiền với sự hoạt động của thị trường tiền tệ nội địa, tiêu biểu để bảo hiểm nợ quốc gia hai chi phí của sự vô hiệu hóa này, thứ nhất là chi phí tài khóa trực tiếp đối với quyền tiền tệ và thứ hai là chi phí hệ thống gián tiếp của việc ngăn ngừa sự điều chỉnh tài khoản vãng lai, và thường chi phí trực tiếp được quan tâm và xem xét nhiều nhất Chi phí tài khóa đại diện sự khác biệt giữa những gì ngân hàng trung ương kiếm được trên dự trữ quốc tế và những gì nó trả cho khoản nợ quốc gia mà được phát hành để vô hiệu hóa dự trữ này Đối với một vài nền kinh

tế với lãi suất nội địa thấp, chi phí tài khóa thậm chí có thể là âm Nguồn dữ liệu quá ít trên những phần nắm giữ của dự trữ quốc tế hoặc quy mô đầy đủ và thành phần kết cấu của sự

vô hiệu hóa làm cho chi phí tài khóa trở nên khó khăn để đo lường phù hợp cho mẫu hình đầy đủ4 Tuy nhiên, bằng chứng thần kỳ dự báo rằng sự vô hiêu hóa lớn đã từng diễn ra ở Đông Á nhiều năm trước đây

Bằng cách kiềm chế tác động tiền tệ của sự can thiệp ngoại hối, sự vô hiệu hóa cho phép một ngân hàng trung ương tác động lên tỷ giá hối đoái thực Phương pháp ngăn ngừa điều chỉnh tỷ giá hối đoái thực từ dưới lên, tạo ra sự khả thi thông qua sự vô hiệu hóa, có thể gây hại thông qua việc bóp méo dấu hiệu giá Điều đó có thể dẫn đến việc đầu tư quá mức trên khu vực thương mại tại mức chi phí của phi thương mại Kỳ vọng sự điều chỉnh cuối cùng có thể thu hút các dòng vốn đầu cơ và do đó các bong bóng tài sản, mặc dù những dòng vốn này cũng hướng đế lãi suất lãi suất nội địa thấp hơn và vì vậy có thể thấp hơn chi phí tài khóa trực tiếp không có các dòng vốn này, lãi suất sẽ có khả năng tăng, có khả năng lấn áp khu vực đầu tư tư nhân Cùng với nhiều nhân tố quan trọng khác, việc ngăn

4 Sự vô hiệu hóa đôi khi được tính xấp xỉ trong một khoảng thời gian ngắn thông qua sự khác biệt giữa những thay đổi trong tài sản nước ngoài ròng và tài sản nội địa ròng, khi sự vô hiệu hóa tập trung vào việc giữ cho cung tiền không đổi và việc tính toán cơ sở tiền đồng nhất, cho chúng ta cơ sở tiền = NFA + NDA Thậm chí, đối với việc thiếu sự can thiệp ngoại hối, cơ sở tiền sẽ không giữ nguyên không đổi trong một nền kinh tế đang tăng trưởng nhanh với một khu vực tài chính đang phát triển và chính sách tiền tệ tích cực Tăng trưởng cung tiền trên tăng trưởng tự nhiên của cầu tiền dẫn đến quá nhiều sự nhiễu tạp trong việc nhận dạng

sự vô hiệu hóa quy mô tương đương Ngay cả khi tỷ lệ vô hiệu hóa là được biết trước, tính mơ hồ tất yếu trong sự khác biệt về lãi suất giữa dự trữ và các công cụ vô hiệu hóa sẽ ảnh hưởng đến các ước lượng một cách mạnh mẽ

chặn tỷ giá hối đoái thực tăng gần đây góp phần dẫn đến một sự mất cân bằng trong cán cân tài khoản vãng lai toàn cầu, một trong những quan tâm chủ yếu của IMF đối với kinh

tế thế giới (IMF 2006)

Chi phí cơ hội: các nguồn tài nguyên sử dụng cho việc mua dự trữ ngoại hối có thể được

sử dụng bằng nhiều cách khác nhau Một chính phủ có thể trả trước khoản nợ nước ngoài ngắn hạn của quốc gia chính phủ đó, khi chi phí lãi suất của một khoản nợ nước ngoài ngắn hạn – dù rất khó để đo lường – có khả năng vượt quá khoản thu nhập trên một khoản

dự trữ tương đương Việc trả trước nợ nước ngoài ngắn hạn của quốc gia vì vậy có một tác động là giảm tính dễ tổn thương của việc nắm giữ dự trữ, khi tuân theo nguyên tắc Greenspan – Guidotti, với một mức chi phí ròng thấp hơn

Một chính phủ cũng có thể chi tiêu nguồn dự trữ này cho các dự án đầu tư, với một sự ép buộc mà dự trữ có thể không chuyển đổi về tiền tệ trong nước được nếu các nhà chức trách mong muốn ngăn ngừa một một sự ảnh hưởng lên tỷ giá hối đoái Ví dụ, dự trữ có thể được sử dụng để mua các công cụ hay các nguồn cung ứng y tế nước ngoài Hầu hết các nước dự trữ cao có tỷ lệ vốn/lao động thấp hơn các nước công nghiệp mà trái phiếu dự trữ

sẽ có giá trị Thêm vào đó, nguồn thu nhập từ khu vực đầu tư công có thể có ý nghĩa quan trọng cao hơn các khoản thu nhập từ việc kinh doanh trên nguồn dự trữ với điều kiện là chúng được phân phối một cách hiệu quả Nhiều nhà chức trách tiền tệ gần đây đang quản

lý nguồn dự trữ của họ một cách tích cực hơn để cải thiện thu nhập của họ

Một cách giải quyết hiệu quả hơn có thể dẫn đến từ bỏ sự tích lũy dự trữ, cho phép khu vực

tư nhân xác định sự phân phối thu nhập ngoại hối một cách tốt nhất Thông qua việc đạt được dự trữ, ngân hàng trung ương về cơ bản, đang phân phối tỷ lệ thu nhập quốc dân sang hình thức tiết kiệm đặc biệt

Nhiều phương pháp khác nhau của việc tối đa hóa những nguồn thu nhập bị từ bỏ này đã được đề xuất, từ việc chọn lãi suất thị trường hay tính thanh khoản đến việc tìm nguồn gốc thu nhập từ một hàm sản xuất quốc gia được giả định

Rủi ro bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương: dự trữ ngoại hối, chỉ giống như

bất kỳ tài sản ngoại tệ khác, có thể mất giá trị trong thời gian ngắn khi tỷ giá hối đoái tăng Trong nhiều trường hợp mà tài sản nước ngoài từ một phần lớn trong bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương, thể chế sẽ phải đối mặt với rủi ro tổn thất rất lớn dĩ nhiên, một ngân hàng trung ương có thể tính toán cho những khoản thiệt hại này trong nhiều năm, phụ thuộc vào nét đặc trưng trong kỳ hạn thanh toán của các tài sản nước ngoài và tốc độ của

sự tăng giá

Những mùa hè được xây dựng đặc biệt và giả định một tỷ lệ 6% - thu nhập ròng trên tài sản dự trữ phi rủi ro trong khu vực nội địa – đầu tư cơ sở hạ tầng nội địa, trả trước nợ nước ngoài ngắn hạn hay danh mục đa dạng hóa Hơn nữa, với điều kiện lãi suất biên và dòng tiền còn lại âm, nó có thể khả thi cho các ngân hàng trung ương trong việc quản lý dòng

vốn âm trong một thời kỳ xem xét Tuy nhiên, ngừng việc cấp vốn không đủ có thể gây nguy hại cho độ tin cậy và khả năng của ngân hàng trung ương đối với mục tiêu ổn định giá cả, trung gian vay mượn nước ngoài của chính phủ, thực hiện vai trò ngân hàng cho vay cuối cùng, hay duy trì một hệ thống thanh toán nội địa Điều này đại diện một rủi ro đặc thù của ngân hàng trung ương với sự kỳ vọng chi phí tương lai cao, như lãi suất lớn –

từ việc nắm giữ nợ

Việc bơm vốn và bảo hiểm lỗ thường xuyên từ bộ tài chính quốc gia làm phát sinh chi phí tài khóa đến chính phủ và có thể gây ảnh hưởng không mong muốn lên tính độc lập của ngân hàng trung ương đối với chính phủ Thậm chí, nếu ngân hàng trung ương tái cấp vốn

từ lợi nhuận giữ lại, những khoản lợi nhuận đó đại diện cho doanh thu Cuối cùng, chi phí này ảnh hưởng đến tài khoản tài khóa

Các chi phí khác: quá trình tích lũy dự trữ có thể dẫn đến một cảm giác sai lầm về sự an

toàn, phá hủy những cải cách cần thiết.trong khi dự trữ có thể đem lại một sự bảo hộ đối với các cuộc khủng hoảng nước ngoài, nói cách khác, các chính sách kém là nguyên nhân của sự bóp méo không mong muốn Ví dụ, thâm hụt tài khóa lớn, có thể chèn lấn khu vực đầu tư tư nhân hay tạo ra các mối nguy về nợ Và tính dễ tổn thương này, nếu được cho phép tăng quá lớn, có thể làm mất đi tính bảo vệ của dự trữ và gây bất ngờ cho một nước

mà trước đây được xem là đang được bảo vệ từ dự trữ

1.2 Quan hệ giữa cán cân thanh toán và DTNH

Trong mậu dịch quốc tế, một quốc gia sẽ xuất khẩu và kiếm được ngoại hối thông qua việc

họ bán hàng hóa và dịch vụ sang nước ngoài Khi cầu của một quốc gia dẫn đến nhập khẩu nhiều hơn xuất khẩu, nhưng ngoại tệ từ xuất khẩu không đủ bù đắp cho nhập khẩu sẽ dẫn đến thâm hụt TKVL Thông thường, TKV dùng để bù đắp cho sự thâm hụt này, nhưng khi không đủ để bù trừ nó sẽ dẫn đến một sự sụt giảm trong cán cân tiền mặt về ngoại tệ, dẫn

đến sụt giảm trong DTNH Tương tự, DTNH sẽ tăng nếu xuất khẩu nhiều hơn nhập khẩu Tóm lại : Tài khoản vãng lai + ∆ Tài khoản vốn = ∆ DTNH

Các giao dịch bên trong cán cân thanh toán được phân loại thành 2 loại chính: giao dịch trên TKVL và giao dịch trên TKV

1.2.1 Tài khoản vãng lai

Giao dịch trên TKVL gồm chênh lệch xuất – nhập khẩu, chi trả tiền lãi và lợi tức cổ phần cho các nhà đầu tư nước ngoài và các khoản chuyển giao đơn phương như viện trợ Mối quan hệ tương quan giữa cán cân TKVL và DTNH được mô tả trong sơ đồ sau:

Hình 1.1: Mối quan hệ giữa tài khoản vãng lai và dự trữ ngoại hối

D Lượng x% nội tệ này sẽ được chuyển về cho NHTW

E Giúp giảm bớt lượng tiền tệ lưu hành trong nước nhằm các mục tiêu cơ bản của Nhà nước, như kiềm chế lạm phát NHTW lúc này bán trái phiếu trên thị trường

mở mà điển hình ở đây là thị trường trái phiếu Chính phủ nhằm thu tiền về

Lúc này, trên bảng báo cáo của NHTW sẽ thấy một lượng dự trữ được tích lũy hàng năm

1.2.2 Tài khoản vốn

Giao dịch trên TKV gồm những khoản đầu tư nước ngoài ngắn và dài hạn Cụ thể gồm: các khoản đầu tư trực tiếp nước ngoài – FDI, khoản đầu tư của các tổ chức đầu tư nước

ngoài vào trong nước – QFII quota, khoản đầu tư của các tổ chức đầu tư trong nước ra nước ngoài – QDII quota và các khoản vay mượn nước ngoài, các dòng vốn đầu cơ

Quá trình dịch chuyển dòng vốn trên TKV được minh họa trong sơ đồ:

Sự dịch chuyển dòng vốn từ nước ngoài vào nội địa của một quốc gia trên TKV cũng chịu sự quản lý từ Chính phủ tương tự như tài khoản vãng lai Chỉ khi có sự chấp nhận

từ phía Chính phủ, các dòng vốn này mới được phép vào nội địa, thông qua các dự án hợp tác kinh doanh giữa khu vực công là các doanh nghiệp Nhà nước và khu vực tư là các công ty tư nhân mà các tổ chức đầu tư nước ngoài thành lập Các dự án này thông thường là những dự án như BOT, BT, BTO; góp phần xây dựng các cơ sở hạ tầng, phát triển kinh tế đất nước

Khi các hợp đồng, dự án được ký kết, quá trình chuyển tiền vào nội địa một quốc gia sẽ thông qua hệ thống ngân hàng của quốc gia đó

Bên cạnh việc gia tăng hoạt động đầu tư cho đất nước, với lượng vốn đổ vào, ngân hàng trung ương cũng giữ lại một phần dự trữ của đất nước cho những mục đích bình

ổn kinh tế

Khi các dòng vốn nước ngoài vào sẽ khiến cho một lượng lớn nội tệ được quy đổi và lưu hành trong nền kinh tế, điều này khiến nguy cơ gây áp lực lạm phát rất cao, làm cho giá cả trong khu vực thị trường tài chính dễ thay đổi Từ đó, buộc lòng ngân hàng trung ương phải có sự điều tiết từ nguồn dự trữ của mình để bình ổn giá

1.2.3 Cán cân thanh toán

Trong cán cân thanh toán, TKVL và TKV cũng có mối quan hệ bổ sung cho nhau Giá trị ròng giữa TKVL và TKV cũng sẽ ảnh hưởng đến DTNH của quốc gia, và sự thâm hụt hay thặng dư trên tài khoản này sẽ được bù đắp cho tài khoản kia Thâm hụt trong TKVL không nhất thiết là một chỉ báo âm, miễn là sự thâm hụt này được dùng để tăng khả năng sản xuất vì điều này giúp tăng khả năng mở rộng nền kinh tế và giá trị xuất khẩu trong tương lai Tương tự, một sự thặng dư trong TKVL cũng không nhất thiết đưa đến sự phồn thịnh kinh tế Nước Nga những năm 90 của thế kỷ XX là một ví dụ điển hình Hoạt động xuất khẩu hàng hóa và quân sự mang lại cho họ nguồn ngoại tệ lớn, nhưng đảo chiều dòng vốn xảy ra và dẫn đến thâm hụt trên TKV Trung Quốc hiện nay có một sự thặng dư lớn trên cả TKVL và TKV nên DTNH của họ tăng lên theo từng tháng

Ngoài ra, thay đổi tỷ giá trên thị trường tài chính cũng dẫn đến sự thay đổi trên DTNH quốc gia Cụ thể như sau:

Trong hệ thống tỷ giá hối đoái cố định 5, thặng dư (thâm hụt) trong cán cân thanh toán sẽ làm tăng (giảm) lượng DTNH của NHTW Thặng dư trong cán cân thanh toán hàm ý cung ngoại tệ trong thị trường ngoại hối tăng lên và có xu hướng làm giảm tỷ giá hối đoái Để

5 Tỷ giá niêm yết tính theo phương pháp trực tiếp

tránh hiện tượng này, NHTW mua ngoại tệ (bán nội tệ), kết quả là DTNH (và cung tiền) tăng

Trong hệ thống tỷ giá hối đoái thả nổi hoàn toàn, cán cân thanh toán tự động cân bằng

Nếu có thâm hụt (thặng dư) trong cán cân thanh toán, hàm ý cầu (cung) ngoại tệ tăng nên

tỷ giá hối đoái sẽ tăng (giảm) để giữ cân bằng trong cán cân thanh toán Tuy nhiên, đây chỉ

là hệ thống tỷ giá về mặt lý thuyết Thực tế, hầu hết các quốc gia theo đuổi chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý Do vậy, thay đổi trong cán cân thánh toán cũng tác động đến lượng ngoại hối mà NHTW nắm giữ Mối quan hệ giữa các thành phần của cán cân thanh toán và DTNH có thể được tóm lại theo sơ đồ sau:

Hình 1.2: Mối quan hệ giữa các thành phần cán cân thanh toán và dự trữ ngoại hối

Nguồn: Tác giả tổng hợp

1.3 Quan hệ giữa DTNH và bộ ba bất khả thi trong thời khủng hoảng

Một đóng góp cơ bản của mô hình Mundell – Fleming là bộ ba bất khả thi, hoặc bộ ba chính sách không thể đồng thời, chỉ ra rằng một đất nước chỉ có thể thực hiện đồng thời bất

cứ hai mục tiêu nào nhưng không thực hiện được một lúc ba mục tiêu: chính sách tiền tệ độc lập, chế độ tỷ giá hối đoái cố định và tự do hóa tài chính Bộ ba chính sách không thể đồng thời được gọi là “bộ ba bất khả thi” được minh chứng như trong hình phía dưới Mối cạnh của một tam giác – đại diện cho chính sách tiền tệ độc lập, chế độ tỷ giá hoái đoái cố định và tự do hóa tài chính – mô tả mong muốn mục tiêu tiềm năng, chưa bao giờ

có thể đạt được đồng thời cả ba cạnh của một tam giác Đỉnh cao nhất thể hiện cho “những thị trường vốn đóng của” – liên kết với chính sách tự do hóa tiền tệ và chế độ tỷ giá hối

đoái cố định, nhưng không tự do hóa tài chính, đây là lựa chọn hoàn hảo của hầu hết các nước đang phát triển vào những năm cuối của thập niên 806

Trong suốt 20 năm qua, hầu hết các quốc gia đang phát triển chọn tăng cường tự do hóa tài chính Bộ ba bất khả thi ngụ ý rằng một quốc gia chọn xu hướng này thì phải từ bỏ chế độ

tỷ giá hối đoái cố định nếu muốn duy trì một mức độ chính sách tiền tệ độc lập hoặc từ bỏ chính sách tiền tệ độc lập nếu nó muốn duy trì chế độ tỷ giá hối đoái cố định Sự thật là nhiều nước đang phát triển đã chọn chế độ tỷ giá hối đoái hỗn hợp – ví dụ: thả nổi có quản

lý được bảo đảm an toàn bằng việc gia tăng quỹ dự trữ ngoại hối (gọi tắt là DTNH) Mặc

dù tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, tỷ số DTNH/GDP vẫn tăng đáng kể, đặc biệt là sau khủng hoảng Đông Á Thực tế, việc duy trì sự gia tăng tỷ số DTNH/GDP đã xảy ra ở các nước mới nổi Những thay đổi lớn suốt những năm gần đây rất kinh ngạc7

Toàn cầu hóa thị trường tài chính là điều hiển nhiên trong xu thế hội nhập tài chính ngày càng tăng của tất cả các nước Trong khi cấu trúc ban đầu của bộ ba bất khả thi ít đề cập đến vai trò của dự trữ, thì các xu hướng gần đây cho thấy rằng quỹ dự trữ có thể liên quan chặt chẽ đến việc thay đổi mô hình của bộ ba bất khả thi cho các nước đang phát triển Các nghiên cứu trước đây tập trung vào vai trò của dự trữ ngoại hối như là một công cụ quan trọng cho việc quản lý chế độ tỷ giá có điều chỉnh hay chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý8 Mặc dù có ích nhưng mô hình dự trữ bị giới hạn khả năng giải thích cho sự mở rộng gần đây trong quỹ dự trữ ngoại hối - tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn trong những thập kỷ gần đã giảm bớt sự tích lũy dự trữ, trái ngược với các xu hướng được trình bày phía trên

Các tài liệu gần đây tập trung vào các tác dụng phụ bất lợi của sự hội nhập ngày càng sâu

về tài chính của các nước đang phát triển – sự gia tăng dòng vốn ngắn hạn không ổn định (được gọi là "tiền nóng"), tùy thuộc vào sự dừng lại và đảo chiều đột ngột thường xuyên của dòng vốn (xem Calvo, 1998) Bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng dự trữ ngoại hối

có thể làm giảm khả năng dừng lại đột ngột và chiều sâu của sự sụt giảm sản lượng đầu ra

6 Xem Obstfeld, Shambaugh, và Taylor (2005) để thảo luận và tham khảo sâu hơn việc giải quyết bộ ba bất khả thi

7 Điều này sẽ được làm rõ trong chương 2

8 Theo đó, cái giá phải trả cho cân bằng dự trữ tối ưu trong điều chỉnh kinh tế vĩ mô phát sinh khi không dự trữ với các chi phí cơ hội khi dự trữ (Frenkel và Jovanovic, 1981).

Tỷ giá thả nổi

Thị trường vốn đóng cửa

khi sự ngừng lại đột ngột này xảy ra9

Aizenman và Lee (2007) kết nối sự gia tăng trong việc sử dụng dự trữ với sự hội nhập tài chính ngày càng sâu của nước đang phát triển và tìm thấy bằng chứng cho thấy quỹ dự trữ ngoại hối được sử dụng như là một phương tiện để tự bảo hiểm chống lại sự đảo chiều đột ngột Theo cách phân tích thực nghiệm tổng quát của việc thay đổi lượng dự trữ ngoại hối đang nắm giữ của hơn 100 nền kinh tế trong giai đoạn 1975-2004, Cheung và Ito (2007) tìm thấy rằng trong khi mở cửa thương mại là yếu tố duy nhất có ý nghĩa trong hầu hết các thông số kỹ thuật và mẫu được xem xét dưới đây thì khả năng giải thích của nó lại giảm dần theo thời gian Ngược lại, khả năng giải thích của các biến tài chính lại được tăng lên theo thời gian

Tầm quan trọng ngày càng tăng của hội nhập tài chính như là một yếu tố quyết định cho quỹ dự trữ ngoại hối ám chỉ sự liên kết giữa sự thay đổi trong cách sắp xếp của bộ ba bất khả thi và mức độ của dự trữ ngoại hối Thực tế, Obstfeld, et al (2008) tìm thấy khối lượng các khoản nợ tài chính nội địa có khả năng được chuyển đổi thành ngoại tệ (M2), sự mở cửa về tài chính, khả năng tiếp cận thị trường ngoại tệ thông qua các khoản nợ, và chính sách tỷ giá hối đoái là tất cả những dự đoán quan trọng của dự trữ ngoại hối

Do đó chúng tôi tóm tắt những xu hướng này ở dạng một “sơ đồ hình thoi”, ở đó chúng tôi thêm vào bộ ba bất khả thi yếu tố thước đo của quỹ dự trữ ngoại hối (DTNH/GDP) ngoài 3 yếu tố - chính sách tiền tệ độc lập, tỷ giá hối đoái ổn định và hội nhập tài chính

Chúng ta có thể thấy rằng những lợi ích, chi phí, vài trò của dự trữ ngoại hối thể hiện tầm quan trọng khá lớn trong nền kinh tế và trong mối tương quan mật thiết với các thành phần khác nhau, đặc biệt là sau khi trải qua cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 Do đó, để có thể có một hiểu biết sâu sắc về dự trữ ngoại hối và vận dụng vào khi quản lý vĩ mô ở Việt

9 Xem các bài viết của Ben-Bassat và Gottlieb (1992), Rodrik và Velasco (1999), và Aizenman và Marion (2004) cho thấy dự trữ quốc tế như là sự ổn định trong sản lượng đầu ra và tiêu thụ.

Nam một cách linh hoạt và hiệu quả nhất, trong phần kế tiếp chúng tôi sẽ tiến hành đánh giá thực trạng dự trữ ngoại hối và kiểm định tác động của nó tới các biến vĩ mô trong nền kinh tế, đồng thời xây dựng được mô hình xác định mức dự trữ ngoại hối hợp lý cho Việt Nam dựa trên quan điểm cân bằng chi phí và lợi ích Từ đó, đưa ra mức dự trữ ngoại hối thích hợp cho giai đoạn sắp tới 2010 -2013

CHƯƠNG 2 XÁC ĐỊNH MỨC DỮ TRỮ NGOẠI HỐI HỢP HỢP LÝ2.1 Xu hướng dự trữ ngoại hối thời gian qua

2.1.1 Xu hướng chung của thế giới

DTNH có xu hướng tăng liên tục từ năm 1995 và bắt đầu tăng mạnh từ năm 2000 cho đến nay DTNH tại các nước châu Á mới nổi đã tăng từ 600 tỷ USD năm 2003 đến hơn 3000 tỷ USD năm 2009 và tài sản dự trữ của các nước xuất khẩu dầu bùng nổ trong hai năm 2005,

2006 với giá trị gia tăng hơn 200 tỷ USD mỗi năm10

Hình 2.1: Xu hướng dự trữ ngoại hối thế giới qua các năm

Nguồn: Số liệu tổng hợp từ IMF

Xu hướng của DTNH đã chứng minh sự dự đoán sai lầm của nhiều chuyên gia Kể từ sau năm 1975, nhiều nước bắt đầu theo đuổi cơ chế tỷ giá thả nổi, DTNH được kỳ vọng sẽ giảm, vì các quốc gia sẽ để cung cầu thị trường quyết định tỷ giá Tuy nhiên, theo thống kê của IMF từ năm 1975 đến 2001, DTNH chính thức của các nước đã tăng hơn 10 lần, trung bình 10.2% Những năm mà DTNH các nước không tăng là do khủng hoảng hệ thống, dẫn đến sự sụt giảm mạnh trong giá cả hàng hoá, kể cả vàng và ngoại tệ, từ đó dẫn đến những thay đổi trong giá trị tài sản

Dự trữ quốc tế trong một thập kỷ qua căn bản là một công cụ giải quyết những cú sốc trong thị trường tài chính Rút ra bài học từ việc Thái Lan và Indonesia phải phá giá đồng tiền do không đủ DTNH để chống lại sự tấn công của các quỹ đầu cơ và việc tháo vốn của các nhà đầu tư nước ngoài trong khủng hoảng châu Á 1997, nên DTNH có xu hướng tăng mạnh từ năm 2000

10 Mr Christian Noyer, Foreign Reseves Accumulation: Some systemic Implications, October 1st , 2007

2.1.1.1 Xu hướng của các đồng tiền dự trữ

Trước khi đồng tiền chung Euro được giới thiệu vào năm 1999, thì những đồng tiền đại biểu của Châu Âu có tỷ trọng tương đối lớn trong kho DTNH các nước là Mark Đức (chiếm từ 10.5% -11.7%) và ECUs11 (chiếm từ 4.8% đến 6.4%, trừ năm 1998 có sự giảm đột ngột, chỉ còn 1%) Ngoài ra, những đồng tiền khác như bảng Anh, Francs Pháp, Guilder Hà Lan cũng có

trong danh mục dự trữ của các nước, nhưng tỷ trọng không đáng kể

Hình 2.2: Thay đổi cơ cấu dự trữ ngoại hối trên thế giới

Nguồn: Số liệu tổng hợp từ IMF

Quá trình toàn cầu hoá diễn ra thúc đẩy thương mại song phương và đa phương dẫn đến sự cần thiết gia tăng DTNH để đảm bảo khả năng chi trả ngoại tệ Cho nên, nhìn chung giá trị tuyệt đối các đồng tiền trong DTNH đều tăng nhưng có những điều chỉnh trong tỷ trọng của chúng USD là đồng tiền có biến động mạnh nhất về giá trị và tỷ trọng trong DTNH của các quốc gia Giá trị dự trữ bằng các tài sản USD tăng gần năm lần từ 610 tỷ năm 1995 lên đến 2,840 tỷ năm 2009 Tuy nhiên, tỷ trọng USD đã liên tục giảm và chỉ còn 35% trong DTNH năm 2009 của các nước trên thế giới so với mức 56% của năm 1995 Mức dự trữ bằng đồng Bảng Anh tăng từ 40 tỷ lên 194 tỷ Bảng và dự trữ bằng Euro tăng từ 247 tỷ lên 1,259 tỷ Euro vào năm 2009 và đây là 2 đồng tiền có tỷ trọng tương đối ổn định, chiếm khoảng 2.2% và 16% trong tổng DTNH thế giới hơn 10 năm qua

2.1.1.2 Xu hướng di chuyển của DTNH từ các nước phát triển sang những nước mới nổi

Mức DTNH có xu hướng chuyển sang các nước mới nổi và các nước đang phát triển Năm

1995, DTNH của các nước phát triển chiếm khoảng 65% tổng DTNH quốc tế thì đến năm

11 ECUs = European Currency Units

2009, con số này giảm xuống chỉ còn hơn 30% Nói cách khác, vào năm 2009, gia tăng trong DTNH chủ yếu là nhờ các nước đang phát triển, khi họ chiếm hai phần ba tổng DTNH trên thế giới Ngoại trừ Mỹ Latinh, gia tăng DTNH là một hiện tượng phổ biến ở hầu hết các quốc gia, bao gồm cả Châu Phi và các nước xuất khẩu dầu, đặc biệt là các quốc gia Đông Nam Á và Trung Quốc Sau chiến tranh, các nước châu Á bắt đầu nắm giữ lượng ngoại hối ngang với G7 Sau khủng hoảng Đông Á 1997, một quan sát cho thấy DTNH của châu Á gấp 10 lần G7 Thực tế là tính đến cuối tháng 3/2010, theo công bố của Ngân hàng Trung ương Trung Quốc, dự trữ ngoại tệ của nước này đã đạt mức kỷ lục mới, gần 2,450 tỷ USD, (tăng 25,25% so với mức 1,954 tỷ USD cùng kỳ năm trước) và tiếp tục dẫn đầu thế giới.12

Hình 2.3: Xu hướng di chuyển dự trữ ngoại hối

Nguồn: Số liệu tổng hợp từ IMF

Trong khi các nước mới nổi cố gắng mở rộng DTNH vì tác động mạnh mẽ của nó lên nền kinh tế quốc gia, thì ở các nước phát triển lại có những khác biệt cơ bản Ở các nước phát triển có đồng tiền mạnh như USD, giá trị những đồng tiền này hiếm khi tăng hay giảm do lượng DTNH mà NHTW đang nắm giữ, mà thường dựa vào những chỉ số doanh nghiệp, biến số cơ bản của nền kinh tế và những biến động của thị trường vốn Vì vậy, DTNH không phải là ưu tiên hàng đầu của các nước mạnh trong việc phát triển kinh tế

Ngoài ra, sự ra đời của Liên minh châu Âu và đồng tiền Euro cũng là một trong những nguyên nhân làm cho DTNH của các nước phát triển giảm, vì đồng tiền này cho phép các nước EU tiết kiệm việc sử dụng ngoại tệ đơn giản là vì những giao dịch trong các nước thuộc khối EU được xem như những giao dịch “nội địa” và thực tế này làm cho khối EU ít quan tâm đến việc tăng cường DTNH như họ đã làm trước đây Vào cuối năm 2004, DTNH của Pháp chỉ bằng 75% so với lúc trước khi gia nhập EU Lần lượt, con số này

12 http://vneconomy.vn/20100412112910359P0C99/du-tru-ngoai-te-cua-trung-quoc-lap-ky-luc-moi.htm

trong trường hợp của Đức là 62%, Hy Lạp 22%, Bỉ 52%, Ireland 57%, Hả Lan 45% và Tây Ban Nha 21.5% Tính trung bình, các quốc gia EU chỉ nắm giữ 40% so với 1998.13 Dù không phải là nhân tố chính, nhưng sự ra đời EU góp phần đẩy nhanh xu hướng di chuyển DTNH sang các nước đang phát triển

2.1.2 Xu hướng của các nước mới nổi và các nước đang phát triển

Trong những năm đầu của thế kỷ XXI, các nước đang phát triển đã xây dựng được vị thế của mình, góp phần quan trọng vào sự phát triển chung của thế giới

Hình 2.4: Xu hướng dự trữ ngoại hối ở các nước đang phát triển

Nguồn: Số liệu tổng hợp từ IMF

Không khác biệt với xu huớng chung của thế giới, DTNH các nước đang phát triển tăng liên tục trong thời gian qua, tăng từ 472 tỷ USD năm 1995 lên 5,350 tỷ USD năm 2009 Quá trình tăng mạnh diễn ra từ năm 2002, trong 7 năm đã tăng hơn 5 lần Nếu xu hướng DTNH tính theo giá trị danh nghĩa đồng USD chưa thể hiện được vị thế của DTNH trong quốc gia thì tỷ lệ với GDP cho các nhà nghiên cứu một cái nhìn rõ hơn Đồ thị chỉ ra rõ xu hướng tăng của DTNH không những bắt kịp mà còn tăng nhanh hơn GDP và tỷ lệ này ở các nước mới nổi luôn cao hơn khi tính trên toàn thế giới DTNH trong năm 1995 chiếm chưa đến 5% GDP nhưng đến năm 2009 chiếm gần 14% Ở các nước đang phát triển, giá trị tăng từ 9% lên 30%

2.1.2.1 Sự gia tăng DTNH thay đổi tuỳ theo từng khu vực

Trong những năm gần đây, đặc biệt là sau khủng hoảng nợ Argentina, chỉ số DTNH/Nợ ngắn hạn được xem là một giá trị quan trọng dùng để đánh giá sức mạnh DTNH một nước Chỉ số này dao động khác nhau ở các nước đang phát triển

13 Dr Marion V Williams, “Foreign Exchange Reserves: How much is enough?”, November 2, 2005

Sự gia tăng mạnh mẽ được quan sát thấy ở Châu Phi và đặc biệt là các nước xuất khẩu dầu Tại Châu Phi quá trình toàn cầu hoá tài chính diễn ra khá chậm, dẫn đến những khó khăn trong vay nợ nước ngoài, nên tốc độ tăng nợ nước ngoài chậm hơn nhiều so với tốc độ tăng DTNH Riêng các nước xuất khẩu dầu DTNH tăng liên tục do giá dầu tăng làm cho thặng

dư tài khoản vãng lai

Tuy các nước mới nổi đóng góp nhiều vào DTNH toàn thế giới, nhưng vẫn có hai nhóm quốc gia không tăng: các nước Mỹ La tinh và các nước Châu Âu không thuộc khối EU chủ yếu gồm các nước Trung và Đông Âu Tại các nước Mỹ Latinh, khác biệt này xảy ra là do vay nợ nhiều, tốc độ vay nợ gần bằng tốc độ gia tăng DTNH

Bảng 2.1: Dự trữ ngoại hối một số nước năm 2009 Xếp hạng Quốc gia Dự trữ ngoại hối (Tỷ USD)

2.1.2.2 Nguyên nhân của sự gia tăng DTNH trong các nước mới nổi

Thứ nhất, Thặng dư trong TKVL là một đóng góp lớn vào DTNH các quốc gia

Tác động đầu tiên của quá trình toàn cầu hoá chính là mở rộng giao thương các nước, từ đó ảnh hưởng mạnh đến tài khoản vãng lai các quốc gia này Đây là nguồn đóng góp đầu tiên cho DTNH các nước Năm 1999, TKVL các quốc gia đang phát triển đạt mức cân bằng sau nhiều năm thâm hụt

14 Greenspan-Guidotti-Fischer cho rằng DTNH ít nhất phải đủ để tài trợ nợ ngắn hạn Các nước đang phá triển, do đặc thù vay nợ nhiều, có khuynh hướng chuyển từ nguyên tắc “tháng xuất khẩu” sang nguyên tắc Greenspan-Guidotti-Fischer

Từ năm 2000 đến nay, dù có vài biến động nhỏ nhưng nhìn chung DTNH có xu hướng tăng và được dự báo sẽ tiếp tục duy trì Thặng dư TKVL đã tăng từ 86,5 tỷ USD lên 723,2

tỷ USD vào năm 2008, tăng hơn 8 lần trong 8 năm Đáng chú ý là năm 2008, dưới tác động của khủng hoảng, TKVL thế giới và các nước phát triển đều giảm nhưng các quốc gia mới nổi vẫn không bị ảnh hưởng

Hình 2.5: Xu hướng biến động TKVL Hình 2.6: Tỷ trọng TKVL/DTNH

Nguồn: Số liệu tổng hợp từ IMF

Không chỉ tăng về giá trị, tỷ trọng đóng góp của TKVL vào DTNH cũng tăng lên đáng kể với đỉnh điểm là năm 2006, khi thặng dư TKVL chiếm đến 21,5% DTNH Sau đó, tỷ trọng này giảm dần còn 15,7% năm 2007 và 14,8% năm 2008; nhưng tình hình được kỳ vọng sẽ cải thiện vào năm 2010 do gói kích cầu của Chính phủ sau khủng hoảng đã kích thích tiêu dùng, góp phần cải thiện thương mại giữa các nước Các nước mới nổi là nơi sản xuất và cung cấp sản phẩm lớn cho toàn thế giới, nên thu nhập từ xuất khẩu là một biến số đáng quan tâm Sự gia tăng mạnh mẽ từ giá trị xuất khẩu là nguồn cung cấp dồi dào cho DTNH của các quốc gia

Không chỉ là vấn đề chất lượng, giá thành sản phẩm, các nhà kinh tế học cho rằng các nước mới nổi ở Châu Á theo đuổi chiến lược tăng trưởng từ xuất khẩu, nên cố ý duy trì tỷ giá thấp, hay nói các khác là định giá thấp đồng nội tệ, điều đó dẫn đến sự thặng dư trong TKVL của các nước này, và đổi lại là thâm hụt trong TKVL của Mỹ, vì Mỹ là khách hàng quan trọng của các nhà xuất khẩu này

Tỷ giá hiện nay là 1USD = 6,83 Nhân dân tệ, nhưng theo những tính toán mới nhất, các chuyên gia của WB và IMF cho rằng đồng nhân dân tệ bị định giá thấp có thể lên đến 40%

Cả IMF và Mỹ đều lên tiếng yêu cầu Trung Quốc định giá lại đồng Nhân dân Tệ nhằm thiết lập lại thế cân bằng toàn cầu, đặc biệt là tăng khả năng cạnh tranh cho hàng hoá của

Mỹ và các nước phát triển, nhưng Trung Quốc khẳng định rằng giá trị đồng tiền của mình không bị định giá thấp đồng thời nhấn mạnh rằng tỷ giá là việc nội bộ của quốc gia Hy vọng Trung Quốc sẽ thay đổi quan niệm càng trở nên khó khăn khi đầu tháng 4/2010, Tổng cục Hải quan Trung Quốc đã công bố thâm hụt thương mại tháng 3/2010 của nước này là 7,24 tỷ USD Đây là lần đầu tiên trong vòng 6 năm qua, Trung Quốc bị thâm hụt thương mại theo tháng Mặc dù các nhà kinh tế cho rằng thâm hụt xuất hiện một lần và không phải là khởi đầu của một xu hướng mới, nó vẫn có thể khiến quan chức tạm dừng lại trước khi quyết định định giá lại đồng nhân dân tệ Như vậy, có thể trong trung hạn, vấn đề

tỷ giá giữa Mỹ và Trung Quốc sẽ không được giải quyết, và thặng dư TKVL các nước đang phát triển có thể vẫn tăng

Thứ hai, Các nước đang phát triển chủ động xây dựng DTNH lớn để thu hút FDI, nguồn FDI lớn đến lượt nó làm tăng DTNH của các nước

Điều đáng quan tâm của các nước đang phát triển, không phải là sự phụ thuộc của DTNH vào cán cân thương mại, mà chính là TKV Cuộc khủng hoảng Đông Á năm 1997, rồi đỉnh điểm ở Argentina và Brazil là những ví dụ điển hình Trường hợp những quốc gia này, điều đáng quan tâm không phải là GDP hay xuất khẩu, mà là sự đảo chiều đột ngột của dòng vốn Xây dựng DTNH mạnh, chính là tạo ra sự đảm bảo với các nhà đầu tư về khả năng tài chính của quốc gia, để từ đó thu hút dòng vốn dài hạn ổn định chứ không phải ngắn hạn, mang tính đầu cơ

Trong vài thập kỷ qua, một dòng vốn lớn đổ vào các nước mới nổi và hiện nay xu hướng

đó vẫn còn tiếp diễn Trong giai đoạn đầu thập niên 1990, nguồn vốn vào các nước đang phát triển tăng và đạt đỉnh ngay trước khi khủng hoảng Đông Á xảy ra vào năm 1997 Sau một khoảng thời gian đóng băng, dòng ngoại tệ đã bắt đầu tăng lại từ năm 2002 Cụ thể, dòng vốn thuần hàng năm chảy vào các nước đang phát triển trung bình chiếm 3.3% GDP giai đoạn 2003 -2008, riêng năm 2008 tỷ lệ này đạt gần 4.5% do đây là kênh đầu tư đầy tiềm năng và mang TSSL cao, khi thị trường các nước phát triển gần như bão hoà

Hình 2.7: FDI vào các nước đang phát triển Hình 2.8: Vay nợ ở các nước ĐPT

Trong những năm gần đây, dòng vốn từ nước ngoài đã có những thay đổi đáng chú ý Dòng vốn vào khu vực tư nhân đóng vai trò chủ đạo, FDI chiếm một tỷ trọng lớn hơn trong tổng nguồn vốn và nền kinh tế của các nước đang phát triển - nơi nhận những dòng vốn này mạnh và ổn định hơn trước kia16: thâm hụt khu vực công giảm, chế độ tỷ giá linh hoạt hơn, lạm phát thấp hơn và DTNH cao hơn17 Điều đó chứng tỏ rằng, dòng vốn trong thời gian gần đây có thể ổn định và có những tác động tích cực lên nền kinh tế các nước nhận vốn

Trong thập kỷ vừa qua, tuy dòng vốn vào tương đối ổn định nhưng nợ quốc tế vẫn là một mối lo ngại lớn của các nước đang phát triển Trong quá trình toàn cầu hoá, việc trao đổi vốn diễn ra khá dễ dàng Chính điều đó đã khuyến khích vay nợ giữa các khu vực, kể cả khu vực tư nhân Do vậy, NHTW còn chịu thêm áp lực cung cấp ngoại tệ cho đối tượng này Điều này sẽ tạo sức ép lên tỷ giá, từ đó tác động lên DTNH nếu NHTW muốn can thiệp để ổn định thị trường ngoại hối Đây là một trong những động lực mạnh mẽ buộc Chính phủ phải gia tăng DTNH Quá trình quốc tế hoá càng diễn ra mạnh mẽ, các NHTW càng cần thiết nắm giữ lượng ngoai tệ cao

sự phát triển bền vững của nền kinh tế đó

17 IMF Capital Inflows and Balance of Payment Pressure – tailoring policy responses in emerging

ecomonies, 2003

Hình 2.9: Thực trạng vay nợ ở các nước mới nổi và đang phát triển

Trong giai đoạn từ đầu thập niên 1990, mức đảm bảo của DTNH trên nợ nước ngoài có những biến động không đáng kể, trung bình đạt 25% Từ đầu thế kỷ 21, bài học về khủng hoảng nợ của Argentina làm hầu hết các quốc gia, nhất là các quốc gia đang phát triển, phải tăng DTNH để đảm bảo cho các khoản nợ, kết quả là tỷ lệ DTNH/Nợ tăng liên tục cho đến nay Đáng kể là, đến năm 2007 mọi khoản nợ nước ngoài đều đã được đảm bảo, thậm chí đến năm 2009, tỷ lệ đảm bảo tăng lên 120% Ngoài ra, từ năm 1983, tỷ lệ nợ nước ngoài được đảm bảo bởi DTNH của các quốc gia mới nổi luôn cao hơn mức trung bình của toàn thế giới

Tóm lại, DTNH tăng liên tục trên bình diện thế giới và tỷ lệ nắm giữ của các nước mới nổi tăng dần qua các năm Nguyên nhân chính là nhu cầu DTNH để phòng vệ trước những biến động lớn của thị trường quốc tế và gia tăng vị thế chính trị

2.1.3 Thực trạng DTNH tại Việt Nam thời gian qua

Theo sau một giai đoạn tăng trưởng ấn tượng, từ 2007 đến nay, Việt Nam đã phải đối mặt với nhiều thách thức Sau khi tăng trưởng quá nóng trong năm 2007, tình hình kinh tế xấu đi nhiều trong nửa đầu năm 2008, lạm phát cao và thâm hụt cán cân thương mại gây ra áp lực giảm giá VND Để ổn định tỷ giá, bên cạnh nới lỏng biên độ, NHTW cũng cần nguồn DTNH mạnh để can thiệp đúng lúc và hiệu quả

18 Về mặt lý thuyết, tỷ số này sẽ được tính toán giữa DTNH và Nợ ngắn hạn, nhưng do giới hạn trong tiếp cận số liệu, đề tài sẽ dùng tỷ số DTNH/ Tổng nợ nước ngoài như một chỉ tiêu tham khảo

Hình 2.10: Xu hướng dự trữ ngoại hối ở Việt Nam trong thời gian vừa qua

Sau một khoảng thời gian tăng liên tục, DTNH Việt Nam đã giảm mạnh trong hai năm trở lại đây do ảnh hưởng từ khủng hoảng Xu hướng tăng bắt đầu từ năm 1992 nhưng còn chậm Tốc độ được cải thiện rõ rệt từ năm 1998 do bài học từ khủng hoảng Đông Á, khi lượng ngoại hối dự trữ bắt đầu tăng từ 2,1 tỷ USD lên 23,75 tỷ USD vào năm 2007 Trong giai đoạn này, năm 2006 và 2007, DTNH có tốc độ tăng trưởng đánh kể, lần lượt là 47,46% và 74,73% Tuy nhiên, hai năm tiếp theo, khủng hoảng tác động mạnh mẽ đến TKVL và FDI, không chỉ làm cho nguồn thu của DTNH giảm, mà NHTW còn phải chi tiền ra hỗ trợ nhập siêu, riêng trong tháng 11/2009, Nhà nước đã chi hơn 360 triệu USD để nhập vàng vật chất để đáp ứng nhu cầu trong nước đang lên cao và nhằm bình ổn thị trường ngoại hối DTNH Việt Nam chỉ còn 16 tỷ USD trong năm 2009, giảm 5,7 tỷ USD

so với năm 2008

Không chỉ gia tăng về giá trị tuyệt đối, tỷ lệ DTNH so với GDP cũng liên tục tăng và chỉ giảm trong hai năm gần đây Riêng năm 2009, sự sụt giảm trong DTNH lớn hơn nhiều so với GDP dẫn đến tỷ lệ này giảm từ 33,39% năm 2008 xuống còn 17,44%

2.1.3.1 Một số chỉ số quan trọng

Thứ nhất: Dự trữ ngoại hối/ Nợ ngắn hạn

Tình hình nợ nước ngoài của Việt Nam thời gian qua vẫn nằm trong tầm kiểm soát và không đáng lo ngại Đa số các khoản nợ là nợ vay ưu đãi dài hạn với lãi suất thấp từ các quốc gia khác Dù tỷ số Nợ/GDP an toàn mà Chính phủ đặt ra là 50% 19 nhưng thực tế tỷ lệ này giảm liên tục, luôn duy trì ở mức dưới 40% từ năm 2001 và đạt mức 34,7% năm 2008

19 Kalpana Kochhar, Tessa van der Willigen, Carlos Braga and Vikram Nehru, Vietnam: Joint IMF/World

Bank Debt Sustainability Analysis 2008, 2008

Hình 2.11: Biểu đồ thể hiện DTNH/Nợ ngắn hạn

Nguồn: Tình toán của tác giả dựa trên số liệu ADB

Thời gian qua, việc vay nợ được giới hạn lại do các khoản thâm hụt từ TKVL đã được tài trợ bởi FDI và nợ ngắn hạn

Trong phạm vi nghiên cứu DTNH, nợ ngắn hạn là thành phần cần được quan tâm hơn vì khả năng trả nợ ngắn hạn phản ánh khả năng đảm bảo tính thanh khoản và uy tín quốc gia trên thị trường quốc tế Từ năm 2003, dư nợ ngắn hạn của Việt Nam có xu hướng tăng nhưng không đáng lo ngại Tỷ lệ giữa nợ ngắn hạn và GDP khá ổn định, thường dao động quanh mức 5% Tuy năm 2007 tỷ lệ này tăng lên 6,59% nhưng đã giảm còn 5,42% ngay trong năm sau Bên cạnh đó, tỷ số DTNH/ Nợ ngắn hạn, luôn lớn hơn 1 từ năm 1998, thoả mãn nguyên tắc của Greenspan-Guidotti-Fischer Năm 2008, vì DTNH giảm nhưng nợ ngắn hạn không thay đổi nên tỷ số chỉ giảm nhẹ, từ 506,7% năm 2007 xuống còn 445,7% Với những chỉ số như trên,

có thể thấy nợ nước ngoài trong ngắn hạn không phải là áp lực lên DTNH Việt Nam

Thứ hai: Dự trữ ngoại hối/ M2

Có những biến động trong suốt thời gian qua, nhưng tỷ số DTNH/ M2 luôn trên 20% từ năm

1994, chứng tỏ DTNH Việt Nam hợp lý nếu tính toán dựa trên M2. Điều này cũng cho thấy rằng xác suất xảy ra khủng hoảng tiền tệ của Việt Nam luôn ở mức thấp và mức dự trữ nhìn chung cao hơn mức cần thiết

Hình 2.12: Xu hướng của M2

Nguồn: ADB

Cả hai chỉ số trên đề cập đến việc tái giảm độ bất ổn của quốc gia tới những cú sốc trên trài khoản vốn Tuy nhiên, việc toàn cầu hóa đang diễn ra ngày càng sâu rộng đã làm nổi bật tài khoản vốn và tài khoản vãng lai như hai mặt của vấn đề xác định mức dự trữ ngoại hối Một thước đo thích hợp với tài khoản vãng lai của dự trữ ngoại hối là số tháng nhập khẩu mà một quốc gia có thể trang trải, điều này có nghĩa là sẽ làm giảm độ bất ổn của những cú sốc liên quan đến tài khoản vãng lai Theo như tiêu chuẩn của IMF thì tỷ lệ này nằm tối thiểu là 3 đến

4 tháng nhập khẩu

Thứ ba: Dự trữ ngoại hối/ nhập khẩu

Hình 2.13: Dự trữ ngoại hối thể hiện theo tháng nhập khẩu

Nguồn: Tác giả tính toán dựa trên số liệu ADB

Nhìn chung trong giai đoạn 1992 đến năm 2009, tính theo tháng nhập khẩu thì Việt Nam đang dần khắc phục tiến tới mức chuẩn theo nguyên tắc đánh giá của các tổ chức trên thế giới Trong giai đoạn 2005-2009, tỷ lệ này có thể thấy là đang nằm trọng vùng an toàn

2.1.3.2 Đánh giá các nhân tố đóng góp vào Dự trữ ngoại hối

Thứ nhất: Tài khoản vãng lai

Hình 2.14: Thực trạng cán cân thương mại và tài khoản vãng lai

Nguồn: ADB

Không giống như các quốc gia đang phát triển khác, Việt Nam không tạo được thặng dư cán cân TKVL từ xuất khẩu Dù xuất khẩu có tăng đều qua các năm, nhưng tốc độ và giá trị gia tăng vẫn thấp hơn so với nhập khẩu, gây ra thâm hụt trong các cân thương mại Thâm hụt TKVL sau khi được cải thiện trong giai đoạn 1999-2006, tiếp tục đà giảm trong những năm sau Mức thâm hụt TKVL năm 2007 lên tới 7 tỷ USD, tương đương 9,8% GDP, trong khi trên thế giới, mức thâm hụt TKVL 5% đã được xem là đáng lo ngại Vào những tháng đầu năm 2008, dưới tác động của khủng hoảng tài chính, tiêu dùng của các nước phát triển giảm mạnh kéo theo sự giảm sút của thị trường xuất khẩu toàn cầu, làm thâm hụt trong TKVL Việt Nam trầm trọng hơn Hơn nữa, thị trường tiêu thụ gần như bão hoà, xu hướng nhập khẩu giảm mạnh trên toàn cầu, nên các nước nếu muốn tăng thị trường xuất khẩu thì cách duy nhất là chiếm thị phần các nước khác Vì vậy, những nước đang phát triển như Việt Nam gặp sự cạnh tranh mạnh từ các nước lớn, đặc biệt là Trung Quốc – chủ

nợ lớn của Mỹ, bạn hàng lớn của nhiều nước khiến cho họ có lợi thế đàm phán trong xuất khẩu Bên cạnh đó, nhu cầu giảm làm giá cả các mặt hàng xuất khẩu chủ yếu của Việt Nam như tài nguyên thiên nhiên và nông sản giảm rõ rệt

Trong khi xuất khẩu gặp khó khăn, nhập siêu trong 6 tháng đầu năm 2008 tăng đột biến do giá dầu liên tục tạo đỉnh, gia tăng tiêu dùng của người dân sau hai năm giai đoạn tăng trưởng kinh tế cao nhờ vào thị trường chứng khoán và thị trường bất động sản, cũng như

chế độ tỷ giá cố định làm giá nhập khẩu tăng Đến tháng 7/2008, nhập khẩu Việt Nam có những chuyển biến đáng chú ý Không chỉ xuất khẩu, mà cả nhập khẩu cũng giảm nghiêm trọng do giá thế giới giảm mạnh và nhu cầu trong nước đi xuống Xuất khẩu giảm cũng làm giảm cầu đối với nguyên vật liệu để sản xuất các sản phầm này, từ đó làm kim ngạch nhập khẩu liên tục đi xuống, Dù chênh lệch giữa xuất nhập khẩu được thu hẹp trong sáu tháng cuối năm, nhưng vẫn không thể cải thiện được tài khoản vãng lai làm mức thâm hụt đạt ngưỡng 10,7 tỷ USD, chiếm 11,9% GDP

Những tháng đầu năm 2009, tình hình xuất nhập khẩu bắt đầu có chuyển biến và Việt Nam

có thặng dư cán cân thương mại Quý 1/2009 Tuy nhiên, xu thế xuất siêu không được duy trì lâu khi 9 tháng tiếp theo, nhập siêu tăng dần và kết quả là thâm hụt trong năm 2009 ước tính 11,57 tỷ USD.20

Bên cạnh cán cân thương mại, cán cân dịch vụ là một trong những nguyên nhân chính dẫn tới thâm hụt TKVL với chiều hướng giảm trong 3 năm gần đây và chạm đáy 5,2 tỷ USD năm 2008 Trái với xu hướng của hai yếu tố quan trọng nhất trong tài khoản vãng lai, chuyển giao khác, chủ yếu là kiều hối, tăng liên tục trong thời gian qua, đạt mốc 7,3 tỷ USD năm 2008 tương đương 8% GDP, giảm nhẹ còn 6,8 tỷ trong năm 2009 Vấn đề đáng quan tâm là lượng kiều hổi chủ yếu chảy vào khu vực tư nhân, không vào hệ thống ngân hàng để có thể làm tăng DTNH

Nhìn chung, mặc dù có sự hỗ trợ từ nguồn kiều hối chuyển về nước, TKVL Việt Nam thời gian qua gần như luôn thâm hụt, năm 2009 có vài chuyển biến nhưng vẫn không cải thiện được tình hình và TKVL không tạo nguồn thu cho DTNH

Thứ hai: Cán cân tài khoản vốn

Để có sự tăng trưởng trong DTNH và tài trợ cho thâm hụt TKVL, Việt Nam thời gian qua chủ yếu dựa vào TKV, đặc biệt là dòng FDI và FPI Hai dòng vốn đầu tư này đều có xu hướng tăng mạnh trong giai đoạn trước khủng hoảng, đặc biệt là sự hưng phấn của TTCK

và thị trường BĐS năm 2007 đã thu hút nguồn vốn ngắn hạn của các nhà đầu tư Nếu năm

Sau sự gia tăng đột biến năm 2008, FDI năm 2009 giảm còn 21,48 tỷ, không ít hơn năm

2007 là bao Tuy nhiên, điều đáng chú ý là tốc độ giải ngân nguồn FDI quá chậm, ảnh hưởng đến dòng tiền vào Việt Nam Trong năm nay, tình hình hy vọng sẽ được cải thiện, khi trong ba tháng đầu năm đã giải ngân được 2,5 tỷ USD, tăng 13,6% so với cùng kỳ năm 2009

20 http://vneconomy.vn/20091230113944360P0C10/10-diem-dang-chu-y-cua-xuat-nhap-khau-2009.htm

Hình 2.15: Tình hình thu hút FDI và FPI

Nguồn: Tổng hợp từ ADB, MPI

FDI toàn cầu được dự báo sẽ phục hồi dần trong năm 2010 và FDI vào Việt Nam sẽ phục hồi sớm hơn do xu hướng dịch chuyển FDI từ các nước công nghiệp phát triển sang các nước mới nổi, đặc biệt là Châu Á, trong đó có nước ta Ngoài ra, khi Trung Quốc có xu hướng chuyển nền kinh tế sử dụng nhiều nhân công sang một nền kinh tế trong đó các sản phẩm chứa đựng hàm lượng chất xám cao hơn, Việt Nam đang trở thành một địa điểm đầu

tư thay thế cho Trung Quốc với những dự án vào các ngành thâm dụng lao động

2.1.3.3 Đánh giá chi phí khi nắm giữ dự trữ ngoại hối

Để đánh giá chi phí khi nắm giữ luồng ngoại tệ là không dễ Hauner (2006) đã thực hiện đo lường chi phí tài chính của dự trữ ngoại hối cho 100 quốc gia Sự cố gắng của Hauner là một bước quan trọng trong việc ước lượng chi phí của các nước đang phát triển bởi vì sự tăng lên mạnh mẽ trong nguồn dự trữ của các nước này Tuy nhiên, ông cũng gặp phải những khó khăn trong quá trình thực hiện của mình (như việc thiếu số liệu chi phí cất trữ, hay sự phức tạp của những tiền tệ khác nhau trong rổ dự trữ)

Nắm bắt được những khó khăn này, đề tài đưa ra một phương pháp tính chi phí cơ hội bằng cách so sánh lãi suất của trái phiếu Mỹ và lãi suất của Việt Nam theo phương pháp tính: Ln(1+i)/(1+ius)21 – trong đó i là lãi suất chiết khẩu của Việt Nam, còn ius là lãi suất trái phiếu Mỹ thời hạn một năm

21 Đây cũng chính là cách tính chi phí cơ hội để ước lượng mô hình Buffer Stock sẽ được trình bày trong những phần kế tiếp

Rổ dự trữ của Việt Nam gồm các thành phần chính như đôla Mỹ (USD), EURO, vàng… Tuy nhiên để đơn giản hóa cách tính toán và xem xét được thực trạng của chi phí cơ hội,

đề tài xem như rổ dự trữ của Việt Nam toàn bộ gồm USD

Hình 2.16: Chi phí cơ hội của việc nắm giữ ngoại hối

Nguồn: Tính toán của tác giả

Từ phương pháp này, đề tài tính được các khoản chi phí cơ hội của việc nắm giữ lượng ngoại tệ và phần trăm trên GDP Tình hình khoản chi phí này nằm dưới 700 triệu USD, một con số không quá lớn Đồng thời nếu so sánh với GDP thì khoản chi phí này chiếm dưới 1% GDP Trong điều kiện nắm giữ DTNH nhằm các mục đích khác nhau cho nền kinh tế thì có thể đánh giá được rằng mức 1% GDP là co thể chấp nhận được

2.1.3.4 Tình hình sử dụng ngoại tệ của NHTW

Sau khủng hoảng 1997-1998, DTNH được chú ý nhằm tạo ra một nguồn nội lực để đối phó với các cú sốc có thể có trong tương lai Tuy nhiên, những năm gần đây, mục tiêu này chuyển hướng sang việc can thiệp vào thị trường khi đồng nội tệ lên giá Điều đó cũng thể cho thấy Việt Nam đang nằm trong vùng bộ ba bất khả thi và thể hiện tầm quan trọng của

dự trữ ngoại hối với thành phần này như đã đề cập trong chương 1

Trong năm 2007, do sự gia tăng mạnh mẽ của cả dòng vốn đầu tư trực tiếp, đầu tư gián tiếp và luồng tiền kiều hối đã tạo nên thặng dư lớn trong cán cân thanh toán quốc tế tổng thể, NHNN đã mua một lượng ngoại tệ ngoại tệ cho dự trữ ngoại hối để vừa đảm bảo khả năng can thiệp trong tương lai, vừa để duy trì khả năng cạnh tranh của hàng xuất khẩu, tránh sự lên giá của đồng Việt Nam Tuy nhiên, việc mua ngoại tệ cho dự trữ buộc NHNN phải bơm ra một số tiền đồng vào lưu thông gây áp lực cho lạm phát Để kiểm soát lạm phát, NHNN đã phải thông qua hoạt động của thị trường mở để hút bớt số tiền đồng đã bơm ra dưới hình thức bán tín phiếu của NHNN Tuy nhiên kết quả lại tạo nên sự thiếu thanh khoản tiền đồng của một số NHTM, đẩy lãi suất trên thị trường liên ngân hàng cao lên mức chưa từng có, thị trường chứng khoán có nhiều biến động nóng lạnh thất thường

và hiện đang ở mức sụt giảm nghiêm trọng NHNN phải xác lập trần huy động lãi suất tiền đồng và ngoại tệ cũng như trần quy mô tín dụng cho các Ngân hàng thương mại (NHTM) Nhu cầu mua, bán ngoại tệ của các NHTM cũng biến động khôn lường tạo nên khó khăn cho điều hành, can thiệp của NHNN trên thị trường ngoại hối

Nguyên nhân của sự biến động đa chiều trên thị trường tiền tệ và thị trường ngoại hối thời gian qua là sự đối mặt với ảnh hưởng của “bộ ba bất khả thi” của một nước mở của nền kinh tế khá mạnh mẽ, một nước mở cửa cán cân vốn không thể vừa đạt được mục tiêu ổn định giá cả vừa đạt được mục tiêu ổn định tỷ giá Việc tăng lãi suất nhằm hạn chế tiền cung ứng trong lưu thông để kiểm soát lạm phát sẽ càng làm tăng sức hút dòng vốn nước ngoài

đổ vào, càng làm tăng sức ép lên giá của đồng nội tệ, sẽ khó cho phép nước này ổn định tỷ giá Điều này gây ảnh hưởng đến xuất khẩu, khuyến khích nhập khẩu và làm gia tăng mức thâm hụt cán cân vãng lai Nếu duy trì ổn định tỷ gía, Ngân hàng trung ương phải mua ngoại tệ vào và phải bơm tiền ra lưu thông thì lại gây nên áp lực lạm phát Theo đánh giá của các chuyên gia kinh tế hàng đầu thế giới, ảnh hưởng của “bộ ba bất khả thi” này càng nghiêm trọng đối với các nước mới nổi có thị trường tiền tệ và tài chính còn chưa thực sự phát triển Thái lan đã phải lựa chọn việc kiểm soát luồng vốn để có thể kiểm soát lạm phát

và ổn định tỷ giá khi luồng vốn nước ngoài đổ vào trong nước ở mức cao trong thời kỳ khủng hoảng

Đối với công cụ lãi suất, các nước không bị tình trạng đô la hoá và có mặt bằng lãi suất thấp có thể sử dụng để kiếm soát lạm phát bằng cách tăng lãi suất và thả tỷ giá tương đối tự

do Tuy nhiên, với Việt Nam, với mặt bằng lãi suất cao trong khu vực và trên thế giới và với bối cảnh khá tự do hoá các giao dịch vốn thì biện pháp tăng lãi suất để thắt chặt tín dụng sẽ khó phát huy tác dụng Cụ thể, khi lãi suất lên cao, do chênh lệch lãi suất trong và ngoài nước với bối cảnh lãi suất trên thị trường quốc tế có xu hướng giảm, càng làm tăng luồng vốn đổ vào Việt Nam Tín dụng bằng USD tăng nhanh và có xu hướng nhà đầu tư nước ngoài chuyển đổi USD để mua trái phiếu VND của các NHTM Khi đó, áp lực lạm phát không giảm mà còn tăng

Do vậy, có thể cho rằng việc NHNN áp dụng riêng rẽ các biện pháp lãi suất hay tỷ giá mà không có phối hợp của việc quản lý các luồng vốn của các bộ ngành, đặc biệt là luồng vốn ngắn hạn thì mục tiêu kiểm soát lạm phát khó có thể đạt được Trong bối cảnh lạm phát gia tăng mạnh, thâm hụt cán cân thương mại lớn và dòng vốn đầu tư nước ngoài vào nhiều ở Việt Nam, việc lựa chọn một cơ chế điều hành tỷ giá phù hợp với tình hình và chính sách tiền tệ hiện tại có ý nghĩa quan trọng trong việc bình ổn kinh tế vĩ mô

Đến giữa năm 2008, nhập siêu tăng mạnh cùng với lạm phát trong nước gây áp lực lên tỷ giá USD/VND, buộc Chính phủ phải công bố DTNH và chi ra một lượng ngoại tệ lớn để bình ổn thị trường Nhưng kể từ cuối năm 2009 đến nay, tỷ giá đi vào ổn định đã giúp bình

ổn thị trường tiền tệ và giảm áp lực lên việc điều chỉnh DTNH quốc gia