KHOA KT-TC-NHQUYỀN CHỌN THỰC Real Options TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP 1 Nội dung Quyền chọn thực Định giá quyền chọn thực DCF bỏ qua option DCF + phân tích định tính option Sơ đồ cây
Trang 1KHOA KT-TC-NH
QUYỀN CHỌN THỰC
Real Options
TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
1
Nội dung
Quyền chọn thực
Định giá quyền chọn thực
DCF bỏ qua option
DCF + phân tích định tính option
Sơ đồ cây quyết định
Mô hình Black-Scholes
Mô hình tài chính
2
Quyền chọn thực?
magerinal option - strategic option - real option (#
financial option)
Quyền chọn thực được đề cập khi nhà quản trị tác
động đến quy mô và rủi ro đối với dòng tiền của dự án
nhằm đáp ứng với những thay đổi của thị trường trong
suốt thời gian hoạt động của dự án.
Các nhà quản trị luôn tìm kiếm quyền chọn thực trong
dự án.
Các nhà quản trị thông minh sẽ tự tạo ra quyền chọn
thực.
Quyền chọn thực được đề cập “sau” khi dự án được
chấp nhận, cần được phân tích riêng so với phân tích
Đặc điểm quan trọng nhất của quyền
chọn thực?
Đề cập đến quyền mua hoặc bán tài sản
Quyền lựa chọn phương án nào để thực hiện trong số các phương án có khả năng xảy ra theo dự báo
Không bắt buộc phải thực hiện
Trang 2Phân biệt giữa quyền chọn thực và
quyền chọn tài chính
Quyền chọn tài chính
• Tài sản có mục đích
thương mại, thường
là chứng khoán.
• Các khoản thanh toán
được quy định trong
hợp đồng
Quyền chọn thực
• Tài sản phi thương
mại, không phải là chứng khoán.VD: dự
án, cơ hội tăng trưởng.
• Quyền chọn thực
được “tìm thấy” hoặc được tạo ra từ dự án
Các khoản thanh toán rất đa dạng
5
Phân loại quyền chọn thực
Quyền chọn thời điểm đầu tư (Investment timing options)
Quyền chọn tăng trưởng (Growth options)
Mở rộng dòng sản phẩm hiện hữu
Sản phẩm mới
Thị trường ở nơi mới
Quyền chọn từ bỏ (Abandonment options)
Thu hẹp
Tạm ngưng
Quyền chọn linh hoạt (Flexibility options)
Sửa đổi dự án linh hoạt
6
Định giá quyền chọn thực
1 Chiết khấu dòng tiền kỳ vọng (DCF), bỏ qua
quyền chọn (giả định mọi giá trị quyền chọn =
0)
2 Sử dụng DCF kết hợp với phân tích định tính
giá trị của quyền chọn
3 Phân tích bằng sơ đồ cây quyết định
4 Sử dụng mô hình của quyền chọn tài chính
5 Xây dựng mô hình tài chính phù hợp với
những đặc trưng riêng của dự án
Ví dụ 1: Quyền chọn thời điểm đầu tư
Chi phí ban đầu = 70 triệu $
Chi phí vốn = 10%
Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro = 6%
Dòng tiền xuất hiện trong 3 năm
Nhu cầu Xác suất Dòng tiền hằng năm (triệu $)
Trang 31: Phân tích DCF
Cầu Prob OCF hằng năm Prob x (OCF)
Kết quả phân tích DCF
Nếu tiến hành ngay dự án, NPV kỳ vọng
sẽ là 4,61 triệu USD.
Tuy nhiên, dự án rất rủi ro:
Nếu Cầu lớn, NPV = 41,91 triệu USD
Nếu Cầu thấp, NPV = -32,70 triệu USD
10
Quyền chọn thời điểm đầu tư
Nếu đợi thêm một năm nữa mới tiến hành
dự án, sẽ có thông tin hữu ích hơn về
Cầu.
Nếu Cầu thấp không tiến hành dự án
Nếu chờ đợi, các chi phí và dòng tiền dự
án đã lập vẫn giữ nguyên, trừ khi có sự
thay đổi đáng kể cần phải điều chỉnh
trong thời điểm đầu tư tiến hành dự án.
2: DCF + phân tích định tính
Dự án này rủi ro và cần chờ một năm trước khi thực hiện, vì vậy dự án kèm quyền chọn thời điểm đầu tư sẽ có giá trị hơn.
Giá trị của một quyền chọn thực gia tăng nếu:
Dự án rủi ro cao
Thời gian dài trước khi phải thực hiện quyền chọn
Trang 43: Sơ đồ cây quyết định
NPV
35.70 1.79 0.00
Chi phí
0 Xác suất 1 2 3 4 Tình huống
-70 45 45 45
30%
30%
Dòng tiền dự án
Chi phí đầu tư của DA được chiết khấu tại r RF
Dòng tiền hoạt động (OCF) được chiết khấu tại WACC
E(NPV) = 11,42
13
Kết quả phân tích bằng
sơ đồ cây - DCF
Sơ đồ cây: NPV cao hơn (11,42 > 4,61).
DA có quyền chọn thời điểm đầu tư đáng giá 11,42 triệu Nếu triển khai dự án ngay,
sẽ chỉ được 4,61 triệu và mất đi quyền chọn trị giá 11,42 – 4,61= 6,81.
Nên chờ đợi và triển khai dự án vào năm tới, dựa trên thông tin hữu ích về Cầu.
14
Quyền chọn thời điểm đầu tư
Rủi ro?
Tương lai có thể gặp phải dòng tiền thấp, chi
phí để thực hiện dự án có thể cao Rủi ro
Phân tích kỹ quyền chọn thời điểm đầu tư
Với sự thay đổi trong rủi ro nêu trên, nên sử
dụng suất chiết khấu khác để chiết khấu dòng
tiền.
Ước lượng suất chiết khấu hợp lý?phân tích
dự án với quyền chọn có nhiều suất chiết khấu
khác nhau.
Các yếu tố khác cần quan tâm trong
quyết định đầu tư dự án
Tạm ngưng lại dự án sẽ làm cho dòng tiền trong tương lai đến chậm hơn.
Thực hiện dự án ngay sẽ có ý nghĩa hơn nếu tận dụng được lợi thế trở thành DN đầu tiên thâm nhập thị trường.
Chờ đợi có thể tận dụng được những thuận lợi khi các điều kiện thay đổi.
Trang 5Ví dụ 2 – Quyền chọn tăng trưởng
(Không có quyền chọn thời điểm đầu tư)
Chi phí đầu tư 75 triệu $, WACC = 10%, lãi suất phi rủi ro 6%
Không có quyền chọn thời điểm đầu tư
Năm 0 Prob Năm 1 Năm 2 Năm 3 Scenario
30%
30%
Future Cash Flows
40
Expected NPV
E(NPV) = [0,3(36,91)] + [0,4(-0,39)] + [0,3 (-37,70)]
E(NPV) = -0,39
Dự án bị “lỗ”?
41
Quyền chọn tăng trưởng: Có thể lặp lại dự án ban
đầu sau khi nó kết thúc vào năm thứ 3
Nếu lặp lại DA trong cả 3 trường hợp:
NPV = NPV (DA gốc) + NPV (DA lặp lại)
= -0,39 + -0,39/(1+0,10) 3
= -0,39 + -0,30 = -0,69
Nếu chỉ lặp lại DA trong trường hợp Cầu
cao?
Sơ đồ cây quyết định
Lưu ý:
• Năm 3, CF gồm cả chi phí DA lặp lại
• Chi phí được chiết khấu tại r RF
• Các dòng tiền khác được chiết khấu tại WACC
Năm 0 Prob 1 2 3 4 5 6 Scenario
45 45 -30 45 45 45 58,02 30%
-75 40% 30 30 30 0 0 0 -0,39 30%
15 15 15 0 0 0 -37,70
Future Cash Flows
Trang 6NPV kỳ vọng Trường hợp Cây quyết định
E(NPV) = 5,94
Quyền chọn tăng trưởng có tác động
chuyển DA từ lỗ thành lời!
44