NGHIÊN CỨU VỀ MÔ HÌNH MUNDELL-FLEMING VÀ CÁC HÀM Ý VỀ CHÍNH SÁCH TÀI KHOÁ, TIỀN TỆ DƯỚI CÁC CHẾ ĐỘ TỶ GIÁ ĐỐI VỚI VIỆT NAM

NGHIÊN CỨU VỀ MÔ HÌNH MUNDELL-FLEMING VÀ CÁC HÀM Ý VỀ CHÍNH SÁCH TÀI KHOÁ, TIỀN TỆ DƯỚI CÁC CHẾ ĐỘ TỶ GIÁ ĐỐI VỚI VIỆT NAM

*****

CHƯƠNG 1: LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI VÀ CÁC HÀM Ý CHO VIỆT NAM 1.1 MÔ HÌNH MUNDELL-FLEMING VÀ CÁC HÀM Ý VỀ CHÍNH SÁCH TÀI KHOÁ, TIỀN TỆ DƯỚI CÁC CHẾ ĐỘ TỶ GIÁ - 12

1.1.1 Chính sách tài khoá và tiền tệ dưới chế độ tỷ giá cố định - 12

1.1.2 Chính sách tài khoá và tiền tệ dưới chế độ tỷ giá linh hoạt - 14

1.2 LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI - 15

1.2.1 Thuyết bộ ba bất khả thi của GS Robert Mundell - 15

1.2.2 Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian - 16

1.3 THUYẾT TỨ DIỆN (A tetrahedron Hypothesis) - 17

1.3.1 Cơ chế tỷ giá trung gian- nền tảng của thuyết tam giác mở rộng và thuyết tứ diện - 17

1.3.2 Thuyết tứ diện - 18

1.4 CÁC HÀM Ý ĐỐI VỚI VIỆT NAM - 21

1.4.1 Chính sách tiền tệ chưa hợp lý - - 21

1.4.2 Linh hoạt trong cơ chế tỷ giá - 22

1.4.3 Thực hiện chính sách vô hiệu hoá - 22

1.4.4 Khuyến nghị 1: Tăng cường khả năng vay nợ quốc gia bằng nội tệ - 22

CHƯƠNG 2 : BÀI HỌC TỪ NGƯỜI LÁNG GIỀNG PHÍA BẮC - TRUNG QUỐC ĐẠI LỤC 2.1 TRUNG QUỐC TIẾN HÀNH KIỂM SOÁT TÀI KHOẢN VỐN (TỪ CUỘC CẢI CÁCH 1979 ĐẾN NĂM 1996) - 24

2.2 QÚA TRÌNH HỘI NHẬP KINH TẾ VÀ XU HƯỚNG TỰ DO HOÁ TÀI KHOẢN VỐN CỦA TRUNG QUỐC (GIAI ĐOẠN 1996 ĐẾN NAY) - 25

2.2.1 Áp lực mở cửa nền kinh tế tạo nên xu hướng tự do hoá tài khoản vốn - 25

2.2.2 QFII như là một bước đi lớn hướng đến tự do hoá tài khoản vốn - 26

2.2.3 Sự phát triển của thị trường cổ phiếu B - 27

2.2.4 Sự bùng nổ của TTCK và dòng vốn FPI (từ năm 2005 đến nay) - 27

2.3 TRUNG QUỐC DUY TRÌ TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI CỐ ĐỊNH - 28

2.4 TÁC ĐỘNG CỦA LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI TẠI TRUNG QUỐC - 29

2.5 BÀI HỌC KINH NGHIỆM CỦA TRUNG QUỐC - 33

- 1 -

2.5.1 Khuyến nghị 2 : Chính sách can thiệp vô hiệu hoá ngày càng không hiệu quả

- 34

2.5.2 Tăng giá đồng NDT - 35

2.5.3 Khuyến nghị 3: Đưa vốn vào sản xuất, hạn chế đầu tư tài chính - 35

2.5.4 Mở cửa tài khoản vốn có lộ trình - 36

CHƯƠNG 3 : CÁC VẤN ĐỀ THỰC TIỄN Ở VIỆT NAM 3.1 THU HÚT DÒNG VỐN NGOẠI VÀ CHÍNH SÁCH KIỂM SOÁT VỐN Ở VN - 37

3.2 CHÍNH SÁCH TỶ GIÁ CỦA VIỆT NAM - 41

3.3 TÁC ĐỘNG CỦA LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM - 42

3.3.1 Cung tiền và tín dụng gia tăng - 42

3.3.2 Sư gia tăng của lạm phát - 43

3.3.3 “Căng thẳng” vấn đề lãi suất - 44

3.3.4 Thị trường chứng khoán “tụt dốc” - 44

3.4 NHỮNG VẤN ĐỀ TRONG ĐIỀU HÀNH THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN - 44

3.4.1 Phát triển TTCK: “Lợi ích cho nhà đầu tư hay cho sản xuất xã hội?” - 45

3.4.2 Quan điểm CPH và cách thức tiến hành IPO: “Cải cách hay tận thu?” 45

3.4.3 Chỉ thị 03: “Bóp bên này, lồi bên kia” - 47

3.4.4 Vấn đề độc lập của UBCK - 47

CHƯƠNG 4 : ĐỊNH LƯỢNG CÁC MỐI QUAN HỆ KINH TẾ VĨ MÔ Ở VIỆT NAM 4.1 KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG CỦA TỶ GIÁ THỰC ĐẾN XUẤT KHẨU - 48

4.2 KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG TỶ GIÁ THỰC ĐẾN SẢN LƯỢNG CÔNG NGHIỆP 49

4.3 KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ ĐẾN LẠM PHÁT - 49

4.4 KIỂM ĐỊNH VAI TRÒ CỦA DÒNG VỐN NGOẠI ĐỐI VỚI TTCK VIỆT NAM 52

4.5 KIỂM ĐỊNH MỐI QUAN HỆ GIỮA LẠM PHÁT VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM - 53

CHƯƠNG 5 : CON ĐƯỜNG NÀO CHO CHÍNH SÁCH KINH TẾ VIỆT NAM 5.1 ĐỐI VỚI MỤC TIÊU CHỐNG LẠM PHÁT - 57

5.1.1 Khuyến nghị 4: Chuyển từ mục tiêu tỷ giá sang mục tiêu lạm phát - 57 5.1.2 Khuyến nghị 5: Thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt - 59 5.1.3 Khuyến nghị 6: Chính sách tài khoá: Thặt chặt chính sách tài chính công 60 5.1.4 Khuyến nghị 7: Đảm bảo nguồn cung lượng thực (giá gạo) - 61

5.2 ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN - 61

5.2.1 Khuyến nghị 8 : Thay đổi quan điểm CPH - 62 5.2.2 Khuyến nghị 9: Nâng cao khả năng độc lập điều hành của UBCK nhà nước - 62 5.2.3 Khuyến nghị 10 : Kiểm soát chặt chẽ hơn dòng vốn ngoại - 62

- 3 -

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

FPI Dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài

FDI Dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài

QFII Nhà đầu tư tổ chức ngoại đủ tiêu chuẩn

WTO Tổ chức thương mại thế giới

SAFE Uỷ ban quản lý nhà nước về ngoại hối (Trung Quốc)

CSRC UỶ ban luật chứng khoán Trung Quốc

UIP Ngang giá lãi suất không được phòng ngừa

NHTM (CP) Ngân hàng thương mại (cổ phần)

IPO Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng

VNM Công ty cổ phần sữa Việt Nam-Vinamilk

UBCKNN Uỷ ban chứng khoán nhà nước (Việt Nam)

DNETBUY Chênh lệch mua ròng của nhà đầu tư nước ngoài

LRER,LINDUS

Kí tự L phía trước nghĩa là lấy log cho các biến số CPI,

ER, RER, INDUS

DLCPI,DLINDUS Kí tự D phía trước nghĩa là lấy chênh lệch của các biến

số LCPI, LINDUS Ví dụ DCPI= CPIt-CPIt-1

ADB Ngân hàng phát triển Châu Á

CIEM Viện nghiên cứu quản lý kinh tế trung ương

- 5 -

HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

DANH MỤC BẢNG

Bảng 1.1: Nguyên lý của bộ ba bất khả thi

Bảng 1.2: Sự lựa chọn cơ chế tỷ giá theo mô hình tam giác bất khả thi

Bảng 1.3: Sự lựa chọn cơ chế tỷ giá theo thuyết tứ diện

Bảng 2.1: Dự trữ ngoại hối Trung Quốc 1994-2007

Bảng 2.2: Đóng góp của dự trữ ngoại hối đến cung tiền, 2003-2006

Bảng 2.3: Lạm phát của Trung Quốc từ 2003-2006

Bảng 3.1: So sánh mức độ mở cửa dòng vốn gián tiếp

Bảng 3.2: So sánh mức độ mở cửa thương mại

Bảng 3.3: Gia tăng lạm phát, cung tiền, tăng trưởng GDP Việt Nam

- 7 -

DANH MỤC HÌNH

Hình 1.1: Mô hình IS-LM của Mundell-Fleming với tỷ giá cố định Hình 1.2: Mô hình IS-LM của Mundell-Fleming với tỷ giá thả nổi Hình 1.3: Tam giác bộ ba bất khả thi

Hình 1.4: Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian

Hình 1.5: Thuyết tứ diện

Hình 1.6: Tam giác bất khả thi là trường hợp đặc biệt của thuyết tứ diện Hình 1.7: Sự mở rộng cung tiền của Việt Nam so với các nước

Hình 2.1: So sánh mức độ mở cửa thương mại các nước (2006)

Hình 2.2: Dòng vốn đầu tư vào Trung Quốc từ 1982-2004

Hình 3.1: Tỷ giá VND/USD của Việt Nam từ 1980-2006

Hình 3.2: Tăng trưởng tín dụng cho nền kinh tế của các nước 2003-2006

DANH MỤC PHỤ LỤC

Phụ lục 1.1: Mô hình Mundell-Fleming và các hàm ý về chính sách tài khoá và

tiền tệ dưới các chế độ tỷ giá

Phụ lục 1.2: Bảng 1.2 và 1.3 về sự lựa chọn cơ chế tỷ giá

Phụ lục 1.3: Đánh giá của ADB về thị trường trái phiếu nội tệ Việt Nam 2007

Phụ lục 2.1: Chỉ số CCI của Trung Quốc giai đoạn 1986-2004

Phụ lục 2.2: Tìm hiểu cách phân loại cổ phiếu của thị trường chứng khoán Trung Quốc

Phụ lục 2.3: Tìm hiểu thị trường cổ phiếu loại B

Phụ lục 2.4: Tìm hiểu luật QFII của Trung Quốc đại lục

Phụ lục 2.5: Thu hút dòng vốn ngoại của Trung Quốc và vấn đề dòng tiền nóng

Phụ lục 3.1: Kiểm định kiểm soát vốn ở Việt Nam

Phụ lục 4.1: Giới thiệu mô hình VAR

- 9 -

LỜI MỞ ĐẦU

Trong suốt thời gian qua, vấn đề lạm phát đang trở thành đề tài nóng trên cả báo chí và giới học thuật Lạm phát nhận được công chúng quan tâm bởi nó tác động đến “mâm cơm” của những người lao động nghèo, công nhân, sinh viên, trí thức… những thành phần chiếm đại đa số trong dân cư Lạm phát đang khiến chất lượng cuộc sống ngày càng suy giảm, trở thành mối đe doạ cho mục tiêu thiên niên kỷ của Việt Nam

Do vậy, kiềm chế lạm phát đang trở thành mục tiêu hàng đầu của Chính phủ Thủ tướng Nguyến Tấn Dũng qua những bài phát biểu đang gửi đi thông điệp: “Toàn dân cùng tham gia chống lạm phát” Những giải pháp, chủ trương đã được đề xuất: cắt giảm chi tiêu công, thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ…Tuy nhiên, chưa có một dấu hiệu nào cho thấy lạm phát sẽ chững lại Năm 2007, tỷ lệ lạm phát Việt Nam là 12,36%, nhưng chỉ 5 tháng đầu năm 2008, con số này

đã lên đến 15,96% và nhiều khả năng còn tiếp tục tăng cao

Các nhà đầu tư đang phải trải qua cơn bĩ cực của TTCK Việt Nam Chỉ số VN-index giảm gần 60% từ đỉnh 1171 điểm vào tháng 3/2007 Gần đây, chỉ số VN-index đã phá mức hỗ trợ 400 và tiếp tục suy giảm Tâm lý bi quan đang bao trùm trên thị trường

Các biến số kinh tế vĩ mô, không bao giờ là những biến số rời rạc, mà giữa chúng luôn tồn tại những mối liên kết Nhìn lại những diễn biến trong thời gian qua chúng ta nhận thấy những liên kết này đã gây ra những khó khăn như thế nào trong việc thực hiện mục tiêu chống lạm phát NHNN lúng túng giữa việc mua hay không mua ngoại tệ để cứu chứng khoán và giữ một tỷ giá có lợi cho xuất khẩu Nếu mua vào thì gây ra lạm phát, nhưng nếu không mua thì chứng khoán lại như quả bóng rơi tự do, và các nhà xuất khẩu trở nên khốn đốn Mới gần đây, trần lãi suất cũng cho thấy sự bất nhất trong chính sách chống lạm phát Thông thường, lãi suất là một công cụ hữu dụng để chống lạm phát, nhưng lo ngại trước ảnh hưởng xấu đến tăng trưởng kinh tế và chứng khoán suy giảm khi lãi suất huy động tăng cao, NHNN đã khống chế mức trần cho nó Mức trần này đã khiến lượng tiền huy động của các ngân hàng sụt giảm, do đó không thể rút tiền trong lưu thông để chống lạm phát Để giải quyết vấn đề lạm phát, nhất thiết phải đặt trong sự liên hệ với các biến số kinh tế khác như lãi suất, tăng trưởng kinh tế, tăng trưởng tín dụng, chỉ số VN-index…

Chính vì lẽ đó, trong đề tài này, chúng tôi vận dụng lý thuyết bộ ba bất khả thi để bàn

luận về vấn đề lạm phát, chứng khoán Việt Nam Từ nguyên nhân cho đến những khuyến nghị

sẽ được chúng tôi đưa ra khi nghiên cứu lý thuyết bộ ba ở khía cạnh lý luận và thực tiễn Đề tài nghiên cứu được trình bày gồm những nội dung sau:

Chương 1: Lý thuyết bộ ba bất khả thi và các hàm ý cho Việt Nam Chương 2: Bài học từ người láng giềng phía Bắc - Trung Quốc Đại Lục Chương 3: Các vấn đề thực tiễn ở Việt Nam

Chương 4: Định lượng các mối quan hệ kinh tế vĩ mô ở Việt Nam Chương 5: Con đường nào cho chính sách kinh tế Việt Nam

- 11 -

CHƯƠNG 1:

LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI

VÀ CÁC HÀM Ý CHO VIỆT NAM

Giáo sư Robert Mundell được xem là cha đẻ của lý thuyết bộ ba bất khả thi Dựa trên

những ý tưởng của ông trong tác phẩm nổi tiếng “ Chính sách tài khoá và tiền tệ dưới các chế

độ tỷ giá” (1963), Krugman (1979) và Frankel (1999) đã phát triển thành “ mô hình bất khả thi” Theo lý thuyết này, một quốc gia không thể đồng thời đạt được cả ba mục tiêu: chính sách tiền

tệ độc lập, tỷ giá cố định, và tự do hoá dòng vốn

Nghiên cứu lý thuyết này sẽ đem lại cho chúng ta cái nhìn rõ hơn về những biến động kinh tế vĩ mô của Việt Nam trong thời gian qua, và các hàm ý của lý thuyết này đối với Việt Nam

1.1.MÔ HÌNH MUNDELL-FLEMING VÀ CÁC HÀM Ý VỀ CHÍNH SÁCH TÀI KHOÁ, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ DƯỚI CÁC CHẾ ĐỘ TỶ GIÁ1

Khi nghiên cứu tác động của chính sách tài khoá và chính sách tiền tệ đối với việc gia tăng sản lượng quốc gia trong mô hình IS-LM, James Meade(1951) và Jan Tinbergen (1952) đã

có những nỗ lực để đưa các yếu tố nước ngoài vào mô hình Tuy nhiên, phần lớn những đóng góp này đều chỉ dừng lại ở mức là những tranh luận hấp dẫn, chưa thực sự trở thành một lý thuyết vững chắc Nỗ lực thành công nhất trong việc đưa yếu tố nước ngoài vào hệ thống lý

thuyết Keyness hiện đại được xem là của “mô hình Mundell-Fleming” Đây là kết quả nghiên

cứu của Robert Mundell (1962, 1963) và J.M.Fleming (1962) trong thời gian làm việc tại quỹ tiền tệ quốc tế IMF Mô hình Mundell-Fleming là sự mở rộng của nền tảng lý thuyết IS-LM khi

có tính đến tác động của cán cân thanh toán Đây được xem là điểm khởi đầu cho lý thuyết bộ ba bất khả thi Mô hình Mundell-Fleming chỉ ra sự hiệu quả hay không hiệu quả của chính sách tiền

tệ và chính sách tài khoá dưới các chế độ tỷ giá khác nhau

1.1.1.Chính sách tài khoá và chính sách tiền tệ dưới chế độ tỷ giá cố định

Đầu tiên, mô hình Mundell-Fleming chỉ ra rằng, chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá

có thể làm thay đổi các trạng thái của cán cân thanh toán Bắt đầu tại điểm cân bằng E trong hình 1.1, nơi mà BP=0, nếu chúng ta thực hiện một chính sách tiền tệ mở rộng (một sự dịch chuyển sang phải từ LM thành LM’) thì sẽ có một điểm F cân bằng mới nằm dưới đường cong

BP, và đó là một cán cân thanh toán thâm hụt Ngược lại, bắt đầu từ điểm E, một sự mở rộng

1

Những trình bày chi tiết về mô hình IS-LM được đưa ra trong phụ lục 1

chính sách tài khoá (đường IS dịch chuyển sang phải thành IS’) sẽ hướng nền kinh tế đến một cán cân thanh toán thặng dư tại điểm G

Hình 1.1: Mô hình IS-LM của Mundell-Fleming với tỷ giá cố định

Mặc dù chính sách tiền tệ và tài khoá có thể dẫn đến một cán cân thanh toán thặng dư hoặc thâm hụt, nhưng hàm ý của mô hình Mundell-Fleming đó là có thể sử dụng sự kết hợp của chính sách tài khoá và tiền tệ để tăng sản lượng mà không tạo nên một cán cân thanh toán thâm hụt hay thặng dư Điều này được thể hiện rõ trong hình 1.1 Bắt đầu tại điểm E, chúng ta có thể thực hiện cả hai chính sách tài khoá và tiền tệ mở rộng (nghĩa là, IS dịch chuyển đến IS’ và LM dịch chuyển đến LM’) nhưng vẫn có được một cán cân thanh toán cân bằng (điểm H trong hình 1.1) Điểm H là một điểm cân bằng bền vững trong dài hạn

Khi cán cân thanh toán thặng dư, NHTW sẽ dùng nội tệ để mua ngoại tệ vào Ngược lại, khi cán cân thanh toán thâm hụt, NHTW sẽ bán ngoại tệ để đáp ứng nhu cầu trên thị trường Do

đó, một cán cân thanh toán thặng dư hay thâm hụt sẽ làm tăng hoặc giảm cung tiền của nền kinh

tế vì NHTW sẽ mua vào hoặc bán ra ngoại tệ Kết quả là, một cán cân thanh toán thặng dư hay thâm hụt sẽ không được duy trì, nhưng điều này lại tác động đến lạm phát trong nước Luận điểm này sau đó được Frankel và Krugman khai thác và xây dựng nên lý thuyết bộ ba bất khả thi

Nhằm tránh những tác động của việc mua bán ngoại tệ đến lạm phát trong nước như đã

nói ở trên, NHTW sử dụng một công cụ gọi là “chính sách vô hiệu hoá” Giả định, có một sự

mở rộng chính sách tiền tệ và tạo ra một cán cân thanh toán thâm hụt như điểm F trong hình 1.1 Nếu NHTW bán ngoại tệ nhằm đáp ứng cầu ngoại tệ sẽ làm giảm cung tiền nội địa và làm đường LM’ dịch chuyển trở lại đường LM, hay mức cân bằng sẽ trở lại điểm E Để duy trì vị trí tại F, NHTW phải tiến hành cái gọi là “chính sách vô hiệu hoá”, tức là NHTW sẽ mua các chứng khoán trên thị trường mở nhằm cung ứng ra lưu thông một lượng nội tệ đúng bằng lượng nội tệ giảm đi khi NHTW bán ngoại tệ để duy trì cán cân thanh toán thâm hụt Ngược lại, để duy trì một cán cân thanh toán thặng dư, chính sách vô hiệu hoá của ngân hàng được thực hiện theo chiều ngược lại Nghĩa là, NHTW sẽ bán các chứng khoán trên thị trường mở để hút lượng nội tệ được dùng mua ngoại tệ trước đó

- 13 - Thật quan trọng để hiểu các hàm ý về chính sách tài khóa và tiền tệ dưới các mức độ khác nhau của luân chuyển dòng vốn, cơ chế tỷ giá và chính sách vô hiệu hoá Nếu chúng ta vẫn tiếp tục giả định chế độ tỷ giá hối đoái là cố định và không có chính sách vô hiệu hoá, thì sau đó tất yếu rằng, chính sách tài khoá trở nên hiệu quả hơn chính sách tiền tệ Hãy nhìn lại hình 1.1 một lần nữa Bắt đầu tại điểm E, một sự mở rộng chính sách tiền tệ sẽ chuyển đường LM sang LM’ và do đó đạt được một cán cân thanh toán thâm hụt tại điểm F Tuy nhiên, không có sự vô hiệu hoá, cung tiền sẽ giảm và sau đó LM’ sẽ dịch chuyển sang phía trái trở lại LM và điểm F sẽ quay trở lại điểm E Nghĩa là, sản lượng sau khi gia tăng trong một thời gian ngắn sẽ quay lại

điểm cân bằng Y* Do đó, chính sách tiền tệ không hiệu quả hoàn toàn để làm gia tăng sản lượng quốc gia Ngược lại, giả định rằng, bắt đầu tại điểm E, chúng ta thực hiện một chính sách tài khóa mở rộng, đường IS dịch chuyển sang IS’, dẫn tới một cán cân thanh toán thặng dư tại điểm G Không có chính sách vô hiệu hoá, một cán cân thanh toán thặng dư hàm ý rằng cung tiền sẽ tăng nhằm đáp ứng cho sự gia tăng trong sản lượng quốc gia Do đó, đường LM dịch chuyển sang phía phải đến LM’ Tại điểm cân bằng mới, điểm H, là một vị thế dài hạn Như vậy, sản lượng đã tăng đáng kể trong trường hợp này vì sự dịch chuyển của cung tiền khi không có vô

hiệu hoá bổ sung cho sự mở rộng chính sách tài khoá ban đầu Điều này đưa ta đến kết luận: dưới chế độ tỷ giá cố định, chính sách tài khoá có hiệu quả cao hơn và chính sách tiền tệ kém hiệu quả hơn

1.1.2.Chính sách tài khoá và chính sách tiền tệ dưới chế độ tỷ giá linh hoạt

Các hàm ý của chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá dưới chế độ tỷ giá linh hoạt có thể được hình dung trong hình 1.2 Giả định chúng ta bắt đầu tại E=(r*, Y*) - phần giao nhau của đường cong IS, LM, BP; và giả định có một sự mở rộng chính sách tiền tệ từ LM sang LM’ Kết quả, chúng ta dịch chuyển từ E đến F, là một cán cân thanh toán thâm hụt Tại điểm F, có một cầu thặng dư về ngoại tệ và cung thặng dư về nội tệ trên thị trường ngoại hối Dưới cơ chế tỷ giá linh hoạt, tỷ giá thực sẽ giảm, do đó đường BP dịch chuyển sang phải thành BP’ và IS dịch chuyển sang phải thành IS’, tạo nên một điểm cân bằng sản lượng mới J cao hơn Y*J Chúng ta

có được sự cân bằng bên trong và bên ngoài khi có sự giao nhau của ba đường IS’, LM’ và BP’

Do đó, dưới chế độ tỷ giá linh hoạt, chính sách tiền tệ tỏ ra khá hiệu quả để gia tăng sản lượng

Ngược lại, sự hiệu quả của chính sách tài khoá dưới cơ chế tỷ giá linh hoạt là không rõ ràng Trong hình 1.2, bắt đầu tại điểm E, giả định có một chính sách tài khoá mở rộng làm cho đường cong IS dịch chuyển đến IS’’ tại điểm G Tuy nhiên, tại điểm G, chúng ta có một cán cân thanh toán thặng dư và do đó có một sự gia tăng trong tỷ giá thực Điều này sẽ làm cho đường

BP dịch chuyển lên trên thành BP’’ và IS’’ dịch chuyển ngược lại thành IS’ Ta có một điểm cân

bằng mới K, là sự giao nhau của đường IS’, LM và BP’’ Như vậy, trong điều kiện tương đối, một chính sách tài khoá mở rộng dưới chế độ tỷ giá linh hoạt là ít hiệu quả hơn dưới chế độ

tỷ giá cố định

Hình 1.2: Mô hình IS-LM của Mundell-Fleming với tỷ giá linh hoạt

1.2.LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI

1.2.1.Thuyết bộ ba bất khả thi của GS Robert Mundell

Từ những hàm ý của mô hình Mundell-Fleming ở trên ta thấy rằng: hiệu quả của chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá phụ thuộc vào cơ chế tỷ giá hối đoái và mức độ kiểm soát vốn

Ví dụ, quốc gia nào có chuyển dịch dòng vốn tự do và tỷ giá cố định, thì các nhà quản lý tiền tệ không thể theo đuổi một chính sách tiền tệ độc lập Trong một quốc gia có cơ chế tỷ giá cố định thì không có rủi ro tỷ giá, và lãi suất trong nước biến động cùng với lãi suất nước ngoài Từ những nhận định trên, các nhà kinh tế như Krugman (1979) và Frankel (1999) đã mở rộng mô hình Mundell-Fleming thành “mô hình bất khả thi” Giống như trong hình 1.3, Frankel (1999) cho rằng, một quốc gia phải từ bỏ một trong 3 mục tiêu: chính sách tiền tệ độc lập, sự ổn định của chính sách tỷ giá, và hội nhập thị trường tài chính Các nội dung này được tóm tắt trong bảng 1.1

Hình 1.3 là sự minh hoạ về nguyên tắc hoạt động của bộ ba bất khả thi Mỗi cạnh thể hiện cho các mục tiêu tốt nhất, lần lượt là: chính sách tiền tệ độc lập, sự ổn định của tỷ giá, và hội nhập tài chính hoàn toàn Đối nghịch với mỗi cạnh (hay mỗi mục tiêu) là các công cụ chính sách tại các đỉnh Mục tiêu hội nhập tài chính đối ngược với đỉnh kiểm soát vốn; mục tiêu ổn định tỷ giá đối ngược với đỉnh thả nổi hoàn toàn; mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập đối ngược với đỉnh liên minh tiền tệ Bất kỳ cặp mục tiêu nào cũng có thể đạt được bởi một đỉnh nằm giữa Ví dụ, mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập và tỷ giá ổn định đạt được bởi đỉnh kiểm soát vốn hoàn toàn Mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập và hội nhập tài chính hoàn toàn có thể khả thi với đỉnh thả nổi hoàn toàn Cuối cùng, mục tiêu tỷ giá ổn định và hội nhập tài chính đạt được bởi đỉnh liên minh tiền tệ Hoàn toàn không khả thi để đạt được đồng thời cả ba mục tiêu

- 15 -

Bảng 1.1- Nguyên lý của bộ ba bất khả thi

Dòng vốn lưu động hoàn toàn

Chính sách tiền tệ độc lập

Hệ thống tỷ giá cố định

Ví dụ

cách tháng 7/2005

1.2.2.Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian

Yigang và Tangxian (2001) tiếp tục phát triển lý thuyết bộ ba bất khả thi của Mundell và đưa lên thành thuyết tam giác mở rộng Nền tảng của thuyết này là những quan niệm mới về sự độc lập của chính sách tiền tệ và ổn định tỷ giá Theo đó, bộ ba bất khả thi của Mundell kết luận rằng một quốc gia không thể có một chính sách tỷ giá ổn định một nửa (half-stability) và chính sách tiền tệ độc lập một nửa (half- independence) Nói rõ hơn, tam giác bất khả thi của Mundell chỉ mới tập trung đến các cơ chế tỷ giá nằm ở các đỉnh (hay góc) tam giác mà chưa đề cập đến một cơ chế tỷ giá trung gian nằm đâu đó trong tam giác bất khả thi Sự tồn tại của cơ chế tỷ giá trung gian sẽ được bàn luận kỹ hơn trong phần sau Yigang và Tangxian đã mở rộng mô hình này và kết luận rằng một quốc gia có thể có những phối hợp mục tiêu khác nhau và không phải chấp nhận sự đánh đổi hoàn toàn như tam giác của Mundell

Tương tự như hình 1.3, ba cạnh trong tam giác mở rộng (hình 1.4) cũng tương ứng cho 3 mục tiêu chính sách Giả định: cạnh M tượng trưng cho chính sách tiền tệ độc lập; cạnh đáy K, tượng trưng cho dòng vốn lưu động hoàn hảo; và cạnh phải E, tượng trưng cho ổn định tỷ giá Ba đỉnh của góc tam giác tượng trựng cho 3 cam kết tỷ giá: A1 = cố định, A2 = Thả nổi hoàn toàn, A3 = liên minh tiền tệ Gọi Ms, Kc và Ev là các khoảng cách từ điểm O tuỳ ý đến 3 cạnh, tượng trưng lần lượt cho mức độ của độc lập chính sách tiền tệ, mức độ kiểm soát vốn và mức độ biến động tỷ giá Một tính chất quan trọng của tam giác đều là: tổng khoảng cách của bất kỳ điểm nào

ở bên trong tam giác đến ba cạnh bằng chiều cao của tam giác Do đó ta có Ms + Kc + Ev = Mh

Để đơn giản, đặt chiều cao của tam giác đều Mh = 1, thì ta có Ms + Kc + Ev = 1 và 0 <= Ms, Kc

hoặc Ev <= 1

Hình 1.4: Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian

Trong đó: (1) Khi Kc = 0, tức là dòng vốn lưu động hoàn toàn và Kc = 1 tức là kiểm soát vốn hoàn toàn (2) Ms = 0, nghĩa là chính sách tiền tệ hoàn toàn và Ms = 1, nghĩa là mất độc lập

về chính sách tiền tệ (3) Ev = 0, tức là tỷ giá cố định và Ev = 1, tức là tỷ giá thả nổi

Chúng ta xét 3 trường hợp sau (xem thêm bảng 1.2 trong phụ lục 1.2):

Trường hợp 1: Khi Kc = 0, dòng vốn hoàn toàn lưu động, ta có Ms + Ev = 1 Ở đây nếu Ms=0

thì Ev=1; nếu Ms=1 thì Ev=0; nếu 0<Ms<1 thì 0<Ev<1 Do đó, có ba sự kết hợp: (1) dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩ chính sách độc lập tiền tệ hoàn toàn ∩ tỷ giá thả nổi tự do; (2) dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩ mất độc lập về chính sách tiền tệ ∩ tỷ giá cố định; (3) dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩ độc lập chính sách tiền tệ có giới hạn ∩ tỷ giá thả nổi có giới hạn

Trường hợp 2: Khi Kc=1, kiểm soát vốn hoàn toàn, chúng ta có Ms + Ev = 0 Ở đây, Ms=0 và

Ev=0, chúng ta có các kết hợp: kiểm soát vốn hoàn toàn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩

tỷ giá cố định Thực tế, chế độ tỷ giá cố định thường có trong các quốc gia đang phát triển với thị trường tài chính yếu kém

Trường hợp 3: Khi 0<Kc<1, dòng vốn lưu động giới hạn, chúng ta có 0<Ms+Ev<1 Nếu Ms=0,

thì 0<Ev<1; nếu 0<Ms<1 thì 0<Ev<1 hoặc Ev=0 Có ba sự kết hợp: (1) dòng vốn lưu động có giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá thả nổi có giới hạn; (2) dòng vốn lưu động giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ giá thả nổi có giới hạn; (3) dòng vốn lưu động giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ giá cố định

1.3.THUYẾT TỨ DIỆN (A tetrahedron Hypothesis)

1.3.1.Cơ chế tỷ giá trung gian - nền tảng của thuyết tam giác mở rộng và thuyết tứ diện

Như đã nói, tam giác bất khả thi của Mundell chỉ tập trung đến các đỉnh (hay góc) của tam giác Điều này đồng nghĩa với sự thừa nhận, thế giới chỉ tồn tại 3 cơ chế tỷ giá tương ứng

- 17 - với ba góc tam giác: cam kết tỷ giá thả nổi tự do, cam kết tỷ giá cố định, và liên minh tiền tệ

(Eichengreen, 1994,1998; Obstfeld và Rogoft 1995) Eichengreen (1994) nói: “ Các quy định

chính sách bất ngờ làm thất bại các mục tiêu tỷ giá không bao giờ tồn tại trong thế kỉ 20… Các quốc gia…sẽ buộc phải lựa chọn giữa hoặc một tỷ giá thả nổi hoặc một liên minh tiền tệ” Dựa

trên luận điểm cho rằng: luân chuyển dòng vốn càng cao sẽ làm tổn thương các cam kết tỷ giá,

Obstfeld và Rogoff (1995), Summers (2000) và Fisher (2001) đã nâng lên thành giả thiết “lưỡng cực - bipolar” hoặc giả thiết “ không có vùng trung gian- intermediate hollowing - out”

Nghĩa là cơ chế tỷ giá trung gian nằm giữa cơ chế tỷ giá cố định và cơ chế thả nổi tự do không thể được duy trì Do đó, theo quan điểm của các tác giả này: trong tương lai chúng ta sẽ không thấy sự xuất hiện của các cơ chế tỷ giá trung gian Các cơ chế tỷ giá trung gian bao gồm: tỷ giá

cố định có thể điều chỉnh, tỷ giá cố định theo kiểu con rắn trườn (Crawling pegs), hoặc dải băng (band), và kể cả thả nổi có quản lý

Tuy nhiên, nhiều nhà kinh tế không đồng ý với giả thuyết “không có vùng trung gian” Ví

dụ, Frankel (1999) tin rằng, đối với nhiều quốc gia, giải pháp trung gian là phù hợp hơn so với giải pháp ở góc Điều này là đúng, đặc biệt là đối với các quốc gia đang phát triển để dòng vốn

có quy mô lớn không trở thành vấn đề Sử dụng chuỗi Markow (Markov chains) và các ma trận quá độ (transition matrices) cho đồng thời cả loại dữ liệu Ghosh (Ghosh et al Data), dữ liệu Levy Yeyati và Sturzenegger, Masson (2000) để kiểm tra giả định “lưỡng cực-bipolar” hay “ không có vùng trung gian” Kết quả, giả định trên bị bác bỏ bởi cả hai loại dữ liệu Thực sự đối với các quốc gia đang phát triển, thả nổi tự do không hẳn là một chọn lựa đúng vì không có thị trường tài chính phát triển Kết quả là, cơ chế tỷ giá tại các nước đang phát triển không cần thiết phải ổn định, mà có thể thay đổi giữa nhiều loại cơ chế tỷ giá trung gian khác nhau, phụ thuộc vào tình hình tăng trưởng kinh tế, lạm phát, và các cú sốc từ bên ngoài

1.3.2.Thuyết tứ diện

Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian (2001) thực sự đã chuẩn hoá tam giác bất khả thi của Mundell Tuy nhiên, giống như mô hình của Mundell, lý thuyết này chưa xem xét đến sự khác nhau về khả năng vay mượn nước ngoài bằng nội tệ trong các nền kinh tế khác nhau

sẽ tác động trực tiếp đến biến động tỷ giá Hausmann (2000) phát hiên ra một mối quan hệ vững chắc giữa mẫu hình thả nổi tỷ giá của một quốc gia với khả năng vay mượn quốc tế bằng nội tệ của quốc gia đó Cụ thể, quốc gia nào có khả năng vay mượn nước ngoài bằng nội tệ nhiều hơn

có khuynh hướng nắm giữ mức dự trữ ngoại hối nhỏ hơn, và cho phép tỷ giá biến động cao hơn

so với biến động trong dự trữ ngoại hối hoặc lãi suất Hausmann cũng phát hiện một bằng chứng

yếu hơn và ít bền vững hơn về tầm quan trọng của tác động tỷ giá đến giá cả (exchange rate pass-through) như là một yếu tố xác định sự khác nhau trong quản lý tỷ giá của các quốc gia

Guobing Shen (2004) đã đưa biến số khả năng vay mượn nước ngoài bằng đồng nội tệ vào các

yếu tố khác để xác định việc lựa chọn cơ chế tỷ giá, và đã mở rộng tam giác bất khả thi của

Mundell thành thuyết tứ diện

Hình 1.5: Thuyết tứ diện

Trong hình 1.5, chúng ta có một tứ diện đều Đặt mặt dưới C tượng trưng cho khả năng vay mượn nước ngoài bằng đồng nội tệ; mặt M bên trái tượng trưng cho chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn; mặt đối diện K tượng trưng cho dòng vốn lưu động hoàn toàn; mặt phải E tượng trưng cho sự ổn định tỷ giá Giống như trước đây, chúng ta có tổng khoảng cách từ bất kỳ điểm

O nào đến các mặt của tứ diện đúng bằng chiều cao của tứ diện Đặt Cb, Ms, Kc và Ev là khoảng cách từ điểm O đến bốn mặt, lần lượt tượng trưng cho khả năng vay mượn nước ngoài bằng nội

tệ, mức độ độc lập tiền tệ, mức độ kiểm soát vốn và mức độ biến động tỷ giá Về phía các góc, 3 góc mà chúng ta đề cập ban đầu là giống như hình trên, chỉ riêng góc A4 thể hiện cho khả năng cao nhất để vay mượn quốc tế bằng đồng nội tệ Để đơn giản, đặt chiều cao của tứ diện Mh=1, thì sau đó 0<= Cb, Ms, Kc hoặc Ev<=1 và Cb+Ms+Kc+Ev=1

Chúng ta lần lượt xét các trường hợp sau: (Xem bảng 1.3 trong phụ lục 1.2)

Trường hợp 1: Khi Cb=0, tức là không có khả năng vay mượn nước ngoài bằng đồng nội tệ, thì

Ms +Kc+Ev=1

- Đầu tiên, khi Kc=0 thì Ms+Ev=1 Ở đây có ba khả năng: nếu Ms=0, thì Ev=1; nếu Ms=1 thì Ev=0; nếu 0<Ms<1 thì 0<Ev<1 Như vậy, ba sự kết hợp có được là: (1) không có khả năng vay mượn nước ngoài ∩ dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá thả nổi tự do; (2) không có khả năng vay mượn nước ngoài ∩ dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩ mất đi tính độc lập trong chính sách tiền tệ ∩ tỷ giá cố định (3) không có khả năng vay mượn nước ngoài ∩ dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩

tỷ giá thả nổi có giới hạn

- Thứ hai, khi Kc=1, thì Ms+Ev=0 Ở đây Ms= 0 và Ev=0, nghĩa là: không có khả năng vay nợ nước ngoài ∩ kiểm soát vốn hoàn toàn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá cố định Đây là sự kết hợp thường thấy trong các nước đang phát triển với thị trường tài chính yếu kém

- 19 -

- Thứ ba, khi 0<Kc<1, thì 0<Ms+Ev<1 Ở đây, nếu Ms=0, thì 0<Ev<1; nếu 0<Ms<1 thì sau đó 0 <Ev<1 hoặc Ev=0 Như vậy, có ba sự kết hợp khác: (1) không có khả năng vay mượn nước ngoài ∩ dòng vốn lưu động có giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá thả nổi có giới hạn; (2) không có khả năng vay nước ngoài ∩ dòng vốn lưu động có giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ gía thả nổi có giới hạn; (3) không có khả năng vay nước ngoài ∩ dòng vốn lưu động có giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ giá cố đinh

Trường hợp 2: Khi Cb=1, điều này nghĩa là có khả năng cao nhất để vay nước ngoài bằng nội

tệ, chúng ta sẽ có Ms+Kc+Ev=0 Vì 0<=Ms, Kc hoặc Ev<=1, nên Ms=0, Kc=0 và Ev=0, chúng

ta có sự kết hợp: Hoàn toàn có khả năng vay nước ngoài ∩ lưu đông dòng vốn hoàn toàn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá cố định Thực tế, cơ chế tỷ giá dưới chế độ chuẩn vàng cổ điển (classical gold standard) thuộc về sự kết hợp kiểu này

Trường hợp 3: Khi 0<Cb<1, nghĩa là khả năng vay nước ngoài bằng nội tệ có giới hạn, thì

0<Ms+Kc+Ev<1

- Đầu tiên, khi Kc=0, thì 0<Ms+Ev<1 Ở đây nếu Ms=0, thì 0<Ev<1; nếu 0<Ms<1 thì 0<Ev<1 hoặc Ev=0 Có ba kết hợp là : (1) khả năng vay nước ngoài có giới hạn ∩ dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá thả nổi có giới hạn; (2) khả năng vay nợ có giới hạn ∩ dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ gía thả nổi có giới hạn; (3) khả năng vay nợ nước ngoài có giới hạn ∩ dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ giá cố định

- Thứ hai, khi 0<Kc<1, thì 0<Ms+Ev<1, hoặc Ms+Ev=0 Ở đây, nếu Ms=0, thì 0<Ev<1; nếu 0<Ms<1, thì 0<Ev<1 hoặc Ev=0; và Ms=0 và Ev=0 Có 4 kết quả là: (1) khả năng vay nước ngoài có giới hạn ∩ lưu động vốn có giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá thả nổi có giới hạn; (2) khả năng vay nợ nước ngoài có giới hạn ∩ dòng vốn lưu động có giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ giá thả nổi có giới hạn; (3) khả năng vay nợ giới hạn

∩ dòng vốn lưu động giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập giới hạn ∩ tỷ giá cố định; (4) khả năng vay nợ có giới hạn ∩ dòng vốn lưu động có giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá cố định

So sánh những kết hợp lựa chọn cơ chế tỷ giá trong bảng 1.2 và bảng 1.3, chúng ta thấy tam giác bất khả thi của Mundell chỉ là một trường hợp đặc biệt của thuyết tứ diện với Cb=0 Khi Cb=0, hàm ý quốc gia đó không có khả năng vay nợ nước ngoài bằng nội tệ, góc thứ tư là A4 và

ba cạnh sẽ không xuất hiện trong mặt dưới C Do đó tứ diện đều trở thành tam giác đều (hình 1.6)

Hình 1.6: Tam giác bất khả thi là trường hợp đặc biệt của Thuyết tứ diện

1.4.CÁC HÀM Ý ĐỐI VỚI VIỆT NAM

Như đã nói lúc đầu, nghiên cứu lý thuyết bộ ba bất khả thi đem lại cho chúng ta một cách nhìn về những biến động gần đây trong các biến số kinh tế vĩ mô của VN Vậy những hàm ý của

lý thuyết bộ ba bất khả thi đối với VN là gì?

1.4.1.Chính sách tiền tệ chưa hợp lý

Hàm ý của mô hình Mundell-Fleming đã chỉ ra rằng, chính sách tiền tệ tỏ ra kém hiệu quả trong chế độ tỷ giá cố định và một chính sách tài khoá lại tỏ ra hiệu quả hơn Nói như vậy, không có nghĩa là không nên thực hiện một chính sách tiền tệ mở rộng Mô hình Mundell-Fleming cho thấy nếu kết hợp cả hai chính sách tài khoá và tiền tệ mở rộng thì có thể làm gia tăng sản lượng quốc gia một cách bền vững (chính là điểm H trong hình 1.1)

Chính sách tỷ giá của VN trong thời gian qua là cố định Nhằm thực hiện mục tiêu tăng trưởng kinh tế, chính sách tiền tệ mở rộng không phải là sai lầm như hàm ý của mô hình Mundell, vì một nền kinh tế tăng trưởng đòi hỏi cung tiền tăng để hỗ trợ Tuy nhiên, Việt Nam mắc sai lầm khi mở rộng cung tiền một cách thái quá Trong khoảng thời gian 2 năm rưỡi, tính từ đầu năm 2005 cho đến cuối tháng 6/2007, GDP VN tăng 22% trong khi mức cung tiền lên đến 110% Trong cùng giai đoạn này, GDP của Trung Quốc tăng 29% nhưng mức cung tiền chỉ tăng 50% Chênh lệch giữa tăng GDP và tăng cung tiền Thái Lan là hầu như không đáng kể (xem hình 1.7) Chính sách tiền tệ mở rộng quá mức, một mặt, nó không hữu hiệu để làm gia tăng GDP như hàm ý của mô hình Mundell-Fleming; mặt khác, nó là một tác nhân làm gia tăng lạm phát Điều này cho thấy một sai lầm trong chính sách điều hành tiền tệ của VN Có vẻ như những hàm ý của mô hình Mundell-Fleming nên được các nhà hoạch định chính sách tìm hiểu kỹ hơn

- 21 -

Hình 1.7: Sự mở rộng cung tiền của VN so với các nước

1.4.2.Linh hoạt trong cơ chế tỷ giá

Nghiên cứu trên chỉ ra rằng, chính sách tỷ giá tại các nước đang phát triển không cần thiết phải ổn định mà có thể biến đổi giữa các cơ chế tỷ giá trung gian Điều này có nghĩa là tuỳ từng bối cảnh kinh tế mà đưa ra chính sách tỷ giá phù hợp Chính sách tỷ giá cũng như các chính sách kinh tế khác không phải là quyết định một lần và mãi mãi, nó phải được áp dụng linh hoạt cho các tình huống khác nhau Trong bối cảnh xu hướng hội nhập tài chính, cơ chế tỷ giá cần hướng đến một cơ chế linh hoạt hơn Tuy nhiên, đối với VN, việc linh hoạt tỷ giá sẽ tác động đến xuất khẩu và TTCK, nên các chương sau sẽ nghiên cứu tính khả thi của vấn đề này

1.4.3.Thực hiện chính sách vô hiệu hoá

Trong mô hình Mundell-Fleming, để đạt được cả 3 mục tiêu NHTW có thể thực hiện chính sách vô hiệu hoá Trung Quốc, một hiện tượng được xem là thành công trong bộ ba bất khả thi cũng sử dụng cách thức này Tuy nhiên, trong phần tiếp theo chúng tôi sẽ chỉ ra rằng, để thực hiện một chính sách vô hiệu hoá là một điều khó khăn và chính sách vô hiệu hóa ngày càng trở nên không hiệu quả Do đó, chúng tôi đề nghị chỉ nên sử dụng chính sách vô hiệu hóa như là một công cụ hỗ trợ và linh hoạt trong ngắn hạn Vấn đề này sẽ được đề cập thêm ở Chương 2

1.4.4.Khuyến nghị 1: Tăng cường khả năng vay nợ quốc gia bằng nội tệ

Mô hình tam giác bất khả thi mở rộng và thuyết tứ diện đã chỉ ra các kết hợp khác nhau giữa các mục tiêu Nhận thấy rằng, bằng việc tăng cường khả năng vay nợ quốc gia, chúng ta có

thể tiến đến một sự kết hợp chính sách tốt hơn như trong trường hợp (4): khả năng vay nợ có giới hạn ∩ dòng vốn lưu động có giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá cố định Việt Nam hoàn toàn có thể duy trì một chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn và một tỷ giá

có lợi cho xuất khẩu nếu tăng cường thêm khả năng vay nợ quốc gia bằng nội tệ

Thực tế trong thời gian qua, giải pháp này còn chưa được đề cập đến trong hệ thống các giải pháp chống lạm phát và xem ra còn khá xa lạ Năm 2007, thị trường trái phiếu chính phủ phát hành bằng đồng nội tệ của VN tăng trưởng mạnh nhất khu vực Đông Á (83%), với lượng lưu hành khoảng 8,3 tỷ USD Tuy nhiên, tỷ trọng trái phiếu nội tệ lưu hành của VN so với GDP

còn rất thấp Tính chung cho tất cả thị trường trái phiếu Đông Á mới nổi, thị trường trái phiếu nội tệ lưu hành chiếm 63% GDP Ở Hàn Quốc, tỷ lệ này là cao nhất, đạt 136,5% GDP trong khi

tỷ lệ này ở VN là 13,7%.(Xem thêm phụ lục để hiểu thêm về thực trạng trái phiếu của VN)

- 23 -

CHƯƠNG 2:

BÀI HỌC TỪ NGƯỜI LÁNG GIỀNG PHÍA BẮC - TRUNG QUỐC ĐẠI LỤC

Ở chương 1, chúng ta đã tìm hiểu về lý thuyết bộ ba bất khả thi Trong chương này, chúng tôi tiến hành khảo cứu TQ nhằm mục đích: xem xét lý thuyết bộ ba bất khả thi hoạt động như thế nào ở TQ, dựa trên kết quả khảo cứu về TQ chúng tôi đưa ra một số khuyến nghị để giải quyết các vấn đề thực tiễn ở VN

Để xem xét tác động của lý thuyết bộ ba bất khả thi ở TQ, việc khảo cứu sẽ được xét đến trên 3 khía cạnh: mức độ kiểm soát vốn, cơ chế tỷ giá, và sự độc lập của chính sách tiền tệ của

TQ khi thực hiện tự do hoá tài khoản vốn dưới cơ chế tỷ giá cố định

2.1.TRUNG QUỐC TIẾN HÀNH KIỂM SOÁT TÀI KHOẢN VỐN (1979 - 1996)

Từ khi đưa ra chính sách cải cách và mở cửa nền kinh tế vào năm 1979, TQ đã có những đột phá trong cải cách cơ chế kiểm soát vốn Năm 1994, TQ đưa ra các biện pháp cải cách mạnh tay nhằm xây dựng lại hệ thống kiểm soát ngoại hối, và dẫn đến việc thành lập các hệ thống như: Mua và giao nộp ngoại hối thông qua các ngân hàng chỉ định; thị trường ngoại hối liên ngân hàng Tháng 12/1996, TQ thực hiện khả năng chuyển đổi của đồng NDT cho các giao dịch tài khoản vãng lai, và loại bỏ tất cả các hạn chế về quy định, số lượng ngoại tệ sử dụng cho các giao dịch tài khoản vãng lai.2

Nhưng trên thực tế, TQ vẫn đang tiếp tục duy trì một sự kiểm soát nhất định đối với các giao dịch ngoại hối trong tài khoản vốn, bao gồm các hạn chế cho dòng vốn quốc tế cũng như kiểm soát về quy định và số lượng đối với việc chuyển đổi giữa đồng NDT và các ngoại tệ khác Trong các loại giao dịch, các hạn chế đối với tài khoản vốn chủ yếu thể hiện trong 3 khía cạnh:

- Các hạn chế đối với NĐTNN tiếp cận thị trường tài chính nội địa và các hạn chế cho nhà đầu tư nội địa tiếp cận thị trường tài chính nước ngoài

Trong quá trình mở cửa thị trường vốn đối với NĐTNN, chính quyền TQ đã và đang theo

đuổi một chiến lược mang tên “ Phân khúc thị trường theo từng loại nhà đầu tư” Theo đó, các

NĐTNN chỉ được cho phép mua các cổ phần, các công cụ nợ định danh bằng ngoại tệ trên cả thị trường nội địa và nước ngoài, bao gồm: thị trường cổ phần B, cổ phần H, cổ phần Red chip, và

2

Năm 1996, Trung quốc chính thức chấp nhận các nghĩa vụ của Khoản 3, mục 2, 3,4 Thoả Thuận của IMF (IMF Article III Agreements, sections 2,3,4) năm 1996 Đây là một thoả thuận nhằm đưa ra các cam kết về biện pháp kiểm soát dòng vốn quốc tế

các trái phiếu bằng ngoại tệ ở nước ngoài, nhưng không được phép mua các cổ phần A, trái phiếu và các công cụ thị trường tiền tệ định danh bằng đồng NDT3

- Các hạn chế đối với việc vay nợ nước ngoài

TQ quy định các doanh nghiệp nội địa cần đáp ứng một số tiêu chuẩn khi vay nợ nước nước ngoài Những khoản vay này phải có được sự chứng nhận của các cơ quan chức năng có liên quan, cũng như các điều kiện vay phải được xem xét và chấp thuận bởi SAFE

- Các hạn chế đối với đầu tư trực tiếp

Đối với các NĐTNN, không có hạn chế được đặt ra cho các hoạt động đầu tư trực tiếp của họ vào TQ ngoại trừ việc phải tuân thủ các hướng dẫn chính sách ngành do chính phủ TQ ban hành Tuy nhiên, các hoạt động đầu tư trực tiếp ra bên ngoài do các tổ chức trong nước thực hiện phải được sự chấp thuận của cơ quan chính phủ có liên quan; nguồn ngoại tệ cần thiết để thực hiện đầu tư ra nước ngoài đó cần được đánh giá, phê chuẩn bởi SAFE

Nói tóm lại, TQ sử dụng biện pháp kiểm soát vốn trực tiếp với tài khoản vốn Theo đó, các hạn chế chủ yếu dựa trên việc phê chuẩn hành chính và giới hạn về số lượng Tuy nhiên, các đối tượng khác nhau và bộ phận khác nhau trong dòng vốn đều có mức độ kiểm soát vốn khác nhau Ví dụ, có ít hạn chế hơn đối với các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài và các định chế tài chính trong nước, nhưng lại có nhiều hạn chế hơn đối với các doanh nghiệp nội địa Hoặc ngay trong tài khoản vốn, các giới hạn đối với dòng vốn FPI cũng khắt khe hơn rất nhiều so với dòng vốn FDI

2.2.QÚA TRÌNH HỘI NHẬP KINH TẾ VÀ XU HƯỚNG TỰ DO HOÁ TÀI KHOẢN VỐN CỦA TRUNG QUỐC (GIAI ĐOẠN 1996 ĐẾN NAY)

2.2.1.Áp lực mở cửa nền kinh tế tạo nên xu hướng tự do hoá tài khoản vốn

Đây là giai đoạn mà nền kinh tế TQ tiếp tục phát triển với tốc độ nhanh và hội nhập nhanh hơn vào nền kinh tế thế giới Mức độ mở cửa của nền kinh tế TQ là 0,7 thuộc vào mức cao4 Do vậy TQ nhanh chóng trở thành một nơi hấp dẫn các nhà đầu tư nước ngoài Trong vài năm gần đây, TQ đã trở thành điểm đến hàng đầu cho đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI của TQ tăng từ 40 tỷ USD (năm 1997) lên đến 67 tỷ USD (năm 2007), và là quốc gia thu hút dòng vốn FDI lớn nhất trong số các quốc gia đang phát triển (chiếm 10% lượng vốn FDI toàn cầu)

- 25 -

Tuy nhiên, đối với dòng vốn FPI, các biện pháp kiểm soát vốn của TQ vẫn tiếp tục chặt chẽ Chỉ số kiểm soát vốn (CCI index) của TQ trong giai đoạn từ năm 1996-2004 khoảng 0,83 cao hơn so với nhiều nước5 Chính vì thế, xu hướng dòng vốn FPI vào TQ trong thời gian này chỉ tăng nhẹ và có tỷ trọng thấp so với FDI hoặc GDP (xem hình 2.2)

Hình 2.2: Dòng vốn đầu tư vào Trung Quốc từ năm 1982 – 2004

Nguồn: “The composition of foreign investment in china and the governance environment” –

MGRU workshop 27/08/04

2.2.2.QFII như là một bước đi lớn hướng đến tự do hoá tài khoản vốn

Dù những biện pháp kiểm soát vốn của TQ là “cởi mở” với dòng vốn FDI, nhưng vẫn

“khắt khe” đối với dòng vốn FPI Tuy nhiên, TQ ngày càng thấy được lợi ích to lớn từ việc tự do hoá tài khoản vốn và đã có những bước đi nhằm thực hiện xu hướng tự do hoá

Bước đi đầu tiên có nhiều ý nghĩa là đưa ra QFII (Nhà đầu tư tổ chức ngoại đủ tiêu chuẩn) vào tháng 12/2002 Đây là một quyết định chung của Uỷ ban luật chứng khoán TQ (CSRC) và Uỷ ban quản lý hành chính nhà nước về ngoại hối (SAFE) sau 2 năm nghiên cứu Theo đạo luật QFII6, các nhà đầu tư đủ tiêu chuẩn được cho phép đầu tư vào các chứng khoán định danh bằng nội tệ và niêm yết trên thị trường TQ, gồm cổ phần A, trái phiếu chính phủ và doanh nghiệp bằng nội tệ, các nguồn vốn được giao dịch ngoại hối (ETFs) và các chứng khoán khác Mỗi QFII được cấp hạn ngạch đề đầu tư Đến tháng 3/2007, TQ đã chấp nhận cho

52 công ty nước ngoài là QFII và được cấp tổng hạn ngạch đầu tư là 10 tỷ USD vào thị trường cổ phần A.7

Để khuyến khích việc nắm giữ dài hạn và giảm biến động trong ngắn hạn, các quy định yêu cầu các thành viên của QFII thực hiện hoạt động đầu tư của họ tối thiểu 12 tháng trước khi

họ có thể thưc hiện chuyển lãi vốn và vốn về nước

Trước khi đưa ra đạo luật QFII, các nhà đầu tư quốc tế có thể tiếp cận các chứng khoán của TQ từ Hồng Kông, đó là Red chip và cổ phần H Với xấp xỉ gần 100 công ty niêm yết trên sàn Hồng Kông, thì đây là một hạn chế Ngược lại, thị trường vốn nội địa của TQ với hơn 1227 công ty niêm yết, có giá trị vốn hoá thị trường (560 tỷ USD) đứng thứ hai ở Châu Á Thái Bình Dương sau Nhật Bản (số liệu năm 2003) Do vậy, việc đưa ra chương trình QFII thực sự là một kênh chào đón các nhà đầu tư quốc tế để tiếp cận trực tiếp với thị trường vốn TQ

2.2.3.Sự phát triển của thị trường cổ phiếu B8

Thị trường cổ phần B bắt đầu xuất hiện vào năm 1991, và đúng như tên gọi của nó là để dành riêng cho các NĐTNN Cổ phần B được định danh bằng đồng tiền NDT nhưng được phép mua và bán bằng đồng ngoại tệ, được niêm yết và giao dịch trên sàn giao dịch chứng khoán TQ Tại sàn Thượng Hải, cổ phiếu B được yết giá bằng đồng USD; tại sàn Thâm Quyến, cổ phiếu B được yết giá bằng đồng HKD Cổ tức và các khoản thanh toán khác của công ty phát hành phải được tính và khai báo bằng đồng NDT nhưng được chi trả bằng đồng ngoại tệ

Cho đến đầu năm 2001, cổ phần loại B vẫn còn bị cấm sở hữu cho các nhà đầu tư cá nhân

và tổ chức của TQ Tuy nhiên, chính sách này được thay đổi bởi một sắc lệnh ban hành tháng 2 năm 2001, theo đó cho phép các nhà đầu tư các nhân nội địa được quyền mua và bán cổ phần B Tuy nhiên, cổ phần B vẫn được mua bằng đồng ngoại tệ Như vậy, các nhà đầu tư TQ có thể sử dụng tiền nước ngoài trong các tài khoản ngân hàng để mua các cổ phần này

2.2.4.Sự bùng nổ của TTCK và dòng vốn FPI (từ năm 2005 đến nay)

Đây là giai đoạn thăng hoa của thị trường chứng khoán TQ Năm 2007, chỉ số SCI (Shanghai Composite Index) tăng 162% Ngày 8/8/2007, thống kê cho thấy giá trị vốn hoá thị trường của TTCK TQ là 21.147 tỷ NDT, cao hơn cả GDP của trung Quốc năm 2007 là 21.087 tỷ NDT (khoảng 2700 tỷ USD) Năm 2007, sàn Thượng Hải đứng đầu thế giới về hoạt động IPO với tổng số vốn huy động lên đến 60,3 tỷ USD Vụ IPO của Petrochina với 8,39 tỷ USD trở thành một trong những vụ IPO lớn nhất trong lịch sử Và tất nhiên đi cùng với sự phát triển của

- 27 - TTCK thì dòng ngoại tệ đổ vào TQ là rất lớn9 Theo khảo sát của IMF gần đây cho thấy, TQ và

Ấn Độ đã trở thành những thị trường thu hút lớn nhất nguồn vốn FPI toàn cầu (chiếm 60% tổng vốn FPI cho cả khu vực Châu Á và Châu Âu)

Để tạo thuận lợi cho việc thu hút dòng vốn FPI, các biện pháp kiểm soát dần được nới lỏng hơn Tháng 11/2007, TQ nâng hạn ngạch của các nhà đầu tư QFII từ 10 tỷ USD lên 30 tỷ USD Nhà đầu tư nội địa được phép tiếp cận nhiều hơn với thị trường cổ phiếu B Các biện pháp kiếm soát ngoại hối giảm dần Đáng chú ý, TQ kiểm soát rất chặt chẽ việc đầu tư tài chính của các doanh nghiệp niêm yết TQ nghiêm cấm các công ty sử dụng nguồn tiền thặng dư từ phát hành cổ phiếu để mua lại các công ty khác nhằm làm giảm bớt ảnh hưởng của dòng tiền nóng

2.3.TRUNG QUỐC DUY TRÌ TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI CỐ ĐỊNH

Ngược với xu hướng mở cửa nhanh của nền kinh tế và sự bùng phát của dòng vốn ngoại

TQ lại duy trì chế độ tỷ giá cố định trong một thời gian dài Ngày 1/1/1994, TQ chấp nhận một

cơ chế thả nổi có quản lý đối với tỷ giá đồng NDT tại mức 8,7 NDT/USD và một dải băng hẹp 0,25% cho tỷ giá so với ngày trước đó Dưới cơ chế này, tỷ giá NDT/USD bắt đầu tăng đến 8,3 vào tháng 5/1995 và 8,28 vào tháng 10/1997 Trong giai đoạn khủng hoảng tài chính châu Á, dải băng giao dịch đã được thu hẹp hơn và tỷ giá 8,28 NDT/USD được duy trì cho đến ngày 21/7/2005 Do đó, mặc dù về mặt công bố chính thức cơ chế tỷ giá là tỷ giá thả nổi có quản lý, nhưng thực tế TQ hoạt động trong một cơ chế tỷ giá cố định so với đồng USD từ đầu năm 1994

cho đến giữa tháng 7/2005

Tuy nhiên, từ đầu tháng 1/2002 đến đầu tháng 1/2004, đồng USD đã giảm giá gần 40%

so với đồng Euro; 25% so với đồng Yên; và giảm giá 5-12% so với đồng đôla Đài Loan, đôla Singapore và đồng Won Hàn Quốc Với cơ chế tỷ giá cố định, đồng NDT đã giảm giá so với tất

cả các đồng tiền trên Từ năm 2002-2004, theo ước tính của ngân hàng Thanh toán Quốc tế, tỷ giá hiệu lực danh nghĩa của đồng NDT giảm 16,5%

Từ giữa những năm 2003, vấn đề đồng NDT đã trở thành chủ đề nóng gây nhiều tranh cãi trong cộng đồng quốc tế và giới học thuật Các quốc gia như Nhật, Mỹ và khu vực Euro cho rằng: NDT được định giá thấp, làm cho hàng hoá xuất khẩu trở nên rẻ hơn, tạo ra một lơi thế cạnh tranh thương mại không công bằng Các nước yêu cầu TQ tăng giá đồng NDT Trong giới học thuật, Goldstein và Lardy (2003) kết luận rằng tỷ giá thực của NDT được định giá thấp 15-25% Tuy vậy, chính quyền TQ vẫn kiên quyết tiếp tục duy trì tỷ giá cố định

Sự kiện nổi bật trong cơ chế tỷ giá của TQ là vào ngày 21/7/2005, chính quyền TQ một lần nữa chấp nhận cơ chế thả nổi có quản lý dựa trên cung cầu thị trường với tham chiếu cho một

9

Xem số liệu dòng vốn đầu tư FDI, FPI vào Trung Quốc trong bảng 3.1

giỏ tiền tệ Ngoài ra, đồng NDT đã được định giá lại 2,1% so với đồng USD, tỷ giá giữa đồng USD và đồng NDT đã được điều chỉnh đến 8,11 NDT/USD Và sau đó, tỷ giá giao dịch hằng ngày của USD so với NDT trên thị trường ngoại tệ liên ngân hàng được phép thả nổi trong một biên độ +/-0,3% với ngang giá trung tâm được công bố bởi PBoC, trong khi giá giao dịch của các đồng tiền không phải là USD so với NDT được cho phép biến động trong khoảng +/-1,5%

2.4.TÁC ĐỘNG CỦA LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI TẠI TRUNG QUỐC

Theo lý thuyết “ bộ ba bất khả thi” của Krugman (2000), khi là một nền kinh tế hướng nội, TQ có thể có được một chính sách tiền tệ độc lập Tuy nhiên, với sự mở rộng dần của tài khoản vốn, thì mục tiêu của việc giữ cho chính sách tiền tệ độc lập và sự ổn định tỷ giá đang đối mặt với nhiều mâu thuẩn trầm trọng Chính sách tỷ giá cố định với đồng USD đang tác động đến

sự độc lập của chính sách tiền tệ

Bảng 2.1 – Dự trữ ngoại hối của Trung Quốc 1994-2007

Năm

Số tiền (tỷ USD)

Gia năm hằng năm (tỷ USD)

Phần trăm so với GDP(%) Tỷ lệ gia tăng (%)

2007, dự trữ ngoại hối của TQ đạt đến con số 1.530 tỷ USD Như vậy, tỷ số gia tăng hàng năm của dự trữ ngoại hối/GDP tăng từ trung bình 3% vào năm 1995 đến xấp xỉ 14% vào năm 2007 (xem bảng 2.1) Chính sự gia tăng trong quỹ dự trữ ngoại hối đã gây ra những tác động cho

Trung Quốc Một số ảnh hưởng được chỉ ra như sau:

(1) - Sự gia tăng của chi phí vô hiệu hoá

Tháng 4/2002, PBoC bắt đầu tiến hành các nghiệp vụ thị trường mở nhằm làm giảm cung tiền Đến tháng 6/2002, các nghiệp vụ thị trường mở này đã hoàn tất bằng các hoạt động mua lại (repo) và điều này đã đẫn đến sự sụt giảm trong tiền mạnh từ năm 2002-2003 Cuối năm 2001 đến tháng 4/2002 tỷ lệ tăng trưởng tiền mạnh là 16,5%/năm và đã giảm xuống còn 15,9%/năm vào tháng 12/2003 Điều này cho thấy hiệu quả của chính sách vô hiệu hoá

Tiếp tục, vào năm 2003, PBoC đã tiến hành các nghiệp vụ thị trường mở thông qua việc

phát hành tín phiếu NHTW khoảng 722,7 tỷ NDT (chiếm 5,3% GDP) nhằm mục đích vô hiệu

hoá; 1.507,2 NDT (9,4% GDP) vào năm 2004; 2.788,2 tỷ NDT (15,3% GDP) vào năm 2005 ;và 3.650 tỷ NDT vào năm 2006 (17,5% GDP) Hành động vô hiệu hoá không chỉ được thấy ở TQ

mà Ấn Độ cũng có những hành động tương tự Năm 2004, RBI (Ngân Hàng hoàng gia Ấn Độ)

đã cho phát hành trái phiếu kế hoạch bình ổn thị trường ( MSS bonds) nhằm mục đích vô hiệu

hoá quỹ dữ trữ ngoại hối trong khi tiếp tục duy trì chính sách tỷ giá cố định

Để thực hiện chính sách vô hiệu hoá, chính phủ TQ đưa ra những biện pháp hành chính nhằm can thiệp vào thị trường Từ tháng 5/2006 NHTW TQ đã phát hành tín phiếu PBoC bằng một kế hoạch “ phát hành chỉ định”10 Kế hoạch phát hành chỉ định buộc các NHTM mua tín phiếu PBoC với lãi suất thấp hơn lãi suất thị trường Ví dụ, ngày 14/6/2006, PBoC đã thực hiện phát hành chỉ định tín phiếu có thời gian đáo hạn 1 năm trị giá 100 tỷ NDT với lãi suất 2,1138%, thấp hơn lãi suất thị trường hịên hành Trong số tín phiếu PBoC được phát hành, 42 tỷ NDT được ép buộc cho Ngân hàng Xây Dựng TQ, 30 tỷ NDT đối với Ngân hàng Nông Nghiệp TQ,

10

Kế hoạch này giống như việc NHNN buộc các NHTM mua tín phiếu bắt buộc vào ngày 17/3/2008

12 tỷ NDT cho Ngân hàng Công Thương TQ, 10 tỷ NDT cho Ngân Hàng Viễn Thông, và 6 tỷ NDT cho các ngân hàng khác

TQ có thể vô hiệu hoá thành công một phần quỹ dự trữ ngoại hối bởi vì quy mô hệ thống ngân hàng ngày càng lớn mạnh hơn nhiều so với trước Trong khi tiền gởi ngân hàng/GDP ở Ấn

Độ tăng 50%, thì ở TQ tỷ số này đã tăng tới 150% Tháng 3/2007, lượng tiền gởi ngân hàng đạt 35.420 tỷ NDT tăng 1.900 tỷ so với cùng kỳ năm ngoái Điều này cho phép TQ bán nhiều trái phiếu chính phủ cho hệ thống ngân hàng hơn Ấn Độ Và giống như mô hình Mundell-Flemming

đã nói, một chính sách vô hiệu hoá tốt sẽ góp phần làm giảm tác động của việc mua vào ngoại tệ đến cung tiền nội địa Do đó, lạm phát của TQ trong thời gian này chỉ tăng nhẹ

Tuy nhiên, những diễn biến trong thời gian gần đây (đặc biệt là năm 2007) cho thấy chính sách vô hiệu hoá của TQ ngày càng tỏ ra kém hiệu quả Thứ nhất, chính sách vô hiệu hoá

sẽ chỉ trung hoà một phần lượng nội tệ được dùng để mua ngoại tệ và do vậy sẽ dẫn đến sự gia tăng trong cung tiền Thứ hai, việc thu hồi lượng nội tệ trong lưu thông bằng tín phiếu vô hiệu hoá làm gia tăng chi phí vô hiệu hoá do phải trả lãi Thứ ba, làm xấu đi bảng báo cáo tài chính của hệ thống ngân hàng vì lãi suất tín phiếu vô hiệu hoá thấp hơn so với lãi suất thị trường

(2) - Cung tiền gia tăng

Bảng 2.2- Đóng góp của dự trữ ngoại hối đến cung tiền, 2003-2006

Đóng góp của quỹ dự trữ ngoại hối đến

Đóng góp ròng của quỹ dự trữ ngoại hối

Phân trăm đóng góp ròng của quỹ dự trữ

ngoại hối đến sự gia tăng của tổng tiền

Nguồn: Ước tính của Chen-Yuan Tung (2007)

Đóng góp của quỹ dự trữ ngoại hối đến cung tiền đươc tính theo tỷ giá 8,28 NDT/USD

Do chính sách vô hiệu hoá ngày càng tỏ ra kém hiệu quả, nó đã làm xói mòn sự độc lập trong chính sách tiền tệ của TQ Từ năm 2003-2006, PBoC đã bỏ ra 6.380,4 tỷ NDT tiền mạnh

để mua vào dòng ngoại tệ như thác đổ vào TQ Số tiền này đã làm gia tăng cung tiền của TQ

- 31 - Trong năm 2003, sau khi PBoC tiến hành vô hiệu hoá thông qua các nghiệp vụ thị trường mở, nhưng tiền gởi ngoại tệ của TQ vẫn đóng góp 328,6 tỷ NDT (hay 53,8%) vào sự gia tăng của tiền mạnh Năm 2006, tiền gởi ngoại tệ đóng góp ròng 344,9 tỷ NDT (97,7%) vào sự gia tăng tiền mạnh Như vậy, từ năm 2003 tới 2006, tiền gởi ngoại tệ của TQ đã đóng góp ròng 4.106,3 tỷ NDT (123,1%) vào sự gia tăng tiền mạnh (xem bảng 2.2) Ở thước đo khác, tiền mở rộng M2 đạt đến 13.200 tỷ NDT (chiếm 133,5% GDP) Vào cuối năm 2000 và tăng lên 24.600 tỷ NDT vào cuối năm 2006 (chiếm 165,5% GDP), tăng hơn gấp đôi trong vòng 6 năm

(3) - Lạm phát tăng dần

Thật bất ngờ, với sự gia tăng của cung tiền, các khoản nợ vay, và hoạt động đầu tư của

TQ đã không dẫn đến lạm phát cao trong những năm trước đây (xem bảng 2.3) So với mức lạm phát của nhiều quốc gia khác trong khu vực và thế giới như VN, Thái Lan…TQ được đánh giá là thành công trong vấn đề kiểm soát lạm phát

Tuy nhiên, có một áp lực gia tăng trong lạm phát của TQ Chỉ số CPI theo tháng đã tăng 6,6% trong 2003-2006, cho thấy xu hướng gia tăng lạm phát ở TQ và sự tương quan dương giữa cung tiền và lạm phát Sự gia tăng trong lạm phát của TQ đã trở thành vấn đề trong năm 2007 và

2008 Lạm phát của TQ đã tăng 6,5% trong năm 2007, và 4 tháng đầu năm 2008 là 8,5% (so với cùng kỳ năm trước)

Bảng 2.3- Tỷ lệ lạm phát của Trung Quốc từ 2003-2006

Thời gian

Tỷ lệ lạm phát

Tỷ lệ gia tăng giá thực phẩm

Tỷ lệ gia tăng của giá hàng phi thực phẩm

Nguồn: Tổng cục thống kê Trung Quốc, www.stats.gov.cn

(4) - Lãi suất - tiến thoái lưỡng nan

Vấn đề lãi suất là một dấu hiệu khác cho thấy tính độc lập trong chính sách tiền tê của

TQ đang dần mất đi Cho đến giữa năm 2005, chính phủ TQ chủ yếu dựa vào các biện pháp hành chính hơn là chính sách tiền tệ để làm lạnh nền kinh tế đang tăng trưởng nóng, lạm phát và ngăn chặn môt bong bóng thị trường tài sản Chính phủ đã tăng tỷ lệ dự trữ tiền gởi lên 1% (từ 6%-7%) vào ngày 21/12/2003 và tăng 0,5% (từ 7%-7,5%) vào ngày 11/4/2004 Sau đó cuộc cải cách

về cơ chế tỷ giá vào ngày 21/7/2005, TQ đã tăng tỷ lệ dự trữ tiền gởi liên tục trong 7 lần, và lên đến 11% vào ngày 15/3/2007 Ngày 25/1/2008, mức dự trữ bắt buộc lên đến con số 15% Lãi suất là một vấn đề “kiêng cữ” đối với TQ vì sự gia tăng lãi suất sẽ làm gia tăng dòng tiền đầu cơ nóng, và dẫn đến làm tăng cung tiền ở TQ nếu không có chính sách vô hiệu hoá11

2.5.BÀI HỌC KINH NGHIỆM TỪ CÂU CHUYỆN TRUNG QUỐC

Từ những khảo cứu về TQ cho thấy, TQ đã có những thành công nhất định trong việc

“hài hoà” các biến số kinh tế vĩ mô Mặc dù nền kinh tế tăng trưởng cao, cung tiền được mở rộng nhưng lạm phát của TQ vẫn ở mức khá thấp và tương đương với nhiều nước đang phát triển khác Năm 2006 và 2007, TTCK của TQ tiếp tục phát triển bất chấp những vụ IPO khổng lồ Dòng vốn đầu tư đổ xô vào TQ đã mang lại hiệu quả thực sự, góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế

Tuy nhiên, mọi việc không phải là trọn vẹn đối với TQ Dù đã có những thành công nhưng TQ vẫn không tránh khỏi những tác động mà lý thuyết bộ ba bất khả thi đã nói Việc duy trì chính sách tỷ giá cố định trong xu hướng dòng vốn ngoại ngày càng một gia tăng, và chính

11

Xem phụ lục 2.6: Thu hút dòng vốn ngoại của Trung Quốc và vấn đề dòng tiền nóng

- 33 - sách vô hiệu hoá ngày càng tỏ ra không hiệu quả, đã làm cho TQ mất đi tính tự chủ trong chính sách tiền tệ Đó chính là sự gia tăng trong lạm phát, áp lực tăng giá đồng NDT, và khó khăn trong việc sử dụng công cụ lãi suất để chống lạm phát Những diễn biễn gần đây cho thấy những khó khăn mà TQ đang đối mặt ngày càng trở nên trầm trọng Tháng 12/2007 và tháng 1/2008, lạm phát của TQ lần lượt là 6.9% và 7.1%, cao nhất trong vòng 10 năm qua Đồng NDT cũng đã tăng giá 6.9% so với USD trong năm 2007 Tuy nhiên, những kinh nghiệm của TQ, thực sự là một bài học cho VN

2.5.1.Khuyến nghị 2: Chính sách can thiệp vô hiệu hoá ngày càng không hiệu quả

Mô hình Mundell-Flemming đã chỉ ra rằng, can thiệp vô hiệu hoá là một trong những biện pháp nhằm duy trì chính sách tỷ giá cố định, và sự độc lập về chính sách tiền tệ dưới áp lực của dòng tiền bên ngoài Đối với TQ, ban đầu chính sách này tỏ ra khá hiệu quả khi mức độ mở cửa tài khoản vốn không cao và do vậy góp phần làm giảm cung tiền vào năm 2002-2003 Tuy nhiên, vào những năm sau đó, bất chấp các nỗ lực vô hiệu hoá, cung tiền của TQ vẫn tiếp tục gia tăng với tốc độ 16%/năm Điều này đã “góp phần” vào xu hướng gia tăng của lạm phát Chưa kể đến chính sách vô hiệu hoá, dù thế nào đi nữa nó vẫn là biện pháp can thiệp hành chính Do vậy

sẽ bóp méo cơ chế giá cả trên thị trường Ví dụ như, việc các NHTM khi mua tín phiếu vô hiệu hoá sẽ phải chịu một mức lãi suất thấp hơn lãi suất thị trường, và làm cho hiệu quả kinh doanh của ngân hàng trở nên xấu đi

Thực tế, VN trong suốt thời gian qua vẫn duy trì tỷ giá VND/USD trong một dải băng hẹp Sự gia tăng trong dòng vốn ngoại đã buộc NHNN mua vào ngoại tệ để duy trì một chính sách tỷ giá cố định nhằm có lợi cho xuất khẩu Trong 6 tháng đầu năm 2007, NHNN đã chi ra 112.000 tỷ đồng để mua vào 7 tỷ USD Tuy nhiên, các chính sách vô hiệu hoá lại không có sự quan tâm đúng mức, và do vậy tiền trong lưu thông không được hút về Chỉ đến khi lạm phát

“nổi sóng” vào năm 2007 với mức 12.36% và 9.9% trong quý 1/2008, NHNN mới thực sự có biện pháp mạnh tay, bằng việc phát hành 23.000 tỷ đồng tín phiếu bắt buộc (ngày 17/3/2008) Điều này cho thấy hai yếu kém trong điều hành chính sách tiền tệ của VN Thứ nhất, chính sách vô hiệu hoá thực hiện quá chậm và không kịp thời để trung hoà dòng tiền trong lưu thông Không những vậy, việc phát hành tín phiếu bắt buộc nhằm rút về một lượng tiền lớn trong bối cảnh TTCK đang đi xuống, khiến việc “giải cứu” chứng khoán trở nên khó khăn hơn Thứ hai, chính sách vô hiệu hoá không bao giờ là cách tối ưu để xử lý dòng vốn ngoại, thể hiện ở 3 khía cạnh:

Đầu tiên, chính sách vô hiệu hoá chỉ có thể trung hoà một phần dòng vốn ngoại, và do vậy không thể giải quyết tận gốc của vấn đề Sau đó, nếu NHNN hút tiền về bằng công cụ tín

phiếu, sẽ làm gia tăng chi phí vô hiệu hoá do phải trả lãi Với lãi suất 7,8%/năm thì chi phí mà NHNN phải bỏ ra là gần 1.800 tỷ đồng cho biện pháp vô hiệu hoá nói trên Cuối cùng, sự can thiệp này làm bóp méo hiệu quả hoạt động của hệ thống ngân hàng thương mại Trong khi lãi suất cho vay trên thị trường lên đến 17%-18%/năm thì tín phiếu bắt buộc chỉ có 7,8%/năm, do vậy đồng vốn đã không được sử dụng hiệu quả

Thực tiễn trên ở VN và TQ cho thấy, chính sách vô hiệu hoá không nên được xem như là một công cụ chiến lược lâu dài để giải quyết các vấn đề về lạm phát, tỷ giá Thay vào đó, vô hiệu hoá nên là một trong những công cụ ngắn hạn, sử dụng linh hoạt, phối hợp với các công cụ khác

2.5.2.Tăng giá đồng NDT

Với việc theo đuổi chính sách tiền tệ thắt chặt, TQ đang chấp nhận một sự tăng giá trong đồng NDT Điều này cho thấy rằng, mục tiêu của TQ hiện nay là vấn đề lạm phát cũng như tình trạng bong bóng của các tài sản tài chính Giống như nhận định của Sean Callow, nhà chiến lược ngoại hối của Westpac Banking Corp tại Singapore: “ NDT sẽ vẫn là một trong những công cụ chính để chống lạm phát” Trong năm 2007, đồng NDT đã giảm giá 6,9% so với đồng USD và

dự báo sẽ còn giảm 5% trong năm 2008 (Theo Westpac Banking Corp)

Theo lý thuyết bộ ba bất khả thi, nếu chúng ta thực hiện một chính sách tỷ giá linh hoạt

sẽ giúp duy trì được tính tự chủ của chính sách tiền tệ trong xu hướng hội nhập tài chính Tuy nhiên với TQ, việc thực hiện một chính sách tỷ giá thả nổi hoàn toàn sẽ không phù hợp vì những khiếm khuyết trong hệ thống tài chính Do vậy, chọn lựa của TQ lúc này là cho phép tỷ giá biến động trong một khung rộng hơn nhằm giảm bớt áp lực lạm phát VN có thể sử dụng cách hành

xử như TQ để cho phép VND tăng giá Vấn đề còn lại là sẽ cho phép VND tăng giá ở mức bao nhiêu và giải quyết những khó khăn cho xuất khẩu và TTCK như thế nào Điều này sẽ được nghiên cứu kỹ hơn trong các chương sau

2.5.3.Khuyến nghị 3: Đưa vốn vào sản xuất, hạn chế đầu tư tài chính

TTCK cũng như cả hệ thống tài chính, suy cho cùng là bệ đỡ cho thị trường hàng hoá Nhưng thực tế ở VN, vấn đề trên chưa được xem xét đúng mức Trong năm 2006 và 2007, khi TTCK tăng điểm ào ạt, các công ty phát hành cổ phiếu ồ ạt để huy động vốn Trong số này, cũng

có những công ty huy động vốn vì thực sự có những dự án đầu tư tốt Nhưng nhiều công ty sau khi phát hành lại sử dụng số tiền có được để đi đầu tư vào cổ phiếu của các công ty khác và thị trường bất động sản Do vậy, đồng vốn cứ lẩn quẩn trong thị trường chứng khoán, không được đưa vào sản xuất, và do đó không tạo ra thêm hàng hoá cho xã hội Vấn đề sẽ trở nên trầm trọng hơn khi nhà nước mua vào ngoại tệ, trong khi cung tiền gia tăng mà không có một sự gia tăng tương ứng trong hàng hoá sẽ dẫn đến mất cân đối tiền hàng, và là một trong những nguyên nhân

- 35 - dẫn đến sự gia tăng của lạm phát và nguy cơ bong bóng tài sản tài chính Nên nhớ, cuộc khủng hoảng tài chính ở Thái Lan 1997 cũng bắt đầu từ những điều tương tự như thế

Con số 116.768 tỷ đồng đầu tư tài chính (tính đến tháng 12/2007) của các tập đoàn mà BTC công bố thực sự đáng phải lo lắng Trong bối cảnh hiệu quả đầu tư thấp thì điều này sẽ làm gia tăng lạm phát Đối với Vinashin, doanh nghiệp sử dụng 750 triệu USD trái phiếu chính phủ, thì con số đầu tư tài chính 3.323 tỷ đồng, gấp 1,1 lần vốn chủ sỡ hữu, sẽ tạo ra một câu hỏi lớn

về hiệu quả sử dụng vốn

2.5.4.Mở cửa tài khoản vốn có lộ trình

Những phân tích ở trên đã chỉ ra rằng, TQ rất thận trọng trong vấn để mở cửa tài khoản vốn Trong suốt một thời gian dài thực hiện cải cách kinh tế từ năm 1979-1996 Trung Quốc đã gần như đóng cửa với dòng vốn FPI và chỉ thu nhận dòng vốn FDI để phát triển kinh tế Trong giai đoạn tiếp theo, từ 1996-2004, dù vẫn tiếp tục thực hiện chặt chẽ các biện pháp kiểm soát vốn nhưng TQ dần hướng đến mở cửa cho dòng vốn FPI bên cạnh dòng vốn FDI Đó là việc ra đời thị trường cổ phiếu loại B vào năm 1991, được xem như là bước quá độ trong việc thu hút dòng vốn đầu tư nước ngoài Năm 2001, thị trường cổ phiếu B được mở ra cho các nhà đầu tư nội địa Năm 2002, đạo luật QFII tạo nên bước đi lớn hơn trên con đường tự do hoá tài khoản vốn của

TQ, qua đó cho phép các NĐTNN tiếp cận với thị trường vốn trong nước

Trong giai đoạn bùng nổ của TTCK từ năm 2005 đến nay, TQ đã tiến hành nâng hạn ngạch cho các nhà đầu tư QFII từ 10 tỷ USD lên 30 tỷ USD Các giao dịch ngoại hối cho tài khoản vốn cũng được nới lỏng cho phép các nhà đầu tư chuyển từ ngoại tệ sang nội tệ để đầu tư

Rõ ràng, việc mở cửa tài khoản vốn của TQ là cả một quá trình lâu dài và có những bước đi phù hợp với sự phát triển của nền kinh tế Tự do hoá thương mại trước khi thực hiện tự do hoá tài chính, đó là nguyên tắc trong vấn đề mở cửa tài khoản vốn và TQ là một ví dụ

Đối chiếu với tình hình ở VN, chúng ta mới gia nhập WTO vào cuối năm 2006, quá trình

tự do hoá thương mại mới chỉ bắt đầu, do đó vấn đề mở cửa tài khoản vốn cần được xem xét kỹ lưỡng Trong thời gian gần đây, những ý kiến đề xuất tăng room cho các nhà đầu tư ngoại liệu rằng có phù hợp, mức độ mở cửa của TTCK VN là cao hay thấp? Vấn đề này sẽ được bàn luận trong Chương 3

CHƯƠNG 3:

CÁC VẤN ĐỀ THỰC TIỄN Ở VIỆT NAM

Những nghiên cứu ở chương 1 và chương 2 đã bàn luận đến lý thuyết bộ ba bất khả thi ở

cả khía cạnh lý luận và thực tiến Trong thời gian từ nửa cuối năm 2007 đến tháng 3/2008, thực tiễn VN cho thấy sự tồn tại của vấn đề bộ ba bất khả thi Cụ thể đó là sự mâu thuẫn của 3 mục tiêu: chính sách tỷ giá có lợi cho xuất khẩu; sự ổn định của lạm phát và lãi suất; và sự phát triển của TTCK Việc NHNN mua ngoại tệ nhằm duy trì tỷ giá cố định đã làm gia tăng lạm phát Nhưng nếu không mua ngoại tệ thì tỷ giá sẽ gây bất lợi cho xuất khẩu do sự tăng giá của VND

và làm NĐTNN không thể chuyển ngoại tệ sang nội tệ để đầu tư vào TTCK Các nhà hoạch định chính sách đang “lúng túng” khi không có một “kế lược” nào để dung hoà cả 3 mục tiêu trên Cũng giống như chương 2, chúng tôi tiến hành nghiên cứu các chính sách tỷ giá, kiểm soát vốn nhằm chỉ ra tác động của lý thuyết bộ ba bất khả thi ở VN

Một thực tế mà chúng ta thấy, sự sụt giảm của TTCK là hệ quả từ những bất cân đối kinh

tế vĩ mô (lạm phát, lãi suất…), và chính điều đó lại làm cho việc “chữa trị” chính sách kinh tế vĩ

mô trở nên khó khăn Các biện pháp để chống lạm phát như lãi suất, tín dụng không thể sử dụng

“mạnh tay” vì điều này sẽ làm tổn thương TTCK

Thực ra, sự sụt giảm của TTCK từ cuối năm 2007 đến nay là do 2 nguyên nhân Thứ nhất, mất cân đối vĩ mô đã làm xấu đi những kỳ vọng về thị trường Thứ hai, do chính cách thức điều hành của các nhà quản lý Vì vậy, việc phân tích những khuyết điểm trong vấn đề hoạch định chính sách thị trường vốn cũng là một giải pháp quan trọng nhằm vực dậy giá chứng khoán

Từ đó, những công cụ chống lạm phát trở nên linh hoạt hơn

3.1 THU HÚT DÒNG VỐN NGOẠI VÀ CHÍNH SÁCH KIỂM SOÁT VỐN Ở VN

GS.TS- Trần Ngọc Thơ, trong một bài báo đã đặt câu hỏi: “ Vậy hiện nay mục tiêu của kiểm soát vốn ở nước ta là gì?” Có thể trả lời ngay rằng, rất tiếc là chúng ta chưa bao giờ có

một hệ thống chính sách và mục tiêu nhất quán trong việc kiểm soát dòng vốn, điều mà các nền kinh tế đang chuyển đổi đều phải quan tâm, đặc biệt ngay từ khi mở cửa thị trường, chứ không phải đợi đến lúc “nước đến chân mới nhảy”

Những kết luận nghiên cứu về thực tiễn ở TQ cho thấy, tiến trình tự do hoá tài khoản vốn

là một quá trình lâu dài và thận trọng Quá trình tự do hoá thương mại phải đi trước quá trình tự

do hoá tài chính Điều này có nghĩa là: mức độ mở cửa tài khoản vốn của một quốc gia cần tương ứng với mức độ tự do hoá thương mại của quốc gia đó Chúng tôi chia quá trình tự do hoá thương mại của VN ra thành hai giai đoạn Giai đoạn từ những năm 1990 đến trước khi gia nhâp

- 37 - WTO (07/11/2006) và giai đoạn hậu WTO Tương ứng với mỗi giai đoạn này, chúng tôi nghiên cứu về mức độ kiếm soát vốn của VN trong từng thời kỳ

Trong những năm 1990, đây là giai đoạn mà nền kinh tế VN bắt đầu tăng tốc sau chính sách đổi mới kinh tế vào năm 1986 Cũng giống như TQ trước đây, VN thực hiện chủ trương thu hút dòng vốn FDI nhằm phục vụ nhu cầu phát triển kinh tế trong nước Với hệ thống tài chính yếu kém, VN gần như đóng cửa với dòng vốn đầu tư gián tiếp

Sau cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997, nguồn vốn FII vào VN có xu hướng tăng lên, nhưng quy mô còn nhỏ và chiếm tỷ lệ thấp so với vốn FDI Một số quỹ hoạt động tại

VN từ năm 2001 có quy mô vốn bình quân từ 5-20 triệu USD, chỉ chiếm 1,2% vốn FDI Con số này tăng lên 3,7% vào năm 2004, nhưng vẫn còn quá thấp so với các nước trong khu vực (tỷ lệ thu hút FII/FDI của các nước trong khu vực là khoảng 30-40%) Cho đến năm 2005, vốn đầu tư gián tiếp vào VN thông qua TTCK vẫn còn rất nhỏ, ngoại trừ nguồn vốn 750 triệu USD đầu tư vào trái phiếu chính phủ phát hành vào tháng 11/2005

Những con số về thu hút dòng vốn đầu tư ở trên là kết quả của việc thực hiện chính sách kiểm soát vốn hết sức chặt chẽ Các kiểm tra định lượng đã cho thấy điều này Dựa vào phương

pháp “Sự thống nhất giữa chính sách tiền tệ và tỷ giá tại một thời điểm và sự ổn định của các chính sách này qua thời gian” của Johnston và Otker-Robe (1999), Th.s Lê Đạt Chí (2007) đã

kiểm định mức độ hiệu quả của kiểm soát vốn của VN trong những năm 1990 Theo phương pháp này, “ngang giá lãi suất không được phòng ngừa – UIP” là một công cụ để tiến hành kiểm định Khi UIP không tồn tại, thị trường sẽ hình thành các chi phí cũng như rủi ro để hạn chế sự

dịch chuyển của dòng vốn Chi phí này được thể hiện qua một hệ số gọi là hệ số bù trừ (offset coefficient) Ngược lại nếu UIP tồn tại, không một biện pháp kiểm soát vốn nào được thiết lập

Kết quả cho thấy, UIP không hề tồn tại ở VN, điều này có thể được giải thích bởi sự yếu kém trong hệ thống tài chính VN đã khiến VN áp đặt các biện pháp kiểm soát vốn chặt chẽ Cũng từ kết quả này ta có thể thấy rằng, trong thời gian này VN đã đạt được một chính sách tiền

tệ độc lập trong khi duy trì chế độ tỷ giá hối đoái cố định Điều này là hoàn toàn phù hợp theo lý thuyết bộ ba bất khả thi, khi chưa xuất hiện tình trạng gia tăng dòng vốn ngoại Một kiểm định khác do PGS.TS Trần Ngọc Trang (2006)12 thực hiện cho thấy, UIP là không tồn tại ở VN trong giai đoạn 1999-2005, chứng tỏ chính sách kiểm soát vốn của VN trong thời kỳ này tiếp tục chặt chẽ

Tuy nhiên, giống như Trung Quốc, tự do hoá tài khoản vốn là xu thế mà VN đang tiến đến Những tín hiệu cải cách đã xuất hiện mạnh mẽ bắt đầu từ năm 2005 Các biện pháp kiểm

12

Xem phụ lục 3.1: “Kiểm định kiểm soát vốn ở VN”-PGS-TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

soát về giao dịch tài khoản vốn và ngoại hối cho tài khoản vốn được nới lỏng Tháng 10/2005,

VN tiến hành tự do hoá tài khoãn vãng lai, cho phép các nhà đầu tư nước ngoài chuyển lợi nhuận

về nước sau khi hoàn thành các nghĩa vụ phí và thuế13 Cũng trong năm này, VN xoá bỏ quy định về việc nhà đầu tư nước ngoài chuyển vốn vào VN sau 1 năm mới được rút ra Năm 2006,

mở room tỷ lệ tham gia của NĐTNN vào TTCK VN từ mức 30% lên 49%, ngoại trừ lĩnh vực ngân hàng Và do đó, dòng vốn FPI đã gia tăng nhanh chóng trong năm 2006 (khoảng 1,3 tỷ USD) bên cạnh mức cao mới của dòng vốn FDI ( Vốn đăng kí là 10,2 tỷ USD và giải ngân là 2,3

tỷ USD)

Năm 2007, dòng vốn ngoại vào VN gần như tăng đột biến Trong khi dòng vốn đầu tư trực tiếp vào VN đạt mức cao kỉ lục 20,3 tỷ USD (giải ngân được 4,6 tỷ USD), theo ước tính của ngân hàng ANZ, dòng vốn đầu tư gián tiếp FPI vào VN là 5,6 tỷ USD Con số này thấp hơn 6,7

tỷ USD mà các thành viên lưu kí VN đưa ra14 Trong một so sánh, ta thấy tốc độ mở cửa dòng vốn gián tiếp của VN trong năm 2007, đuợc đo lưởng bởi chỉ số FPI/GDP là rất lớn, khoảng 8% Trong khi đó, mức mở cửa của Trung Quốc trong giai đoạn mới gia nhập WTO chỉ vào khoảng 0,1%-0,5% Mức độ mở cửa lớn dần trong xu hướng tự do tài khoản vốn của Trung Quốc, nhưng năm 2006 và năm 2007 cũng chỉ là khoảng 1,5%-2,1% (Xem bảng 3.1)

So với Thái Lan, mức độ mở cửa dòng vốn gián tiếp trong những năm gần đây cũng chỉ khoảng 2,6%-4,1% Điều này cho thấy, bất chấp các biện pháp kiểm soát vốn của VN trong giai đoạn trước, thì mức đô mở cửa của VN trong năm 2007 gần như là một sự đột biến Theo một dự báo của ngân hàng ANZ, thì dòng vốn FPI vào VN trong năm 2008 lên đến 8,3 tỷ USD, và nếu chúng ta ước tính GDP của VN năm 2008 là 80 tỷ USD, thì tốc độ mở cửa dòng vốn gián tiếp vẫn tiếp tục là mức cao (10%)

BẢNG 3.1- SO SÁNH MỨC ĐỘ MỞ CỬA DÒNG VỐN GIÁN TIẾP (TỶ USD)

14

Nếu tính cả thị trường tự do thì giá trị danh mục đầu tư của nước ngoài lên tới 20 tỷ USD

Nguồn: dữ liệu IFS Riêng số liệu FPI Trung Quốc năm 2007 là ước tính của tác giả

Nếu chúng ta so sánh giữa VN và Trung Quốc, thì mức độ mở cửa thương mại và tài khoản dòng vốn gián tiếp hai nước là không tương thích Trong khi mức độ mở của thương mại của VN (được đo bằng chỉ số tổng kim ngạch xuất nhập khẩu/GDP), là khoảng 150% (2007), gấp 2,3 lần tốc độ mở cửa thương mại của Trung Quốc là 65% (2007); nhưng tốc độ mở cửa tài khoản dòng vốn gián tiếp của VN lại gấp Trung Quốc đến 3,8 lần (7,9% so với 2,1%) (Xem bảng 3.2)

BẢNG 3.2- SO SÁNH MỨC ĐỘ MỞ CỬA THƯƠNG MẠI (TỶ USD)

VIỆT NAM