báo cáo tiểu luận môn tài chính doanh nghiệp một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu

 Dẫn nhập Thuế thu nhập doanh nghiệp  Chi phí kiệt quệ tài chính  Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn  Trật tự phân hạng của các lựa chọn tài trợ...  Chương 14 đã đề cập đến quan đ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH

CHUYÊN ĐỀ

MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU?

GVHD: PGS.TS Trần Ngọc Thơ Nhóm 4-Lớp TCDN Đêm 4-K19

 Dẫn nhập

 Thuế thu nhập doanh nghiệp

 Chi phí kiệt quệ tài chính

 Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn

 Trật tự phân hạng của các lựa chọn tài trợ

 Chương 14 đã đề cập đến quan điểm của MM về tác động của tài trợ nợ đối với giá trị DN

 Trong chương này chúng ta sẽ đưa các yếu tố: thuế, chi phí phá sản, kiệt quệ tài chính vào nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến giá trị DN và các doanh nghiệp sẽ lựa chọn cấu trúc vốn như thế nào

 Sử dụng nợ là một lợi thế trong hệ thống thuế TNDN Vì chi phí lãi vay từ chứng khoán nợ được tính vào chi phí hợp lý để khấu trừ thuế Còn cổ tức

và lợi nhuận giữ lại thì không

 Khoản khấu trừ thuế của lãi từ chứng khoán nợ làm tăng tổng lợi nhuận có thể dùng để trả cho các trái chủ và cổ đông

 Ví Dụ: Doanh nghiệp không dùng nợ(U) và doanh nghiệp có dùng nợ(L)

với lãi suất 8% Nợ vay là 1000$, thuế thu nhập doanh nghiệp 35%

Tổng LN trả cho trái chủ và cổ

Tấm chắn thuế (khoản khấu trừ

thuế lãi từ chứng khoán nợ) 0.00 28

Tấm chắn thuế là gì ?

 Là khoản khấu trừ thuế của lãi từ chứng khoán nợ

 Các tấm chắn thuế có thể là các tài sản có giá trị vì nó làm tăng tổng lợi nhuận cho trái chủ và cổ đông

Các tấm chắn thuế tùy thuộc vào:

 Thuế suất

 Khả năng của L đạt được đủ lợi nhuận để chi trả lãi

Xác định hiện giá của tấm chắn thuế.

Giả định:

 Rủi ro của các tấm chắn thuế bằng rủi ro của các chi trả lãi phát sinh ra

các tấm chắn thuế này Vì vậy, nên chiết khấu với một tỷ lệ = tỷ suất sinh lời kỳ vọng trên nợ

 Nợ vay là cố định và vĩnh viễn

D

T r

D) (r

T

c D

D

PV ( Tấm chắn thuế) =

BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TOÁN THÔNG THƯỜNG

GIÁ TRỊ TÀI SẢN (hiện giá của

các dòng tiền sau thuế)

NỢ VỐN CỔ PHẦN TỔNG TÀI SẢN TỔNG NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN

BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TOÁN MỞ RỘNG

GIÁ TRỊ TÀI SẢN (hiện giá của

các dòng tiền trước thuế)

NỢ TRÁI QUYỀN CỦA CHÍNH PHỦ (PV CỦA THUẾ TƯƠNG LAI)

VỐN CỔ PHẦN TỔNG TS TRƯỚC THUẾ TỔNG NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN

MM và Thuế

 Nghiên cứu tác động của thuế, định đề I của MM được chỉnh lại để phản ánh thuế TNDN như sau :

 Trường hợp đặc biệt của nợ vĩnh viễn:

 Giá trị doanh nghiệp và tài sản của cổ đông tăng khi Nợ tăng Nhưng

liệu có phải chính sách nợ tối ưu nên là 100% không?

 Giá trị doanh nghiệp và tài sản của cổ đông tăng khi Nợ tăng Nhưng liệu có phải chính sách nợ tối ưu nên là 100% không?

Để trả lời cho câu hỏi này, ta phải:

 Xem xét đầy đủ hơn về hệ thống thuế TNDN và thuế TNCN.

 Việc vay nợ có thể buộc doanh nghiệp phải gánh chịu các chi phí khác như

chi phí phá sản chẳng hạn.

Khi vấn đề thuế thu nhập cá nhân được đặt ra:

 Mục tiêu của doanh nghiệp không còn là tối thiểu hóa hóa đơn thuế TNDN

mà là cố gắng tối thiểu hóa PV (tất cả các khoản thuế chi trả từ lợi nhuận của DN)

 “Tất cả các khoản thuế” bao gồm cả thuế TNCN mà các trái chủ và cổ đông chi trả

LỢI NHUẬN TỪ HOẠT ĐỘNG

Lợi thế tương đối của nợ = 1 - Tp

thuế

Trường hợp 1: Tất cả lợi nhuận từ vốn cổ phần đều là cổ tức

Lợi thế tương đối của nợ = 1 - Tp

(1 – TpE)(1 – Tc) =

1

1 - Tc(Với Tp = TpE)

 Thuế thu nhập cá nhân không ảnh hưởng đến lợi thế của việc doanh nghiệp vay nợ PV (tấm chắn thuế) = Tc*D, đúng như MM tính toán.

Trường hợp 2: Thuế suất thuế TNDN Tc thấp hơn thuế suất thuế TNCN Tp

và thuế suất thực tế TpE đánh trên lợi nhuận từ vốn CP rất thấp

1 – Tp = (1 – TpE)(1 – Tc)

 Khi đó giá trị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn

Trường hợp 2: Thuế suất thuế TNDN Tc thấp hơn thuế suất thuế TNCN Tp

và thuế suất thực tế TpE đánh trên lợi nhuận từ vốn CP rất thấp

1 – Tp = (1 – TpE)(1 – Tc)

 Khi đó giá trị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn

Sử dụng thuế suất 1999

 Thuế thu nhập doanh nghiệp Tc=35%

 Mức thuế cao nhất trên lãi từ chứng khoán nợ và cổ tức 39,6%

 Thuế suất thuế lãi vốn 28% Việc trì hoãn nộp thuế lãi vốn đã cắt giảm thuế suất này còn bằng ½ của thuế suất đánh trên lãi vốn, tức 14%

Doanh nghiệp không chi trả cổ tức

Lãi từ chứng khoán nợ Lợi nhuận vốn cổ phầnLợi nhuận trước thuế

$1,000,350,650,0910,559

LN từ vốn cổ phần ½ từ cổ tức, ½ từ lãi vốn

Lãi từ chứng khoán nợ Lợi nhuận từ vốn cổ phầnLợi nhuận trước thuế

$1,00 0,35 0,65 0,174 0,476

“Nợ và Thuế” của Merton Miller

 Một điểm cuối cùng về cân bằng thuế của Miller: Do ông giả định TpE=0, các nhà đầu tư sẽ nắm giữ cổ phần thường có rủi ro thấp nên nhận được tỷ suẩt sinh lời thấp hơn so với tỷ suất sinh lời từ nợ vay

“Nợ và Thuế” của Merton Miller

 Các định chế không phải trả thuế cho lãi từ chứng khoán nợ(Tp=0)

 Các triệu phú(Tp=0.5)

 Các nhà đầu tư chịu thuế trong khỏang từ (Tp=0-0,5)

• Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Tc = 46%

“Nợ và Thuế” của Merton Miller

Lợi nhuận còn lại sau tất cả thuế

 Lợi nhuận chi trả như lãi từ CK nợ:

1-Tp= 1-0,46 =0,54$

 Lợi nhuận chi trả như lợi nhuận vốn cổ phần:

(1-TpE)(1-Tc) =(1-0)(1-0,46)=0,54$

đô la này lãi từ chứng khoán nợ hay lợi nhuận vốn cổ phần

lượng nợ một doanh nghiệp cụ thể nào đó đã phát hành

“Nợ và Thuế” của Merton Miller

 Thuế suất thuế TNDN tăng dẫn đến 1 tỷ số nợ trên vốn cổ phần tăng

 Thuế suất thuế TNCN tăng, việc chuyển hướng đổi ngược lại dẫn đến 1 tỷ

số nợ trên vốn cổ phần thấp hơn

 Cả 2 thuế suất đều tăng 1 khoản bằng nhau thì không có chuyển hướng và không có thay đổi

Kết luận “Nợ và Thuế” của Merton Miller

Mô hình của Miller minh họa thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân có thể cân bằng làm cho giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn trong điều kiện TpE << Tp đủ để bù trừ tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ của doanh nghiệp

 Kiệt quệ tài chính là tình trạng xảy ra khi doanh nghiệp không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn.

 Có 2 trường hợp kiệt quệ: Kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản; Kiệt quệ tài chính không đưa đến phá sản nhưng doanh nghiệp đang gặp khó khăn, rắc rối.

 Kiệt quệ tài chính rất tốn kém Khi doanh nghiệp vay nợ làm tăng mối lo ngại này đối với các nhà đầu tư, do đó được phản ánh vào trong giá trị thị trường của doanh nghiệp.

Giá trị nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần

Giá trị

doanh

-PV(chi phí kiệt quệ tài chính)

 Theo lý thuyết MM:

 Phá sản doanh nghiệp xảy ra khi các cổ đông thi hành quyền không thực

hiện nghĩa vụ (quyền phá sản) - một đặc quyền có giá trị.

 Phá sản là một cơ chế pháp lý cho phép các chủ nợ nắm giữ tài sản khi một

doanh nghiệp không thực hiện nghĩa vụ Chi phí phá sản là chi phí của

việc sử dụng cơ chế này.

 Phá sản không phải là nguyên nhân của sự sụt giảm giá trị tài sản, nó là hậu quả

 Chi phí phá sản

 Chi phí phá sản trực tiếp và chi phí phá sản gián tiếp.

• Hầu như không thể đo lường được.

 Các trì trệ và rắc rối pháp lý của việc phá sản thường làm cho công việc kinh doanh của doanh nghiệp tồi tệ thêm.

 Tổng chi phí trực tiếp và gián tiếp của phá sản khó ước đoán nhưng tầm quan trọng của chúng qua các con số là đáng kể, đặc biệt là với các doanh nghiệp lớn mà quá trình phá sản kéo dài và phức tạp

 Các chủ nợ thường miễn cưỡng trong việc buộc doanh nghiệp phải phá sản => Họ muốn chấm dứt tình trạng này ngay và nắm giữ tài sản càng sớm càng tốt để tránh các chi phí phá sản và bởi vì các chủ nợ không phải lúc nào cũng được ưu tiên tuyệt đối trong phá sản

=> Chúng ta có thể coi mức lỗ này như là ước tính của thị trường chứng khoán về hiện giá của các chi phí trực tiếp và gián tiếp của việc Texaco phá sản.

 Không phải doanh nghiệp nào gặp khó khăn cũng đều đi đến phá sản.

 Khi một doanh nghiệp gặp khó khăn, cả trái chủ lẫn cổ đông đều muốn

doanh nghiệp phục hồi, nhưng ở các khía cạnh khác nhau, quyền lợi của họ

có thể mâu thuẫn nhau

 Các cổ đông thường bỏ mục tiêu thông thường là tối đa hóa giá trị thị

trường của doanh nghiệp và, thay vào đó, theo đuổi mục tiêu hạn hẹp hơn

là quyền lợi riêng của mình

 Họ thường có khuynh hướng thực hiện các “trò chơi” (ý đồ riêng) mà

phần thiệt hại sẽ do các chủ nợ gánh chịu

=> Các “trò chơi” này đưa đến các chi phí kiệt quệ tài chính như thế nào?

 Giả định- Công ty Circular File

◦ Công ty chỉ có một cổ phần và một trái phiếu đang lưu hành (01 năm sau đáo hạn)

◦ Cổ đông chính là giám đốc, trái chủ là người khác

◦ Công ty có đủ tiền mặt để kéo dài hoạt động thêm 01 năm

◦ Trái chủ không thể “đặt thành vấn đề” và buộc phá sản trước kì hạn

 Giả định- Công ty Circular File

 Chủ sở hữu đánh cuộc với vận may là sẽ tiếp cứu doanh nghiệp, cho phép doanh nghiệp trả hết nợ với những gì còn lại.

 Việc đánh cuộc này là một cố gắng không chắc thành công

 Chủ sở hữu có một vũ khí bí mật: CHÍNH HỌ KIỂM SOÁT ĐẦU TƯ & CHIẾN LƯỢC HOẠT ĐỘNG

 Họ có thể thực hiện các “trò chơi”.

 Trò chơi thứ nhất: Chuyển dịch rủi ro.

 Trò chơi thứ hai: Từ chối đóng góp cổ phần

 Trò chơi thứ ba: Thu tiền và bỏ chạy

 Trò chơi thứ tư: Kéo dài thời gian

 Trò chơi thứ năm: Thả mồi bắt bóng

 Trò chơi 1: Chuyển dịch rủi ro

 Trò chơi đã được thực hiện với thiệt hại về phần trái chủ của Circular gánh chịu

 Trò chơi 1: Chuyển dịch rủi ro

◦ Cổ đông của các doanh nghiệp có nợ vay có lợi khi rủi ro kinh doanh tăng

◦ Khuynh hướng sử dụng trò chơi này mạnh nhất khi khả năng không thực hiện nghĩa vụ cao

 Trò chơi 2: Từ chối đóng góp cổ phần

 Giả định:

- Circular không có tiền

- Có một cơ hội tốt: Một tài sản tương đối an toàn có:

 Trò chơi 2: Từ chối đóng góp cổ phần

 Trò chơi 3: Thu tiền và bỏ chạy

◦ Là trò chơi nghịch đảo của “Từ chối đóng góp cổ phần”

◦ Cổ đông rút tiền khỏi công ty (vd: Dưới hình thức cổ tức bằng tiền mặt)

=> Giá trị thị trường của DN bị sụt giảm < số cổ tức đã chi trả

 Trò chơi 4: Kéo dài thời gian

◦ Cổ đông tìm mọi cách trì hoãn việc thanh toán cho các chủ nợ bằng nhiều cách:

◦ Thay đổi thủ tục kế toán -> che dấu mức độ trầm trọng thực sự

◦ Tạo các hy vọng giả tạo về một phục hồi tức thời

◦ Cắt bớt các con số chi phí về bảo trì, R&D… -> làm cho thành quả trong năm có vẻ tốt hơn

 Trò chơi 5: Thả mồi bắt bóng

◦ Bắt đầu bằng một chính sách nợ bảo thủ: phát hành một lượng giới hạn

nợ tương đối an toàn

◦ Sau đó đột nhiên chuyển đổi và phát hành thêm rất nhiều nợ (LBO)

◦ Làm cho tất cả nợ trở nên rủi ro hơn, áp đặt một lỗ vốn cho các trái chủ

“cũ” = lãi của cổ đông

◦ Là cách nhanh chóng để sa vào kiệt quệ.

 Chi phí của các trò chơi là gì?

◦ Việc thực hiện các Trò chơi này mang ý nghĩa các quyết định tồi về đầu

tư và hoạt động Các quyết định tồi này là Chi phí đại diện của việc

vay nợ

 Chi phí đại diện của việc vay nợ

DN càng vay nợ nhiều

 Sức hấp dẫn của các trò chơi này càng lớn

 Các nhà đầu tư hạ giá trị thị trường hiện nay của DN

 Cổ đông mất tiền

 Cổ đông tránh thực hiện các trò chơi này

Có cách nào để thuyết phục các chủ nợ tiềm năng là doanh nghiệp sẽ không thực hiện các trò chơi này?

◦ DN không được phép chi trả nhiều hơn lợi nhuận thu được.

◦ DN bị hạn chế bán tài sản hay thực hiện các chi phí đầu tư lớn, trừ khi

có sự đồng ý của các nhà cho vay

◦ Các rủi ro của “kéo dài thời gian” được cắt giảm nhờ quy định cụ thể các thủ tục kế toán và cho phép các nhà cho vay tiếp cận với sổ sách và các dự báo về tài chính của DN

 Tại sao tỷ lệ nợ trong ngành này thì thấp còn trong ngành khác thì

cao?

 Chi phí kiệt quệ thay đổi tùy theo loại tài sản.

◦ Các công ty có giá trị tài sản hữu hình cao, như các bất động sản có giá trị thương mại tốt, có thể trải qua phá sản và tái tổ chức mà phần lớn giá trị không suy chuyển

◦ Các công ty có giá trị tài sản vô hình cao, như công nghệ, nguồn vốn nhân lực và hình ảnh nhãn hiệu, có khả năng xảy ra thua lỗ lớn

CHI PHÍ

PHÁ SẢN

CHI PHÍ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH

CHI PHÍ ĐẠI DIỆN của CÁC TRÒ CHƠI

LÝ THUYẾT ĐÁNH ĐỔI

CẤU TRÚC VỐN

 Việc quyết định một cấu trúc vốn của doanh nghiệp chính là việc đánh đổi lợi ích từ tấm chắn thuế với các chi phí kiệt quệ tài chính có thể phát sinh do việc vay nợ.

=> Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn có thể giải thích cách thức các công ty thực sự hành xử hay không?

“CÓ”

Thành công trong việc giải thích sự

khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều

ngành.

Giải thích loại công ty nào “tư nhân

hóa” trong các “mua đứt bằng vốn vay”

(LBO).

Các công ty có nợ vay quá nặng- quá

nhiều không thể trả bằng tiền mặt phát

sinh nội bộ trong vòng một vài năm-

nên phát hành cổ phần, hạn chế cổ tức,

hay bán bớt tài sản để huy động tiền

mặt nhằm tái cân đối cấu trúc vốn.

“KHÔNG”

Không thể giải thích tại sao một số trong các công ty thành công nhất lại phát đạt khi có ít nợ.

Các tỷ lệ nợ đầu thập niên 1900, khi thuế suất thuế thu nhập thấp (hay = 0), chỉ cao bằng các tỷ lệ nợ ở đầu thập niên 1990.

Các tỷ lệ nợ ở các quốc gia công nghiệp hóa khác = hay > các tỷ lệ nợ ở Mỹ.

Phân loại Nguồn

1 Thu nhập giữ lại

2 Vay nợ trực tiếp

3 Nợ có thể chuyển đổi

4 Cổ phần thường

5 Cổ phần ưu đãi không chuyển đổi

6 Cổ phần ưu đãi chuyển đổi

Tại sao các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn?

Lý do:

+ Nợ có thể dẫn đến kiệt quệ tài chính (rất tốn kém).

+ Thừa thãi tài chính rất quý giá (nhất là với các DN có nhiều

cơ hội tăng trưởng, NPV dương)

Mặt trái của thừa thãi tài chính?

Thừa thãi tài chính quá nhiều có thể khiến:

Các giám đốc chủ quan, bành trướng quyền lợi của mình mà đáng lẽ phải trả cho cổ đông

Hoặc sẽ xảy ra tình trạng đầu tư tiền mặt vào các dự án không hiệu quả.

 Giải quyết thừa thãi tài chính

Sử dụng nợ theo tỷ lệ hợp lý (vì việc gia tăng gánh nặng nợ sẽ

áp đặt kỷ luật cho các giám đốc tài chính, tạo áp lực thải bỏ bớt “mỡ tài chính”)

Ví dụ: tái tư bản hóa bằng vốn vay (vay nợ để chi trả cổ tức tiền mặt, vay nợ để tiếp quản, mua lại doanh nghiệp)

Các hàm ý của trật tự phân hạng?

- Các DN thích tài trợ nội bộ hơn

- Các DN điều chỉnh các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu tương ứng với các cơ hội đầu tư, trong khi tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức

 Các hàm ý của trật tự phân hạng?

Với các chính sách cổ tức cứng nhắc và các dao động không thể dự đoán trong khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, dòng tiền phát sinh nội bộ có thể lớn hơn hoặc nhỏ hơn các chi tiêu vốn

Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp bắt đầu với nợ, rồi đến các chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi, cổ phần thường là giải pháp cuối cùng

Dự báo các thay đổi trong tỉ lệ

nợ của nhiều DN ở giai đọan

phát triển bão hòa

Hạn chế

Không giải thích được sự khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành

CẢM ƠN THẦY VÀ CÁC BẠN ĐÃ LẮNG NGHE !