nhận dạng, đo lường hiệu ứng đám đông trên thị trường chứng khoán việt nam và phân tích các nhân tố ảnh hưởng

Từ đó theo mối quan hệ đồng biến giữa lợi suất và rủi ro mà lý thuyết Kinh tế học Tài chính đã chứng minh, các nhà đầu tư sẽ xác định được mức lợi suất hợp lý của các tài sản tài chính t

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

-

TRẦN CHUNG THỦY

NHẬN DẠNG, ĐO LƯỜNG HIỆU ỨNG ĐÁM ĐÔNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀ

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH, NĂM 2010

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS Trần Ngọc Anh

TP HỒ CHÍ MINH, NĂM 2010

Lời cam đoan

Tôi xin cam đoan luận văn này hoàn toàn do tôi thực hiện Các đoạn trích dẫn và

số liệu sử dụng trong luận văn đều được dẫn nguồn và có độ chính xác cao nhất trong phạm vi hiểu biết của tôi Luận văn này không nhất thiết phản ánh quan điểm của Trường Đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh hay Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright

Học viên

Trần Chung Thủy

TÓM TẮT

Tâm lý bầy đàn là một nhân tố quan trọng tác động lên các hành vi trên thị trường tài chính đặc biệt vào những thời kỳ thị trường căng thẳng (quá nóng hoặc sụt giảm suy thoái) Trong đề tài này, tác giả áp dụng một phương pháp của Hwang và Salmon (2004) để đo lường và kiểm chứng hiệu ứng đám đông trên TTCK Việt Nam Kết quả cho thấy tồn tại hiệu ứng đám đông và cung cấp các ước lượng của tham số về mức độ hiệu ứng đám đông theo thời gian Dùng các giá trị ước lượng mức độ hiệu ứng đám đông theo thời gian kết hợp với các phân tích định tính tác giả đã chỉ ra cần hướng đến thực hiện chính sách giao dịch với biên độ rộng sau đó áp dụng việc giao dịch bán khống với sự chuẩn bị các điều kiện minh bạch thông tin từ môi trường vĩ mô là điều tiên quyết

Tác giả cũng đưa đến một kết luận tâm lý đám đông hình thành trên thị trường với các tiền đề, định kiến đánh giá thấp rủi ro ngay từ buổi ban đầu Không loại trừ nguyên nhân nền kinh tế tiềm ẩn một cơ cấu đầu tư sai lệch từ trước khi TTCK ra đời

Để nghiên cứu về hành vi định giá của nhà đầu tư mang đặc điểm gì tác giả đã chia các cổ phiếu thành ba nhóm

Kết quả trên nhóm 1 cho thấy các cổ phiếu có hệ số Beta nhỏ hơn 1 sẽ có xu hướng được định giá cao hơn mức hợp lý trong thời kỳ thị trường đi lên và bị định giá thấp hơn mức hợp lý trong thời kỳ thị trường sụt giảm.

Kết quả trên nhóm 2 cho thấy các cổ phiếu có hệ số Beta bằng 1 có xu hướng được định giá hội tụ về mức giá hợp lý

Kết quả trên nhóm 3 cho thấy các cổ phiếu có hệ số Beta lớn hơn 1 khi thị trường đi xuống thì nhà đầu tư thận trọng trong việc đặt giá xung quanh mức giá hợp lý và ít biến động giá Khi thị trường đang đi lên thì giá cổ phiếu có xu hướng được định giá cao hơn so với mức hợp lý Nhưng tốc độ phát triển của bong bóng giá chậm hơn so với nhóm cổ phiếu có hệ số Beta nhỏ hơn 1 trong thời kỳ thị trường nóng lên

Từ khóa: hiệu ứng đám đông; mức độ hiệu ứng đám đông

MỤC LỤC

Chương 1 GIỚI THIỆU VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU 1

1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu 1

1.2 Tổng quan các nghiên cứu liên quan 8

1.3 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 12

1.3.1 Mục tiêu 12

1.3.2 Câu hỏi nghiên cứu 12

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 13

1.5 Giả thuyết nghiên cứu 14

1.6 Phương pháp nghiên cứu 14

Chương 2 PHƯƠNG PHÁP LUẬN 15

2.1 Các luận điểm của lý thuyết tài chính hành vi 15

2.2 Tóm tắt các mô hình sử dụng 18

2.3 Mô tả số liệu và phương pháp thực hiện 27

Chương 3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 29

3.1 Kết quả đo lường hiệu ứng đám đông 29

3.2 Kết quả phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu ứng đám đông 35

3.3 Mô tả quá trình định giá không hợp lý đã diễn ra 39

3.4 Nhận dạng hành vi định giá và kiểm chứng lại sự tồn tại hiệu ứng đám đông– cải tiến mô hình của Chang, Cheng và Khorana (2000) 41

Chương 4 ĐỀ XUẤT CHÍNH SÁCH VÀ KIẾN NGHỊ 48

4.1 Đề xuất chính sách về phía nhà nước 49

4.1.1 Thực hiện trên thị trường giao dịch thứ cấp 49

4.1.2 Các chính sách vĩ mô 51

4.2 Kiến nghị đối với doanh nghiệp và nhà đầu tư 53

KẾT LUẬN VÀ PHẢN BIỆN CHÍNH SÁCH 55

TÀI LIỆU THAM KHẢO 59

Phụ lục 1 Bảng lợi suất VN-Index, T-bill3, độ biến động của lợi suất VN-Index 61

Phụ lục 2 Chương trình ước lượng hệ số Beta theo tháng của các cổ phiếu 63

Phụ lục 3 Bảng hệ số Beta của các mã cổ phiếu 67

Phụ lục 4 Bảng mức độ hiệu ứng đám đông h4 78

Phụ lục 5 Kết quả ước lượng mô hình đo lường hiệu ứng đám đông 80

Phụ lục 6 Kết quả ước lượng các mô hình kiểm chứng hiệu ứng đám đông và hành vi định giá trên các nhóm 83

CSSD Sai lệch tiêu chuẩn chéo của hệ số Beta của các cổ phiếu cho từng

GD Biến nhận giá trị bằng 1 sau ngày có 13/12/2005 và nhận giá trị 0

trong những ngày còn lại

LSVN Lợi suất của chỉ số thị trường theo ngày

LSVNBS Trị tuyệt đối của lợi suất chỉ số thị trường theo ngày

UD Biến nhận giá trị bằng 1trong ngày thị trường tăng điểm bằng 0

trong ngày thị trường giảm điểm

TTCK Thị trường chứng khoán

Chương 1 GIỚI THIỆU VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU

1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu

Đứng trên góc độ nghiên cứu Kinh tế phát triển và Tài chính phát triển thì sự ra đời của TTCK là nhằm mục tiêu thúc đẩy việc huy động, sử dụng vốn hiệu quả để đạt được tốc độ tăng trưởng cao cho nền kinh tế Một nền kinh tế muốn phát triển bền vững cần có một thị trường tài chính trong đó bao gồm TTCK phát triển lành mạnh và hiệu quả Ở những thị trường đó ít xảy ra những biến động thăng giáng quá lớn vì những sự thăng giáng này sẽ ảnh hưởng đến toàn bộ nền kinh tế nhất là khu vực sản xuất đang huy động vốn đầu tư qua thị trường tài chính

Theo Thomas E Copeland và J Fred Weston (1992) [13] thị trường tài chính hiệu quả là thị trường mà mọi thông tin sẵn có trên thị trường được phản ánh đầy đủ, đồng thời và liên tục vào giá cả Điều đó có nghĩa giá cả tài sản được xác lập thông qua các giao dịch trên thị trường sẽ là tín hiệu quan trọng, chính xác và đóng vai trò định hướng trong việc phân bổ nguồn vốn một cách hiệu quả

Từ các luận điểm trên có thể cho rằng khi thị trường tài chính hiệu quả thì các thông tin sát thực về rủi ro tương đối giữa các doanh nghiệp, giữa các ngành trong mối quan hệ với toàn bộ nền kinh tế tại mỗi thời điểm được phản ánh đầy đủ, ngay lập tức vào giá cả các tài sản tài chính đang được giao dịch trên thị trường Chính những thông tin này sẽ giúp cho việc ra quyết định đầu tư đúng đắn của các nhà đầu tư đồng thời góp phần hình thành một cơ cấu đầu tư hợp lý của nền kinh tế để đạt được hiệu quả tăng trưởng GDP tốt nhất Như vậy thị trường giao dịch chính thức của các cổ phiếu niêm yết cần được xây dựng và điều chỉnh để các thông tin đánh giá về rủi ro tương đối

giữa các tài sản được bộc lộ một cách chân thực Từ đó theo mối quan hệ đồng biến giữa lợi suất và rủi ro mà lý thuyết Kinh tế học Tài chính đã chứng minh, các nhà đầu

tư sẽ xác định được mức lợi suất hợp lý của các tài sản tài chính trên thị trường tài chính nói chung khi định giá các tài sản này Khi các tài sản tài chính được đầu tư ở mức giá hợp lý tức là các nhà đầu tư đã thực hiện được việc tối đa hóa lợi nhuận trên danh mục đầu tư của mình Và chính vì thế mà cơ cấu đầu tư chung của nền kinh tế sẽ

có thể dẫn đến tăng trưởng GDP hiệu quả

TTCK Việt Nam đã bước sang năm thứ 10 với những thăng trầm như những thị trường mới nổi khác trên thế giới Các nhà quản lý cũng như những người tham gia thị trường đã học được nhiều kinh nghiệm trên con đường phát triển của thị trường Giai đoạn thị trường nóng bỏng là thời gian từ cuối năm 2006 đến đầu năm 2008 khi cuộc khủng hoảng tài chính diễn ra trên thế giới Nhìn lại hiện tượng phát triển nóng thời kỳ

đó (chỉ số VN-Index lên đến 1178.67 điểm vào ngày 13/3/2007) và theo sau là thời kỳ sụt giảm đến mức thấp nhất vào tháng 12/2008 (chỉ số VN-Index ở mức 285.56 điểm) chúng ta thấy rằng sự biến động của thị trường quá mạnh.1 Bên cạnh đó trong lịch sử phát triển từ tháng 8/2000 đến nay cũng đã nhiều lần diễn ra hiện tượng tăng giảm lớn trong một thời gian ngắn

Quan sát trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh cho thấy: đến tháng 12/2005 có 23 mã cổ phiếu niêm yết; đến tháng 12/2006 có 82 mã cổ phiếu niêm yết; đến tháng 12/2007 có 120 mã cổ phiếu niêm yết; đến tháng 3/2010 có 213 mã cổ phiếu niêm yết.2 Như vậy có sự gia tăng rõ rệt về số lượng công ty niêm yết cổ phiếu trên thị trường trong giai đoạn trước năm 2006 so với sau năm 2006 cho đến nay, nhưng số lượng các công ty chưa niêm yết cổ phiếu trên sàn giao dịch cũng còn chiếm một lượng không nhỏ Bên cạnh đó theo tính toán của Bộ Tài chính cho đến ngày

1 Nguồn : Công ty chứng khoán Tân Việt-TVSI

2 Nguồn : Công ty chứng khoán Tân Việt-TVSI

31/12/2007 mức vốn hóa thị trường trên 30 tỷ USD tương đương với 43.7% GDP.3Những số liệu thể hiện thị giao dịch trường thứ cấp đã hút một lượng vốn rất lớn của nền kinh tế trong năm 2007 trong khi số lượng các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chính thức chỉ là một phần của tổng các doanh nghiệp trong cả nước Theo logic một câu hỏi được đặt ra là: liệu giá cả trên thị trường cổ phiếu lúc đó có phải là mức giá hợp lý không?

Trong khoảng thời gian cuối năm 2006 đến tháng 3/2007 trên thị trường cổ phiếu có hiện tượng cầu về cổ phiếu lớn vượt cung thể hiện ở khối lượng đặt mua luôn cao hơn khối lượng đặt bán Điều này khiến cho giá nhiều mã cổ phiếu có xu hướng tăng kịch trần nhiều phiên liên tiếp Trước sự tăng trưởng quá nóng đó của thị trường

cổ phiếu Chính phủ đã thúc đẩy tiến trình cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước và niêm yết trên sàn giao dịch chính thức (với những quy định của nghị định 187/2004/NĐ-

CP đã được triển khai từ giữa năm 2005) nhằm tăng lượng cung cho thị trường Tuy nhiên, cho đến cuối năm 2007 và đầu 2008 thị trường vẫn tiếp tục giữ ở mức 900-1000 điểm chỉ số Vì vậy việc tăng cung hàng hóa trên thị trường giai đoạn đó thông qua thúc đẩy cổ phần hóa có tác dụng hạ nhiệt thị trường hay không vẫn còn là một câu hỏi?

Trong giai đoạn 2007 đến đầu 2008 các công ty đã phát hành cổ phiếu lần đầu hoặc phát hành thêm để huy động vốn Điều đáng nói ở đây là lượng thặng dư huy động vốn đã được doanh nghiệp đầu tư ngược trở lại thị trường thứ cấp mà không dùng tất cả để mở rộng sản xuất kinh doanh Quan sát thời kỳ đó hầu như các doanh nghiệp đều có hạng mục đầu tư tài chính Bên cạnh đó các ngân hàng cũng cho vay để đầu tư chứng khoán với lượng lớn Khi có chỉ thị số 03 của Ngân hàng Nhà nước (ban hành ngày 28/06/2007) quy định từ ngày 1/7/2007 các tổ chức tín dụng chỉ được phép cho vay đầu tư kinh doanh chứng khoán dưới 3% của dư nợ tín dụng thì một lượng vốn tín

3Nguồn: http://www.mof.gov.vn/Default.aspx?tabid=82&ItemID=505

dụng đã chảy vào thị trường thứ cấp Và có thể điều này đã góp phần làm giá cả các cổ phiếu được thổi phồng lên

Chỉ số VN-Index tuột dốc không phanh trong 2008 khi thị trường suy thoái mạnh Một trong các nguyên nhân dẫn đến điều này là do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính đang diễn ra trên thế giới cùng năm đó Trong giai đoạn này các ngân hàng bộc lộ nợ xấu trong đó một phần do cho vay đầu tư chứng khoán và bất động sản Các doanh nghiệp báo cáo lợi nhuận trên vốn cổ phần và trên tổng tài sản thấp hơn mức kỳ vọng của thị trường trước đó rất nhiều Đồng thời lạm phát của nền kinh tế tăng cao trong đó có một nguyên nhân do lượng cung tiền thời kỳ 2007 cao Lượng cung tiền này tăng lên để cân đối với lượng vốn của các nhà đầu tư nước ngoài chảy vào nền kinh tế giai đoạn 2006-2007 Không loại trừ khả năng một phần lượng vốn đó

đã chảy vào TTCK do khu vực sản xuất không hấp thu được - bởi ngay cả các doanh nghiệp thặng dư vốn do phát hành cổ phiếu cũng không dùng tất cả vào mở rộng quy

mô sản xuất như đã nêu trên Hệ quả tất yếu là tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế chậm lại trong năm 2008 và 2009 với mức tương ứng là 6.23% và 5.32%.4

Vậy điều gì đang diễn ra trong giai đoạn vừa qua khi giá cả trên thị trường cổ phiếu có những sự biến động mạnh mà dường như các tác động chính sách của Chính phủ ít làm thay đổi các xu thế biến động này? Bên cạnh đó như đã nêu trên cho thấy xuất hiện một nghi vấn về tính hợp lý của giá cả cổ phiếu trên thị trường Để trả lời các câu hỏi này cần phải có một sự phân tích sâu hơn để tìm hiểu về hành vi định giá đang được thực hiện trên thị trường với các cơ chế dẫn dắt

Lý thuyết định giá tài sản tài chính cho thấy giá tài sản tài chính trên thị trường phụ thuộc vào mức lợi suất chiết khấu Để xem xét cơ chế định giá trên thị trường tài chính cần xem lại khái niệm lợi suất yêu cầu trên thị trường và lợi suất cân bằng Lợi

4

Nguồn: http://infotv.vn/kinh-doanh-dau-tu/dau-tu/21780-tang-truong-gdp-nam-2008-dat-623

và http://phapluattp.vn/2009123111433517p0c1014/nam-2009-toc-do-tang-truong-kinh-te-tang-532.htm

suất yêu cầu hay còn gọi là lợi suất thực hiện trong giao dịch là lợi suất mà người ta kỳ vọng thu được trong tương lai khi đầu tư vào tài sản và dùng lợi suất này như lợi suất chiết khấu trong định giá Trong điều kiện thị trường hiệu quả và cân bằng lợi suất thực

có thể mang lại trên việc đầu tư vào tài sản công ty sẽ bằng với lợi suất yêu cầu Lúc này tài sản được định giá hợp lý (giá cân bằng) Nhưng thực tế có nhiều nghiên cứu cho thấy cho thấy các thị trường nhất là thị trường mới nổi như Việt Nam thường không đạt được mức hiệu quả yếu hoặc hiệu quả trung bình vì vậy cân bằng nói trên không xảy ra Và chúng ta sẽ không thể quan sát được mức lợi suất cân bằng mà chỉ có thể quan sát được mức lợi suất thực hiện sai lệch so với mức lợi suất cân bằng trong lý thuyết với điều kiện thị trường hiệu quả Khi lợi suất thực hiện lớn hơn lợi suất cân bằng thì giá tài sản tài chính được định giá cao so với giá trị hợp lý Sau một thời gian được định giá cao, tài sản sẽ có xu hướng quay trở lại giá cân bằng và xuống thấp hơn giá cân bằng Như vậy lợi suất thực hiện lại thấp hơn lợi suất cân bằng và quá trình này tiếp tục cho đến khi hiện tượng đảo chiều xuất hiện Lúc này giá sẽ có xu hướng trở lại giá cân bằng và theo đà sẽ tăng cao hơn giá cân bằng Các quá trình này sẽ lập lại theo chu kỳ tăng trưởng rồi giảm sút

Lý thuyết tài chính hành vi5 cho thấy: Việc không xử lý được lượng thông tin quá lớn hoặc không có thông tin đầy đủ khiến một nhà đầu tư vào bất kỳ thời điểm nào cũng có thể đưa ra mức giá không hợp lý Khi các thông tin trên thị trường không đầy

đủ dẫn đến nhiều nhà đầu tư đưa ra các mức giá không hợp lý có tính hệ thống vì ai cũng chọn cách hành động theo số đông trên thị trường Vì vậy mức giá hình thành trên thị trường do cân bằng cung - cầu sẽ sai lệch so với mức giá hợp lý Sự định giá sai lệch có thể kéo dài dẫn đến giá cổ phiếu ngày càng sai khác với giá trị thực (giá hợp lý) của nó Các hành vi định giá sai lệch có tính hệ thống này thường gọi là “hành vi theo bầy đàn” hay “hành vi theo đám đông”

5 Dựa vào các nghiên cứu và xây dựng lý thuyết của các nhà nghiên cứu trong lĩnh vực Kinh tế học hành vi và Tài chính học hành vi Xem Dan Ariely (2009) [1], Bikhchandani.S & Sharma.S (2001) [5], Shiller Robert J (2003) [11]

Một trong những vấn đề thường xảy ra với thị trường mới nổi là hành vi bầy đàn hay còn gọi là tâm lý đám đông với cơ chế định giá không hợp lý kéo dài dẫn đến hệ quả là thị trường phát triển quá nóng hay sụp đổ và ảnh hưởng đến các thị trường liên quan Điều này cũng ảnh hưởng đến việc huy động vốn của các doanh nghiệp trong nền kinh tế khi chi phí vốn quá cao trong thời kỳ phát triển nóng cũng như khó khăn huy động trong thời kỳ thị trường sụt giảm sâu

Ngay cả các TTCK phát triển cũng vẫn tồn tại hành vi đầu tư theo tâm lý đám đông Nhưng do thị trường đã phát triển đạt mức hiệu quả nhất định nên tác động của hành vi đầu tư theo tâm lý đám đông lên quá trình định giá và làm sai lệch giá tài sản tài chính diễn ra nhanh với mức độ sai lệch nhỏ Các thị trường đã phát triển với điều kiện thông tin minh bạch, đầy đủ dẫn đến các cơ hội kinh doanh chênh lệch giá sẽ nhanh chóng mất đi và giá tài sản tài chính có xu hướng trở lại mức hợp lý ngay lập tức.6 Đối với thị trường không hiệu quả và có tâm lý bầy đàn mạnh thì quá trình định giá sai lệch sẽ kéo dài thể hiện sự dao động của lợi suất thực tế sẽ lớn Như vậy nếu tâm lý đám đông tác động lên hành vi định giá và gây ra sự sai lệch giá kéo dài thì sẽ tạo thành hiệu ứng đám đông Mức độ của hiệu ứng đám đông bao gồm hai thuộc tính:

độ lớn của tác động sai lệch giá và độ dài (hay độ trễ) của trạng thái tác động Chúng ta

sẽ dùng hai khái niệm hiệu ứng đám đông và mức độ hiệu ứng đám đông theo nghĩa tương đương nhau

Người ta thấy rằng việc đo lường hiệu ứng đám đông để nhận dạng mức độ thăng giáng của thị trường mới nổi và các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ hiệu ứng đám đông sẽ giúp cho các nhà hoạch định chính sách đưa ra các biện pháp điều chỉnh

6 Các nhà nghiên cứu cho thấy ở TTCK Mỹ cho thấy cơ hội kiếm lợi chênh lệch giá chỉ kéo dài 30s

(Nguồn: http://vi.wikipedia.org/wiki/Gi%E1%BA%A3_thuy%E1%BA%BFt_th%E1%BB%8B_tr%C6% B0%E1%BB%9Dng_hi%E1%BB%87u_qu%E1%BA%A3)

thị trường một cách thích hợp trong giai đoạn còn non trẻ Sự tăng giảm quá mạnh của các cổ phiếu một cách đồng loạt sẽ dẫn đến sự phát triển quá nóng hoặc sụt giảm quá mức của toàn thị trường Với một TTCK đóng vai trò tập hợp vốn xã hội cho việc đầu

tư phát triển thì sự trồi sụt của thị trường kéo dài sẽ dẫn đến những ảnh hưởng mang tính chất vĩ mô Nếu kèm theo đó là hành vi định giá theo kiểu đám đông sẽ dẫn đến việc cơ cấu đầu tư mất cân bằng cùng với sự đánh giá rủi ro thấp Sự đầu tư sai lệch không hiệu quả sẽ làm cho các nhà đầu tư đứng trước nguy cơ thua lỗ nặng nề trong tương lai; các doanh nghiệp sẽ lâm vào tình trạng khó khăn; các nguồn vốn không được đầu tư hiệu quả Hệ quả cuối cùng nền kinh tế sẽ không đạt được tăng trưởng theo định hướng Tâm lý bầy đàn cũng làm ảnh hưởng đến cuộc sống đời thường của mỗi cá nhân khi người ta đổ xô chạy theo những giá trị ảo và đánh mất sự cân bằng tâm lý vốn

là điểm tựa để phát triển một đời sống hài hòa

Mười năm trôi qua với nguồn dữ liệu ghi nhận về giá cả giao dịch của cổ phiếu niêm yết cũng đã đủ để bắt đầu thực hiện các nghiên cứu về hành vi thị trường Từ đó

có thể đánh giá các chính sách đã thực hiện và cải thiện các chính sách này để thúc đẩy thị trường phát triển, thực hiện ngày càng hiệu quả chức năng huy động vốn cũng như làm phong vũ biểu cho nền kinh tế Trong bài viết này tác giả sẽ đi vào nghiên cứu về

sự tồn tại của hiệu ứng đám đông và các nhân tố ảnh hưởng lên tâm lý đám đông Vấn

đề nghiên cứu được đặt ra là cần xác định thực chất có tồn tại hiệu ứng đám đông trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2000-2009 hay không và với mức độ nào? Sau đó cần nhận dạng hành vi định giá của nhà đầu tư trên các cổ phiếu và tìm ra một số nguyên nhân dẫn đến tâm lý bầy đàn cũng như sự ảnh hưởng của nó đến thị trường và nền kinh tế để

từ đó có thể đề xuất những chính sách thích hợp về phía Nhà nước trong việc quản lý thị trường cùng với các chính sách hỗ trợ Bên cạnh đó cũng đưa ra những phân tích giúp cho doanh nghiệp và nhà đầu tư có những phản ứng thích hợp khi hiệu ứng đám đông diễn ra mạnh mẽ

1.2 Tổng quan các nghiên cứu liên quan

Việc nghiên cứu đo lường hiệu ứng đám đông đã được thực hiện khá nhiều trên thế giới Các nghiên cứu này thường kết hợp các mô hình toán tài chính và lý thuyết tài chính hành vi Đây là những nghiên cứu có tính chất thực nghiệm nhưng đồng thời cũng ủng hộ những lý thuyết mới trong tài chính hành vi Các nghiên cứu dựa trên việc giả thiết thị trường không hiệu quả và các mô hình toán tài chính không còn mang tính chuẩn tắc như đã xây dựng Trong đó có các nghiên cứu nổi lên như mô hình của Soosung Hwang và Mark Salmon (2004) [12]

Trước tiên cần điểm lại các công trình và luận điểm nghi vấn về giả thiết thị trường hiệu quả có tồn tại trong thực tiễn hay không? Theo Shiller Robert J (2003) [11] cũng như Bikhchandani và Sharma (2001) [5] thì các công trình nghiên cứu của Summers (1986), Shiller (1981,1988) cho thấy mô hình định giá cổ phiếu cùng giả thiết thị trường tài chính hiệu quả bộc lộ nhiều điểm không phù hợp với thực tế đã diễn

ra Shiller (2003) [11] cho rằng nguyên nhân là do giả thiết các nhà đầu tư đồng nhất trong kỳ vọng hợp lý về giá tương lai cũng như ngay lập tức phản ánh tất cả thông tin trên thị trường vào giá cổ phiếu theo cùng một cách không phù hợp thực tế Như vậy việc mô phỏng, phân tích các hành vi định giá cổ phiếu đang diễn ra trên thị trường thực bằng các mô hình xây dựng trong điều kiện thị trường hiệu quả sẽ dẫn đến những kết luận không thuyết phục

Lý thuyết thị trường hiệu quả cho rằng tất cả các nhà đầu tư đều có mục tiêu tối

đa hóa lợi nhuận Lý thuyết này cũng mô tả thị trường hiệu quả bao gồm các nhà đầu tư liên tục sử dụng những thông tin được công bố rộng rãi trên thị trường và họ ngầm hiểu các nhà đầu tư khác cũng sử dụng những thông tin theo cùng một cách Vì những lẽ đó

mà đương nhiên trên thị trường các nhà đầu tư sẽ đưa ra quyết định tương tự nhau; Lúc này điều tất yếu phải diễn ra là sẽ xuất hiện đám đông các nhà đầu tư theo cùng xu hướng Nhưng các nhà nghiên cứu tài chính hành vi nghi ngờ lý giải này và cho rằng việc hành động giống nhau của các nhà đầu tư là kết quả của diễn biến tâm lý theo bầy

đàn hay tâm lý đám đông trên thị trường không hiệu quả Bikhchandani và Sharma (2001) đã định nghĩa tâm lý đám đông là một tâm lý sẽ định hướng dẫn dắt hành vi của các nhà đầu tư và kết quả họ sẽ hành động giống như nhau khi định giá cổ phiếu trên thị trường

Những lí do nào trong thực tế đã tạo ra tâm lý của các nhà đầu tư theo xu hướng bác bỏ các thông tin từ phân tích cá nhân để thiết lập kiểu hình hành động như những nhà đầu tư khác? Bikhchandani và Sharma (2001) [5] đã tổng hợp các nghiên cứu của các tác giả đi trước để đưa ra nhận định có ba nguyên nhân chính hình thành nên ba loại tâm lý đám đông

Thứ nhất, Bikhchandani và Sharma (2001) đã đưa ra quan điểm theo cách nhìn nhận của Avery và Zemsky (1998) [1] cho rằng trên thị trường người ta luôn tin một số nhà đầu tư có thể biết được thông tin về lợi suất của việc đầu tư thực tế của doanh nghiệp và những hành động của các nhà đầu tư sẽ bộc lộ thông tin mà họ có Do vậy các nhà đầu tư cá nhân sẽ theo nhau đi vào chuỗi bầy đàn khi trên thị trường có một sự bộc lộ thông tin nào đó Điều này xuất phát từ nguyên nhân trên thị trường không có đầy đủ thông tin và năng lực xử lý thông tin để ra quyết định của mỗi cá nhân là có giới hạn Trong trường hợp này sẽ xuất hiện những nhóm nhà đầu tư chủ ý tạo ra bầy đàn từ

sự bất cân xứng thông tin để kiếm lợi Bên cạnh đó cũng xuất hiện những nhóm nhà đầu tư biết các thông tin có thể không xác thực nhưng vẫn đi theo để tận dụng cơ hội kiếm lợi trong ngắn hạn

Thứ hai, Bikhchandani và Sharma (2001) [5] có chung quan điểm với Devenow

và Welch (1996) [8] trong việc chứng minh tâm lý các nhà đầu tư luôn cho rằng việc tuân theo các xu hướng hành động trên thị trường là lựa chọn tối ưu Điều này thường xảy ra với các nhà quản lý quỹ hay các nhà phân tích mới vào nghề khi muốn tạo dựng

và giữ danh tiếng cho mình thì tốt hơn cả là nên đi theo xu thế của thị trường cho dù cá nhân có những nhận định trái ngược với nhận định chung

Thứ ba, Bikhchandani và Sharma (2001) [5] cùng với Scharfstein và Stein (1990) [10] cũng như Maug và Naik (1996) [9] tìm ra tâm lý của các nhà quản lý danh mục đầu tư vì tỷ lệ tiền thưởng trên tỷ suất lợi nhuận của danh mục họ quản lý nên sẽ hành động theo đám đông Họ hành động theo đám đông để hy vọng kiếm được lợi nhuận vượt trội so với thị trường và cũng vì thế mà khoản tiền thưởng của họ sẽ tăng lên

Bikhchandani và Sharma (2001) [5] đã tổng kết các nghiên cứu của DeLong, Shleifer, Summers và Waldman (1990) Froot, Scharfstein và Stein (1992), Lux và Marchesi (1999) với cách tiếp cận theo Bayesian Đây là cách tiếp cận dựa trên thông tin hậu nghiệm Các tác giả này đã đi đến chứng tỏ hành vi đầu tư theo đám đông là một hành vi hoàn toàn không hợp lý kết quả sẽ đưa ra các mức giá sai lệch

Các nghiên cứu trên đã phát triển theo hướng chỉ ra thị trường với giả thiết có hiệu quả mạnh là thị trường khó có thể tồn tại trong thực tiễn Như vậy sẽ có ba lý do chính để hình thành các kiểu hình ra quyết định đầu tư theo đám đông Các nghiên cứu cũng đi đến chỉ ra hệ quả của việc đưa ra quyết định đầu tư theo đám đông sẽ dẫn đến hình thành các mức giá sai lệch trên thị trường Vấn đề tiếp theo là xây dựng các phương pháp kiểm chứng, đo lường các mức độ của tâm lý đám đông tác động lên hành vi định giá làm giá cả sai lệch Có rất nhiều phương pháp đã được xây dựng và phát triển Trong đó phải kể đến công trình của Chang, Cheng và Khorana (2000) [6]

và Christie và Huang (1995) [7] đã đưa ra phương pháp để phát hiện hiện tượng tâm lý đầu tư theo đám đông khi nghiên cứu sự biến động của độ lệch các lợi suất cổ phiếu so với giá trị lợi suất trung bình hoặc lợi suất chỉ số thị trường

Mô hình của Christie và Huang (1995) [7] đã xây dựng biến sai lệch tiêu chuẩn chéo của lợi suất các cổ phiếu trên thị trường Sau đó xây dựng hai biến giả nhận giá trị

1 khi rơi vào các cực điểm dương của phân phối xác suất của lợi suất thị trường và kiểm chứng hành vi đầu tư tại khoảng thời gian rơi vào cực điểm có khác biệt với thời gian còn lại hay không Soosung Hwang và Mark Salmon(2004) [12] đã đưa ra phản

biện cho thấy vào thời kỳ mà hai chỉ số Dow Jones và NASDAQ đều có độ dao động lớn thì thị trường các cổ phiếu không thể hiện sự thay đổi cảm xúc, tâm lý của đám đông thể hiện qua giá cổ phiếu Bên cạnh đó cũng quan sát được sự biến động mạnh của độ lệch lợi suất xảy ra cùng với sự tái cấu trúc trên diện rộng của các ngành Do vậy theo Hwang và Salmon (2004) [12] thì luận điểm cho rằng tâm lý đám đông chỉ xuất hiện khi có lợi suất biến động mạnh là luận điểm không thuyết phục Vì việc đặt

ra các ngưỡng cực điểm của lợi suất thị trường sẽ mang tính chủ quan Bên cạnh đó theo Hwang và Salmon (2004) [12] thì mô hình này không xem xét việc lọc thông tin

về sự thay đổi giá trị cơ bản của tài sản nên không đưa ra được kết luận khẳng định được tâm lý đám đông hay tự tài sản đã điều chỉnh giá trị về giá trị cơ bản Như vậy khả năng nhận biết được trạng thái thị trường hiệu quả hay không hiệu quả là rất thấp nếu như không muốn nói là không thể

Hwang và Salmon (2004) [12] đã xây dựng mô hình đo lường hiệu ứng đám đông mà cho đến nay được đánh giá là khá thích hợp và đã được khá nhiều tác giả sử dụng để đo lường trên các thị trường khác nhau.7

Các nghiên cứu ở Việt Nam về tài chính hành vi và hiệu ứng đám đông còn ít ỏi Trong những năm gần đây có một số nghiên cứu cho thấy thị trường Việt Nam là không hiệu quả Năm 2008 tác giả Lê An Khang đã hoàn thành luận văn thạc sĩ kinh tế với đề tài “Ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng đối với nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam” với sự hướng dẫn của tiến sĩ Nguyễn Trọng Hoài tại trường Đại học Kinh tế Tp

Hồ Chí Minh Năm 2009 tác giả Lê Thị Ngọc Lan cũng hoàn thành luận văn thạc sĩ với

đề tài “Nghiên cứu lý thuyết hành vi trên TTCK Việt Nam” với sự hướng dẫn của tiến

sĩ Phan Thị Bích Nguyệt tại trường Đại học Kinh tế Tp Hồ Chí Minh Các đề tài này cũng gợi ý cho tác giả những ý tưởng mới trong khi nghiên cứu về hành vi định giá theo đám đông của các bên tham gia trên TTCK Việt Nam

7 Các mô hình của hai tác giả này sẽ được trình bày kỹ lưỡng trong chương 2

Tác giả lựa chọn và thực hiện nghiên cứu đề tài này trên cơ sở nhiều năm đã tiến hành các nghiên cứu thực nghiệm về hệ số rủi ro Beta của các doanh nghiệp trên TTCK Việt Nam Các nghiên cứu này đã được kết hợp thực hiện tại Công ty chứng khoán Tân Việt và cũng dùng để hướng dẫn phát triển một số đề tài nghiên cứu khoa học và luận văn tốt nghiệp của sinh viên chuyên ngành Toán Tài chính trường Đại học Kinh tế Quốc dân mà tác giả đang giảng dạy

1.3 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

1.3.1 Mục tiêu

Đề tài sẽ hướng đến việc đo lường hiệu ứng đám đông tại TTCK Việt Nam trên

cơ sở mô hình của Hwang và Salmon (2004) và phát triển mô hình của Chang, Cheng

và Khorana (2000), mô hình của Christie, Chang và Huang (1995) Dùng các tham số

đo lường được để nhận dạng hành vi định giá và phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu ứng đám đông Trên cơ sở các phân tích này sẽ đưa ra một số đề xuất chính sách

về phía Nhà nước và kiến nghị Các chính sách đưa ra dựa trên quan điểm trung lập nhằm thúc đẩy sự tự điều chỉnh hành vi của các bên liên quan và hướng đến sự quản lý thị trường một cách hiệu quả

1.3.2 Câu hỏi nghiên cứu

Trong nghiên cứu này đặt ra các câu hỏi như sau

i) Hiệu ứng đám đông có tồn tại trên TTCK Việt Nam hay không? Có thể tiến

hành đo lường được hiệu ứng đám đông trên TTCK Việt Nam theo cách nào?

ii) Dùng các thông số đo lường được để hỗ trợ quá trình nhận dạng, phân tích

các hành vi trên TTCK Việt Nam thì có thể phân nhóm cổ phiếu và nhận dạng các hành vi định giá cổ phiếu trên thị trường theo các nhóm như thế nào? Các nhân tố nào là cơ sở hình thành, ảnh hưởng đến hiệu ứng đám đông?

iii) Từ các kết quả trên Chính phủ và UBCK có thể tác động đến tâm lý đám

đông nhằm giảm những sai lệch định giá của thị trường với những chính sách cụ thể nào?

iv) Những hướng nghiên cứu nào sẽ cần tiếp tục để hỗ trợ, hoàn thiện việc thực

hiện chính sách đã đề nghị?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Biến nghiên cứu hay đối tượng nghiên cứu là mức độ của hiệu ứng đám đông Biến này được lựa chọn xây dựng dựa trên cơ sở biến nguồn là hệ số rủi ro Beta của các doanh nghiệp trên cơ sở mô hình CAPM

Phạm vi nghiên cứu là mức độ của hiệu ứng đám đông trên TTCK Việt Nam với các phân tích mở rộng ngoại vi là các doanh nghiệp, nhà đầu tư hoạt động trên TTCK Việt Nam

Số liệu được sử dụng là giá cả các cổ phiếu trên sàn giao dịch thành phố Hồ Chí Minh (Hose) từ ngày 1/08/2000 đến ngày 19/03/2010

Các khái niệm 8

Tâm lý đám đông: Tâm lý sẵn sàng ra quyết định theo cách của một nhóm lớn

mà không xem xét đến tính hợp lý của quyết định đó Tâm lý này dễ nảy sinh khi có ít thông tin và thời gian để thực hiện các phân tích cá nhân

Hành vi đầu tư theo đám đông: Hành vi đầu tư theo đám đông là hành vi đầu

tư theo cách làm của nhiều người khác mà không dựa vào các phân tích của cá nhân trên các thông tin cơ bản về doanh nghiệp hoặc dự án đầu tư

Mức độ của hiệu ứng đám đông: Tâm lý đám đông tác động lên hành vi định

giá và gây ra sự định giá sai lệch kéo dài sẽ tạo thành hiệu ứng đám đông Mức độ của hiệu ứng đám đông bao gồm hai thuộc tính: độ lớn của tác động sai lệch giá và độ dài

8 Các khái niệm tác giả đưa ra sau khi đã nghiên cứu tham khảo lý thuyết Tài chính hành vi và các công trình nghiên cứu về hành vi đám đông đã nêu trong mục 1.2

(hay độ trễ) của trạng thái tác động Sau đây trong bài viết sẽ dùng hai khái niệm hiệu ứng đám đông và mức độ hiệu ứng đám đông theo nghĩa tương đương nhau

1.5 Giả thuyết nghiên cứu

Hiệu ứng đám đông trên TTCK Việt Nam đang tồn tại và tác giả cần kiểm chứng đo lường

1.6 Phương pháp nghiên cứu

Sử dụng giá cổ phiếu giao dịch trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2000-2009 và sẽ đo lường hiệu ứng đám đông theo mô hình của Hwang và Salmon (2004) để đưa ra các tham

số đo lường Phát triển mô hình của Chang, Cheng và Khorana (2000) với sự tham khảo

mô hình của Christie, Chang và Huang (1995) để kiểm chứng so sánh lại các kết luận

Dùng công cụ kinh tế lượng với phương pháp bộ lọc Kalman để xử lý dữ liệu, ước lượng các mô hình Xây dựng mô hình kinh tế lượng tài chính để nhận dạng hành vi định giá

Kết hợp phân tích định tính và sử dụng cơ sở lý thuyết Kinh tế học hành vi và Tài chính học hành vi

Chương 2 PHƯƠNG PHÁP LUẬN

2.1 Các luận điểm của lý thuyết tài chính hành vi

Theo Thomas E Copeland và J Fred Weston (1992) [13] tồn tại một cơ chế tự giám sát trên thị trường hiệu quả thông qua việc bộc lộ thông tin khiến cho thị trường ở trạng thái cân bằng ổn định Chính sự cạnh tranh cũng là một nguyên nhân tạo ra cơ chế tự giám sát cũng như tự cân bằng dẫn đến khả năng một nhà đầu tư có thể thu được lợi nhuận vượt trội so với thị trường là rất nhỏ

Các nghiên cứu được nhắc đến trong mục 1.2 đã cho thấy những điểm không vững vàng của giả thiết thị trường hiệu quả trong thực tế Giả thiết thị trường hiệu quả

có thể đúng khi xem xét thông tin về diễn biến giá trị một cổ phiếu nào đó Bởi thông tin trên thị trường về cổ phiếu này có thể cân xứng, đầy đủ và lượng thông tin là không quá tải đối với khả năng phân tích của mỗi nhà đầu tư Nhưng xét trên thị trường các cổ phiếu nói chung thì vấn đề hoàn toàn khác bởi vì ở đây còn xuất hiện thêm sự tương tác của các thông tin về các cổ phiếu mà chúng vốn dĩ không độc lập với nhau Vì vậy nếu

có một nguyên do nào đó trên thị trường xuất hiện một làn sóng tâm lý đám đông dẫn dắt thị trường thì nó sẽ có thể kéo dài mà chúng ta khó có thể đảo ngược bởi các tác động có tính duy lí

Để hỗ trợ cho việc nghiên cứu và áp dụng các mô hình được xây dựng với các điều kiện chuẩn tắc và lý tưởng vào thực tiễn thì các nghiên cứu theo trường phái Kinh

tế học hành vi và Tài chính học hành vi đã ngày càng phát triển Tuy còn gặp phải nhiều sự bác bỏ của các nhà nghiên cứu theo trường phái chuẩn tắc nhưng các nghiên cứu này cũng đã cho thấy sự thuyết phục nhất định và ngày càng thu hút nhiều người

quan tâm bởi tính thực tiễn của nó Trong bài viết này tác giả sẽ sử dụng những luận điểm, nguyên lý của lý thuyết tài chính hành vi để đưa ra các phân tích về hành vi của các nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam và các cơ chế hình thành, thúc đẩy các hành vi này

Theo Dan Ariely (2009) [1] nghiên cứu về kinh tế học hành vi, tác giả thấy quá trình nghiên cứu về tâm lý hành vi gồm ba bước:

Thứ nhất, nhận dạng hành vi thông qua quan sát thực nghiệm

Thứ hai, tìm ra điểm trái ngược với những quan điểm lý trí và lí giải Việc lý giải dựa trên so sánh với những hành vi mang tính lý trí đáng ra phải xảy ra Từ đó chỉ

ra những sai lệch gây bất lợi ở điểm nào Chỉ xét các bất lợi gây lãng phí tài nguyên thông qua giảm hiệu quả đầu ra của một quá trình

Thứ ba, đề xuất cách điều chỉnh hành vi về hướng lí trí nếu thấy sai lệch là bất lợi

Các hành động phi lý trí là mang tính hệ thống và có thể dự đoán được Các lựa chọn ban đầu dẫn dắt các cá nhân theo thói quen trong cả quá trình Nhưng lựa chọn ban đầu mang tính ngẫu nhiên và lộn xộn Như vậy có thể cung cấp xuất phát điểm cho quá trình đưa ra quyết định và cải thiện cách hoạch định chính sách.9

Phương pháp nghiên cứu theo mô hình và kiểm chứng thống kê nên xuất phát từ các lý luận vững chắc về mặt định tính Số liệu đo lường chỉ khẳng định lại hoặc phát hiện ra những gì trái ngược với dự đoán; Cũng có thể những đo lường này sẽ cho biết

độ lớn của các thông số (ước lượng) để nhận biết môi trường chúng ta đang quan sát có

gì khác biệt với môi trường chúng ta đã tiến hành đo lường trước đó

Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng những thành kiến cố hữu không hề thay đổi dù kinh nghiệm tăng lên và con người luôn bị giới hạn khả năng phân tích thông tin Vì vậy việc nghiên cứu để nhận ra hiện thực cách điều lý tưởng bao xa sẽ đưa ra gợi ý về phương cách điều chỉnh hành vi thông qua cung cấp sự hình dung về

9 Dựa theo Dan Ariely (2009) [1]

môi trường thực và những lựa chọn sẽ mang lại kết quả như thế nào cho những người đang bị chi phối bởi thông tin

Các thí nghiệm tách biệt các nhân tố riêng lẻ và kiểm tra, phân tích để hiểu được điều gì khiến các cá nhân lựa chọn một hành vi nào đó Từ đó mở rộng ngoại suy ra nhiều bối cảnh khác của thực tế Dan Ariely (2009) [1] đưa ra phương pháp ngoại suy

từ những khám phá thông qua thí nghiệm và trình bày những ý nghĩa với việc tác động chính sách công Khi đã nhận dạng được hành vi trong thực tế với những điểm không giống như trong lý thuyết duy lý thì cần đưa ra đánh giá từ góc độ trung lập, khách quan (duy lý có tính vị kỷ nhưng tâm lý thông thường có thể có tính vị tha và ngược lại)

Việc đặt những giả định không phù hợp cũng như cung cấp những động lực theo hình dung duy lý đã mất đi ý nghĩa hay nói cách khác đám đông đã không sử dụng những động lực này cho sự chọn lựa của mình Nếu hiểu được bản chất của hành vi con người trong thực tại thì có cách gì để họ làm khác đi? Câu trả lời là tạo cho đám đông một động lực khác đi so với cách hình dung về đám đông duy lý với những giả định không phù hợp thực tiễn

Theo lý thuyết tài chính hành vi10, các quan điểm và phương pháp nghiên cứu được đề xuất ở trên có thể áp dụng trên thị trường tài chính nếu xác định được trên thị trường tồn tại một trong ba điều kiện sau: Thứ nhất, có những cơ sở tiền đề để xuất hiện hành vi định giá không hợp lý; Thứ hai, môi trường tiềm ẩn những động lực thúc đẩy hành vi định giá không hợp lý mang tính hệ thống; Thứ ba, có sự cản trở quá trình

tự đảo ngược hành vi định giá bất hợp lý mà ở đây theo Lê Ngọc Lan (2009) [3] gọi là

sự “Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính”

10 Dựa vào các nghiên cứu và xây dựng lý thuyết của các nhà nghiên cứu trong lĩnh vực Kinh tế học hành vi và Tài chính học hành vi Xem Dan Ariely (2009) [1], Bikhchandani.S & Sharma.S (2001) [5], Shiller Robert J (2003) [11]

Trong mục 1.1 sau khi tham khảo các quan điểm của các nhà nghiên cứu tài chính hành vi11 đã nêu: Việc không xử lý được lượng thông tin quá lớn hoặc không có thông tin đầy đủ khiến một nhà đầu tư vào bất kỳ thời điểm nào cũng có thể đưa ra mức giá không hợp lý Khi các thông tin trên thị trường không đầy đủ dẫn đến nhiều nhà đầu tư đưa ra các mức giá không hợp lý có tính hệ thống vì ai cũng chọn cách hành động theo số đông trên thị trường.Vì vậy mức giá hình thành trên thị trường do cân bằng cung - cầu sẽ sai lệch so với mức giá hợp lý Sự định giá sai lệch có thể kéo dài dẫn đến giá cổ phiếu ngày càng sai khác với giá trị thực (giá hợp lý) của nó Các hành

vi định giá sai lệch có tính hệ thống này thường gọi là “hành vi theo bầy đàn” hay

“hành vi theo đám đông”

Có thể thấy khi khẳng định hiệu ứng đám đông đang tồn tại trên TTCK tức là khẳng định ít nhất một trong ba điều kiện nêu trên đã xảy ra trên TTCK và khẳng định thị trường là không hiệu quả Do đó có thể vận dụng lý thuyết tài chính hành vi trong phân tích hành vi và đưa ra gợi ý chính sách điều chỉnh hành vi trên TTCK cũng như thị trường tài chính với mục tiêu hướng thị trường về khả năng tự điều tiết, tự giám sát

và tự cân bằng của thị trường hiệu quả Trong trường hợp này cần đi từ hệ thống thể chế, luật pháp và các chính sách công đã thực hiện trước đó để tìm hiểu xem cơ chế nào đã thúc đẩy sự hình thành một trong ba điều kiện nói trên Trên cơ sở đó phát hiện nguyên nhân đã tạo ra cũng như các nguy cơ có thể làm trầm trọng thêm một trong ba điều kiện đã nêu

2.2 Tóm tắt các mô hình sử dụng

Trong bài viết này sẽ sử dụng phương pháp kiểm chứng đo lường hiệu ứng đám đông theo mô hình của Hwang và Salmon (2004) [12] Sau đây là tóm tắt các nội dung của mô hình

11

Dựa vào các nghiên cứu và xây dựng lý thuyết của các nhà nghiên cứu trong lĩnh vực Kinh tế học hành vi và Tài chính học hành vi Xem Dan Ariely (2009) [1], Bikhchandani.S & Sharma.S (2001) [5], Shiller Robert J (2003) [11]

Quan điểm của Hwang và Salmon (2004) [12] về việc sử dụng mô hình CAPM trong phân tích hành vi đầu tư theo đám đông

Khi thị trường hiệu quả có thể đưa ra mô hình CAPM trong điều kiện cân bằng

như sau

) ( )

E   (2.1)

Trong đó rit và rmt lần lượt là phần bù rủi ro của tài sản i và của thị trường tại

thời điểm t, imt là hệ số cho biết rủi ro hệ thống của tài sản i; Et(.) là kỳ vọng tại thời điểm t Nếu thị trường hiệu quả tức là điều kiện cân bằng xảy ra thì sẽ dùng imt để xác định mức lợi suất yêu cầu khi định giá tài sản i

Dưới tác động của tâm lý đám đông việc định giá sẽ bị sai lệch thông qua việc làm sai lệch mối quan hệ giữa lợi suất kỳ vọng và rủi ro Rủi ro ở đây mang tính tương đối giữa các tài sản với nhau Chúng ta cũng giả sử rằng phân phối lợi suất chỉ số thị trường có tính đối xứng theo hai chiều biến động lên và xuống thì hệ số Beta trong mô hình SIM là mô hình ước lượng của CAPM sẽ phản ánh mối quan hệ lợi suất rủi ro đang diễn ra trên thị trường của tài sản Hwang và Salmon (2004) [12] mô tả lại việc hiệu ứng đám đông làm sai lệch mối quan hệ giữa lợi suất – rủi ro như sau:

Nếu các nhà đầu tư cùng bám theo sự thay đổi của danh mục thị trường và làm cho tất cả những tài sản mình nắm giữ có sự thay đổi gần đúng như vậy thì hệ số Beta của mỗi tài sản sẽ sai lệch với giá trị cân bằng của chúng Lúc đó độ phân tán chéo giữa các hệ số Beta của mỗi tài sản sẽ nhỏ hơn độ phân tán chéo giữa các hệ số Beta của mỗi tài sản khi cân bằng Nếu tất cả các lợi suất kỳ vọng của mỗi tài sản bằng với lợi suất của thị trường thì các hệ số Beta sẽ đều bằng 1 Và lúc này độ phân tán chéo giữa các hệ số Beta của mỗi tài sản sẽ bằng 0

Mô hình CAPM cho rằng imt có giá trị không thay đổi theo thời gian nhưng Hwang và Salmon (2004) [12] đã chỉ ra nếu có một sự thay đổi rõ rệt của hệ số Beta thì

đó là thông tin về sự thay đổi tâm lý của nhà đầu tư.12 Ở đây có thể đưa ra lập luận phản biện như sau: Nếu có sự thay đổi cơ bản trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp (cơ cấu vốn nợ thay đổi hoặc lĩnh vực kinh doanh chủ yếu thay đổi) thì cũng có thể sẽ dẫn đến sự thay đổi giá trị cân bằng của hệ số Beta Nhưng những sự thay đổi này rất hiếm

và khó có thể xảy ra trong khoảng thời gian ngắn Như vậy đưa ra lý giải sự thay đổi theo thời gian của hệ số Beta bao gồm cả nguyên nhân do hành vi định giá theo xu hướng đám đông tạo ra thuyết phục hơn là lý giải rằng chỉ do những thay đổi cơ bản của imt hoặc thay đổi trong mối quan hệ cân bằng giữa E t(r it) và E t(r mt)tạo ra

Hwang và Salmon (2004) [12] lập luận cho thấy rằng các nhà đầu tư không quan tâm đến mối quan hệ cân bằng giữa lợi suất và rủi ro mà chỉ quan tâm đến việc thay đổi danh mục đầu tư sao cho lợi suất của danh mục có thể bằng hoặc vượt trội so với lợi suất của thị trường Trong trường hợp này, họ sẽ cố gắng làm cho lợi suất của mỗi tài sản xấp xỉ theo lợi suất thị trường Như vậy có thể thấy rõ ràng tâm lý đám đông đã đóng vai trò dẫn dắt hành vi định giá trên thị trường

Khi thị trường tăng lên các nhà đầu tư thường sẽ cố gắng mua những tài sản có

lợi suất thấp hơn lợi suất kỳ vọng trong quá khứ (underperforming assets) và sẽ bán những tài sản có lợi suất cao hơn lợi suất kỳ vọng trong quá khứ (overperforming

assets) Theo quan điểm của tác giả luận văn, tại mỗi thời điểm sẽ có ba loại tài sản: tài

sản có tỷ lệ tăng giá trị ít hơn, nhiều hơn và bằng danh mục thị trường Như vậy hành

vi giao dịch đối với các loại tài sản theo phân loại trên là khác nhau và tâm lý đám đông sẽ làm một số tài sản có hệ số Beta tăng lên, một số tài sản có hệ số Beta giảm đi, một số rất ít tài sản sẽ có hệ số Beta giữ nguyên

Tại cân bằng, nếu giả sử chỉ số thị trường tăng 10% thì có thể kỳ vọng những tài sản có hệ số Beta cân bằng là 0.5 sẽ tăng giá 5% và những tài sản có hệ số Beta là 1.5

sẽ tăng giá 15% Tuy nhiên nếu đang tồn tại hành vi đầu tư theo đám đông (tâm lý đám

12 Đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho thấy hệ số Beta là thay đổi theo thời gian

đông) thì các nhà đầu tư sẽ mua tài sản có hệ số Beta là 1.5 khi chúng có xu hướng được định giá thấp hơn so với mối quan hệ cân bằng được kỳ vọng trong quá khứ và vì thế giá của các tài sản này sẽ tăng Bên cạnh đó các nhà đầu tư sẽ bán tài sản có hệ số Beta là 0.5 khi chúng có xu hướng định giá cao hơn so với mối quan hệ cân bằng được

kỳ vọng trong quá khứ và vì thế giá của các tài sản này sẽ giảm Khi thị trường đi xuống các hành vi tương tự cũng sẽ xảy ra Như vậy hệ số Beta thực tế của tài sản có Beta lớn hơn 1 sẽ thấp hơn mức cân bằng và hệ số Beta thực tế của tài sản có Beta nhỏ hơn 1 sẽ cao hơn mức cân bằng

Xét dạng ngược lại của hành vi đám đông đã được mô tả ở trên Khi đó các hệ

số Beta lớn hơn 1 sẽ được đánh giá lớn hơn nữa đồng thời các hệ số Beta nhỏ hơn 1 sẽ được đánh giá nhỏ hơn nữa Lúc này, lợi suất của mỗi tài sản có hệ số Beta lớn hơn 1

sẽ trở nên nhạy cảm và lợi suất của mỗi tài sản có hệ số Beta nhỏ hơn 1 sẽ trở nên ít nhạy cảm Trong thời kỳ có tâm lý đám đông ngược có thể thấy các tài sản với hệ số Beta là 1.5 ở trên do được mua nhiều nên mức giá sẽ tăng lên nhanh và có xu hướng định giá cao hơn trong mối quan hệ cân bằng với thị trường Lúc đó hệ số Beta của tài sản sẽ tăng lên Hành vi giao dịch được thực hiện trong giai đoạn này là bán ra tài sản

mà ở thời kỳ trên đã mua vào Mô tả tương tự với trường hợp tài sản có hệ số Beta 0.5 Tất cả những điều đó cho thấy hệ số Beta có xu hướng quay về giá trị cân bằng dài hạn khi các thời kỳ có tâm lý hành vi đám đông và tâm lý hành vi đám đông ngược xuất hiện kế tiếp nhau trên thị trường chứng khoán và tài chính

Với các mô tả đã nêu, tác giả của luận văn này có thể đưa ra khái niệm về hiệu ứng đám đông như mức độ làm sai lệch hệ số Beta khỏi giá trị cân bằng khi các hành vi giao dịch trên thị trường được thực hiện có tính chất đám đông Khái niệm này hoàn toàn phù hợp với khái niệm về mức độ hiệu ứng đám đông đã nêu trong mục 1.4 Vì như ở trên đây cho thấy sự định giá sai lệch tương đương với việc xác định hệ số rủi ro Beta bị sai lệch Khi thị trường không xảy ra hai trường hợp làm sai lệch hệ số Beta như đã nêu trên thì các phân cực là không rõ nét và có thể lý giải các nhà đầu tư thực

hiện các giao dịch hoàn toàn dựa trên đánh giá cá nhân Và như vậy tâm lý đám đông không chi phối các giao dịch trên thị trường Các hành vi giao dịch khác nhau sẽ đưa mức giá thực hiện trên thị trường về cân bằng (hợp lý) với sự chi phối của quan hệ cung – cầu cân bằng và độc lập

Thực chất “hiệu ứng đám đông ngược” chỉ có thể tồn tại nếu hiệu ứng đám đông nói chung tồn tại Và thị trường sẽ diễn biến theo chu kỳ tức là với mỗi khoảng thời gian xuất hiện hành vi đầu tư theo đám đông theo một trong hai dạng trên thì lại có một khoảng thời gian xuất hiện hành vi đảo ngược lại Nếu thực hiện một số chính sách điều chỉnh có tính hệ thống thì hệ số Beta có thể phục hồi về giá trị cân bằng xác định theo mô hình CAPM mà không phụ thuộc vào lúc đó hệ số Beta đang ở mức không hợp lý cao hơn hoặc thấp hơn mức cân bằng

Nếu các nhà đầu tư nhận thấy các thông tin trên thị trường đang giúp cho việc

dự báo thị trường dễ dàng thì họ lại rơi vào trạng thái phản ứng cực đoan Có nghĩa là xuất hiện sự lạc quan hoặc bi quan quá mức và điều này dẫn đến mối quan hệ giữa lợi suất và rủi ro rời xa mức cân bằng Trong những trường hợp này, sẽ tồn tại các nhà đầu

tư tìm kiếm, giao dịch các cổ phiếu có giá cao hơn hoặc thấp hơn so với mức cân bằng thị trường (hoặc so với các cổ phiếu trong ngành) Đây là lực đẩy đưa giá các cổ phiếu này quay về mức cân bằng nhưng mức giá thị trường có được xác định ở vị trí cân bằng hay không thì còn phụ thuộc vào mức độ của hiệu ứng đám đông Như vậy điều quan trọng khi xem xét hiệu ứng đám đông là xem xét độ dài thời gian mà thị trường chuyển từ tâm lý đám đông sang tâm lý đám đông ngược lại Nếu khoảng thời gian này càng ngắn thì ý nghĩa thống kê của mức độ hiệu ứng sẽ càng giảm Vì vậy tâm lý đám đông có thể xuất hiện ở cả thị trường phát triển nhưng việc định giá sai lệch không kéo dài nên mức độ hiệu ứng đám đông không có ý nghĩa thống kê Và sự ảnh hưởng của

nó tới thị trường tài chính trong trường hợp này không phải là một vấn đề nổi bật

Phương pháp đo lường mức độ hiệu ứng đám đông của Hwang và Salmon (2004) [12]

Hwang và Salmon (2004) [12] đặt E t(r mt) trong thị trường chung với ý nghĩa là phần bù rủi ro chung của thị trường Do đó Hwang và Salmon (2004) [12] cho rằng các nhà đầu tư sẽ tùy thuộc vào việc xác định E t(r mt) mà quyết định hành vi của mình Như vậy các quan sát thực nghiệm của imt có thể bị chệch trong ngắn hạn Nhưng ngược lại việc đo lường tâm lý đám đông không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi của giá trị phần bù rủi ro chung của thị trường

Giả sử rằng mối quan hệ giữa lợi suất và rủi ro bao gồm sự tồn tại của tâm lý đám đông được biểu diễn qua phương trình

) 1 (

) (

) (







 b imt mt imt imt

“hiệu ứng đám đông” và thay đổi theo thời gian Có thể thấy h mt 1 và phụ thuộc vào thị trường

Có thể giải thích mối quan hệ giữa kỳ vọng thực tế b( it)

t it

  và nghĩa là tài sản trở nên ít rủi ro hơn so với mức hợp lý Nếu tài sản cóimt 1 khi có hiệu ứng đám đông thì lợi suất của tài sản sẽ thay đổi theo lợi suất thị trường do đó b(it)

t r

hướng tiến đến gần E t (r mt) đồng thời   b(it) t( mt)

t it

Mô hình đo lường hiệu ứng đám đông của Hwang và Salmon (2004) [12]

Quá trình xây dựng khái niệm cho thấy tham số mức độ hiệu ứng đám đông h mt

đặc trưng cho việc tâm lý đám đông tác động lên danh mục thị trường Do  và imt h mt

đều không thể quan sát được nên không thể đo lường trực tiếp h mt cho từng tài sản nhất

là khi giá trị  không phải là một hằng số Vì vậy phương trình (2.2) được giả định là imtthỏa mãn tất cả các tài sản trên thị trường để tính mức độ hiệu ứng đám đông chung cho tất cả các tài sản trên thị trường Theo phân tích ở phần trên nếu có tâm lý đám đông chi phối thị trường thì mức độ biến động của các hệ số Beta của các tài sản sẽ thay đổi theo thời gian ngắn ngay cả khi các yếu tố vĩ mô không thay đổi Vì vậy sẽ xét

độ biến động của các hệ số Beta theo tháng như một biến dùng để phân tích và đo lường hiệu ứng đám đông Trong khoảng thời gian một tháng các yếu tố vĩ mô và các

yếu tố cấu trúc vốn, ngành nghề doanh nghiệp hầu như ít thay đổi Nếu độ biến động của các hệ số Beta có ý nghĩa thì đó là một bằng chứng cho thấy sự tồn tại tâm lý đám đông trên thị trường

Xem xét độ biến động của các hệ số Beta trên thị trường so với hệ số Beta cân bằng, do giá trị trung bình chéo của các  cũng như các imt b

imt

 luôn bằng 1 nên có thể viết

2) 1 ) 1 (

 Stdc( imt)( 1  hmt) (2.3)

Trong đó E c(.)là kỳ vọng của bình phương sai lệch giữa giá trị hệ số Beta thực

tế của từng tài sản so với giá trị trung bình chung của các hệ số Beta cân bằng tại thời điểm t; Và Std c(.) là độ sai lệch tiêu chuẩn chéo CSSD Trong vế phải của phương trình (2.3) nhân tử thứ nhất là độ sai lệch tiêu chuẩn chéo của hệ số Beta cân bằng và nhân tử thứ hai là hàm trực tiếp của tham số “ hiệu ứng đám đông”

Trong phương trình (2.3), Hwang và Salmon (2004) [12] xem Std c(imt) là ngẫu nhiên và có thể cung cấp thông tin về sự thay đổi quanh giá trị cân bằng của hệ số Beta Tuy nhiên, các tác giả cũng đã cho thấy rằng trong điều kiện cân bằng thì Std c(imt)

khó có thể thay đổi ngoại trừ trường hợp cấu trúc của công ty trong thị trường đột ngột thay đổi Chính vì vậy mà có thể giả định rằng Std c(imt) sẽ không mang theo thông tin

về bất cứ sự thay đổi nào từ hệ thống và sự thay đổi của Std c(imt) trong ngắn hạn sẽ là thông tin về sự thay đổi của h mt

Thực hiện phép tính logarit hai vế của phương trình (2.3)

) 1

log(

)]

( log[

Sử dụng giả thiết Std c(imt)là ngẫu nhiên dẫn đến

mt m

imt c

mt mt

m

b imt

m m mt

mt mt

m

b imt c

H H

H Std

mt Đây là một quá trình ngẫu nhiên với không gian trạng thái tiêu chuẩn nên tương tự như phương pháp ước lượng các mô hình quá trình ngẫu nhiên với độ bấp bênh (volatility) có thể dùng bộ lọc Kalman để ước lượng Hwang và Salmon (2004) [12] sử dụng bộ lọc Kalman để ước lượng các tham số của

mô hình và ước lượng biến trạng thái H mt

Khim2 0 mô hình trở thành

mt m

b imt c

Std (  )]    

log[ (2.8)

Trong trường hợp này sẽ không có hiệu ứng đám đông tức là H mt 0 với mọi

t Do vậy từ việc giá trị 2



m có ý nghĩa thống kê có thể nói lên sự tồn tại của hiệu ứng đám đông Và bên cạnh đó nếu  có ý nghĩa thống kê thì sẽ cho thấy cấu trúc tự tương quan riêng đồng thời khẳng định chắc chắn hơn về sự tồn tại của hiệu ứng đám đông Vì cấu trúc tự tương quan riêng là biểu hiện của quá trình phụ thuộc kéo dài của

mt

H

Sở dĩ đưa ra ràng buộc là chuỗi H mtdừng là vì cho rằng quá trình hiệu ứng đám đông dẫn dắt (chi phối) thị trường không phải là quá trình “bùng nổ” (quá trình mà trong đó các giá trị của chuỗi H mttheo thời gian sẽ tăng không giới hạn) Chính vì vậy

mà Hwang và Salmon (2004) [12] cho rằng /m/1

Hwang và Salmon (2004) [12] đưa thêm đề xuất nghiên cứu sự thay đổi của một

số yếu tố như: lợi suất thị trường, độ dao động của thị trường và các yếu tố cơ bản liên quan đến các chỉ số tài chính doanh nghiệp, cấu trúc, quy mô doanh nghiệp tác động lên diễn biến tâm lý đám đông Ý tưởng chính đó là kiểm định biến H mtcòn ý nghĩa thống kê hay không khi thêm các biến mới vào phương trình thứ nhất trong mô hình hệ phương trình (2.7) Nếu H mt không có ý nghĩa thống kê thì có thể diễn giải nguyên nhân của sự thay đổi Std c(imt)là do các yếu tố khác mà không phải do tâm lý đám đông kéo dài gây ra Ví dụ khi thêm biến lợi suất của thị trường và biến độ dao động của thị trường thì dạng của mô hình như sau

mt t

m m mt

mt mt m

mt m mt m

b imt c

H H

c r c H

2.3 Mô tả số liệu và phương pháp thực hiện

Trong bài viết này tác giả sẽ sử dụng dữ liệu là giá đóng cửa và giá tham chiếu theo phiên của các cổ phiếu niêm yết trên sàn giao dịch thành phố Hồ Chí Minh

Nguồn số liệu được cung cấp từ công ty chứng khoán Tân Việt (TVSI)

Tác giả lấy số liệu giao dịch từ 1/08/2000 đến ngày 19/03/2010 với 213 cổ phiếu Tổng số quan sát sử dụng để ước lượng mô hình là 134390 quan sát

Quy trình thực hiện để ước lượng mô hình của Hwang và Salmon (2004) như sau

+ Tính lợi suất của cổ phiếu và chỉ số Vn-Index theo ngày với công thức

Rt=ln(Pt /Pt-1) trong đó Pt là giá đóng cửa ngày t, Pt-1 là giá tham chiếu ngày t Tiếp theo

sẽ tính độ dao động của lợi suất thị trường đại diện bởi độ lệch tiêu chuẩn của lợi suất Vn-Index và tính lợi suất của Vn-Index trung bình, theo từng tháng

+ Ước lượng hệ số Beta của từng tháng cho từng cổ phiếu thông qua ước lượng

mô hình SIM là dạng mô hình kinh tế lượng của mô hình CAPM

+ Tính sai lệch tiêu chuẩn chéo CSSD của hệ số Beta của các cổ phiếu trong mỗi tháng

+ Cuối cùng thực hiện ước lượng bộ lọc Kalman bằng phần mềm Eview6 đối với chuỗi CSSD vừa thu được ở trên để lọc ra tham số hiệu ứng đám đông và kiểm chứng ý nghĩa thống kê của tham số này

Chương 3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

3.1 Kết quả đo lường hiệu ứng đám đông

Sử dụng phần mềm SPSS với chương trình do tác giả viết (xem phụ lục 2) để lọc bộ dữ liệu gồm 134390 quan sát sau đó tự động chạy hồi qui để đưa ra 6793 hệ số Beta theo từng tháng của 213 cổ phiếu đang giao dịch trên sàn giao dịch thành phố Hồ Chí Minh (xem bảng 3.1, phụ lục 3) Chúng ta có 116 quan sát của biến CSSD từ tháng 8/2000 đến tháng 3/2010 (xem bảng 3.2, phụ lục 3)

Kiểm chứng được lợi suất của VN-Index là phân phối chuẩn (xem phụ lục 4) Đây là điều kiện để lọc Kalman được thực hiện Mặt khác khi lợi suất chỉ số thị trường phân phối chuẩn cũng thể hiện tính đối xứng của các chiều dao động lên xuống của giá

cổ phiếu nói chung trên thị trường Điều này đảm bảo cho giả thiết đã nêu trong chương 2 về việc đánh giá rủi ro tương đối trên thị trường có tính đối xứng

Dựa trên kết quả tính hệ số Beta trung bình theo tháng (xem bảng 3.2, phụ lục 3) với 116 quan sát kiểm định được chuỗi các hệ số Beta trung bình theo tháng là chuỗi dừng (xem phụ lục 3) Điều này cho thấy thông tin về hệ số Beta trung bình theo tháng

là ổn định tức là hành vi của thị trường đã có tính cố hữu từ những điều kiện cung cấp ban đầu

Dùng bộ lọc Kalman để ước lượng hệ phương trình

mt t

m m mt

mt mt

m

b imt c

H H

)]

( log[

(3.1)

Giá trị có ý nghĩa thống kê của  và của sai số tiêu chuẩn của m  sẽ đưa đến mt

kết luận tồn tại hiệu ứng đám đông trên thị trường Hệ phương trình nhập vào phần mềm Eview6 là

@signal log(cssd) = c(1) + h1

@state h1 = c(2)*h1(-1) + [var = exp(c(3))]

Ước lượng bằng Eview6 thu được kết quả (xem trong phụ lục 5) cho thấy tất cả các tham số trên đều có ý nghĩa thống kê Như vậy có thể kết luận tồn tại hiệu ứng đám đông trong việc định giá cổ phiếu trên sàn giao dịch thành phố Hồ Chí Minh (Hose) Tiếp theo lần lượt đưa các biến trung bình theo tháng của chỉ số thị trường, lợi suất theo tháng của trái phiếu ngắn hạn (T-bill) 3 tháng, độ dao động của chỉ số thị trường (đại diện bởi độ lệch tiêu chuẩn của lợi suất chỉ số thị trường trong mỗi tháng) vào hệ phương trình để lọc hiệu ứng đám đông Thực hiện ước lượng các hệ phương trình (3.2), (3.3), (3.4) bằng bộ lọc Kalman

mt t

m m mt

mt mt

m mt m

b imt c

H H

r c H

m m mt

mt bill

mt m mt m

b imt c

H H

r c H

1 (

3)]

(

log[

(3.3)

Hệ phương trình nhập vào phần mềm Eview6 tương ứng với (3.3) là

@signal log(cssd) = c(1) + c(2)*t_bill3+h3

@state h3 = c(3)*h3(-1) + [var = exp(c(4))]

mt t

m m mt

mt mt m

mt m

b imt c

H H

c H Std

log )]

(

log[

(3.4)

Hệ phương trình nhập vào phần mềm Eview6 tương ứng với (3.4) là

@signal log(cssd) = c(1) +c(2)*log(lsvn_sd)+ h4

@state h4 = c(3)*h4(-1)+ [var = exp(c(4))]

Trong đó rmt, rmt_bill3, mt lần lượt là lợi suất trung bình theo tháng của chỉ số

thị trường, lợi suất theo tháng của trái phiếu ngắn hạn (T-bill) 3 tháng, độ dao động của thị trường đại diện bởi độ lệch tiêu chuẩn của lợi suất Vn-Index trong mỗi tháng Tên các biến tương ứng trong các hệ phương trình nhập vào để phần mềm Eview6 ước lượng là lsvntb, t_bill3, lsvn_sd Các kết quả ước lượng các mô hình trên có thể xem trong phụ lục 5

Trong các mô hình trên ta thấy hệ số của biến lợi suất chỉ số thị trường và lợi suất tín phiếu 3 tháng không có ý nghĩa thống kê Mô hình ước lượng của hệ phương trình 3.4 cho thấy hệ số của độ dao động thị trường  có ý nghĩa thống kê và các mttham số  , m 2



m (của sai số tiêu chuẩn của  hay là độ bấp bênh của quá trình ngẫu mt

nhiên H mt) cũng khác 0 một cách có ý nghĩa Như vậy có thể khẳng định tồn tại tâm lý đám đông trên thị trường vì mô hình đã lọc các tác động có thể giải thích được cho sự biến động của biến CSSD mà các tham số trên vẫn có ý nghĩa

Độ dao động (volatility, độ bấp bênh) của thị trường  (đo bằng độ biến động mtcủa lợi suất thị trường trong tháng) được hiểu như một biến đại diện cho sự thay đổi của tất cả các yếu tố trên thị trường xung quanh thời điểm t Hệ số của biến độ dao động có ý nghĩa thống kê trong mô hình ước lượng của hệ phương trình 3.4 cho thấy thị trường hình thành tâm lý đám đông theo sự thay đổi này Điều này chứng tỏ có một

cơ chế hình thành tâm lý đám đông đang tồn tại trên thị trường ngoài cơ chế hình thành

theo yếu tố vĩ mô căn bản của thị trường Ta sẽ sử dụng ước lượng tham số mức độ hiệu ứng đám đông h4 từ việc ước lượng hệ phương trình 3.4 cho các phân tích

Mô hình 4 còn cho biết sự biến động của hệ số Beta phụ thuộc ngược chiều với

độ dao động của thị trường Mặt khác vì hệ số Beta cho biết độ rủi ro của mỗi tài sản nên từ kết quả ước lượng mô hình 4 cho thấy thị trường càng bấp bênh thì sự sai biệt về mức độ rủi ro tương đối giữa giữa các tài sản giảm đi Ngược lại, khi thị trường ít biến động hơn thì sự sai biệt về mức độ rủi ro tương đối giữa các tài sản tăng lên Đây chính

là một biểu hiện của hành vi giao dịch theo đám đông

Hệ số tương quan giữa trị tuyệt đối mức độ hiệu ứng đám đông h4 và độ dao động của thị trường  cho thấy mối liên hệ tương quan dương có ý nghĩa khá chặt mtgiữa hai yếu tố này (hệ số tương quan là 0.62) Như vậy khi độ biến động của thị trường tăng thì nhà đầu tư không tin vào những phân tích, đánh giá cá nhân mà càng gia tăng xu hướng hành động theo đám đông Điều này sẽ làm tăng hiệu ứng đám đông Theo nhận xét đầu chương hệ số Beta trung bình theo tháng ổn định và hành vi của thị trường đã có tính cố hữu từ những điều kiện cung cấp ban đầu Có thể thấy hệ

số Beta trung bình theo tháng nhỏ hơn 1 và có trung bình của chúng là 0.7949 trong khi theo lý thuyết tại điểm cân bằng thì trung bình các hệ số Beta phải bằng 1 Điều gì đang diễn ra ở đây? Tác giả hoàn toàn có thể chứng minh bằng phương pháp toán học

để đưa ra mô tả như sau: Thị trường đã được cung cấp một định kiến ban đầu để đánh giá thấp mức độ rủi ro của các tài sản; Sau đó trong từng thời điểm do hiệu ứng đám đông các độ rủi ro thông các hệ số Beta lại bị làm sai lệch đi hơn nữa Có thể đưa ra bằng chứng hoàn toàn thuyết phục khi trong mô hình 3.4 khẳng định hệ số của độ dao động thị trường có ý nghĩa thống kê và mang dấu âm Mặt khác hệ số tương quan giữa giá trị Beta trung bình theo tháng và độ dao động  mang dấu dương (0.2587) Có mtnghĩa khi thị trường có độ bấp bênh cao thì các hệ số Beta thực tế thu hẹp khoảng cách lại và hệ số Beta trung bình có xu hướng tăng dần lên Sau đó nếu độ bấp bênh của thị trường giảm xuống thì hệ số Beta trung bình lại giảm đi và có xu hướng hội tụ về mức

nhỏ hơn 1 Ở đây thể hiện tính cố hữu “nhỏ hơn 1” của hệ số Beta trung bình hay là thị trường vốn dĩ đã mang trong lòng nó một quan điểm đánh giá thấp rủi ro của các tài sản Như vậy có thể nhận dạng quá trình làm sai lệch hệ số Beta có hai tác động: tác động thứ nhất là tác động cố hữu có nghĩa khi thị trường vừa ra đời nó đã được cung cấp một định kiến để quan niệm độ rủi ro thấp hơn so với mức hợp lý; tác động làm sai lệch thứ hai do tâm lý đám đông tại từng thời điểm được đo lường thông qua tham số h4 Thiết nghĩ không cần phải trình bày những chứng minh toán học ở đây vì bản thân những lập luận trên đã hoàn toàn phù hợp với lý thuyết kinh tế học hành vi trong đó có nêu vấn đề định kiến ban đầu dẫn dắt hành vi và biến nó thành thuộc tính cố hữu khó thay đổi của quá trình định giá

Trên cơ sở các mô hình vừa ước lượng có thể đưa ra ước lượng của tham số đo mức độ hiệu ứng đám đông h4 trong bảng phụ lục 4 Trong bảng phụ lục 4 chúng ta cũng kiểm định được h4 là chuỗi dừng thỏa mãn giả thiết về mức độ hiệu ứng đám đông

Hình 3.2 Lợi suất chỉ số thị trường

Dùng đồ thị của lợi suất chỉ số thị trường để đối chiếu các thời kỳ thị trường đi lên hoặc đi xuống với mức độ hiệu ứng đám đông Giá trị ước lượng và đồ thị của tham

số h4 cho thấy tồn tại các thời kỳ hiệu ứng dương và hiệu ứng âm kéo dài Thị trường phát triển theo đúng qui luật đã dự kiến cứ một thời kỳ xuất hiện hiệu ứng đám đông dương lại đến một thời kỳ hiệu ứng ngược Độ dài trung bình của mỗi thời kỳ khá dài trung bình khoảng 4 tháng Trên đồ thị có xuất hiện những khoảng thời gian ngắn với mức độ hiệu ứng đám đông nhỏ theo sau những thời kỳ mà hiệu ứng đám đông giữ một dạng âm hoặc dương kéo dài Đây chính là giai đoạn giá cả trên thị trường tương đối hợp lý Các giai đoạn này xuất hiện rất ít cho thấy trên TTCK Việt Nam thông tin sát thực khó phản ánh đầy đủ vào giá cổ phiếu

Giai đoạn khởi đầu trong năm 2000 đến 2002 xuất hiệu ứng đám đông âm với

độ lớn khá mạnh Nhưng đây lại là thời kỳ thị trường xoay trở nhanh hơn khi chuyển qua các thời kì hiệu ứng đám đông ngược nhau Điều này cũng dễ lý giải vì giai đoạn này số lượng cổ phiếu niêm yết là ít nên lượng thông tin mà các nhà đầu tư cần xử lý cũng không quá tải Vì vậy giá cả được điều chỉnh nhanh Trong các giai đoạn sau thì hiệu ứng đám đông kéo dài vào cuối năm 2006 đến đầu năm 2008, điều này phù hợp với thực tế đã diễn ra Giai đoạn 2006 đến nay chủ yếu là hiệu ứng đám đông âm Đầu