Từ các mô hình đã ước lượng ở trên chúng ta thấy các nhân tố vĩ mô trong ngắn hạn không quyết định tâm lý đám đông trên TTCK Việt Nam. Điều này thể hiện ở chỗ hệ số các biến lợi suất chỉ số thị trường và lợi suất tín phiếu 3 tháng của Chính phủ không có ý nghĩa trong mô hình và dường như tâm lý đám đông hình thành trên thị trường với các tiền đề, định kiến đã có sẵn từ ban đầu. Sự xuất hiện hiệu ứng đám đông khá mạnh và kéo dài được kiểm chứng trong các mô hình chương 3 cũng là một bằng chứng cho thấy thị trường không hiệu quả. Như vậy thị trường không có một cơ chế tự giám sát liên tục và ở trạng thái ổn định. Chúng ta cần tìm hiểu xem các chính sách vĩ mô nào đã làm giảm cơ chế tự giám sát này. Vì mục tiêu cuối cùng của nghiên cứu là
đưa ra những gợi ý chính sách để nâng cao mức hiệu quả của thị trường hoặc ít ra cũng không làm trầm trọng thêm việc định giá sai lệch và sự kém hiệu quả của thị trường.
Với khung lý thuyết tài chính hành vi đã trình bày trong chương 2 mục 2.1 sau đây sẽ tìm hiểu xem các chính sách nào có thể là nguyên nhân và các nguy cơ có thể làm xuất hiện một trong ba điều kiện: Thứ nhất, có những cơ sở tiền đề để xuất hiện hành vi định giá không hợp lý; Thứ hai, môi trường tiềm ẩn những động lực thúc đẩy hành vi định giá không hợp lý mang tính hệ thống; Thứ ba, có sự cản trở quá trình tự đảo ngược hành vi định giá bất hợp lý mà theo Lê Ngọc Lan (2009) [3] gọi là sự “Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính”.
Xem xét lại các giai đoạn phát triển của TTCK đi cùng với chính sách cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước như đã thực hiện phân tích trong mục 1.1 nhận thấy các điểm sau
Thứ nhất, hầu hết các doanh nghiệp cổ phần hóa đều có một phần lớn vốn Nhà nước và rất nhiều trong số đó đang trải qua một thời kỳ khó khăn thua lỗ cho đến trước khi cổ phần hóa. Các doanh nghiệp này đã phải làm một số “động tác” trên báo cáo tài chính để việc cổ phần hóa diễn ra thành công. Trong tình trạng vốn Nhà nước trong các doanh nghiệp chiếm tỉ trọng lớn trong tổng số vốn đầu tư trên danh nghĩa thì việc sai lệch thông tin đến với các nhà đầu tư là tất yếu. Kịch bản diễn ra thường là rủi ro sẽ bị đánh giá thấp hơn so với thực tế dẫn đến tài sản sẽ được đánh giá cao hơn mức tiềm năng. Điều này sẽ tạo ra một hiệu ứng đầu tư sai lệch. Kết quả xuất hiện các bong bong đầu tư vào bất động sản và cơ cấu đầu tư của nền kinh tế bị sai lệch. Điều này đã được nhiều nghiên cứu khác đề cập đến.
Thứ hai, ở Việt Nam xuất hiện các mô hình công ty tập đoàn với việc sử dụng vốn Nhà nước cũng trong tình trạng không minh bạch trong báo cáo tài chính (điều này cũng do một phần hệ thống chuẩn mực kế toán Việt Nam). Các tập đoàn sử dụng vốn đầu tư chéo cũng dẫn đến hiện tượng đầu tư sai lệch không hiệu quả. Các tập đoàn ra đời dựa trên sự che chở của Nhà nước nên nguy cơ phá sản sẽ rất ít xảy ra. Một số
doanh nghiệp tập đoàn còn được hưởng sự ưu đãi từ việc Nhà nước liên tục rót vốn hỗ trợ khi làm ăn không hiệu quả (như trường hợp VinaShin). Điều này gây ra một tâm lý thị trường sẵn sàng đầu tư vào cổ phiếu các doanh nghiệp này mặc dù biết rằng giá đang giao dịch không phản ánh giá trị công ty. Đây là trường hợp tâm lý bầy đàn tự nguyện để kiếm lợi rồi tìm thời điểm thoát khỏi thị trường khi đã đẩy giá lên quá cao.
Động cơ đưa ra thông tin không minh bạch và sai lệch của các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp là quá rõ ràng. Và động cơ này đã có điều kiện để phát triển khi Chính phủ thúc đẩy cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước với sự kiểm soát việc đưa thông tin ra thị trường của các doanh nghiệp không chặt chẽ. Bất cân xứng thông tin đã xảy ra trên thị trường cũng là điều tất yếu. Bất cân xứng thông tin đã dẫn các nhà đầu tư đến các nhận định đánh giá sai lầm ngay từ lúc mới tham gia thị trường hoặc mới tiếp cận thông tin về một mã cổ phiếu nào đó.
Như vậy môi trường thể chế chính sách của nền kinh tế, đã tạo điều kiện cho khuynh hướng bầy đàn phát triển đồng thời cũng tạo ra những tiền đề cho hành vi định giá sai lệch, không hợp lý xuất hiện và tồn tại trên thị trường. Có thể lý giải cho phát hiện trong mục 3.1 về việc đánh giá rủi ro tài sản thấp hơn mức hợp lý là một định kiến cố hữu có ngay từ lúc TTCK ra đời chính là do trước đó nền kinh tế của chúng ta đã tiềm tàng một cơ cấu đầu tư sai lệch. Một sự đầu tư sai lệch ban đầu của Nhà nước sẽ làm xuất hiện khuynh hướng bầy đàn. Sau đó tính bầy đàn sẽ tiếp tục làm gia tăng sự đầu tư sai lệch này. Tất cả những điều này hình thành một cách nhận thức đánh giá rủi ro thấp hơn so với bản chất của tài sản được đầu tư. Đây là một khuynh hướng mang tính xã hội và có quá trình hình thành. Điều này phần nào lý giải được tại sao các hệ số Beta được ước lượng của các ngành tại Việt Nam lại nhỏ hơn so với một số thị trường phát triển. Cụ thể như ngành điện, năng lượng, viễn thông (tham khảo bảng hệ số Beta trong bảng 3.1, phụ lục 3).
Xem xét về mặt quản lý thị trường chúng ta chú ý đến chính sách đặt biên độ giao dịch và cấm giao dịch bán khống. Trước hết dựa vào nguồn thông tin do công ty chứng khoán Tân Việt (TVSI) cung cấp13 có thể xem lại quá trình thay đổi biên độ giao dịch trên sàn giao dịch thành phố Hồ Chí Minh (Hose) như sau
Lần 1:Ngày 28/7/2000 là lần thay đổi biên độ đầu tiên từ ±5% xuống ±2%.
Lần 2: Ngày 13/6/2001 điều chỉnh tăng biên độ từ ±2% lên ±7%.
Lần 3: Ngày 15/10/2001 điều chỉnh giảm biên độ từ ±7% xuống ±2%.
Lần 4: Ngày 1/8/2002 điều chỉnh tăng biên độ từ ±2% lên ±3%.
Lần 5: Ngày 23/12/2002 điều chỉnh tăng biên độ từ ±3% lên±5%.
Lần 6:Ngày 27/3/2008 điều chỉnh giảm biên độ từ ±5% xuống±1%.
Lần 7: Ngày 7/4/2008 điều chỉnh tăng biên độ từ ±1% lên ±2%.
Lần 8:Ngày 16/6/2008 điều chỉnh tăng biên độ từ ±2% lên ±3%.
Lần 9:Ngày 18/8/2008 điều chỉnh tăng biên độ từ ±3% lên ±5%.
So sánh với bảng tính mức độ hiệu ứng đám đông trong phụ lục 4 ta nhận thấy các chính sách về biên độ không có tác dụng làm giảm hiệu ứng đám đông vì sau khi thực hiện thực hiện chính sách trong phần lớn các trường hợp thị trường quay trở lại thói quen đã hình thành. Điều này thể hiện ở mức độ hiệu ứng đám đông dường như độc lập với các chính sách biên độ. Trong một số trường hợp việc thu hẹp biên độ còn đi kèm với sự gia tăng hiệu ứng đám đông. Trên khía cạnh định tính chúng ta có thể đưa ra luận điểm: chính sách biên độ đã góp phần hình thành thói quen đầu tư theo đám đông. Trong điều kiện một môi trường thông tin không minh bạch việc phân tích thông tin sẽ rất khó khăn, điều này dẫn đến xu hướng làm theo người khác. Việc đặt biên độ đã tạo ra một môi trường nuôi dưỡng tâm lý đám đông ở chỗ nếu không có thông tin trong thời kỳ tăng trưởng người ta có xu hướng đặt giá kịch trần, trong thời kỳ suy
13
Có tham khảo so sánh với nguồn http://www.infotv.vn/chung-khoan/phan-tich-binh-luan/5756-nhin-lai- nhung-lan-thay-doi-bien-do
giảm người ta có xu hướng đặt giá kịch sàn. Hành vi đầu tư này có tính an toàn rất cao vì đã được nâng đỡ biên độ. Nếu giá giảm liên tục trong nhiều ngày hoặc tăng liên tục trong nhiều ngày thì chính sách biên độ để ngăn đà suy giảm hoặc tăng trưởng quá nóng là vô hiệu. Vì vậy việc đặt biên độ giao dịch quá hẹp cũng chính là nguyên nhân thúc đẩy hành vi định giá sai lệch không hợp lý kéo dài.
Chính sách cấm giao dịch bán khống đã dẫn đến đánh mất khả năng tự điều chỉnh và làm gia tăng khối lượng đầu cơ của thị trường. Bán khống thường xảy ra khi thị trường đang đi lên với các mã cổ phiếu tăng giá. Khi cấm giao dịch bán khống thì phần của khối lượng đầu cơ này không nằm trong mong muốn của nhà đầu tư. Vì các nhà đầu tư không được thực hiện giao dịch bán khống nên xu hướng thị trường gia tăng kéo dài. Điều này lý giải vì sao các quá trình tham số hiệu ứng đám đông âm hoặc dương kéo dài. Chính sách cấm giao dịch bán khống là một trong những nguyên nhân khiến TTCK Việt Nam khó xoay trở nhanh chóng dẫn đến hiệu ứng đám đông dai dẳng.
Trên đây đã đưa ra các phân tích để tìm ra các nhân tố hình thành và phát triển tâm lý đám đông trên TTCK Việt Nam.