Bài dịch Cấu Trúc Vốn Tối Ưu Jules H. van Binsbergen, John R. Graham, and Jie Yang Chúng tôi nghiên cứu cấu trúc vốn tối ưu bằng cách đầu tiên ước tính hàm chi phí và hàm lợi ích của nợ cho một công ty cụ thể. Hàm lợi ích dốc xuống phản ánh sự gia tăng giá trị của nợ sẽ làm giảm số nợ được sử dụng nhiều hơn. Hàm chi phí dốc lên, phản ánh chi phí gia tăng xảy ra khi công ty gia tăng việc sử dụng các khoản nợ. Hàm chi phí khác nhau tùy theo các đặc điểm của từng công ty như sự đa dạng tài sản thế chấp tài sản, quy mô tài sản, tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, lợi nhuận, và các công ty có trả cổ tức hay không.
Cấu Trúc Vốn Tối Ưu Jules H van Binsbergen, John R Graham, and Jie Yang This version: April 2011 Tóm tắt Chúng nghiên cứu cấu trúc vốn tối ưu cách ước tính hàm chi phí hàm lợi ích nợ cho cơng ty cụ thể Hàm lợi ích dốc xuống phản ánh gia tăng giá trị nợ làm giảm số nợ sử dụng nhiều Hàm chi phí dốc lên, phản ánh chi phí gia tăng xảy cơng ty gia tăng việc sử dụng khoản nợ Hàm chi phí khác tùy theo đặc điểm công ty đa dạng tài sản chấp tài sản, quy mô tài sản, tỷ số giá trị sổ sách giá trị thị trường, lợi nhuận, cơng ty có trả cổ tức hay khơng Chúng tơi sử dụng hàm chi phí hàm lợi ích để đưa đề nghị cụ thể số lượng tối ưu nợ mà công ty nên sử dụng Trong giáo trình kinh tế học, cân xảy cung cầu Tương tự, cấu trúc vốn tối ưu xảy nơi mà lợi ích biên chi phí cận biên nợ Chúng tơi minh họa lựa chọn tối ưu nợ cho doanh nghiệp cụ thể Barnes & Noble, Coca-Cola, Six Flags, and Performance Food Group, số cơng ty nghiên cứu khác Chúng tơi tính tốn chi phí cho cơng ty sử dụng q nợ, chi phí cho công ty sử dụng nợ q nhiều, lợi ích rịng việc sử dụng nợ cho công ty sử dụng mức tối ưu Cuối cùng, đề xuất công thức để dễ dàng sử dụng để ước tính hàm chi phí nợ, sau xác định số lượng nợ tối ưu với công ty Giới thiệu Một công ty nên sử dụng nợ việc sử dụng nợ tác động đến giá trị công ty nào? Đã có hàng trăm bài báo nghiên cứu cấu trúc vốn công ty nỗ lực trả lởi câu hỏi Những nghiên cứu lý thuyết thừa nhận có nhiều lợi ích từ việc sử dụng nợ bao gồm việc khấu trừ lãi vay lợi nhuận chịu thuế, doanh nghiệp bị giám sát quản lý trung gian thị trường tài giảm chi phí đại diện mà kết việc dòng tiền tự dồi Chi phí sử dụng nợ bao hàm chi phí kiệt quệ tài chi phí phá sản, khả cơng ty bỏ qua dự án đầu tư có giá dịng tiền dương cơng ty sử dụng nhiều nợ nợ tạo mâu thuẫn mục tiêu quản lý người sở hữu trái phiếu cổ đông Tất lý thuyết chưa có nhìn thống lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu Do đó, nhiều trường hợp khó để đưa đề nghị cụ thể nợ công ty nên sử dụng Trong báo này, phát triển phương pháp cho phép đưa khuyến cáo cụ thể số lượng tối ưu nợ mà cơng ty sử dụng Chúng làm điều cách ước tính hàm chi phí hàm lợi ích việc sử dụng nợ cho hàng ngàn công ty xuất ngẫu nhiên việc lựa chọn cấu vốn tối ưu Về chất, quan sát lựa chọn cơng ty có cấu trúc vốn tối ưu, sau chúng tơi sử dụng để suy luận thống kê để đề xuất cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp có đặc điểm tương tự (lợi nhuận tương tự, quy mô tài sản, tài sản chấp…) Cách tiếp cận bắt đầu với việc ước tính hàm lợi ích doanh nghiệp có sử dụng nợ Vì lợi ích chắn thuế tương đối dễ dàng để xác định, chúng tơi tập trung hàm lợi ích việc sử dụng nợ giá trị tiền tiết kiệm từ thuế dự kiến liên quan đến khoản khấu trừ lãi suất Sử dụng lợi ích chắn thuế nợ điểm tham khảo, chúng tơi hồn tồn rút chi phí liên quan đến khoản nợ đặc điểm chi phí cuả cơng ty quan sát Lưu ý bắt đầu cách ước tính lợi ích chắn thuế, phương pháp tiếp cận ước tính tất lợi ích chi phí nợ mà cho có ảnh hưởng đến việc định, chẳng hạn lợi ích việc cam kết trả tiền dòng tiền tự chi phí kiệt quệ tài chính, số ảnh hưởng khác Cụ thể hơn, phương pháp tiếp cận chúng tơi liên quan đến việc tính tốn hàm chi phí việc sử dụng nợ cho tập hợp công ty xuất ngẫu nhiên xem lựa chọn tối ưu nợ Những hàm số nắm bắt chi phí liên quan đến số tiền cho khoản nợ cho phép chi phí nợ thay đổi điều kiện lợi nhuận công ty, tài sản chấp, quy mô doanh nghiệp, hội đầu tư, tài sản hữu hình, sách cổ tức Dựa hàm số này, suy luận chi phí nợ cho cơng ty có đặc điểm tương tự Thật đáng giá để nhấn mạnh tính tốn chúng tơi tất chi phí liên quan việc sử dụng nợ (… khơng chi phí kiệt quệ tài chính) Hình 1: lợi ích cận biên đường chi phí cận biên nợ cho Alltel vào năm 2006 Giao điểm hai đường cong phản ánh số tiền tối ưu nợ (điểm A) nợ mức tối ưu tức nợ (điểm B) nợ mức tối ưu tức nhiều nợ (điểm C) Các khu vực bóng mờ chấm phản ánh chi phí việc sử dụng nợ sử dụng nợ sử dụng nợ nhiều Hơn nữa, giải thích chi tiết đây, lợi ích khơng chúng tơi dùng để ước tính lợi ích từ nợ thể hàm chi phí cho việc sử dụng nợ (và tham gia vào hàm số "chi phí âm") Ví dụ, Lợi ích nợ làm cho công ty giàu tiền mặt cam kết trả dịng tiền tự sau bị trừng phạt phải"chạy tàu chật hẹp" chúng tơi xem phần hàm chi phí nợ Bằng cách so sánh "tất cả" ước tính chúng tơi chi phí nợ để rõ chi phí vỡ nợ, ước tính chi phí thơng thường Ước tính chúng tơi ngụ ý chi phí đại diện chi phí thơng thường có độ lớn tương tự xem chi phí vỡ nợ Bằng cách đưa ước tính hàm chi phí hàm lợi ích việc sử dụng nợ, ước tính cấu trúc vốn tối ưu công ty cụ thể Trong kinh tế học biết cân thị trường xảy cung cầu (tức là, nơi mà đường cầu cắt đường cung) Tương tự, thiết lập chúng tôi, cấu trúc vốn tối ưu xảy hàm lợi ích cận biên cắt hàm chi phí cận biên việc sử dụng nợ Như vậy, cơng ty đó, xác định lựa chọn tối ưu nợ tỷ lệ nợ nằm giao điểm đường cong chi phí cận biên đường cong lợi ích cận biên nợ Ví dụ, xem xét hàm lợi ích cận biên hàm chi phí cận biên Alltel vào năm 2006 (xem hình 1) Số lượng nợ tối ưu cho Alltel vào năm 2006 xảy giao điểm đường cong lợi ích cận biên đường cong chi phí cận biên (tại điểm A hình 1) Nếu Alltel sử dụng nợ (ví dụ, điểm B), lúc lợi ích việc sử dụng nợ nhiều lớn chi phí việc sử dụng nhiều hơn, cơng ty làm tăng giá trị công ty cách sử dụng nợ nhiều Nếu công ty dùng nhiều nợ (ví dụ, điểm C), lợi ích việc sử dụng nợ nhiều chi phí cho việc gia tăng nợ, cơng ty làm tăng giá trị công ty cách giảm nợ điểm A Chúng tơi rõ ràng xác định khoản chi phí tiền cho việc cơng ty sử dụng nợ (khu vực bóng mờ hình Alltel sử dụng số lượng B nợ), chi phí tiền cho việc cơng ty sử dụng nhiều nợ (khu vực chấm Alltel sử dụng C số nợ) Chúng tơi tính tốn lợi ích rịng nợ, có nghĩa là, giá trị cơng ty đóng góp từ việc sử dụng nợ mức tối ưu Chúng thấy giá trị trung bình lợi ích rịng khoản nợ (tức là, lợi ích rịng chi phí) tương đương với khoảng 3% giá trị thị trường, tổng lợi tích từ nợ (tức là, bỏ qua lợi ích chi phí) khoảng 8% giá trị cơng ty Đối với số cơng ty, lợi ích lớn nhiều Việc đưa khuyến nghị sách nợ cụ thể cho công ty bổ sung quan trọng tình trạng công việc nghiên cứu cấu trúc vốn Mặc dù nhiều tiến thực nghiên cứu cấu trúc vốn, nghiên cứu khoa học thực nghiệm có xu hướng sử dụng hồi quy reduced form để xác định yếu tố có mối tương quan với tỷ lệ nợ Trong phương pháp dự đốn trực tiếp liên quan đến đặc điểm cơng ty (ví dụ, cơng ty có tài sản chấp sử dụng nợ nhiều trung bình), thật khơng rõ ràng tách bạch lợi ích chi phí nợ để đưa dự đốn tỷ lệ nợ tối ưu, khơng có phương pháp tiếp cận reduced form xác để định lượng chi phí đòn bẩy tối ưu Nghiên cứu lý thuyết cấu trúc vốn sử dụng để xác định tỷ lệ nợ tối ưu để cung cấp dự báo tốt cấu trúc vốn Tuy nhiên, để giữ cho mơ hình dễ xử lý, hầu hết mơ hình tập trung vào hai chi phí hay lợi ích nợ Trong cách tiếp cận chúng tôi, sử dụng lựa chọn cấu trúc vốn thực tế để rút chi phí nợ, việc ước tính chi phí nợ bao gồm tất chi phí nợ cũ có ảnh hưởng đến định tài trợ doanh nghiệp Với công ty khác tương đương, công ty không sử dụng nhiều vốn vay thường phải đối mặt với chi phí sử dụng nợ lớn, điều làm cho đường cong chi phí nợ dịch chuyển cao cách tiếp cận Các chi phí áp dụng phân tích chúng tơi bao gồm chi phí ước tính nghiên cứu thực nghiệm khác Khi ước tính hàm chi phí hàm lợi ích việc sử dụng nợ xác định hướng (dấu) tác động, ví dụ, có khơng việc cơng ty có tài sản chấp sử dụng nợ với chi phí thấp (và sử dụng nợ nhiều hơn) Hơn nữa, với khn khổ phân tích chi phí-lợi ích chúng tơi, chúng tơi đưa khuyến cáo rõ ràng cấu trúc vốn tối ưu, ước tính giá trị gia tăng cách sử dụng mơ hình đề xuất khoản nợ, giải vấn đề khác mô tả Ước lượng hàm lợi ích hàm chi phí việc sử dụng nợ Để xác định cấu trúc vốn tối ưu cho công ty bất kỳ, cách tiếp cận cần ước lượng hàm lợi ích cận biên hàm chi phí cận biên nợ Cấu trúc vốn tối ưu xảy điểm giao đường cong chi phi lợi nhuận Trong hình số 1, đường cong lợi ích cận biên chi phí cận biên (trên trục tọa độ y) liên kết với độ lớn nợ (trên trục tọa độ x) Như giải thích chi tiết sau này, chúng tơi sử dụng chi phí lãi vay giá trị sổ sách tài sản cách đo lường độ lớn nợ (trên trục tọa độ x), thay sử dụng nợ giá trị tài sản giá trị nợ giá trị thị trường công ty Trong phần tiếp theo, giải thích cách chúng tơi mơ đường cong lợi ích chắn thuế nợ Như mô tả phần 2.2, sử dụng thay đổi đường cong lợi ích để xác định đường chi phí nợ Mục 2.3 cung cấp cơng thức đơn giản để tính tốn hàm chi phí nợ với cơng ty cụ thể 2.1 Lợi ích chắn thuế nợ Để mơ lợi ích chắn thuế sử dụng kỹ thuật Graham (2001) Xem xét giá trị tăng thêm dollar khấu trừ lãi vay cho công ty giả định mơ tả bảng Cơng ty có lãi suất $4 thể điểm mà x * = trục ngang Ở mức lãi suất này, mức thuế suất công ty 0,25, đó, la tăng thêm việc khấu trừ lãi vay tiết kiệm cho cơng ty 0,25 $ tiền thuế năm Đó là, lợi ích thuế cận biên đồng đôla thứ tư lãi suất 0,25 $ Thật đáng giá dành phút để giải thích mức thuế suất biên cơng ty 0,25 Cho mức thuế suất thuế cận biên cao công ty 0,35 Trong thiết lập đơn giản, cơng ty có xác suất 5/7 có lợi nhuận (và bị đánh thuế), xác suất 2/7 việc thua lỗ (và khơng bị đánh thuế), có mức thuế suất biên kỳ vọng 0,25 (= 0,35 * (5/7) + * (2/7)) Cách tiếp cận chúng tơi xác định khả mà cơng ty có lợi nhuận, ví dụ này, thực tế phức tạp nhiều Như trình bày phần thích, chúng tơi mơ hình hóa đặc điểm tax-loss carryback and carryforward của suất, khoản tax credits đầu tư thuế tối thiểu thay Xem xét tính động suất địi hỏi phải có bảng dự báo thu nhập chịu thuế công ty, để xác định giá trị nợ thuế công ty kiếm thêm đô la thu nhập năm Điểm mấu chốt ước tính mức thuế suất cận biên kỳ vọng cho công ty mức độ thu nhập năm Biết mức thuế suất biên cho phép xác định lợi ích chắn thuế nợ la khấu trừ trừ lãi vay tăng thêm tiết kiệm cho công ty số tiền thuế mức thuế suất biên năm khấu trừ Vì vậy, lợi ích biên thuế cho đôla khấu trừ lãi vay tăng thêm với giá trị mức thuế suất biên mức thu nhập chịu thuế Chúng ta trở lại với ví dụ thể hình đánh giá lợi ích biên thuế cơng ty nhận khấu trừ $ lãi vay Hình cho thấy lợi ích cận biên đồng la thứ lãi vay $ 0,15 Điều cho thấy mức thuế suất công ty có 15% cơng ty có khấu trừ lãi vay Để xem trường hợp xảy nào, lưu ý khoản khấu trừ lãi vay làm giảm thu nhập chịu thuế, đó, việc sử dụng nhiều nợ làm giảm mức thuế suất biên dự kiến cơng ty Trong ví dụ này, khoản khấu trừ thêm làm giảm mức thuế suất khoản khấu trừ lãi vay tăng thêm đẩy thu nhập chịu thuế xuống nhiều mà có hội 4/7 cơng ty khơng có lợi nhuận, mức thuế suất biên 0,15 (= 0,35 * (3/7) + * (4/7)) Trường hợp ngược lại, điều xảy với mức thuế suất biên cơng ty khơng có khoản khấu trừ lãi vay nào? Trong trường hợp này, thuế suất thuế biên công ty 35% Điều hàm ý cơng ty hồn tồn chịu thuế tất trường hợp, cơng ty có khoản lỗ nhỏ để công ty sử dụng tax loss carrybacks, hội 7/7 cơng ty nộp thuế mức $ 0,35 đôla thu nhập tăng thêm có ngày hơm Điều có nghĩa cơng ty sử dụng nợ, đồng đôla lãi vay tiết kiệm cho công ty 0,35 $ thuế, tăng lưu lượng tiền mặt với số tiền tương đương Hàm lợi ích biên chắn thuế hình lợi ích thuế cho la lãi vay khấu trừ Lưu ý hàm lợi ích mức 0,35 (đại diện cho cơng ty phải chịu hồn tồn nghĩa vụ thuế cho thành công ty" xảy cơng ty có khoản khấu trừ lãi vay), sau bắt đầu nghiêng xuống mức lãi vay $ xem điểm chuyển trạng thái hàm lợi ích nợ Ở mức lãi vay $ 7, lợi ích cận biên đơla khấu trừ lãi vay tăng thêm Điều xảy cơng ty có $ khấu trừ lãi vay năm nay, tạo taxable loss lớn mà công ty khơng trả tiền thuế năm tồn thời gian chuyển lỗ chuyển lợi nhuận cho năm tương lai (Theo luật hành, khoản lỗ hoạch tốn trở lại hai năm để bảo vệ thu nhập t-2 t-1, chuyển 20 năm để bảo vệ lợi nhuận năm lên đến t + 20) Tổng lợi ích chắn thuế cho cơng ty ví dụ việc khấu trừ lãi vay thể khu vực bên đường cong hàm lợi ích điểm x * Trong ví dụ hình 2, mức lãi vay $ tiết kiệm cho công ty $ 1,22 tiền thuế ($ 0,35 + $ 0,35 + $ 0,27 + $ 0.25), tăng lưu lượng tiền mặt số tiền tương đương năm Lưu ý việc tính tốn tổng lợi ích chắn thuế bỏ qua tất chi phí nợ Bây chuyển ý để ước tính chi phí nợ 2.2 Chi phí nợ Xem xét ba điểm vẽ hình 3A Giả sử điểm đại diện cho số tiền thực tế lãi vay sử dụng ba công ty khác làm cho lựa chọn nợ tối ưu năm 2010 (hiển thị x1*, x2* , x3*) Để vẽ đường chi phí cận biên (hoặc ngơn ngữ thống kê, để xác định đường cong chi phí), chúng tơi cho tất đường lợi ích thay đổi đường chi phí cố định nơi Trong khung cảnh lý tưởng này, "kết nối dấu chấm" sau phác họa đường cong chi phí biên nợ, mơ tả hình 3B Nhìn chung, bạn quan sát lựa chọn nợ ba công ty khác thực tế, bạn cho lựa chọn thay đổi đường cong lợi ích đường cong chi phí cố định (thiết lập lý tưởng), thay đổi đường cong chi phí đường cong lợi ích cố định, kết hợp thay đổi hai đường cong nơi không đường cong cố định (như hình 3C) Trong kịch thông thường, chắn thay đổi đến từ đường cong lợi ích, nỗ lực để xác định đường cong chi phí hình 3B, trường phái kinh tế học cịn lại cố gắng tìm "cơng cụ" (ví dụ, biến) có liên quan chặt chẽ với thay đổi đường cong lợi ích tất tương quan với thay đổi đường cong chi phí Bởi tất biến thể lý thuyết hoàn hảo đến từ thay đổi hàm lợi ích, khơng từ hàm chi phí, sử dụng công cụ thống kê để vạch hàm chi phí (Điều hồn tồn tương tự việc xác định hàm cung hàm cầu thảo luận hầu hết sách giáo khoa kinh tế, xem ví dụ, Greene (2008)) Trong sử dụng cơng cụ có sở để đơn giản vấn đề lại sử dụng công cụ không phù hợp giới thiệu loạt vấn đề thống kê thực tế, việc tìm kiếm cơng cụ thích hợp khó khăn Trong trường hợp chúng tơi, chúng tơi có lợi lớn Chúng tơi rõ ràng ước lượng đường cong lợi ích biên, mơ tả mục 2.1 Vì vậy, biết xác đường cong lợi ích di chuyển di chuyển Điều cho phép phác họa đường cong chi phí với độ tin cậy tương đối quan sát tình mơ tả hình 3B (tốt tình xảy hình 3C) Thậm chí tốt hơn, chúng tơi biết rõ ràng hàm lợi ích, chúng tơi có phác họa hàm chi phí số thiết lập khác Đầu tiên, xác định đường cong chi phí cách quan sát lựa chọn nợ thực công ty khác năm Thứ hai, xác định hàm chi phí dựa lựa chọn nợ (và thay đổi hàm lợi ích) cho cơng ty nhiều năm khác (ví dụ hàm lợi ích cơng ty thay đổi phủ liên bang thay đổi mã số thuế thuế suất thuế doanh nghiệp, thay đổi lợi ích khoản khấu trừ lãi vay) Hoặc, thứ ba, ước tính hàm chi phí dựa vào biến thiên hàm lợi ích theo thời gian cơng ty Trong Binsbergen, Graham, Yang (2010), mô tả chi tiết cách sử dụng tất biến thiên ba nhân tố để xác định đường cong chi phí nợ trình bày báo Như ví dụ cách tiếp cận thứ hai (ví dụ, chúng tơi dựa thay đổi thuế suất xảy thay đổi luật thuế), xem xét lại tình Alltel trình bày hình Đạo luật cải cách thuế năm 1986 cắt giảm mức thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp lợi ích khoản khấu trừ lãi vay giảm từ 46% xuống 34% khoảng thời gian ba năm Áp dụng cho Alltel giai đoạn mức thuế suất biên cao năm tài 1986 46%, 39% vào năm 1987 34% vào năm 1988 Chú ý đường cong lợi ích di chuyển xuống giảm thuế suất phản ánh lợi ích đơla khấu trừ giảm giảm gánh nặng thuế Bởi biết hàm lợi ích cho Alltel năm, biết số nợ lựa chọn (được mô tả điểm đường cong lợi ích biên), chúng tơi tìm thấy đường cong chi phí cận biên hiển thị với đường chấm chấm hình Có vấn đề thống kê quan trọng mà phải xử lý để phác họa chi phí hàm chi phí nợ Về mặt kỹ thuật, đường cong chi phí phải giữ nơi đường cong lợi ích thay đổi, để chúng tơi sử dụng thay đổi đường cong lợi ích để xác định đường cong chi phí Đó là, đường cong chi phí khơng thay đổi thời điểm với đường cong lợi ích, khơng kết thúc vấn đề tình trạng khơng rõ ràng mơ tả hình 3C Chúng xử lý với vấn đề theo hai cách khác Chi tiết ước lượng dài hạn ngắn thể Phụ lục A B Chúng cung cấp cách cách thực phương pháp hai đoạn văn Đầu tiên, sử dụng phương pháp thống kê để "giữ hàm chi phí khơng đổi" hàm lợi ích thay đổi Chúng sử dụng hồi quy đa biến mà "thanh lọc" thay đổi mà có tác động đến hàm chi phí Chúng thực điều cách để "các biến kiểm soát" đưa tài liệu học tập có tương quan với chi phí nợ: quy mơ cơng ty, Có hay khơng tài sản cố định cơng ty dễ dàng sử dụng làm tài sản chấp… Bằng cách bao gồm biến phương trình hồi quy, phương pháp thống kê cố định đường cong chi phí khơng cho phép thay đổi thay đổi biến kiểm sốt, đó, thay đổi cịn lại sử ảnh hương hàm lợi ích Chúng sử dụng cách tiếp cận thứ liên quan đến Đạo luật cải cách thuế năm 1986 cách độc lập Đạo luật cải cách thuế 1986 giảm mức thuế thu nhập doanh nghiệp xuống 12% suốt năm 1987 1988 Theo cách này, Đạo luật cải cách thuế 1986 làm cho doanh nghiệp có năm tài khác kết thúc vào nhừng thời điểm khác chế độ thuế thấp Về nguyên tắc, cách tiếp thực khác nhau, chúng cho xác định hàm chi phí giống nhau, hi vọng chúng cho kết tương tự Đây thứ mà thực tìm Điều tái khẳng định chúng tơi cho chúng tơi đánh giá trị thực hàm chi phí nợ, điều đưa đến tiếp cận khác giá trị đầu Cách tiếp cận thứ (sử dụng biến kiểm sốt) linh hoạt cách thứ 2, áp dụng cho nhiều trường hợp tổng quát Thêm vào đó, việc sử biến kiểm sốt cho kết hàm số đường cong chi phí nợ mà bao gồm ảnh hưởng từ đặc điểm riêng doanh nghiệp Ví dụ, hình đưa đường cong chi phí nợ cho cơng ty, cơng ty có tài sản dễ dàng để chấp (high COL), cơng ty có tài sản khơng dễ chấp (low COL) Ngồi khác tài sản chấp công ty giống yếu tố khác ( quy mô, hội tăng trưởng, giá trị tài sản vơ hình, lợi nhuận sách cổ tức) Đường MC lowCOL đường cong chi phí cơng ty có tài sản chấp có độ lệch chuẩn thấp giá trị trung bình tài sản chấp, đường MChighCOL thể doanh nghiệp có tài sản chấp có độ lệch chuẩn cao giá trị trung bình tài sản chấp Một đường chắn ngang phía đường MC lowCOL cơng ty với giá trị tài sản chấp phải đối mặt với chi phí nợ cao hơn, phải vay với giả định yếu tố khác sau Mặc dù hình, đường cong chi phí phản ánh tác động biến số khác ( đặc tính doanh nghiệp quy mơ, hội tăng trưởng …) Hàm chi phí nhấn mạnh điều quan trọng, họp nhiều chi phí khác nợ (chi phí kiệt quệ tài chính, nghĩa vụ nợ q lớn khơng khuyến khích doanh nghiệp đầu tư vào dự án sinh lời doanh nghiệp có q nhiều nợ…) Những chi phí phản ánh lựa chọn doanh nghiệp, chúng tơi khơng phải cụ thể hố chi phí lớn nhất, nhỏ nhất; để liệu tiến trình dự dốn chúng tơi nói cho bạn biết chi phí có ảnh hưởng lớn Chúng tơi nhắc lại hàm lợi ích thể lợi ích thuế mà thơi Do đó, lợi ích không đến từ thuế thể “Những chi phí âm” hàm chi phí biên mà chúng tơi dự đốn Điều tốt khơng ảnh hưởng đến khả sử dụng hàm chi phí để đưa đề nghị cấu trúc vốn tối ưu 2.3 Rất dễ dàng để sử dụng hàm để ước tính giá trị nợ cho trường hợp Chúng tơi lần hồn thành tiến trình ước lượng miêu tả mục 2.2, tính gần đường cong chi phí nợ cách đơn giản cách nhân hệ số ước tính với đặc tính đa dạng doanh nghiệp Chúng cung cấp kết ước lượng cụ thể Bảng Phụ lục C Chi phí biên nợ cho doanh nghiệp cụ thể i vào thời điểm t xác định hàm: Với Đối với đặc tính cơng ty, ngoại trừ DDIV, tiêu chuẩn hố việc sử dụng liệu cung cấp bảng bên DDIV biến chứa đựng giá trị công ty chi trả cổ tức, công ty không chi trả cổ tức 10 hạn mức tín dụng quay vòng với mức lãi suất xác định LIBOR + 225 Điều đem lại giá trị 58.6 triệu đơla chi phí lãi vay giá trị IOB 4,31% giá trị sổ sách tài sản Kết hợp với mức IOB có sẵn khoảng 1,31% Performance Food Group năm 2006, việc mua lại nợ vay làm tăng giá trị IOB Performance Food Group vào năm 2006 lên đến mức 5,62% So sánh với mức IOB 5,65% cấu trúc vốn tối ưu đưa mơ hình chúng tơi hình 9B, điều đưa đề xuất việc lại nợ vay đưa tỷ lệ nợ Performance Food Group đến mức gần mức nợ tối ưu 3.2 Giá trị doanh nghiệp tăng thêm liên quan đến tài trợ nợ Bằng việc xác định vùng đường cong lợi ích biên, xác định tổng lợi ích chắn thuế nợ (như hình 2) Bằng việc xác định vùng đường cong chi phí biên nợ, xác định chi phí việc vay nợ (như hình 6B) Với cơng ty bất kỳ, khác biệt tổng lợi ích tổng chi phí lợi ích rịng việc sử dụng nợ Ví dụ, hình 10, lợi ích rịng nợ Barnes & Noble 0,3% giá trị tài sản năm 2006 4,3% giá trị tài sản vốn hoá (Lưu ý Barnes & Noble năm 2006 4,3% giá trị tài sản tương đương với 3% tổng giá trị doanh nghiệp) Điều có nghĩa 3% giá trị doanh nghiệp Barnes & Noble (bằng với giá trị cổ phiếu phổ thông cộng với giá trị nợ) đến từ lợi ích việc vay nợ (như việc giảm trừ thuế), giá trị ròng tất khoản nợ Nói cách khác, giá trị doanh nghiệp Barnes & Noble 3% khơng sử dụng nợ Hãy quay lại với trường hợp sử dụng nợ mức Six Flags năm 2006 (xem hình 11A) Thay cộng thêm 6,8% giá trị doanh nghiệp sử dụng mức nợ tối ưu (Vùng A hình 11A), việc sử dụng nợ mức Six Flags làm giảm 16 giá trị doanh nghiệp mức 9,6% (vùng A trừ vùng B hình 11A) Ở mức sử dụng nợ vay thực tế, giá trị lợi ích rịng vốn hố nợ Six Flags khoảng 10,8% giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, chi phí nợ vay lại lớn hơn, khoảng 20,4% giá trị doanh nghiệp, xác định vùng A trừ vùng B hình 11A Điều cho thấy hoạt động mức nợ đề nghị, giá trị thị trường Six Flags giảm lượng khoảng 9,6% Tiếp tục xem xét đến ví dụ sử dụng nợ ít, Performance Food Group năm 2006 (được thể hình 11B) Ở mức sử dụng nợ thực tế, tổng lợi ích từ nợ Performance Food 6,4% giá trị doanh nghiệp chi phí nợ 1,9%, điều đưa đến kết lợi ích rịng nợ tương đương 4,4% giá trị doanh nghiệp (Vùng A) Mặc dù sách nợ Performance Food Group làm giá trị thị trường doanh nghiệp tăng lên, công ty không tối đa giá trị doanh nghiệp giá trị lợi ích rịng nợ (Vùng B hình 11B) Việc gia tăng địn bẩy nợ đến mức đề xuất, Performance Food Group gia tăng lợi ích rịng việc lựa chọn tài trợ nguồn Ở mức cấu trúc nợ tối ưu, Performance Food Group có tổng lợi ích vốn hoá tương đương với mức 27,1% giá trị doanh nghiệp phải chịu chi phí khoảng 16,2% Điều đưa đến lợi ích rịng vốn hố khoảng 10.9% giá trị doanh nghiệp, tính tổng vùng A B hình 11B Nhắc lại Six Flags gặp phải chịu mát ròng khoảng 9,6% giá trị doanh nghiệp năm 2006 mà có lợi ích ròng khoảng 6,8% việc hoạt động mức cấu trúc vốn tối ưu đề xuất mô hình chúng tơi Điều chi phí việc “rời xa cân bằng” chi phí việc khơng tối ưu hố 16,4% (=6,8% -(-9,6%)) giá trị doanh nghiệp (được vẽ vùng B hình 11A) Ở trường hợp Six Flags, điều chi phí việc sử dụng nợ vay 17 mức Việc xác định đòn bẩy xác gia tăng giá trị thị trường Six Flags thêm khoảng 16,4% Ngược lại, Performance Food Group chứng kiến lợi ích rịng khoảng 4,4% giá trị doanh nghiệp năm 2006, mà có lợi ích rịng khoảng 10,9% giá trị doanh nghiệp hoạt động mức cấu trúc nợ tối ưu Điều đưa chi phí việc “rời xa cân bằng”, ví dụ chi phí việc nợ vay mức tương đương với 6,5% (10,9% - 4,4%) giá trị doanh nghiệp (được vẽ vùng B hình 11B) Điều nghĩa Performance gia tăng giá trị doanh nghiệp thêm 6,5% sử dụng nợ vay cách tối ưu Lưu ý chi phí chi phí việc mức nợ vay Performance 16,4% chi phí việc mức nợ vay mà Six Flags gặp phải, có giá trị IOB lệch khoảng 0,044 so với số tối ưu mà mơ hình đưa Mở rộng nữa, chúng tơi ước tính số tối ưu số lượng nợ vay lựa chọn cho tất doanh nghiệp (với liệu cần thiết), sử dụng sở liệu Compustat Standard and Poor’s tính từ năm 1980 2009, sử dụng phương thức mà Barnes & Noble, Six Flags, Performance Food Group Trong phân tích này, chúng tơi thêm vào doanh nghiệp có hạn chế tài doanh nghiệp khó khăn tài – doanh nghiệp mà chúng tơi loại bỏ kể từ ước tính ban đầu đường cong chi phí biên Điều cho phép chúng tơi xác định lợi ích rịng nợ chi phí việc “xa rời cân bằng” doanh nghiệp cụ thể năm Hình 12A thể biểu đồ tổng lợi ích tổng chi phí nợ cho doanh nghiệp xếp theo tiêu chí tổng lợi ích nợ mức nợ vay tối ưu Chúng ta thấy doanh nghiệp với mức tổng lợi ích cao nợ vay (những doanh nghiệp mà có tổng lợi ích nợ vay 95%) có lợi ích rịng bình qn nợ vay tương đương mức 13% giá trị doanh nghiệp 18 Hình 12B vẽ chi phí việc sử dụng nợ vay sử dụng nợ mức cho doanh nghiệp gần tối ưu điển hình mặt lý thuyết có khoảng X% mức địn bẩy tối ưu Lưu ý cân chi phí cho việc sử dụng nợ vay mức cao chi phí việc sử dụng nợ vay q tính bình qn Ví dụ, so sánh chi phí việc nằm lệch cân doanh nghiệp mặt lý thuyết mức 120% mức tối ưu (Cơng ty có nợ vay q mức) với doanh nghiệp mặt lý thuyết nằm mức 80% mức nợ vay tối ưu (Công ty tình trạng mức nợ vay) Sự bất đối xứng tăng cho doanh nghiệp mà có nợ mức Junk – grade (những doanh nghiệp mà có xếp hạng tín dụng từ BB trở xuống theo phương pháp xếp hạng tín dụng Moody’s S&P) giảm dần doanh nghiệp có nợ mức xếp hạng tín dụng investment – grade (từ Baa/ BBB trở lên) Khi trạng thái cân chi phí nợ vay sử dụng địn bẩy q mức cao chi phí nợ vay việc sử dụng địn bẩy mức giúp giải thích vài doanh nghiệp lựa chọn mức nợ mức tối ưu Hầu hết tất sách giáo khoa tài doanh nghiệp cộng thêm vào giá trị thị trường lượng giá trị việc sử dụng đa dạng khoản nợ cấu trúc vốn Một điều đương nhiên ước tính đường cong lợi ích biên đường cong chi phí, tạo biểu đồ “giá trị cộng thêm từ cấu trúc vốn” cho doanh nghiệp Một câu hỏi lớn mà chưa có lời đáp tài doanh nghiệp liệu mà biểu đồ thực tế khơng Ví dụ, giá trị doanh nghiệp doanh nghiệp sử dụng 20% nợ vay nhiều 20% nợ vay? Chúng ta sử dụng ước tính liệu giới thực để trả lời câu hỏi Hình 13A vẽ lợi ích rịng nợ vay công ty Performance Food Group Trong trường hợp này, việc sử dụng xác lượng nợ vay cộng thêm 10,9% đến giá trị thị 19 trường Performance Trong năm 2006, Performance mức nợ vay sử dụng khoảng 1/5 mức nợ tối ưu (được đánh dấu dấu chấm lớn hình) Hình 11B việc sử dụng nợ làm giảm giá trị doanh nghiệp Performance 6,5% Cần nhắc lại thảo luận trước chúng tôi, Performance có thâu tóm có sử dụng nợ vay năm 2008 – điều làm đẩy doanh nghiệp dao động xa cân nhiều Hình 13B làm cho điều rõ ràng việc thâu tóm có sử dụng nợ vay cộng vào thêm giá trị doanh nghiệp việc tạo lựa chọn tài trợ gần với mức tối ưu Bằng việc so sánh hình 13A hình 13B, thấy hàm giá trị dốc (nghĩa cấu trúc vốn gần tối ưu tạo chi phí lớn cho Performance, hình 13B) đơi phẳng (Barnes & Noble khơng q nhiều giá trị lệch vùng hợp lý so với mức tối ưu nó) Ở hình 14 thể “giá trị đạt từ cấu trúc vốn” cho doanh nghiệp điển hình ví dụ chúng tơi, tồn doanh nghiệp mà hoạt động mức nợ vay dao động khoảng + - 5% so với mức nợ tối ưu mà mơ hình đưa Những phân tích chúng tơi doanh nghiệp điển hình cấu trúc vốn tối ưu gia tăng giá trị doanh nghiệp lên thêm khoảng 3,9%, đề cập trước đây, số nhiều 13% doanh nghiệp nhóm 20 doanh nghiệp (trong hình 12A) Hàm giá trị phẳng doanh nghiệp cụ thể giả định hoạt động 20 mức chênh lệch +- 20% so với số tối ưu Tuy nhiên, giá trị cấu trúc vốn thoải dần lựa chọn nợ lớn 20% so với số lý tưởng Điều khẳng định với phân tích chúng tơi trước đây, lựa chọn cấu trúc vốn mà việc sử dụng nợ vay nhiều 80% lớn mức tối ưu làm giảm giá trị doanh nghiệp thực Những tình nghiên cứu bổ sung Trong phần trước, chúng tơi trình bày cách sử dụng đường cong lợi ích cận biên đường cong chi phí cận biên nợ để xem xét cấu vốn tối ưu Barnes & Noble, Six Flags, and Performance Food Group Phân tích cho thấy Barnes & Noble sử dụng nhiều mức độ nợ theo đề xuất mô hình Six Flags sử dụng nhiều nợ, Performance Food Group sử dụng năm 2006 Trong phần này, kiểm tra năm nghiên cứu bổ sung năm công ty thay đổi cấu trúc tài trợ kết hợp tương cấu trúc vốn tối họ 4.1 Coca-Cola Thật thú vị tiên đoán liệu cơng ty thành cơng khơng lựa chọn cấu vốn tối ưu năm định Coca-Cola ví dụ cơng ty thành công số năm xa rời với mơ hình cấu trúc vốn tối ưu đề nghị chúng tơi Hình 15 mơ tả cấu trúc vốn tối ưu cho Coca-Cola vào năm 1990, 1999, 2007, 2009 Dựa phân tích chúng tơi, cơng ty sử dụng đòn bẩy mức vào năm 1990 (nợ thực tế nhiều so với mơ hình tối ưu), sử dụng nợ nhiều khoảng theo khuyến cáo mơ hình (điểm mà đường lợi ích 21 cận biên đường chi phí giao nhau) Thậm chí cơng ty cịn sử dụng nhiều nợ năm 1999 với số nợ gấp đôi so với mức tối ưu theo đề xuất mơ hình Ước tính chúng tơi ngụ ý Coke trì mức độ sử dụng nợ tức việc sử dụng nhiều nợ làm giảm giá trị công ty khoảng 7,2%, $ 107.7 triệu Chúng lưu ý tổng giá trị thị trường Coca-Cola tăng gấp ba lần từ 1990 đến 1999 điều cho thấy hiệu suất hoạt động công ty tốt việc sử dụng nợ thêm mức (Phân tích chúng tơi cho thấy giá trị Coca-Cola giảm nhiều năm 1999 - 107.7 triệu USD) Đến năm 2007, Coca-Cola giảm hệ số đòn bẩy, hoạt động cấu trúc vốn tối ưu Đến năm 2009, Coca-Cola tiếp tục giảm hệ số đòn bẩy sử dụng nợ vay mức tối ưu Những điều học hỏi từ trường hợp Coca-Cola gì? Đầu tiên, cơng ty có khả đưa định điều hành tuyệt vời cấu trúc vốn không mức tối ưu năm định Thứ hai, cơng ty có quan điểm dài hạn cấu trúc vốn, sai lệch năm cụ thể có nhiều (hoặc nợ nợ mục tiêu tạo điều kiện cho lựa chọn tối ưu hoạt động ngắn hạn Ví dụ, cơng ty sử dụng "ít nợ" năm định giữ lại khả sử dụng nợ cho kế hoạch mở rộng hai năm tương lai Thứ ba, mơ hình chúng tơi đưa dự đốn nợ cơng ty (như Coca-Cola) nên sử dụng so sánh với cơng ty khác có đặc điểm tương để đưa lựa chọn tối ưu Nhà quản lý cơng ty tranh luận trường hợp đặc biệt buộc cơng ty họ lựa chọn cấu trúc vốn khác với cấu trúc vốn theo đề xuất mơ hình giá phải trả cho việc sử dụng địn bẩy q lớn nhà quản lý phải chuẩn bị lý lẽ bảo vệ cách rõ ràng lý họ chệch khỏi lựa chọn mức độ đòn bẩy tối ưu Điều đặc biệt công ty sử dụng nợ nhiều đáng kể so với mức đề xuất mơ hình 4.2 Pesico Hình 16 mơ tả cấu trúc vốn tối ưu cho Pepsi vào năm 1990, 1999, 2007, 2009 Như CocaCola, Pepsi công ty lớn, tiếng ngành nước giải khát với lưu lượng tiền mặt tài sản vơ hình lớn, chi trả cổ tức ổn định Công ty sử dụng đòn bẩy cao năm 1990 với khoản nợ khoảng gấp đơi so với khuyến cáo Có nên trì cấu trúc vốn Pesico năm 1990 vô hạn định, việc sử dụng đòn bẩy cao làm giảm giá trị cùa Pepsico khoảng 1% $ 208.500.000 Đến năm 1999, Pepsi sử dụng đòn bẩy cao, nhiều so với Coca-Cola, chi phí việc sử dụng vốn vay 0,05%, tương đương 29.300.000 $ Đến năm 2007, công ty chọn mức đòn bẩy điểm tối ưu theo đề xuất mơ hình chúng tơi trì gần trạng thái cân năm 2009 22 4.3 Black & Dacker Hình 17 mơ tả cấu trúc vốn tối ưu cho Black & Decker năm 1990, 1999, 2007, 2009 Black & Decker công ty lớn mà trả cổ tức có doanh thu ổn định So với mơ hình tỷ lệ nợ ngụ ý, Black Decker qua sử dụng vốn vay năm 1990 Nợ mức có liên quan đến Black Decker cao sử dụng vốn vay mua lại Tổng công ty Emhart năm 1989 Vào năm 1990, Black Decker phát hành cổ phiếu cho mục đích tốn xuống debt.11 Như đến năm 1997, Black Decker đòn bẩy thực tế giảm công ty tiến gần với tỷ lệ nợ tối ưu mô hình ngụ ý Trong năm 2007, cơng ty trạng thái cân IOB thực tế trùng hợp với mơ hình ngụ ý IOB Đến năm 2009, Black Decker tiếp tục giảm tỷ lệ địn bẩy nó, để lại chút sử dụng vốn vay 4.4 Home Depot Hình 18 mô tả cấu trúc vốn tối ưu cho Home Depot năm 1990, 1999, 2007, 2009 Home Depot nhà công ty bán lẻ lớn trả cổ tức cố định dòng tiền tự tương đối cao Chúng ta thấy năm 1990, Home Depot chọn mức độ nợ thực tế cao chút so với mức nợ khuyến khích Tuy nhiên, Trong năm 1999, Home Depot sử dụng nợ so với khuyến khích Trong năm 2007, cơng ty sử dụng nợ gần xác số lượng nợ tối ưu Vào cuối năm tài 2009, Home Depot lại sử dụng nợ mức nợ tối ưu 23 4.5 Walmart Khi cơng ty thay đổi cấu trúc vốn từ mức chưa tối ưu sang mức tối ưu di chuyển cấu trúc vốn xa khỏi trạng thái cân Hình 19 trình bày cấu trúc vốn tối ưu cho Walmart năm 1990, 1999, 2007, 2009 Walmart chuỗi bán lẻ với dòng tiền tự do, doanh thu, tài sản chấp, tài sản vơ hình, chi trả cổ tức lớn Trong năm 1990, Walmart hoạt động gần với cấu trúc vốn gần với đề xuất mơ hình Trong năm 1999, nợ thực tế Walmart hai phần ba số nợ theo đề nghị mơ hình Trong suốt năm 2000, Walmart trùy tỷ lệ nợ từ nửa đến hai phần ba so với tỷ lệ nợ mơ hình Nếu tình hình kéo dài năm 2009, chi phí sử dụng vốn việc sử dụng nợ làm giảm giá trị thị trường Walmart khoảng 0,16% giá trị cơng ty, $ 481,0 triệu USD, tính từ điểm bất lợi 24 Các nhân tố khác tác động đến chi phí nợ Cấu trúc vốn tối ưu trình bày phần trước xác định cách cân lợi ích cận biên với chi phí cận biên nợ, chi phí cận biên nợ tính theo phương trình (1) Phương trình (1) cho phép chi phí nợ chịu tác động sáu đặc điểm công ty: số lượng tài sản chấp, quy mơ doanh nghiệp đo giá trị sổ sách tài sản, hội phát triển đo tỷ số giá trị sổ sách thị trường, giá trị tài sản vơ hình, dịng tiền tự cơng ty, cơng ty có chi trả cổ tức khơng Trong phần xem xét đặc điểm riêng công ty điều kiện vĩ mơ ảnh hưởng đến chi phí nợ cho cơng ty đưa hồn cảnh khác 25 5.1 Phịng tài Bài báo xác định cơng ty phi tài cơng ty khơng có phịng tài Một số cơng ty (ví dụ, John Deere), nhiên, có phận tài thường xuyên cung cấp tài cho khách hàng họ để nâng cao doanh số bán hàng gọi finance arms Bởi chất nó, trung tâm tài tăng việc sử dụng nợ cho tồn thể cơng ty Ngồi ra, liên quan đến cơng ty mà khơng có phịng tài lẽ phải có chi phí vay nợ thấp so với công ty khác cho khoản nợ với yếu tố khác tương đương Nói cách khác, bao gồm biến thứ bảy mơ hình hồi quy chi phí nợ (ngồi biến mơ tả bên trên) để xác định finance arms, hy vọng hệ số ước lượng liên quan đến biến thứ bảy để có tác động ngược chiều 26 Để kiểm tra giả thuyết này, bao gồm tổng tài sản phịng tài chính, so với tổng tài sản sổ sách công ty, biến FTA mơ hình chúng tơi Giá trị trung bình FTA 0,010 Các hệ số ước lượng FTA từ kết hồi quy -0,008, mà cơng ty có phận finance arms thực tế sử dụng nợ nhiều (ví dụ, hệ số ước lượng FTA âm)12 Điều có nghĩa mơ hình dự đốn cơng có phận finance arms có tỷ lệ nợ cao khoảng phần mười so với công ty khác, tất yếu tố khác Lợi ích ròng cấu trúc vốn tối ưu cho cơng ty có phận finance arms lớn khoảng phần tư so với công ty khác việc sử dụng nợ cao (xem bảng A Hình 20) Cột mốc đồ thị cao cơng ty hoạt động tài chi phí việc khơng sử dụng cấu trúc vốn tối ưu theo mơ hình cao (xem bảng B Hình 20) 27 5.2 Xếp hạn tín dụng Xếp hạn thương phiếu Những nghiên cứu gần nhấn mạnh nguồn cung tín dụng có ảnh hưởng quan trọng đến số nợ mà công ty sử dụng (Faulkender Petersen (2006), Leary (2009)) Nghiên cứu trước doanh nghiệp có xếp hạng tín dụng sử dụng nợ nhiều cơng ty mà khơng có xếp hạn tín dụng Giả thuyết cho cơng ty có xếp hạng tín dụng có nguồn tài trợ sẵn có từ nợ lớn so với doanh nghiệp mà khơng xếp hạng Một cách giải thích có liên quan xếp hạng tín dụng làm giảm chi phí bất cân xứng thơng tin việc sử dụng nợ (vì đánh giá cung cấp thơng tin hữu ích cho nhà đầu tư) Điều làm cho chi phí việc sử dụng nợ giảm nên khuyến khích cơng ty sử dụng nợ nhiều Để nắm bắt tác động này, đưa vào biến liệu công ty có xếp hạng tín dụng dài hạn từ S & P (LTCR) hy vọng tìm thấy hệ số hồi có tác động ngược Như mong đơi chúng tôi, kết hồi quy xếp hạng tín dụng làm giảm chi phí ước tính hàm chi phí nợ Ý nghĩa hệ số ước lượng cơng ty có xếp hạng có tỷ lệ nợ lớn phần mười so với cơng ty khơng có xếp hạng Ngồi ra, chúng tơi thực phân tích để xác định cơng ty có xếp hạng thương phiếu tìm thấy hiệu ứng tương tự chi phí sử dụng nợ thấp cho cơng ty có xếp hạng thương phiếu 28 5.3 Các điều kiện vĩ mô chênh lệch lãi suất Điều kiện kinh tế vĩ mô ảnh hưởng đến chi phí việc sử dụng nợ Trong thời gian kinh tế khó khăn, chúng tơi kỳ vọng chênh lệch lãi suất cao làm tăng chi phí tài cho khu vực doanh nghiệp, so với thời gian có chênh lệch lãi suất nhỏ Vì vậy, vượt ngồi ảnh hưởng từ đặc điểm riêng công ty (được xác định biến thảo luận trước đây), chênh lệch lãi suất cao làm tăng chi phí nợ, làm giảm việc sử dụng nợ Để giải thích cho ảnh hưởng kinh tế vĩ mô, sử dụng biến chênh lệch xếp hạng tín dụng Baa-Aaa Moody (CS) ước lượng chúng tơi chi phí cận biên nợ Hệ số ước lượng biến chênh lệch lãi suất 0.022 Điều có nghĩa nhiều năm qua chênh lệch xếp hạng tín dụng Moody xem độ lệch chuẩn cho biến cao so với giá trị trung bình khứ, chi phí cận biên nợ tăng 0.022 cho tất cơng ty Nói cách khác, chênh lệch lãi suất cao chi phí nợ cao Đối với đường cong lợi ích cận biên định, chi phí cận biên nợ cao khoảng thời gian tồi tệ (khi chênh lệch lãi suất cao), làm giảm tỷ lệ nợ tối ưu theo đề xuất mơ hình khoảng 1/7 dẫn đến làm giảm lợi ích rịng nợ 2/7 (xem hình 21A cho xu hướng thời gian) 5.4 Chi phí tăng thêm việc sử dụng nợ Ở phần trước thảo luận tác động khác ảnh hưởng đến chi phí sử dụng nợ Có nhiều yếu tố tác động đến chi phí việc sử dụng nợ mà chúng tơi thảo luận mục 2.3 Để ước tính chi phí tăng thêm việc sử dụng nợ, người sử dụng nợ cần cân nhắc thực phần 2.3, cần lưu ý thông tin bổ sung "khác" Với Mỗi biến phương trình biến đặc điểm công ty, ngoại trừ biến DDIV LTCR, chuẩn hóa (trung bình trừ, với kết chia cho độ lệch chuẩn) cách sử dụng liệu cung cấp bảng DDIV biến giả giá trị là cơng ty có chia cổ tức giá trị cho công ty không chia cổ tức Tương tự LTCR có giá trị cho công ty đượ S & P xếp hạng tín dụng dài hạn cho doanh nghiệp khơng xếp hạng tín dụng dài hạn 29 COL tài sản chấp tổng tài sản vật chất hàng tồn kho chia cho tổng tài sản sổ sách công ty LTA log giá trị sồ sách tổng tài sản BTM tỷ số giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu giá trị thị trường vốn chủ sở hữu INTANG tỷ số tài sản vô hình giá trị sổ sách tổng tài sản CF dòng tiền ròng giá trị sổ sách tổng tài sản FTA tổng giá trị sổ sách phịng tài tỷ lệ so với giá trị sổ sách tổng tài sản CS chênh lệch lãi suất hai bậc xếp hạn Baa Aaa Moody Cuối cùng, IOB chi phí lãi vay giá trị sổ sách tổng tài sản cho công ty thước đo độ lớn nợ Kết luận Chúng mô hàm lợi ích cận biên chắn thuế cho hàng ngàn công ty đại chúng Chúng sử dụng thay đổi đường cong lợi ích để suy hàm chi phí nợ phù hợp với cấu trúc vốn công ty quan sát cơng ty khơng có áp lực mặt tài hạn chế tài Giao điểm đường cong lợi ích đường cong chi phí cho cơng ty xác định số lượng nợ tối ưu công ty, đặc điểm Cách tiếp cận cho thấy công ty sử dụng vốn vay cách xác, cao hơn, so với điểm tối ưu Hơn nữa, xác định lợi ích rịng việc sử dụng nợ cách tối ưu, chi phí sử dụng nợ mức tối ưu Lợi ích rịng trung bình khoản nợ tài trợ cho công ty hoạt động mức tối ưu 4% giá trị công ty cao 13% cho số công ty Chi phí sử dụng nợ thấp nhiều so với chi phí việc sử dụng nhiều nợ điều giải thích số công ty sử dụng nợ dè dặt 30 ... lượng nợ tối ưu Vào cuối năm tài 2009, Home Depot lại sử dụng nợ mức nợ tối ưu 23 4.5 Walmart Khi công ty thay đổi cấu trúc vốn từ mức chưa tối ưu sang mức tối ưu di chuyển cấu trúc vốn xa khỏi.. .vốn tối ưu Về chất, quan sát lựa chọn cơng ty có cấu trúc vốn tối ưu, sau chúng tơi sử dụng để suy luận thống kê để đề xuất cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp có đặc... rịng nợ mức nợ nào, kể mức nợ tối ưu 3.1 Xác định cấu trúc vốn tối ưu Sử dụng hàm lợi ích hàm chi phí, xác định mức nợ tối ưu cho doanh nghiệp cụ thể Mức nợ tối ưu xác định nơi mà đường lợi ích