QUAN HỆ GIỮA THANH KHOẢN VÀ SỞ HỮU CỦA TỔ CHỨC NƯỚC NGOÀI

MỐI QUAN HỆ GIỮA TÍNH THANH KHOẢN CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ QUYỀN SỞ HỮU CỦA CÁC TỔ CHỨC ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI: BẰNG CHỨNG TỪ INDONESIA THÀNH VIÊN NHÓM 6 Võ Thị Lợi Võ Thị Thúy Kiều Lê Kiều Thị Như Ngọc Trịnh Yến Oanh Đào Vũ Thiên Long Mọi người đều biết rằng thị trường tài chính mới nổi có tính thanh khoản không bằng các nền kinh tế tiên tiến. Việc thiếu thanh khoản được coi là một yếu tố quan trọng cho sự biến động cao tại các thị trường mới nổi và là một trở ngại đáng kể cho sự phát triển thị trường tài chính. Mặc dù có một số nghiên cứu có xem xét đến tính thanh khoản của thị trường mới nổi, nhưng chỉ có một số ít nghiên cứu về sự tồn tại mối liên hệ giữa tự do hóa thị trường tài chính và tính thanh khoản.

MỐI QUAN HỆ GIỮA TÍNH THANH KHOẢN CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ QUYỀN SỞ HỮU CỦA CÁC TỔ CHỨC ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI: BẰNG CHỨNG TỪ INDONESIA

GVHD : TS LÊ ĐẠT CHÍ LỚP : TCDN ĐÊM 2 – K20 NHÓM : 6

Foreign institutional ownership and stock market liquidity: Evidence from

Indonesia

S Ghon Rhee and Jianxin Wang January 2009

NỘI DUNG TRÌNH BÀY

1 GIỚI THIỆU

Mọi người đều biết rằng thị trường tài chính mới nổi có tính thanh khoản không bằng các nền kinh tế tiên tiến Việc thiếu thanh khoản được coi là một yếu tố quan trọng cho sự biến động cao tại các thị trường mới nổi và là một trở ngại đáng

kể cho sự phát triển thị trường tài chính Mặc dù có một số nghiên cứu có xem xét đến tính thanh khoản của thị trường mới nổi, nhưng chỉ có một số ít nghiên cứu về sự tồn tại mối liên hệ giữa tự do hóa thị trường tài chính và tính thanh khoản

1 GIỚI THIỆU (tiếp theo)

Vì vậy, chúng tôi thực hiện nghiên cứu này để cung cấp bằng chứng trực tiếp về tác động của sự đầu tư của nước ngoài tới tính thanh khoản trong các thị trường chứng khoán mới nổi Nghiên cứu này có 3 đặc trưng riêng biệt để phân biệt với

các nghiên cứu trước đó

Đầu tiên, chúng ta sử dụng quyền sở hữu các cổ phiếu riêng

lẻ của nước ngoài như là việc đo lường trực tiếp sự hiện diện của nước ngoài trong thị trường trong nước để phân tích mối quan hệ giữa hiện diện của nước ngoài và tính thanh khoản

1 GIỚI THIỆU (tiếp theo)

 Thứ hai, chúng ta giới thiệu một cách đo lường tính

thanh khoản tốt hơn như là chênh lệch giữa giá mua bán,

độ sâu thị trường và tác động giá của mỗi đơn vị được giao dịch có quan hệ chặt chẽ với đặc tính thanh khoản

 Thứ ba, đặc trưng bài nghiên cứu của chúng tôi là chúng

tôi xem xét mối quan hệ nhân quả Granger giữa sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản Các nghiên cứu trước chỉ ra rằng các cổ phiếu có tính thanh khoản thu hút các nhà đầu tư nước ngoài ở thị trường mới nổi Chúng tôi phát hiện ra mối quan hệ nhân quả theo hướng ngược lại bằng việc kiểm tra xem liệu việc tham gia của nước ngoài có tăng cường tính thanh khoản thị trường trong nước không

1 GIỚI THIỆU (tiếp theo)

Indonesia mở cửa thị trường vốn để thu hút đầu tư nước ngoài năm 1989 và cung cấp một nghiên cứu rất thú vị về tác động của nước ngoài tới tính thanh khoản Trong giai đoạn từ tháng 1 năm 2002 đến tháng 8 năm 2007, tổ chức nước ngoài năm giữ gần 70% giá trị thả nổi tự do của thị trường vốn Indonesia, hoặc 41% giá trị tổng vốn hóa thị trường Nếu sự tham gia của nước ngoài cải thiện tính thanh khoản ở thị trường mới nổi, thì sẽ ảnh hưởng mạnh ở thị trường Indonesia

1 GIỚI THIỆU (tiếp theo)

Thật vậy, so với cùng kỳ, tính thanh khoản cải thiện đáng kể trong thị trường chứng khoán Jakarta Lãi chênh lệch giá mua – giá bán giảm 2/3 và độ sâu thị trường tăng gấp đôi Sự cải thiện này có phải do tác động của việc sở hữu của các tổ chức nước ngoài cao hay không? Nghiên cứu của chúng tôi cung cấp bằng chứng trực tiếp cho câu hỏi này Thị trường vốn Indonesia được tổ chức cao, với ít hơn 5% giá trị thả nổi tự do được nắm giữ bởi các

cá nhân và tổ chức nước ngoài nắm giữ hầu hết giá trị thị trường thả nổi tự do Vì vậy, thị trường Indonesian là nơi thích hợp để kiểm tra tác động của quyền sở hữu nước ngoài lên tính thanh khoản.

1 GIỚI THIỆU (tiếp theo)

Những phát hiện của chúng tôi không tương thích với những nghiên cứu trước về tác động của toàn cầu hóa lên tính thanh khoản Giới hạn về quyền sở hữu nước ngoài đã được loại bỏ khỏi tất cả cổ phiếu ở Indonesia và tính thanh khoản càng gia tăng trong từng năm trong suốt thời gian nghiên cứu Vì thế chúng ta sẽ có cùng kết quả như những nghiên cứu trước nếu ngày toàn cầu hóa hoặc lúc mở cửa cho nhà đầu tư nước ngoài vào tác động lên tính thanh khoản

2 MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

2.1 Mục tiêu nghiên cứu :

Kiểm chứng tác động của việc sở hữu cổ phiếu của các tổ

đầu tư nước ngoài ảnh hưởng đến tính thanh khoản của thị trường chứng khoán tại các thị trường mới nổi

2 MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

2.2 Câu hỏi nghiên cứu :

1 Tự do hóa tài chính có luôn làm tăng tính thanh khoản

thị trường chứng khoán ở các nước mới nổi hay không ?

2 Các cổ phiếu có tính thanh khoản cao sẽ thu hút nhà đầu

tư nước ngoài hay sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài sẽ làm tăng tính thanh khoản thị trường trong nước?

3 Tỷ lệ sở hữu của các tổ chức đầu tư nước ngoài nắm giữ

là bao nhiêu thì sẽ có tác động ngược chiều với tính thanh khoản?

3 KẾT QUẢ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

3.1 Liquidity and Expected Returns: Lessons from Emerging Markets (Geert Bekaert, Campell R.Harvey, Christian Lundblad 2003) :

•Có một sự đồng thuận ngày càng tăng cho rằng có sự thay

đổi 1 cách có hệ thống trong các vấn đề thanh khoản của lợi nhuận kỳ vọng

•Sự tự do hóa có thể làm tăng tính thanh khoản, và ảnh

hưởng đến mối quan hệ năng động giữa lợi nhuận và tính thanh khoản

•Nếu thanh khoản được định giá , một mô hình hai yếu tố thị

trường và rủi ro thanh khoản có thể là một mô tả tốt về lợi nhuận kỳ vọng

3 KẾT QUẢ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC (tt)

3.2 Institutional ownership and stock liquidity (Prasun Agarwal 2007) :

•Sự hiện diện của tổ chức đầu tư và sự cạnh tranh giữa chúng

làm tăng tốc độ truyền dẫn thông tin vào giá cả Điều này làm cho giá cả thông tin hiệu quả hơn, giúp cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu

•Việc tăng tỷ phần các tổ chức đầu tư nước ngoài cũng làm

cho thông tin bất cân xứng lớn hơn và các nhà giao dịch không có thông tin cùng với những nhà hoạch định thị trường đối mặt với rủi ro lựa chọn bất lợi, dẫn đến một sự suy giảm về tính thanh khoản

3 KẾT QUẢ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC (tt)

• Quyền sở hữu tổ chức đầu tư ảnh hưởng đến thanh khoản

Tuy nhiên, với mức độ sở hữu vượt quá 35% - 40%, tiếp tục gia tăng sở hữu tổ chức đầu tư gây ra một sự sụt giảm tính thanh khoản (chênh lệch giá tăng)

• Bác bỏ giả thiết rằng, quyền sở hữu tổ chức đầu tư không

phải là nguyên nhân gây ra tính thanh khoản, tôi cho rằng những thay đổi trong sở hữu tổ chức đầu tư sẽ giúp dự đoán những thanh đổi về tính thanh khoản

3 KẾT QUẢ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC (tt)

• Hơn nữa, khi kiểm tra tính đồng nhất giữa các tổ chức về

tính thanh khoản, ông phát hiện ra rằng :

- Tính thanh khoản suy giảm khi gia tăng mở rộng đầu tư và

chỉ tìm thấy bằng chứng yếu về tính thanh khoản của cổ phiếu ảnh hưởng đến loại sở hữu và việc mở rộng đầu tư của tổ chức đầu tư;

- Nhà đầu tư càng tăng lo ngại rủi ro sẽ dẫn đến kết quả là

tính thanh khoản suy giảm cùng với suy giảm hiệu ứng của thông tin hiệu quả

4 PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

4.1 Phương pháp nghiên cứu:

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy chéo bằng cách kiểm định nhân quả Granger

a Giới thiệu về kiểm định Granger

• Việc nghiên cứu các mô hình có trễ và tự hồi

quy cho phép ta nghiên cứu quan hệ nhân quả giữa hai giữa hai biến Y và X để trả lời câu hỏi:

- X gây ra sự thay đổi của Y

- hay Y gây ra sự thay đổi của X

- hay cả X và Y đều gây ra sự thay đổi lẫn nhau.

4.1 Phương pháp nghiên cứu (tiếp theo)

• Theo Granger thì nếu X gây ra sự thay đổi của Y thì

sự thay đổi của X sẽ có trước sự thay đổi của Y, tức là phải thoả mãn hai điều kiện:

-Nếu X giúp cho việc dự đoán Y thì trong hồi quy của Y đối với các giá trị trễ của Y và của X như là các biến giải thích Do đó nó sẽ đóng góp một cách có ý nghĩa vào khả năng giải thích của mô hình

-Y không giúp cho việc dự đoán X, và ngược lại thì sẽ có một biến khác gây ra sự thay sự thay đổi của cả X và Y

4.1 Phương pháp nghiên cứu (tiếp theo)

b Thủ tục kiểm định như sau:

• Kiểm định cặp giả thuyết thứ 1

Ho: X không gây ra sự thay đổi của Y

H1: X gây ra sự thay đổi của Y

Thì lần lượt hồi quy hai mô hình sau:

4.1 Phương pháp nghiên cứu (tiếp theo)

Từ đó tìm được RSSR và tiến hành kiểm định F về

sự thu hẹp của hàm hồi quy:

(RSSR - RSSUR)/m

F = - ∼ F(m, n-2m) RSSUR/(n-2m)

Và bác bỏ H0 nếu F > Fα(m, n-2m)

4.1 Phương pháp nghiên cứu (tiếp theo)

• Kiểm định cặp giả thuyết 2

H0: Y không gây ra sự thay đổi của X

H1: Y gây ra sự thay đổi của X

Cũng sử dụng hai mô hình trên với sự thay đổi vai trò của

X và Y

Để kết luận X gây ra sự thay đổi của Y thì trong kiểm định thứ nhất phải bác bỏ H0 và trong kiểm định thứ hai phải thừa nhận H0

4.1 Phương pháp nghiên cứu (tiếp theo)

Lưu ý:

o Độ dài của trễ trong các kiểm định trên là tuỳ ý song có

thể ảnh hưởng đến kết quả kiểm định Vì vậy nên tiến hành với một vài số độ trễ khác nhau để xem xét sự ảnh hưởng đó.

o Có thể tồn tại một biến Z nào đó cũng gây ra sự thay đổi

của Y và tương quan với X Để xem xét vấn đề đó có thể đưa thêm các giá trị trễ của biến Z vào các mô hình trên

4.2 Dữ liệu nghiên cứu

- Nguồn dữ liệu:

+ JSX

+ KSEI: cơ quan giám sát của JSX

+ Thời gian nghiên cứu: 01/01/2002 – 31/08/2007

- Dữ liệu gồm:

+ Tập dữ liệu thứ nhất: thống kê tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu tự do giao dịch (scripless) của các thành phần nhà đầu tư khác nhau

+ Tập dữ liệu thứ hai: Dữ liệu thống kê giao dịch hàng ngày, bao gồm giá cao, giá thấp, giá chốt phiên, khối lượng giao dịch, giá trị giao dịch, giá mua vào tốt nhất trong ngày, khối lượng giao dịch tại giá mua vào, giá bán ra tốt nhất trong ngày và khối lượng giao dịch tại giá bán ra cho mỗi cổ phiếu Những dữ liệu này được sử dụng để đo lường tính thanh khoản

Bảng 1: dữ liệu về sở hữu nước ngoài được chia thành 5

nhóm theo kích cỡ công ty và nhóm 10 cổ phiếu có giá trị cao nhất

-Panel 1: tỷ lệ nắm giữ trung bình các cổ phiếu tự do giao dịch (scripless) theo từng nhóm tại ngày 31/8/2007

-Panel 2: sở hữu nước ngoài theo tỷ lệ phần trăm tỷ lệ vốn

tự do giao dịch trên thị trường

-Panel 3: sở hữu nước ngoài theo tỷ lệ phần trăm tổng vốn hóa thị trường, được tính bằng (số cổ phiếu scripless/tỷ lệ scripless)*giá trị thị trường

-Panel 4: giá trị tuyệt đối (1.000 tỷ Rupiah) sở hữu nước ngoài trên thị trường

4.2 Dữ liệu nghiên cứu (tiếp theo)

Bảng 2: Những dữ liệu này được sử dụng để đo lường tính

thanh khoản

Theo nghiên cứu của Lesmond et al (1999) và Lesmon (2005) xây dựng 3 chỉ số đo lường tính thanh khoản cho các thị trường mới nổi như sau:

Chỉ số 1: chênh lệch giá mua-giá bán của cổ phiếu i vào

ngày d, được định nghĩa như sau:

Trong đó: Aski,d và Bidi,d là giá mua và giá bán tốt nhất,

tương ứng, vào cuối ngày d

4.2 Dữ liệu nghiên cứu (tiếp theo)

Chỉ số 2: độ sâu của cổ phiếu i vào ngày d, được định

nghĩa như sau:

Chỉ số 3: độ nhạy của giá

PH

i,d là các giá cao và thấp của cổ phiếu i vào ngày d, và

Vi,d là giá trị giao dịch hàng ngày trong 1 tỷ rupiah Đây

là một biến thể của tỷ lệ AMIVEST dựa trên lợi nhuận

và khối lượng giao dịch tuyệt đối.7 Chúng tôi cảm thấy rằng biến động hàng ngày là một biện pháp tốt hơn cho tác động giá của các giao dịch: biến động có thể dương vào những ngày lợi nhuận bằng 0.

4.2 Dữ liệu nghiên cứu (tiếp theo)

-Depth tăng từ 1.6 tỷ Rp lên 5.4 tỷ Rp ở nhóm đầu

-PS (Price sensitivity) giảm từ 14,9% xuống 0,22%

-No trading giảm từ 18,4% xuống 9,2% ở nhóm đầu Cổ phiếu trong nhóm thu nhập thấp cũng có tính thanh khoản cao hơn Tuy nhiên, sự cải thiện trong nhóm thu nhập thấp không quá lớn

4.2 Dữ liệu nghiên cứu (tiếp theo)

 Biến nghiên cứu: biến hàng tháng

• Đo lường tính thanh khoản hàng tháng

- Các yếu tố liên kết sở hữu và thanh khoản (bất cân xứng thông tin, chi phối bởi ngành lớn, giảm cạnh tranh để tăng thanh khoản, thay đổi chiến lược kinh doanh) có xu hướng tiền triển chậm theo thời gian và mối quan hệ không giống như là xảy ra ở tần suất hàng ngày nên cần xem xét mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản cổ phiếu theo tháng

- Các chỉ số đo lường tính thanh khoản theo tháng Si,t; Di,t

và PSi,t là mức trung bình thanh khoản hàng ngày Si,d; Di,d;

và PSi,d đã chỉ ra ở trên:

4.2 Dữ liệu nghiên cứu (tiếp theo)

• Tỷ lệ phần trăm sở hữu nước ngoài vào cuối tháng (FINSTi,t)

• Tỷ lệ phần trăm sở hữu của các tổ chức tài chính trong nước (DFINi,t)

• Tỷ lệ phần trăm sở hữu của các tổ chức phi tài chính trong nước (DCORP i,t)

• Tỷ suất sinh lợi hàng tháng ri,t

• Độ lệch chuẩn:

Trong đó: Mi,t là số ngày cổ phiếu được giao dịch trong tháng t Mi,t> 5 để có ước tính đáng tin cậy của độ lệch chuẩn hàng tháng

4.2 Dữ liệu nghiên cứu (tiếp theo)

• Tỷ lệ vòng quay hàng tháng

TOVER i,t = doanh thu hàng tháng/ tổng giá trị thị trường của scripless (MCAP i,t)

- Mẫu quan sát ban đầu gồm: 10.947 quan sát, sau đó loại

bỏ các cổ phiếu ri,t; ; ∂i,t ; TOWERi,t lớn hơn 2 thì mẫu sẽ

là 10.802 quan sát

4.2 Dữ liệu nghiên cứu (tiếp theo)

 Dữ liệu thống kê tổng hợp:

Bảng 3: Số liệu thống kê tổng hợp cho thanh khoản

hàng tháng và biến đổi Log của chúng.

Số liệu thống kê được tính toán cho mỗi cổ phiếu,

và sau đó trung bình trên cổ phiếu Giá trị trung bình Spread là 2,7%, Depth là 0,21 tỷ Rp (khoảng

US $ 22,000) PS là 2,5%

4.2 Dữ liệu nghiên cứu (tiếp theo)

Bảng 4 đưa ra thống kê tổng hợp về sỡ hữu cố phần và vòng quay hàng tháng Do người nước ngoài tập trung sỡ hữu các chứng khoán lớn, tỷ lệ nắm giữ cổ phần thấp hơn phần nắm giữ giá trị thị trừơng như báo cáo trên cột cuối cùng của bảng 1.

Các tổ chức nước ngoài có tỷ lệ trung bình nắm giữ cổ phần lớn nhất ( 35,4%) so với các tổ chức khác Thỉnh thoảng cổ phần tự

do chuyển đổi được mua bán trong 1 tháng, do đó thay đổi hàng tháng trong vùng sỡ hữu từ -98,2% đến 99,9% Mặc dù tỷ lệ sỡ hữu cao kéo dài, những thay đổi trong sỡ hữu hầu như không thay đổi Sỡ hữu nứơc ngoài tương quan âm với sỡ hữu trong nứơc Qua 1 thời kỳ mẫu , biến động trung bình hàng tháng của cổ phiếu riêng lẻ 19% với mức turnover 4% Mức sinh lợi tương quan dương với biến động, biến động lại tương quan âm với vốn hóa thị trường.

Trong cùng điều kiện, các nhà đầu tư nước ngoài thích nắm giữ các cổ phiếu thanh khoản, sử dụng vòng quay như là thước đo thanh khoản bởi vì nó có sẵn rộng rãi Nhưng vòng quay tăng lên khi có biến động và không phải là thước đo có

ý nghĩa cho thanh khoản Kiểm tra tác động của nghiên sử dụng thước đo tốt hơn và chọn mẫu trong thời kỳ gần đây hơn

 Đo lường độ trễ thanh khoản ảnh hưởng như thế nào

và làm thay đổi sở hữu nước ngoài như thế nào?

4.2 Dữ liệu nghiên cứu (tiếp theo)

 Biến nghiên cứu:

+ Biến phụ thuộc: ∆FINSTi,t ( % thay đổi sỡ hữu nước ngoài cổ phiếu tự

do chuyển đổi i tại thời điểm cuối tháng t)

+ Biến giải thích:

• Độ trễ 2 kỳ của FINST : FINSTi,t-1 , FINSTi,t-2

• Tỷ suất sinh lợi ri,t, độ lệch chuẩn бi,t; log độ trễ các biến vốn hóa thị

trường, Ln ( MCAPi,t-1) vòng quay TOVERi,t

• Các biến lấy log đo lường độ trễ S i,t-1, D i,t-1,và PS i,t-1 cho phép xác định kết quả (Granger) từ thanh khoản trong quá khứ đến sỡ hữu nước ngoài.

• Sai số chuẩn hiệu chỉnh Fama- MacBeth:

Trong đó : St.Dev: độ lệch chuẩn của hệ số ước tính β theo tất cả tháng ρ(1) Tự tương quan bậc 1 của β

T: số tháng ( Cochrane,2001)

4.2 Dữ liệu nghiên cứu (tiếp theo) :