Khoaluan_NguyenManhHiep_K46BA5242

1 Lời mở đầu 1. Tầm quan trọng của đề tài Doanh nghiệp, trong quá trình đưa ra các dự đoán về hoạt động và quyết định phân phối sử dụng tài sản của mình, đồng thời cũng phải đối mặt với các quyết định tài trợ. Ban giám đốc ước lượng tăng trưởng doanh thu tiềm năng, những tài sản cần mua thêm hoặc thay mới, và lượng tiền sẵn có trong doanh nghiệp. Toàn bộ lượng tiền thiếu hụt để tài trợ cho tăng trưởng và mua sắm tài sản mới phải được huy động từ bên ngoài thông qua các công cụ tài chính. Vấn đề trung tâm của các quyết định tài trợ là lựa chọn hay thiết kế công cụ tài chính phù hợp để phát hành. Một sự lựa chọn hợp lý sẽ cung cấp cho công ty lượng tiền cần thiết trên những điều khoản hợp đồng huy động vốn hấp dẫn. Một sự lựa chọn không hợp lý sẽ mang tới cho doanh nghiệp những chi phí quá mức, những rủi ro không đáng có, hoặc không thể bán được chứng khoán muốn phát hành. Kết quả trực tiếp của các quyết định tài trợ là cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Khóa luận này, với đề tài “Phân tích ảnh hƣởng của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE”, nghiên cứu các bằng chứng thực tế về cơ cấu vốn của doanh nghiệp, ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp, cụ thể đối với các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (thường gọi tắt là sàn HOSE). 2. Mục đích nghiên cứu Khóa luận này tiến hành các mô hình định lượng nhằm xem xét liệu quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp, cũng như cơ cấu vốn và một số biến khác, có ý nghĩa thống kê hay không, so sánh kết quả đó với các lý thuyết hiện đại phổ biến về vấn đề này, từ đó mong tìm được sự giải thích phù hợp với thực tế ra quyết định tài trợ của doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE. 3. Đối tƣợng, phạm vi nghiên cứu Đối tượng: Đề tài tập trung nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp trên sàn HOSE. Vì quan hệ này có thể được xem xét trực tiếp, hoặc gián tiếp thông qua xem xét quan hệ giữa cơ cấu vốn và các 2 đặc trưng khác của doanh nghiệp như khả năng sinh lợi,… nên một số phần cụ thể có thể tập trung vào quan hệ giữa cơ cấu vốn và các đặc trưng khác của doanh nghiệp, nhưng cũng là để phục vụ cho mục đích nghiên cứu đã nêu với đối tượng nghiên cứu là ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp. Phạm vi nghiên cứu: Các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE. Trong đó mẫu nghiên cứu được chọn là 280 doanh nghiệp niêm yết ngày 31/12/2010, số liệu theo năm từ 2007 đến 2010. 4. Phƣơng pháp nghiên cứu Bằng phương pháp nghiên cứu tại bàn, kết hợp thống kê, phân tích, diễn dịch, quy nạp, sử dụng phần mềm Eview6.0 và Microsoft Excel… với mẫu quan sát là 280 mã cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong 4 năm từ 2007 đến 2010, khóa luận nàyxem xét ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp theo hai cách: - Trực tiếp: thông qua mô hình hồi quy giá trị doanh nghiệp theo cơ cấu vốn doanh nghiệp. - Gián tiếp: thông qua mô hình hồi quy cơ cấu vốn doanh nghiệp theo các đặc trưng khác của doanh nghiệp, từ đó so sánh với các lý thuyết về vấn đề này, để rút ra kết luận về việc cơ cấu vốn ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp như thế nào. Các phân tích về ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp được thực hiện chủ yếu bằng các phương pháp hồi quy kinh tế lượng trên phần mềm Eview6.0. 5. Kết cấu của đề tài Khóa luận này được chia làm 3 Chương: - Chƣơng 1: tổng hợp lại các lý thuyết cơ bản về vấn đề nghiên cứu và giới thiệu sơ lược về các cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE. - Chƣơng 2: tiến hành lựa chọn, thực hiện và giải thích kết quả các mô hình định lượng dựa trên lý thuyết Kinh tế lượng và các học thuyết Tài chính có liên quan. 3 - Chƣơng 3: nêu ra những đề xuất thực tiễn có được từ kết quả nghiên cứu ở Chương 2 cho các đối tượng có thể có quan tâm đến vấn đề nghiên cứu. Loại nghiên cứu định lượng này đã được thực hiện rất nhiều trên thế giới, đặc biệt ở những nơi có thị trường tài chính phát triển như Mỹ, Châu Âu,… nhưng vẫn còn khá hiếm hoi ở Việt Nam, vì vậy việc tiếp cận với các nghiên cứu trước đây có cùng đối tượng nghiên cứu (doanh nghiệp, quốc gia) gặp nhiều khó khăn. Thị trường tài chính Việt Nam nói chung và sàn HOSE còn khá non trẻ nên việc thu thập dữ liệu cũng có không ít trở ngại. Trong khi đa số các phát hiện từ nghiên cứu này khá thống nhất với các lý thuyết cơ sở, một số vấn đề vướng mắc còn cần được xem xét kỹ hơn ở các nghiên cứu trong tương lai. Người viết xin chân thành cảm ơn Tiến sĩ Nguyễn Kim Thu, Giảng viên Đại học Ngoại Thương, vì những sự hướng dẫn và giúp đỡ tận tình của Tiến sĩ suốt từ Tháng 2/2011 đến Tháng 5/2011 để người viết hoàn thành khóa luận này. Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 5 năm 2011 Người viết Nguyễn Mạnh Hiệp 4 CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ ẢNH HƢỞNG CỦA CƠ CẤU VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ GIỚI THIỆU VỀ CÁC CỔ PHIẾU TRÊN SÀN HOSE Khóa luận này gồm 3 chương. Chương 1 bao quát các cơ sở lý luận về ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp và giới thiệu về các cổ phiếu trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Trên cơ sở những nội dung trình bày trong Chương 1, Chương 2, phần nội dung chính của khóa luận này, sẽ thực hiện các mô hình hồi quy kinh tế lượng và giải thích, so sánh các kết quả thực hiện được với các lý thuyết cơ cấu vốn phổ biến. Chương 3 nêu ra những đề xuất thực tiễn đối với các chủ thể có thể có quan tâm đến quyết định tài chính và cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Những trình bày trong Phần I, II của chương này dựa trên sự tham khảo, tổng kết từ các tài liệu chủ yếu như Giáo trình “The Principles of Corporate Finance” của Richard A. Brealey, Stewart C. Mayers, Giáo trình “Analysis for Financial Management” của Robert C. Higgins, bộ Giáo trình CFA trình độ 1 và 2 của viện CFA (Hoa Kỳ) năm 2007, 2009, 2010, và các tài liệu, luận văn, nghiên cứu khác đã được liệt kê trong Danh mục tài liệu tham khảo. Phần giới thiệu về sàn HOSE và các mã trên sàn được người viết tổng hợp lại từ bộ dữ liệu Stoxpro của Công ty Cổ phần Truyền thông Tài chính StoxPlus, các số liệu trên trang điện tử của Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và các số liệu trên trang cophieu68.com. Các khái niệm cơ bản trong Tài chính học như dòng tiền, chứng khoán, thu nhập, rủi ro, lãi suất phi rủi ro,… thống nhất với các định nghĩa và giải thích trong giáo trình “The Principles of Corporate Finance” Tái bản lần thứ 9 năm 2008 của Richard A. Brealey và Stewart C. Mayers và sẽ không được liệt kê lại ở đây. I. CÁC LÝ THUYẾT HIỆN ĐẠI VỀ ẢNH HƢỞNG CỦA CƠ CẤU VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Ý nghĩa tồn tại của một công ty (trong bài khóa luận này, nếu không giải thích gì thêm, “công ty” hay “doanh nghiệp” được hiểu là “doanh nghiệp cổ phần 5 niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, còn gọi là Sàn HOSE”) nằm ở các dòng tiền mà nó tạo ra. Dòng tiền này được phân phối cho ba chủ thể trong nền kinh tế: (1) chủ sở hữu của công ty, (2) chủ nợ của công ty và (3) nhà nước. Nếu công ty chỉ phát hành chứng khoán vốn, toàn bộ dòng tiền công ty tạo ra, sau khi thực hiện các nghĩa vụ đối với nhà nước (thuế), thuộc về chủ sở hữu. Nếu công ty phát hành cả chứng khoán vốn lẫn chứng khoán nợ, dòng tiền của công ty sau khi đã thực hiện các nghĩa vụ đối với nhà nước sẽ chia thành hai dòng tiền: một dòng tiền tương đối an toàn hơn thuộc về các chủ nợ, và một dòng tiền tương đối rủi ro hơn thuộc về các chủ sở hữu. Sự kết hợp phát hành các loại chứng khoán khác nhau của công ty được gọi là “cơ cấu vốn”. Công ty có thể lựa chọn nhiều loại chứng khoán khác nhau để phát hành, và kết hợp chúng theo vô số cách khác nhau, thường là theo cách để tối đa hóa giá trị của công ty. Đây là một công việc thuộc lĩnh vực tài chính lẫn marketing. Dĩ nhiên, chủ sở hữu được hưởng mọi sự tăng thêm về giá trị doanh nghiệp do lựa chọn về cơ cấu vốn, cho nên cơ cấu vốn tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cũng tối đa hóa lợi ích chủ sở hữu. Câu hỏi đặt ra là, liệu các nỗ lực về mặt tài chính lẫn marketing kết hợp các loại chứng khoán theo cách nào đó thực sự có hay không ảnh hưởng đến giá trị của công ty? Hay những quyết định quan trọng nằm ở việc sử dụng các tài sản của công ty, và cơ cấu vốn là một vấn đề “cần phải quan tâm nhưng không cần phải lo lắng”? Và nếu cơ cấu vốn thực sự ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp thì ảnh hưởng theo cách nào? Trong vài chục năm trở lại đây các nhà tài chính đã xây dựng rất nhiều mô hình lý thuyết và thực hiện vô số các kiểm định thống kê nhằm tìm ra câu trả lời xác đáng cho vấn đề này. Thế nhưng, cũng như các vấn đề kinh tế - tài chính khác, không có (hoặc chưa có) một công thức hay lý thuyết nào đúng trong mọi trường hợp, và các lý thuyết khác nhau sinh ra vừa để loại trừ vừa để bổ sung cho nhau. Các lý thuyết hiện đại được chấp nhận rộng rãi về cơ cấu vốn doanh nghiệp bao gồm: - Lý thuyết MM (Modigliani and Miller approach) - Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory) 6 - Lý thuyết về thứ tự lựa chọn tài trợ (Pecking order of financing choices) sẽ lần lượt được trình bày dưới đây. 1. Lý thuyết MM Lý thuyết MM lần đầu tiên được trình bày bởi Franco Modigliani và Merton H. Miller (1958), mặc dù những luận điểm cơ bản của nó đã được đề cập bởi J. B. Williams (1938) và D. Durand (1952). Với các giả định khá hoàn hảo và cứng nhắc, MM kết luận rằng giá trị của doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn của nó vì trong một môi trường hoàn hảo, nhà đầu tư có thể tự mình điều chỉnh để danh mục đầu tư họ nắm giữ có cơ cấu vốn mong muốn (Định lý 1) và lợi ích về chi phí của việc sử dụng tỷ lệ nợ cao như là một nguồn vốn giá rẻ sẽ bị bù trừ bởi sự tăng thêm chi phí vốn chủ sở hữu theo cách vừa đủ để khiến cho chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp không đổi (Định lý 2). Các giả định đơn giản hóa của MM bao gồm: - Thị trường vốn là cạnh tranh hoàn hảo: không có chi phí giao dịch, thuế, chi phí phá sản,… - Nhà đầu tư có kỳ vọng tương đồng (homogeneous expectations): họ có cùng kỳ vọng về các dòng tiền mà công ty sẽ tạo ra. a. Định lý 1 MM : Sự không phù hợp của cơ cấu vốn Định lý 1 MM dựa trên một quy luật cơ bản trong Kinh tế học: Quy luật một giá. Quy luật này phát biểu rằng trong một thị trường hiệu quả (như được đảm bảo bởi các giả định của lý thuyết MM), những hàng hóa giống hệt nhau phải có chỉ một giá. “Giống hệt nhau” đối với các tài sản tài chính được hiểu là (kỳ vọng) đem lại các dòng tiền hay dòng thu nhập như nhau. Giả định rằng có 2 công ty có hoạt động tạo ra thu nhập y hệt nhau và chỉ khác nhau ở cơ cấu vốn. Công ty U không vay nợ có giá trị V u = E u , với E u là giá trị vốn chủ sở hữu của U. Công ty L có vay nợ , giá trị V l = E l + D l với E l và D l lần lượt là giá trị vốn chủ sở hữu và vốn vay của L. Đồng thời giả định thị trường vốn hoàn hảo trong đó nhà đầu tư có khả năng đi vay và cho vay ở cùng mức lãi suất như doanh nghiệp. 7 Nếu nhà đầu tư e ngại rủi ro, so sánh 2 danh mục đầu tư:. (1) mua 0.1*V u , hoặc (2) mua 0.1(E l + D l ). Ta có Giá trị đầu tư: Thu nhập: Danh muc 1: 0,1*V u 0,1*(thu nhập) Danh mục 2: 0,1*(E l + D l ) 0,1*(thu nhập) 0,1E l 0,1*(thu nhập - lãi vay) 0,1*D l 0,1*(lãi vay) Hai tài sản tài chính tạo ra thu nhập y hệt nhau thì, theo quy luật một giá, phải có giá như nhau, nghĩa là: 0,1*V u = 0,1(E l + D l ) hay V u = V l Nếu nhà đầu tư thích rủi ro, so sánh 2 danh mục đầu tư: (1) mua 0.1*E l , hoặc (2) mua 0.1*(V u - D l ). Ta có Giá trị đầu tư: Thu nhập: Danh muc 1: 0,1* E l 0,1*(thu nhập – lãi vay) Danh mục 2: 0,1*(V u - D l ) 0,1*(thu nhập – lãi vay) 0,1*V u 0,1*(thu nhập) -0,1*D l 0,1*(lãi vay) Hai tài sản tài chính tạo ra thu nhập y hệt nhau thì, theo quy luật một giá, phải có giá như nhau, nghĩa là: 0,1*E l = 0,1*(V u - D l ) hay V u = V l Tóm lại, trong một môi trường hoàn hảo, miễn là nhà đầu tư có thể vay-cho vay với cùng lãi suất như doanh nghiệp, nhà đầu tư có thể tự điều chỉnh danh mục đầu tư của mình để loại bỏ tác động của cơ cấu vốn, khiến cho giá trị doanh nghiệp trở nên độc lập với cơ cấu vốn doanh nghiệp. Giá trị doanh nghiệp được ví như một chiếc bánh. Kích cỡ của cái bánh không phụ thuộc vào việc nó được cắt như thế nào cho chủ nợ và chủ sở hữu (quyết định bởi cơ cấu vốn), mà phụ thuộc vào kích thước chảo nướng và lượng bột mì, trứng,… dùng nướng bánh (cơ sở tài sản của doanh nghiệp). Dĩ nhiên, điều này chỉ đúng khi việc “cắt bánh” không làm thay đổi lượng bánh trên đĩa. Nếu việc cắt bánh làm cho lượng bánh thay trên đĩa thay đổi thì Định lý 1 MM không còn đúng nữa. Vì vậy Định lý 1 MM có thể gọi là “Định luật bảo 8 toàn giá trị”. Trong một môi trường hoàn hảo, giá trị của doanh nghiệp sẽ không bị ảnh hưởng bởi quyết định về cơ cấu vốn nếu quyết định này không ảnh hưởng tới chính sách, hoạt động của công ty. Dĩ nhiên Định lý 1 MM cũng không còn đúng nếu Luật một giá không đúng. Stephen A. Clark (2007) cho rằng trong thời gian vô hạn không thể áp dụng được Luật một giá trừ khi đặt thêm những giả định hạn chế. Tuy nhiên những vấn đề này nằm ngoài phạm vi nghiên cứu của khóa luận này. b. Định lý 2 MM: Chi phí vốn chủ sở hữu và cơ cấu vốn Định lý 2 MM khẳng định: chi phí vốn chủ sở hữu (hay thu nhập kỳ vọng của cổ phiếu phổ thông) tăng tuyến tính với tỷ lệ “nợ/vốn chủ sở hữu”. Vẫn với giả định về thị trường hoàn hảo không có thuế, chi phí phá sản và kỳ vọng đồng nhất, Định lý 2 MM cho rằng chủ nợ có quyền ưu tiên đối với tài sản và thu nhập của công ty, làm cho chi phí nợ thấp hơn chi phí chủ sở hữu. Tuy vậy khi công ty tăng sử dụng nợ, rủi ro đối với chủ sở hữu tăng, làm tăng chi phí vốn chủ sở hữu. Do đó lợi ích về chi phí của việc sử dụng tỷ lệ nợ cao như là một nguồn vốn giá rẻ sẽ bị bù trừ bởi sự tăng thêm chi phí vốn chủ sở hữu, vừa đủ để khiến cho WACC không đổi. Gọi r e , WACC, r d , D, E lần lượt là, chi phí vốn chủ sở hữu, chi phí vốn bình quân gia quyền, chi phí vốn vay, vốn vay và vốn chủ sở hữu của công ty, ta có:            Nếu chính sách cơ cấu vốn hoàn toàn không có ý nghĩa gì đối với giá trị doanh nghiệp, chúng ta sẽ thấy các chỉ số nợ biến động ngẫu nhiên giữa các công ty khác nhau và giữa các ngành khác nhau. Tuy nhiên hầu như các công ty hàng không, hàng tiêu dùng, ngân hàng, bất động sản, khai khoáng, hóa chất, dầu khí, thép… đều sử dụng tương đối nhiều nợ. Trong khi đó các công ty dược phẩm lại được tài trợ nhiều bởi vốn chủ sở hữu. Để minh chứng cho sự khác biệt về cơ cấu vốn khóa luận này thực hiện kiểm định dưới đây về tỷ lệ sử dụng nợ bình quân của 40 công ty thuộc Ngành Bất động sản và 10 công ty thuộc Ngành Dược năm 2009; mỗi công ty là một quan sát. Gọi 9   là tỷ lệ sử dụng nợ trung bình của các công ty Bất động sản năm 2009,   là tỷ lệ sử dụng nợ trung bình của các công ty Dược trong năm 2009. Giả định phương sai của Tỷ lệ nợ và giữa 2 ngành này là bằng nhau. Với các giả thiết: H 0 :   =   H 1 :   >   Xét thống kê t:                                Với                                 theo giả thiết H 0 ) Trong đó Ngành Số quan sát (n) Trung bình () Độ lệch chuẩn (s) BDS (1) 40 0,53 0,212436 Dược (2) 10 0,41 0,221098 Vì giá trị t tính được là 1,58596 lớn hơn so với giá trị t tra bảng 48 bậc tự do mức ý nghĩa 10%, tỷ lệ sử dụng nợ trong cơ cấu vốn giữa ngành bất động sản lớn hơn so với tỷ lệ sử dụng nợ của ngành ngành Dược có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 10%. Nếu giả định rằng phương sai của Tỷ lệ nợ của Ngành Bất động sản và Ngành Dược khác nhau thì                                                                       10 (df: số bậc tự do) Như vậy có sự khác nhau có ý nghĩa thống kê trong cơ cấu vốn giữa các ngành. Chính những điều mà lý thuyết MM bỏ qua khi giả định một môi trường hoàn hảo giúp giải thích sự khác biệt có ý nghĩa thống kê trong cơ cấu vốn giữa các doanh nghiệp thuộc các ngành khác nhau như vậy. c. Lá chắn thuế Lá chắn thuế cũng được đề cập trong lý thuyết MM. Khi có thuế, miếng bánh giá trị trước thuế của doanh nghiệp, được cắt làm ba cho chủ nợ, chủ sở hữu và nhà nước, sẽ không thay đổi khi cắt, tuy nhiên nếu công ty có thể giảm miếng bánh dành cho chính phủ xuống, thì phần giá trị còn lại sẽ nhiều hơn. Trong trường hợp này, cần phải xem xét đến thuế thu nhập doanh nghiệp, lẫn thuế thu nhập cá nhân đối với chủ nợ và chủ sở hữu, để lựa chọn cơ cấu vốn hiệu quả. Ví dụ đơn giản dưới đây minh họa cho trường hợp thuế thu nhập doanh nghiệp 25% giữa 2 công ty: Công ty U không sử dụng nợ và Công ty L sử dụng nợ. Công ty U không sử dụng nợ nên không phát sinh chi phí lãi vay, trong khi công ty L có chi phí lãi vay là 100 tỷ đồng. Các số trong ngoặc đơn thể hiện là các số âm (dòng tiền ra khỏi doanh nghiệp) và được trừ đi. Lá chắn thuế chính bằng chi phí lãi vay nhân với thuế thu nhập doanh nghiệp. Rõ ràng trong trường hợp công ty sử dụng nợ, giá trị sau thuế thuộc về công ty (bằng tổng giá trị thuộc về chủ nợ và chủ sở hữu) tăng lên bằng với (hiện giá) của lá chắn thuế. Hay: Giá trị doanh nghiệp = Giá trị nếu tài trợ 100% vốn + Giá trị lá chắn thuế Công thức này hàm ý rằng lợi ích cho chủ sở hữu cùng với giá trị doanh nghiệp sẽ tăng lên khi giá trị lá chắn thuế tăng lên. Dĩ nhiên giá trị lá chắn thuế sẽ tăng khi tỷ lệ sử dụng nợ tăng. Như vậy có vẻ như doanh nghiệp nên tài trợ hoàn toàn bằng vốn vay. Thuế thu nhập doanh nghiệp càng cao thì giá trị lá chắn thuế này càng lớn. Thế nhưng thực tế không ít doanh nghiệp hầu như không sử dụng nợ như trong Bảng 1.06. Vấn đề có thể nằm ở vấn đề (1) thuế thu nhập cá nhân hoặc (2) những chi phí tăng thêm do việc sử dụng nợ.