Khoaluan_NguyenManhHiep_K46BA5242

Trên cơ sở những nội dung trình bày trong Chương 1, Chương 2, phần nội dung chính của khóa luận này, sẽ thực hiện các mô hình hồi quy kinh tế lượng và giải thích, so sánh các kết quả thự

Lời mở đầu

1 Tầm quan trọng của đề tài

Doanh nghiệp, trong quá trình đưa ra các dự đoán về hoạt động và quyết định phân phối sử dụng tài sản của mình, đồng thời cũng phải đối mặt với các quyết định tài trợ Ban giám đốc ước lượng tăng trưởng doanh thu tiềm năng, những tài sản cần mua thêm hoặc thay mới, và lượng tiền sẵn có trong doanh nghiệp Toàn bộ lượng tiền thiếu hụt để tài trợ cho tăng trưởng và mua sắm tài sản mới phải được huy động từ bên ngoài thông qua các công cụ tài chính Vấn đề trung tâm của các quyết định tài trợ là lựa chọn hay thiết kế công cụ tài chính phù hợp để phát hành Một sự lựa chọn hợp lý sẽ cung cấp cho công ty lượng tiền cần thiết trên những điều khoản hợp đồng huy động vốn hấp dẫn Một sự lựa chọn không hợp lý sẽ mang tới cho doanh nghiệp những chi phí quá mức, những rủi ro không đáng có, hoặc không thể bán được chứng khoán muốn phát hành Kết quả trực tiếp của các quyết định tài

trợ là cơ cấu vốn của doanh nghiệp Khóa luận này, với đề tài “Phân tích ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE”, nghiên cứu các bằng chứng thực tế về cơ cấu vốn của doanh

nghiệp, ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp, cụ thể đối với các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (thường gọi tắt là sàn HOSE)

3 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu

Đối tượng: Đề tài tập trung nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp trên sàn HOSE Vì quan hệ này có thể được

đặc trưng khác của doanh nghiệp như khả năng sinh lợi,… nên một số phần cụ thể

có thể tập trung vào quan hệ giữa cơ cấu vốn và các đặc trưng khác của doanh nghiệp, nhưng cũng là để phục vụ cho mục đích nghiên cứu đã nêu với đối tượng nghiên cứu là ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp

Phạm vi nghiên cứu: Các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE Trong đó mẫu nghiên cứu được chọn là 280 doanh nghiệp niêm yết ngày 31/12/2010, số liệu theo năm từ 2007 đến 2010

4 Phương pháp nghiên cứu

Bằng phương pháp nghiên cứu tại bàn, kết hợp thống kê, phân tích, diễn dịch, quy nạp, sử dụng phần mềm Eview6.0 và Microsoft Excel… với mẫu quan sát là

280 mã cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong 4 năm từ 2007 đến 2010, khóa luận nàyxem xét ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp theo hai cách:

- Trực tiếp: thông qua mô hình hồi quy giá trị doanh nghiệp theo cơ cấu vốn doanh nghiệp

- Gián tiếp: thông qua mô hình hồi quy cơ cấu vốn doanh nghiệp theo các đặc trưng khác của doanh nghiệp, từ đó so sánh với các lý thuyết về vấn đề này,

để rút ra kết luận về việc cơ cấu vốn ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp như thế nào

Các phân tích về ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp được thực hiện chủ yếu bằng các phương pháp hồi quy kinh tế lượng trên phần mềm Eview6.0

5 Kết cấu của đề tài

Khóa luận này được chia làm 3 Chương:

- Chương 1: tổng hợp lại các lý thuyết cơ bản về vấn đề nghiên cứu và giới

thiệu sơ lược về các cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE

- Chương 2: tiến hành lựa chọn, thực hiện và giải thích kết quả các mô hình

định lượng dựa trên lý thuyết Kinh tế lượng và các học thuyết Tài chính có liên quan

- Chương 3: nêu ra những đề xuất thực tiễn có được từ kết quả nghiên cứu ở

Chương 2 cho các đối tượng có thể có quan tâm đến vấn đề nghiên cứu Loại nghiên cứu định lượng này đã được thực hiện rất nhiều trên thế giới, đặc biệt ở những nơi có thị trường tài chính phát triển như Mỹ, Châu Âu,… nhưng vẫn còn khá hiếm hoi ở Việt Nam, vì vậy việc tiếp cận với các nghiên cứu trước đây

có cùng đối tượng nghiên cứu (doanh nghiệp, quốc gia) gặp nhiều khó khăn Thị trường tài chính Việt Nam nói chung và sàn HOSE còn khá non trẻ nên việc thu thập dữ liệu cũng có không ít trở ngại Trong khi đa số các phát hiện từ nghiên cứu này khá thống nhất với các lý thuyết cơ sở, một số vấn đề vướng mắc còn cần được xem xét kỹ hơn ở các nghiên cứu trong tương lai

Người viết xin chân thành cảm ơn Tiến sĩ Nguyễn Kim Thu, Giảng viên Đại học Ngoại Thương, vì những sự hướng dẫn và giúp đỡ tận tình của Tiến sĩ suốt từ Tháng 2/2011 đến Tháng 5/2011 để người viết hoàn thành khóa luận này

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 5 năm 2011

Người viết Nguyễn Mạnh Hiệp

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CƠ CẤU VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ GIỚI THIỆU

VỀ CÁC CỔ PHIẾU TRÊN SÀN HOSE

Khóa luận này gồm 3 chương Chương 1 bao quát các cơ sở lý luận về ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp và giới thiệu về các cổ phiếu trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Trên cơ sở những nội dung trình bày trong Chương 1, Chương 2, phần nội dung chính của khóa luận này, sẽ thực hiện các mô hình hồi quy kinh tế lượng và giải thích, so sánh các kết quả thực hiện được với các lý thuyết cơ cấu vốn phổ biến Chương 3 nêu ra những đề xuất thực tiễn đối với các chủ thể có thể có quan tâm đến quyết định tài chính và cơ cấu vốn của doanh nghiệp

Những trình bày trong Phần I, II của chương này dựa trên sự tham khảo, tổng kết từ các tài liệu chủ yếu như Giáo trình “The Principles of Corporate Finance” của Richard A Brealey, Stewart C Mayers, Giáo trình “Analysis for Financial Management” của Robert C Higgins, bộ Giáo trình CFA trình độ 1 và 2 của viện CFA (Hoa Kỳ) năm 2007, 2009, 2010, và các tài liệu, luận văn, nghiên cứu khác đã được liệt kê trong Danh mục tài liệu tham khảo Phần giới thiệu về sàn HOSE và các mã trên sàn được người viết tổng hợp lại từ bộ dữ liệu Stoxpro của Công ty Cổ phần Truyền thông Tài chính StoxPlus, các số liệu trên trang điện tử của Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và các số liệu trên trang cophieu68.com Các khái niệm cơ bản trong Tài chính học như dòng tiền, chứng khoán, thu nhập, rủi ro, lãi suất phi rủi ro,… thống nhất với các định nghĩa và giải thích trong giáo trình “The Principles of Corporate Finance” Tái bản lần thứ 9 năm 2008 của Richard A Brealey và Stewart C Mayers và sẽ không được liệt kê lại ở đây

I CÁC LÝ THUYẾT HIỆN ĐẠI VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CƠ CẤU VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

Ý nghĩa tồn tại của một công ty (trong bài khóa luận này, nếu không giải thích gì thêm, “công ty” hay “doanh nghiệp” được hiểu là “doanh nghiệp cổ phần

niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, còn gọi là Sàn HOSE”) nằm ở các dòng tiền mà nó tạo ra Dòng tiền này được phân phối cho ba chủ thể trong nền kinh tế: (1) chủ sở hữu của công ty, (2) chủ nợ của công ty và (3) nhà nước Nếu công ty chỉ phát hành chứng khoán vốn, toàn bộ dòng tiền công ty tạo ra, sau khi thực hiện các nghĩa vụ đối với nhà nước (thuế), thuộc về chủ sở hữu Nếu công ty phát hành cả chứng khoán vốn lẫn chứng khoán nợ, dòng tiền của công

ty sau khi đã thực hiện các nghĩa vụ đối với nhà nước sẽ chia thành hai dòng tiền: một dòng tiền tương đối an toàn hơn thuộc về các chủ nợ, và một dòng tiền tương đối rủi ro hơn thuộc về các chủ sở hữu

Sự kết hợp phát hành các loại chứng khoán khác nhau của công ty được gọi

là “cơ cấu vốn” Công ty có thể lựa chọn nhiều loại chứng khoán khác nhau để phát hành, và kết hợp chúng theo vô số cách khác nhau, thường là theo cách để tối đa hóa giá trị của công ty Đây là một công việc thuộc lĩnh vực tài chính lẫn marketing

Dĩ nhiên, chủ sở hữu được hưởng mọi sự tăng thêm về giá trị doanh nghiệp do lựa chọn về cơ cấu vốn, cho nên cơ cấu vốn tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cũng tối đa hóa lợi ích chủ sở hữu

Câu hỏi đặt ra là, liệu các nỗ lực về mặt tài chính lẫn marketing kết hợp các loại chứng khoán theo cách nào đó thực sự có hay không ảnh hưởng đến giá trị của công ty? Hay những quyết định quan trọng nằm ở việc sử dụng các tài sản của công

ty, và cơ cấu vốn là một vấn đề “cần phải quan tâm nhưng không cần phải lo lắng”?

Và nếu cơ cấu vốn thực sự ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp thì ảnh hưởng theo cách nào? Trong vài chục năm trở lại đây các nhà tài chính đã xây dựng rất nhiều

mô hình lý thuyết và thực hiện vô số các kiểm định thống kê nhằm tìm ra câu trả lời xác đáng cho vấn đề này Thế nhưng, cũng như các vấn đề kinh tế - tài chính khác, không có (hoặc chưa có) một công thức hay lý thuyết nào đúng trong mọi trường hợp, và các lý thuyết khác nhau sinh ra vừa để loại trừ vừa để bổ sung cho nhau Các lý thuyết hiện đại được chấp nhận rộng rãi về cơ cấu vốn doanh nghiệp bao gồm:

- Lý thuyết MM (Modigliani and Miller approach)

- Lý thuyết về thứ tự lựa chọn tài trợ (Pecking order of financing choices)

sẽ lần lượt được trình bày dưới đây

1 Lý thuyết MM

Lý thuyết MM lần đầu tiên được trình bày bởi Franco Modigliani và Merton

H Miller (1958), mặc dù những luận điểm cơ bản của nó đã được đề cập bởi J B Williams (1938) và D Durand (1952) Với các giả định khá hoàn hảo và cứng nhắc,

MM kết luận rằng giá trị của doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn của

nó vì trong một môi trường hoàn hảo, nhà đầu tư có thể tự mình điều chỉnh để danh mục đầu tư họ nắm giữ có cơ cấu vốn mong muốn (Định lý 1) và lợi ích về chi phí của việc sử dụng tỷ lệ nợ cao như là một nguồn vốn giá rẻ sẽ bị bù trừ bởi sự tăng thêm chi phí vốn chủ sở hữu theo cách vừa đủ để khiến cho chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp không đổi (Định lý 2) Các giả định đơn giản hóa của MM bao gồm:

- Thị trường vốn là cạnh tranh hoàn hảo: không có chi phí giao dịch, thuế, chi phí phá sản,…

- Nhà đầu tư có kỳ vọng tương đồng (homogeneous expectations): họ có cùng

kỳ vọng về các dòng tiền mà công ty sẽ tạo ra

a Định lý 1 MM : Sự không phù hợp của cơ cấu vốn

Định lý 1 MM dựa trên một quy luật cơ bản trong Kinh tế học: Quy luật một giá Quy luật này phát biểu rằng trong một thị trường hiệu quả (như được đảm bảo bởi các giả định của lý thuyết MM), những hàng hóa giống hệt nhau phải có chỉ một giá “Giống hệt nhau” đối với các tài sản tài chính được hiểu là (kỳ vọng) đem lại các dòng tiền hay dòng thu nhập như nhau

Giả định rằng có 2 công ty có hoạt động tạo ra thu nhập y hệt nhau và chỉ khác nhau ở cơ cấu vốn Công ty U không vay nợ có giá trị Vu = Eu, với Eu là giá trị vốn chủ sở hữu của U Công ty L có vay nợ , giá trị Vl = El + Dl với El và Dl lần lượt là giá trị vốn chủ sở hữu và vốn vay của L Đồng thời giả định thị trường vốn hoàn hảo trong đó nhà đầu tư có khả năng đi vay và cho vay ở cùng mức lãi suất như doanh nghiệp

Nếu nhà đầu tư e ngại rủi ro, so sánh 2 danh mục đầu tư: (1) mua 0.1*Vu, hoặc (2) mua 0.1(El + Dl) Ta có

Giá trị đầu tư: Thu nhập:

Danh mục 2: 0,1*(El + Dl) 0,1*(thu nhập)

0,1El 0,1*(thu nhập - lãi vay)

Hai tài sản tài chính tạo ra thu nhập y hệt nhau thì, theo quy luật một giá, phải có giá như nhau, nghĩa là:

0,1*Vu = 0,1(El + Dl) hay Vu = VlNếu nhà đầu tư thích rủi ro, so sánh 2 danh mục đầu tư: (1) mua 0.1*El, hoặc (2) mua 0.1*(Vu - Dl) Ta có

Giá trị đầu tư: Thu nhập:

Danh muc 1: 0,1* El 0,1*(thu nhập – lãi vay)

Danh mục 2: 0,1*(Vu - Dl) 0,1*(thu nhập – lãi vay)

toàn giá trị” Trong một môi trường hoàn hảo, giá trị của doanh nghiệp sẽ không bị ảnh hưởng bởi quyết định về cơ cấu vốn nếu quyết định này không ảnh hưởng tới chính sách, hoạt động của công ty

Dĩ nhiên Định lý 1 MM cũng không còn đúng nếu Luật một giá không đúng Stephen A Clark (2007) cho rằng trong thời gian vô hạn không thể áp dụng được Luật một giá trừ khi đặt thêm những giả định hạn chế Tuy nhiên những vấn đề này nằm ngoài phạm vi nghiên cứu của khóa luận này

b Định lý 2 MM: Chi phí vốn chủ sở hữu và cơ cấu vốn

Định lý 2 MM khẳng định: chi phí vốn chủ sở hữu (hay thu nhập kỳ vọng của cổ phiếu phổ thông) tăng tuyến tính với tỷ lệ “nợ/vốn chủ sở hữu”

Vẫn với giả định về thị trường hoàn hảo không có thuế, chi phí phá sản và kỳ vọng đồng nhất, Định lý 2 MM cho rằng chủ nợ có quyền ưu tiên đối với tài sản và thu nhập của công ty, làm cho chi phí nợ thấp hơn chi phí chủ sở hữu Tuy vậy khi công ty tăng sử dụng nợ, rủi ro đối với chủ sở hữu tăng, làm tăng chi phí vốn chủ sở hữu Do đó lợi ích về chi phí của việc sử dụng tỷ lệ nợ cao như là một nguồn vốn giá rẻ sẽ bị bù trừ bởi sự tăng thêm chi phí vốn chủ sở hữu, vừa đủ để khiến cho WACC không đổi

Gọi re, WACC, rd, D, E lần lượt là, chi phí vốn chủ sở hữu, chi phí vốn bình quân gia quyền, chi phí vốn vay, vốn vay và vốn chủ sở hữu của công ty, ta có:

Nếu chính sách cơ cấu vốn hoàn toàn không có ý nghĩa gì đối với giá trị doanh nghiệp, chúng ta sẽ thấy các chỉ số nợ biến động ngẫu nhiên giữa các công ty khác nhau và giữa các ngành khác nhau Tuy nhiên hầu như các công ty hàng không, hàng tiêu dùng, ngân hàng, bất động sản, khai khoáng, hóa chất, dầu khí, thép… đều sử dụng tương đối nhiều nợ Trong khi đó các công ty dược phẩm lại được tài trợ nhiều bởi vốn chủ sở hữu

Để minh chứng cho sự khác biệt về cơ cấu vốn khóa luận này thực hiện kiểm định dưới đây về tỷ lệ sử dụng nợ bình quân của 40 công ty thuộc Ngành Bất động sản và 10 công ty thuộc Ngành Dược năm 2009; mỗi công ty là một quan sát Gọi

là tỷ lệ sử dụng nợ trung bình của các công ty Bất động sản năm 2009, là tỷ lệ

sử dụng nợ trung bình của các công ty Dược trong năm 2009 Giả định phương sai của Tỷ lệ nợ và giữa 2 ngành này là bằng nhau Với các giả thiết:

Nếu giả định rằng phương sai của Tỷ lệ nợ của Ngành Bất động sản và Ngành Dược khác nhau thì

(df: số bậc tự do)

Như vậy có sự khác nhau có ý nghĩa thống kê trong cơ cấu vốn giữa các ngành Chính những điều mà lý thuyết MM bỏ qua khi giả định một môi trường hoàn hảo giúp giải thích sự khác biệt có ý nghĩa thống kê trong cơ cấu vốn giữa các doanh nghiệp thuộc các ngành khác nhau như vậy

c Lá chắn thuế

Lá chắn thuế cũng được đề cập trong lý thuyết MM Khi có thuế, miếng bánh giá trị trước thuế của doanh nghiệp, được cắt làm ba cho chủ nợ, chủ sở hữu và nhà nước, sẽ không thay đổi khi cắt, tuy nhiên nếu công ty có thể giảm miếng bánh dành cho chính phủ xuống, thì phần giá trị còn lại sẽ nhiều hơn Trong trường hợp này, cần phải xem xét đến thuế thu nhập doanh nghiệp, lẫn thuế thu nhập cá nhân đối với chủ nợ và chủ sở hữu, để lựa chọn cơ cấu vốn hiệu quả

Ví dụ đơn giản dưới đây minh họa cho trường hợp thuế thu nhập doanh nghiệp 25% giữa 2 công ty: Công ty U không sử dụng nợ và Công ty L sử dụng nợ Công ty U không sử dụng nợ nên không phát sinh chi phí lãi vay, trong khi công ty

L có chi phí lãi vay là 100 tỷ đồng Các số trong ngoặc đơn thể hiện là các số âm (dòng tiền ra khỏi doanh nghiệp) và được trừ đi Lá chắn thuế chính bằng chi phí lãi vay nhân với thuế thu nhập doanh nghiệp

Rõ ràng trong trường hợp công ty sử dụng nợ, giá trị sau thuế thuộc về công

ty (bằng tổng giá trị thuộc về chủ nợ và chủ sở hữu) tăng lên bằng với (hiện giá) của

lá chắn thuế Hay:

Giá trị doanh nghiệp = Giá trị nếu tài trợ 100% vốn + Giá trị lá chắn thuế Công thức này hàm ý rằng lợi ích cho chủ sở hữu cùng với giá trị doanh nghiệp sẽ tăng lên khi giá trị lá chắn thuế tăng lên Dĩ nhiên giá trị lá chắn thuế sẽ tăng khi tỷ lệ sử dụng nợ tăng Như vậy có vẻ như doanh nghiệp nên tài trợ hoàn toàn bằng vốn vay Thuế thu nhập doanh nghiệp càng cao thì giá trị lá chắn thuế này càng lớn Thế nhưng thực tế không ít doanh nghiệp hầu như không sử dụng nợ như trong Bảng 1.06 Vấn đề có thể nằm ở vấn đề (1) thuế thu nhập cá nhân hoặc (2) những chi phí tăng thêm do việc sử dụng nợ

Đơn vị: Tỷ đồng Báo cáo kết quả kinh

Vấn đề thuế thu nhập cá nhân: Nếu chủ nợ và chủ sở hữu của công ty phải

chịu thêm thuế thu nhập cá nhân lần lượt là Td và Te Gọi Tc là thuế thu nhập doanh nghiệp Với mỗi 1 đồng thu nhập trước thuế chủ nợ sẽ có (1-Td) đồng thu nhập sau thuế và chủ sở hữu sẽ có (1-Tc)(1-Te) đồng thu nhập sau thuế Lợi ích tương đối giữa việc sử dụng nợ và sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ là (1-Td)/[ (1-Tc)(1-Te)] Trường hợp Te = Td biểu thức vừa rồi trở thành 1/(1-Tc), chúng ta không cần quan tâm tới thuế thu nhập cá nhân nữa Trong trường hợp Te khác Td, chúng ta không cần phải quan tâm tới cơ cấu vốn nếu (1-Td) = (1-Tc)(1-Te) Nếu dấu bằng không được đảm bảo, thì doanh nghiệp nên phát hành chứng khoán có lợi hơn cho các nhà đầu tư, tức là vế lớn hơn của bất phương trình Vấn đề là mỗi nhà đầu tư phải chịu những mức thuế thu nhập khác nhau, khiến cho quyết định cơ cấu vốn của công ty trở nên thiếu chắc chắn

Lá chắn thuế có thể có giá trị lớn hơn đối với công ty này so với công ty khác Doanh nghiệp có kỳ vọng về lợi nhuận càng cao thì càng có khả năng dùng nhiều nợ Doanh nghiệp có các lá chắn thuế phi nợ khác càng lớn thì càng ít cần dùng tới nợ Công ty bị đánh thuế càng cao thì giá trị lá chắn thuế càng lớn Như vậy các doanh nghiệp khác nhau thì tỷ lệ sử dụng nợ cũng khác nhau Một số bằng chứng còn cho thấy rằng các doanh nghiệp có lợi thế hơn so với cá nhân trong việc

Tuy nhiên một số nghiên cứu cố gắng xem xét việc lợi dụng lá chắn thuế của doanh nghiệp nêu ra những vấn đề đáng lưu ý Các ước lượng của John R Graham (2000) cho thấy giá trị phần lá chắn thuế không được sử dụng của một công ty điển hình xấp xỉ 5% giá trị doanh nghiệp Phải chăng các doanh nghiệp đã bỏ quên lợi ích này, hay có những bất lợi đằng sau việc sử dụng lá chắn thuế từ vốn vay? Lý thuyết đánh đổi và khái niệm chi phí kiệt quệ tài chính (financial distress) cố gắng giải thích hiện tượng này

2 Lý thuyết đánh đổi

Kiệt quệ tài chính xảy ra khi các cam kết của công ty đối với chủ nợ bị phá

vỡ hoặc khó thực hiện được Chi phí kiệt quệ tài chính là chi phí tăng lên khi công

ty đối mặt với sự sụt giảm thu nhập và gặp khó khăn trong việc chi trả các nghĩa vụ

cố định Nhà đầu tư biết rằng các doanh nghiệp sử dụng nợ có thể rơi vào kiệt quệ tài chính, chủ nợ biết rằng chính họ sẽ phải trả các chi phí phá sản nếu xảy ra phá sản, vì những đồng xu cuối cùng của công ty khi phá sản trước khi được trả cho chủ

nợ còn phải trả cho các thủ tục phá sản tốn kém Sự lo lắng của họ phản ánh vào trong giá trị hiện tại của các chứng khoán doanh nghiệp phát hành

Giá trị doanh

nghiệp =

Giá trị nếu tài trợ hoàn toàn bằng vốn sở hữu

+

Giá trị hiện tại của lá chắn thuế

- Giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính Khi vay nợ ở mức khiêm tốn, giá trị hiện tại của lá chắn thuế sẽ tăng nhanh hơn, còn giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính là không đáng kể Nhưng khi vốn vay tăng đến mức nào đó, lá chắn thuế đem lại ít giá trị biên hơn, còn giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính tăng lên đáng kể, làm giảm giá trị doanh nghiệp (thể hiện quy luật chi phí biên tăng dần và quy luật lợi ích biên giảm dần) Trên lý thuyết, cơ cấu vốn tối ưu là ở điểm mà hiện giá của lá chắn thuế biên có được từ một đơn vị vốn vay tiếp theo bằng với hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính biên do đơn vị vốn vay tăng thêm đó gây ra Lập luận này được gọi là “Lý thuyết đánh đổi” của cơ cấu vốn

Chi phí kiệt quệ tài chính kỳ vọng bao gồm:

- Chi phí kiệt quệ tài chính và phá sản: có thể là các chi phí trực tiếp (ví dụ các chi phí thấy được liên quan đến pháp lý hay quản lý khi phá sản) hoặc gián tiếp (ví dụ các chi phí vô hình liên quan đến cơ hội đầu tư phải từ bỏ, sự mất lòng tin của chủ nợ, khách hàng, nhà cung ứng, nhân viên,…)

- Xác suất của kiệt quệ tài chính: nói chung, đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính càng cao, hoặc tài sản vô hình hay các khoản đầu tư rủi ro càng nhiều, hoặc chất lượng quản lý và kiểm soát của công ty càng thấp, thì xác suất kiệt quệ tài chính càng cao Những chi phí này đặc biệt đáng sợ vì chúng có thể làm nghiêm trọng lẫn nhau theo kiểu phản ứng dây chuyền

Đòn bẩy hoạt động muốn nói tới bao nhiêu phần trăm thay đổi trong doanh thu bán hàng gây ra 1% thay đổi lợi nhuận hoạt động do việc sử dụng tỷ lệ tài sản

cố định khác nhau gây ra Đòn bẩy tài chính muốn nói tới bao nhiêu phần trăm thay đổi lợi nhuận hoạt động gây ra 1%thay đổi lợi nhuận sau thuế do việc sử dụng nợ vay gây ra Nói chung các chỉ tiêu ảnh hưởng đến xác suất kiệt quệ tài chính là những chỉ tiêu thể hiện rủi ro của doanh nghiệp trong quản lý và hoạt động

Ngoài ra vấn đề về mâu thuẫn lợi ích, chi phí đại diện của vốn sở hữu hay chi phí thông tin bất cân xứng sẽ khiến cho vấn đề cơ cấu vốn trở nên phức tạp hơn

Vấn đề mâu thuẫn lợi ích giữa đại diện và chủ (principle-agency problem)

là một vấn đề cơ bản trong kinh tế, cũng là nền tảng tạo nên ý nghĩa sự tồn tại cũng rất nhiều quy định (kế toán, báo cáo), thể chế (ban kiểm sát, cơ quan kiểm toán), ngành nghề (kiểm toán) trong xã hội Vấn đề này xoay quanh việc khi theo đuổi những mục tiêu lợi ích cho bản thân, các cá nhân khác nhau trong cùng một doanh nghiệp có thể làm tổn hại đến lợi ích của cá nhân khác Từng có thời các nhà kinh tế mặc nhiên giả định rằng tất cả những người thuộc một doanh nghiệp: chủ sở hữu, chủ nợ, ban giám đốc, nhân viên, hành động vì lợi ích chung Tuy nhiên từ nửa cuối thế kỷ trước các mâu thuẫn có thể có về lợi ích giữa các chủ thể này và cách một doanh nghiệp tồn tại cùng với những mâu thuẫn này đã được nghiên cứu, hình thành “Lý thuyết về đại diện”

Khi công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, chủ sở hữu và ban giám đốc

tình huống giả định có thể lý giải hiện tượng này Doanh nghiệp X phải trả một nghĩa vụ nợ trị giá 100 tỷ trong vòng một năm tới nhưng giá trị thị trường của toàn

bộ tài sản doanh nghiệp chỉ 80 tỷ Doanh nghiệp đứng trước một cơ hội đầu tư cần vốn đầu tư 50 tỷ với 30% khả năng thu được 100 tỷ trong 1 năm và 70% khả năng mất trắng vốn đầu tư Dòng tiền kỳ vọng của khoản đầu tư sau 1 năm là 30 tỷ (=0,3*100+0,7*0) Không có một giám đốc điên rồ nào trong một doanh nghiệp sức khỏe tài chính tốt thực hiện một cơ hội đầu tư như vậy Nhưng nếu công ty đang ở trong tình trạng kiệt quệ tài chính, cơ hội đầu tư này trở nên hấp dẫn đối với chủ sở hữu của công ty Bảng dưới đây cho thấy lợi ích đối với từng chủ thể trong từng trường hợp:

J B Warner (1977) là tiên phong nghiên cứu về chi phí phá sản Lawrence Weiss đã khảo sát 31 doanh nghiệp phá sản từ 1890 tới 1986 cho thấy chi phí phá sản trung bình khoảng 3% giá trị sổ sách hoặc 20% giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu năm trước phá sản Edward I Altman cũng cho thấy chi phí này cao hơn đối với các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp so với doanh nghiệp bán lẻ, và chiếm tỷ trọng cao hơn đối với các doanh nghiệp nhỏ so với doanh nghiệp lớn Xem thêm E

I Altman (1984) G Andrade và S N Kaplan (1998) cũng ước lượng chi phí kiệt quệ tài chính vào khoảng 10% tới 20% giá trị thị trường trước kiệt quệ tài chính Một số vấn đề liên quan đến Lý thuyết đánh đổi đã được nghiên cứu Những doanh nghiệp làm ăn thịnh vượng lại thường vay ít (J K Wald (1999)), các công ty

đại chúng dường như không thay đổi nhiều về cơ cấu vốn chỉ vì các lợi ích về thuế (xem J Mackie-Mason (1990) và E F Fama và K R French (1998), và một số nghiên cứu ở Mỹ cho thấy tỷ lệ nợ hiện nay không cao hơn so với đầu thế kỷ XX, khi mà thuế thu nhập rất thấp Kết quả hồi quy ở Phần III.3 Chương 2 và Phần II.1 Chương 3 cũng thống nhất với kết quả của J K Wald (1999) rằng các công ty làm

ăn lãi cao càng ít đi vay hơn

3 Lý thuyết về thứ tự lựa chọn tài trợ

Được đề cập bởi Stewart C Myers và Nicolas Majluf (1984), Lý thuyết thứ

tự lựa chọn tài trợ liên quan đến vấn đề thông tin bất cân xứng và những “tín hiệu”

mà ban giám đốc đưa ra bằng các quyết định tài trợ của mình Lý thuyết này chỉ ra:

- Công ty ưu tiên sử dụng tài trợ từ bên trong (bằng lợi nhuận giữ lại)

- Công ty sẽ điều chỉnh sách cổ tức của mình để tận dụng các cơ hội đầu tư, đồng thời thực hiện chính sách cổ tức ổn định

- Với chính sách cổ tức ổn định và lợi nhuận cũng như cơ hội kinh doanh không thể dự đoán trước, nguồn tiền từ bên trong đôi khi vượt quá nhu cầu chi tiêu, khi đó công ty trả bớt nợ hoặc đầu tư vào các tài sản thanh khoản cao, ngược lại khi nguồn tiền từ bên trong thấp hơn nhu cầu chi tiêu thì công

ty sẽ bán các khoản đầu tư này

- Nếu cần nguồn vốn từ bên ngoài, công ty sẽ phát hành những chứng khoán

an toàn hơn trước: bắt đầu bằng chứng khoán nợ, sau đó có thể là chứng khoán “lai” (trái phiếu chuyển đổi,…), và chứng khoán vốn chỉ được sử dụng như là biện pháp cuối cùng

Lý thuyết này giải thích tại sao những công ty làm ăn lãi nhất lại có chỉ số nợ thấp Các công ty làm ăn ít lãi hơn sẽ có nguồn tài trợ từ bên trong eo hẹp hơn, và phải vận dụng tới vốn vay Về dài hạn, giá trị của công ty nằm ở những quyết định đầu tư và hoạt động của nó Và vì ở trên đỉnh của “thứ tự lựa chọn” thì tốt hơn, nên công ty luôn cố gắng duy trì sự linh động tài chính, còn gọi là “đoạn chùng tài chính” (financial slack), tức là sự sẵn sàng về mặt tài chính (tiền, chứng khoán thanh khoản, tài sản khác, và khả năng đi vay) để có thể thực hiện các chiến lược đầu tư khi có cơ

thuẫn lợi ích giữa đại diện và chủ đã nói tới ở phần Lý thuyết đánh đổi trở nên nghiêm trọng hơn

Khi công ty tích lũy lợi nhuận giữ lại, vào những khi cơ hội đầu tư không thật sự tốt, ban giám đốc có thể có những hành động gây hại cho lợi ích của chủ sở hữu để mang lại lợi ích cho riêng bản thân mình Một ví dụ điển hình là ban giám đốc có thể sử dụng nguồn tiền dôi dư để thực hiện những phi vụ mua lại-sát nhập không đem lại giá trị cho công ty, mà nhằm mục đích tăng quyền lực và lương thưởng cho mình Hoặc ban giám đốc có thể tiêu xài một cách phung phí hay không hiệu quả giá trị tích lũy của chủ sở hữu Michael Jensen (1986) nhấn mạnh: “Vấn đề

là làm sao để ban giám đốc trả tiền ra thay vì đầu tư dưới chi phí vốn hoặc phung phí chúng trong những hoạt động không hiệu quả”

Ngược lại một cơ cấu vốn sử dụng nhiều nợ, với các khoản nghĩa vụ lãi vay

và vốn gốc phải trả nhiều và cố định sẽ gây áp lực cho ban giám đốc quản lý một cách hiệu quả hơn các dòng tiền của công ty, giúp đưa ban giám đốc vào “quy củ”, tránh tình trạng đầu tư thiếu cân nhắc, hay sự cải thiện trong hiệu quả hoạt động, giảm thiểu vấn đề mâu thuẫn lợi ích giữa đại diện và chủ sở hữu

II KHẢO SÁT MỘT SỐ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ CƠ CẤU VỐN

VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

Các lý thuyết về quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp bề ngoài có

vẻ mâu thuẫn, nhưng lại cũng có thể bổ sung cho nhau Định tính quan hệ này đã là một công việc phức tạp, định lượng quan hệ giữa cơ cấu vốn với giá trị doanh nghiệp lại cũng phức tạp không kém, có thể ví như “đãi cát tìm vàng” Vì rằng, mọi quyết định của doanh nghiệp: quyết định cơ cấu vốn, quyết định kinh doanh, quyết định quản lý,… đều nhằm vào một mục đích: tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Sự tăng thêm nào của giá trị doanh nghiệp thuần túy do một cơ cấu vốn hợp lý đem lại

và sự tăng thêm nào của giá trị doanh nghiệp là do nhưng yếu tố khác? Mỗi doanh nghiệp lại là một thực thể tương đối đặc biệt và khác với các doanh nghiệp khác về kích cỡ, cơ cấu tài sản, các thức quản lý, chính sách đầu tư, mức độ tín nhiệm, rủi ro phải đối mặt,… thì việc lựa chọn cơ cấu vốn lại khác nhau Hơn thế, có nhiều yếu tố

hầu như không thể (hoặc rất khó) lượng hóa, ví dụ như hiện giá của lá chắn thuế, chi phí kiệt quệ tài chính, hay giá trị của đoạn chùng tài chính

Nhiều nghiên cứu đã được thực hiện về quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và

cơ cấu vốn Một số cố gắng lý giải quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp

về mặt lý luận (tài chính học, toán học), nhiều nghiên cứu lại tìm cách kiểm định các lý thuyết về cơ cấu vốn đã nêu trên trong thực tế ra quyết định tài trợ của doanh nghiệp Trong khi lý thuyết MM với những giả định của mình về một thị trường hoàn hảo vốn không (hoặc chưa) tồn tại trên thực tế, đa số các tranh luận xoay quanh hai lý thuyết gần với thực tế hơn

Một trong những nghiên cứu quan trọng là Eugene F Fama, Kenneth R French (2002) Theo đó Fama và French kết luận rằng, cả hai lý thuyết đều thống nhất rằng, các yếu tố khác không đổi, những công ty làm ăn nhiều lãi hơn sẽ có tỷ lệ trả cổ tức cao hơn, và những công ty có nhiều cơ hội đầu tư hơn sẽ trả cổ tức thấp hơn Các yếu tố khác không đổi, những công ty có nhiều cơ hội đầu tư hơn sẽ có tỷ

lệ nợ thấp hơn Các yếu tố khác không đổi, có quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ nợ và quy mô doanh nghiệp, cũng như giữa tỷ lệ trả cổ tức và quy mô doanh nghiệp, do những doanh nghiệp lớn có thu nhập và dòng tiền ròng ít biến động hơn Cũng theo

Lý thuyết đánh đổi, những doanh nghiệp có lá chắn phi thuế lớn hơn thì có tỷ lệ nợ thấp hơn Đồng thời có quan hệ trái chiều giữa tỷ lệ trả cổ tức và tỷ lệ nợ

Tuy nhiên, Lý thuyết đánh đổi và Lý thuyết thứ tự lựa chọn tài trợ cũng có những điểm mâu thuẫn: với cơ hội đầu tư không đổi, Lý thuyết đánh đổi dự đoán những công ty làm ăn lãi hơn sẽ có tỷ lệ nợ cao hơn, ngược lại Lý thuyết thứ tự lựa chọn tài trợ cho rằng những công ty này sẽ có tỷ lệ nợ thấp hơn Theo Lý thuyết đánh đổi, công ty luôn cố gắng di chuyển tỷ lệ nợ về một tỷ lệ mục tiêu, trong khi

Lý thuyết thứ tự lựa chọn tài trợ lại không bao hàm bất cứ tỷ lệ nợ mục tiêu nào

Murray Frank và Vidhan Goyal (2000) đưa ra những bằng chứng phủ định

Lý thuyết thứ tự lựa chọn tài trợ, ủng hộ Lý thuyết đánh đổi Bên cạnh đó hai ông còn nhận thấy những doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp thì có tỷ lệ nợ ổn định qua nhiều năm, và những doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn thì có tỷ lệ nợ biến động nhiều hơn

tồn tại từ trước Những công ty có tỷ lệ nợ cao bất thường thường có xác suất “ra đi” cao hơn Và khi nợ đáo hạn chúng thường không được thay thế hoàn toàn bằng các khoản nợ mới Quan hệ giữa chính sách cổ tức và nợ phụ thuộc vào quy mô doanh nghiệp Những doanh nghiệp lớn thường sẵn sàng vay nợ và trả cổ tức Những doanh nghiệp nhỏ trả cổ tức sau khi giảm nợ

Một số nhà nghiên cứu cũng đưa ra những bằng chứng về sự phù hợp của Lý thuyết đánh đổi và Lý thuyết thứ tự lựa chọn tài trợ Fischer, Heinkel, Zechner (1989), Leland (1998), Shyam-Sunder, Myers (1999), Hovakimian, Opler và Titman (2001), Carmen Cotei, Joseph Farhat (2009),… đã đưa ra những bằng chứng thống kê chứng tỏ sự phù hợp của 2 lý thuyết này trên thực tế Những chứng cứ này ủng hộ mạnh mẽ Lý thuyết thứ tự lựa chọn tài trợ Theo Shyam-Sunder và Stewart

C Mayers (1999), “Lý thuyết thứ tự lựa chọn là sự miêu tả tuyệt vời nhất cho hành

vi tài trợ của doanh nghiệp” Vài nghiên cứu trong số đó cũng chỉ ra rằng hai lý thuyết này không loại trừ lẫn nhau mà bổ sung cho nhau Những “ma sát” thị trường

có thể khiến doanh nghiệp lệch khỏi tỷ lệ nợ mục tiêu trong ngắn hạn, nhưng trong dài hạn, doanh nghiệp sẽ tiến về với tỷ lệ nợ mục tiêu Điều này cũng có nghĩa là trong ngắn hạn, Lý thuyết thứ tự lựa chọn tài trợ được xem như mô tả chính xác các quyết định của doanh nghiệp hơn, và trong dài hạn, doanh nghiệp thường cố gắng tiến về tỷ lệ nợ mục tiêu Sự điều chỉnh này đối với lý thuyết đánh đổi được gọi là

“Lý thuyết đánh đổi linh động”: tỷ lệ sử dụng nợ được điều chỉnh linh động trong ngắn hạn và trở về tỷ lệ mục tiêu trong dài hạn, đồng thời người ta cũng gọi Lý thuyết đánh đổi thuần túy đã trình bày ở Phần I.2 của chương này là “Lý thuyết đánh đổi ổn định” (luôn luôn theo đuổi tỷ lệ sử dụng nợ mục tiêu cả trong ngắn hạn

và dài hạn)

Bên cạnh đó, cũng có không ít những tranh cãi xung quanh tính đúng đắn của hai lý thuyết này Điển hình trong số đó có Ivo Welch (2002), cho rằng “cơ cấu vốn (của những công ty được quan sát) phụ thuộc chủ yếu vào lợi nhuận cổ phiếu lưu hành”, chứ không phụ thuộc bất cứ nhân tố nào khác Dựa vào những đo lường của mình, ông cho rằng doanh nghiệp thể hiện ít cố gắng trong việc đưa cơ cấu vốn

về mức tối ưu (mức trước khi có sự thay đổi, theo giả định của Ivo) khi giá cổ phiếu

lưu hành thay đổi Cơ cấu vốn doanh nghiệp thực chất không thể hiện một chính sách “tối ưu hóa” nào, mà đơn thuần chỉ là một “cấu trúc ù lì” Những gì cần làm hay cách duy nhất để dự đoán được cơ cấu vốn của doanh nghiệp là dự đoán lợi nhuận trên cổ phiếu doanh nghiệp Ông cho rằng những lý thuyết về cơ cấu vốn như

Lý thuyết đánh đổi về “cơ cấu vốn tối ưu hóa” mang tính quy chuẩn nhưng ít có ý nghĩa mô tả, vì không phát hiện ra bất cứ sự dịch chuyển về một cấu trúc vốn tối ưu nào đáp lại những thay đổi giá trị doanh nghiệp

Cũng cần phải nói thêm rằng, đa số các nghiên cứu thực nghiệm về cơ cấu vốn doanh nghiệp tập trung vào các công ty Mỹ Một số nghiên cứu trên tầm quốc

tế cũng đã được thực hiện như Rajan, Zingales (1995), “What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence From International Data”, trong đó họ kết luận rằng tỷ lệ nợ của những nước G-7 “tương tự nhau hơn là những gì đã từng được nghĩ”, và “những sự khác biệt khó giải thích hơn là do những khác biệt về thể chế như trước đây vẫn được cho là quan trọng” Franck Bancel, Usha R Mittoo (2002) cho thấy doanh nghiệp rất quan tâm đến vấn đề linh động tài chính Một số nghiên cứu riêng lẻ cũng đã được thực hiện ở nhiều nước trên thế giới Do điều kiện hạn chế, người viết Khóa luận này chưa có dịp tiếp xúc với bất cứ nghiên cứu nào về cơ cấu vốn doanh nghiệp hay ảnh hưởng của cơ cấu vốn doanh nghiệp đến giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam có kết luận cụ thể về vấn đề này

III GIỚI THIỆU VỀ SÀN HOSE VÀ CÁC CỔ PHIẾU TRÊN SÀN

1 Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (tên viết tắt: HOSE) tiền thân là Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh được chuyển đổi theo quyết định 599/QĐ-TTg ngày 11/05/2007 của Thủ tướng Chính phủ Đây là pháp nhân tổ chức theo hình thức công ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên thuộc sở hữu nhà nước, hoạt động theo Hiến pháp, Pháp luật và Điều lệ của Sở

Sở có quyền ban hành các quy chế về niêm yết, giao dịch công bố thông tin các chứng khoán sau khi được Ủy ban Chứng khoán Nhà nước chấp thuận; tổ chức,

công bố thông tin của các tổ chức niêm yết và thành viên; cung cấp thông tin thị trường và chứng khoán niêm yết; thu phí theo quy định của Bộ Tài chính; làm trung gian hòa giải theo yêu cầu của các thành viên giao dịch khi có tranh chấp

Sở có nghĩa vụ bảo đảm hoạt động giao dịch chứng khoán công khai, công bằng, trật tự, hiệu quả; thực hiện chế độ kế toán, kiểm toán, tài chính, thống kê, cung cấp thông tin theo quy định pháp luật

Cho tới ngày 26/2/2011 có 335 chứng khoán niêm yết tại Sở, trong đó có 281

cổ phiếu (chiếm 83,88%), 5 chứng chỉ (1,49%), 49 trái phiếu (14,63%) Khối lượng niêm yết đạt 13.110.732,64 ngàn chứng khoán, giá trị niêm yết đạt 140.476.424,50 triệu đồng Bảng 1.01 dưới đây tóm tắt quy mô niêm yết thị trường tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh vào ngày 26/2/2011

Bảng 1.01: Quy mô niêm yết yết thị trường tại Sở Giao dịch Chứng khoán

Thành phố Hồ Chí Minh vào ngày 26/2/2011

Niêm yết Toàn thị trường Cổ phiếu Chứng chỉ Trái phiếu

(Nguồn: Sở Giao dịch chứng khoán Tp Hồ Chí Minh, http://www.hsx.vn/)

2 Giới thiệu chung về các cổ phiếu trên sàn HOSE

Phần này giới thiệu sơ lược về các mã niêm yết trên sàn HOSE tính đến ngày 6/3/2010 Bảng 1.02 thống kê các ngành có số lượng doanh nghiệp niêm yết nhiều nhất trên sàn HOSE cho tới 31/12/2010 Trong đó có thể thấy ngành Bất động sản là ngành có số lượng doanh nghiệp lớn nhất: 40 doanh nghiệp trên 280 doanh nghiệp, chiếm 14,29% Do có sự khác biệt cơ bản trong cơ cấu vốn giữa các doanh nghiệp tài chính ngân hàng và các doanh nghiệp sản xuất – dịch vụ thông thường, các công

ty thuộc ngành Tài chính – Ngân hàng sẽ được bỏ qua trong các mô hình định lượng

ở Chương 2

Bảng 1.02: Các ngành tiêu biểu trên sàn HOSE

Vật liệu xây dựng và nội

(Nguồn: Công ty Cổ phần Truyền thông Tài chính StoxPlus, Dữ liệu StoxPro)

Tính theo bình quân đơn giản (gia quyền theo số lượng công ty không gia quyền theo vốn hóa), trong cơ cấu sở hữu cổ phiếu trên sàn HOSE năm 2010, sở hữu nhà nước chiếm khoảng 20,11% (Nguồn: Tính toán từ số liệu của Sở giao dịch chứng khoán Tp Hồ Chí Minh, http://www.hsx.vn/), sở hữu nước ngoài chiếm khoảng 11.66% (Nguồn: Tính toán từ số liệu Công ty Cổ phần Truyền thông Tài chính StoxPlus, Dữ liệu StoxPro)

Quy mô vốn hóa của các doanh nghiệp trên sàn không đều Vào ngày 6/3/2011 có 14/281 doanh nghiệp giá trị vốn hóa trên 10.000 tỷ VND và 216/281 doanh nghiệp giá trị vốn hóa dưới 1.000 tỷ VND 165 doanh nghiệp có vốn hóa dưới 500 tỷ VND, 125 doanh nghiệp có vốn hóa dưới 300 tỷ VND, 27 doanh nghiệp có vốn hóa dưới 100 tỷ VND Trong số 14 doanh nghiệp có vốn hóa lớn nhất thị trường, có tới 6 doanh nghiệp thuộc lĩnh vực tài chính ngân hàng, trong đó

có 4 ngân hàng Mười bốn doanh nghiệp có giá trị vốn hóa thị trường trên 10.000 tỷ

VND và 10 doanh nghiệp có giá trị vốn hóa dưới 70 tỷ VND thống kê vào ngày 6/3/2011 được liệt kê trong Bảng 1.03 và Bảng 1.04

Bảng 1.03: 14 mã vốn hóa trên 10.000 tỷ VND ngày 6/3/2011

Đơn vị: Tỷ VND

Vốn hóa

MSN Tập đoàn Ma San 43798 VPL VINPEARLLAND JSC 12124 CTG VIETINBANK 38082 PVF Tài chính Dầu khí 11880

HAG Hoàng Anh Gia Lai 20233 PVD Khoan Dầu khí PVDrilling 10382

(Nguồn: Công ty Cổ phần Truyền thông Tài chính StoxPlus, Dữ liệu StoxPro)

Bảng 1.04: 10 mã vốn hóa dưới 70 tỷ VND ngày 6/3/2011

Đơn vị: Tỷ VND

hóa Mã Doanh nghiệp

Vốn hóa BAS Hải sản Basaco 47,04 PNC Văn hóa Phương Nam 65,8 CAD CADOVIMEX - VIETNAM 54,56 VKP Nhựa Tân Hóa 31,2 CYC Gạch men Chang YIH 45,23 VNH Thủy hải sản Việt Nhật 53,75 HAS Xây lắp Bưu điện Hà Nội 60,84 VPK Bao bì Dầu Thực vật 57,6 PJT Vận tải thủy PETROLIMEX 63 VSG Container Phía Nam 56,32

(Nguồn: Công ty Cổ phần Truyền thông Tài chính StoxPlus, Dữ liệu StoxPro)

Mã có vốn hóa cao nhất thị trường ngày 6/3/2011 là VCB (Vietcombank, Ngân hàng Thương mại Cổ phần Ngoại thương Việt Nam) với giá trị vốn hóa khoảng 55.224 tỷ VND, kế tiếp là BVH (Tập đoàn Bảo Việt) 54.097 tỷ và VIC 47.291 tỷ Vốn hóa thấp nhất thị trường là các mã VKP 31,2 tỷ, CYC 45,23 tỷ, BAS 47,04 tỷ Có thể thấy các doanh nghiệp vốn hóa lớn chiếm tỷ trọng nhỏ nhưng tỷ

trọng vốn hóa của các doanh nghiệp này trong tổng vốn hóa thị trường là rất lớn Tổng giá trị vốn hóa của 14 mã trong bảng 1.04 chỉ xấp xỉ 0,97% mã có vốn hóa lớn nhất thị trường là VCB mà thôi

Về cơ cấu vốn, không kể các công ty tài chính – ngân hàng, nhìn chung các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE có hệ số nợ tương đối đa dạng Lần lượt 14/281, 37/281, 144/281, 249/281 doanh nghiệp có hệ số Nợ/Tài sản từ 0,8, 0,7, 0,5, 0,2 trở lên, trong đó có 2 doanh nghiệp có hệ số Nợ/Tài sản trên 0,9 4 doanh nghiệp

có hệ số này nhỏ hơn hoặc bằng 0,1 và có 1 doanh nghiệp có hệ số ngày xấp xỉ 0

14 doanh nghiệp có hệ số nợ lớn hơn hoặc bằng 0,8 và 4 doanh nghiệp có hệ số nợ nhỏ hơn hoặc bằng 0,1 được liệt kê lần lượt trong Bảng 1.05 và Bảng 1.06

Bảng 1.05: 14 doanh nghiệp có hệ số nợ cao nhất HOSE

hữu

Tổng nợ/Tài sản

(Nguồn: Công ty Cổ phần Truyền thông Tài chính StoxPlus, Dữ liệu StoxPro)

Bảng 1.06: 4 doanh nghiệp có hệ số nợ thấp nhất HOSE

hữu

Tổng nợ/Tài sản

(Nguồn: Công ty Cổ phần Truyền thông Tài chính StoxPlus, Dữ liệu StoxPro)

Như vậy, trong chương 1 này chúng ta đã xem xét 3 lý thuyết cơ bản về quan

hệ giữa cơ cấu vốn doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp Trong khi lý thuyết MM với các giả định khá hoàn hảo khó có thể kiểm chứng được trong thực tế, Lý thuyết đánh đổi (đặc biệt là Lý thuyết đánh đổi linh động) và Lý thuyết thứ tự lựa chọn có

vẻ mô tả đúng thực tế Kết quả từ các nghiên cứu trước đây cho thấy có những bằng chứng ủng hộ Lý thuyết đánh đổi lẫn Lý thuyết thứ tự lựa chọn Cũng có những nghiên cứu cho rằng cơ cấu vốn thực sự không có liên hệ gì đến giá trị doanh nghiệp

Trong chương này chúng ta cũng đã giới thiệu sơ qua về các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Nói chung, đây

là một thị trường còn khá “non trẻ” và còn phải chờ xem những phát triển về sau, tuy nhiên cơ cấu vốn của các doanh nghiệp trên sàn này cũng rất đa dạng

CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH ẢNH HƯỞNG CỦA CƠ CẤU VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VỚI CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE

Trong Chương 1, khóa luận này đã xem xét những vấn đề cơ bản về mặt học thuật có liên quan Theo đó, ba lý thuyết cơ bản về ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp là Lý thuyết MM, Lý thuyết đánh đổi và Lý thuyết thứ tự lựa chọn tài trợ Những vấn đề phổ biến trong tài chính như tình trạng thông tin bất cân xứng, lá chắn thuế, lý thuyết mâu thuẫn lợi ích chủ sở hữu-đại diện,… cũng được đề cập để bổ sung lập luận của ba lý thuyết chủ đạo trên Khóa luận này cũng đã giới thiệu hai phiên bản khác nhau của lý thuyết đánh đổi là “Lý thuyết đánh đổi ổn định” (static trade-off theory) và “Lý thuyết đánh đổi linh hoạt” (dynamic trade-off theory) Chương 1 cũng đã giới thiệu bao quát về các cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE, theo đó, có thể thấy rõ sự phân hóa trong sử dụng cơ cấu vốn giữa các doanh nghiệp niêm yết

Trong Chương 2 này, chúng ta tìm hiểu quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE dựa trên những lý thuyết đã trình bày ở Chương 1 và sự tham khảo các nghiên cứu trước đây về quan

hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp cùng như các kiểm định có liên quan đến các lý thuyết đã đề cập Toàn bộ các phép hồi quy và các kiểm định, trừ khi có giải thích khác một cách rõ ràng, được thực hiện trên phần mềm Eview (Econometric Views) 6.0 (2007) thiết kế bởi Quantitative Micro Software Vì Thống kê và Kinh

tế lượng là một lĩnh vực riêng biệt và đồ sộ nằm ngoài phạm vi nghiên cứu, khóa luận này không trình bày lại các lý thuyết Thống kê và Kinh tế lượng mà giả định người đọc có khả năng đọc hiểu các khái niệm Thống kê và Kinh tế lượng cơ bản Những thông tin cần thiết có thể được tìm thấy ở các tài liệu trong danh mục tài liệu tham khảo: Badi H Baltagi (2005), Damodar N Gujarati (2004), Damodar N Gujarati (2006), William H Greene (2003)

I TÓM TẮT THỐNG KÊ

Mẫu được chọn để khảo sát quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp cũng như các yếu tố tác động đến cơ cấu vốn, xem xét các lý thuyết về cơ cấu vốn trên thực tế các doanh nghiệp niêm yết tại sàn HOSE là số liệu tài chính của 280 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE cho đến ngày 31 tháng 12 năm 2010 Số liệu được người viết khóa luận này tổng hợp lại từ bộ dữ liệu Stoxpro do Công ty Cổ phần Truyền thông Tài chính StoxPlus cung cấp Dữ liệu liên quan đến giá cổ phiếu

và các yếu tố được tính toán dựa trên giá cổ phiếu được lấy từ dữ liệu MetaStock Toàn bộ các dữ liệu này có thể được lấy từ kho dữ liệu của cophieu68.com hoặc trang web của Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Dữ liệu về Lãi suất liên ngân hàng được thu thập từ website của Ngân hàng nhà nước Việt Nam Mặc dù số liệu tổng hợp là của 280 doanh nghiệp trong 4 năm (280*4 = 1120 quan sát), tuy nhiên do có những doanh nghiệp chưa niêm yết hoặc không có Báo cao tài chính công bố vào năm 2007, 2008, 2009 thì số liệu bị khuyết Ngoài ra do vào thời điểm thực hiện các phép hồi quy trong khóa luận này (tức là vào khoảng cuối tháng

2 năm 2010), các doanh nghiệp chưa công bố hết Báo cáo tài chính đặc biệt là Báo cáo tài chính đã kiểm toán cho năm tài chính 2010, trường hợp đã có báo cáo tài chính quý 4 năm 2010 thì lấy theo báo cáo này, trường hợp chưa có báo cáo tài chính năm 2010, số liệu cũng bị khuyết Tuy nhiên như có đề cập ở Phần I Chương

3, số liệu của báo cáo tài chính kiểm toán năm 2010 của hàng loạt công ty được công bố vào khoảng giữa tháng 4 năm 2011 chênh lệch rất nhiều so với báo cáo chưa kiểm toán Điều này có thể ảnh hưởng đến kết quả của mô hình định lượng

Bảng 2.01: Thống kê mô tả biến Tỷ lệ Nợ/Tổng tài sản

Cực tiểu

Độ lệch chuẩn

Độ nghiêng

Độ nhọn

Bera

Jarque-Xác suất

Số quan sát 0,477 0,5 0,99 0 0,221 -0,1449 2,140 34,9532 0 1019

(Tính toán trên dữ liệu StoxPro bằng phần mềm Eview6.0)

Thống kê về Tỷ lệ Nợ/Tổng tài sản cho thấy cực đại là 0,99 (mã TRI năm 2008), cực tiểu là 0 (mã TIC năm 2010) Kiểm định Jarque-Bera cho thấy biến này không có phân phối chuẩn Độ nghiêng âm chứng tỏ phân phối xác suất này hơi bị

nghiêng trái Độ nhọn 2,14 chứng tỏ phân phối xác suất này bị “phẳng” (platykurtic)

Bảng 2.02 dưới đây cũng cho biết các thống kê mô tả cơ bản của 2 biến đại diện cho giá trị doanh nghiệp và giá trị vốn cổ phần Thống kê cho thấy cả hai phân phối xác suất này đều không phải phân phối chuẩn do giá trị kiểm định Jarque-Bera rất cao Hai phân phối này bị nghiêng phải rất nặng và bị “nhọn” (leptokurtic) cũng rất nặng Điểm giữa và điểm cực đại cực tiểu lệch nhau rất lớn

Bảng 2.02: Thống kê mô tả Giá trị doanh nghiệp EV

và giá trị vốn cổ phần CAP

Trung

bình

Điểm giữa

Cực đại

Cực tiểu

Độ lệch chuẩn

Bera

Jarque-Xác suất

Số quan sát

EV 3977 444 385397 0,57 24391,59 725484 0 1035 CAP 1403 292 55870 17,53 4817,08 173141 0 1035

(Tính toán trên dữ liệu StoxPro bằng phần mềm Eview6.0)

Bảng 2.03 trình cho biết hệ số tương quan giữa một số biến được sử dụng Số trong ngoặc là số thứ tự của biến trong Bảng 2.05 Ý nghĩa cụ thể của từng biến được nêu ở Bảng 2.05 Theo đó ta thấy log(vốn hóa cổ phiếu) tương quan âm với bình phương Tỷ lệ Nợ vay/Tổng tài sản Mặc dù hệ số tương quan rất thấp, đây thực

sự là một gợi ý thú vị về quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và cơ cấu vốn Hệ số tương quan giữa hệ số sử dụng nợ (debt/asset) và giá trị doanh nghiệp (EV) cũng

âm và có giá trị nhỉnh hơn một chút:

(Tính toán trên dữ liệu StoxPro bằng phần mềm Eview6.0)

Theo những cơ sở lý luận đã trình bày ở Chương 1 liên quan đến các Lý thuyết về cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp, có vẻ như những ý tưởng của Lý thuyết thứ tự lựa chọn tài chính phù hợp với dấu của hệ số tương quan quan sát được ở đây Cần phải có những phân tích sâu hơn dựa trên các kết quả hồi quy mà chúng ta thực hiện ở những phần sau của khóa luận để lý giải hiện tượng này

Bảng 2.03: Hệ số tương quan giữa một số biến

* (1) (3)^2 (5) (9) (13) (14) (15) (17) (1) 1,00

(Tính toán trên dữ liệu StoxPro bằng phần mềm Eview6.0)

*Số trong ngoặc là số thứ tự của biến trong Bảng 2.05 (Tên biến)

Một vấn đề đối với số liệu vốn hóa thị trường của gói dữ liệu StoxPlus là các chỉ tiêu về liên quan đến giá cổ phiếu được tính theo giá cổ phiếu hiện hành vào ngày cung cấp dữ liệu Việc tính toán như vậy mặc dù giúp các nhà đầu tư cổ phiếu

có khả năng so sánh dễ dàng hơn, nhưng lại không phù hợp với mục đích khảo sát

sự thay đổi của giá trị vốn hóa của chúng ta Vì vậy để điều chỉnh, người viết khóa luận đã tính lại giá trị vốn hóa từng năm bằng tích số giữa giá đóng cửa phiên giao dịch cuối cùng của năm và khối lượng cổ phiếu lưu hành vào ngày cuối năm

II MÔ HÌNH ĐỊNH LƯỢNG ẢNH HƯỞNG CỦA CƠ CẤU VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

1 Lựa chọn mô hình định lượng

Để định lượng ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp, đã có nhiều mô hình được thực hiện trong các nghiên cứu trước đây như Gulnur Muradoglu và Sheeja Sivaprasad (2006, 2010) Trong đó có mô hình được sử dụng dưới đây Với biến phụ thuộc là “Thu nhập bất thường trung bình lũy kế”, viết tắt tiếng Anh là CAAR, được giải thích rõ ở mục II.2 của chương này, khóa luận này tạm gọi mô hình này là “Mô hình CAAR”

Firm Value Giá trị doanh nghiệp Leverage Cơ cấu vốn

PB Tỷ số Giá thị trường/Giá

sổ sách cổ phiếu PE

Tỷ số Giá thị trường/Thu nhập cổ phiếu

Size Quy mô doanh nghiệp Industry Ngành

Trong đó α, βk, γj là các hệ số hồi quy εi,t là hạng nhiễu Biến phụ thuộc là

“thu nhập bất thường” và các biến còn lại là các biến độc lập Biến “ngànhi” là các biến giả có giá trị bằng 1 nếu doanh nghiệp thuộc ngành i và bằng 0 nếu doanh nghiệp không thuộc ngành i Số ngành được chia như trong Bảng 1.02 Vì lý do nêu

ở Phụ lục 4, CAAR không khác 0 một cách có ý nghĩa thống kê đối với mẫu được

sử dụng trong khóa luận này, vì vậy phải sử dụng biến khác đại diện cho giá trị cổ phần Việc sử dụng biến khác thay thế cũng đòi hỏi cân nhắc về những biến khác có thể có quan hệ với biến phụ thuộc mới đó để tránh thiếu biến Do đó người viết

với giá trị vốn cổ phần Các biến này được liệt kê trong mục “Các biến độc lập khác được sử dụng trong khóa luận này” ở bảng trên Việc lựa chọn các biến này dựa trên tiêu chí tìm kiếm các biến “có thể” có liên quan thống kê với giá trị vốn hóa càng nhiều càng tốt, để dựa vào các dữ liệu này hồi quy theo phương pháp đi từ trên xuống (top-down approach: bắt đầu bằng mô hình hồi quy nhiều biến nhất có thể và loại bỏ dần các biến không có ý nghĩa thống kê), hoặc phương pháp đi từ dưới lên (bottom-up approach: bắt đầu bằng mô hình một biến giải thích cơ bản và thêm dần các biến để có được mô hình tối ưu nhất).Các thành tố của mô hình được giải thích

cụ thể trong Bảng 2.04 Các biến thuộc mục “Biến phụ thuộc” và “Biến độc lập” là các biến chuẩn của Mô hình CAAR được sử dụng nhiều trong các nghiên cứu trước đây Các biến trong mục “Các biến độc lập khác được sử dụng trong khóa luận này được thêm vào để chạy mô hình riêng của khóa luận này

cổ phiếu)

Log(Tổng tài sản); Log(Tổng Doanh thu)

Tỷ số giá giá thị trường/giá sổ Tỷ số giá giá thị trường/giá

Ngân hàng Anh (Bank of

England)

Lãi suất Vibor 1 tháng trung bình hàng năm theo Ngân hàng Nhà nước Việt Nam

Các biến độc lập khác đƣợc sử dụng trong khóa luận này

Tài sản dài hạn/Tổng tài sản

Quy mô doanh

Tính thanh khoản

(hoặc không thanh

khoản) cổ phiếu

Log(khối lượng giao dịch bình quân hàng ngày trong năm)

Khả năng sinh lợi Lợi nhuận trước thuế và lãi suất/Giá trị ghi sổ của tài sản Khả năng tăng

Thuế Tỷ lệ thuế hiệu quả = 1 – (Lợi nhuận thuần/Lợi nhuận trước

thuế) Rủi ro doanh

nghiệp Độ lệnh chuẩn của thu nhập cổ phiếu trên ngày trong năm

Ngành Biến giả

*Xem Danh mục Tài liệu tham khảo

2 Giải thích biến

a Giá trị doanh nghiệp

Schwartz (1959), cho rằng cơ cấu vốn tối ưu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

về dài hạn sẽ tối đa hóa giá trị cổ phiếu Vấn đề này cũng tương đối dễ hiểu, vì đối với một doanh nghiệp hoạt động ổn định và không gặp khó khăn trong việc trả các nghĩa vụ nợ của mình, thì mọi sự tăng thêm về giá trị doanh nghiệp sẽ đi vào túi của chủ sở hữu, do các nghĩa vụ nợ là các nghĩa vụ cố định Kể từ nghiên cứu này của Schwartz đã có rất nhiều nghiên cứu sử dụng giá trị/thu nhập cổ phiếu làm biến phụ thuộc để xem xét sự ảnh hưởng của cơ cấu vốn lên giá trị doanh nghiệp

Vì biến CAAR không khác 0 một cách có ý nghĩa thống kê, khóa luận này thử sử dụng một số biến khác đại diện cho giá trị cổ phiếu, theo cách có thể so sánh được giữa các doanh nghiệp Các biến được lựa chọn như là log(vốn hóa), Vốn hóa/tài sản, EV/Tổng tài sản, log(EV), với EV là Giá trị thị trường của doanh nghiệp dữ liệu cung cấp bởi Công ty Cổ phần Truyền thông Tài chính StoxPlus tính như sau:

EV = Vốn hóa thị trường của cổ phiếu + Các khoản nợ

- Tiền và các khoản tương đương tiền

Sau khi khảo sát các mô hình khác nhau khóa luận này đã lựa chọn biến phụ thuộc là log(vốn hóa cổ phiếu)

b Cơ cấu vốn

Cơ cấu vốn là biến phụ thuộc mà chúng ta quan tâm Trọng tâm của bài khóa luận này là khảo sát quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp Kết quả hệ số hồi quy của biến này sẽ giúp ta có những phán đoán nhất định về thực tế kết hợp các loại nguồn vốn trong các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE để mang lại giá trị cao nhất cho doanh nghiệp

Các nghiên cứu trước đây về quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp thường cho kết quả hệ số hồi quy của tỷ lệ sử dụng nợ và giá trị doanh nghiệp/thu nhập cổ phiếu âm như Gulnur và Sheeja (2006)

Luận văn Thạc sĩ của Nguyễn Thị Ngọc Bích (2010) do PGS.TS Nguyễn Minh Kiều hướng dẫn khoa học với đề tài “Tác động của cơ cấu vốn đến giá trị công ty cho các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Tp HCM” hồi quy

mô hình CAAR nêu trên với biến phụ thuộc thay bằng Giá cổ phiếu cũng cho kết quả hệ số hồi quy biến cơ cấu vốn âm

c Các yếu tố khác có tương quan với biến động thu nhập cổ phiếu

Để xác định mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp, thể hiện qua giá trị cổ đông, khóa luận này đi từ Mô hình CAAR và điều chỉnh cho phù hợp với điều kiện thực hiện như đã nêu trên Tuy nhiên thu nhập/giá trị cổ phiếu lại chịu tác động của không chỉ cơ cấu vốn doanh nghiệp mà còn chịu tác động của nhiều yếu tố khác Nếu chỉ hồi thu nhập cổ phiếu theo cơ cấu vốn sẽ dẫn đến các vấn đề đối với kết quả hồi quy Một số vấn đề nổi bật như là:

- Giá trị các hệ số hồi quy bị “lệch” và “không nhất quán” nếu các biến bị bỏ qua có tương quan với cơ cấu vốn Số liệu ở Bảng 2.03 cho thấy cơ cấu vốn

có tương quan với rất nhiều biến khác

- Ngay cả khi cơ cấu vốn và các biến còn lại không tương quan, thì hệ số hồi quy hằng số vẫn sẽ bị “lệch”

- Ước lượng phương sai của hạng nhiễu sẽ bị “lệch”, dẫn đến các kiểm định thống kê không đáng tin cậy

Trên cơ sở tiếp thu các nghiên cứu trước đây sử dụng các biến có quan hệ thống kê có ý nghĩa với thu nhập cổ phiếu CAAR để tránh những sai sót do một mô hình thiếu biến gây ra Năm biến được sử dụng là các biến đã được sử dụng trong một số nghiên cứu trước đây như Hamada (1972), Fama và French (1992), Gulnur Muradoglu và Sheeja Sivaprasad (2006)

- Rủi ro thị trường hay rủi ro hệ thống của cổ phiếu: Beta cổ phiếu theo mô hình định giá tài sản vốn CAPM, hồi quy từ dữ liệu giá cổ phiếu kể từ ngày niêm yết, được sử dụng trong các nghiên cứu như Hamada (1972), Gulnur Muradoglu và Sheeja Sivaprasad (2006) Số liệu về hệ số Beta cổ phiếu được người viết khóa luận tự ước lượng dựa trên dữ liệu giá đã điều chỉnh của 280

kiện (chia tách cổ phiếu,…), được lấy từ trang cophieu68.com Việc hồi quy Beta được tiến hành theo Mô hình chỉ số (Index Model, một dạng đơn giản của Mô hình định giá tài sản vốn CAPM) với VNIndex được chọn làm chỉ số thị trường Tuy nhiên, với kết quả hồi quy được trình bày ở phần sau cho thấy hệ số của Beta trong mô hình hồi quy không có ý nghĩa thống kê, vì vậy việc tính toán Beta không được trình bày chi tiết trong khóa luận này

- Quy mô doanh nghiệp: Log(Vốn hóa thị trường); Log(Tổng tài sản); Log(Doanh thu)

- Tỷ số giá giá thị trường/giá sổ sách cổ phiếu PB

- Tỷ số giá thị trường trên thu nhập cổ phiếu PE

- Lãi suất thị trường: Vibor 1 tháng trung bình hàng năm theo Ngân hàng Nhà nước Việt Nam

Tuy nhiên như đã nói ở trên, biến CAAR của 280 cổ phiếu được khảo sát không khác không một cách có ý nghĩa thống kê Roberta Adam, Orla Gough, Gulnur Muradoglu, Sheeja Sivaprasad (2010), “Return and Leverage” sử dụng hệ số Alpha từ hồi quy mô hình định giá tài sản vốn CAPM của cổ phiếu và Alpha từ mô hình CAPM điều chỉnh (3 nhân tố) của French và Fama làm đại diện cho Thu nhập bất thường Mặc dù đã có số liệu Alpha từ kết quả hồi quy Mô hình chỉ số, rất tiếc

do điều kiện hạn chế về số liệu khác, việc sử dụng các mô hình trên nằm ngoài khả năng của khóa luận này Việc hồi quy đơn Alpha với cơ cấu vốn doanh nghiệp từng năm 2007, 2008, 2009, 2010 không cho kết quả có ý nghĩa thống kê

Vì vậy khóa luận này sử dụng một số biến khác đại diện cho giá trị cổ đông

là log(vốn hóa cổ phiếu) Do điều kiện hạn chế, người viết khóa luận này chưa tìm được bất cứ tài liệu nào sử dụng các biến phụ thuộc giống như trong bài khóa luận này Vì vậy, để đảm bảo một mô hình có ý nghĩa khóa luận này sử dụng phương pháp đi từ trên xuống: hồi quy một mô hình với nhiều biến (được kỳ vọng có quan

hệ có ý nghĩa thống kê đối với biến phụ thuộc) nhất có thể và loại bỏ dần các biến thừa Việc sử dụng nhiều biến như vậy có thể dẫn đến mô hình thừa biến, như trong

mô hình điều chỉnh trong Bảng, tuy nhiên những vấn đề của mô hình thừa biến không nghiêm trọng như thiếu biến, cụ thể các hệ số hồi quy sẽ “LUE” (ước lượng

tuyến tính không lệch) nhưng không phải là “BLUE” (ước lượng tuyến tính không lệch tốt nhất), do phương sai của các hệ số hồi quy sẽ lớn hơn so với mô hình đúng

Vì vậy các biến được đưa vào trong phần “Các biến khác được sử dụng trong khóa luận này” trong Bảng 2.04 mang tính thử nghiệm

3 Kết quả hồi quy và giải thích

a Kết quả hồi quy

Các phép hồi quy được thực hiện trên phần mềm Eview 6.0 Kết quả hồi quy tốt nhất và ít biến nhất được trình bày trong Bảng 2.10 Các biến đã được nhắc đến trong Mục II.1 và II.2 của chương này mà không có trong bảng kết quả hồi quy có nghĩa là đã được loại bỏ để loại trừ ảnh hưởng đa cộng tuyến hoặc hệ số hồi quy của biến đó không có ý nghĩa thống kê Ý nghĩa từng biến được giải thích trong Bảng 2.05

Bảng 2.05: Tên biến

8 ONEMONTHVIBOR Lãi suất VIBOR 1 tháng bình quân trong năm

10 SASSET_SLIAB Tỷ lệ Tài sản ngắn hạn/Tổng nợ ngắn hạn

11 LAS_ASSET Tỷ lệ Tài sản dài hạn/Tổng tài sản

13 LOG(VOL) Log(Số lượng cổ phiếu giao dịch bình quân/ngày)

14 MARKET_BOOK Tỷ lệ Giá trị thị trường/Giá trị sổ sách cổ phiếu

15 EBIT_ASSET Tỷ lệ Thu nhập trước thuế và lãi suất/Tổng tài sản

17 SD Độ lệch chuẩn thu nhập cổ phiếu theo ngày

19.07 LOGIS* Ngành Kho bãi – Hậu cần – Bảo dưỡng

19.14 VLXDNT* Ngành Vật liệu xây dựng và nội thất

*Các biến ngành (từ 19.01 tới 19.16) là các biến giả, có giá trị bằng 1 nếu doanh nghiệp thuộc ngành đó và có giá trị là 0 nếu doanh nghiệp không thuộc ngành đó Các ngành được phân chia như trong Bảng 1.02

Bảng 2.06 là kết quả hồi quy đơn log(vốn hóa) theo tỷ lệ Nợ vay/Tổng tài sản Kết quả mô hình hồi quy đơn giá trị vốn hóa cổ phần theo cơ cấu vốn có ý nghĩa thống kê, mặc dù R2

chỉ ở mức 0,00625 và thống kê F chỉ có ý nghĩa ở mức khoảng 3,8% Hệ số hồi quy của biến giải thích (cơ cấu vốn) âm và có ý nghĩa thống kê ở mức 4% Quan hệ này có thể được đồ thị hóa như trong đồ thị Hình 2.01

Bảng 2.06: Kết quả hồi quy đơn

Biến phụ thuộc: LOGCAP

Phương pháp hồi quy: Panel EGLS (Cross-section random effects)

Mẫu: 2007 2010 Số thời kỳ: 4 Số cá thể: 260 Số quan sát 692

Hình 2.01: Đồ thị kết quả hồi quy đơn

Phát triển từ mô hình hồi quy đơn, giả định rằng Lý thuyết đánh đổi là phù hợp với thực tế, thì quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và cơ cấu vốn là một hàm bậc

Trong đó V: Giá trị doanh nghiệp

Debt: tỷ lệ sử dụng nợ Khóa luận này thực hiện mô hình hồi quy hàm bậc hai này trong Bảng 2.07 Kết quả hồi quy từ bảng này được đồ thị hóa trên Hình 2.02 Cũng theo kết quả hồi quy này, cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp sẽ là đỉnh của Parabol phương trình hồi quy Tọa độ hoành độ của đỉnh Parabol hàm hồi quy là nghiệm của phương trình đạo hàm hàm hồi quy bằng 0

Vậy theo mô hình này, cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp trên sàn HOSE là khi tỷ lệ Vốn vay/Tổng tài sản khoảng 20,23% Tuy nhiên hệ số giải thích của mô hình này là rất thấp (mặc dù có ý nghĩa thống kê), đòi hỏi phải có sự điều chỉnh trong mô hình Một trong những điều chỉnh là thêm biến để có được hệ số giải thích

R2 cao hơn

Bảng 2.07: Kết quả hồi quy bậc 2

Biến phụ thuộc: LOGCAP

Phương pháp hồi quy: Panel EGLS (Cross-section random effects)

Mẫu: 2007 2010 Số thời kỳ: 4 Số cá thể: 260 Số quan sát 692

Biến Hệ số Độ lệch chuẩn Thống kê t Xác suất

DEBT_ASSET 0,973443 0,671156 1,450397 0,1474 DEBT_ASSET^2 -2,406467 1,003586 -2,397868 0,0168

Thống kê có trọng số

R-squared 0,014670 Mean dependent var 1,720010 Adjusted R-squared 0,011810 S.D dependent var 0,713687 S.E of regression 0,594118 Sum squared resid 243,2006 F-statistic 5,129102 Durbin-Watson stat 2,085156 Prob(F-statistic) 0,006150

Hình 2.02: Đồ thị kết quả hồi quy bậc 2

Người viết khóa luận này đã thử nghiệm nhiều mô hình khác nhau, trong đó

có mô hình nhiều biến nhất được trình bày trong Phụ lục 1 Kết quả hồi quy cho thấy có rất nhiều biến không có ý nghĩa thống kê Bảng 2.03 cũng cho thấy có nhiều biến tương quan với nhau Một số biến không có ý nghĩa thống kê có thể gây ngạc nhiên, ví dụ như Beta cổ phiếu Tuy nhiên một biến khác đại diện cho rủi ro doanh nghiệp thay thế Beta cổ phiếu là SD (độ lệch chuẩn thu nhập cổ phiếu) lại có ý nghĩa thống kê Một số biến khác có ý nghĩa thống kê cũng có thể gây ngạc nhiên,

ví dụ như số năm kể từ khi niêm yết Mặc dù hệ số R2 của mô hình này lên tới 0,82, nhưng nhiều hệ số hồi quy không có ý nghĩa thống kê, và các biến có tương quan với nhau Thống kê F cho thấy mô hình thực sự có ý nghĩa Để giải quyết vấn đề đa cộng tuyến của mô hình, các biến không có ý nghĩa thống kê được loại bớt Kiểm định Wald cũng cho kết quả các biên được loại bỏ có hệ số bằng 0 Mô hình đã loại

bỏ các biến thừa được ghi lại trong Bảng 2.08

Bảng 2.08: Mô hình đã loại bỏ các biến thừa

Biến phụ thuốc: LOGCAP

Phương pháp hồi quy: Panel EGLS (Cross-section random effects)

Mẫu: 2007 2010 Số thời kỳ: 4 Số cá thể: 248 Số quan sát: 662

Biến Hệ số Độ lệch chuẩn Thống kê t Xác suất

DEBT_ASSET -1,409045 0,108674 -12,96582 0,0000 LOG(ASSET) 0,947638 0,026321 36,00252 0,0000 ONEMONTHVIBOR -0,260298 0,014856 -17,52187 0,0000 LAS_ASSET 0,111449 0,044189 2,522093 0,0119 LOG(VOL) 0,034481 0,020105 1,715058 0,0868 MARKET_BOOK 0,214768 0,021723 9,886524 0,0000 EBIT_ASSET 9,820000 1,190000 8,264865 0,0000

R2 của mô hình này cao hơn mô hình nhiều biến một chút (0,823 so với 0.821), R2 điều chỉnh cũng cao hơn một chút (0,819 so với 0,810), và các biến đều

có ý nghĩa thống kê Thống kê F cho thấy mô hình thực sự có ý nghĩa Thống kê Durbin-Watson cho thấy mô hình không có kết luận về hiện tượng tự tương quan