Vận dụng mô hình z score dự báo rủi ro phá sản của các doanh nghiệp niêm yết tại việt nam

Mục đích chính của nghiên cứu là xây dựng mô hình dự báo rủi ro phá sản phù hợp với các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam bằng phương pháp phân tích phân biệt trên cơ sở vận dụng mô hình Z-

TRẦN THỊ THANH TRÚC

VẬN DỤNG MÔ HÌNH Z-SCORE DỰ BÁO

RỦI RO PHÁ SẢN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT

TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – NĂM 2020

ĐẠI HỌC QUỐC GIA THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - LUẬT

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS LÊ PHAN THỊ DIỆU THẢO

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – NĂM 2020

LỜI CAM ĐOAN

Tác giả cam đoan luận văn là công trình nghiên cứu của riêng tác giả Các số liệu trong luận văn là trung thực, do chính tác giả thu thập và phân tích Các nội dung trích dẫn được dẫn nguồn đầy đủ trong luận văn, các phân tích và kết quả trong luận văn là thành quả nghiên cứu khoa học của bản thân

Tác giả xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan của mình

TP.HCM, ngày 25 tháng 07 năm 2020

Tác giả

Trần Thị Thanh Trúc

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT Chữ viết tắt Diễn giải

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến độc lập của mô hình 44

Bảng 4.2: Thống kê mô tả các biến độc lập của hai nhóm 44

Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan của các biến độc lập trong mô hình 47

Bảng 4.4: Hệ số phóng đại phương sai của các biến độc lập trong mô hình 48

Bảng 4.5: Hệ số chưa chuẩn hóa hàm phân biệt của mô hình 49

Bảng 4.6: Kết quả kiểm định phương sai nhóm 50

Bảng 4.7: Kết quả hệ số Eigenvalues của mô hình nghiên cứu 51

Bảng 4.8: Kết quả hệ số Wilks’lambda của mô hình nghiên cứu 51

Bảng 4.9: Kết quả tính toán điểm phân biệt của mô hình nghiên cứu 52

Bảng 4.10: Kết quả phân loại của mô hình 55

MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

MỤC LỤC

TÓM TẮT

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 4

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 4

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 5

1.5 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 5

1.5.1 Dữ liệu nghiên cứu 5

1.5.2 Phương pháp nghiên cứu 5

1.6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn 5

1.7 Kết cấu bài nghiên cứu 6

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 8

2.1 Rủi ro phá sản 8

2.1.1 Khái niệm rủi ro phá sản 8

2.1.2 Các yếu tố tác động đến rủi ro phá sản 18

2.2 Mô hình dự báo rủi ro phá sản Altman 20

2.3 Tổng quan các công trình nghiên cứu 23

2.3.1 Các nghiên cứu ngoài nước 23

2.3.2 Các nghiên cứu trong nước 29

2.4 Khoảng trống nghiên cứu 33

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 34

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 35

3.1 Mô hình nghiên cứu 35

3.1.1 Thiết lập mô hình nghiên cứu 35

3.1.2 Các biến trong mô hình nghiên cứu 37

3.2 Dữ liệu nghiên cứu 40

3.3 Các bước thực hiện nghiên cứu 42

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 43

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 44

4.1 Kết quả thống kê mô tả biến 44

4.2 Phân tích tương quan 46

4.3 Kiểm định đa cộng tuyến 47

4.4 Kết quả phân tích biệt số 48

4.5 Thảo luận kết quả nghiên cứu 53

4.6 Kiểm định khả năng dự báo của mô hình 54

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 55

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH 56

5.1 Kết luận 56

5.2 Gợi ý chính sách 57

5.2.1 Quản lý thanh khoản 57

5.2.2 Nâng cao hiệu quả hoạt động 58

5.2.3 Tái cấu trúc tài sản 58

5.3 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo 59

5.3.1 Hạn chế của đề tài 59

5.3.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo 60

KẾT LUẬN CHƯƠNG 5 61

TÀI LIỆU THAM KHẢO 62 PHỤ LỤC

TÓM TẮT

Trước khi một doanh nghiệp đi đến tình trạng phá sản luôn xuất hiện những bất

ổn về tài chính nhất định, chính vì vậy việc tìm ra một phương pháp dựa trên những bất

ổn tài chính này để xác định doanh nghiệp có rủi ro phá sản hay không là một vấn đề thiết yếu, cấp bách và có ý nghĩa quan trọng trong lĩnh vựa tài chính doanh nghiệp Mục đích chính của nghiên cứu là xây dựng mô hình dự báo rủi ro phá sản phù hợp với các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam bằng phương pháp phân tích phân biệt trên cơ sở vận dụng mô hình Z-score của Altman (1968) với 5 biến dự báo gồm vốn lưu động trên tổng tài sản, lợi nhuận giữ lại trên tổng tài sản, lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản, giá trị thị trường vốn chủ sở hữu trên tổng nợ và doanh thu trên tổng tài sản Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán của 230 công

ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2011 – 2018 Mẫu nghiên cứu được chia thành hai nhóm gồm công ty có rủi

ro phá sản và công ty không có rủi ro phá sản Trong nghiên cứu, cơ sở để một công ty được xác định là có rủi ro phá sản là công ty bị hủy niêm yết bắt buộc trên HOSE khi xảy ra một trong các sự kiện như kết quả sản xuất, kinh doanh bị thua lỗ trong 3 năm liên tục hoặc tổng số lỗ lũy kế vượt quá số vốn điều lệ thực góp trong báo cáo tài chính kiểm toán năm gần nhất trước thời điểm xem xét Kết quả nghiên cứu cho thấy mô hình

dự báo mới được xây dựng với kết quả phân loại chính xác là 95,4%, ba biến vốn lưu động trên tổng tài sản, lợi nhuận giữ lại trên tổng tài sản và lợi nhuận trước thuế và lãi

vay trên tổng tài sản có đóng góp quan trọng vào khả năng phân loại của mô hình

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN 1.1 Lý do chọn đề tài

Trong quá trình hoạt động, các doanh nghiệp thường xuyên phải đối mặt với nhiều rủi ro, trong đó rủi ro lớn nhất có thể dẫn đến là phá sản, những doanh nghiệp không đáp ứng được điều kiện cạnh tranh khốc liệt của thị trường sẽ bị đào thải nhường chỗ cho những doanh nghiệp hoạt động hiệu quả hơn Phá sản được coi như hiện tượng kinh tế xã hội hiển nhiên mà mọi nền kinh tế tồn tại trong quá trình chọn lọc ra những doanh nghiệp hoạt động thực sự hiệu quả, đào thải những doanh nghiệp yếu kém, tạo động lực để doanh nghiệp không ngừng hoàn thiện để thích nghi với sự thay đổi liên tục của môi trường kinh tế Tuy nhiên, số lượng các doanh nghiệp phá sản ngày một tăng nhanh đột biến là một vấn đề đáng quan tâm Theo Bộ Kế Hoạch và Đầu

tư, trong năm 2018, số doanh nghiệp đăng ký tạm ngừng kinh doanh có thời hạn của cả nước là 27.126 doanh nghiệp, tăng 25,1% so với cùng kỳ năm 2017; số doanh nghiệp tạm ngừng hoạt động không đăng ký hoặc chờ giải thể là 63.525 doanh nghiệp, tăng 63,4% so với cùng kỳ năm 2017; số doanh nghiệp hoàn tất thủ tục giải thể tăng từ 12.113 doanh nghiệp năm 2017 lên 16.314 doanh nghiệp năm 2018, tăng 34,7% so với cùng kỳ năm 2017 Doanh nghiệp phá sản dẫn đến nhiều hệ lụy vô cùng nghiêm trọng cho chính bản thân doanh nghiệp đó, cho nền kinh tế và xã hội như gây tác động lan truyền, làm gia tăng tỷ lệ thất nghiệp, gia tăng tệ nạn xã hội, gây mất lòng tin của người dân đến sự ổn định của nền kinh tế Chính phủ đã ban hành hàng loạt các chính sách hỗ trợ nhằm góp phần giúp các doanh nghiệp khắc phục khó khăn, mở rộng thị trường sản xuất kinh doanh và chuẩn bị điều kiện phát triển ổn định, bền vững, tránh cho doanh nghiệp đi vào bờ vực phá sản thông qua các giải pháp như điều hành vĩ mô (giảm lãi suất huy động và cho vay, ưu tiên cho vay một số ngành,…), chi tiêu công (đẩy mạnh đầu tư xây dựng cơ bản,…), thuế và phí (gia hạn thời gian nộp thuế giá trị gia tăng, thuế thu nhập doanh nghiệp, giảm thuế đất,…), điều hành giá và trợ cấp, cải cách thủ

tục hành chính thuế (giảm chi phí thủ tục cho doanh nghiệp) Tuy nhiên, vấn đề quan trọng để các doanh nghiệp tồn tại vẫn là sự chủ động, kiên quyết của mỗi doanh nghiệp khi đưa ra những chiến lược sản xuất kinh doanh hợp lý, phù hợp với từng giai đoạn phát triển Việc tìm kiếm những dấu hiệu chung về tình hình tài chính của các doanh nghiệp phá sản là cơ sở quan trọng để đưa ra những cảnh báo sớm giúp doanh nghiệp điều chỉnh hướng đi kịp thời Vậy làm thế nào để có thể nhận biết một doanh nghiệp có rủi ro phá sản mà không phải tốn quá nhiều thời gian để phân tích một khối lượng lớn thông tin của doanh nghiệp đó Điều này đã trở thành một vấn đề nghiên cứu quan trọng trong lĩnh vực tài chính giúp các nhà quản lý doanh nghiệp đưa ra những quyết định phù hợp, duy trì sự tồn tại và thúc đẩy sự phát triển của doanh nghiệp

Câu hỏi đặt ra đối với các doanh nghiệp hoạt động trong cùng một môi trường, việc phân tích tình hình tài chính sẽ giúp được gì cho các nhà quản lý trong chiến lược kinh doanh và quản trị của họ? Đâu là yếu tố mà họ cần quan tâm để có thể đưa ra các quyết định phù hợp? Trên thế giới, các nghiên cứu về phá sản và mô hình dự báo phá sản đã bắt đầu từ những năm 1960 Nghiên cứu của William Beaver (1966) đã đặt những nền tảng đầu tiên trong việc phân tích chỉ số và xếp hạng phá sản Với kỹ thuật phân tích 30 tỷ số tài chính để tìm sự khác biệt giữa 79 doanh nghiệp phá sản và 79 doanh nghiệp hoạt động bình thường, Beaver đã tìm ra một số các chỉ số tài chính có thể dự báo cho thời gian đến năm năm trước khi phá sản Phân tích khả năng dự báo của từng chỉ số cho thấy chỉ số dòng tiền trên tổng nợ là biến dự báo tốt nhất với độ chính xác lên đến 87% đối với một năm trước phá sản Dựa trên nghiên cứu của Beaver (1967), vào năm 1968 Edward I Altman đã thiết lập mô hình chỉ số Z dự báo xác suất phá sản của công ty với phương pháp phân tích phân biệt (MDA) cho phép đánh giá đồng thời các tác động của nhiều nhân tố Nhờ đó mô hình Z-score đã dự báo rủi ro phá sản với độ chính xác lên đên 96% đối với một năm trước khi phá sản xảy ra Những năm tiếp sau đó, Altman đã phát triển thêm mô hình Z’ và Z’’ có thể áp dụng cho các loại hình doanh nghiệp khác nhau Mặc dù mô hình Z-Score đã được phát triển

cách đây hơn 45 năm và nhiều mô hình dự đoán thất bại thay thế vẫn tồn tại, tuy nhiên

mô hình Z score vẫn tiếp tục được sử dụng trên toàn thế giới như một công cụ chính hoặc hỗ trợ phá sản hoặc dự đoán và phân tích tình hình tài chính trong nghiên cứu và trong thực tế được các nhà học thuật và thực hành ứng dụng rộng rãi trên thế giới

Đã có nhiều nghiên cứu quốc tế về việc vận dụng mô hình Z-score vào dự báo rủi

ro phá sản như ứng dụng mô hình Z và Z” của Altman để phát triển mô hình ước tính xác suất phá sản của các công ty của Reiszn và Perlich (2007); ứng dụng mô hình Z-score để đánh giá tình hình tài chính của 373 doanh nghiệp xây dựng ở Hy Lạp của Nikolaos G (2009) ; Edward I.Altman, Alessandro Danovi và Alberto Falini (2010) sử dụng mô hình Z-score vào việc quản lý tài chính các công ty của Ý; Kingsley Opoku Appiah (2011) dự đoán phá sản các công ty niêm yết tại Ghana; Wang Yi (2012) ứng dụng mô hình Z-score để dự đoán tình hình khủng hoảng tài chính của các công ty bất động sản niêm yết trên thị trường Trung Quốc

Tuy nghiên cứu về rủi ro phá sản của các doanh nghiệp đã được thực hiện tại nhiều quốc gia và khu vực khác nhau, song không thể áp dụng những kết quả này vào thực tiễn các doanh nghiệp Việt Nam do ngoài sự khác nhau về hoạt động, chính sách quản lý thì môi trường kinh tế và điều kiện cạnh tranh cũng khác nhau giữa Việt Nam

và các nước khác Do vậy, một số tác giả trong nước cũng đã tiến hành nghiên cứu về rủi ro phá sản của các doanh nghiệp Việt Nam, tiêu biểu có thể kể đến nghiên cứu của Nguyễn Thành Cường và Phạm Thế Anh (2010) sử dụng Z-score để đánh giá rủi ro phá sản của các doanh nghiệp chế biến thủy sản đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam; Nguyễn Trà Ngọc Vy và Nguyễn Văn Công (2013) vận dụng mô hình Z-score của GS.E.I.Altman để dự báo rủi ro phá sản của các công ty dược phẩm trên thị trường chứng khoán Việt Nam; Nguyễn Đăng Tùng và Bùi Thị Len (2015) sử dụng mô hình chỉ số Z’’ đánh giá rủi ro phá sản của hệ thống ngân hàng thương mại Việt Nam; Nguyễn Thị Thu Trang, Nguyễn Quốc Chinh và Vũ Quốc Hưng (2017) xây

dựng và vận dụng mô hình Z-score trong quản trị rủi ro tại các trang trại sản xuất gia cầm trên địa bàn tỉnh Thái Bình

Tổng quan các nghiên cứu trong nước cho thấy có một số tác giả đi vào nghiên cứu rủi ro phá sản trong các doanh nghiệp Việt Nam, tuy nhiên nghiên cứu chỉ tập trung vào việc vận dụng mô hình phá sản Z-score của Altman trong một số lĩnh vực, ngành nghề nhất định mà thiếu các nghiên cứu tổng quát, đa chiều về rủi ro phá sản của

hệ thống doanh nghiệp Việt Nam, các nghiên cứu chưa nêu rõ những yếu tố tác động đến rủi ro phá sản doanh nghiệp và mức độ tác động của các yếu tố đó Từ các vấn đề nêu trên đã mở ra cho tác giả hướng nghiên cứu trong việc xây dựng mô hình dự báo rủi ro phá sản cho các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam, qua đó đề xuất một số giải

pháp nhằm ngăn ngừa rủi ro phá sản Đó cũng chính là lý do tác giả chọn đề tài: “Vận

dụng mô hình Z-score dự báo rủi ro phá sản của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam”

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu chung của luận văn là vận dụng mô hình dự báo rủi ro phá sản cho các doanh nghiệp niêm yết

Mục tiêu cụ thể: (i) Xác định các nhân tố tác động, mức độ và chiều tác động của các nhân tố đến rủi ro phá sản của các doanh nghiệp niêm yết (ii) Đề xuất các giải pháp nhằm ngăn ngừa và hạn chế rủi ro phá sản của các doanh nghiệp niêm yết

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt mục tiêu đề ra, câu hỏi đặt ra trong quá trình nghiên cứu bao gồm:

- Những nhân tố nào tác động đến rủi ro phá sản, mức độ và chiều ảnh hưởng của các nhân tố đó như thế nào?

- Các doanh nghiệp niêm yết Việt nam cần làm gì để nâng cao khả năng tài chính, ngăn ngừa và hạn chế rủi ro phá sản?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận văn là rủi ro phá sản các doanh nghiệp niêm yết Phạm vi nghiên cứu là 230 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE thuộc các ngành nghề phi tài chính có báo cáo tài chính được kiểm toán trong giai đoạn từ năm 2011 đến

2018

1.5 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

1.5.1 Dữ liệu nghiên cứu

Số liệu được sử dụng trong nghiên cứu là nguồn số liệu thứ cấp được thu thập từ các báo cáo tài chính hợp nhất và báo cáo thường niên đã được kiểm toán của 230 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE trong giai đoạn từ năm 2011 đến 2018

1.5.2 Phương pháp nghiên cứu

Luận văn sử dụng kết hợp phương pháp định tính và phương pháp định lượng Phương pháp định tính được sử dụng là thống kê mô tả, phân tích, đánh giá tổng quan đặc trưng dữ liệu các biến độc lập Phương pháp định lượng sử dụng phương pháp phân tích phân biệt với sự hỗ trợ của phần mềm SPSS 20.0 để xây dựng mô hình dự báo rủi ro phá sản cho các doanh nghiệp niêm yết dựa vào các chỉ số tài chính

1.6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn

Luận văn xây dựng mô hình dự báo rủi ro phá sản phù hợp với các doanh nghiệp Việt Nam dựa trên cơ sở mô hình Z-score của Altman (1968) Tại Việt Nam, hiện nay

đã có một số công trình nghiên cứu về rủi ro phá sản nhưng vẫn còn rất hạn chế, các nghiên cứu đa phần chỉ đưa ra kết quả ứng dụng cho các doanh nghiệp trong cùng ngành nghề mà thiếu các nghiên cứu tổng quát, đa chiều về rủi ro phá sản của hệ thống doanh nghiệp Đồng thời, các nghiên cứu cũng chưa chỉ rõ các yếu tố tác dộng tới rủi

ro phá sản, mức độ cũng như chiều tác động ra sao và yếu tố nào là có ảnh hưởng mạnh nhất Luận văn kỳ vọng sẽ cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về phân tích rủi ro phá sản, đóng góp vào hệ thống các công trình nghiên cứu có giá trị liên quan đến rủi

ro phá sản trong các doanh nghiệp

Dựa trên kết quả nghiên cứu đạt được, bài luận văn chỉ ra được các yếu tố có tác động đến rủi ro phá sản của doanh nghiệp, mức độ và chiểu tác động của từng yếu tố Trên cơ sở đó, luận văn đề ra một số giải pháp nhằm ngăn ngừa và hạn chế rủi ro phá sản cho các công ty niêm yết, giúp các nhà quản lý có những chính sách và quyết định đúng đắn hạn chế được những rủi ro có thể xảy ra trong quá trình hoạt động

1.7 Kết cấu bài nghiên cứu

Bài luận văn có kết cấu gồm 5 chương sau:

Chương 1: Giới thiệu tổng quan

Chương 1 nêu lên tính cấp thiết của đề tài và dựa trên những nghiên cứu thực nghiệm đi trước để đưa ra chủ đề nghiên cứu cho bài luận văn, trình bày khái quát mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp sử dụng, ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài, bố cục của nghiên cứu góp phần đem lại cái nhìn tổng quan hơn về bài nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết

Trong chương 2, luận văn sẽ trình bày các quan điểm có liên quan đến rủi ro phá sản, những yếu tố tác động đến rủi ro phá sản doanh nghiệp, giới thiệu mô hình Z-score của Altman, lược khảo một số nghiên cứu thực nghiệm trước đó về dự báo phá sản trong và ngoài nước làm cơ sở cho việc ra mô hình nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu trong chương 3

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 3 tập trung thiết lập mô hình nghiên cứu, các bước thực hiện nghiên cứu, phương pháp thu thập dữ liệu, cách xác định biến phụ thuộc và các biến số độc lập của

mô hình

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Đưa ra các kết quả phân tích gồm kết quả thống kê mô tả dữ liệu các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu, kết quả phân tích tương quan các biến, kiểm định đa cộng tuyến, đề xuất mô hình nghiên cứu phù hợp nhất và kiểm định lại kết quả của mô hình

Chương 5: Kết luận và gợi ý chính sách

Trình bày tóm tắt các kết quả mà nghiên cứu đạt được, đưa ra một số giải pháp nhằm hạn chế rủi ro phá sản của doanh nghiệp Đồng thời nêu lên những hạn chế của

đề tài và xác định hướng nghiên cứu trong tương lai

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1 Rủi ro phá sản

2.1.1 Khái niệm rủi ro phá sản

Trong nền kinh tế thị trường, việc tham gia và rời khỏi thị trường của các doanh nghiệp tạo nên nền tảng của quá trình cạnh tranh, đó là việc giữ lại hay tăng thêm các nguồn lực hiệu quả và loại bỏ đi các tác nhân không hiệu quả khỏi ngành, đảm bảo duy trì đủ số lượng doanh nghiệp trong ngành, đảm bảo quy trình sản xuất hiệu quả thỏa mãn nhu cầu thị trường Cạnh tranh tạo động lực cho sự phát triển của doanh nghiệp, thúc đẩy doanh nghiệp tìm ra những biện pháp nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh, quyết định sự tồn tại và phát triển của một doanh nghiệp Việc tham gia hay rời khỏi thị trường của một doanh nghiệp không phải lúc nào cũng là quy luật tự nhiên, đây là một hiện tượng có thể quan sát được thông qua hoạt động kinh doanh thay đổi, nguồn lực thay đổi, lĩnh vực kinh doanh thay đổi Sự suy giảm trong kinh doanh, bị đảo thải khỏi thị trường được coi như một quá trình rủi ro phá sản và khi tình trạng kiệt quệ ở mức độ nghiêm trọng sẽ dẫn đến kết quả cuối cùng là phá sản Phá sản được coi là biện pháp cuối cùng để giải thoát trách nhiệm cho chủ doanh nghiệp

Ở mỗi quốc gia với các đặc trưng kinh tế khác nhau sẽ có những quy định về phá sản doanh nghiệp khác nhau Ở Anh, quy định phá sản được đề cập trong Luật phá sản

1986 và hướng dẫn bổ sung trong Luật doanh nghiệp 2002, trong đó, phá sản được chia thành 2 giai đoạn là giai đoạn đưa vào diện quản lý và giai đoạn tiến hành thanh lý Một công ty được cho là mất khả năng thanh toán khi tổng khoản nợ đến hạn thanh toán vượt quá 750 GBP và bên chủ nợ yêu cầu công ty phải thanh toán các khoản nợ quá 3 tuần mà không nhận được phản hồi nào, hoặc khi có bằng chứng cho thấy tổng tài sản của công ty nhỏ hơn giá trị nợ mà công ty đó phải thanh toán Tại Hoa Kỳ, những công ty nộp đơn phá sản lên Tòa án thì Tòa án sẽ cố gắng cơ cấu lại hoặc ra quyết định phát mại Theo chương 7, các cá nhân và công ty khi được đánh giá là không có khả năng đáp ứng các yêu cầu cơ cấu lại thì sẽ phải tiến hành thanh lý tất cả

các tài sản để trả các khoản nợ cho chủ nợ Trong quá trình thanh lý, người được Tòa

án ủy thác (có thể là luật sư hoặc người kinh doanh) sẽ nhận nhiệm vụ giám sát tài sản của công ty Người nhận ủy thác sẽ bán đấu giá tài sản và phân phối dựa theo nguyên tắc ưu tiên các khoản nợ có đảm bảo rồi đến các khoản nợ không có đảm bảo Đối với việc cơ cấu lại, chương 13 quy định đối tượng được áp dụng hình thức cơ cấu lại là những đối tượng đáng tin cậy và thỏa được các điều kiện như phải xây dựng được một

kế hoạch trả nợ hợp lý, đồng thời thuyết phục được chủ nợ về chính sách trả nợ Ngoài

ra, các đối tượng được áp dụng hình thức này phải có khoản nợ không vượt quá mức

nợ quy định ở mỗi bang và dựa vào mức nợ sẽ quyết định kế hoạch trả nợ thích hợp trong 3 năm hoặc 5 năm Tại Việt Nam, Điều 4 Luật phá sản (2014) quy định: “Phá sản

là tình trạng của doanh nghiệp, hợp tác xã mất khả năng thanh toán và bị Tòa án nhân dân ra quyết định tuyên bố phá sản Doanh nghiệp, hợp tác xã được coi là mất khả năng thanh toán khi không thực hiện nghĩa vụ thanh toán khoản nợ trong thời hạn 3 tháng kể từ ngày đến hạn thanh toán” Như vậy, khi Tòa án ra quyết định tuyên bố phá sản thì một doanh nghiệp mất khả năng thanh toán mới được coi là phá sản Luật phá sản quy định khoảng thời gian 3 tháng nợ quá hạn cho phép doanh nghiệp có thêm thời gian thu xếp thanh toán các khoản nợ, đồng thời hạn chế tình trạng chủ nợ nộp đơn yêu cầu mở thủ tục phá sản gây áp lực với doanh nghiệp đang gặp khó khăn Ngoài ra, trong khoảng thời gian kể từ khi nộp đơn yêu cầu mở thủ tục phá sản đến khi Tòa án chính thức ra quyết định phá sản nếu doanh nghiệp có thể khắc phục được tình trạng mất khả năng thanh toán thì thủ tục phá sản sẽ chấm dứt (Điều 86, Luật phá sản, 2014) Tuy có những điểm khác biệt nhất định, song nhìn chung bản chất của phá sản đều tập trung vào khả năng thực hiện thanh toán nghĩa vụ nợ của doanh nghiệp Phá sản như một bằng chứng của pháp luật về việc mất khả năng chi trả các khoản nợ đến hạn của một doanh nghiệp Mục đích là ngăn ngừa sự lừa gạt, gian lận của doanh nghiệp, để bảo vệ quyền và lợi ích của nhà đầu tư, người cho vay và để tạo cơ hội hình thành việc kinh doanh mới sau khi thanh toán được tất cả các khoản nợ phải trả Nếu một doanh

nghiệp đi đến phá sản thì sẽ tiến hành quy trình cải cách lại hoặc đóng cửa Tại Việt Nam, thanh lý tài sản sẽ là lựa chọn duy nhất Trong quá trình thanh lý, tài sản của doanh nghiệp sẽ được bán và sử dụng để trả nợ, các tổ chức tín dụng sẽ là những người chịu rủi ro ít nhất vì được trả nợ đầu tiên, các cổ đông sẽ là người cuối cùng được trả Chính sự đa dạng trong khái niệm phá sản ở các quốc gia đã dẫn đến sự khác biệt trong việc chọn lựa đối tượng trong các nghiên cứu về mô hình dự báo phá sản tại các quốc gia và các thời kỳ William Beaver (1966) đưa ra đối tượng nghiên cứu phá sản là khi doanh nghiệp xảy ra một trong các sự kiện như tuyên bố phá sản, vỡ nợ trái phiếu, thâm hụt tài khoản thanh toán hay không có khả năng trả cổ tức cổ phiếu ưu đãi Trong nghiên cứu của Altman (1968), đối tượng nghiên cứu là doanh nghiệp phá sản theo đúng quy định tại chương 10 Luật phá sản của Hoa Kỳ năm 1938, các doanh nghiệp tự nộp đơn xin phá sản hoặc có từ 3 đến 5 chủ nợ có tổng khoản nợ từ 5000 USD trở lên tiến hành nộp đơn yêu cầu thanh lý tài sản Zhang (2007) khi nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Trung Quốc thì cho rằng doanh nghiệp bị đưa vào diện kiểm soát khi thu nhập tích lũy hai năm liên tiếp âm hoặc giá trị tài sản ròng trên cổ phiếu thấp hơn giá trị sổ sách Sori và Karbhari (2004) khi nghiên cứu trên thị trường Malaysia quan điểm rằng các doanh nghiệp bị khủng hoảng tài chính hoặc theo quy định Luật doanh nghiệp Malaysia năm 1965 hoặc các doanh nghiệp được các cấp thẩm quyền phê duyệt cho tái cơ cấu để khôi phục tài chính Pongsatat và cộng sự (2004) cho rằng phá sản là sự bất lực của một doanh nghiệp để tiếp tục các hoạt động kinh doanh hiện tại khi phải gánh một nghĩa vụ nợ cao Phá sản xảy ra khi hoặc dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp không đủ để thực hiện nghĩa vụ hiện tại – tức là không có khả năng trả các khoản nợ - hoặc khi giá trị ròng của doanh nghiệp là âm – tức là giá trị của tài sản thì ít hơn giá trị của các khoản phải trả (Knox và cộng sự, 2008) Altman và cộng sự (2007) đưa ra quan điểm các công ty bị thất bại tài chính là các công ty bị đưa vào diện kiểm soát đặc biệt khi xảy ra một trong các tình trạng thu nhập tích lũy bị âm hơn 2 năm liên tục; hoặc giá trị tài sản ròng trên cổ phiếu thấp hơn giá trị sổ sách; công ty có

thu nhập âm trong 1 năm đồng thời có vốn cổ phần trong năm đó thấp hơn vốn điều lệ; hoặc công ty nhận được cảnh báo liên tiếp của kiểm toán viên Nguyễn Trọng Hòa (2009) cho rằng doanh nghiệp có rủi ro phá sản khi không có khả năng thực hiện nghĩa

vụ nợ, hoặc vốn hoạt động thuần thường xuyên âm; hoặc giá trị thị trường của doanh nghiệp nhỏ hơn nợ phải trả

Như vậy, không có một định nghĩa chính xác nào về phá sản, tuy nhiên có thể khẳng định rằng nguyên nhân chủ yếu dẫn đến rủi ro phá sản của một công ty là do sự suy yếu về khả năng thanh toán, tức là công ty không có khả năng để thực hiện nghĩa

vụ nợ Trong thực tế ở Việt Nam, khi áp dụng Luật Phá sản cho thấy có rất ít công ty tuyên bố phá sản, vì vậy, số lượng công ty phá sản đưa vào quan sát cùng với những hạn chế trong việc thu thập số liệu sẽ không đáp ứng được về kích cỡ mẫu trong phân tích Do đó, trong bài nghiên cứu này, các công ty phá sản được đề cập sẽ được thay thế bằng các công ty bị hủy niêm yết bắt buộc trên HOSE khi công ty có kết quả sản xuất kinh doanh bị thua lỗ trong 3 năm liên tiếp hoặc tổng số lỗ lũy kế vượt quá số vốn chủ sở hữu trong báo cáo tài chính được kiểm toán năm gần nhất trước thời điểm xem xét, ở đây luận văn chỉ xét đến các trường hợp liên quan đến hiệu quả hoạt động chứ không xét đến các trường hợp như vi phạm công bố thông tin, thời gian nộp báo cáo tài chính

Phân tích rủi ro phá sản thường được tiến hành phân tích dựa trên mức độ thanh khoản, đòn bẩy tài chính, năng lực hoạt động, tốc độ tăng trưởng, chênh lệch dòng tiền thông qua các chỉ tiêu tài chính Qua các nghiên cứu trên thế giới cũng như trong nước đều cho thấy các chỉ tiêu tài chính đóng vai trò quan trọng trong việc đánh giá hiệu quả hoạt động và năng lực tài chính của doanh nghiệp Trong các nghiên cứu về dự báo phá sản của Altman và cộng sự (1977, 2000, 2007) đều cho thấy rằng trong mô hình dự báo phá sản luôn tồn tại các chỉ tiêu phản ánh tình hình tài chính

- Mức độ thanh khoản:

Rủi ro phá sản luôn gắn liền với khả năng thanh toán của doanh nghiệp, là khả năng doanh nghiệp sử dụng tài sản của mình để đáp ứng cho nhu cầu thanh toán Doanh nghiệp có khả năng thanh toán cao là điều kiện cần thiết cho doanh nghiệp kinh doanh ổn định và phát triển Ngược lại, khả năng thanh toán thấp, kéo dài, doanh nghiệp rất dễ lâm vào tình trạng phá sản Để đo lường mức độ thanh khoản ta có thể sử dụng các chỉ tiêu như: khả năng thanh toán tổng quát, khả năng thanh toán nhanh, khả năng thanh toán ngắn hạn, vốn hoạt động thuần ngắn hạn, vốn hoạt động thuần trên tổng tài sản Trong nghiên cứu của Altman (1968) chỉ ra chỉ tiêu vốn hoạt động thuần trên tổng tài sản được chứng minh có giá trị nhất Kết quả này cũng phù hợp với nghiên cứu của Merton (1974) khi ông đánh giá đây là chỉ số tốt nhất để xác định rủi ro phá sản Tuy nghiên, nhiều kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng không phải tất cả các chỉ tiêu về thanh khoản đều xác định rõ mối quan hệ với xác suất xảy ra rủi ro phá sản của doanh nghiệp

Một số công thức tính mức độ thanh khoản như sau:

Hệ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn = Tổng giá trị thuần tài sản ngắn hạn/Tổng nợ ngắn hạn: chỉ tiêu này cho biết với tổng giá trị thuần của tài sản ngắn hạn hiện có, doanh nghiệp có đảm bảo được khả năng thanh toán các khoản nợ ngắn hạn không Chỉ tiêu này càng cao thì khả năng thanh toán nợ ngắn hạn của doanh nghiệp càng tốt và ngược lại

Hệ số khả năng thanh toán nhanh = Tiền và các khoản tương đương tiền/Tổng nợ ngắn hạn: Chỉ tiêu này cho biết khả năng thanh toán nhanh của doanh nghiệp đối với các khoản công nợ ngắn hạn Chỉ tiêu này cao chứng tỏ khả năng thanh toán của doanh nghiệp dồi dào, tuy nhiên nếu chỉ tiêu này cao và kéo dài có thể dẫn đến vốn bằng tiền của doanh nghiệp nhàn rỗi, ứ động, dẫn đến hiệu quả sử dụng vốn thấp Chỉ tiêu này thấp cho thấy doanh nghiệp không có đủ khả năng thanh toán các khoản công nợ

Vốn hoạt động thuần ngắn hạn = Tổng giá trị thuần của tài sản ngắn hạn – tổng số

nợ ngắn hạn: Vốn hoạt động thuần ngắn hạn càng lớn thì khả năng thanh toán của doanh nghiệp càng cao Tuy nhiên, nếu vốn hoạt động thuần quá cao thì hiệu quả sử dụng vốn sẽ thấp Khi phân tích chỉ tiêu này cần so sánh kỳ hiện tại với kỳ trước để thấy được quy mô và tốc độ tăng giảm, sự ảnh hưởng đến khả năng thanh toán của doanh nghiệp

- Đòn bẩy tài chính:

Đòn bẩy tài chính là công cụ để xác định xác suất doanh nghiệp mất khả năng thanh toán các hợp đồng nợ Doanh nghiệp càng nợ nhiều thì nguy cơ mất khả năng trả

nợ càng cao Công thức tính một số chỉ tiêu đòn bẩy như sau:

Hệ số nợ so với tổng nguồn vốn = Nợ phải trả/Tổng số nguồn vốn: chỉ tiêu này cho biết trong một đồng vốn tài trợ của doanh nghiệp thì có mấy đồng nợ phải trả Chỉ tiêu này càng thấp càng cho thấy tính chủ động trong hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp và ngược lại

Hệ số nợ so với tổng vốn chủ sở hữu = Tổng nợ phải trả/Tổng vốn chủ sở hữu: chỉ tiêu này cho biết cơ cấu nguồn tài trợ tài sản của doanh nghiệp, cứ một đồng tài sản tài trợ bằng vốn chủ sở hữu thì tương ứng mấy đồng tài trợ bằng nợ phải trả Chỉ tiêu này càng thấp, chứng tỏ các tài sản của doanh nghiệp hầu hết được đầu tư từ vốn chủ

sở hữu, tính chủ động càng cao trong các quyết định kinh doanh

- Khả năng sinh lợi:

Tối đa hóa lợi nhuận là mục tiêu mà bất kỳ doanh nghiệp nào cũng đều mong muốn đạt được Vì vậy, khi phân tích rủi ro phá sản, chỉ tiêu về khả năng sinh lợi luôn được các nhà phân tích đặc biệt quan tâm Khả năng sinh lợi của một doanh nghiệp cho biết mức lợi nhuận mà doanh nghiệp đạt được trên một đơn vị chi phí hay yếu tố đầu vào hay trên một đơn vị đầu ra phản ánh kết quả sản xuất Các chỉ tiêu về khả năng

sinh lợi được dùng để đánh giá hiệu quả sử dụng các nguồn lực trong việc tạo ra lợi nhuận Khi doanh nghiệp đạt được lợi nhuận càng lớn thì sẽ có nhiều khả năng thanh toán các khoản nợ và do đó sẽ làm giảm thiểu khả năng xảy ra rủi ro phá sản Tùy thuộc vào mục đích phân tích, lợi nhuận sử dụng để xác định khả năng sinh lợi có thể

là lợi nhuận sau thuế, lợi nhuận trước thuế, lợi nhuận trước thuế và lãi vay Trong đó, lợi nhuận sau thuế là chỉ tiêu được sử dụng phổ biến nhất Lợi nhuận sau thuế là thu nhập còn lại sau khi doanh nghiệp đã bù đắp chi phí và hoàn tất nghĩa vụ đóng góp với nhà nước Mức lợi nhuận thu được trong một niên độ kế toán tính trên một đơn vị chi phí hay yếu tố đầu vào càng cao thì khả năng sinh lợi càng cao, hiệu quả hoạt động kinh doanh cao và ngược lại; lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp trong một niên

độ kế toán tính trên một đơn vị càng nhỏ, khả năng sinh lợi thấp, doanh nghiệp kinh doanh đạt hiệu quả thấp

- Năng lực hoạt động:

Phân tích năng lực hoạt động của doanh nghiệp nhằm đánh giá hiệu quả sử dụng các nguồn lực đầu vào của doanh nghiệp để tạo ra kết quả kinh doanh trong quá trình hoạt động Do vậy, việc phân tích năng lực hoạt động được coi là cơ sở quan trọng để đánh giá trình độ của các nhà quản lý Năng lực hoạt động không tốt có thể đưa doanh nghiệp rơi vào khó khăn thậm chí là có nguy cơ dẫn đến phá sản Công thức xác định năng lực hoạt động được tính như sau:

Hiệu suất hoạt động (số vòng quay) của các nguồn lực = Đầu ra phản ánh kết quả/ Nguồn lực đầu vào sử dụng: chỉ tiêu này cho biết để thu được một đơn vị đầu ra phải tiêu tốn bao nhiêu đơn vị nguồn lực đầu vào Chỉ số này càng lớn, phản ánh số vòng chu chuyển các nguồn lực đầu vào càng cao, hiệu suất hoạt động càng cao và ngược lại Thông thường, các chỉ tiêu hoạt động được tính toán dựa trên yếu tố doanh thu nhằm xác định tốc độ vòng quay của một số đại lượng từ đó giúp cung cấp những thông tin cần thiết cho công tác quản trị tài chính của doanh nghiệp Bên cạnh đó, với

kết quả đánh giá về hiệu quả sử dụng tài sản thì đây cũng là những chỉ tiêu cho biết mức độ rủi ro tài chính của doanh nghiệp Các chỉ tiêu thường được sử dụng bao gồm: doanh thu trên tổng tài sản, tài sản ngắn hạn trên doanh thu, hàng tồn kho trên doanh thu

- Tốc độ tăng trưởng:

Theo Altman (1968) cho rằng yếu tố tăng trưởng là một trong những biến tác động đến rủi ro phá sản của doanh nghiệp Một công ty có tốc độ tăng trưởng dương thì xác suất xảy ra rủi ro phá sản thấp Ngược lại nếu một công ty có tốc độ tăng trưởng

âm thì rủi ro phá sản sẽ cao hơn Tuy nhiên, khi xem xét và phân tích mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng với rủi ro phá sản sẽ thấy có sự phức tạp hơn khi so sánh giữa các chỉ tiêu khác với rủi ro phá sản Thực tế, các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường khó có thể đối mặt với những thách thức về mặt quản lý, đặc biệt là với các doanh nghiệp có quy mô nhỏ Không những thế một khi doanh nghiệp tăng trưởng quá nhanh

sẽ khiến cho doanh nghiệp không thể khắc phục được các nguồn tài trợ từ lợi nhuận, từ

đó sẽ dẫn đến khả năng trả nợ và các rủi ro liên quan của doanh nghiệp sẽ tăng theo

- Chất lượng dòng tiền:

Các nghiên cứu trước đây cho thấy dòng tiền được coi là chỉ số đo lường chính xác về tình trạng sức khỏe tài chính của doanh nghiệp Trên thực tế có nhiều doanh nghiệp có doanh số cao, lợi nhuận tăng trưởng đều nhưng dòng tiền lại bị cạn kiệt thì nguy cơ dẫn đến phá sản là vô cùng lớn Chất lượng dòng tiền được thiết lập dựa trên các tỷ số giữa dòng tiền đạt được trong kỳ với các khoản chi tiêu cho mục đích trả nợ hay đầu tư của doanh nghiệp Nếu như các chỉ tiêu phản ánh mức độ thanh khoản được dùng để đánh giá về khả năng thanh toán nợ ngắn hạn tại thời điểm hiện tại và quá khứ thì các chỉ tiêu về dòng tiền được dùng để phản ánh khả năng thanh toán nợ dài hạn khi đáo hạn và trong tương lai Một số chỉ tiêu thường được sử dụng như dòng tiền trên

tổng nợ, dòng tiền trên lợi nhuận, dòng tiền trên doanh thu, dòng tiền trên tổng tài sản Trong đó, tỷ số dòng tiền trên tổng nợ của doanh nghiệp được sử dụng nhiều nhất Kết quả trong nghiên cứu của Beaver (1966) cũng đã chỉ ra tỷ số dòng tiền trên tổng nợ được xem là quan trọng trong việc xác định khủng hoảng tài chính tại một công ty Như vậy, sau khi khi sơ lược một số lý thuyết về tài chính có thể thấy được tầm quan trọng của tỷ số tài chính trong việc nhận diện bất ổn tài chính của doanh nghiệp, nói cách khác, các chỉ số tài chính có khả năng dự báo một công ty có rủi ro phá sản hay không Chính vì vậy, trong nghiên cứu về rủi ro tín dụng doanh nghiệp, Hoàng Tùng (2011) và Nguyễn Trọng Hòa (2009) đều sử dụng tỷ số tài chính để nhận diện sự

cố tài chính có thể xảy ra với công ty:

Vốn lưu động thường xuyên âm: vốn lưu động phản ánh mức độ chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn Doanh nghiệp muốn hoạt động liên tục phải duy trì một mức vốn hoạt động để đáp ứng nhu cầu thanh toán Vốn lưu động thường xuyên càng cao, tình hình tài chính càng lành mạnh và khả năng thanh toán càng cao

Giá trị thị trường của công ty nhỏ hơn tổng nợ phải trả: giá trị thị trường của doanh nghiệp được tính bằng giá trị thị trường của một cổ phiếu nhân với tổng số cổ phiếu của doanh nghiệp Giá trị thị trường thể hiện giá trị thực của tài sản doanh nghiệp Khi doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả, tình hình tài chính lành mạnh và có triển vọng phát triển tốt thì giá của cổ phiếu thường sẽ cao Ngược lại, công ty kinh doanh thua lỗ, tài chính không lành mạnh, mất khả năng thanh toán, phát triển kém thì giá trị thị trường doanh nghiệp được xác định rất thấp Khi giá trị thị trường của doanh nghiệp thấp hơn khoản nợ phải trả sẽ dẫn đến rủi ro phá sản

Nguyễn Trọng Hòa (2009) nghiên cứu về xếp hạng tín dụng các doanh nghiệp Việt Nam cho rằng doanh nghiệp có rủi ro phá sản là hiện tượng kinh tế khách quan trong nền kinh tế thị trường mà hậu quả của nó là sự xung đột lợi ích của các chủ thể tham gia vào các quan hệ kinh tế Trước khi công ty đi đến tình trạng phá sản sẽ luôn xuất hiện sự bất ổn về tài chính, vì vậy việc tìm kiếm một phương pháp dựa trên những

bất ổn tài chính để xác định công ty có rủi ro phá sản hay không là một vấn đề quan trọng trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp và quản lý kinh doanh Những bất ổn về tài chính sẽ được biểu hiện qua các chỉ số tài chính dựa trên một số lý thuyết tài chính cơ bản như sau:

Thứ nhất, tính thanh khoản của tài sản là khả năng nhanh chóng chuyển tài sản đó thành tiền mặt dễ dàng, thuận tiện cho việc thanh toán hay chi tiêu Trong hoạt động kinh doanh, thanh khoản được xem như mạch máu duy trì sự sống của công ty, nó đề cập đến khả năng đáp ứng nợ ngắn hạn của công ty, khả năng chuyển đổi tài sản thành tiền mặt để trả nợ Nếu doanh nghiệp có tính thanh khoản kém thì rất có khả năng không có tiền trả nợ và rơi vào tình trạng vỡ nợ

Thứ hai, dòng tiền là căn cứ quan trọng trong các quyết định tài chính doanh nghiệp, việc dự báo và phân loại những công ty phá sản và không phá sản sẽ được cải thiện rõ rệt khi căn cứ vào dòng tiền hoạt động và các chỉ số tài chính liên quan đến tiền mặt vì dòng tiền cung cấp trực tiếp thông tin về khả năng trả nợ của doanh nghiệp Ngoài ra, dòng tiền còn có vai trò dự báo khả năng sinh lợi và quyết định khả năng tồn tại của doanh nghiệp Một doanh nghiệp chỉ có thể tồn tại khi dòng tiền chủ yếu được tạo ra từ hoạt động kinh doanh và có thể đáp ứng được các nhu cầu thiết yếu của doanh nghiệp

Thứ ba, cấu trúc vốn đề cập đến cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính thông qua bán cổ phần, phát hành trái phiếu và đi vay Cấu trúc vốn tối ưu liên quan đến việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh nghiệp Tài trợ bằng vốn vay tạo ra

lá chắn thuế cho doanh nghiệp, đồng thời giảm mức độ phân tán các quyết định quản

lý, tuy nhiên nếu sử dụng vốn vay không cẩn thận sẽ gây gánh nặng nợ Tài trợ từ vốn góp cổ phần không tạo ra chi phí sử dụng vốn nhưng các cổ đông có thể can thiệp vào hoạt động điều hành doanh nghiệp tạo sức ép cho đội ngũ quản lý Rõ ràng, nếu doanh nghiệp sử dụng cấu trúc vốn không hợp lý có thể dẫn đến khó khăn tài chính thậm chí dẫn đến rủi ro phá sản

2.1.2 Các yếu tố tác động đến rủi ro phá sản

Thứ nhất, chất lượng quản lý Ooghe và Prijcker (2006) cho rằng bốn thất bại

trong kinh doanh đều có nguyên nhân liên quan đến sai lầm của nhà quản lý Các nhà quản lý có kinh nghiệm và có đủ tố chất sẽ quyết định đến sự tồn tại và phát triển của doanh nghiệp và ngược lại (Chandler và Hanks, 1998) Hơn 44% phá sản là do sự thiếu kinh nghiệm và hiểu biết, hoặc chỉ là sự thiếu trình độ (Altman, 1993) Sự thiếu kinh nghiệm trong quản lý và trong lĩnh vực hoạt động của công ty dẫn đến không kiểm soát được doanh thu và chi phí Với chi phí sản xuất cao, doanh thu thấp, các công ty có xu hướng tài trợ cho những nhu cầu tiền ngắn hạn chi bằng những khoản nợ ngắn hạn làm tăng rủi ro phá sản trong tương lai Peacock (2000) nhận thấy rằng quản lý kém dẫn đến tỷ lệ thất bại cao trong các doanh nghiệp nhỏ, ông lưu ý rằng 92% các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Hoa Kỳ và 96% các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Canada thất bại vì

lý do quản lý Do quy mô nhỏ, hầu hết các doanh nghiệp vừa và nhỏ phụ thuộc vào một người quản lý chủ sở hữu, người có kỹ năng có thể không bao gồm tất cả các lĩnh vực quản lý cần thiết

Argent (1976) nghiên cứu toàn diện sự sụp đổ của các doanh nghiệp đã phát hiện nhiều nguyên nhân và dấu hiệu của phá sản doanh nghiệp Những nguyên nhân được

kể đến bao gồm ban quản lý yếu kém, thông tin kế toán không đầy đủ, kinh doanh quá khả năng vốn, nợ cao, sự thay đổi về kinh tế - công nghệ - chính trị và xã hội Ngoài ra, tác giả còn đưa ra những dấu hiệu của phá sản bao gồm đạo đức thấp của công nhân, chất lượng và dịch vụ ngày càng yếu kém, chính sách tín dụng siết chặt, sụt giảm trong vốn hoá thị trường, tăng nhanh mức độ phàn nàn của khách hàng Amit (2003) khi phân tích số liệu của 339 doanh nghiệp Canada phá sản để xác định những nguyên nhân phá sản giữa những công ty trẻ và già đã kết luận rằng việc thiếu hiểu biết của ban quản trị và thiếu khả năng quản lý tài chính là nguyên nhân chính làm cho các công ty trẻ bị phá sản, trong khi đó, việc thiếu khả năng thích ứng với sự thay đổi của môi trường dẫn đến sự phá sản của những công ty lâu đời hơn

Thứ hai, quy mô doanh nghiệp Nghiên cứu trước đây đã phát hiện ra rằng quy

mô của doanh nghiệp là một yếu tố quan trọng quyết định đến sự phá sản của doanh nghiệp Các nghiên cứu ban đầu của McConell và Pettit (1984) và Pettit và Singer (1985) đã tìm thấy mối quan hệ nghịch biến giữa quy mô doanh nghiệp và rủi ro phá sản Gill và cộng sự (2009) giải thích rằng do các công ty lớn hơn được đa dạng hóa hơn và có dòng tiền ổn định hơn nên khả năng phá sản là ít hơn so với các công ty nhỏ Các công ty nhỏ có thể có những tác động tiêu cực của lỗ hổng thông tin, thiếu kiến thức, không thể tiếp cận với nợ và các yếu tố khác Khi quy mô vốn nhỏ, các công ty sẽ thiếu điều kiện để đầu tư vào máy móc, thiết bị, công nghệ hiện đại, điều này khiến cho công ty khó có thể cạnh tranh, hoạt động kinh doanh dễ bị chi phối bởi các công ty có quy mô lớn, có vị thế trong ngành, dễ dàng đánh mất thị phần và bị thâu tóm Nirosha Hewa Wellalage and Stuart Lock (2012) khi nghiên cứu những yếu tố dẫn đến rủi ro phá sản của các công ty ở New Zealand đã kết luận rằng quy mô doanh nghiệp có tác động tiêu cực đến các biến dự đoán phá sản, ở mức ý nghĩa 1%, cho thấy các công ty nhỏ hơn có khả năng phá sản cao hơn so với các công ty lớn hơn Phát hiện này phù hợp với Dichev (1998), người tìm thấy mối tương quan tiêu cực với quy mô doanh nghiệp và rủi ro phá sản Điều này có thể là do các doanh nghiệp lớn có thể kiểm soát tình hình tài chính và chịu được ảnh hưởng bởi những yếu tố nội sinh và những thay đổi của môi trường kinh doanh hơn so với các doanh nghiệp nhỏ Các công ty lớn cũng

có nguồn nhân lực đa dạng (Nirosha Hewa Wellalage and Stuart Locke, 2012)

Thứ ba, cơ cấu tài chính của doanh nghiệp Sự thiếu cân bằng trong cơ cấu tài

chính của công ty cũng là yếu tố quan trọng, các công ty sử dụng quá nhiều nợ hoặc sử dụng nợ không hợp lý thì nguy cơ vỡ nợ càng cao Hiện nay, thị trường nợ chưa phát triển hoàn chỉnh, các công ty chủ yếu chỉ có thể huy động vốn vay từ ngân hàng với nhiều điều khoản khắt khe và chính sách lãi suất cao, gây ảnh hưởng đến khả năng huy động vốn vay dài hạn, chính vì vậy, việc sử dụng nguồn vốn ngắn hạn để đầu tư dài hạn sẽ gây áp lực lớn khi các món nợ ngắn hạn đến hạn Trong các nghiên cứu của

Altman luôn cho thấy các chỉ số phản ánh tình hình tài chính của công ty Mỗi công ty tùy vào từng thời điểm và tình hình hoạt động mà có các nhu cầu về tài chính khác nhau, quản lý tài chính không tốt là nguyên nhân dẫn đến thất bại trong kinh doanh Đây cũng là yếu tố tồn tại trong hầu hết các mô hình dự báo phá sản của doanh nghiệp Trong các tỷ số tài chính thì tỷ số liên quan đến lợi nhuận luôn xuất hiện và nghịch chiều với rủi ro phá sản, các công ty có lợi nhuận cao hơn có tỷ lệ sống cao hơn các công ty có lợi nhuận tương đối thấp Bên cạnh đó, thanh khoản cũng là một trong các yếu tố quan trọng, thanh khoản cao thì công ty sẽ có ít khả năng phá sản hơn (Nirosha Hewa Wellalage and Stuart Lock, 2012) Điều này có thể là do các công ty có tỷ lệ thanh khoản cao cho thấy khả năng đáp ứng các nghĩa vụ nợ ngắn hạn cao hơn (Al-Najjar, 2009)

2.2 Mô hình dự báo rủi ro phá sản Altman

Rủi ro phá sản là một trong những vấn đề nhận được sự quan tâm rất lớn từ những năm 60 của thế kỷ trước Trên thế giới có rất nhiều công trình nghiên cứu đề cập đến mô hình dự báo phá sản của các doanh nghiệp, mở đầu là nghiên cứu của William Beaver (1966) phân tích 30 tỷ số tài chính của những công ty rủi ro phá sản và không rủi ro phá sản được chia thành 5 nhóm chỉ tiêu: dòng tiền/tổng nợ, thu nhập ròng/tổng tài sản, tổng nợ/tổng tài sản, vốn hoạt động thuần/tổng tài sản, khả năng thanh toán giữa các công ty phá sản và không phá sản Beaver đã chọn 79 công ty rủi ro phá sản là các công ty bị phá sản, hoặc không thể trả lãi, hoặc chậm trả cổ tức, hoặc tài khoản ngân hàng cạn kiệt trong giai đoạn từ 1954 đến 1964 Phương pháp bắt cặp được sử dụng để chọn ra các công ty không kiệt quệ vào mẫu: với mỗi công ty kiệt quệ trong mẫu sẽ chọn một công ty không kiệt quệ cùng ngành và có giá trị tài sản tương đương Qua phân tích, Beaver (1967) đã phát hiện ra rằng các công ty lâm vào tình trạng khủng hoảng tài chính là các công ty có ít tiền mặt, ít hàng tồn kho nhưng nhiều nợ phải thu; đồng thời, nghiên cứu xác định 3 tỷ số chính là tổng nợ/tổng tài sản, thu nhập ròng/tổng tài sản và dòng tiền/tổng nợ được xem là chỉ số quan trọng xác định khủng

hoảng tài chính của một công ty, trong đó chỉ số dòng tiền/tổng nợ là quan trọng nhất Chỉ cần so sánh các chỉ số tài chính với mức trung bình mà Beaver đưa ra là có thể xác định được dấu hiệu khủng hoảng của một công ty, do đó, việc áp dụng các chỉ số này khá đơn giản, tiết kiệm được thời gian và dễ áp dụng

Tuy nhiên, Edward I.Altman (1968) cho rằng phương pháp xác định rủi ro phá sản của Breaver quá đơn giản để ghi nhận sự phức tạp của phá sản, bởi vì không thể phân loại một công ty chỉ dựa vào một tỷ số tài chính đơn lẻ ở một thời điểm Hơn nữa, khi các chỉ số mâu thuẫn với nhau thì khó kết luận được, vì vậy, việc sử dụng từng chỉ

số để phân tích không mang lại độ chính xác cao Khắc phục những nhược điểm trong nghiên cứu của Beaver, Altman (1968) đã phát triển mô hình dự báo bằng cách sử dụng phương pháp MDA dựa trên sự kết hợp 22 tỷ số tài chính với mẫu bao gồm 66 công ty hoạt động trong lĩnh vực sản xuất (33 công ty phá sản và 33 công ty không phá sản) Nhóm phá sản là những công ty đã nộp đơn phá sản theo chương 10 của Luật Phá sản Hoa Kỳ trong giai đoạn 1946-1965, quy mô tài sản trung bình của công ty là 6,4 triệu USD, dao động từ 0,7 đến 25,9 triệu USD Nhóm không phá sản gồm các công ty hoạt động bình thường đến năm 1966, được chọn từ cơ sở phân loại ngẫu nhiên, các công ty được phân lớp theo ngành và quy mô, với quy mô tài sản giới hạn từ 1 triệu USD đến 25 triệu USD Atlman đã loại bỏ các công ty có quy mô nhỏ (tài sản ít hơn 1 triệu USD) do thiếu dữ liệu, số liệu nhóm phá sản được lấy từ báo cáo tài chính trước khi phá sản một kỳ Các biến trong mô hình được lựa chọn từ bảng cân đối kế toán và bảng báo cáo kết quả kinh doanh của các công ty gồm 22 chỉ số tài chính được phân thành 5 nhóm, bao gồm: chỉ số thanh khoản, chỉ số lợi nhuận, chỉ số đòn bẩy, chỉ số khả năng thanh toán và chỉ số hoạt động Nghiên cứu của Beaver (1976) đã chỉ ra rằng chỉ số dòng tiền/ tổng nợ là chỉ số dự báo đơn mạnh nhất; tuy nhiên, trong nghiên cứu của Altman chỉ số này không được xem xét bởi thiếu dữ liệu nhất quán và tính chính xác về khấu hao và dòng tiền Từ 22 tỷ số tài chính, 5 chỉ số đã được chọn vì đã thể hiện tốt nhất trong việc liên kết dự đoán phá sản công ty

Mô hình điểm số Z được thiết lập như sau:

Z = 1,2X 1 + 1,4X 2 + 3,3X 3 + 0,6X 4 + 1,0X 5

Trong đó: X1 = WC/TA = Vốn lưu động/Tổng tài sản

X2 = RE/TA = Lợi nhuận giữ lại/Tổng tài sản

X3 = EBIT/TA = Lợi nhuận trước thuế và lãi vay/Tổng tài sản

X4 = MVE/BVL = Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu/Tổng nợ

X5 = S/TA = Tổng doanh thu/Tổng tài sản

Để đánh giá rủi ro phá sản của các doanh nghiệp, chỉ số Z được so sánh với các điểm ngưỡng như sau:

Nếu Z > 2,99: doanh nghiệp trong vùng an toàn - chưa có rủi ro phá sản

Nếu 1,81 < Z < 2,99: doanh nghiệp trong vùng cảnh báo – có thể có rủi ro phá sản Nếu Z < 1,81: doanh nghiệp trong vùng nguy hiểm - có rủi ro phá sản cao

Mô hình Altman (1968) thể hiện chính xác trong việc phân loại đúng 95% cho tổng số các công ty trong mẫu Nhờ những dự đoán khá chính xác, mô hình Z-score dần được phát triển tại nhiều quốc gia trên thế giới

Năm 1983, Altman đưa ra mô hình dự báo phá sản thứ hai, trong đó, biến X4 (giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu/tổng nợ) được thay bằng biến giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu/tổng nợ nhằm giúp cho mô hình mới này có thể sử dụng rộng rãi cho cả các công ty không niêm yết trên thị trường chứng khoán Để phân biệt với mô hình Z-score xây dựng từ năm 1968, mô hình này được gọi là mô hình đánh giá chỉ số Z’ và có dạng:

Z’ = 0,717X 1 + 0,847X 2 + 3,107X 3 + 0,420X 4 + 0,998X 5

Trong đó X4 = giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu/tổng nợ; các biến số khác giống

mô hình Z năm 1968 Các điểm ngưỡng cho chỉ số Z’ như sau:

Nếu Z’ > 2,9: doanh nghiệp trong vùng an toàn – chưa có rủi ro phá sản

Nếu 1,23 < Z’ < 2,9: doanh nghiệp trong vùng cảnh báo – có thể có rủi ro phá sản Nếu Z’ < 1,23: doanh nghiệp trong vùng nguy hiểm - có rủi ro phá sản cao

Năm 1995, Altman cải tiến mô hình xây dựng từ năm 1968 khi đề xuất một mô hình dự báo phá sản cho các doanh nghiệp phi sản xuất và có thể sử dụng cho hầu hết các ngành và các loại hình doanh nghiệp

Z’’ = 6,56X 1 + 3,26X 2 + 6,72X 3 + 1,05X 4

Tương tự như mô hình Z’, biến X4 trong mô hình Z’ vẫn sử dụng giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu và biến X5 không được sử dụng trong mô hình Z” làm cho hệ số của các biến khác đều thay đổi so với Z’

Các điểm ngưỡng cho chỉ số Z” như sau:

Nếu Z” > 2,6: doanh nghiệp trong vùng an toàn – chưa có rủi ro phá sản

Nếu 1,2 < Z” < 2,6: doanh nghiệp trong vùng cảnh báo - có thể có rủi ro phá sản Nếu Z” < 1,2: doanh nghiệp trong vùng nguy hiểm - có rủi ro phá sản cao

Mô hình Z-score rất dễ áp dụng và được phân loại theo từng đối tượng dự báo khác nhau như các công ty niêm yết và không niêm yết, công ty sản xuất và công ty phi sản xuất Trong mô hình Z-score, ngoài các chỉ số tài chính được thu thập từ báo cáo tài chính thì các chỉ số bên ngoài doanh nghiệp cũng được sử dụng như giá trị thị trường vốn chủ sở hữu trên tổng nợ, là biến liên quan đến giá trị thị trường của cổ phiếu doanh nghiệp Ngoài ra, mặc dù mô hình Z-score được sử dụng để phân loại doanh nghiệp phá sản và không phá sản, nhưng kết quả của mô hình vẫn có thể áp dụng để phân loại các doanh nghiệp gặp rủi ro phá sản dù chưa đến mức phá sản (Bragg, 2002)

2.3 Tổng quan các công trình nghiên cứu

2.3.1 Các nghiên cứu ngoài nước

Altman và cộng sự (2007) thực hiện nghiên cứu tình trạng khó khăn tài chính

của các công ty trên thị trường chứng khoán Trung Quốc Với quan điểm các công ty gặp khó khăn tài chính là các công ty bị đưa vào diện kiểm soát đặc biệt khi xảy ra các tình trạng như thu nhập tích lũy bị âm hơn hai năm liên tục hoặc giá trị tài sản ròng trên

cổ phiếu thấp hơn giá trị sổ sách, công ty có thu nhập âm trong một năm đồng thời có

vốn cổ phần trong năm đó thấp hơn vốn điều lệ, hay công ty nhận được cảnh báo liên tiếp của các kiểm toán viên Nghiên cứu khảo sát 15 biến tài chính liên quan đến lợi nhuận, tính thanh khoản, khả năng thanh toán, hiệu quả quản lý tài sản, tăng trường bền vững và cơ cấu vốn Kết quả nghiên cứu đưa ra mô hình dự báo rủi ro phá sản cho các công ty Trung quốc như sau:

Z = 0,517 – 0,460 X6 + 9,320X7 + 0,388X8 + 1,158X9

Trong đó: X6 là tổng nợ/tổng tài sản; X7 là lợi nhuận ròng/tổng tài sản; X8 là vốn hoạt động thuần/tổng tài sản; X9 là lợi nhuận giữ lại/tổng tài sản Điều kiện nếu Z < 0,5 thì công ty có rủi ro phá sản cao, nếu Z > 0,9 thì công ty an toàn, nếu 0,5 < Z < 0,9 thì công ty có nguy cơ và cần theo dõi

Ko (1982) phát triển mô hình Z-score để xây dựng mô hình dự báo riêng của

Nhật Bản với dữ liệu nghiên cứu từ năm 1960 đến 1980 Kết quả nghiên cứu đưa ra mô hình như sau:

Trong đó: X1 = EBIT/doanh thu; X2 = tỷ lệ luân chuyển hàng tồn kho 2 năm/tỷ lệ luân chuyển hàng tồn kho 3 năm; X3 = độ lệch chuẩn của lợi nhuân; X4 = vốn lưu động/tổng nợ; X5 = giá trị thị trường/tổng nợ

Fulmer (1984) sử dụng phương pháp phân tích phân biệt để đánh giá 40 chỉ tiêu

tài chính của 80 công ty tại Mỹ được chia thành hai nhóm gồm 40 công ty thất bại và

40 công ty thành công Kết quả nghiên cứu đưa ra mô hình với tỷ lệ chính xác 98% trong việc phân loại các công ty kiểm tra một năm trước khi thất bại và một tỷ lệ chính xác 81% so với một năm trước khi phá sản như sau:

H = 5,528V1 + 0,212V2 + 0,073V3 + 1,270V4 – 0,120V5 + 2,335V6 + 0,575V7 +

1,083V8 + 0,894V9 – 6,075 Trong đó: V1 = lợi nhuận giữ lại/tổng tài sản; V2: doanh thu /tổng tài sản; V3: lợi nhuận trước thuế và lãi vay/vốn chủ sở hữu; V4: dòng tiền/tổng nợ; V5: nợ/tổng tài sản;

V6: nợ ngắn hạn/tổng tài sản; V7: log [tổng tài sản hữu hình]; V8: vốn hoạt động

thuần/tổng nợ; V9: log EBIT/lãi Điều kiện nếu H < 0 thì công ty được phân loại là

"thất bại"

Grice và Ingram (2001) kiểm chứng sự phù hợp của mô hình Z-score trong dự

báo rủi ro phá sản của các công ty bằng mẫu gồm 148 công ty thất bại và 824 công ty

ổn dịnh tại Hoa Kỳ Nghiên cứu đã chỉ ra rằng, độ chính xác khi áp dụng mô hình này

để đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty là 57,6% so với 83,5% được chứng minh bởi Altman (1968) Bên cạnh đó, độ chính xác trong dự báo khả năng phá sản của công

ty sản xuất (69,1%) cao hơn công ty phi sản xuất (57,8%) khi áp dụng mô hình chỉ số

Z

Pongsatat và cộng sự (2004) đã kiểm chứng mô hình Altman (1968) và Ohlson

(1980) với mẫu gồm 60 công ty phá sản và 60 công ty không phá sản ở Thái Lan trong giai đoạn từ 1988 đến 2003 Kết quả cho thấy rằng đối với những công ty phá sản thì

mô hình Altman cho thấy độ chính xác dự báo cao hơn so với mô hình Ohlson

Arindam Bandyopadhyay (2006) sử dụng cách tiếp cận logistic và chỉ số Z của

Altman để phát triển mô hình dự báo phá sản với khả năng phân loại cao đến 91% cho những công ty ở Ấn Độ:

Z = -2,337 + 0,736 (WK_TA) + 6,95 (CASHPROF_TA) + 0,864 (SOLVR) +

7,554 (OPPROF_TA) + 1,544 (SALES_TA) Trong đó: WK_TA: vốn hoạt động thuần/tổng tài sản; CASHPROF_TA: lợi nhuận tiền mặt/tổng tài sản; SOLVR: hệ số khả năng thanh toán; OPPROF_TA: lợi nhuận hoạt động/tổng tài sản; SALES_TA: vòng quay vốn được thể hiện qua tổng doanh thu/tổng tài sản Trong phương pháp phân tích logit, bài nghiên cứu cũng sử dụng nhiểu biến tài chính khác như: MVE_BVL: giá trị trường của vốn chủ sở hữu/tổng nợ Kết quả cho thấy công ty có chỉ số Z > 0 thì không phá sản, công ty có Z

< 0 thì phá sản trong vòng một năm

Reisz và Perlich (2007) đã phát triển một mô hình ước tính xác suất phá sản của

công ty dựa trên các lựa chọn rào cản thương mại và so sánh với mô hình điểm số Z và Z’’ của Atlman Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 5.784 công ty ngành công nghiệp trong giai đoạn 1988 – 2002 trên thị trường Châu Âu Kết quả cho thấy mô hình điểm số Z

và Z’’ vượt trội hơn trong việc dự báo ngắn hạn (khoảng 1 năm) trước khi phá sản, tuy nhiên đối với dự báo trung và dài hạn thì mô hình Altman sẽ không còn phù hợp, thay vào đó mô hình về lựa chọn rào cản thì vượt trội hơn hẳn

Pindado và cộng sự (2008) đã phát triển mô hình dự báo nguy cơ khánh kiệt tài

chính FDL bằng cách sử dụng phương pháp dữ liệu bảng trên mẫu gồm 1.583 công ty Hoa Kỳ và 2.259 công ty từ các quốc gia G-7 trong giai đoạn 1990 - 2002 Các tác giả

sử dụng mô hình Z-score như một khung chuẩn Kết quả cho thấy mô hình FDL vượt trội hơn về mức độ ổn định và phân loại quốc gia và các thời kỳ khác nhau Trong trường hợp ước lượng lại mô hình Z-score thì chỉ có khả năng sinh lợi và lợi nhuận giữ lại thì vẫn giữ được mức ý nghĩa cho các năm và các quốc gia khác nhau

Nikolaos G (2009) cũng ứng dụng mô hình Z-score để đánh giá 373 doanh

nghiệp xây dựng ở Hy Lạp và đưa ra kết luận rằng, đây là một công cụ hữu ích trong việc điều hành, quản lý hoặc tiến hành tái cấu trúc công ty, sáp nhập công ty khi công

ty có khả năng cải thiện tình hình tài chính nhưng chỉ trong một thời gian ngắn

Wu và cộng sự (2010) đánh giá hiệu quả 5 mô hình (Altman, 1968; Ohlson,

1980; Zmijewski, 1984; Shumway, 2001; Hillegeist và cộng sự, 2004) bằng cách sử dụng số liệu cập nhật mới nhất cho các công ty niêm yết tại Hoa Kỳ Dựa trên các mô hình này, các tác giả đã xây dựng mô hình tích hợp kết hợp giữa dữ liệu kế toán, dữ liệu thị trường và các đặc điểm của doanh nghiệp Kết quả cho thấy mô hình Z-score kém hiệu quả hơn so với bốn mô hình còn lại

Edward.I.Altman, Alessandro Danovi và Alberto Falini (2010) đã ứng dụng

mô hình Z-score để phân tích chỉ số tài chính của các công ty Ý giai đoạn 2000 đến

2010 Trong giai đoạn này đã có 93 nhóm gồm 370 công ty đã nộp đơn phá sản Trong

mỗi nhóm, tác giả đã chọn ra công ty lớn nhất dựa trên doanh thu và số lượng nhân viên và có bảng cân đối kế toán thích hợp Qua đó, tác giả đã tính toán các chỉ số của

mô hình Z’’ trên mẫu gồm 89 công ty trong đó có 52 công ty thuộc ngành sản xuất

Kingsley Opoku Appiah (2011) xem xét mức độ dự báo chính xác của mô hình

Z-score trong nền kinh tế đang phát triển với mẫu gồm 15 công ty ổn định và thất bại được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Ghana trong giai đoạn 2004-2005 Kết quả nghiên cứu cho thấy mô hình Z-score phân loại chính xác tất cả các công ty phân phối, tuy nhiên lại phân loại sai các công ty trong lĩnh vực sản xuất, bảo hiểm, thực phẩm và các công ty in ấn Nghiên cứu này lập luận rằng bản chất của kinh doanh phần nào ảnh hưởng đến khả năng ứng dụng mô hình Z-score

Rashid và Abbas (2011) dùng mẫu nghiên cứu 52 doanh nghiệp phi tài chính của

Pakistan được phân thành hai nhóm gồm nhóm doanh nghiệp phá sản và nhóm doanh nghiệp không phá sản Kết quả nghiên cứu tìm ra mô hình như sau:

Trong đó: X1 = doanh thu/tổng tài sản; X2 = EBIT/nợ ngắn hạn; X3 = (lợi nhuận ròng sau thuế + khấu hao)/(khấu hao + thay đổi trong vốn sử dụng) Trong mô hình này, nếu Z =< -0,724 tức là doanh nghiệp phá sản, nếu Z > 0,724 thì doanh nghiệp có sức khỏe tài chính tốt

June Li (2012) ứng dụng mô hình Z-score vào nghiên cứu rủi ro phá sản của 70

doanh nghiệp Hoa Kỳ trong giai đoạn 2008 – 2011 thông qua ba mô hình kiểm định:

mô hình gốc Z-score, mô hình Z-score được ước tính lại và mô hình Z-score khi thêm vào biến X6 = (tổng tài sản 1 năm trước khi xảy ra phá sản - tổng tài sản 2 năm trước khi xảy ra phá sản)/tổng tài sản 2 năm trước khi phá sản Nghiên cứu kết luận mô hình Z-score không những có hiệu quả cao trong đánh giá doanh nghiệp sản xuất mà còn hiệu quả đối với các doanh nghiệp phi sản xuất Đồng thời, nghiên cứu cũng kết luận rằng chỉ số giá thị trường của vốn chủ sở hữu trên tổng nợ có khả năng dự đoán phá sản cao nhất trong mô hình

N VenkataRamana, S Md.Azash và K Ramakrishnaiah (2012) đã sử dụng

chỉ số Z-score để dự đoán rủi ro phá sản của các công ty xi măng Ấn Độ, với nguồn dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính trong giai đoạn 2001-2010 Kết quả cho thấy rằng tính thanh khoản, tỷ số vòng quay vốn và tỷ lệ khả năng thanh toán của các công ty là những chỉ số dự đoán tốt nhất khả năng thất bại tài chính của công ty

Wang Yi (2012) ứng dụng mô hình Z-score để dự đoán tình hình khủng hoảng tài

chính của các công ty bất động sản niêm yết ở Trung Quốc Dữ liệu là 40 công ty bất động sản niêm yết trên thị trường với 10 công ty có nguy cơ khủng hoảng và 30 công

ty ổn định trong giai đoạn 2008-2009 Kết quả cho thấy một và hai năm trước khi khủng hoảng tài chính xảy ra, mức độ dự báo chính xác là 80%, điều này cho thấy mô hình Z score vẫn phù hợp để dự báo nguy cơ tài chính của các doanh nghiệp bất động sản Trung Quốc, tuy nhiên mức dự báo này không cao, dưới 90%, nguyên nhân có thể

do sự khác biệt giữa thị trường Hoa Kỳ và Trung Quốc khi dữ liệu mô hình Z-score được xây dựng dựa trên thị trường Hoa Kỳ

Gunathilaka (2014) đã kiểm tra tình trạng rủi ro phá sản của 82 công ty niêm yết

từ các lĩnh vực khác nhau trên Sở Giao dịch Chứng khoán Colombo trong giai đoạn 5 năm từ 2008 - 2012 bằng cách sử dụng mô hình Z-score của Altman và Springate và cho kết quả giống nhau tuy nhiên mô hình Z-score của Atlman cho thấy độ chính xác cao hơn trong việc dự đoán tình trạng rủi ro phá sản của công ty Sri Lanka ít nhất một năm trước khi phá sản

Fawad Hussain (2014) đã vận dụng mô hình Z-score để đánh giá 21 doanh

nghiệp dệt may được niêm yết ở thị trường Pakistan (12 doanh nghiệp ổn định và 9 doanh nghiệp bị phá sản) trong giai đoạn năm 2000 đến 2010 Nghiên cứu cho kết quả đúng 78% trong 1 năm trước khi phá sản, 67% trong 2 và 3 năm liên tiếp trước khi thất bại, tỷ lệ chính xác trước thời điểm 4 năm là 56% Với kết quả trên nghiên cứu cho thấy việc sử dụng mô hình Z-score trong dự báo tình hình hoạt động của doanh nghiệp

dệt may nói riêng và các lĩnh vực khác nói chung là rất tốt, cho kết quả dự báo chính xác trong vòng 4 năm

Ahmad Khaliq và cộng sự (2014) đã ứng dụng mô hình Z-score trên thị trường

Malaysia với mẫu gồm 30 công ty niêm yết trên thị trường Chứng khoán Kuala Lumpur tại Malaysia trong khoảng thời gian 5 năm từ 2008-2012 Bài nghiên cứu khẳng định các chỉ số tài chính quyết định đến phá sản công ty được xác định thông qua mô hình Z-score, đồng thời bài nghiên cứu cũng đưa ra kết luận tỷ số thanh toán hiện hành và tỷ số nợ có mối quan hệ mật thiết với mô hình Z-score trong việc xác định điểm thất bại tài chính của các công ty

Aloy Niresh, J & Pratheepan, T (2015) ứng dụng mô hình Z-score để kiểm tra

khả năng phá sản của các công ty thuộc ngành thương mại ở Sri Lanka với nguồn dữ liệu được lấy từ các báo cáo tài chính của 7 công ty trong giai đoạn 2010-2014 Kết quả cho thấy 71% các công ty thuộc ngành thương mại gặp khó khăn về tài chính và 29% nằm trong vùng có an toàn

2.3.2 Các nghiên cứu trong nước

Tại Việt Nam, các nghiên cứu liên quan đến việc vận dụng mô hình Z-score của Altman (1968, 1983, 1995) để xếp hạng tín dụng hay tính toán khả năng dự báo rủi ro phá sản của các doanh nghiệp, một số nghiên cứu điển hình có thể kể đến bao gồm:

Huỳnh Cát Tường (2008) ứng dụng mô hình Z-score trong dự báo khánh kiệt tài

chính liên quan đến nhiều lĩnh vực khác nhau như kinh tế, tài chính, luật pháp ở phạm

vi trong và ngoài nước Tuy nhiên, bài nghiên cứu chỉ tập trung vào dự báo, giải quyết các vấn đề về khánh kiệt tài chính cho doanh nghiệp với các giải pháp ở tầm vĩ mô mà chưa đi cụ thể vào từng loại hình doanh nghiệp

Nguyễn Trọng Hòa (2009) sử dụng mô hình phân tích phân biệt và mô hình

logistic để xếp hạng tín dụng cho các doanh nghiệp Việt Nam Tác giả tiến hành phân tích 37 chỉ tiêu tài chính được thu thập từ báo cáo tài chính của 286 công ty trên HOSE

và HNX tại thời điểm 31/12/2007 Tác giả chia mẫu thành 5 phần để ước lượng hàm

phân biệt và hàm phân bố logistic với các điều kiện rủi ro phá sản khác nhau Kết quả nghiên cứu tìm ra được các yếu tố tác động đến rủi ro phá sản gồm tiền măt/tổng tài sản, vốn lưu động/nợ ngắn hạn, vốn chủ sở hữu/tổng tài sản, giá vốn hàng bán/doanh thu thuần, chi phí quản lý doanh nghiệp/doanh thu thuần, hàng tồn kho/doanh thu thuần, các khoản phải thu/doanh thu thuần, lợi nhuận sau thuế/doanh thu thuần, lợi

nhuận sau thuế/vốn chủ sở hữu

Đào Thị Thanh Bình và Nguyễn Hoàng Yến (2009) xây dựng mô hình xếp

hạng tín nhiệm cho các doanh nghiệp phi sản xuất ở Việt Nam, đã đạt được mô hình như sau:

Z = –0,259X1 + 1,058X2 + 0,741X3 – 0,503X4 + 0,399X5

Trong đó: X1 = lợi nhuân giữ lại/tổng tài sản; X2 = lợi nhuận/tổng tài sản; X3 = giá trị thị trường/giá trị vốn hóa sổ sách; X4 = lợi nhuận/giá trị vốn hóa sổ sách; X5 = lợi nhuận/doanh thu

Nguyễn Thành Cường, Phạm Thế Anh (2010) áp dụng mô hình Z -áp dụng đối

với doanh nghiệp thuộc ngành sản xuất đã cổ phần hóa để đánh giá rủi ro phá sản của

11 doanh nghiệp chế biến thủy sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007 – 2009 Qua kết quả phân tích cho thấy rằng chỉ số lợi nhuận giữ lại/tổng tài sản và EBIT/tổng tài sản của hầu hết các doanh nghiệp rơi vào trạng thái rủi ro phá sản đều rất thấp thậm chí bị âm, qua đó đề ra những chính sách nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh, giảm rủi ro phá sản của doanh nghiệp, đồng thời hỗ trợ cho các ngân hàng nâng cao hiệu quả quản trị rủi ro tín dụng trong hoạt động ngân hàng Tuy nhiên, nghiên cứu chưa đưa ra được kết luận hay đánh giá mô hình có thể áp dụng được ở thị trường Việt Nam hay không Mô hình chỉ đưa ra các đánh giá dựa trên các tiêu chí của Altman đối với từng công ty, đề xuất lấy kết quả bài nghiên cứu làm căn cứ để ngân hàng xếp hạng tín dụng cho công ty

Hoàng Tùng (2011) sử dụng mô hình logistic để phân tích rủi ro tín dụng doanh

nghiệp dựa trên 7 chỉ tiêu tài chính năm 2009 của 463 công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam Tác giả đã đưa ra mô hình dự báo như sau:

Z = -0,749 + 0,074Hs + 2,458Ts_TSNH – 5,985Ts_No – 2,060DBN +

0,992Ts_LNDT + 145,363ROA + 26,151ROE Trong đó: Hs là doanh thu/tổng tài sản; Ts_TSNH là tài sản ngắn hạn/tổng tài sản, Ts_No là nợ phải trả/tổng tài sản, DBN là nợ phải trả/vốn chủ sở hữu, Ts_LNDT là lợi nhuận/doanh thu, ROA là lợi nhuận/tổng tài sản, ROE là lợi nhuận/vốn chủ sở hữu Nghiên cứu đưa ra kết quả dự báo như sau: nếu Z < 0,5 thì công ty không có khả năng trả nợ, nếu Z > 0,5 thì công ty có khả năng trả nợ

Lê Cao Hoàng Anh và Nguyễn Thu Hằng (2012) kiểm định mô hình chỉ số Z”

trong dự báo thất bại doanh nghiệp tại Việt Nam, mẫu nghiên cứu gồm 293 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE (tính đến hết 02/2012) loại trừ 15 doanh nghiệp thuộc ngành tài chính – ngân hàng trong giai đoạn 2004 - 2011 Mẫu nghiên cứu được chia làm nhóm: nhóm kiệt quệ bao gồm các doanh nghiệp bị hủy niêm yết vĩnh viễn hoặc kinh doanh thua lỗ liên tiếp từ hai năm trở lên hoặc giá trị lỗ vượt quá vốn chủ sở hữu, tổng cộng có 11 doanh nghiệp kiệt quệ và 282 doanh nghiệp không kiệt quệ Kết quả

dự báo được xem là chính xác khi doanh nghiệp rủi ro phá sản có chỉ số Z’’ rơi vào ngưỡng dưới 1,1 vào thời điểm từ một năm đến bốn năm trước đó, ngược lại, doanh nghiệp có tài chính lành mạnh có chỉ số Z’’ > 2,6 Tỷ lệ dự báo của thực nghiệm cho kết quả chính xác đạt 91% tại thời điểm một năm trước khi doanh nghiệp rủi ro phá sản, tỷ lệ này giảm xuống còn 72% trong vòng hai năm Mô hình Z’’ thể hiện khả năng chỉ báo tương đối thấp vào thời điểm 3 và 4 năm trước khi xảy ra phá sản, độ tin cậy chỉ còn 45% và 27%

Đào Thị Thanh Bình (2013) sử dụng phương pháp tiếp cận của Altman để xây

dựng mô hình định mức tín dụng cho các công ty sản xuất ở Việt Nam Tác giả cho rằng vì thiếu thông tin về các công ty vỡ nợ nên tác giả đã sử dụng lợi nhuận như một

thay thế xấp xỉ để phân biệt công ty “tốt” và “xấu” Khi lợi nhuận âm hay tương đối thấp có thể cho thấy công ty đang gặp vấn đề về doanh số bán hàng thấp hoặc quản lý chi phí không tốt hay điều kiện kinh doanh không thuận lợi, tất cả những lý do này đều

có thể dẫn đến mất khả năng thanh toán Vì vậy, tác giả sử dụng “lợi nhuận thuần (lợi nhuận/tổng tài sản) như là một chuẩn mực để phân biệt các công ty là để tránh ảnh hưởng tới tầm vóc của một công ty” (Đào Thị Thanh Bình, 2013) Với mẫu gồm 60 công ty sản xuất niêm yết trên HOSE và HNX được chia thành 2 nhóm bằng nhau Kết quả nghiên cứu phát hiện ra rằng trong số 17 chỉ số tài chính được kiểm tra chỉ có 8 chi

số có khả năng phân biệt hai loại công ty “tốt” hay “xấu” Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy mức độ dự báo chính xác của mô hình là 86%, gắn với sai lầm loại II là 28% Tuy nhiên, với mẫu bao gồm 46 công ty còn quá nhỏ để đảm bảo tính tin cậy của kết quả nghiên cứu, đồng thời việc phân loại mẫu các công ty chỉ dựa vào lợi nhuận chưa có tính thuyết phục cao

Nguyễn Trà Ngọc Vy, Nguyễn Văn Công (2013) vận dụng mô hình Z” dự báo

rủi ro phá sản của 11 doanh nghiệp dược phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có công khai báo cáo tài chính từ năm 2008 đến tháng 06/2013 Kết quả cho thấy 09/11 doanh nghiệp khảo sát nằm trong vùng an toàn, chưa có rủi ro phá sản, 02 doanh nghiệp nằm trong vùng cảnh báo có thể có rủi ro phá sản và không có doanh nghiệp nào nằm trong vùng nguy hiểm, có rủi ro phá sản cao Từ kết quả trên, bài nghiên cứu đã đề ra những giải pháp nhằm giảm thiểu nguy cơ xảy ra rủi ro phá sản

Nguyễn Đăng Tùng và Bùi Thị Len (2015) sử dụng mô hình Z’’ đánh giá rủi ro

phá sản của hệ thống ngân hàng thương mại Việt Nam thông qua hệ thống báo cáo tài chính của 39 ngân hàng thương mại trong giai đoạn 6 năm từ 2008 – 2013 Kết quả cho thấy chỉ số Z’’ bình quân các nhóm ngân hàng thương mại nằm trong giới hạn an toàn, biến động giảm dần qua các năm và có sự khác biệt giữa các nhóm quy mô khác nhau