TRƯỜNG ĐẠI HỌC CẦN THƠ TRƯỜNG KINH TẾ Nguyễn Lâm Hoa Thiên MÃ SỐ HV: M2721017 ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN TỰ DO ĐẾN GIÁ TRỊ CÔNG TY CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN TỐT NGHIỆP CAO HỌC Ngành Tài chính – Ngân hàng Mã số ngành: 8340201 Tháng 01 năm 2024 TRƯỜNG ĐẠI HỌC CẦN THƠ TRƯỜNG KINH TẾ Nguyễn Lâm Hoa Thiên MÃ SỐ HV: M2721017 ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN TỰ DO ĐẾN GIÁ TRỊ CÔNG TY CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN TỐT NGHIỆP CAO HỌC Ngành Tài chính – Ngân hàng Mã số ngành: 8340201 CÁN BỘ HƯỚNG DẪN PGS.TS. NGUYỄN HỮU ĐẶNG Tháng 01 năm 2024 LỜI CẢM TẠ Tôi xin chân thành cảm ơn quý thầy cô khoa Kinh tế - Trường Đại học Cần Thơ đã truyền đạt những bài học, những kinh nghiệm quý báu cho tôi trong suốt quá trình học tập. Đặc biệt, tôi xin gửi lời tri ân sâu sắc và lòng biết ơn chân thành đến thầy Nguyễn Hữu Đặng – giảng viên hướng dẫn của tôi. Thầy đã tạo mọi điều kiện thuận lợi và đóng góp những ý kiến quý báu giúp tôi hoàn thành tốt luận văn thạc sĩ của mình. Tôi xin chân thành cảm ơn. Cần Thơ, ngày...tháng…năm 2024 Người thực hiện Nguyễn Lâm Hoa Thiên TÓM TẮT Dòng tiền luôn có vai trò quan trọng đối với sức khỏe doanh nghiệp, đồng thời, đó cũng là yếu tố quan trọng mà các nhà đầu tư thường xem xét, phân tích trước khi đưa ra quyết định đầu tư của mình. Mục tiêu chính của đề tài là phân tích ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến giá trị công ty của các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Dữ liệu được sử dụng trong bài nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính và báo cáo thường niên của 204 công ty cổ phần có số liệu niêm yết trên Thị trường Chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2018-2022. Mô hình hồi quy tác động cố định (FEM) được sử dụng để xác định ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến giá trị công ty. Kết quả nghiên cứu cho thấy dòng tiền tự do (FCF) có ảnh hưởng cùng chiều đến giá trị công ty. Tuy nhiên, kết quả ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến giá trị công ty là khác nhau giữa 04 ngành nghề nghiên cứu và từng năm nghiên cứu trong 2018-2022. Ngoài ra, quy mô công ty (SIZE) cũng có tác động cùng chiều với giá trị công ty. ABSTRACT Cash flow always plays an important role in corporate financial strength and is a crucial factor frequently examined and analyzed by potential investors before their making decision on investment. The main objective of the study is to analyze the influence of the impact of free cashflow on firm value: The case of companies listed on the Vietnam Stock Market. The data used in the research is collected from the financial statements and annual reports of 204 companies listed on the Vietnam Stock Market for the period 2018-2022. Fixed effects regression model (FEM) was used to determine the effect of free cashflow on firm value. Research results show that free cashflow (FCF) has a positive effect on firm performance. However, the impact of free cashflows on firm performance is different between 04 sectors and each year in 2018-2022. In addition, firm size (SIZE) also has a positive impact on firm value. TRANG CAM KẾT Tôi xin cam kết luận văn này được hoàn thành dựa trên các kết quả nghiên cứu của tôi và các kết quả nghiên cứu này chưa được dùng cho bất cứ luận văn cùng cấp nào khác. Cần Thơ, ngày…tháng…năm 2024 Người thực hiện Nguyễn Lâm Hoa Thiên MỤC LỤC Trang CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU 1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI 1 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 2 Mục tiêu chung 2 Mục tiêu cụ thể 2 PHẠM VI NGHIÊN CỨU 2 Không gian nghiên cứu 2 Đối tượng nghiên cứu 2 Thời gian nghiên cứu 2 CẤU TRÚC CỦA LUẬN VĂN 2 CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN TÀI LIỆU 3 CƠ SỞ LÝ LUẬN 3 Các khái niệm liên quan 3 CƠ SỞ LÝ THUYẾT 9 LƯỢC KHẢO TÀI LIỆU 14 Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp 14 Ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến hoạt động kinh doanh 19 Ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến giá trị doanh nghiệp 24 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU 28 Mô hình nghiên cứu 28 Giả thuyết nghiên cứu 29 CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 30 PHƯƠNG PHÁP THU THẬP SỐ LIỆU 30 PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH SỐ LIỆU 31 CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 40 TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 40 MÔ TẢ MẪU NGHIÊN CỨU VÀ KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH PHÙ HỢP 42 Mô tả thống kê các biến trong nghiên cứu 42 Mô tả thống kê tổng mẫu nghiên cứu 51 Kiểm tra mối tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình 52 Kiểm định hệ số phóng đại phương sai (Variance Inflation Factor-VIF) 52 Kiểm định để lựa chọn mô hình phù hợp 53 Kết quả hồi quy mô hình nghiên cứu 53 Kết quả hồi quy khảo sát trên mẫu nghiên cứu 53 Kiểm tra mức độ ổn định của kết quả ước lượng 62 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý QUẢN TRỊ 70 KẾT LUẬN 70 MỘT SỐ HÀM Ý QUẢN TRỊ GÓP PHẦN CẢI THIỆN GIÁ TRỊ CÔNG TY 71 HẠN CHẾ CỦA LUẬN VĂN VÀ CÁC HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO 72 Hạn chế của luận văn 72 Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo 72 TÀI LIỆU THAM KHẢO 74 DANH SÁCH BẢNG Trang Bảng 2.1: Tổng hợp mối tương quan giữa các biến với giá trị doanh nghiệp của các nghiên cứu trước 18 Bảng 2.2: Tóm tắt các tài liệu về mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và hiệu quả hoạt đông, giá trị doanh nghiệp 24 Bảng 3.1: Mô tả tóm tắt mẫu các công ty theo ngành 30 Bảng 3.2: Diễn giải các biến số được sử dụng trong mô hình 36 Bảng 4.1: Chỉ số Tobin’s Q bình quân của các doanh nghiệp trong mẫu giai đoạn 2018-2022 44 Bảng 4.2: Dòng tiền tự do bình quân của các doanh nghiệp trong mẫu giai đoạn 2018-2022 45 Bảng 4.3: Tăng trưởng doanh thu bình quân của các doanh nghiệp trong mẫu giai đoạn 2018-2022 47 Bảng 4.4: Vòng quay tổng tài sản bình quân của các doanh nghiệp trong mẫu giai đoạn 2018-2022 48 Bảng 4.5: Tỷ lệ chi phí hoạt động bình quân của các doanh nghiệp trong mẫu giai đoạn 2018-2022 49 Bảng 4.6: Tỷ lệ nợ bình quân của các doanh nghiệp trong mẫu giai đoạn 2018-2022 50 Bảng 4.7: Quy mô công ty bình quân của các doanh nghiệp trong mẫu giai đoạn 2018-2022 51 Bảng 4.8: Thống kê mô tả các biến 51 Bảng 4.9: Ma trận tương quan của các biến số 52 Bảng 4.10: Kết quả kiểm định VIF 53 Bảng 4.11: Kết quả hồi quy mô hình FEM có kết hợp với ước lượng với sai số chuẩn có điều chỉnh 55 Bảng 4.12: Kết quả hồi quy theo từng ngành 62 Bảng 4.13: Kết quả hồi quy theo từng năm 68 DANH SÁCH HÌNH Trang Hình 2.1: Mô hình nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến giá trị doanh nghiệp 28 Hình 4.1: Biến động chỉ số Tobin’s Q bình quân của các doanh nghiệp trong mẫu giai đoạn 2018-2022 42 Hình 4.2: Biến động dòng tiền tự do bình quân của các doanh nghiệp trong mẫu giai đoạn 2018-2022 44 Hình 4.3: Biến động tăng trưởng doanh thu bình quân của các doanh nghiệp trong mẫu giai đoạn 2018-2022 46 Hình 4.4: Biến động vòng quay tổng tài sản bình quân của các doanh nghiệp trong mẫu giai đoạn 2018-2022 47 Hình 4.5: Biến động tỷ lệ chi phí hoạt động bình quân của các doanh nghiệp trong mẫu giai đoạn 2018-2022 48 Hình 4.6: Biến động tỷ lệ nợ bình quân của các doanh nghiệp trong mẫu giai đoạn 2018-2022 49 Hình 4.7: Biến động quy mô công ty bình quân của các doanh nghiệp trong mẫu giai đoạn 2018-2022 50 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt AC : Agency cost Chi phí đại diện BCTC : Báo cáo tài chính CF : Cash flow Dòng tiền DN : Doanh nghiệp FCF : Free cash flow Dòng tiền tự do FEM : Fixed effects model Mô hình tác động cố định GDP : Gross domestic product Tổng sản phẩm quốc nội HNX : Hanoi stock exchange Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE : Hochiminh stock exchange Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh REM : Random effects model Mô hình tác động ngẫu nhiên ROA : Return on total assets Tỷ số lợi nhuận ròng trên tài sản ROE : Return on common equity Tỷ số lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu SGDCK : Sở giao dịch chứng khoán TNDN: Thu nhập doanh nghiệp TTCK : Thị trường chứng khoán OLS : Ordinary least squares Phương pháp bình phương bé nhất CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI Việc quản lý hiệu quả dòng tiền tự do là một trong những yếu tố quan trọng nhất quyết định đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Lượng tiền nhàn rỗi dồi dào tạo điều kiện cho doanh nghiệp nắm bắt được ngay những cơ hội đầu tư tốt khi chi phí tài trợ bên ngoài quá cao hay chủ động hơn khi phải đối mặt với các cú sốc tài chính từ khủng hoảng kinh tế toàn cầu. Dòng tiền tự do có thể cung cấp một bức tranh rõ ràng hơn về khả năng tạo tiền mặt và tạo ra lợi nhuận của một doanh nghiệp. Duy trì dòng tiền tự do hợp lý sẽ góp phần làm tăng giá trị doanh nghiệp, đồng thời có thể giúp doanh nghiệp vượt qua giai đoạn kinh tế khó khăn và theo đuổi các cơ hội đầu tư tối đa hóa giá trị cho các cổ đông. Tuy nhiên, dòng tiền không chỉ có những tác động tích cực đối với doanh nghiệp mà còn dẫn đến những tác động tiêu cực. Các khái niệm đầu tiên về dòng tiền tự do (Free cash flow – FCF) hay dòng tiền nhàn rỗi (idle cash flow) đã được khởi xướng bởi Jensen (1986). Theo Jensen (1986), việc doanh nghiệp sở hữu dòng tiền tự do lớn sẽ gây ra mâu thuẫn phát sinh trong nội bộ công ty, giữa lợi ích của nhà quản lý và các cổ đông sở hữu, do đó làm ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động. Quá nhiều dòng tiền tự do sẽ gây ra mất đoàn kết nội bộ và lãng phí lợi ích của công ty, dẫn đến chi phí đại diện là một gánh nặng lớn của cổ đông. Giả thuyết dòng tiền tự do đặt ra rằng, lợi ích cá nhân này sẽ khuyến khích sự lãng phí khi doanh nghiệp có dòng tiền tự do. Việc tìm hiểu mối liên hệ giữa dòng tiền tự do và giá trị công ty không chỉ có vai trò quan trọng đối với các nhà đầu tư để đánh giá cơ hội đầu tư của mình, mà còn có vai trò quan trọng đối với các nhà quản trị doanh nghiệp, để đưa ra những chính sách quản lí hiệu quả, phù hợp. Tuy nhiên, một số lý thuyết về dòng tiền tự do hiện đại mới chỉ được nghiên cứu nhiều ở các nước phát triển mà chưa được quan tâm nhiều ở các nước đang phát triển, đặc biệt ở Việt Nam, nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và giá trị công ty vẫn còn khá hạn chế và các kết quả nghiên cứu vẫn còn chưa thống nhất. Do đó, tác giả lựa chọn thực hiện đề tài “Ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến giá trị công ty của các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam” để nghiên cứu một cách sâu sắc, tổng thể và khoa học là vấn đề cấp thiết hiện nay, góp phần xây dựng cơ sở để đề xuất các hàm ý quản trị nhằm nâng cao giá trị doanh nghiệp. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU Mục tiêu chung Mục tiêu chung của đề tài là phân tích, xác định được ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến giá trị công ty của các công ty đang niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam; trên cơ sở đó, đề xuất các hàm ý quản trị nhằm nâng cao giá trị công ty. 1.2.2 Mục tiêu cụ thể - Đánh giá thực trạng dòng tiền tự do của các công ty đang niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam; - Phân tích, xác định được ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến giá trị công ty của các công ty đang niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam; - Đề xuất các hàm ý quản trị liên quan đến dòng tiền tự do nhằm nâng cao giá trị công ty của các công ty đang niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam. PHẠM VI NGHIÊN CỨU 1.3.1 Không gian nghiên cứu Ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến giá trị công ty đang niêm yết trên HOSE và HNX. 1.3.2 Đối tượng nghiên cứu Nghiên cứu được thực hiện trong phạm vi các công ty đang niêm yết trên HOSE và HNX. 1.3.3 Thời gian nghiên cứu Giai đoạn nghiên cứu của đối tượng được khảo sát là từ năm 2017 đến năm 2022. 1.4 CẤU TRÚC CỦA LUẬN VĂN Bố cục của luận văn gồm các chương sau: Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Tổng quan tài liệu Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận Chương 5: Kết luận và hàm ý quản trị CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN TÀI LIỆU CƠ SỞ LÝ LUẬN Các khái niệm liên quan 2.1.1.1 Dòng tiền (Cash flow - CF) Dòng tiền (Cash flow - CF) được hiểu là số tiền mà một công ty nhận được hoặc phải chi ra trong một khoảng thời gian xác định, hoặc trong một dự án nhất định. Báo cáo lưu chuyển tiền tệ là một trong ba báo cáo tài chính quan trọng nhất của doanh nghiệp, giải thích sự thay đổi dòng tiền của doanh nghiệp, thể hiện rõ nguồn gốc của các dòng tiền vào và mục đích sử dụng của các dòng tiền ra đối với các bộ phận của dòng tiền: (1) dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, (2) dòng tiền từ hoạt động đầu tư và (3) dòng tiền từ hoạt động tài chính. Đối với nhà đầu tư hay đối với các nhà quản lý doanh nghiệp, việc phân tích dòng tiền luôn có vai trò hết sức quan trọng. Đối với các nhà đầu tư, phân tích dòng tiền tỏ ra rất có hiệu quả trong việc xác định hiệu quả hoạt động, cũng như lợi thế cạnh tranh của doanh nghiệp trên thị trường bởi vì nó giúp xác định con số thực của lợi nhuận trên tài sản và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu. Đối với các nhà quản trị doanh nghiệp, họ phải tìm được cách quản lý tốt nhất cho dòng tiền của mình, để đảm bảo doanh nghiệp không rơi vào trạng thái khó khăn do thiếu hụt tiền mà vẫn đầu tư vào những dự án có khả năng sinh lời cao. Việc kiểm soát dòng tiền không hề dễ dàng và việc kiểm soát tốt dòng tiền để hoạt động kinh doanh có thể vận hành tốt càng khó hơn. Thậm chí có một số doanh nghiệp không thể đạt được mục đích kiểm soát dòng tiền và luôn trong tình trạng hoặc là thiếu hụt tiền, hoặc là dư thừa một cách không hiệu quả. Nói tóm lại, dòng tiền là tốt khi doanh nghiệp tạo được dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, đầu tư vào những dự án khả thi và mang lại lợi nhuận. 2.1.1.2 Dòng tiền tự do (Free cash flow – FCF) Dòng tiền tự do (Free Cash Flow – FCF) có thể được hiểu là số tiền mặt từ hoạt động kinh doanh mà doanh nghiệp tạo ra sau khi đã tính toán các khoản chi tiêu vốn, như chi phí cho xây dựng, hoặc chi cho trang thiết bị, máy móc. Số tiền này sau đó có thể được sử dụng cho mục đích mở rộng kinh doanh, trả cổ tức, thanh toán các khoản nợ, hoặc cho những mục đích khác. Sở dĩ khái niệm dòng tiền tự do quan trọng là vì nó cho phép doanh nghiệp có thể theo đuổi các cơ hội đầu tư nhằm tối đa hóa giá trị cho các cổ đông. Nếu không có tiền mặt thì doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn trong việc phát triển sản phẩm mới, thực hiện các vụ mua lại, chi trả cổ tức và trả nợ. Do đó, dòng tiền tự do cao hoặc tăng lên thường là dấu hiệu tốt. Tuy nhiên, cũng cần phải nhớ rằng nếu doanh nghiệp có dòng tiền tự do âm không hoàn toàn có nghĩa là doanh nghiệp ấy không tốt. Lý do có thể vì doanh nghiệp đã chi tiêu cho đầu tư quá nhiều. Nếu các khoản đầu tư là tiềm năng, thì có thể thấy ngay sau những năm dòng tiền tự do bị âm là những năm có dòng tiền dương vô cùng mạnh mẽ. Dòng tiền tự do là cốt lõi của phương pháp định giá hiện đại. Một trong những phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp phổ biến và đáng tin tưởng nhất là ước lượng giá trị chiết khấu về hiện tại của dòng tiền tự do. Dòng tiền tự do trong doanh nghiệp có thể được phân chia thành: Dòng tiền tự do của cả doanh nghiệp (FCFF – Free cash flow for firm) và dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu (FCFE – Free cash flow on equity). Dòng tiền tự do của cả doanh nghiệp (Free cash flow for firm – FCFF): chính là lượng tiền từ hoạt động kinh doanh mà doanh nghiệp tạo ra sau khi đã trang trải hết các khoản chi phí hoạt động cần thiết, cũng như đã trả đủ cho các khoản đầu tư vào tài sản cố định cũng như vào vốn lưu động. Số tiền này có thể được sử dụng cho nhiều mục đích khác như mở rộng kinh doanh, trả cổ tức, thanh toán các khoản nợ, hoặc cho những mục đích khác. Vì ngân lưu này là ngân lưu trước các khoản thanh toán nợ, nêu thường được gọi là ngân lưu không vay nợ (hay dòng tiền trước đòn bẩy tài chính). Dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu (Free cash flow for equity – FCFE): chính là dòng tiền còn lại sau khi chi trả các khoản vay và lãi vay, trang trải các khoản chi vốn và đầu tư các tài sản mới cho sự tăng trưởng trong tương lai. Khác với dòng tiền tự do của doanh nghiệp, dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu là dòng tiền sau đòn bẩy. Trong giới hạn phạm vi nghiên cứu, luận văn chỉ sử dụng yếu tố dòng tiền tự do của cả doanh nghiệp (FCFF) để tiến hành đánh giá tác động của dòng tiền tự do lên giá trị doanh nghiệp trong mẫu quan sát. Chi phí đại diện (Agency cost - AC) Chi phí đại diện (Agency cost) chính là những chi phí phát sinh trong quá trình quản lý, điều hành kinh doanh của người đại diện ở các công ty có sự phân tách quyền quản lý, liên quan đến tình trạng bất cân xứng trong thông tin và sự xung đột về lợi ích giữa người đại diện với người chủ sở hữu khi người đại diện có thể theo đuổi những mục tiêu riêng của mình. Chính vì vậy, trong công ty, các chi phí đại diện thường bao gồm: Chi phí phát sinh khi người đại diện sử dụng nguồn lực của công ty để đáp ứng và thỏa mãn các lợi ích riêng của họ; và chi phí của các kỹ thuật mà người chủ sở hữu dùng để ngăn ngừa người đại diện đặt ưu tiên cho những lợi ích bản thân lên trên lợi ích của người chủ sở hữu. Các chủ sở hữu không trực tiếp tham gia hoạt động hàng ngày của DN mà việc này được giao lại cho các nhà quản trị (người được thuê bởi chủ sở hữu). Vấn đề đại diện nghiêm trọng hơn khi các DN có dòng tiền vượt quá mức cần thiết để thực hiện tất cả các dự án có hiện giá dòng tiền ròng (NPV) dương. Cụ thể khi một DN có dòng tiền tự do cao nhưng lại thiếu các cơ hội đầu tư sinh lời, các nhà quản trị có thể đầu tư dòng tiền thặng dư này vào các dự án có thể làm giảm hiệu quả hoạt động của DN, hay còn gọi là vấn đề đầu tư quá mức. Những nhân tố tác động đến chi phí đại diện: Có rất nhiều nhân tố ảnh hưởng đến chi phí đại diện phát sinh trong quá trình ra quyết định của nhà quản lý, cụ thể như: Về các yếu tố bên ngoài công ty: yếu tố vĩ mô (chính sách kinh tế của nhà nước, cơ chế lãi suất, thuế, tỷ giá, tình hình chính trị, nền kinh tế toàn cầu,..); yếu tố vi mô (phân khúc thị trường, đối thủ cạnh tranh, tiến bộ khoa học kỹ thuật trong ngành,..) Về các yếu tố bên trong công ty: Mục tiêu, nhu cầu của công ty trong ngắn hạn, dài hạn, đa dạng hóa kinh doanh; độ vững chắc, tin cậy của sự đầu tư; hoàn cảnh thực tế, khả năng tài chính của công ty,.. Về bản thân nhà quản lý: Năng lực, trình độ chuyên môn;tính cách, tâm lý, đạo đức; nghệ thuật vận dụng quy luật, tính sáng tạo; khả năng xét đoán, tính quyết đoán, khả năng lượng hóa vấn đề,.. Theo Jensen & Meckling (1976), vấn đề nhà quản lý trốn tránh nhiệm vụ của mình, không thể hiện năng lực lãnh đạo của mình cũng được xem như một loại chi phí đại diện. Jensen & Meckling (1976) đã khái quát chi phí đại diện là tổng của ba loại chi phí sau: Chi phí giám sát của người chủ (Monitoring expenditures by principal) chi phí để trả cho kiểm soát viên nhằm thông tin cho các cổ đông khi các nhà quản lý có hành vi hoặc có hành động trục lợi cho bản thân họ. Ngoài ra, chi phí này còn dùng để giám sát hoạt động và hành vi của người đại diện thông qua việc giới hạn ngân sách hoạt động, chính sách bồi thường, quy định hoạt động,.. Ban đầu những chi phí này do người chủ trả tuy nhiên Fama & Jensen (1983) cho rằng, cuối cùng thì người quản lý sẽ chịu chi phí này vì thù lao của họ sẽ cắt giảm để trang trại cho chi phí đó. Chi phí ràng buộc (Bonding expenditure by the agent) là chi phí nhằm ngăn ngừa những hậu quả xấu có thể xảy ra từ những hành động thiếu trung thực của các nhà quản lý như chi phí cho việc thiết lập một bộ máy có thể tối thiểu những hành vi quản trị không mong muốn thông qua bổ nhiệm thành viên bên ngoài vào ban điều hành hay tái cấu trúc lại công ty. Tổn thất lợi ích (Residual loss hay welfare loss) là chi phí liên quan đến những thiệt hại do các nhà quản lý lợi dụng quyền hành của mình để tư lợi mà bỏ qua lợi ích của cổ đông, ví dụ những thiệt hại do người đại diện lạm dụng quyền được giao để tư lợi, đầu tư quá mức để bành trướng quyền lực và quy mô mà không quan tâm đến tối đa hóa lợi nhuận của cổ đông. Đây là những thiệt hại từ những biện pháp kiểm soát hoạt động của người đại diện. Giá trị doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp là một thước đo kinh tế phản ánh giá trị thị trường của một doanh nghiệp. Nếu xem doanh nghiệp là một tài sản với mục đích đầu tư, thì giá trị doanh nghiệp chính là lợi ích mang lại cho nhà đầu tư ở thời điểm hiện tại cũng như trong tương lai. Do đó, giá trị doanh nghiệp là tổng hiện giá của tất cả thu nhập có khả năng mang lại trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh, nên việc xác định giá trị doanh nghiệp là vấn đề hết sức quan trọng. Chính vì mỗi doanh nghiệp là một chủ thể riêng biệt, có những đặc điểm và cấu trúc khác nhau; bên cạnh đó, tùy thuộc vào trình độ phát triển của mỗi quốc gia, khu vực, cũng như còn tùy thuộc vào ngành nghề kinh doanh của doanh nghiệp và trình độ của đội ngũ chuyên viên định giá mà người ta có thể chọn và sử dụng các phương pháp định giá khác nhau. Tuy nhiên, việc xác định giá trị của một doanh nghiệp không hề đơn giản, vì khi sử dụng các phương pháp khác nhau sẽ cho các kết quả khác nhau. Hiện nay có nhiều phương pháp với nhiều quan điểm khác nhau nhằm xác định giá trị doanh nghiệp: theo quan điểm dựa trên giá trị tuyệt đối thì có phương pháp dòng tiền chiết khấu hay phương pháp tài sản…còn theo quan điểm dựa trên định giá tương đối thì có các chỉ tiêu: ROA, ROE, EPS, EVA, P/E hay chỉ số Tobin’s Q…đại diện cho giá trị doanh nghiệp. Nhìn chung, các phương pháp này tập trung vào hai quan điểm sau: *Xác định giá trị doanh nghiệp trên quan điểm dựa trên tài sản: Đây là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên bảng cân đối kế toán. Theo quan điểm của phương pháp này, giá trị thực tế của doanh nghiệp là giá trị toàn bộ tài sản hiện có của doanh nghiệp tại thời điểm xác định có tính đến khả năng sinh lời. Việc xác định giá trị doanh nghiệp chính là việc tính toán giá trị các loại tài sản trong doanh nghiệp. Theo lý thuyết M&M (1958), giá trị doanh nghiệp bằng giá trị các khoản nợ và vốn chủ sở hữu nếu doanh nghiệp có sử dụng nợ nhưng không có thuế, và họ cũng cho rằng giá trị doanh nghiệp chỉ bằng giá trị của vốn chủ sở hữu nếu doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy tài chính trong trường hợp không có thuế. Công thức xác định giá trị doanh nghiệp: Giá trị DN= giá trị vốn chủ sở hữu + nợ dài hạn có chịu lãi suất (2.1) Phương pháp này thường được sử dụng bởi nhiều nhà định giá bởi tính đơn giản, dễ tính toán, không phức tạp trong việc xử lý và xác định giá trị còn lại của tài sản. Bên cạnh đó, phương pháp còn phản ánh một cách khá đầy đủ và trực quan giá trị của các tài sản hiện có của doanh nghiệp theo giá trị hiện hành tại thời điểm định giá hoặc theo giá trị sổ sách mà doanh nghiệp đã ghi chép. Mặc dù vậy, khi sử dụng phương pháp này cần phải xem xét thêm một số vấn đề sau: + Thứ nhất, khi xác định giá trị của từng loại tài sản thường căn cứ trên giá trị tài sản còn lại trên sổ sách. Nhưng trong thực tế, giá trị thị trường lại có sự khác biệt có thể rất lớn so với giá trị sổ sách. + Thứ hai, mỗi doanh nghiệp có thể sẽ lựa chọn các phương pháp hạch toán khác nhau và việc này đôi lúc còn tùy thuộc vào nhà quản trị, chẳng hạn như việc lựa chọn phương pháp tính khấu hao và thời gian sử dụng của tài sản cố định. Do đó, phương pháp này có thể tạo nên sai lệch rất lớn giữa giá trị còn lại với giá trị thị trường hiện tại của tài sản. *Xác định giá trị doanh nghiệp theo quan điểm dựa trên hiệu quả hoạt động: Đây là quan điểm xác định giá trị doanh nghiệp trên cơ sở báo cáo kết quả kinh doanh. Theo đó, các chỉ tiêu ROA, ROE, EVA, Tobin’s Q thường được sử dụng để đo lường giá trị doanh nghiệp. Không giống như ROA, ROE vẫn thường được sử dụng trong nhiều nghiên cứu, chỉ số Tobin’s Q có ưu điểm nhất định. Nếu như ROA, ROE phản ánh kết quả trong quá khứ, thì Tobin’s Q phản ánh kỳ vọng tương lai của nhà đầu tư và vấn đề này rất quan trọng vì khó có thể nhận ra ngay giá trị doanh nghiệp trong ngắn hạn. Chỉ số Tobin’s Q được đề xuất bởi James Tobin vào năm 1969, với giải Nobel Kinh tế đã trở thành khái niệm khá thông dụng trong kinh tế tài chính. Tobin’s Q đo lường tổng tài sản của doanh nghiệp theo giá trị thị trường. Nếu thị trường (chứng khoán) đánh giá một doanh nghiệp cao hơn giá trị vật lý (physical capital) của doanh nghiệp thì đó chính là tín hiệu cho thấy doanh nghiệp có triển vọng phát triển. Để định lượng ý tưởng này, Tobin đã đề xuất hình thành tỷ số Q bằng cách lấy giá trị thị trường chia cho giá trị thay thế của các tài sản (các khoản nợ) công ty. Khi Q lớn hơn 1, công ty sẽ đẩy mạnh đầu tư để tăng trưởng; ngược lại nếu Q nhỏ hơn 1 thì công ty sẽ giảm đầu tư xuống thấp hoặc bán bớt tài sản vật chất. Về mặt lý thuyết, Q càng lớn càng tốt vì thị trường đánh giá cao tiềm năng của công ty. Do đó, Tobin’s Q được sử dụng rộng rãi trong việc đánh giá giá trị tương lai của doanh nghiệp. Một cách tiếp cận đơn giản được đề xuất bởi Chung & Pruitt (1994), giá trị gần đúng của Tobin’s Q được xác định theo công thức: Q = (MVE+PS+DEBT)/TA (2.2) Trong đó: MVE: giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu PS: giá trị của cổ phiếu ưu đãi DEBT: các khoản nợ phải trả và giá trị sổ sách của nợ dài hạn TA: tổng tài sản Hệ số Tobin’s Q có thể được tính theo từng công ty hoặc của toàn bộ nền kinh tế. Theo đó, hệ số Tobin’s Q thường được tính theo công thức sau: Tobins’Q = (EMV+LMV)/(EBV+LBV) (2.3) Trong đó: EMV: giá trị thị trường của Vốn chủ sở hữu LMV: giá trị thị trường của Nợ phải trả EBV: giá trị sổ sách của Vốn chủ sở hữu LBV: giá trị sổ sách của Nợ phải trả Thực tế, giá trị thị trường của Nợ phải trả bằng (=) giá trị sổ sách của Nợ phải trả, khi đó: Tobin’s Q = (EMV + LMV)/(EBV + LBV) = EMV/EBV (2.4) Đối với các công ty đã niêm yết trên TTCK, giá trị vốn hóa thị trường được đo lường bằng (giá trị thị trường của cổ phiếu lấy từ mức giá đóng cửa trong ngày giao dịch cuối cùng của năm của cổ phiếu đó) x (Số lượng cổ phiếu đang lưu hành cuối kỳ). Cơ sở lý thuyết Lý thuyết dòng tiền tự do (The free cash flow theory) Dòng tiền tự do là thước đo hoạt động của doanh nghiệp được tính toán bằng hiệu số giữa dòng tiền hoạt động và chi phí vốn. Nói cách khác, dòng tiền tự do đại diện cho lượng tiền mặt mà doanh nghiệp có thể tạo ra sau khi để lại một phần để duy trì hoặc mở rộng các tài sản phục vụ cho sản xuất kinh doanh. Theo lý thuyết, dòng tiền tự do được hiểu là dòng tiền được tạo ra từ hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, sau khi trừ đi các nghĩa vụ về lãi vay, thuế thu nhập doanh nghiệp, và cổ tức cho các đầu tư, dòng tiền còn lại này các nhà quản trị doanh nghiệp có thể sử dụng cho các mục đích đầu tư, mở rộng doanh nghiệp, thay mới cải tiến trang thiết bị, thực hiện các dự án góp vốn đầu tư, thâu tóm, phân phối lại cho cổ đông thông qua việc mua lại cổ phần, hoặc cổ tức. Sở dĩ khái niệm dòng tiền tự do quan trọng là bởi vì nó cho phép doanh nghiệp có thể theo đuổi các cơ hội đầu tư nhằm tối đa hóa giá trị cho các cổ đông. Nếu không có tiền mặt thì doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn trong việc phát triển sản phẩm mới, thực hiện các vụ mua lại, chi trả cổ tức và trả nợ. Một số nhà đầu tư lại quá xem trọng con số về thu nhập mà lại dường như quên đi con số về dòng tiền mặt thực sự mà doanh nghiệp có thể tạo ra. Thu nhập có thể bị “bóp méo” bởi các chuẩn mực về thực hành kế toán nhưng dòng tiền thì khó bị bóp méo hơn. Chính vì thế nhiều nhà đầu tư tin tưởng rằng dòng tiền tự do có thể cho thấy một viễn cảnh rõ ràng hơn về khả năng tạo ra tiền mặt và dĩ nhiên là từ đó tạo ra lợi nhuận của doanh nghiệp. Jensen (1986) đã thực hiện nghiên cứu đầu tiên về các vấn đề liên quan đến dòng tiền tự do, và cũng là nghiên cứu đầu tiên đưa ra lý thuyết về dòng tiền tự do. Trong đó dòng tiền tự do được định nghĩa là dòng tiền ròng còn lại sau khi trừ đi nhu cầu của những dự án có NPV (Net present value) dương khi chiết khấu tạo mức chi phí vốn phù hợp. Nghiên cứu của Jensen (1986) khảo sát ngành công nghiệp dầu tại Mỹ, ngành luôn có thặng dư về dòng tiền tự do trong những năm 1970 và 1980. Ông cho biết, vào năm 1984, dòng tiền của 10 công ty dầu lớn nhất trong ngành là 48,5 tỷ USD, bằng 28% tổng tiền của 200 doanh nghiệp lớn nhất – theo nghiên cứu của tờ báo uy tín Dun’s Business Month. Các nhà quản lý đã không trả lại dòng tiền dư thừa này cho các cổ đông. Thay vào đó, họ đẩy mạnh đầu tư và các hoạt động khai thác mặc dù lợi nhuận bình quân thấp hơn cả chi phí vốn. Cuối cùng, nghiên cứu rút ra kết luận rằng, nếu một công ty có dòng tiền tự do cao và có rất ít cơ hội đầu tư, các nhà quản lý có khuynh hướng đầu tư vào các dự án không tốt, và giá trị hiện tại ròng của các dự án này có thể âm (NPV âm), do đó hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có xu hướng giảm. Lý thuyết này có thể được hiểu như sau: các nhà quản lý của các công ty có dòng tiền tự do dồi dào sẽ có khuynh hướng mang đi đầu tư vào các dự án có khả năng sinh lời thấp, thậm chí, giá trị hiện tại ròng âm, hơn là trả cổ tức cho các cổ đông. Các nhà quản lý công ty là những người đại diện cho cổ đông, và giữa hai đối tượng này, hình thành một mối quan hệ mâu thuẫn nhau về quyền lợi, và nguồn gốc của mâu thuẫn này chính là mục đích sử dụng dòng tiền tự do hiện có của doanh nghiệp. Chủ doanh nghiệp – những cổ đông của doanh nghiệp, thì muốn dòng tiền này được chi trả cho họ dưới dạng cổ tức. Tuy nhiên, việc chi trả này sẽ làm giảm các nguồn lực dưới sự giám sát của các nhà quản lý, theo đó, giảm đi “quyền lực” của họ. Do đó, các nhà quản lý doanh nghiệp có khuynh hướng tiêu xài, đầu tư, mở rộng và để các công ty tăng trưởng vượt xa quy mô tối ưu của nó. Sự tăng trưởng làm tăng quyền lực của họ, bởi vì nó làm gia tăng các nguồn lực dưới sự giám sát của họ. Theo Murphy (1985), điều này cũng đồng thời làm tăng tiền công của họ, bởi vì sự thay đổi về tiền thù lao trả cho các nhà quản lý có quan hệ cùng chiều với sự tăng trưởng của doanh nghiệp. Do đó, họ có khuynh hướng “tiêu xài” dòng tiền này, và khả năng đầu tư vào các dự án không tốt, các dự án mà không được tài trợ bởi thị trường tài chính. Jensen (1993) đã viện dẫn rằng trong thập niên 80, các công ty như GM, IBM và Eastman Kodak là những doanh nghiệp thất bại trong hệ thống kiểm soát nội bộ vì đã sử dụng dòng tiền tự do của họ để đầu tư vào những dự án khổng lồ nhưng không mang lại lợi nhuận. Theo đó, lý thuyết dòng tiền tự do khổng lồ nhưng không mang lại lợi nhuận. Theo đó, lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986) có thể được phát biểu như sau: khi doanh nghiệp tạo ra dòng tiền tự do (FCF) lớn nhưng lại không có những cơ hội đầu tư mang lại lợi nhuận thì nhà quản lý của các công ty này có khuynh hướng lạm dụng dòng tiền trong tay để đầu tư vào các dự án có khả năng sinh lời thấp, thậm chí là âm, hơn là chi trả lại cho cổ đông. Hay nói cách khác, mối quan hệ giữa lợi nhuận và dòng tiền tự do sẽ khác nhau tùy thuận vào cơ hội đầu tư của công ty. Lý thuyết người đại diện (The agency theory) Lý thuyết người đại diện được Jensen & Meckling (1976) đưa ra xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản trị của công ty (người đại diện) và các cổ đông (chủ sở hữu) do có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Các chủ sở hữu không trực tiếp tham gia hoạt động hàng ngày của doanh nghiệp mà việc này được giao lại cho các nhà quản trị (người được thuê bởi chủ sở hữu). Vấn đề đại diện nghiêm trọng hơn khi các doanh nghiệp có dòng tiền vượt quá mức cần thiết để thực hiện tất cả các dự án có hiện giá dòng tiền ròng (NPV) dương. Cụ thể khi một doanh nghiệp có dòng tiền tự do cao nhưng lại thiếu các cơ hội đầu tư sinh lợi, các nhà quản trị có thể đầu tư dòng tiền thặng dư này vào các dự án có thể làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, hay còn gọi là vấn đề đầu tư quá mức. Jensen & Meckling (1976) xác định mối quan hệ đại diện (hay quan hệ ủy thác) như là quan hệ hợp đồng mà theo đó các cổ đông (những người chủ - principals), bổ nhiệm, chỉ định người khác, người quản lý công ty (người đại diện – agents), để thực hiện việc quản lý công ty cho họ mà trong đó bao gồm cả việc trao thẩm quyền đẻ ra quyết định định đoạt tài sản của công ty. Lý thuyết đại diện cho rằng, nếu cả hai bên trong mối quan hệ này (cổ đông và người quản lý công ty) đều muốn tối đa hóa lợi ích của mình, thì có cơ sở để tin rằng người quản lý công ty sẽ không luôn luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho người chủ, tức các cổ đông. Mối quan hệ đại diện còn thể hiện trong mối quan hệ giữa nhà quản lý cấp cao với nhà quản lý cấp thấp hơn trong hệ thống phân quyền giữa nhà quản lý với người trực tiếp sử dụng các nguồn lực của tổ chức. Lý thuyết đại diện cho rằng xung đột sẽ phát sinh khi có thông tin không đầy đủ và bất cân xứng giữa chủ thể và đại diện trong công ty. Cả hai bên có lợi ít khác nhau và vấn đề này được giảm thiếu bằng cách sử dụng các cơ chế thích hợp để có thể hạn chế sự phân hóa lợi ích giữa cổ đông và người quản trị, và thiết lập cơ chế giám sát hiệu quả để hạn chế những hành vi không bình thường, từ lợi của người quản lý công ty. Theo Jensen & Meckling (1976) lập luận rằng động cơ nhà quản lý có những hành vi lệch khỏi mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp sẽ giảm xuống khi việc sở hữu cổ phần của họ gia tăng. Cùng với sự tăng lên trong lượng cổ phần mà nhà quản lý nắm giữ, lợi ích của họ dần gắn kết với lợi ích của cổ đông, và vì thế, sẽ ít có khả năng hoang phí dòng tiền tự do của doanh nghiệp. Do đó, giá trị thị trường hay hiệu quả hoạt động sẽ tăng theo sự gia tăng tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lý. Connel (2002) đề xuất rằng lợi ích của công ty tăng lên khi các nhà quản trị nắm giữ cổ phần của công ty vì các nhà quản trị sẽ làm việc theo lợi ích của các cổ đông, lúc này cũng là lợi ích của họ. Nhưng việc nhà quản trị kiểm soát lượng cổ phần đáng kể cũng có mặt trái của nó. Fama & Jensen (1983) cho rằng khi một nhà quản lý chỉ sở hữu một lượng cổ phần nhỏ, kỷ luật của thị trường vẫn có thể ép buộc họ hướng theo mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty. Ngược lại, đến khi nhà quản lý kiểm soát được lượng cổ phần đáng kể, họ sẽ có đủ quyền biểu quyết hoặc có nhiều ảnh hưởng hơn trong việc bảo vệ công việc của mình tại công ty với một mức lương hấp dẫn. Lúc này, nhà quản trị có thể theo đuổi sở thích của riêng bản thân với những hành vi không làm tối đa hóa giá trị, và điều này làm trầm trọng hơn vấn đề lạm dụng dòng tiền tự do khi công ty không có những cơ hội đầu tư tốt. Jensen & Meckling (1976) lập luận rằng động cơ nhà quản lý có những hành vi lệch khỏi mục tiêu tối đa hóa giá trị DN sẽ giảm xuống khi việc sở hữu cổ phần của họ gia tăng. Cùng với sự tăng lên trong lượng cổ phần mà nhà quản lý nắm giữ, lợi ích của họ dần gắn kết với lợi ích của cổ đông, và vì thế, sẽ ít có khả năng hoang phí dòng tiền tự do của DN. Do đó, giá trị thị trường hay hiệu quả hoạt động sẽ tăng theo sự gia tăng tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lý. Connel (2002) đề xuất rằng lợi ích của công ty tăng lên khi các nhà quản trị nắm giữ cổ phần của công ty vì các nhà quản lý sẽ làm việc theo lợi ích của các cổ đông, lúc này cũng là lợi ích của họ. Nhưng việc nhà quản trị kiểm soát lượng cổ phần đánh kể cũng có mặt trái của nó. Fama & Jensen (1983) cho rằng khi một nhà quản lý chỉ sở hữu một lượng cổ phần nhỏ, kỷ luật của các thị trường vẫn có thể ép buộc họ hướng theo mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty. Ngược lại, đến khi nhà quản lý kiểm soát được lượng cổ phần đáng kể, họ sẽ có đủ quyền biểu quyết hoặc có nhiều ảnh hưởng hơn trong việc bảo vệ công việc của mình tại công ty với một mức lương hấp dẫn. Lúc đó, nhà quản trị có thể theo đuổi sở thích của riêng bản thân với những hành vi không làm tối đa hóa giá trị, và điều này làm trầm trọng hơn vấn đề lạm dụng dòng tiền tự do khi công ty không có những cơ hội đầu tư tốt. Theo Healy & Palepu (2001), hợp đồng tối ưu giữa nhà quản trị với nhà đầu tư, thỏa thuận thù lao và tiền thưởng của nhà quản trị, giải pháp dung hòa lợi ích giữa nhà quản trị doanh nghiệp với lợi ích của nhà đầu tư bên ngoài. Những hợp đồng này thường yêu cầu doanh nghiệp phải sử dụng thông tin được cung cấp bởi hệ thống kế toán quản trị như: hệ thống ngân sách, thông tin kiểm soát chi phí, phân bố các nguồn lực,.. để nhà đầu tư đánh giá sự tuân thủ những cam kết trong hợp đồng và đánh giá nhà quản trị doanh nghiệp có quản trị các nguồn lực của công ty gắn với lợi ích của nhà đầu tư bên ngoài. Lý thuyết đại diện cũng có cơ sở để xây dựng các báo cáo nội bộ trong doanh nghiệp, các báo cáo đánh giá trách nhiệm phù hợp với hệ thống phân quyền trong các doanh nghiệp Việt Nam. Mặc dù có rất nhiều nghiên cứu về chi phí đại diện, song để đo lường một cách chính xác thì vẫn chưa có phương pháp thống nhất. Lý do là vì chi phí đại diện bao gồm nhiều khía cạnh (bao gồm cả chi phí thực và các tổn thất xảy ra từ việc lựa chọn quyết định không hợp lý – đại lượng rất khó để đo lường). Hầu hết các phương pháp chỉ có thể sử dụng một chỉ số đại diện cho một khía cạnh nào đó của chi phí đại diện. Dựa vào các nghiên cứu trước đây, có một số chỉ tiêu phổ biến được sử dụng để đo lường chi phí này, bao gồm vòng quay tổng tài sản, tỷ lệ chi phí hoạt động trên doanh thu (Ang et al., 2000; Wang, 2010), tỷ lệ chi phí quản lý doanh nghiệp trên doanh thu (Singh & Davidson, 2003); mức biến động giá cổ phiếu, tỷ lệ chi phí quảng cáo, nghiên cứu và phát triển trên doanh thu, chi phí phát hành chứng khoán (Crutchley & Hansen, 1989), và dòng tiền tự do (Chung et al., 2005a & 2005b). Ở Việt Nam hiện nay đã có một số nghiên cứu về vấn đề đại diện, chẳng hạn Nguyễn Ngọc Thanh (2009), Nhâm Phong Tuân & Nguyễn Anh Tuấn (2013), nhưng những nghiên cứu này chủ yếu tiếp cận dưới giác độ chính sách và mô hình quản lý doanh nghiệp. Hiện tại, chưa có nhiều nghiên cứu định lượng nào lượng hóa mối quan hệ giữa chi phí đại diện và hiệu quả hoạt động cũng như một số yếu tố khác liên quan đến đặc điểm doanh nghiệp tại Việt Nam.
GIỚI THIỆU
LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Việc quản lý hiệu quả dòng tiền tự do là một trong những yếu tố quan trọng nhất quyết định đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Lƣợng tiền nhàn rỗi dồi dào tạo điều kiện cho doanh nghiệp nắm bắt đƣợc ngay những cơ hội đầu tƣ tốt khi chi phí tài trợ bên ngoài quá cao hay chủ động hơn khi phải đối mặt với các cú sốc tài chính từ khủng hoảng kinh tế toàn cầu Dòng tiền tự do có thể cung cấp một bức tranh rõ ràng hơn về khả năng tạo tiền mặt và tạo ra lợi nhuận của một doanh nghiệp Duy trì dòng tiền tự do hợp lý sẽ góp phần làm tăng giá trị doanh nghiệp, đồng thời có thể giúp doanh nghiệp vƣợt qua giai đoạn kinh tế khó khăn và theo đuổi các cơ hội đầu tƣ tối đa hóa giá trị cho các cổ đông Tuy nhiên, dòng tiền không chỉ có những tác động tích cực đối với doanh nghiệp mà còn dẫn đến những tác động tiêu cực Các khái niệm đầu tiên về dòng tiền tự do (Free cash flow – FCF) hay dòng tiền nhàn rỗi (idle cash flow) đã được khởi xướng bởi Jensen (1986) Theo Jensen (1986), việc doanh nghiệp sở hữu dòng tiền tự do lớn sẽ gây ra mâu thuẫn phát sinh trong nội bộ công ty, giữa lợi ích của nhà quản lý và các cổ đông sở hữu, do đó làm ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động Quá nhiều dòng tiền tự do sẽ gây ra mất đoàn kết nội bộ và lãng phí lợi ích của công ty, dẫn đến chi phí đại diện là một gánh nặng lớn của cổ đông Giả thuyết dòng tiền tự do đặt ra rằng, lợi ích cá nhân này sẽ khuyến khích sự lãng phí khi doanh nghiệp có dòng tiền tự do
Việc tìm hiểu mối liên hệ giữa dòng tiền tự do và giá trị công ty không chỉ có vai trò quan trọng đối với các nhà đầu tƣ để đánh giá cơ hội đầu tƣ của mình, mà còn có vai trò quan trọng đối với các nhà quản trị doanh nghiệp, để đƣa ra những chính sách quản lí hiệu quả, phù hợp Tuy nhiên, một số lý thuyết về dòng tiền tự do hiện đại mới chỉ được nghiên cứu nhiều ở các nước phát triển mà chưa được quan tâm nhiều ở các nước đang phát triển, đặc biệt ở Việt Nam, nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và giá trị công ty vẫn còn khá hạn chế và các kết quả nghiên cứu vẫn còn chƣa thống nhất
Do đó, tác giả lựa chọn thực hiện đề tài “ Ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến giá trị công ty của các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam ” để nghiên cứu một cách sâu sắc, tổng thể và khoa học là vấn đề cấp thiết hiện nay, góp phần xây dựng cơ sở để đề xuất các hàm ý quản trị nhằm nâng cao giá trị doanh nghiệp
MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Mục tiêu chung của đề tài là phân tích ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến giá trị công ty của các công ty đang niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam; trên cơ sở đó, đề xuất các hàm ý quản trị nhằm nâng cao giá trị công ty
- Phân tích ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến giá trị công ty của các công ty đang niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam;
- Đề xuất các hàm ý quản trị liên quan đến dòng tiền tự do nhằm nâng cao giá trị công ty của các công ty đang niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam.
PHẠM VI NGHIÊN CỨU
1.3.1 Không gian nghiên cứu Ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến giá trị công ty đang niêm yết trên HOSE và HNX
Nghiên cứu đƣợc thực hiện trong phạm vi các công ty đang niêm yết trên HOSE và HNX
Giai đoạn nghiên cứu của đối tƣợng đƣợc khảo sát là từ năm 2017 đến năm 2022.
CẤU TRÚC CỦA LUẬN VĂN
Bố cục của luận văn gồm các chương sau:
Chương 2: Tổng quan tài liệu
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Chương 5: Kết luận và hàm ý quản trị
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
PHƯƠNG PHÁP THU THẬP SỐ LIỆU
Dữ liệu của đề tài này là số liệu thứ cấp đƣợc thu thập chủ yếu từ các báo cáo tài chính và các tài liệu đƣợc công bố đầy đủ, công khai có liên quan của các công ty thuộc các ngành được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (bao gồm Sở giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh – HOSE và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội – HNX) Các số liệu có liên quan đến các công ty trong mẫu nghiên cứu đƣợc thu thập vào thời điểm cuối năm trong giai đoạn từ năm 2017 đến năm 2022 (6 năm) thông qua phương pháp chọn mẫu ngẫu nhiên Tuy nhiên, do có một số biến trễ, nên giai đoạn điều chỉnh lại còn 05 năm Đồng thời, tác giả đã tiến hành loại bỏ một số công ty ra khỏi mẫu nghiên cứu Việc loại bỏ đƣợc thực hiện dựa theo tiêu chí: loại bỏ các công ty có dữ liệu về cổ phiếu biến động quá lớn hoặc khuyết số liệu công bố để tính toán các biến trong giai đoạn nghiên cứu Một cách cụ thể, số liệu đƣợc sử dụng trong nghiên cứu này gồm: báo cáo tài chính hợp nhất hàng năm đã đƣợc kiểm toán và báo cáo thường niên của các công ty cổ phần niêm yết trên SGDCK thành phố Hồ Chí Minh và SGDCK Hà Nội từ trang web https://finance.vietstock.vn; giá thị trường của cổ phiếu được thu thập từ website https://cafef.vn tại thời điểm giao dịch cuối năm để xác định vốn hóa thị trường công ty
Sau khi chọn lọc và thu thập dữ liệu, tác giả đã liệt kê đƣợc 239 công ty cổ phần niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2018-2022; tuy nhiên, 35 công ty có số liệu thu thập bị khuyết, thiếu số liệu đủ dài và báo cáo tài chính chƣa kiểm toán trong giai đoạn nghiên cứu, tác giả đã tiến hành loại bỏ ra khỏi danh sách Sau cùng, còn lại 204 công ty đủ điều kiện đƣa vào mẫu nghiên cứu, tác giả tiến hành thu thập số liệu trong 5 năm từ năm 2018 đến năm 2022, số quan sát cuối cùng trong nghiên cứu là 1020 quan sát Các công ty trong lĩnh vực tài chính không bao gồm trong mẫu nghiên cứu do có những đặc thù riêng so với các doanh nghiệp thông thường
Bảng 3.1 Mô tả tóm tắt mẫu các công ty theo ngành
Ngành Số công ty Số năm lặp lại Số quan sát
Nguồn: tác giả tổng hợp
Các số liệu trong báo cáo tài chính sau khi thu thập đƣợc xử lý, tính toán, mã hóa thành các chỉ số cần thiết cho đề tài theo các công thức phù hợp trong phần giả thuyết, đề cập phần sau
Dữ liệu dùng cho nghiên cứu là loại dữ liệu bảng: Dữ liệu bảng là sự kết hợp của dữ liệu chéo và chuỗi thời gian Dữ liệu bảng có lợi ích cụ thể là nó giả định rằng các công ty khác, nó cũng xem xét sự thay đổi trong dữ liệu, do đó phương pháp này hiệu quả hơn phương pháp dữ liệu chéo (Baltag, 2001)
Dữ liệu bảng cung cấp một giải pháp cho tính không đồng nhất trong quan sát đó là vấn đề trong dữ liệu chéo, và dữ liệu bảng có thể dễ dàng xử lý số lƣợng lớn các quan sát (Dougherty, 2011) Vì vậy, phương pháp dữ liệu bảng được sử dụng trong nghiên cứu này.
PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH SỐ LIỆU
Thống kê mô tả đƣợc sử dụng để mô tả những đặc tính cơ bản của dữ liệu thu thập đƣợc từ nghiên cứu thực nghiệm nhƣ: tổng số mẫu quan sát, giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất, giá trị lớn nhất Đối với mục tiêu 2:
Dữ liệu đƣợc sử dụng trong nghiên cứu này là dữ liệu bảng (panel data), vì vậy để phân tích ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến giá trị các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả sẽ lựa chọn sử dụng, lựa chọn trong các phương pháp hồi quy thông dụng là: phương pháp hồi quy gộp (Pooled OLS), mô hình hồi quy tác động cố định (fixed effect - FEM) và mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên (random effect - REM) Tùy vào đặc điểm của dữ liệu bảng mà áp dụng mô hình phù hợp:
Phương pháp bình phương bé nhất (OLS) dùng cho mô hình Pool
Mô hình đƣợc sử dụng khi không có sự khác biệt giữa các sai số Một dạng mô hình hồi quy gọi là Pooled đó là mô hình hồi quy dạng dữ liệu chéo gộp chung, dữ liệu đƣợc quan sát từ nhiều đối tƣợng khác nhau và trong khoảng thời gian liên tục nhƣng không phân biệt nhƣ dữ liệu bảng, giống nhƣ một bộ dữ liệu thuần túy Phương pháp bình phương bé nhất (OLS) là một thủ thuật toán học được sử dụng để ước lượng mối tương quan giữa các biến khác nhau Kiểu tương quan đơn giản nhất với giá trị thực tế là:
+ Y i là biến phụ thuộc (biến đƣợc giải thích);
+ X i là biến độc lập (biến giải thích);
+ β0 và β 1 là các hằng số cần đƣợc ƣớc lƣợng;
+ e i là phần dƣ (chênh lệch giữa giá trị thực tế và biến phụ thuộc có đƣợc từ mô hình)
Giá trị ƣớc lƣợng đƣợc viết nhƣ sau: ̂= ̂ + ̂ Xi (3.2)
Vậy ta phải tìm ̂ và ̂ sao cho tổng bình phương sai số là nhỏ nhất Tức là ∑ min Các giả thuyết của OLS:
Giả thuyết 1: Quan hệ giữa Y và X là tuyến tính Các giá trị Xi cho trước và không ngẫu nhiên
Giả thuyết 2: Các sai số U i là đại lƣợng ngẫu nhiên có giá trị trung bình bằng 0
Giả thuyết 3: Các sai số U i là đại lượng ngẫu nhiên có phương sai không thay đổi
Var(U i | X i ) =ơ 2 = const (3.5) Giả thuyết 4: Không có sự tương quan giữa các sau số Ui
Cov( U i , U j | X i , X j ) = 0, i j (3.6) Giả thuyết 5: Không có sự tương quan giữa U i và X i
Mô hình hiệu ứng cố định (FEM):
Mô hình FEM đƣợc dùng khi những yếu tố không quan sát đƣợc của đơn vị có tương quan với biến độc lập Với giả định mỗi đơn vị đều có những đặc điểm riêng biệt có thể ảnh hưởng đến các biến giải thích, FEM phân tích mối tương quan này giữa phần dư của mỗi đơn vị với các biến giải thích qua đó kiểm soát và tách ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt (không đổi theo thời gian) ra khỏi các biến giải thích để chúng ta có thể ƣớc lƣợng những ảnh hưởng thực (net effects) của biến giải thích lên biến phụ thuộc
Mô hình ƣớc lƣợng sử dụng:
C i (i=1…n): hệ số chặn cho từng đơn vị nghiên cứu β: hệ số góc đối với nhân tố X
Mô hình trên đã thêm vào chỉ số i cho hệ số chặn C để phân biệt hệ số chặn của từng đơn vị nghiên cứu khác nhau có thể khác nhau, sự khác biệt này có thể do đặc điểm khác nhau của từng doanh nghiệp hoặc do sự khác nhau trong chính sách quản lý, hoạt động của doanh nghiệp
Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM):
Mô hình REM đƣợc dùng khi các tác động ngẫu nhiên (sai số) không tương quan với bất kỳ biến độc lập nào Điều khác biệt giữa mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên với mô hình ảnh hưởng cố định được thể hiện ở sự biến động giữa các đơn vị Nếu sự biến động giữa các đơn vị có tương quan đến biến độc lập – biến giải thích trong mô hình ảnh hưởng cố định thì trong mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên sự biến động giữa các đơn vị được giả sử là ngẫu nhiên và không tương quan đến các biến giải thích Chính vì vậy, nếu sự khác biệt giữa các đơn vị có ảnh hưởng đến các biến phụ thuộc thì REM sẽ thích hợp hơn so với FEM Trong đó, phần dư của mỗi thực thể (không tương quan với biến giải thích) được xem là một biến giải thích mới Ý tưởng cơ bản của mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên cũng bắt đầu tƣ mô hình:
Thay vì trong mô hình trên, C i = C + (i=1…n) với : Sai số ngẫu nhiên có trung bình bằng 0 và phương sai là ζ2 Thay vào mô hình ta có:
Y i,t = C + βX i,t + (3.11) Trong đó: W i,t = + u i,t (3.12) : Sai số thành phần của các đối tƣợng khác nhau (đặc điểm riêng khác nhau của từng doanh nghiệp) u i,t : Sai số thành phần kết hợp khác của cả đặc điểm riêng theo từng đối tƣợng và theo thời gian
Lựa chọn mô hình FEM và REM Để chọn một trong hai mô hình trên, cách phổ biến nhất đó chính là kiểm định Hausman Sau khi chọn đƣợc mô hình phù hợp sẽ tiến hành kiểm định phương sai sai số thay đổi, đánh giá độ phù hợp của mô hình hồi quy và sau cùng là dựa vào các giá trị thống kê để lựa chọn ra biến phù hợp
Kiểm định Hausman sẽ được sử dụng để lựa chọn phương pháp ước lượng phù hợp giữa hai phương pháp ước lượng tác động cố định và tác động ngẫu nhiên (Baltagi, 2008)
Giả thuyết H0 cho rằng không có sự tương quan giữa các sai số u it và các biến giải thích trong mô hình Ƣớc lƣợng REM là hợp lý theo giả thuyết H0 nhƣng lại không phù hợp ở giả thuyết thay thế Ƣớc lƣợng FEM là hợp lý cho cả giả thuyết H 0 bị bác bỏ (P value chi2 = 0,0000, giả thuyết H 0 bị bác bỏ với mức ý nghĩa 1% Vì vậy, mô hình tác động cố định có phương sai sai số thay đổi
*Kiểm định tự tương quan:
Nghiên cứu sử dụng kiểm định Wooldridge để kiểm định tự tương quan với các giả thiết:
H 0 : Mô hình không có hiện tượng tự tương quan
H 1 : Mô hình có hiện tượng tự tương quan
Với Prob = 0,9567 nên chấp nhận giả thuyết H 0 với mức ý nghĩa 1% Do đó, mô hình nghiên cứu không xảy ra hiện tượng tự tương quan
Các kết quả kiểm định cho thấy mô hình nghiên cứu tồn tại hiện tƣợng phương sai sai số thay đổi khi ước lượng mô hình Do đó, mô hình sẽ được ước lượng lại bằng phương pháp khác để khắc phục các khuyết tật khi tiến hành hồi quy Có khá nhiều phương pháp khắc phục hiện tượng phương sai sai số thay đổi Trong nghiên cứu này, ƣớc lƣợng cho kết quả tốt hơn là mô hình tác động cố định (FEM) nên tác giả thực hiện kiểm định FEM có kết hợp với ƣớc lƣợng với sai số chuẩn có điều chỉnh (robust s.e) Ta thu đƣợc kết quả hồi quy cuối cùng nhƣ sau:
Bảng 4.11: Kết quả hồi quy mô hình FEM có kết hợp với Robust
Biến độc lập Hệ số hồi quy
Vòng quay tổng tài sản (ASST)
Tỷ lệ chi phí hoạt động (OPER)
Tăng trưởng doanh thu (GROWTH)
Nguồn: Kết quả xử lý dữ liệu từ phần mềm Stata
Ghi chú: ***, **, * lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%
Kết quả của mô hình 2 (mô hình đầy đủ biến chính và các biến kiểm soát) cho thấy R 2 đƣợc cải thiện hơn so với mô hình 1 (mô hình chỉ có biến độc lập chính là biến dòng tiền tự do), nhƣ vậy nghiên cứu đƣợc sử dụng mô hình đầy đủ các biến chính và biến kiểm soát phù hợp hơn
Kết quả của mô hình cụ thể nhƣ sau:
Dòng tiền tự do (FCF)
Kết quả hồi qui cho thấy hệ số của biến dòng tiền tự do (FCF) dương (0,0096) và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, biến FCF đƣợc tìm thấy có ý nghĩa thống kê trong mô hình nghiên cứu với độ tin cậy lên đến 99% , qua đó chứng minh rằng dòng tiền tự do của doanh nghiệp nói chung có khuynh hướng tác động làm tăng giá trị doanh nghiệp (Tobin’s Q) Mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và giá trị doanh nghiệp là đồng biến – không đúng với giả thuyết ban đầu Khác với nghiên cứu của Freund et al (2003), Hong et al (2012), Võ Xuân Vinh & Đoàn Thị Lệ Chi (2013) và Heydori et al (2014) đều cho rằng, dòng tiền tự do có quan hệ nghịch biến với hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp Theo lý thuyết, nếu một công ty có dòng tiền tự do cao và có rất ít cơ hội đầu tư, các nhà quản lý có khuynh hướng đầu tư vào các dự án không tốt, và giá trị hiện tại ròng của các dự án này có thể âm (NPV âm), do đó hiệu quả
56 hoạt động doanh nghiệp có xu hướng giảm Tuy nhiên, do giai đoạn nghiên cứu và đối tƣợng nghiên cứu đƣợc thực hiện không giống nhau, dẫn đến kết quả hồi quy không tương đồng với các nghiên cứu này
Mặc khác, kết quả này đồng nhất với nghiên cứu của Lê Long Hậu
(2017), Phạm Xuân Quỳnh (2019), Trần Quang Chung (2021) cho rằng việc thặng dƣ dòng tiền tự do sẽ mang lại tác động tích cực cho hiệu quả hoạt động doanh nghiệp tại thị trường chứng khoán Việt Nam Vì vậy, việc có dòng tiền tự do trong những giai đoạn khó khăn, biến động sẽ không chỉ giúp doanh nghiệp chủ động được nguồn tài chính mà còn phòng thừa rủi ro trong tương lai, tận dụng kịp thời cơ hội đầu tƣ bên ngoài
Mối quan hệ đồng biến giữa dòng tiền tự do (FCF) và giá trị doanh nghiệp (Tobin’s Q) tương đối phù hợp với điều kiện thực tế của Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu (2018-2022):
Trong năm 2018, TTCK Việt Nam đã biến động theo chiều hướng tăng trưởng mạnh trong quý I, chỉ số VN-Index bứt phá ra khỏi vùng đỉnh lịch sử xác lập kỷ lục mới tại 1.204,33 điểm vào ngày 09/04/2018 Tuy nhiên, từ nửa cuối tháng 04/2018 đến giữa tháng 07/2018, TTCK đã điều chỉnh giảm do áp lực chốt lời của các nhà đầu tư Thị trường chứng khoán phái sinh ra đời vào tháng 09/2017 nhưng phải đến giữa năm 2018 thị trường này mới bùng nổ cả về số lƣợng tài khoản mở mới và quy mô giao dịch Khối lƣợng vị thế mở OI (mua và nắm giữ qua phiên sau) tăng liên tục cho thấy sức hấp dẫn và sự quan tâm của nhà đầu tư đối với sản phẩm này, các diễn biến trên thị trường phái sinh đã tác động đánh kể đến thị trường cơ sở Từ đầu tháng 8 VN-Index có xu hướng hồi phục nhưng sau đó lại có chiều hướng sụt giảm trước tác động từ tình hình bất ổn của kinh tế, chính trị thế giới, trong đó đáng chú ý là căng thẳng thương mại Mỹ - Trung
TTCK khởi đầu năm 2019 với chỉ số VN-Index liên tục đi lên mạnh mẽ và nhanh chóng vƣợt ngƣỡng tâm lý quan trọng 1.000 điểm chỉ sau chƣa đến 3 tháng Bên cạnh đó, tình hình kinh tế vĩ mô ổn định cũng nhƣ tác động tích cực bên ngoài từ sự hạ nhiệt của thương chiến Mỹ - Trung và khối ngoại liên tục mua ròng trong quý I tạo động lực không nhỏ kéo thị trường đi lên Thị trường đảo chiều bước vào nhịp điều chỉnh sâu với nhiều sóng giảm liên tiếp trong quý II Áp lực chốt lời mạnh cùng động thái bán ròng liên tục trong những tháng cuối năm khiến thị trường chỉ số bắt đầu giảm liên tục
Giai đoạn 2020-2021, TTCK trải qua nhiều biến động mạnh, gặp không ít khó khăn và thử thách trong bối cảnh dịch Covid -19 ảnh hưởng sâu rộng đến kinh tế - xã hội thế giới và Việt Nam Những tháng đầu năm 2020, TTCK
Việt Nam đã chứng kiến những đợt giảm điểm mạnh Tâm lý bi quan bao trùm lên thị trường chứng khoán Cuối quý I/2020, VN-Index giảm 33% so với cuối năm 2019, Bộ Tài chính ban hành Thông tƣ số 14/2020/TT-BTC điều chỉnh giảm giá và miễn hoàn toàn không thu phí đối với 15 loại dịch vụ chứng khoán nhằm hỗ trợ thị trường chứng khoán Dịch bệnh kỳ vọng sẽ làm thay đổi chuỗi cung ứng toàn cầu và làn sóng dịch chuyển sản xuất từ Trung Quốc sang những thị trường mới nổi trong khu vực Đông Nam Á như Việt Nam Quy định giãn cách xã hội, đình đốn sản xuất khiến hầu nhƣ các hoạt động kinh tế - xã hội đều sụt giảm hoặc đóng băng, nhu cầu tiêu dùng sụt giảm, du lịch, ăn uống, các hoạt động xã hội hàng ngày cũng sụt giảm Điều đó khiến một lượng tiền khổng lồ bị ứ đọng trong dân Trong khi đó thị trường chứng khoán đƣợc xem là “hoạt động thiết yếu” và vẫn mở cửa hàng ngày Sức hấp dẫn của chứng khoán lôi kéo lƣợng tiền lớn đổ vào là một hệ quả dễ đoán Thậm chí, tình trạng đổ xô vào đầu tƣ chứng khoán còn lan khắp thế giới từ
Mỹ hay Pakistan đến Ấn Độ, Trung Quốc, Indonesia và dĩ nhiên cả Việt Nam Tại Việt Nam, các nhà đầu tư cá nhân đã ồ ạt tham gia vào thị trường chứng khoán, từ 2,5 triệu tài khoản vào năm 2019 tăng lên 3,5 triệu tài khoản tính đến tháng 6/2021 Từ quý II thị trường đã phục hồi bền vững, tăng trưởng ngoạn mục và kéo dài tới giai đoạn cuối năm 2020 Dòng tiền từ các nhà đầu tƣ mới tham gia vào TTCK Việt Nam bởi nhiều lý do: “bắt đáy cú sập” do Covid-19, kỳ vọng vào kinh tế Việt Nam do chiến tranh thương mại Mỹ - Trung, nhà nước giảm lãi suất, việc mở tài khoản online đã giúp các nhà đầu tư dễ dàng tiếp cận thị trường Tháng 12/2021, chỉ số VN-Index đã đạt 1.476 điểm Ngày 11/12/2021, Sở Giao dịch chứng khoán Việt Nam (VNX) vừa đƣợc chính thức đƣợc ra mắt VNX đƣợc kỳ vọng thống nhất các mảng của thị trường chứng khoán còn phân tán, từ đó thu hút tốt hơn dòng vốn trong và ngoài nước Các công ty do VNX nắm giữ 100% vốn điều lệ bao gồm: Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội và Sở Giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh