Luận văn thạc sĩ Quản trị kinh doanh: Kiểm chứng phần bù cổ đông ở thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2007 đến nay sử dụng tỉ số Sharpe

Việc thống kê giá trị phần bù cổ đông của thị trường sẽ cho chúng ta cái nhìn tổng quan hơn về phần bù thưc – phần bù kỳ vọng, giữa rủi ro – lợi nhuận của các nhà đầu tư trong các giai đ

GIỚI THIỆU

Tổng quan, lí do hình thành đề tài

 Kinh tế Việt Nam đang trong quá trình hội nhập mạnh mẽ vào nền kinh tế thế giới:

Trong quan hệhợp tác song phương, Việt Nam đã thiết lập quan hệ ngoại giao với hơn 170 quốc gia trên thế giới, mở rộng quan hệ thương mại, xuất khẩu hàng hoá tới trên 230 thị trường của các nước và vùng lãnh thổ, ký kết trên 90 Hiệp định thương mại song phương, gần 60 Hiệp định khuyến khích và bảo hộ đầu tư, 54 Hiệp định chống đánh thuế hai lần và nhiều Hiệp định hợp tác về văn hoá song phương với các nước và các tổ chức quốc tế

Trong quan hệ hợp tác đa phương và khu vực: tháng 7/1995 Việt Nam đã gia nhập Hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á (ASEAN) và chính thức tham gia Khu vực thương mại tự do ASEAN (AFTA) từ 1/1/1996; năm 1996 Việt Nam gia nhập ASEM (Hội nghị Á – Âu);tháng 11/1998, Việt Nam trở thành thành viên chính thức của Diễn đàn Hợp tác kinh tế Châu Á-Thái Bình Dương (APEC); năm 2006 đã chính thức gia nhập WTO; tháng 11/2002, các nhà lãnh đạo ASEAN và Nhật đã nhất trí thiết lập Đối tác kinh tế toàn diện…

Trong quá trình hội nhập của nền kinh tế, thị trường chứng khoán Việt Nam đã đóng góp năng động vào việc huy động vốn từ xã hội, hỗ trợ mở rộng sản xuất và phát triển hạ tầng kinh tế Dù còn non trẻ so với các thị trường chứng khoán quốc tế như Mỹ và Nhật, nhưng từ khi thành lập năm 2000 với chỉ 2 mã cổ phiếu, đến nay thị trường chứng khoán Việt Nam đã có hơn 700 công ty niêm yết.

 Tuy còn khá non trẻ so với thị trường thế giới, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có nhiều thay đổi Nó trải qua một chặng đường có nhiều thay đổi từ đỉnh điểm hơn 1100 điểm vào đầu tháng 2/2007 rớt xuống thấp hơn 300 điểm đầu tháng 2/2009, sau đó tăng lên tương đối đạt gần 550 điểm hiện nay Thị trường đầy biến động này đã làm nản lòng không ít nhà đầu tư, bên cạnh đó nó cũng hấp dẫn nhiều nhà đầu tư khác tiếp tục theo đuổi hoặc tham gia vào để tìm kiếm suất sinh lợi, hay còn gọi là phần bù vốn cổ đông (equity premium)

Trong bối cảnh thị trường biến động, mức bù cổ tức (phần bù cho cổ đông) và lợi nhuận chung của thị trường đã có nhiều thay đổi Nhà đầu tư cần lưu ý rằng, phần bù cổ tức có thể khác biệt so với kỳ vọng, do đó, việc theo dõi sát sao diễn biến thị trường và điều chỉnh kỳ vọng đầu tư cho phù hợp là điều cần thiết.

 Tại Mỹ đã có nhiều công trình nghiên cứu liên quan đến phần bù cổ đông:

Campbell và Shiller (1980) – Valuation ratios and long – run stock market outlook,Claus - Thomas (2000) và Gebhardt – Lee – Swaminathan (2000) dùng dự đoán bằng phân tích an toàn để ước lượng dòng tiền kỳ vọng, Eugene F Fama – Kenneth R French (2001) đánh giá phần bù cổ đông của Mỹ từ 1872 đến năm 2000, …

 Tại Việt Nam, hiện tại chúng ta chưa có nghiên cứu để đánh giá suất sinh lợi thực và suất sinh lợi kỳ vọng này Việc thống kê giá trị phần bù cổ đông của thị trường sẽ cho chúng ta cái nhìn tổng quan hơn về phần bù thưc – phần bù kỳ vọng, giữa rủi ro – lợi nhuận của các nhà đầu tư trong các giai đoạn biến động - ổn định của thị trường chứng khoán, trong các giai đoạn trước và sau khủng hoảng 2008 của thị trường chứng khoán Việt Nam

Luận án này nhằm đánh giá sự bù đắp rủi ro mà các cổ đông nhận được trong những giai đoạn biến động khác nhau của thị trường chứng khoán Việt Nam Để đánh giá sự bù đắp này, luận án sẽ sử dụng chỉ số Sharpe, một thước đo có tính đến rủi ro của cổ phiếu.

Mục tiêu nghiên cứu

 Đề tài này nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:

Có sự khác nhau nào về suất sinh lợi chung của thị trường giữa thời kỳ trước và sau khủng hoảng 2008?

Có sự khác biệt giữa lợi suất sinh lợi kỳ vọng và suất sinh lợi thực giữa các thời kỳ?

 Để trả lời các câu hỏi trên, đề tài hướng tới thực hiện cácmục tiêu sau:

Kiểm chứng dự báo tốc độ tăng trưởng cổ tức và tốc độ tăng trưởng lợi nhuận

Kiểm chứng suất sinh lợi kỳ vọng và thực tế so với tỉ số lợi nhuận trên sổ sách

So sánh phần bù cổ đông thực tế với phần bù cổ đông kỳ vọng giúp đánh giá hiệu quả đầu tư cổ phiếu Tỷ số Sharpe đo lường tỷ suất lợi nhuận của khoản đầu tư cổ phiếu trên mức rủi ro của khoản đầu tư đó Bằng cách so sánh phần bù cổ đông thực tế với phần bù cổ đông kỳ vọng và sử dụng tỷ số Sharpe, nhà đầu tư có thể đưa ra quyết định sáng suốt về tiềm năng sinh lời và rủi ro của một khoản đầu tư cổ phiếu.

Ý nghĩa

Việc nghiên cứu này có ý nghĩa quan trọng về mặt thực tiễn: Đánh giá lợi nhuận kỳ vọng và lợi nhuận thực tế của thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2006 đến nay

Giúp cho nhà đầu tư đánh giá hiệu quả đầu tư của họ trên thị trường chứng khoán giai đoạn 2006 – 2013.

Phạm vi nghiên cứu

Do thời gian thực hiện khóa luận hạn chế nên tác giả sẽ lấy mẫu là 80 công ty có giá trị thị trường lớn nhất niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HSX)

Cho đến năm 2006 sàn HSX đã có hơn 80 công ty niêm yết, do vậy cho phép tác giả chọn thời gian xem xét là giai đoạn từ năm 2006 đến nay.

Phương pháp thực hiện

Đề tài thực hiện thông qua năm bước:

Bước 1:tính các biến phân tích:

Dùng các phương pháp thống kê và dữ liệu thứ cấp, thực hiện tính toán:

Lạm phát hàng năm được tính bằng tỷ lệ lạm phát hàng năm (inf t) Lãi suất trái phiếu chính phủ hàng năm là L t-1 /L t Giá thị trường của cổ phiếu cùng với số lượng cổ phiếu đang lưu hành giúp xác định giá trị thị trường của công ty Dựa trên giá trị thị trường, 80 công ty có giá trị thị trường lớn nhất được lựa chọn hàng năm.

 tính tổng giá trị thị trường của 80 công ty này P t

Chi trả cổ tức hàng năm tổng chi trả cổ tức hàng năm của 80 công ty được lựa chọnD t

Kết quả kinh doanh  lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp  tổng lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp của 80 công ty được lựa chọn Y t

Vốn chủ sở hữu của các công ty tổng chi trả cổ tức hàng năm của 80 công ty được lựa chọn B t

Bước 2:Kiểm chứng dự báo tốc độ tăng trưởng cổ tức và tốc độ tăng trưởng lợi nhuận:

Kiểm chứng dự báo tốc độ tăng trưởng cổ tức GD với các biến D/Y, D/P, GD, và R

Kiểm chứng dự báo tốc độ tăng trưởng lợi nhuận thị trường GY, với các biến Y/B, Y/P, D/Y, GY, và R

Bước 3: Kiểm chứng suất sinh lợi kỳ vọng và thực tế so với tỉ số lợi nhuận trên sổ sách:

Tính và so sánh suất sinh lợi kỳ vọng, suất sinh lợi thực tế và tỉ số lợi nhuận trên sổ sách

Bước 4: Kiểm chứng phần bù cổ đông thực so với phần bù cổ đông kỳ vọng:

Tính và so sánh suất phần bù cổ đông thực và phần bù cổ đông kỳ vọng theo các mô hình Eugene F Fama và Kenneth R French

Bước 5:Đánh giá hiệu quả đầu tư cổ phiếu thông qua phần bù cổ đông và tỉ số Sharpe:

Sử dụng phần bù cổ đông thực và độ lệch chuẩn để đánh giá hiệu quả đầu tư thực tế.

Nguồn dữ liệu

 Nguồn dữ liệu thứ cấp: tỉ lệ lạm phát, lãi suất trái phiếu, cổ tức cổ phiếu, giá thị trường của cổ phiếu, giá sổ sách của cổ phiếu, lợi nhuận cổ phiếu

 Nguồn dữ liệu được trích dẫn từ: http://www.cophieu68.vn/, http://cafef.vn/ và http://vietstock.vn/.

NỀN TẢNG LÝ THUYẾT

Lý thuyết nền tảng làm cơ sở

2.1.1 Lãi suất phi rủi ro

 Lãi suất phi rủi ro là một thuật ngữ phổ biến và vô cùng quan trọng, được xem là nền tảng của nhiều lí thuyết và mô hình tài chính Các mô hình tài chính bắt đầu với một loại tài sản được xem là phi rủi ro và sử dụng lãi suất kì vọng của tài sản đó là risk-free rate (RFR) Một tài sản được xem là phi rủi ro phải đáp ứng được hai điều kiện cơ bản: Điều kiện đầu tiên: không có rủi ro vỡ nợ Quy tắc này đã loại tất cả các chứng khoán phát hành bởi một tổ chức tư nhân, mặc dù một số doanh nghiệp lớn nhất và an toàn nhất được cho là không có rủi ro vỡ nợ Chỉ có các loại chứng khoán do chính phủ phát hành mới được xem là phi rủi ro Điều kiện thứ hai: không có rủi ro tái đầu tư

Với 2 yêu cầu trên thì sẽ có nhiều mức lãi suất phi rủi ro và nó sẽ không bằng nhau ở các khung thời gian khác nhau, và mức lãi suất này cũng thay đổi theo thời gian

 Cả lí thuyết và thực tế đều sử dụng trái phiếu hoặc tín phiếu chính phủ làm lãi suất phi rủi ro

Lãi suất trái phiếu Chính phủ chịu ảnh hưởng từ cung cầu thị trường Ví dụ, nếu ngân sách thâm hụt, Chính phủ sẽ phát hành thêm trái phiếu dẫn đến gia tăng cung trên thị trường Nhà đầu tư chỉ mua trái phiếu nếu lãi suất cao hơn các loại chứng khoán khác Khi lãi suất trái phiếu Chính phủ tăng, giá trái phiếu có lãi suất thấp hơn sẽ giảm Người nắm giữ chỉ bán ra nếu chịu giảm giá để đảm bảo lãi suất đáo hạn đạt mức tương ứng Lãi suất trái phiếu Chính phủ tăng khiến nó hấp dẫn hơn các loại chứng khoán khác, dẫn đến nhà đầu tư chuyển sang mua trái phiếu Chính phủ Hệ quả là lãi suất trái phiếu doanh nghiệp cũng phải tăng theo, ảnh hưởng đến giá cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi giảm xuống.

 Giá cả của các loại hàng hóa và dịch vụ được tổ hợp với nhau để đưa ra một chỉ số giá cả đo mức giá cả trung bình, là mức giá trung bình của một tập hợp các sản phẩm Tỷ lệ lạm phát là tỷ lệ phần trăm mức tăng của chỉ số này, công thức tính:

Inf t = L t /L t-1 – 1, Với L t , t-1 lần lượt là mức giá cả trung bình cuối năm t, và năm (t-1)

 Lạm phát có nhiều loại, nên cũng có nhiều mức độ ảnh hưởng khác nhau đối với nền kinh tế: [11] Đối với các nhà sản xuất, tỷ lệ lạm phát cao làm cho giá đầu vào và đầu ra biến động không ngừng Dẫn đến hiệu quả kinh doanh - sản xuất ở một vài doanh nghiệp có thể thay đổi, gây ra những xáo động lớn cho nền kinh tế Nếu một doanh nghiệp nào có tỷ suất lợi nhuận thấp hơn lạm phát sẽ có nguy cơ phá sản rất lớn

Trong lính vực lưu thông: lạm phát thúc đẩy quá trình đầu cơ tích trữ dẫn đến khan hiếm hàng hoá Khi lạm phát trở nên khó phán đoán thì việc đầu tư vốn vào lĩnh vực sản xuất sẽ gặp phải rủi ro cao Nhiều người sẽ tham gia vào lĩnh vực lưu thông, dẫn đến lĩnh vực này trở nên hỗn loạn Tiền ở trong tay những người vừa mới bán hàng xong lại nhanh chóng được đưa vào kênh lưu thông, làm cho tốc độ lưu thông tiền tệ tăng vọt và điều này làm thúc đẩy lạm phát gia tăng

Trong lĩnh vực tiền tệ, tín dụng: Lạm phát làm cho mối quan hệ tín dụng, thương mại và ngân hàng bị thu hẹp Lạm phát làm số người gửi tiền vào ngân hàng giảm đi rất nhiều Dẫn đến lượng tiền gửi vào ngân hàng giảm mạnh nên không đáp ứng được nhu cầu của người đi vay, cùng với việc sụt giá của đồng tiền quá nhanh, sự điều chỉnh lãi suất tiền gửi không làm an tâm những người hiện có lượng tiền mặt nhàn rỗi trong tay Đối với người đi vay, họ là những người có lợi lớn nhờ sự mất giá đồng tiền một cách nhanh chóng Do vậy, hoạt động của hệ thống ngân hàng không còn bình thường nữa Vì vậy chức năng kinh doanh tiền tệ bị hạn chế, các chức năng của tiền tệ không còn nguyên vẹn bởi khi có lạm phát thì ít ai tích trữ của cải hình thức tiền mặt Đối với các chính sách kinh tế tài chính của Nhà nước: lạm phát gây ra sự biến động lớn về giá cả và sản lượng hàng hoá Khi lạm phát, giá cả biến động, làm cho thị trường bị rối loạn Mọi người khó phân biệt được những doanh nghiệp làm ăn tốt và kém Đồng thời lạm phát làm cho nhà nước thiếu vốn, do đó nhà nước không còn đủ sức cung cấp tiền cho các khoản dành cho phúc lợi xã hội… các ngành, các lĩnh vực được Chính phủ dự định đầu tư và hỗ trợ vốn có thể sẽ bị cắt hoặc bị thu hẹp lại hoặc không có gì Và khi ngân sách nhà nước bị thâm hụt thì các mục tiêu cải thiện và nâng cao đời sống kinh tế xã hội sẽ không có điều kiện thực hiện được

Do đó việc kiểm soát lạm phát là một trong những mối quan tâm hàng đầu của các chính phủ trong việc ổn định kinh tế vĩ mô

Danh mục đầu tư (portfolio) là một tập hợp các loại chứng khoán mà nhà đầu tư đưa vào danh sách để đầu tư [5,1]

Khi ta đồng thời đầu tư vào nhiều loại chứng khoán khác nhau, sẽ giảm rủi ro

Thua lỗ của một loại chứng khoán chỉ có tác động nhỏ đến toàn bộ danh mục, thậm chí nhiều khi chúng ta có thể bù lỗ bằng lợi nhuận thu được từ các chứng khoán khác trong cùng một danh mục đó Tuy nhiên, khi rủi ro giảm đồng nghĩa với suất sinh lợi sẽ giảm Việc hạn chế thua lỗ bằng cách đa dạng hoá danh mục đầu tư luôn kèm với giá của nó: ta cũng không thể thu được các khoản lợi nhuận lớn

Rất ít nhà đầu tư có thể thu được khoản lợi nhuận cao từ việc đầu tư tất cả số tiền của họ vào một loại chứng khoán tốt hiện có trên thị trường Do đó, đại đa nhà đầu tư chọn hình thức đầu tư thứ hai là giảm thiểu hoá rủi ro thua lỗ bằng cách đa dạng hoá đầu tư

2.1.4 Tỷ số cổ tức/thị giá cổ phiếu D t /P t

Tỷ lệ cổ tức/thị giá cổ phiếu, ký hiệu D t /P t, là chỉ số thể hiện tỷ lệ phần trăm giữa cổ tức cuối năm t và giá trị cổ phiếu cuối năm t Chỉ số này cho biết nhà đầu tư nhận được bao nhiêu phần trăm lợi nhuận từ cổ tức dựa trên giá trị thị trường hiện tại của cổ phiếu.

Việc công ty chia cổ tức cao đồng nghĩa là công ty sẽ không sử dụng lợi nhuận cho đầu tư, công ty có thể chưa có kế hoạch mở rộng hoặc thị phần công ty đã bão hoà

Dẫn đến dự đoán lợi nhuận không được tăng nhiều trong năm tới Do đó các công ty bình thường, thường có tỷ số cổ tức/ thị giá cổ phiếu cao hơn các công ty tăng trưởng

Tuy nhiên, ở Việt Nam, các kết quả khảo sát cũng cho thấy, tâm lý của nhà đầu tư hiện nay vẫn ưu tiên lựa chọn các công ty có tỷ lệ trả cổ tức cao, các cổ đông thường bỏ phiếu biểu quyết thông qua tỷ lệ trả cổ tức cao Họ không thích rủi ro, hoặc những lo ngại về lạm phát nên có thể thích một mức cổ tức nào đó hơn việc hứa hẹn lãi vốn trong tương lai Với họ, cổ tức là các thu nhập thường xuyên, chắc chắn, trong khi lãi vốn trong tương lai, ít chắc chắn hơn [37,1]

2.1.5 Tỷ số cổ tức/thị giá cổ phiếu D t /P t-1 Đây là tỷ lệ phần trăm giữa cổ tức cuối năm t và giá trị cổ phiếu cuối năm (t-1)

Tỷ lệ này khác với tỷ số cổ tức thường niên chia cho giá thị trường hiện tại cho mỗi cổ phiếu, vì nó phản ánh lượng tiền mặt chỉ riêng từ cổ tức của một cổ phiếu khi đầu tư vào cuối năm (t-1) là bao nhiêu vào cuối năm t.

Tuy nhiên nếu công ty chia cổ tức cao có nghĩa là không cần sử dụng lợi nhuận thặng dư Điều này có thể có nhiều lý do: công ty sẽ sử dụng vốn vay, công ty chưa có kế hoạch mở rộng sản xuất hoặc thị phần công ty đã bão hoà Khi đó lợi nhuận không được dự đoán tăng nhiều trong năm tới, dẫn đến việc các nhà đầu tư không hy vọng sẽ tăng giá cổ phiếu của mình trong tương lai Kết quả khảo sát cũng cho thấy, tâm lý của

Phần bù cổ đông

 Phần bù cổ đông là sự khác nhau giữa suất sinh lợi kỳ vọng của một tập cổ phiếu phổ thông và lãi suất phi rủi ro Nghĩa là nếu ta đầu tư vào trái phiếu chính phủ cuối năm (t-1), đầu năm t với vốn là P t-1 thì lãi suất thu được là F t , nếu tính lạm phát thì giá trị lãi suất thật sự nhận được sau khi loại lạm phát là (F t - Inf t ) Với số vốn P t-1 , nếu nhà đầu tư đầu tư vào cổ phiếu thì suất sinh lợi thật sự sau khi loại lạm phát và lãi suất phi rủi ro được gọi là phần bù cổ đông Nếu lãi suất phi rủi ro cao, người đầu tư vào trái phiếu chính phủ sẽ được tăng lợi ích nhưng ngược lại người đầu tư vào cổ phiếu sẽ giảm lợi ích và ngược lại

 Phần bù cổ đông có nhiều ứng dụng:

Trong việc lựa chọn tập danh mục: phần bù cổ đông của tập danh mục càng lớn thì khả năng sinh lợi càng cao Ví dụ có 2 tập danh mục A và B, tập danh mục A có phần bù cổ đông lớn hơn phần bù cổ đông của tập danh mục B Cổ đông nên chọn tập danh mục nào để đầu tư? Nếu xét về khả năng sinh lợi ta chọn danh mục A Tuy nhiên xét thêm yếu tố rủi ro ta chưa thể quyết định mà phải dựa vào tỉ lệ Sharpe sẽ được đề cập ở phần tiếp sau

Trong ước lượng chi phí vốn: trong 2 tập danh mục trên, giả sử tập danh mục B có rủi ro thấp hơn tập danh mục A, ta chọn tập danh mục A, như vậy ta đã hy sinh lợi ích bằng phần bù cổ đông của B và còn nhiều ứng dụng khác…

 Công thức tính phần bù cổ đông tương ứng 3 mô hình Eugene F Fama và Kenneth R French: a) Mô hình suất sinh lợi trung bình của cổ phiếu (1)

Phần bù cổ đông là sự khác nhau giữa suất sinh lợi thực trung bình của một tập cổ phiếu phổ thông và lãi suất phi rủi ro, được tính theo công thức:

Khi loại yếu tố lạm phát, ta có công thức:

RX t = (D t /P t-1 + GP t ) - F t = ((D t /P t-1 ) * (L t-1 /L t )) + ((P t /P t-1 )*(L t-1 /L t ) – 1) - F t Đây là công thức tính giá trị phần bù cổ đông thực sau khi đã loại yếu tố lạm phát Nó mang ý nghĩa khi cổ đông sở hữu cổ phiếu cuối năm (t-1) thì suất sinh lợi họ thu được thật sự khi quy về giá trị đầu năm t và loại bỏ lãi suất phi rủi ro sẽ là giá trị phần bù cổ đông thực Giá trị phần bù cổ đông thực này cho biết một đồng vốn của cổ đông bỏ ra cuối năm t-1, sẽ tạo ra bao nhiêu đồng lời vào cùng thời điểm, sau khi đã trừ đi lãi suất phi rủi ro, thông qua tỉ số cổ tức/thị giá cổ phiếu D t /P t-1 và tốc đô tăng trưởng thị giá cổ phiếu Khi cổ đông bỏ ra 10 triêu VND cuối năm 2012, với phần bù cổ đông 30%, cổ đông thu được lời tại cùng thời điểm, sau khi trừ đi lãi suất trái phiếu chính phủ, là 3 triệu VND b) Mô hình tăng trưởng cổ tức (2)

Khác với phần bù cổ đông theo mô hình (1), phần bù cổ đông theo mô hình tăng trưởng cổ tức được xây dựng trên giả định tỉ lệ cổ tức/giá, D t /P t , không thay đổi hay tốc độ tăng trưởng cổ tức bằng với tốc độ tăng trưởng giá cổ phiếu, được tính theo công thức:

= (D t /P t-1 + GD t ) - F t Khi loại yếu tố lạm phát, ta có công thức:

Công thức tính giá trị phần bù cổ đông kỳ vọng theo mô hình tăng trưởng cổ tức loại bỏ lạm phát được biểu diễn như sau: ((D t /P t-1 ) * (L t-1 /L t )) + ((D t /D t-1 )*(L t-1 /L t ) – 1) - F t Công thức này thể hiện rằng giá trị phần bù cổ đông kỳ vọng bằng suất sinh lợi kỳ vọng của cổ đông sở hữu cổ phiếu cuối năm t-1 khi quy về giá trị đầu năm t và loại bỏ lãi suất phi rủi ro.

Giá trị kỳ vọng này cho biết một đồng vốn của cổ đông bỏ ra cuối năm t-1, cổ đông kỳ vọng tạo ra bao nhiêu đồng lời vào cùng thời điểm, sau khi đã trừ đi lãi suất phi rủi ro, thông qua tỉ số cổ tức/thị giá cổ phiếu D t /P t-1 và tốc đô tăng trưởng cổ tức

Khi cổ đông bỏ ra 10 triêu VND cuối năm 2012, với phần bù cổ đông kỳ vọng theo mô hình này 30%, cổ đông kỳ vọng thu được lời tại cùng thời điểm, sau khi trừ đi lãi suất trái phiếu chính phủ, là 3 triệu VND c) Mô hình tăng trưởng suất sinh lợi (3)

Tương tự giả thiết theo mô hình tăng trưởng suất sinh lợi, giả thiết tỉ lệ suất sinh lợi/giá, Y t /P t , là không đổi hay tốc độ tăng trưởng lợi nhuận bằng với tốc độ tăng trưởng giá, phần bù cổ đông được tính theo công thức:

Tương tự, khi loại yếu tố lạm phát, ta có công thức:

Công thức này cho ta giá trị phần bù cổ đông kỳ vọng theo mô hình tăng trưởng lợi nhuận sau khi đã loại yếu tố lạm phát Nó bao hàm ý nghĩa khi cổ đông sở hữu cổ phiếu cuối năm (t-1) thì suất sinh lợi kỳ vọng thu được khi quy về giá trị đầu năm t và loại bỏ lãi suất phi rủi ro sẽ là giá trị phần bù cổ đông kỳ vọng

Giá trị kỳ vọng này cho biết một đồng vốn của cổ đông bỏ ra cuối năm t-1, cổ đông kỳ vọng tạo ra bao nhiêu đồng lời vào cùng thời điểm, sau khi đã trừ đi lãi suất phi rủi ro hay lãi suất trái phiếu chính phủ, thông qua tỉ số cổ tức/thị giá cổ phiếu D t /P t-1 và tốc đô tăng trưởng lợi nhuận Khi cổ đông bỏ ra 10 triêu VND cuối năm 2012, với phần bù cổ đông kỳ vọng theo mô hình này 30%, cổ đông kỳ vọng thu được lời tại cùng thời điểm, sau khi trừ đi lãi suất trái phiếu chính phủ, là 3 triệu VND.

Tỉ lệ Sharpe

 Hiện nay có 3 phương pháp phổ biến để đánh giá hiệu quả của tập danh mục: tỉ lệ Sharpe, tỉ số Treynor 3 và phương pháp Jensen 4 Trong 3 phương pháp này,

3 Treynor là người đầu tiên thiết lập phương pháp đánh giá động thái danh mục đầu tư đa hợp để định lượng cả yếu tố lợi nhuận lẫn rủi ro, công thức đánh giá động thái của Portfolio thông qua hệ số T như sau:

Trong đó : R i : Tỷ suất lợi nhuận bình quân của danh mục I trong khoảng thời gian đánh giá

R f : Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro bình quân (lợi suất tín phiếu Kho bạc) trong cùng khoảng thời gian βi : Hệ số rủi ro hệ thống của danh mục Hệ số β chỉ đo lường mức rủi ro hệ thống của danh mục mà không đề cập đến mức độ đa dạng hóa của danh mục [38,1]

4 Phương pháp Jensen: công thức của mô hình CAPM được làm căn cứ cho phương pháp Jensen:

E(Rp) = Rf + βp[E(Rm) – Rf] Trong đó: E(Rp): SSL ước tính của danh mục p,

Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) là một mô hình rủi ro-lợi nhuận cân bằng được sử dụng để xác định kỳ vọng lợi nhuận của các tài sản có rủi ro Trong CAPM, rủi ro của một khoản đầu tư được đo bằng hệ số beta (β), là thước đo độ biến động của một khoản đầu tư so với thị trường Tỉ lệ Sharpe và tỉ số Treynor là hai thước đo hiệu suất được sử dụng để đánh giá hiệu quả của danh mục đầu tư, trong đó tỉ lệ Sharpe được ưu tiên vì nó phản ánh mức độ đa dạng hóa cao hơn.

Tỷ lệ Sharpe là thước đo rủi ro điều chỉnh được sử dụng để đánh giá lợi nhuận của khoản đầu tư so với rủi ro liên quan Được đặt theo tên của nhà kinh tế học William Forsyth Sharpe, tỷ lệ Sharpe được tính bằng cách lấy hiệu suất của danh mục đầu tư trừ đi lãi suất không rủi ro, sau đó chia cho độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư Tỷ lệ Sharpe cao hơn chỉ ra rằng khoản đầu tư có lợi nhuận cao hơn so với rủi ro mà nó mang lại.

R là tỷ suất lợi nhuận của một tài sản được lấy làm mốc trong khoảng thời gian đánh giá, chẳng hạn như tỷ lệ lợi nhuận phi rủi ro (risk free rate), σ là độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi nhuận của tập danh mục trong khoảng thời gian đánh giá

 Tỷ số Sharpe cho chúng ta biết tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư từ các quyết định đầu tư thông minh Tỷ số đo lường này rất hữu ích bởi vì mặc dù một danh mục đầu tư hay một quỹ có thể đạt được mức tỷ suất sinh lợi cao hơn các quỹ khác, nhưng điều đó chỉ có thể được gọi là một đầu tư tốt trong trường hợp tương ứng với tỷ suất sinh lợi cao hơn đó thì mức rủi ro tăng thêm cũng ko được quá nhiều Tỷ số Sharpe cao hơn, cho thấy mức tỷ súât sinh lợi đã điều chỉnh rủi ro tốt hơn.

DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Phương pháp nghiên cứu

 Các công ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh HOSE được phân loại theo giá trị thị trường cuối năm của công ty Sau đó chọn 80 công ty có giá trị thị trường lớn nhất theo từng năm

Tính tổng giá trị thị trường P t , tổng cổ tức D t , tổng lợi nhuận sau thuế Y t , tổng vốn chủ sở hữu B t cho từng năm của 80 công ty được chọn, theo thứ tự như sau:- Năm 1: P 1 , D 1 , Y 1 , B 1- Năm 2: P 2 , D 2 , Y 2 , B 2- - Năm T: P T , D T , Y T , B T

 Mô hình nghiên cứu đề nghị và trình tự các công việc sau đây sẽ được thực hiện như sau:

Các bước thực hiện

 Thu thập các số liệu hàng năm từ năm 2006 đến nay:

Tỉ lệ lạm phát hàng năm Inf t (nguồn Tổng cục thống kê)

Lãi suất trái phiếu chính phủ hàng năm Inf t Nguồn thu thập từ website:http://finance.tvsi.com.vn/PrimaryMarketBond.aspx, lãi suất trái phiếu chính phủ hàng năm là trung bình cộng của lãi suất trái phiếu chính phủ trúng thầu của các tháng (nếu có) Từ đó suy ra L t-1 /L t theo công thức:

Giá thị trường của cổ phiếu, số lượng cổ phiếu đang lưu hành của các công ty niêm yết trong năm:

 Giá thị trường của cổ phiếu của các công ty niêm yết trong năm là giá trị thị trường của cổ phiếu cuối năm của các công ty (Nguồn thu thập từ website: http://www.cophieu68.vn/) Sau đó dùng hàm VLOOKUP() lọc, ta được giá trị thị trường của cổ phiếu cuối năm của các công ty

 Số lượng cổ phiếu đang lưu hành là số lượng cổ phiếu đang lưu hành cuối năm Đầu tiên ta thu thập dữ liệu kết quả kinh doanh của các công ty theo từng quý từ website: http://www.cophieu68.vn/ Kế tiếp dùng macro tạo hàm HLOOKUP() để lấy số lượng cổ phiếu đang lưu hành quý 4 theo từng năm của các công ty Đây chính là số lượng cổ phiếu đang lưu hành cuối năm của các công ty

 Sau khi có giá thị trường của cổ phiếu, số lượng cổ phiếu đang lưu hành của các công ty niêm yết trong năm, ta tính được giá trị thị trường của công ty theo công thức:

Giá trị thị trường công ty=giá thị trường của cổ phiếu công ty x số lượng cổ phiếu đang lưu hànhcủa công ty

 Kế tiếp chọn 80 công ty có giá trị thị trường lớn nhất theo từng năm và tính tổng giá trị thị trường của 80 công ty này ta được P t :

P t = Tổng giá trị thi trường của 80 công ty có gia trị thị trường lớn nhất trong năm t

Chi trả cổ tức hàng năm:

Thu thập dữ liệu chi trả cổ tức từ trang web http://www.cophieu68.vn/, phân loại chi trả theo từng quý dựa trên ngày chi trả Bổ sung cột chứa mã công ty, năm chia cổ tức và quý chia cổ tức Sử dụng macro để trích xuất dữ liệu chi trả cổ tức theo từng quý cho từng công ty.

 Kế tiếp từ dữ liệu kết quả kinh doanh của các công ty, dùng macro tạo hàm HLOOKUP() để lấy số lượng cổ phiếu đang lưu hành các quý theo từng năm của các công ty

Cổ tức theo năm của công ty được tính theo công thức:

 Tổng chi trả cổ tức năm t của 80 công ty được chọn

Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp của các công ty:

Từ báo cáo tài chính các năm của công ty (nguồn dữ liệu được lấy từ website: http://www.cophieu68.vn/), dùng hàm VLOOKUP() ta lấy được lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp của các công ty tổng lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp của 80 công ty được lựa chọn Y t

Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu: Từ bản cân đối kế toán của công ty, dùng macro tạo hàm HLOOKUP() để lấy giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu quý 4 từng năm của các công ty Đây chính là giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu cuối năm của công ty  Tổng giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu cuối năm t của 80 công ty được lựa chọn B t

3.2.2 Tính tỉ số lợi nhuận/sổ sách, Y t /B t-1

Từ số liệu thu được: tổng lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp của 80 công ty được lựa chọn Y t , và tổng giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu cuối năm t của 80 công ty được lựa chọn B t theo các năm ta tính được tỉ sốlợi nhuận/sổ sách theo công thức:

 Từ (L t-1 /L t ), cổ tức cổ phiếu cuối năm t, D t , giá thị trường của cổ phiếu cuối năm (t-1) P t-1 , tính được suất thu lợi từ cổ tức:

 Từ (L t-1 /L t ), cổ tức cổ phiếu cuối năm t, D t , cổ tức cổ phiếu cuối năm (t-1) D t-1 , tính được tốc độ tăng trưởng của cổ tức:

 Từ (L t-1 /L t ), lợi nhuận sau thuế cuối năm t, Y t , lợi nhuận sau thuế cuối năm (t-1) Y t-1 , tính được tốc độ tăng trưởng của tốc độ tăng trưởng của lợi nhuận:

 Tỉ số (L t-1 /L t ), giá trị thị trường cuối năm t P t , giá trị thị trường cuối năm (t-1) P t-1 , tính được tốc độ tăng trưởng giá trị thị trường:

 Sau đó tính các suất sinh lợi sau:

Theo mô hình tăng trưởng cổ tức:

RD t = D t /P t-1 + GD t , Theo mô hình tăng trưởng suất sinh lợi:

RY t = D t /P t-1 + GY t , Theo mô hình suất sinh lợi trung bình:

 Sau đó tính phần bù cổ đông:

Theo mô hình tăng trưởng cổ tức:

RXD t = RD t – F t Theo mô hình tăng trưởng suất sinh lợi:

RXY t = RY t – F t Theo mô hình suất sinh lợi trung bình:

 Từ đó tính tỉ lệ Sharpe theo các mô hình tính toán tương ứng:

Mô hình tăng trưởng cổ tức:

SD= (RD t –F t )/σ Rt Mô hình tăng trưởng suất sinh lợi:

SY= (RY t –F t )/σ Rt Mô hình suất sinh lợi trung bình:

Mô hình hồi quy dự đoán tốc độ tăng trưởng cổ tức của thị trường GD t và hổi quy dự đoán tốc độ tăng trưởng lợi nhuận của thị trường GY t

3.3.1 Mô hình hồi quy dự đoán tốc độ tăng trưởng cổ tức của thị trường GD t a) Mô hình hồi quy với các biến ở cuối thời điểm (t-1)

Mô hình hồi quy được xây dựng dựa trên cơ sở các biến: (D t-1 /Y t-1 , D t-1 /P t-1 , GD t-1 , và R t-1 , có dạng:

GD t = intercept + α.D t-1 /Y t-1 + β.D t-1 /P t-1 + γ.GD t-1 + δ.R t-1 b) Mô hình hồi quy với các biến ở cuối thời điểm (t-2)

Mô hình hồi quy được xây dựng dựa trên cơ sở các biến: D t-2 /Y t-2 , D t-2 /P t-2 , GD t-2 , và R t-2 , có dạng:

3.3.2 Mô hình hồi quy dự đoán tốc độ tăng trưởng lợi nhuận của thị trường GY t a) Mô hình hồi quy với các biến ở cuối thời điểm (t-1)

Với các biến ở cuối thời điểm (t-1):

Mô hình hồi quy được xây dựng dựa trên cơ sở các biến: Y t-1 /B t-2 , Y t-1 /P t-1 , D t-1 /Y t-1 , GY t-1 , R t-1 , GY t-2 , R t-2 , có dạng:

+ λ.R t-2 b) Mô hình hồi quy với các biến ở cuối thời điểm (t-2)

3.3.3 Dữ liệu mô hình hồi quy

Với dữ liệu hạn chế về năm (2006-2013), các khoảng thời gian được chọn theo quý Các giá trị theo quý bao gồm: Tỷ lệ lạm phát (Inf t ), Tỷ lệ mức giá (L t-1 /L t ), và Lãi suất không rủi ro (F t ).

Tỉ lệ lạm phát Inf t :

Tỉ lệ mức giá cả L t-1 /L t :

Lãi suất phi tủi ro F t :

 Thu thập các dữ liệu sau theo từng quý:

Tổng cổ tức của 80 công ty được chọn theo từng năm: D t , , D t-1 , D t-2 Tổng giá trị thị trường của 80 công tyđược chọn theo từng năm: P t , P t-1 , P t-2

Tổng giá trị lợi nhuận của 80 công ty được chọn theo từng năm: Y t , Y t-1 , Y t-2

Tổng giá trị sổ sách của 80 công ty được chọn theo từng năm: B t , B t-2 , B t-3

Lập bảng tính các nhóm dữ liệu:

Mô hình hồi quy dự đoán tốc độ tăng trưởng cổ tức của công ty GD t và hổi quy dự đoán tốc độ tăng trưởng lợi ty nhuận của công GY t

và hổi quy dự đoán tốc độ tăng trưởng lợi ty nhuận của công GY t

3.4.1 Mô hình hồi quy dự đoán tốc độ tăng trưởng cổ tức của công ty GD t a) Mô hình hồi quy với các biến ở cuối thời điểm (t-1)

Mô hình hồi quy được xây dựng dựa trên cơ sở các biến: (D t-1 /Y t-1 , D t-1 /P t-1 , GD t-1 , và R t-1 , có dạng:

GD t = intercept + α.D t-1 /Y t-1 + β.D t-1 /P t-1 + γ.GD t-1 + δ.R t-1 b) Mô hình hồi quy với các biến ở cuối thời điểm (t-2)

Mô hình hồi quy được xây dựng dựa trên cơ sở các biến: D t-2 /Y t-2 , D t-2 /P t-2 , GD t-2 , và R t-2 , có dạng:

3.4.2 Mô hình hồi quy dự đoán tốc độ tăng trưởng lợi nhuận của công ty GY t a) Mô hình hồi quy với các biến ở cuối thời điểm (t-1)

Với các biến ở cuối thời điểm (t-1):

GY t = intercept + α.Y t-1 /B t-2 + β.Y t-1 /P t-1 + γ.D t-1 /Y t-1 + δ.GY t-1 + η.R t-1 + θ.GY t-2 + λ.R t-2 b) Mô hình hồi quy với các biến ở cuối thời điểm (t-2)

3.4.3 Dữ liệu mô hình hồi quy

 Chọn các công ty trong 3 năm liền nằm trong danh sách 80 công ty có giá trị thị trường lớn nhất Sau đó thu thập các dữ liệu cho từng công ty được chọn trong 3 năm liền (t-2), (t-1), và năm t:

Cổ tức của các công ty được chọn theo từng năm: D t , , D t-1 , D t-2 Giá trị thị trường của các công ty được chọn theo từng năm: P t , P t-1 , P t-2 , Giá trị lợi nhuận của các công ty được chọn theo từng năm: Y t , Y t-1 , Y t-2 , Giá trị sổ sách của các công ty được chọn theo từng năm: B t , B t-2 , B t-3 , Lập bảng tính các nhóm dữ liệu:

 Dữ liệu bị thu hẹp bởi các nguyên nhân:

Việc chọn lọc phải thõa 3 năm liền nằm trong tốp 80 công ty có giá trị cao nhất

Các trường hợp mẫu số bằng không: D t-1 =0, D t-2 =0, Y t-1 =0, Y t-2 =0.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ BÌNH LUẬN

Kiểm chứng việc dự đoán tốc độ tăng trưởng lợi nhuận và cổ tức

 Hồi quy dự đoán tốc độ tăng trưởng cổ tức GD t :

Ta xét hồi quy tại mức ý nghĩa α=0.05

Với các biến ở cuối thời điểm (t-1) (D t-1 /Y t-1 , D t-1 /P t-1 , GD t-1 , và R t-1 ):

Chạy hồi quy trong excel ta được bảng kết quả (xem bảng 4.10):

Intercept Dt-1/Yt-1 Dt-1/Pt-1 GDt-1 Rt-1

 Kiểm định T cho các hệ số hồi quy: n = 30, α=0.05, k= 4t 0.05, 25 = 2.059538536

Từ bảng kết quả so sánh ta được các hệ số hồi quy của Intercept và biến D t-1 /P t-1 là có nghĩa hay khác 0 (ta cũng có thể dung P-value để so sánh hệ số có nghĩa khi P-value1.012175303 phương trình hồi quy tuyến tính không thích hợp

Không đủ dữ liệu chạy hồi quy

 Hồi quy dự đoán tốc độ tăng trưởng của lợi nhuận GY t :

Các biến ở cuối thời điểm (t-1) (Y t-1 /B t-2 , Y t-1 /P t-1 , D t-1 /Y t-1 , GY t-1 , R t-1 ):

Intercept Yt-1/Bt-2 Yt-1/Pt-1 Dt-1/Yt-1 GYt-1 Rt-1

Từ bảng kết quả so sánh ta được các hệ số hồi quy của các biến Y t-1 /B t-2 , biến D t-1 /Y t-1 , và biến R t-1 là có nghĩa hay khác 0

 Kiểm định F cho hàm hồi quy: n = 46, α=0.05, k= 5F 0.05,5,40 = 2.449466

 F 0.05,5,40 1.398237319 phương trình hồi quy tuyến tính không thích hợp c) Hồi quy dự đoán năm 2010 (t 10)

 Kiểm định F cho hàm hồi quy: n = 26, α=0.05, k= 4 F 0.05,4, 21 = 2.8401

 F 0.05,4, 21 >2.638410024 phương trình hồi quy tuyến tính không thích hợp

 F 0.05,5,36 >1.835528017 phương trình hồi quy tuyến tính không thích hợp

Với các biến ở cuối thời điểm (t-2) (Y t-2 /B t-3 , Y t-2 /P t-2 , D t-2 /Y t-2 , GY t-2 , R t-2 ):

Intercept Yt-2/Bt-3 Dt-2/Yt-2 Yt-2/Pt-2 GYt-2 Rt-2

Từ bảng kết quả so sánh cho thấy hệ số hồi quy của GY t-2 là có nghĩa hay khác 0

 F 0.05,5,29 1.185747 phương trình hồi quy tuyến tính không thích hợp

 F 0.05,5,46 >0.811946028 phương trình hồi quy tuyến tính không thích hợp

Với các biến ở cuối thời điểm (t-2) (Y t-2 /B t-3 , Y t-2 /P t-2 , D t-2 /Y t-2 , GY t-2 , R t-2 ):

 F 0.05,5,31 >0.538843657 phương trình hồi quy tuyến tính không thích hợp e) Hồi quy dự đoán năm 2012 (t 12)

Chạy hồi quy trong excel ta được bảng kết quả:

Các biến ở cuối thời điểm (t-1) (Y t-1 /B t-2 , Y t-1 /P t-1 , D t-1 /Y t-1 , GY t-1 , R t-1 ) (xem bảng 4.22):

Kết quả chota được hệ số hồi quy của Intercept và biến GY t-1 và biến Y t-1 /P t-1 là có nghĩa hay khác 0

 F 0.05,5,46 2.39217 phương trình hồi quy tuyến tính không thích hợp f) Hồi quy dự đoán năm 2013 (t 13)

 Kiểm định F cho hàm hồi quy: n = 27, α=0.05, k= 4F 0.05,4, 22 = 2.81670834

Các biến ở cuối thời điểm (t-1) (Y t-1 /B t-2 , Y t-1 /P t-1 , D t-1 /Y t-1 , GY t-1 , R t-1 ) (xem bảng 4.24):

Kết quả cho ta được hệ số hồi quy của D t-1 /Y t-1 là có nghĩa hay khác 0

 F 0.05,5,50 2.317477633 phương trình hồi quy tuyến tính không thích hợp

 Kết luận: ta chỉ dự đoán được tốc độ tăng trưởng lợi nhuận sau khủng hoảng 2008 Từ năm 2010, năm 2011 ta dự đoán được tốc độ tăng trưởng lợi nhuận cho năm 2012 và năm 2011, năm 2012 dự đoán được tốc độ tăng trưởng lợi nhuận cho năm 2013.

Kiểm chứng suất sinh lợi kỳ vọng và thực tế so với tỉ số lợi nhuận trên sổ sách

 Giá trị trung bình của tỉ số lợi nhuận trên sổ sách (2006-2013) nhỏ hơn nhiều so với suất sinh lợi trung bình kỳ vọng của cổ phiếu (2006-2013):

Trong trường hợp suất sinh lợi trung bình kỳ vọng (E(R)) theo mô hình tăng trưởng cổ tức là lớn hơn trung bình, thì tỉ số lợi nhuận/sổ sách (RD) sẽ có giá trị nhỏ hơn Cụ thể, nếu E(R) lớn hơn trung bình, RD sẽ thấp hơn mức trung bình khoảng 4,3 lần.

Khi E(R) ứng với RY t , suất sinh lợi trung bình kỳ vọng theo mô hình tăng trưởng lợi nhuận lớn hơn trung bình tỉ số lợi nhuận/sổ sách bằng gấp 3.3 lần

Như vậy suất sinh lợi kỳ vọng của cổ đông lớn hơn nhiều so với suất sinh lợi do công ty tạo ra hay nói cách khác cổ đông kỳ vọng suất sinh lợi lớn hơn nhiều suất sinh lợi công ty

Hình 4-1: Biểu đồ giá trị trung bình của tỉ số lợi nhuận trên sổ sách

Hình 4-2: Biểu đồ so sánh giá trị trung bình của tỉ số lợi nhuận/sổ sách và suất sinh lợi theo 3 mô hình

 Suất sinh lợi trung bình thực tế của cổ phiếu (2006-2013), 0.62, lớn hơn giá trị trung bình của tỉ số lợi nhuận trên sổ sách (2006-2013), bằng gần 4.5 lần Điều này cho thấy thực tế cổ đông thị trường thu lợi nhiều hơn giá trị lợi nhuận thực do các công ty mang lại Nếu bạn có ý định thành lập công ty nhỏ, lời khuyên khóa luận là đừng nên thành lập công ty thay vào đó đầu tư vào chứng khoán, nếu lỡ thành lập rồi thì bạn

Yt/Bt-1RDtRYtRt hãy cố gắng để công ty được niêm yết và được nằm trong 80 công ty có giá trị lớn nhất thị trường HOSE

 Năm 2008 tỉ số lợi nhuận trên sổ sách âm, -0.04,các năm khác đều dương

Năm 2008 là một năm tồi tệ nhất của các công ty

 Suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu lớn hơn so với tỉ số lợi nhuận thực tế trên sổ sách, tuy nhiên, giá trị này nhỏ hơn suất sinh lợi trung bình thực tế của cổ phiếu Điều này trùng hợp với thị trường Mỹ giai đoạn 1951-2000, suất sinh lợi thực tế R t và kỳ vọng RD t , RY t của Mỹ lần lượt là 9.62%, 4.74%, và 6.51%.

Kiểm chứng phần bù cổ đông thực so với phần bù cổ đông kỳ vọng

Trong giai đoạn 2006 - 2013, cả mô hình tăng trưởng cổ tức (0,5147) và mô hình tăng trưởng lợi nhuận (0,3537) đều thấp hơn phần bù cổ đông thực tế (0,5248) Phần bù cổ đông theo mô hình tăng trưởng cổ tức tương đối gần với phần bù thực tế Tuy nhiên, mô hình tăng trưởng cổ tức có tương quan nghịch với phần bù thực (-0,57), trong khi mô hình tăng trưởng lợi nhuận có tương quan thuận mạnh với phần bù thực (0,98), cho thấy xu hướng tăng giảm của lợi nhuận công ty đồng hướng với lợi ích cổ đông.

Hình 4-3: Biểu đồ tương quan giữa RX t và RXD t giai đoạn 2006-2013

Hình 4-4: Biểu đồ tương quan giữa RX t và RXD t giai đoạn 2006-2013

 Xét theo từng thời kì, giai đoạn 2006 -2007 phần bù cổ đông trung bình thực, 1.4195, đều lơn hơn phần bù cổ đông trung bình theo mô hình tăng trưởng cổ tức, 0.6031, và mô hình tăng trưởng lợi nhuận, 1.0558 Giai đoạn này, phần bù cổ đông trung bình theo mô hình tăng trưởng lợi nhuận gần nhất với phần bù cổ đông thực hay nói cách khác tốc độ tăng trưởng lợi nhuận gần với tốc độ tăng trưởng thị giá cổ phiếu hơn tốc độ tăng trưởng cổ tức

 Giai đoạn 2009-2013, phần bù cổ đông trung bình thực, 0.5924, đều lớn hơn phần bù cổ đông trung bình theo mô hình tăng trưởng cổ tức, 0.2769, và mô hình tăng trưởng lợi nhuận, 0.3670 Giai đoạn này, phần bù cổ đông trung bình theo mô hình tăng trưởng lợi nhuận gần nhất với phần bù cổ đông trung bình thực Trong giai đoạn này tốc độ tăng trưởng lợi nhuận gần với tốc độ tăng trưởng thị giá cổ phiếu hơn tốc độ tăng trưởng cổ tức.

 Như vậy có thể nói năm 2008 ảnh hưởng, làm giảm mạnh đến phần bù cổ đông kỳ vọng theo mô hình tăng trưởng lợi nhuận, -0.4149, dẫn đến giá trị trung bình kỳ vọng theo mô hình tăng trưởng lợi nhuận nhỏ hơn nhiều phần bù cổ đông thực trong giai đoạn 2006-2013

Hình 4-5: Biểu đồ so sánh phần bù cổ đông 2006-2013 theo 3 mô hình.

Đánh giá hiệu quả đầu tư cổ phiếu thông qua phần bù cổ đông và sử dụng tỉ số

dụng tỉ số Sharpe (xem bảng 4.25 và 4.12)

 Năm 2008, phần bù cổ đông thực mang giá trị âm, -0.7076, và là giá trị nhỏ nhất trong tất cả các năm từ 2007 đến 2013 Năm 2008 được xem là một năm tồi tệ nhất đối với các cổ đông trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Trong năm 2007, chỉ số VN-index đạt mức đỉnh cao nhất là hơn 900 điểm, tuy nhiên lợi nhuận trên sổ sách (Yt/Bt-1) lại không đạt mức cao nhất, chỉ đạt 0,34 Trong khi đó, năm 2009, mặc dù chỉ số VN-index chỉ đạt trên 480 điểm, nhưng lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (RXt) lại cao hơn đáng kể năm 2007, đạt 2,26 so với 1,43.

Tỉ lệ lạm phát năm 2007 là 12.60%, cao gấp đôi 2009, 6.52%

Hình 4-6: Biểu đồ phần bù cổ đông thực tế tại thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2006-2013 (có xét đến yếu tố lạm phát)

Hình 4-7: Biểu đồ phần bù cổ đông thực tế tại thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2006-2013 (không xét đến yếu tố lạm phát)

Sự xuất hiện nhiều công ty mới được niêm yếtcó giá trị thị trường lớn:

VCB-35334512.0 triệu VND, MSN-16292873.8 triệu VND, CTG-15754161.9 triệu VND

 Tuy có trường hợp này xảy ra, xét trong toàn giai đoạn 2006-2013, hệ số tương quan giữa RX t và Y t /B t-1 là 0.948, tương quan thuận gần như hoàn toàn hay xu hướng tăng/giảm của Y t /B t-1 cũng là xu hướng tăng/giảm của RX t :

Hình 4-8: Biểu đồ tương quan giữa RX t và Y t /B t-1 giai đoạn 2006-2013

Hình 4-9: Biểu đồ so sánh xu hướng tăng/giảm của RX t và Y t /B t-1

 Giai đoạn 2006-2013 phần bù cổ đông trung bình thực dương 0.5248, thực tế tính toàn thị trường thì trung bình mỗi năm sau khi loại lạm phát và lãi suất phi rủi ro, cổ đông có được suất sinh lợi 52,48%/năm

 Tỉ lệ Sharpe giai đoạn 2006-2007, 1.28, lớn hơn nhiều so với giai đoạn 2009- 2013, 0.61, bằng gấp hơn 2 lần Điều này cho thấy đầu tư vào giai đoạn 2006-2007 tốt hơn đầu tư vào giai đoạn 2009-2013

 Tỉ lệ Sharpe giai đoạn 2006-2013 ở Việt Nam, 0.5271, cao hơn nhiều so với ở thị trường Mỹ, 0.31 (1872-2000) Điều này cho thấy đầu tư vào chứng khoán Việt Nam tốt hơn đầu tư chứng khoán tại thị trường Mỹ

Tiêu đề	Kiểm chứng phần bù cổ đông ở thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2007 đến nay sử dụng tỉ số Sharpe
Tác giả	Đỗ Vĩnh Toàn
Người hướng dẫn	TS. Nguyễn Thu Hiền
Trường học	Đại học Bách khoa, Đại học Quốc gia Thành phố Hồ Chí Minh
Chuyên ngành	Quản trị kinh doanh
Thể loại	Khóa luận thạc sĩ
Năm xuất bản	2014
Thành phố	Thành phố Hồ Chí Minh

Định dạng
Số trang	117
Dung lượng	9,41 MB