Quá trình thực hiện bao gồm các bước: Đầu tiên tiến hành phân tích thực trạng và triển vọng phát triển của kinh tế thế giới, kinh tế Việt Nam, ngành bảo vệ thực vật và công ty cổ phần nô
GIỚI THIỆU
Lý do hình thành đề tài
Do đặc điểm nền kinh tế nông nghiệp và điều kiện khí hậu - thổ nhưỡng, ngành thuốc BVTV đóng vai trò hết sức quan trọng trong sản xuất nông nghiệp
Mặc dù thuốc BVTV còn nhiều mặt hạn chế như độc hại, gây ô nhiễm môi trường nhưng đến nay đây vẫn là một biện pháp chính yếu trong việc ngăn chặn và diệt trừ dịch bệnh gây hại, góp phần bảo vệ năng suất sản lượng cây trồng và đảm bảo an ninh lương thực, thực phẩm
Những năm vừa qua, mức độ tiêu thụ thuốc BVTV tại Việt Nam ít có sự thay đổi do diện tích đất nông nghiệp đang có xu hướng giảm; theo thống kê sơ bộ từ Đào Thanh Huyền, Nguyễn Mai Linh (2013), hằng năm trung bình có khoảng 50 ngàn tấn thuốc BVTV được sử dụng tại VN, tương đương với giá trị khoảng 500 triệu USD Tuy nhiên để duy trì sự tăng trưởng, các doanh nghiệp trong ngành đã chủ động mở rộng xuất khẩu (đặc biệt là thị trường Campuchia và Lào, hai nước có những điều kiện đất đai và thời tiết tương đồng với Việt Nam), đa dạng hoá sản phẩm và mở rộng - phát huy tối đa hiệu quả các kênh phân phối
Trong ngành thuốc BVTV, công ty cổ phần nông dược HAI được đánh giá là một trong những công ty hàng đầu trong lĩnh vực nông dược, chiếm 10% thị phần toàn ngành Từ năm 2011-2013, doanh thu thuần của HAI liên tục gia tăng từ 691.5 lên 919.2 tỉ VNĐ Trong Báo cáo thường niên 2012, giai đoạn 2013-2017, mục tiêu của HAI trong lĩnh vực thuốc bảo vệ thực vật:
- Duy trì thị phần 10% tại Việt Nam, đạt giá trị 600 triệu USD - Phát triển và tăng 40% doanh thu các sản phẩm nhãn hiệu của HAI
- Kim ngạch xuất khẩu đạt 40 triệu USD Thị trường chứng khoán ngày càng chiếm một vị trí quan trọng trong nền kinh tế Việt Nam, ngày càng có nhiều người bắt đầu quan tâm và tham gia đầu tư vào thị trường chứng khoán Giống như các khoản đầu tư khác, đầu tư chứng khoán luôn tiềm ẩn nhiều rủi ro Để thành công nhà đầu tư cần phải biết vận dụng các phương pháp đầu tư, nhận định chuẩn xác và quyết đoán… trong đó vấn đề biết định giá chứng khoán có một ý nghĩa đặc biệt quan trọng cho sự thành công cho hoạt động đầu tư của họ.
Tính đến tháng 12/2013, cổ đông lớn nhất tại HAI là Tổng công ty và kinh doanh vốn Nhà nước SCIC- sở hữu gần 8.7 triệu cổ phiếu (tương ứng 49.96% vốn điều lệ), trích Báo cáo thường niên 2013 của HAI Theo đề án tái cơ cấu danh mục đầu tư, SCIC đã bắt đầu thực hiện thoái vốn tại HAI từ tháng 09/2013 bằng cách chào bán cổ phiếu lên sàn chứng khoán Tuy nhiên, sau 2 đợt chào bán, không có cổ phiếu nào của SCIC được giao dịch thành công với lý do “giá chào mua chưa đáp ứng được kì vọng” mặc dù quá trình thoái vốn tại HAI nhận được rất nhiều sự quan tâm của các cổ đông hiện hữu và các công ty cùng ngành SCIC là cổ đông hiện hữu, họ đặt ra kỳ vọng giá cổ phiếu dựa vào lịch sử giá của công ty và giá trị tài sản hiện có của công ty Vậy mức giá SCIC kỳ vọng đã hợp lý chưa và giá trị hợp lý cho cổ phiếu công ty HAI nên ở mức nào?
Vì vậy, từ yêu cầu thực tế thoái vốn của SCIC tại HAI và từ nhu cầu cần xác định mức giá hợp lý cho cổ phiếu công ty HAI, tôi quyết định thực hiện đề tài
“Phân tích tình hình hoạt động và định giá Công ty cổ phần nông dược HAI” với hy vọng đây sẽ là một nguồn tài liệu tham khảo hữu ích cho ban đại diện SCIC tại HAI trong việc thiết lập giá bán trên thị trường.
Mục tiêu thực hiện
Phân tích và đánh giá thực trạng, triển vọng phát triển cũng như những khó khăn của ngành BVTV Việt Nam nói chung và công ty HAI nói riêng Áp dụng các phương pháp định giá để xác định giá trị nội tại của công ty HAI và đánh giá các rủi ro theo mô phỏng Monte Carlo, từ đó đưa ra khuyến nghị về mức giá bán cho đại diện công ty SCIC tại HAI.
Ý nghĩa đề tài
Kết quả thực hiện của đề tài sẽ cung cấp thêm một cái nhìn khách quan cho SCIC trong việc ra quyết định thoái vốn, cũng như cho các nhà đầu tư trong quá trình tìm kiếm cơ hội và ra quyết định đầu tư tại HAI
Thông qua bài báo cáo này, tôi cũng hy vọng người đọc sẽ có cơ hội hệ thống hóa lại lý thuyết về định giá cổ phiểu và thấy được tầm quan trọng của việc định giá trong các quyết định về đầu tư.
Phạm vi thực hiện đề tài
Đối tượng thực hiện đề tài là ngành thuốc BVTV Việt Nam và Công ty cổ phần nông dược HAI
Phạm vi thực hiện: phân tích kết quả hoạt động kinh doanh, chỉ số tài chính của HAI từ năm 2009-2013, đánh giá triển vọng phát triển và xác định giá trị nội tại của HAI đầu năm 2014.
Phương pháp thực hiện
Dựa vào dữ liệu thứ cấp từ các tổ chức tài chính, tổ chức chính phủ và các chuyên gia kinh tế, tiến hành phân tích tình hình kinh tế vĩ mô nền kinh tế thế giới, Việt Nam và tình hình hoạt động kinh doanh của ngành bảo vệ thực vật Việt Nam
Từ đó đánh giá những triển vọng phát triển và những khó khăn trong ngành
Sử dụng các báo cáo bạch, báo cáo kết quả kinh doanh, bảng cân đối kế toán, báo cáo lưu chuyển tiền tệ, báo cáo chiến lược, kế hoạch kinh doanh được thu thập tại công ty HAI để phân tích tình hình hoạt động của công ty
Sử dụng các phương pháp định giá cổ phiếu bao gồm chiết khấu dòng tiền và phương pháp so sánh để định giá cổ phiếu của công ty HAI
So sánh các kết quả định giá giữa các phương pháp cũng như so sánh với giá thị trường, từ đó đưa ra các kiến nghị về giá bán cổ phiếu HAI cho đại diện SCIC
CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Quy trình đầu tư
Brown và Reilly (2012) cho rằng:
Quá trình đầu tư được chia làm 2 trường phái chính là Top – Down và Bottom – Up Với trường phái Bottom – Up, nhà đầu tư tin rằng họ có thể tìm được các cổ phiếu đang được định giá thấp và việc đầu tư vào các cổ phiếu này sẽ tạo ra lợi nhuận cao mà có thể không cần quan tâm đến thực trạng của nền kinh tế và ngành hoạt động Tuy nhiên để tìm được một cổ phiếu đang định giá thấp là một điều hết sức khó khăn, cũng như nhưng rủi ro cao trong quyết định đầu tư khi không xém xét đến những thông tin về nền kinh tế và ngành hoạt động [p.328]
Vì vậy trong bài viết này sẽ chỉ giới thiệu về quy trình đầu tư theo trường phái Top – Down, một phương pháp tiếp cận khoa học hơn so với Bottom – Up Sự khác biệt cơ bản của hai phương pháp này chính là sự đánh giá tầm quan trọng của những tác động từ nền kinh tế và ngành mà công ty đang hoạt động
Quy trình đầu tư theo trường pháp Top - Down bao gồm 3 bước:
Phân tích kinh tế vĩ mô:
Trong phân tích kinh tế vĩ mô, cần tập trung phân tích các chỉ số phản ánh sức khỏe nền kinh tế, đó là: GDP, lạm phát, thất nghiệp, mức chi tiêu chính phủ, mức tăng trưởng của thị trường chứng khoán,…Bên cạnh đó, các chính sách tiền tệ và chính sách cũng cần được quan tâm, vì các chính sách này sẽ tác động lên các chỉ số trên (Brown, & Reilly, 2012; Bodie, Kane, Marcus, 2009)
Bên cạnh phân tích nền kinh tế của quốc gia mà công ty đang hoạt động, việc phân tích thêm tình hình của thế giới, của khu vực hay của các quốc gia khác cũng rất cần thiết Bởi trong một thế giới phẳng, tình hình kinh tế thế giới sẽ có những ảnh hưởng nhất định đến quốc gia, đến nhóm ngành kinh tế mà công ty đang hoạt động hay thậm chí có thể tác động đến trực tiếp đến công ty như giá cả nhập khẩu nguyên liệu, triển vọng xuất khẩu, thu nhập có được từ đầu tư nước ngoài,…
Phân tích ngành đóng một vai trò quan trọng và cần phải thực hiện trước khi tiến hành phân tích công ty bởi vì triển vọng một ngành sẽ là một trong những quyết định kết quả của các công ty trong ngành Khi phân tích ngành, cần xem xét đến tốc độ tăng trưởng, các yếu tố đầu ra, đầu vào, yếu tố cạnh tranh ngành, rủi ro,
Phân tích công ty: Để có cái nhìn tổng quan về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, việc kết hợp phân tích các chỉ số tài chính và các yếu tố phi tài chính là rất quan trọng Các chỉ số tài chính cho nhà đầu tư một cái nhìn tổng quan về hiệu quả hoạt động ở thời điểm hiện tại, trong khi các yếu tố phi tài chính ( bộ máy quản lý, nhân lực, khả năng cạnh tranh, thị phần, khả năng phát triển sản phẩm,…) sẽ cho thấy được triển vọng trong tương lai của doanh nghiệp Sau đó sử dụng các phương pháp định giá để xác định giá trị nội tại và so sánh giá trị này với giá thị trường để có những quyết định về đầu tư (Brown, Reilly,2012)
Các phương pháp định giá
Quá trình định giá là một quá trình phức tạp và có tầm quan trọng trong việc ra quyết định đầu tư, nên đã có nhiều phương pháp định giá đã được đưa ra Tuy nhiên trong giới hạn của bài viết này, chỉ trình bày 2 phương pháp phổ biến
- Phương pháp chiết khấu dòng tiền - Phương pháp bội số giá
2.2.1 Các chỉ số quan trọng trong định giá
2.2.1.1 Chi phí vốn sở hữu r e
Chi phí vốn sở hữu là suất sinh lợi tối thiểu mà nhà đâu tư yêu cầu khi quyết định đầu tư vào công ty
Mô hình CAPM để xác định chi phí vốn sở hữu:
= + ( − ) (2.1) (Damodaran, 2002) rf :suất sinh lợi của tài sản phi rủi ro β : hệ số Beta rm –rf: phần bủ rủi ro thị trường
Suất sinh lợi của tài sản phi rủi ro:
Theo Damodaran (2002), suất sinh lợi phi rủi ro là suất sinh lợi kỳ vọng khi đầu tư vào tài sản phi rủi ro Đối với tài sản phi rủi ro, suất sinh lợi thực tế mà nhà đầu tư nhận được bằng chính với suất sinh lợi kỳ vọng của họ Một khoản đầu tư được xem là phi rủi ro khi không có rủi ro về thanh toán (hay rủi ro vỡ nợ) và không có rủi ro tái đầu tư Có nhiều phương pháp để xác định suất sinh lợi phi rủi ro, trong đó phương pháp đơn giản nhất là gán vào lãi suất của trái phiếu Chính Phủ có kì hạn ngắn
Hệ số β là hệ số đo lường mức độ tương quan về rủi ro hệ thống của một tài sản so với toàn thị trường Nếu:
- β = 1, tài sản có cùng mức rủi ro hệ thống với toàn thị trường - β < 1, tài sản có mức rủi ro hệ thống thấp hơn so với toàn thị trường - β > 1, tài sản có mức rủi ro hệ thống cao hơn so với toàn thị trường Ta có thể xác định hệ số β của một doanh nghiệp dựa trên phân tích hồi quy mối tương quan giữa suất sinh lợi của thị trường với suất sinh lợi khi đầu tư cổ phiếu của doanh nghiệp đó
Theo Pinto (2010), giá trị β của các doanh nghiệp trong tương lai sẽ có giá trị trung bình gần với giá trị 1 so với giá trị β được xác định trên các dữ liệu quá khứ
Vì quá trình định giá là tầm nhìn về triển vọng trong tương lai, nên việc sử dụng β dựa vào dữ liệu vào quá khứ là không phù hợp mà chúng ta cần phải hiệu chỉnh β cho hợp lý hơn Một trong những phương pháp hiệu chỉnh phổ biến là công thức Blume βhiệu chỉnh = βquá khứ * (2/3) + (1/3) (2.2) ) (Pinto, 2010)
Phần bù rủi ro thị trường:
Phần bù rủi ro thị trường là mức độ bù đắp rủi ro giữa quyết định đầu tư vốn sở hữu so với việc đầu tư vào một tài sản khác không rủi ro Theo Damodaran (2012), để xác định phần bù rủi ro, chúng ta có thể xác định dựa trên suất sinh lợi của thị trường và suất sinh lợi của tài sản phi rủi ro
Phần bù rủi ro = suất sinh lợi thị trường - suất sinh lợi tài sản phi rủi ro
(2.3) (Damodaran, 2002) Tuy nhiên phương pháp trên chỉ phù hợp với các thị trường đã phát triển Đối với các thị trường chưa phát triển, chúng ta có thể xác định dựa trên:
Phần bù rủi ro thị trường = Phần bù rủi ro của thị trường phát triển +
Phần bù rủi ro quốc gia (2.4) (Damodaran, 2002)
Chi phí nợ là mức lãi suất mà nhà đầu tư có thể chấp nhận để vay nợ Theo Damodaran (2002), chi phí nợ được xác định dựa trên 2 phương pháp:
- Dựa trên lãi suất đáo hạn của trái phiếu dài hạn mà doanh nghiệp phát hành - Dựa trên đánh giá về công ty và các rủi ro vỡ nợ rd = rf + rủi ro vỡ nợ quốc gia + rủi ro vỡ nợ của công ty (2.5)
2.2.1.3 Chi phí sử dụng vốn trung bình WACC
WACC là chi phí sử dụng vốn được doanh nghiệp tính toán dựa trên tỷ trọng các loại vốn mà doanh nghiệp sử dụng
E: Giá thị trường vốn sở hữu D: Giá thị trường nợ phải trả re: Chi phí vốn sở hữu rd: Chi phí nợ
2.2.2 Chiết khấu dòng tiền (DCF)
DCF là một lựa chọn phù hợp cho việc định giá Phương pháp này giúp nhà nhà đầu tư sẽ xác định được giá trị nội tại của vốn sở hữu hành doanh nghiệp thông qua việc tính toán giá trị hiện tại của dòng tiền trong tương lai DCF có ưu điểm là việc định giá dựa trên phân tích rủi ro và dòng tiền, không chịu sự tác động của tâm lý thị trường; có thể áp dụng cho công ty không thể áp dụng phương pháp so sánh giá (do ít công ty cạnh trạnh, hoặc các công ty cạnh tranh không được niêm yết), và khuyết điểm là kết quả rất nhạy với các yếu tố đầu vào như tỉ lệ chiết khấu (chi phí vốn, chi phí sử dụng vốn trung bình), tốc độ tăng trưởng, giá trị thanh lý và dòng tiền trong tương lai
DCF bao gồm 3 phương pháp chính, sự khác biệt giữa 3 phương pháp là cách thức xác định dòng tiền: chiết khấu dòng tiền cổ tức (DDM), chiết khấu dòng tiền tự do doanh nghiệp (FCFF), chiết khấu dòng tiền theo vốn chủ sở hữu (FCFE) Ở mỗi phương pháp đều có 3 mô hình xác định dòng tiền, đó là mô hình tăng trưởng ổn định ( mô hình 1 giai đoạn), mô hình 2 giai đoạn và mô hình 3 giai đoạn
Damodaran (2002) cho rằng mỗi mô hình sẽ phù hợp cho từng đặc điểm doanh nghiệp riêng
Mô hình một giai đoạn phù hợp cho các doanh nghiệp lớn:
- Mức tăng trưởng bằng hoặc thấp hơn toàn thị trường, - Mức tăng trưởng bị giới hạn bởi các quy định
- Có các đặc điểm của một doanh nghiệp ổn định: tỉ lệ tái đầu tư hay rủi ro thấp
Mô hình hai giai đoạn phù hợp cho các doanh nghiệp lớn:
- Mức tăng trưởng cao hơn không quá 10% so với toàn thị trường, - Chỉ có một sản phẩm
- Rào cản gia nhập chỉ tồn tai trong một thời gian
Mô hình ba giai đoạn phù hợp cho các doanh nghiệp nhỏ:
- Mức tăng trưởng cao hơn 10% so với toàn thị trường, - Rào cản gia nhập lớn
- Có các đặc điểm khác với các doanh nghiệp thông thường
Trong bài viết này, chỉ giới thiệu các phương pháp chiết khấu dòng tiền theo mô hình tăng trưởng một giai đoạn do công ty HAI có những đặc điểm của một doanh nghiệp tăng trưởng ổn định (Chi tiết sẽ được trình bày ở mục 4.1)
2.2.2.1 Chiết khấu dòng tiền cổ tức
Dòng tiền trong phương pháp DDM là là dòng tiền chia cổ tức mà nhà đầu tư sẽ nhận được trong tương lai
D 1 : cổ tức của năm thứ 1 : chi phí vốn sở hữu g: tốc độ tăng trưởng cổ tức Tốc độ tăng trưởng cổ tức có thể được xác định dựa trên mức tăng trưởng trong quá khứ hoặc phân tích dự báo tăng trưởng hoặc bằng công thức: g = tỉ lệ tái đầu tư * ROE = (1 – tỉ lệ chia cổ tức) * ROE
2.2.2.2 Chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu
Dòng tiền trong phương pháp FCFE là là dòng tiền tự do vốn sở hữu của công ty được tính bằng công thức
FCFE = Lợi nhuận sau thuế + Khấu hao - Chi phí đầu tư - ∆Vốn lưu động + (Nợ mới phát hành – Trả nợ vay) (Damodaran, 2002)
Giá trị nội tại của dòng vốn sở hữu:
FCFE0: dòng tiền tự do vốn sở hữu của năm hiện tại FCFF1: dòng tiền tự do vốn sở hữu của năm thứ 1 re: chi phí vốn sở hữu g: mức tăng trưởng dòng tiền vốn sở hữu Mức tăng trưởng FCFE có thể được xác định dựa trên mức tăng trưởng trong quá khứ hoặc phân tích dự báo tăng trưởng hoặc bằng công thức: g = tỉ lệ tái đầu tư * ROE = (1 − )* ROE (2.8) (Damodaran, 2002)
1.1.1.1 Chiết khấu dòng tiền tự do doanh nghiệp
Dòng tiền trong phương pháp FCFF là là dòng tiền tự do doanh nghiệp được tính bằng công thức :
FCFF = EBIT(1-thuế) + Khấu hao - Chi phí đầu tư- ∆Vốn lưu động (2.9)
(Damodaran, 2002) Giá trị nội tại của dòng tiền tự do doanh nghiệp:
FCFF0: dòng tiền tự do doanh nghiệp của năm hiện tại FCFF1: dòng tiền tự do doanh nghiệp của năm thứ 1 WACC: Chi phí sử dụng vốn trung bình g: mức tăng trưởng dòng tiền tự do doanh nghiệp Mức tăng trưởng dòng tiền FCFF có thể được xác định dựa trên mức tăng trưởng trong quá khứ hoặc phân tích dự báo tăng trưởng hoặc bằng công thức: g = tỉ lệ tái đầu tư * ROC = (1 −
2.2.3 Phương pháp bội số giá
Phương pháp bội số giá là một phương pháp đơn giản và được sử dụng phổ biến trong định giá Phương pháp bội số giá bao gồm 2 phương pháp:
Phân tích rủi ro bằng mô phỏng Monte Carlo
Mô phỏng Monte Carlo, còn gọi là phương pháp thử nghiệm thống kê là một phương pháp phân tích mô tả các hiện tượng có chứa yếu tố ngẫu nhiên (như rủi ro trong dự án) nhằm tìm ra lời giải gần đúng Mô phỏng Monte Carlo là lấy một cách ngẫu nhiên các giá trị có thể có của các biến ngẫu nhiên ở đầu vào và tính ra một kết quả thực nghiệm của đại lượng cần phân tích Quá trình đó lặp lại nhiều lần để có một tập hợp đủ lớn các kết quả thử nghiệm (Phân tích rủi ro, 2007)
Theo Nguyễn Xuân Thành (2013), các bước để thực hiện mô phỏng Monte Carlo:
- Xác định các thông số ảnh hưởng đến tính khả thi dự án (trong bài viết này là yếu tố ảnh hưởng đến kết quả xác định giá trị nội của doanh nghiệp)
- Xác định phân phối xác suất của các thông số bao gồm kiểu phân phối ( phân phối chuẩn, tam giác, đều,…) và thông số của phân phối ( miền giá trị, độ lệch chuẩn,…)
- Xác định hệ số tương quan giữa các thông số - Chạy mô phỏng
PHÂN TÍCH VĨ MÔ, NGÀNH VÀ TÌNH HÌNH HOẠT ĐỘNG CỦA HAI
Phân tích vĩ mô
Theo Liên Hợp Quốc (2014), tính đến tháng 11 năm 2013, kinh tế Thế giới đã có được những bước tăng trưởng nhẹ, và ước tính mức tăng trưởng trong năm là 2.1% thấp hơn so với dự báo trước đó là 2.4% Các nền kinh tế phát triển vẫn đang tiếp tục đối mặt những ảnh hưởng từ cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 và những thách thức trong việc thực hiện các chính sách tài khóa-tiền tệ Trong khi đó, các nền kinh tế đang phát triển phải tiếp tục đương đầu với những “làn gió ngược” mới
Bên cạnh những khó khăn, kinh tế thế giới năm 2013 cũng đã có những dấu hiệu tích cực: khu vực châu Âu đã thoát ra khỏi trì trệ kéo dài, GDP bắt đầu gia tăng trở lại; các nước mới nổi, đặc biệt là Trung Quốc, thực hiện giảm tốc độ tăng trưởng nhằm hướng đến một sự phát triển bền vững
Dự báo của Liên Hợp Quốc (2014) đã có một số thông tin quan trọng Tổng sản lượng của toàn cầu ước tính gia tăng ở mức 3% trong năm 2014 và 3.3% trong năm 2015 Cụ thể:
Nền kinh tế lớn nhất trên thế giới có tốc độ tăng trưởng trong năm 2013 ước tính khoảng 1.6%, thấp hơn nhiều so với con số 2.8% của năm 2012
Chính việc thắt chặt tài khóa cũng như những bất ổn về chính trị trong vấn đề chi ngân sách đã làm cản trợ sự tăng trưởng Chính sách tài khóa được nới lỏng, nhưng chủ yếu chỉ có tác dụng hữu ích trong thị trường chứng khoán Những thông tin về khả năng cắt giảm gói định lượng QE3 giữa năm 2013 đã tạo ra sự bất ổn cho thị trường tài chính và đẩy lãi suất dài hạn lên cao
Về triển vọng phát triển, GDP sẽ gia tăng trở lại ở mức 2.5% và 3.2% trong năm 2014 và 2015
Bảng 3.1 Mức tăng GDP của các khu vực Năm 2011 2012 2013 2014 2015 Thế giới 2.8 2.4 2.1 3.0 3.3
Tây Âu 1.5 -0.5 -0.1 1.4 1.8 Đông Âu 3.0 0.6 0.5 2.1 2.7 Đông Á 7.1 5.9 6.0 6.1 6.1
Từ quý 2/2013, Tây Âu thoát khỏi sự trì trệ, mức tiêu dùng cá nhân, chi tiêu công và xuất khẩu có sự gia tăng nhẹ nhưng mức độ đầu tư còn thấp, tỉ lệ thất nghiệp vẫn còn cao GDP tại các nước này được dự báo vẫn sẽ tăng trưởng ở mức thấp 1.4% và 1.8% trong năm 2014 và 2015
Với các quốc gia Đông Âu, mức tăng GDP ước đạt 0.5% và dự báo sẽ có sự cải thiện mạnh mẽ trong năm 2014 và 2015 với mức tăng 2.1% và 2.7%
Sau cuộc suy thoái năm 2012, khu vực Đông Á đã có mức tăng trưởng kinh tế vừa phải trong năm 2013 Tốc độ tăng trưởng trung bình của khu vực được ước tính 6% trong năm 2013 và dự báo trong năm 2014 và 2015, tăng trưởng sẽ đạt ở mức 6.1% Xuất khẩu sẽ dần gia tăng khi kinh tế các nước đang phát triển dần cải thiện, tiêu dùng cá nhân và đầu tư sẽ tiếp tục mở rộng, thị trường lao động ổn định, lạm phát thấp, chính sách tiền tệ được nới lỏng, chính sách tài khóa sẽ vẫn được mở rộng và hỗ trợ cho sự tăng trưởng
Với khu vực Nam Á, tăng trưởng ước tính là 3.9% trong năm 2013 và dự báo 4.6% trong năm 2014 và 5.1% trong năm 2015 Sự phục hồi dần dần nhu cầu trong nước ở Ấn Độ, cuộc khủng hoảng tại Iran kết thúc là tiền đề giúp cho Nam Á phát triển trong những năm sắp tới
Khu vục Tây Á ước tính đạt 3.6% trong năm 2013 Cuộc khủng hoảng Syria đã ảnh hưởng đến các nước láng giềng trên nhiều phương diện Nhiều nước trong khu vực phải đương đầu với những áp lực về dòng vốn đầu tư và về tài chính: tiền tệ mất giá, lãi suất liên ngân hàng gia tăng,… Dự báo mức tăng trưởng sẽ đạt 4.3% và 3.9% trong năm 2014 và 2015
Châu Phi ước tính tăng trưởng trong năm 2013 là 4% và sẽ gia tăng lên 4.7%
Mỹ Latinh: trong năm 2013, tốc độ tăng trưởng giảm còn 2.6% và gia tăng trở lại trong ở mức 3.6% trong năm 2014 và 4.1% trong năm 2015
3.1.2 Kinh tế Việt Nam Cùng với xu hướng hồi phục chung của kinh tế thế giới, trong năm 2013 kinh tế Việt Nam cũng đã có những dấu hiệu khởi sắc như mức tăng GDP cao hơn so với năm 2012, lạm phát tiếp tục được duy trì ở một con số, thị trường chứng khoán khôi phục nhanh, bên cạnh đó là những khó khăn mà Nhà Nước còn phải đối diện như sản xuất vẫn gặp nhiều khó khăn, doanh nghiệp khó khăn trong việc tiếp cận vốn, tỉ lệ thất nghiệp gia tăng, mất cân đối thu chi ngân sách,
Tổng cục thống kê Việt Nam (2013) đã cung cấp các số liệu thống kê vĩ mô về nền kinh tế Việt Nam cụ thể như sau
3.1.2.1 Tổng sản phẩm trong nước
GDP Việt Nam năm 2013 ước tính đạt tăng 5.42% so với năm 2012
Trong bối cảnh sản xuất trong nước gặp khó khăn, mức tăng GDP năm 2013 là một tính hiệu tích cực cho sự phục hồi của nền kinh tế
Tỉ lệ thất nghiệp trong độ tuổi lao động năm 2013 ước tính là 2.2%, trong đó khu vực thành thị là 3.58%; khu vực nông thôn là 1.58%
Bảng 3.2 Tỉ lệ thất nghiệp ở Việt Nam (%)
Tỉ lệ thất nghiệp Năm 2012 Năm 2013
Trong độ tuổi lao động 1.96 2.2
Nguồn: Tổng cục thống kê Việt Nam (2013)
Do sản xuất gặp nhiều khó khăn, số doanh nghiệp giải thể trong năm 2013 ước tính 55,000 doanh nghiệp cao hơn so vơi năm 2011 và 2012 Đây là nguyên nhân chính làm cho tỷ lệ thất nhiệp có xu hướng tăng hơn so với năm 2012
Chỉ số giá tiêu dùng bình quân năm 2013 tăng 6.6% so với bình quân năm 2012, thấp hơn nhiều so với mức tăng 9,21% của năm 2012 Chỉ số gia tăng giá tiêu dùng đã giảm về một con số, đây chính là kết quả của các các chính sách tiền tệ thắt chặt mà Nhà nước tiến hành từ năm 2012, tuy nhiên đi theo là những hệ lụy như tăng trưởng tín dụng thấp, doanh nghiệp khó tiếp cận vốn nên đầu tư suy giảm
Ngoài ra, làm phát thấp cũng do một phần nền kinh tế còn nhiều khó khăn, sức cầu toàn thị trường yếu
Trong năm 2013, tổng thu ngân sách ước tính đạt 790.8 nghìn tỷ đồng, bằng 96.9% dự toán năm Nguyên nhân chủ yếu là do doanh nghiệp còn nhiều khó khăn dẫn đến thua lỗ và tình trạng nợ đọng thuế, trốn thuế
Trong khi đó, tổng chi ngân sách Nhà nước ước tính đạt 986.2 nghìn tỷ đồng khiến cho ngân sách Nhà nước năm 2013 thâm hụt ở mức 5.3% GDP
Trong năm 2013, thị trường chứng khoán Việt Nam được đánh giá là một trong những nước có độ phục hồi mạnh nhất thế giới
Theo số liệu từ Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, các chỉ số giá chứng khoán đều tăng so với cuối năm 2012; tại ngày 24/12, Việt Nam-Index và HNX-Index đều tăng cao với tỉ lệ lần lượt là 22.2% và 19.32% Tổng dòng vốn nước ngoài luân chuyển tăng 54% và giá trị danh mục cao hơn 3,8 tỷ USD so với cuối năm 2012 Số lượng tài khoản nhà đầu tư đạt khoảng 1.27 triệu, trong đó khối ngoại tăng 55%
3.1.2.6 Dự báo triển vọng phát triển
Nền kinh tế Việt Nam trong năm 2013 đã có dấu hiệu phục hồi, nhưng sẽ rất khó để đạt được mức tăng trưởng cao trong năm 2014 và 2015 Chính sách tài chính - tiền tệ của năm 2014 và 2015 sẽ tập trung vào việc duy trì lãi suất thấp từ 10% - 13%, cho phép các doanh nghiệp để cho vay để mở rộng kinh doanh Về đầu tư nước ngoài, triển vọng TPP được kí kết trong năm 2014 sẽ góp phần hơn nữa thu hút vốn đầu tư của nước ngoài, cũng như tạo điều kiện cho hàng hóa Việt Nam dễ dàng thâm nhập vào các thị trường nước ngoài hơn Trong bài báo Việt Hà (2013), hai kịch bản cho sự phát triển của nền kinh tế Việt Nam đã đươc đưa ra như sau:
Bảng 3.3 Triển vọng tăng trưởng kinh tế Việt Nam theo hai kịch bản (%)
Khả thi Tăng trưởng cao
3.1.3 Kết luận về tình hình vĩ mô
Nhìn chung trong năm 2013, nền kinh tế thế giới nói chung và Việt Nam đã có những dấu hiệu tích cực của sự phục hồi mặc dù bên cạnh đó còn nhiều gam màu tối Theo dự báo, kinh tế thế giới và Việt Nam sẽ tiếp tục đà phục hồi trong những năm tiếp theo
Phân tích ngành thuốc BVTV
Ngành BVTV là ngành hỗ trợ cho các hoạt động sản xuất nông nghiệp, góp phần bảo đảm vấn đề an ninh lương thực Vì vậy, mặc dù trong những năm qua nền kinh tế thế giới nói chung và Việt Nam nói riêng có nhiều biến động, nhưng ngành BVTV thế giới và Việt Nam vẫn có những bước tăng trưởng đáng kể
3.2.1 Tổng quan ngành BVTV thế giới
3.2.1.1 Kim ngạch xuất - nhập khẩu
Biểu đồ 3.1 Kim ngạch xuất nhập khẩu thuốc BVTV hóa và sinh học của Thế Giới (tỷ USD)
Nguồn: Tổng hợp từ trademap.org
Từ năm 2009 -2012, tổng kim ngạch xuất nhập khẩu thuốc BVTV tăng liên tục từ mức 44.9 tỉ USD lên 59.2 tỉ USD
Riêng trong năm 2012, tổng kim ngạch nhập khẩu thuốc BVTV của thế giới đạt khoảng 30.3 tỉ USD, tăng khoảng 2% so với mức 26 tỷ USD của năm 2011
Trong khi đó, tổng kim ngạch xuất khẩu thuốc BVTV năm 2012 đạt khoảng 28.9 tỉ USD, tăng 4.33% so với mức 27.7 tỷ USD của năm 2011
3.2.1.2 Xu hướng sử dụng thuốc BVTV
Trong khoảng 10 năm gần đây xu hướng sử dụng thuốc BVTV hóa học của thế giới bắt đầu có chiều hướng giảm, cụ thể nhu cầu sử dụng thuốc hóa học đã
Xuất khẩuNhập khẩu giảm từ 1,489 nghìn tấn năm 2007 xuống mức 678 nghìn tấn năm 2010 Trong khi đó, với những ưu điểm là sản phẩm có nguồn gốc tự nhiên và không gây hại cho môi trường, nhu cầu sử dụng thuốc có nguồn gốc sinh học được dự báo sẽ gia tăng trong tương lai
Biểu đồ 3.2 Nhu cầu sử dụng thuốc BVTV hóa học của Thế Giới ( nghìn tấn)
Nguồn: Đào Thanh Huyền, Nguyễn Mai Linh (2013)
Những năm tới, dân số thế giới và nhu cầu sử dụng nhiên liệu sinh học ngày một gia tăng trong khi diện tích đất canh tác ngày càng suy giảm, điều này sẽ gây ra áp lực cho ngành nông nghiệp trong việc tăng năng suất và hiệu quả trong sản xuất Đây sẽ là tiền đề cho thị trường thuốc BVTV phát triển trong tương lai, đặc biệt là thuốc BVTV có nguồn gốc sinh học Theo Rojas (2012), thị trường sẽ tăng trưởng 5.5% mỗi năm và đạt giá trị 68.5 tỉ USD năm 2017
3.2.2 Tổng quan ngành BVTV Việt Nam
Hầu hết các hoá chất dùng để sản xuất thuốc BVTV trong nước chưa sản xuất được nên nguyên liệu phải nhập khẩu Các nhà cung cấp chủ yếu là những tập đoàn có uy tín trên thế giới trong lĩnh vực hoá chất như: DuPont Việt Nam, Syngenta, Itochu, Sumitomo, Starland, Changzhou,…
Do rào cản gia nhập ngành thấp nên số lượng doanh nghiệp ngày càng đông đảo Theo Nguyễn Duyên (2013), cả nước hiện có trên 270 công ty sản xuất sang chai, đóng gói và hơn 40 công ty cung ứng phân phối thuốc BVTV với trên 3.500
2006 2007 2008 2009 2010 tên thương mại thuốc được lưu hành Bên cạnh đó, các doanh nghiệp trong nước còn phải đối mặt sự canh tranh từ các doanh nghiệp nước ngoài, vốn đang chiếm khoảng 50% thị phần của toàn ngành thuốc BVTV Nhiều doanh nghiệp nước ngoài trước đây chỉ phân phối qua các công ty Việt Nam, thì bây giờ họ đã sản xuất và phân phối trực tiếp đến nông dân như BASF Việt Nam, Bayer CropScience Việt Nam, Map Pacific Việt Nam, Arysta Agro Việt Nam, Để cạnh tranh, các doanh nghiệp trong nước đã tập trung nguồn lực trong việc phát triển các hệ thống phân phối, chi đầu tư cho các hoạt động tiếp thị và bán hàng Điều này sẽ giúp cho người nông dân dễ dàng tiếp cận với các sản phẩm của công ty hơn
Bảng 3.4 Hệ thống kênh phân phối của các công ty trong ngành
Công ty Chi nhánh Đại lý cấp 1
Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo thường niên và báo cáo bạch của các công ty
Ngoài ra, để giảm sự phụ thuộc và rủi ro từ nguồn cung nguyên liệu, các công ty trong ngành cũng đang đầu tư cho các hoạt động nghiên cứu và phát triển sản phẩm để tăng cường các hoạt động tự sản xuất.
Tỉ giá: Do nguyên vật liệu đầu vào chủ yếu được nhập khẩu, do đó sự biến động tỷ giá đồng ngoại tệ so với đồng Việt Nam là rủi ro đối với các doanh nghiệp trong ngành
Kinh doanh: Nhu cầu sử dụng thuốc BVTV có thể sẽ giảm sút nếu thuốc BVTV bị hạn chế sử dụng để đảm bảo các tiêu chuẩn trong nước và quốc tế về vệ sinh an toàn thực phẩm
Nguồn cung nguyên liệu: hoạt động sản xuất thuốc BVTV trong nước phần lớn cũng chỉ là gia công, pha trộn các hoạt chất nhập khẩu từ các doanh nghiệp nước ngoài Nếu trong thời gian tới, chính sách phân phối hay tiêu chuẩn làm đại lý phân phối của các doanh nghiệp nước ngoài có sự thay đổi, điều này sẽ tác động tới hoạt động của các doanh nghiệp trong nước
Biểu đồ 3.3 Kim ngạch nhập khẩu nguyên liệu thuốc BVTV của Việt Nam
Nguồn: Tổng hợp từ trang web Tổng cục Hải Quan Việt Nam
Trong thời gian qua, số lượng và giá trị nhập khẩu BVTV tăng liên tục Năm 2004, giá trị nhập khẩu khoảng 226.3 triệu USD, đến năm 2013 giá trị nhập khẩu đã tăng lên 778 triệu USD Riêng trong giai đoạn từ năm 2010-2013, giá trị nhập khẩu ước tính tăng 12% mỗi năm
Việt Nam nhập khẩu thuốc trừ sâu và nguyên liệu từ 15 nước trên thế giới, trong đó Trung Quốc là thị trường chính Với thuận lợi là một quốc gia lớn trong sản xuất thuốc BVTV và giáp liền lãnh thổ với Việt Nam, nên Trung Quốc có nhiều ưu thế cạnh tranh hơn so với các quốc gia khác, vì vậy mà kim ngạch nhậu khẩu thuốc BVTV trong năm 2013 từ Trung Quốc chiếm 51% trên tổng kim ngạch nhậu khẩu
Biểu đồ 3.4 Cơ cấu nguồn nhập khẩu thuốc BVTV năm 2013 (%)
Nguồn: Tổng hợp từ trang web Tổng cục Hải Quan Việt Nam
Trong năm 2013, nhập khẩu thuốc trừ sâu và nguyên liệu đều tăng trưởng ở hầu hết khắp các thị trường Đặc biệt, thị trường Đức có tốc độ tăng trưởng cao nhất, tăng 28.4% so với năm 2012 Việc hai công ty lớn trong trong ngành BVTV thế giới của Đức là Bayern và BASF ( lần lượt chiếm 19% và 11% thị trường thế giới - theo Agrow World Crop Protection News, 2008) đã trực tiếp tham gia vào thị trường Việt Nam và dự định triển khai dự án cánh đồng mẫu (sẽ bao tiêu về giống và thuốc bảo vệ thực vật) có lẽ là nguyên nhân chính khiến cho kim ngạch nhập khẩu thuốc BVTV từ Đức tăng nhanh.
Biểu đồ 3.5 Mức tăng trưởng về nhập khẩu tại từ các thị trường (%)
Nguồn: Tổng hợp từ trang web Tổng cục Hải Quan Việt Nam
Trung Quốc Singapore Ấn Độ Đức Anh Thái Lan
-10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% Đức Ấn ĐộTrung Quốc Thái LanSingaporeAnh
3.2.2.5 Kết quả hoạt động của các công ty trong ngành
Biểu đồ 3.6 Doanh thu bán hàng của 5 công ty trong nước đầu ngành
Nguồn: Tổng hợp từ các BCTC của 5 công ty
Nhìn chung, giai đoạn 2008-2012, doanh thu thuần từ hoạt động kinh doanh của 5 công ty Việt Nam đầu ngành thuốc BVTV liên tục gia tăng, trung bình 25%/năm.Riêng BVTV An Giang nhờ tiềm lực tài chính mạnh, thiết lập được dòng sản phẩm rộng, đầu tư mạnh cho hoạt động marketing và bán hàng, nghiên cứu và phát triển, có lợi thế quy mô lớn trong các hoạt động và thị phần lớn nên doanh thu từ hoạt động kinh doanh của công ty vượt trội hơn hẳn so với các công ty khác cùng ngành
3.2.2.6 Xu hướng sử dụng thuốc BVTV và triển vọng phát triển
Phân tích CTCP nông dược HAI
Tên gọi Công ty: Công ty Cổ phần Nông Dược HAI Tên giao dịch đối ngoại: H.A.I Join Stock Company Địa chỉ: 28 Mạc Đỉnh Chi, Phường Đa Kao, Quận 1, Tp.Hồ Chí Minh Vốn điều lệ: 173,999,910,000 VNĐ
Các lĩnh vực hoạt động kinh doanh của Công ty bao gồm:
- Sản xuất, mua bán hoá chất ( trừ hoá chất có tính độc hại mạnh ), phân bón, giống cây trồng
- Mua bán hạt nhựa - Sản xuất, gia công, kinh doanh, xuất nhập khẩu vật tư nông nghiệp - Dịch vụ bảo vệ thực vật , cung cấp giống cây trồng , hướng dẫn kỹ thuật trồng trọt
- Sản xuất mua bán thuốc bảo vệ thực vật , hạt giống
- Cho thuê kho, văn phòng, máy móc thiết bị sản xuất ngành nông dược, xe tải
- Dịch vụ quảng cáo thương mại, tiếp thị, nghiên cứu thị trường
Cơ cấu bộ máy quản lý:
Hình 3.1 Sơ đồ bộ máy quản lý của HAI
Tóm tắt quá trình hình thành và phát triển:
Theo Quyết định số 94 NN – TCCB/QĐ ngày 3/3/1986 của Bộ Nông nghiệp và Công nghiệp thực phẩm, Công ty Vật tư BVTV phía Nam được thành lập, trực thuộc Cục Trồng trọt và BVTV của Bộ Nông nghiệp và Công nghiệp thực phẩm
Với nhiệm vụ chính là phân phối thuốc BVTV cho các tỉnh phía Nam từ tỉnh Khánh hoà đến tỉnh Minh Hải (Cà Mau), giá cả do Nhà nước quyết định
Năm 1992, Bộ Nông nghiệp và Công nghiệp thực phẩm quyết định tách Công ty Vật tư BVTV phía Nam khỏi Cục Trồng trọt và Bảo vệ thực vật và đứng ra trực tiếp quản lý Đến năm 1993, Bộ Nông nghiệp và Công nghiệp thực phẩm thành lập Công ty Vật tư BVTV 2 – Trực thuộc Bộ Nông nghiệp và Công nghiệp thực phẩm Tại thời điểm này, công ty được Nhà nước giao vốn và tự chủ hạch toán kinh doanh theo cơ chế thị trường
Năm 2005, sau hơn 10 năm hoạt động dưới loại hình doanh nghiệp Nhà Nước, theo Quyết định số 2616 /QĐ/BNN –TCCB của Bộ trưởng Bộ Nông nghiệp và phát triển nông thôn ký ngày 30/8/2004, về việc chuyển doanh nghiệp nhà nước Công ty Vật tư BVTV 2 thành công ty cổ phần Công ty Cổ phần Nông dược HAI đã được thành lập và chính thức đi vào hoạt động với giấy phép kinh doanh số 4103003108 cấp ngày 7/2/2005 của Sở Kế hoạch và đầu tư TP.HCM với vốn điều lệ 114 tỉ đồng Trong đó Nhà nước nắm giữ 60.53% vốn điều lệ, cán bộ nhân viên năm giữ 18.98% và 20.49 % còn lại được phát hành lần đầu ra công chúng
3.3.2 Định hướng phát triển đến 2017:
"Về kinh tế, tình hình kinh tế trong nước và thế giới trong những năm tới chưa thể phục hồi Ở Việt Nam, tín dụng vẫn bị thắt chặt nguồn vốn cho các đầu tư dài hạn rất ít Lãi suất sẽ duy trì trong khoảng 10-12%, nhưng người dân khó tiếp cận Tâm điểm của Việt Nam là giải quyết nợ xấu và đối mặt với giảm phát
Kinh tế Việt Nam trong giai đoạn nhập siêu nên bị ảnh hưởng tỷ giá đầy rủi ro Giá nguyên vật liệu đầu vào sẽ tiếp tục tăng do phải gánh chịu nhiều chi phí
Nông nghiệp trồng lúa vẫn là trọng tâm của an ninh lương thực và xuất khẩu
Xu hướng sản phẩm nông nghiệp sạch ngày càng lớn mạnh từ đòi hỏi của thị trường, do vậy việc sử dụng hóa chất nông nghiệp bảo vệ mùa màng đòi hỏi tính an toàn, bị kiểm soát nghiêm ngặt dư lượng của sản phẩm sau thu hoạch, không ảnh hưởng đến giá trị nông sản Chính vì thế công ty sẽ chọn hướng đi có sự đầu tư nghiên cứu về chất lượng sản phẩm sao cho có hiệu quả phòng trừ và an toàn môi trường." – Trích Báo cáo thường niên năm 2012 của HAI
Khách hàng cuối sử dụng sản phẩm của HAI là người nông dân Việt Nam và Campuchia Tuy nhiên thị trường chính của HAI tập trung ở các tỉnh đồng bằng sông Cửu Long nơi sản xuất lúa gạo cho cả nước, chiếm khoảng 75% tổng doanh thu của HAI (trích Báo cáo thường niên 2013)
Hiện nay, đời sống kinh tế ngày càng cao, trình độ hiểu biết và nhận thức của nông dân được cải thiện nên họ đã mạnh dạn đầu tư các sản phẩm có chất lượng cao để áp dụng trong canh tác nông nghiệp nhằm giảm thiểu rủi ro về dư lượng thuốc trừ sâu trong nông sản Điều này đã phần nào làm làm gia tăng nhu cầu tiêu thụ sản phẩm của HAI
Hầu hết các nguyên vật liệu cho sản phẩm của HAI đang phân phối đều phải mua từ các nhà cung cấp nước ngoài như BASF, Dow Agroscience, Sumitomo, Itochu,… Do vậy, giá cả của nguyên vật liệu thay đổi sẽ có tác động đến doanh số và lợi nhuận của HAI Để giải quyết vấn đề trên, HAI đã chủ động kí kết các thỏa thuận về chỉ tiêu sản lượng, giá cả, các chính sách hỗ trợ đi kèm với nhà cung cấp nhằm đảm bảo tính ổn định giá bán sản phẩm khi đưa ra thị trường
Bên cạnh đó nhằm ổn định nguồn nguyên liệu,HAI cũng đã hợp tác với nhà cung cấp trong việc xây dựng kế hoạch giao và nhận hàng ngay từ đầu năm cho từng tháng, hoặc điều chỉnh trong từng quý cho phù hợp với thời vụ, thị trường
Từ năm 2013, HAI đã thành lập trung tâm nghiên cứu và phát triển sản phẩm nhằm phát triển các sản phẩm do chính HAI sản xuất, từ đó giảm dần sự phụ thuộc nguồn nguyên liệu nhập khẩu Theo Báo cáo thưởng niên 2012, mục tiêu doanh thu các sản phẩm do chính HAI sản xuất sẽ chiếm 40% tổng doanh thu toàn công ty
Sự xuất hiện tham gia kinh doanh nông dược của các doanh nghiệp trong nước và cả nước ngoài ngày càng nhiều đã làm cho sự cạnh tranh trở nên khốc liệt hơn rất nhiều Để bán được hàng, HAI đã đưa ra nhiều chính sách khuyến mãi để thu hút khách hàng, chiết khấu cho các đại lý và mở rộng hệ thống phân phối của mình
ĐỊNH GIÁ CTCP NÔNG DƯỢC HAI
Phương pháp chiết khấu dòng tiền
Trong phương pháp chiết khấu dòng tiền, có 3 mô hình chính được dùng để định giá, đó là: mô hình một giai đoạn - dùng cho các doanh nghiệp tăng trưởng ổn định, mô hình hai giai đoạn và mô hình ba giai đoạn - áp dụng cho các doanh nghiệp được dự báo sẽ có mức tăng trưởng cao trong tương lai Vì vậy, trước khi định giá, cần phải dựa vào các đặc điểm cụ thể của doanh nghiệp để lựa chọn mô hình phù hợp
Với việc định giá HAI, trong bài viết này tôi sẽ chỉ sử dụng mô hình một giai đoạn, bởi HAI có những đặc điểm của một doanh nghiệp đang trong giai đoạn tăng trưởng ổn định:
Doanh nghiệp có mức tăng trưởng bằng hoặc thấp hơn mức tăng của nền kinh tế
Trong năm 2009-2011, HAI được hưởng chính sách ưu đãi thuế 50% nên việc xác định mức độ tăng trưởng của HAI trên LNST sẽ không phù hợp Tôi sẽ dựa trên LNTT để xác định mức tăng trưởng lợi nhuận của HAI Nhìn chung, từ năm 2009-2013, LNTT có sự biến động và không ổn định, đặc biệt trong năm 2010, HAI có được nguồn thu nhập từ việc thanh lý tài sản Để loại bỏ tính không ổn định của LNTT, tôi dùng phương pháp trung bình nhân để tinh tốc độ tăng trưởng trung bình của HAI
Bảng 4.1 Lợi nhuận trước thuế và tỉ lệ tăng trưởng của HAI từ 2009 – 2013
LNTT (triệu VNĐ) 53,990 92,279 59,545 54,552 64,455 Tỉ lệ tăng trưởng 4.53%
Tốc độ tăng trưởng của HAI g= -1 = 4.53% /năm- thấp hơn so với mức tăng thấp nhất 5.03% vào năm 2012 của nền kinh tế Việt Nam được Chính Phủ công bố trong Báo cáo bổ sung tình hình kinh tế xã hội tháng 5/2013
Có các yếu tố làm hạn chế doanh nghiệp tăng trưởng ở tốc độ cao Sau khi phân tích SWOT ở mục 3.3.3, tôi cho rằng HAI khó có thể có những đột phá về tăng trưởng trong tương lai
Các yếu tố khác - Tí số nợ vay/ vốn sỡ hữu ít có sự thay đổi, trung bình 0.38
Bảng 4.2 Tỉ lệ nợ vay trên vốn sở hữu
Nợ vay (triệu VNĐ) 144,617 51,750 157,817 163,739 222,498 148,084 VSH (triệuVNĐ) 357,696 399,728 397,663 403,160 387,453 389,140
- Tỉ lệ trả cổ tức trên dòng tiền tự do vốn sở hữu ở mức cao, trung bình từ năm 2010-2013 là 90%
Bảng 4.3 Tỉ lệ trả cổ tức trên dòng tiền tự do vốn sở hữu
Tiền trả cổ tức (triệu VNĐ) 29,678 43,482 34,800 51,384 39,836 FCFE (triệu VNĐ) 54,137 33,253 45,727 43,885 44,250
Tỉ lệ trả cổ tức/FCFE 55% 131% 76% 117% 90%
Các đặc điểm trên cho thấy mô hình tăng trưởng một giai đoạn là phù hợp cho việc định giá công ty HAI.
4.1.1 Các chỉ số quan trọng
4.1.1.1 Hệ số Beta Để xác định hệ số Beta, bài viết sẽ sử dụng phân tích hồi quy suất sinh lợi theo tháng của VN-Index và HAI Suất sinh lợi sẽ được tính toán dựa trên dữ liệu giá đóng cửa tại thời điểm cuối tháng được cập nhật trên trang cophieu68.com, với độ lớn dữ liệu là 85 tháng tính từ tháng 12/2006 khi HAI được chính thức niêm yết trên sàn Kết quả phân tích hồi quy: βquá khứ =0.57
Trong những năm qua cổ phiếu HAI có tính thanh khoản thấp, ít được giao dich trên thị trường Vì vậy, trường hợp SCIC thoái vốn thành công tại HAI, cổ phiếu HAI hy vọng sẽ được giao dịch tích cực hơn và Beta sẽ dần tiến về 1 Để điều chỉnh lại hệ số Beta, tôi sẽ sử dụng công thức (2.2) β = βhiệu chỉnh = βquá khứ * (2/3) + (1/3)= 0.57 * (2/3) + (1/3) = 0.71
4.1.1.2 Chi phí vốn Để xác định chi phí vốn, bài viết này sử dụng mô hình CAPM (2.1) với
* rf =8.45% là lãi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam kì hạn 5 năm được phát hành ngày 20/10/2013
* rm – rf là phần bù rủi ro vốn cổ phần của thị trường Việt Nam Tuy nhiên, do thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ, nên việc dùng phương pháp trực tiếp để xác định phần bù rủi ro vốn cổ phần của Việt Nam là không phù hợp Do đó, để xác định phần bù rủi ro vốn này, bài viết sẽ sử dụng phương pháp so sánh với thị trưởng Mỹ, theo công thức (2.4)
Phần bù rủi ro vốn của Việt Nam = Phần bù rủi ro vốn của Mỹ+ rủi ro quốc gia Việt
Nam so với Mỹ Từ bảng tra “Country default spread” của Damodaran được cập nhật tại thời điểm tháng 1/2014, phần bù rủi ro vốn của Mỹ ở mức 5% và rủi ro quốc gia Việt Nam so với Mỹ là 5.5%, như vậy phần bủi rủi ro vốn của Việt Nam là 10.5%
* = hiệu chỉnh = 0.71 Thế vào mô hình CAPM, ta sẽ có được chi phí vốn khi đầu tư vào HAI re 15.9%
Do HAI không phát hành trái phiếu, nên trong bài viết này sẽ áp dụng công thức 2.1 để xác định chi phí nợ của HAI rd = rf + rủi ro vỡ nợ của HAI + rủi ro vỡ nợ quốc gia của Việt Nam
* rf =8.45% là lãi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam kì hạn 5 năm được phát hành ngày 20/10/2013
* Rủi ro vỡ nợ của HAI
Hệ số đảm bảo lãi vay của HAI trong năm 2013 là 5.49 , tra bảng rủi ro vỡ nợ ở phụ lục 3 thì HAI được xếp hạng ở mức A, tức rủi ro vỡ nợ là 1%
Bảng 4.4 Hệ số đảm bảo lãi vay của HAI năm 2013
Trả lãi vay (triệu VNĐ) (2) 14,361
Hệ số đảm bảo lãi vay (3) = (1) + (2)
* Từ bảng tra “Country default spread” của Damodaran được cập nhật tại thời điểm tháng 1/2014, rủi ro vỡ nợ quốc gia của Việt Nam là 3.35%
Như vậy, từ các số liệu bên trên chi phí nợ được xác định: r d = 8.45% + 3.35% + 1% = 12.8%
4.1.1.4 Chi phí sử dụng vốn trung bình WACC Để xác định được WACC, ta cần xác định thêm:
* Thuế: thuế thu nhập doanh nghiệp Việt Nam là 25%
* D: giá thị trường của nợ (bao gồm trái phiếu và nợ vay) Tuy nhiên, do HAI không phát hành trái phiếu cũng như lãi suất và kì hạn của các khoản vay nợ không được cập nhật chi tiết trên báo cáo tài chính nên tôi sẽ sử dụng giá trị số sách của nợ vay năm 2013 thay cho giá trị thị trường của nợ Như vậy D = 222.498 tỉ VNĐ
* E: giá thị trưởng của vốn sở hữu
Giá thị trường của một cố phiếu HAI tại thời điểm 2/1/2014 là 22,500 VNĐ
Số cổ phiếu lưu hành: 17,399,991 Giá thị trường của vốn sở hữu: 22,500 * 17,399,991= 391.5 tỉ VNĐ Như vậy WACC được tính theo công thức (2.6)
Bảng 4.5 Bảng tóm tắt xác định chi phí sử dụng vốn trung bình WACC
Giá trị trường VSH (triệu VNĐ) (1) 391,500
Giá thị trường nợ vay (triệu VNĐ) (2) 222,498
4.1.2 Chiết khấu dòng tiền cổ tức DDM Bảng 4.6 Tỉ lệ chia cổ tức trên lợi nhuận sau thuế của HAI năm 2010-2013
Tiền trả cổ tức (triệu VNĐ) 29,578 43,482 34,800 51,384
Tỉ lệ chia cổ tức 37.2% 87.0% 85.5% 111.0%
Tỉ lệ chia cổ tức trung bình 74.4%
Từ năm 2010-2013, tỉ lệ chia cổ tức có sự chênh lệch lớn đặc biệt là năm 2010 có tỉ lệ chia cổ tức là 37.2% và năm 2013 có tỉ lệ chia cổ tức 111% Vi vậy, đế định giá HAI theo phương pháp chiết khấu dòng tiền, trước tiên cần phải hiệu chỉnh lại tiền trả cổ tức năm 2013
- Tỉ lệ chia cổ tức trung bình từ năm 2010-2013 theo phương pháp trung bình nhân 74.4% và tỉ lệ tái đầu tư trung bình : 1 -74.4% = 25.6%
- Số tiền trả cổ tức năm 2013 hiệu chỉnh: 46,307 *74.4% = 34,465 triệu VNĐ
- Với số lượng cổ phiếu đang lưu hành là 17,399,991 cổ phiếu, cổ tức trên một cổ phiếu điều chỉnh năm 2013:
Bảng 4.7 Tóm tắt định giá cổ phiếu HAI theo DDM
Vốn sỡ hữu 2013 (triệu VNĐ) (2) 387,453
Tỉ lệ tái đầu tư trung bình (4) 25.6%
Tốc độ tăng trưởng cổ tức (5) = (3) * (4) 3.1%
Cổ tức / cổ phiếu (VNĐ) (7) 1,980
Với phương pháp chiết khấu dòng tiền chia cổ tức, cổ phiếu có giá ở mức 15,940 VNĐ
4.1.3 Chiết khấu dòng tiền tự do vốn sở hữu FCFE
Từ phụ lục 4, FCFE không ổn định và tỉ lệ tái đầu tư vốn sở hữu có xu hướng giảm từ 2011
Vi HAI là doanh nghiệp đang trong giai đoạn ổn định, có tỉ lệ chia cổ tức trên FCFE ở mức cao (trung bình 90%), nên trong bài viết này sẽ giả định tốc độ tăng trưởng của FCFE sẽ bằng với tốc tộ tăng trưởng cổ tức là 3.1% Như vậy tỉ lệ tái đầu tư FCFE cũng sẽ bằng với tỉ lệ tái đầu tư của DDM là 25.6%
Khi đó, giá trị của cổ phiếu HAI có thể được xác định như bảng 4.8 Bảng 4.8 Tóm tắt định giá cổ phiếu HAI theo FCFE (triệu VNĐ)
Tỉ lệ tái đầu tư 2014 (4) 25.6%
Giá trị nội tại dòng tiền tự do VSH (7) = (6)
Tiền + khoản tương dương tiền (8) 11,931
Giá trị nội tại VSH (9) = (7) + (8) 289,287
Cổ phiếu lưu hành (số cổ phiếu) (10) 17,399,991
4.1.4 Chiết khấu dòng tiền tự do doanh nghiệp FCFF
Nhìn chung, từ năm 2010 – 2013, tỉ lệ tái đầu tư hoạt động có nhiều biến động Tỉ lệ tái đầu tư trung bình 2010 – 2013 theo phương pháp trung bình cộng 51.8%
Bảng 4.9 Tỉ lệ lợi tức từ đầu tư vốn ROC và tỉ lệ vốn sở hữu trên tổng vốn của HAI năm 2013
Giả định rằng tỉ lệ tái đầu tư trung bình này và ROC năm 2013 sẽ được duy trì trong năm 2014, khi đó tốc độ tăng trưởng EBIT và EBIT2014 : gEBIT = tỉ lệ tái đầu tư trung bình * ROC2013 = 51.8% * 9.7%= 5 % EBIT2014 = EBIT2013 * (1 + gEBIT) = 78,817 * (1 + 5%) = 82,758 triệu VNĐ
Bảng 4.10 Tóm tắt định giá HAI theo FCFF (triệu VNĐ)
Tỉ lệ tái đầu tư TB (2) 51.80%
Giá trị thực dòng tiền tự do HAI (6) = (5)
Tỉ lệ VSH / tổng vốn (7) 63.52%
Giá trị nội tại dòng tiền tự do VSH (8) = (6) *(7) 223,906
Giá trị nội tại VSH (10) = (8) + (9) 235,837
Cổ phiếu lưu hành (số cổ phiếu) (11) 17,399,991
Phương pháp bội số giá
Để tính tỉ số P/E và P/B, trong bài viết này tôi sẽ sử dụng 2 phương pháp
- Sử dụng công thức cơ bản dựa trên tốc độ tăng trưởng lợi nhuận và ROE
Tỉ lệ VSH /tổng vốn (5) = (3)
- So sánh với 2 công ty đối thủ cạnh tranh của HAI là CPC và VFG
4.2.1.1 Dựa trên dòng tiền chiết khấu đã được dự báo
Bảng 4.11 Tỉ số P/E 1 của HAI dựa trên tốc độ tăng trưởng cổ tức
Tốc độ tăng trưởng cổ tức (3) 3.1%
Dựa vào chi phí vốn re, ROE và tốc độ tăng trưởng cổ tức ở phương pháp chiết khấu dòng tiền cổ tức, ta tính được hệ số P/E1 là 5.8
Ta có: LNST2013 = 46.307 tỉ VNĐ và tốc độ tăng trưởng lợi nhuận là 3.1% từ đó có thể dự báo LNST2014 = 46.307 * (1 + 3.1%) = 47.742 tỉ VNĐ
Giá trị thực VSH của HAI = P/E1 * LNST2014 = 5.8* 47.742 = 276.904 tỉ VNĐ
Với số lượng cổ phiếu lưu hành là 17,399,991 cổ phiếu, ta có:
Giá cổ phiếu = 276.904 tỉ VNĐ / 17,399,991= 15,914 VNĐ Bảng 4.12 Tỉ số giá P/E của CPC và VFG đầu năm 2014
Giá ( 02/01/2014) ( VNĐ) (1) 17,000 43,000 LNST 2013 (triệu VNĐ ) (2) 12,094 73,687
Từ bảng trên, giá trị P/E 0 trung bình = 6.9 Nếu lấy giá trị trung bình P/E 0 của CPC và VFG làm giá trị P/E0 cho HAI thì ta có thể xác định được giá trị VSH của HAI như sau:
Bảng 4.13 Định giá HAI theo phương pháp P/E so sánh
4.2.2.1 Dựa trên dòng tiền chiết khấu đã được dự báo
Dựa vào chi phí vốn re, ROE và tốc độ tăng trưởng cổ tức ở phương pháp chiết khấu dòng tiền cổ tức, ta tính được hệ số P/B là 0.7
Bảng 4.14 Tỉ số P/B dựa trên tốc độ tăng trưởng dòng tiền cổ tức
Tốc độ tăng trưởng LNST (3) 3.1%
Với P/B là 0.7, giá trị sổ sách VSH cuối năm 2013 là 387.453 tỉ VNĐ và số lượng cổ phiếu lưu hàng là 17,399,991 cổ phiếu, giá trị cổ phiếu của HAI được xác định:
Giá cổ phiếu = 0.7 * 387.453 tỉ VNĐ / 17,399,991 = 15,414 VNĐ
Bảng 4.15 Tỉ số giá P/B của CPC và VFG đầu năm 2014
Giá trị thị trường VSH (triệu VNĐ) (3) = (1) * (2) 72,691 567,972 Giá sổ sách VSH (triệu VNĐ) (4) 77,588 582,518
Từ bảng trên, ta có giá trị P/B trung bình = 0.96 Nếu lấy giá trị trung bình P/B của CPC và VFG làm giá trị P/B cho HAI thì ta xác định được giá trị VSH của HAI như sau:
Bảng 4.16 Định giá HAI theo phương pháp P/E so sánh
Vốn sỡ hữu (triệu VNĐ) (2) 387,453 Giá trị thực VSH (triệu VNĐ) (3) = (1) * (2) 371,955
Tổng kết kết quả định giá
Trong các phương pháp định giá, phương pháp P/B so sánh có độ chênh lệch ít nhất so với giá thị trường Ở phương pháp P/B so sánh, P/B của HAI, CPC và VFG lần lượt là 0.96, 0.94 và 0.98, điều này cho thấy các công ty trong ngành thuốc BVTV đang được thị trường định giá theo giá trị sổ sách của vốn sỡ hữu Đây là cách định giá sẽ không đem lại hiệu quả trong đầu tư, bởi giá trị sổ sách không phản ánh được giá trị nội tại của của dòng triền vốn sở hữu trong tương lai
Như đã trình bày ở mục 2.2.2, phương pháp chiết khấu dòng tiền rất nhạy với các biến đầu vào là tỉ lệ chiết khấu (chi phí vốn, chi phí sử dụng vốn trung bình), tốc độ tăng trưởng, giá trị thanh lý và dòng tiền trong tương lai Vì vậy, cần xem xét thêm mức độ rủi ro nếu SCIC thoái vốn ở giá thị trường là 22,000 VNĐ
Bảng 4.17 Bảng tổng kết kết quả định giá HAI theo các phương pháp
Phương pháp Giá Chênh lệch
3/3/2014 22,000 Để xác định rủi ro trong bài viết này sẽ sử dụng mô phỏng Monte Carlo, với các biến bất định là tốc độ tăng trưởng, chi phí vốn (với phương pháp chiết khấu dòng tiền cổ tức, dòng tiền tự do vốn sở hữu), và chi phí trung bình trọng số vốn WACC
Phương pháp chiết khấu dòng tiền cổ tức và dòng tiền tự do vốn sở hữu Giả định rằng: Tốc độ tăng trưởng sẽ tuân theo phân phối chuẩn với giá trị tâm là 3.1% (bảng 4.7) độ lệch chuẩn là 1% Chi phí vốn sẽ phân phối đều từ 13% đến 18% (quanh giá trị 15.9% mục 4.1.1.2) Sau khi chạy mô phỏng Monte Carlo, xác suất để cổ phiếu HAI có giá trị thực lớn hơn 22,000VNĐ là
- Chiết khấu dòng tiền cổ tức DDM: 4.64%
- Chiết khấu dòng tiền tự do vốn sở hữu FCFE: 6.35%
Phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do doanh nghiệp
Giả định rằng: Tốc độ tăng trưởng sẽ tuân theo phân phối chuẩn với giá trị tâm là 5% (bảng 4.10) độ lệch chuẩn là 1% Chi phí vốn sẽ phân phối đều từ 11% đến 15% (quanh giá trị 13.6% ở mục 4.1.1.4) Sau khi chạy mô phỏng Monte Carlo, xác suất để cổ phiếu HAI có giá trị thực lớn hơn 22,000VNĐ là 2.59%
Như vậy, sau khi định giá cổ phiếu HAI bằng các phương pháp, và xem xét đến rủi ro bằng mô phỏng Monte Carlo, có thể khẳng định rằng: Cổ phiếu HAI đang được thị trường định giá quá cao so với giá trị thực của nó.
So sánh với phương pháp định giá của SCIC
Theo ông Đặng Thanh Cương – Đại điện SCIC, việc định giá của SCIC được thực hiện dựa trên giá trị sổ sách vốn sở hữu của HAI tại quý 1 năm 2013 là 412,104 triệu VNĐ; với số lượng cổ phiếu lưu hành là 17,399,991 cổ phiếu, giá trị sổ sách trên một cổ phiếu là 23,684 VNĐ Khi thoái vốn, SCIC yêu cầu phải đạt
“lợi nhuận 7%” trở lên nên họ kì vọng mức giá tối thiểu là 23,684 * 1.07= 25,341 VNĐ Từ đó, SCIC đã thiết lập giá bán trên thị trưởng là 25,500 VNĐ
Việc định giá dựa trên giá trị sổ sách là một phương pháp đơn giản dựa trên giá trị sổ sách hiện tại nhưng không phản ánh đúng giá trị thực của cổ phiếu, bởi giá trị sổ sách sẽ bị thay đổi bởi cách xác định giá trị tồn kho, cách xác định giá trị của tài sản vô hình và cách tính khấu hao tài sản Ngoài ra, đối với một nhà đầu tư, thứ mà họ đầu tư là giá trị của tương lai chứ không phải giá trị hiện tại Vì vậy, phương pháp định giá của SCIC là không phù hợp trong việc xác định giá trị thực của HAI
Bài viết này đã phần nào khắc phục được nhược điểm trên khi sử dụng 2 phương pháp là chiết khấu dòng tiền và phương pháp bội số giá P/E và P/B, bởi 2 phương pháp này có những ưu điểm riêng: đối với chiết khấu dòng tiền, xem xét đến yếu tố rủi ro và dòng tiền trong tương lai; đối với phương pháp bội số giá P/E và P/B so sánh, xem xét đến yếu tố tâm lý của thị trường.
