Luận văn thạc sĩ Quản trị kinh doanh: Các yếu tố ảnh hưởng tới thành công thương vụ thâu tóm và sáp nhập công ty tại các quốc gia Đông Nam Á

Xét về tầm mức vĩ mô doanh nghiệp, có th xem một doanh nghiệp như là một trung t m đầu tư inv stm nt c ntral, do đó, khi một thương vụ đầu tư hấp dẫn, giá hời, nhiều tiềm năng lợi nhuận

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài

Nghiên cứu này nhằm hướng đến các mục tiêu sau:

- Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến kết quả đầu ra của thương vụ thâu tóm công ty tại các quốc gia khu vực Đông Nam Á

- Xác định mức độ tác động của các yếu tố này tới kết quả đầu ra đó

- Đề xuất các giải pháp nhằm ứng dụng hiệu quả kết quả nghiên cứu trong bối cảnh của Việt Nam

1.3 Câu hỏi nghiên cứu của đề tài:

Nghiên cứu này nhằm trả lời các câu h i sau:

- Các yếu tố nào ảnh hưởng tới kết quả đầu ra của thương vụ thâu tóm công ty tại các quốc gia khu vực Đông Nam Á?

- Mức độ tác động của các yếu tố này tới kết quả đầu ra của các thương vụ thâu tóm công ty tại khu vực Đông Nam Á?

- Những giải pháp nào đ ứng dụng hiệu quả kết quả nghiên cứu vào thực tiễn tại Việt Nam ?

1.4 Phạm vi nghiên cứu của đề tài:

Bài nghiên cứu này ban đầu được dự kiến sử dụng dữ liệu của các thương vụ được ghi nhận trên Thomson Reuters cho 11 quốc gia Đông Nam Á: Việt Nam, Indon sia, Lào, Campuchia, Thái Lan, Malaysia, Myanmar, Singapor , Đông Timor, Brunei, Philippines, tuy nhiên theo thực tế của dữ liệu, số lượng các quốc gia thu h p lại c n sáu, đó là: Việt Nam, Indonesia, Thái Lan, Malaysia, Singapore và Philippines Các công ty trong các quốc gia này sẽ được ghi nhận là các công ty mục tiêu, c n các công ty đi th u tóm không có sự phân biệt Dữ liệu lấy từ năm 1990-2014

Tác giả sẽ lấy dữ liệu thô từ Thomson Reuters, xử lý các dữ liệu thô này thành các dữ liệu sơ cấp, phù hợp với các thước đo

Về mặt khoa học, nghiên cứu sẽ làm nền tảng, tài liệu tham khảo cho những nghiên cứu s u hơn về chủ đề các thương vụ thâu tóm sáp nhập tại Đông Nam Á Qua đó, đề tài kỳ vọng sẽ nhận diện rõ các yếu tố gây ảnh hưởng tới kết quả đầu ra của một thương vụ thâu tóm công ty tại các quốc gia trong khu vực Đông Nam Á Từ đó có th khái quát tổng hợp hay ứng dụng cho các trường hợp cụ th thực tế Về mặt mở rộng, đề tài có th là nguồn tham khảo cho các nghiên cứu s u hơn về vấn đề các nhân tố tác động tới sự thành công một thương vụ thâu tóm trong khu vực

Về mặt thực tiễn: Nghiên cứu gi p cho nhà đầu tư/doanh nghiệp có thêm nguồn tài liệu tham khảo hỗ trợ các hoạt động thâu tóm công ty trong thực tiễn cũng như có các phương hướng, ch nh sách tác động, quản lý nhằm tạo kết quả như mong đợi Đề tài kỳ vọng kết quả có ý nghĩa với hoàn cảnh và môi trường của Việt Nam

1.6 Phương pháp nghiên cứu: Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng, tác giả sử dụng SPSS 16.0 và Eviews 7.0 đ thực hiện mô hình.

Phạm vi nghiên cứu của đề tài

Bài nghiên cứu này ban đầu được dự kiến sử dụng dữ liệu của các thương vụ được ghi nhận trên Thomson Reuters cho 11 quốc gia Đông Nam Á: Việt Nam, Indon sia, Lào, Campuchia, Thái Lan, Malaysia, Myanmar, Singapor , Đông Timor, Brunei, Philippines, tuy nhiên theo thực tế của dữ liệu, số lượng các quốc gia thu h p lại c n sáu, đó là: Việt Nam, Indonesia, Thái Lan, Malaysia, Singapore và Philippines Các công ty trong các quốc gia này sẽ được ghi nhận là các công ty mục tiêu, c n các công ty đi th u tóm không có sự phân biệt Dữ liệu lấy từ năm 1990-2014

Tác giả sẽ lấy dữ liệu thô từ Thomson Reuters, xử lý các dữ liệu thô này thành các dữ liệu sơ cấp, phù hợp với các thước đo

Về mặt khoa học, nghiên cứu sẽ làm nền tảng, tài liệu tham khảo cho những nghiên cứu s u hơn về chủ đề các thương vụ thâu tóm sáp nhập tại Đông Nam Á Qua đó, đề tài kỳ vọng sẽ nhận diện rõ các yếu tố gây ảnh hưởng tới kết quả đầu ra của một thương vụ thâu tóm công ty tại các quốc gia trong khu vực Đông Nam Á Từ đó có th khái quát tổng hợp hay ứng dụng cho các trường hợp cụ th thực tế Về mặt mở rộng, đề tài có th là nguồn tham khảo cho các nghiên cứu s u hơn về vấn đề các nhân tố tác động tới sự thành công một thương vụ thâu tóm trong khu vực

Về mặt thực tiễn: Nghiên cứu gi p cho nhà đầu tư/doanh nghiệp có thêm nguồn tài liệu tham khảo hỗ trợ các hoạt động thâu tóm công ty trong thực tiễn cũng như có các phương hướng, ch nh sách tác động, quản lý nhằm tạo kết quả như mong đợi Đề tài kỳ vọng kết quả có ý nghĩa với hoàn cảnh và môi trường của Việt Nam

1.6 Phương pháp nghiên cứu: Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng, tác giả sử dụng SPSS 16.0 và Eviews 7.0 đ thực hiện mô hình.

Phương pháp nghiên cứu

Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng, tác giả sử dụng SPSS 16.0 và Eviews 7.0 đ thực hiện mô hình.

Tổng quan về M&A

Hoạt động M&A là một trong những mối quan tâm của các tổ chức lợi nhuận và nhà đầu tư, là một trong những chủ đề quan trọng trong các nghiên cứu quản trị, do tính chất mức độ ảnh hưởng sâu rộng của nó tới doanh nghiệp: Từ vấn đề người đại diện (agency problem), tái cấu trúc doanh nghiệp đến tài chính, thị trường và hệ thống phân phối, chiến lược phát tri n, động cơ của đối thủ, các hành vi và sách lược của ban quản trị…khi một doanh nghiệp trên đà phát tri n của nó, nó sẽ tìm mọi cách mở rộng thị trường và tối đa năng lực sản xuất, thậm chí gia nhập ngành mới, do đó, ngoài cách mở rộng truyền thống như việc xây dựng chi nhánh mới, phát tri n bài bản một doanh nghiệp, một đơn vị kinh doanh từ những “viên gạch” đầu tiên – được biết đến như là dạng “đầu tư l a non” th phương tiện M&A cho phép doanh nghiệp tiếp cận nhanh thị trường, loại bớt đối thủ cạnh tranh, đặc biệt hữu ích trong bối cảnh toàn cầu hóa Nói chung, phạm vi của M&A rất rộng

 Quy trình M&A trong thực tế thường có các giai đoạn sau: Đứng trên quan đi m của công ty đi th u tóm, ta có quy tr nh tóm t t sau

Nguồn: phỏng theo xeon-international.com

Hình 2.1 Quy tr nh M&A cơ bản

Chiến lược phát tri n/xâm nhập

Giai đoạn tiền thương vụ (pre- deal)

Thương vụ tiến hành (deal)

Hậu thương vụ (Post –deal)

Phát biểu Định vị Nghiên cứu

 Giai đoạn 1: Phát tri n chiến lược - công ty mua sẽ phân tích chiến lược bên trong doanh nghiệp, xây dựng các chiến lược phát tri n tăng trưởng và hoạch định các kế hoạch thâu tóm

 Giai đoạn 2: Quá trình chuẩn bị cho thương vụ - công ty đi mua sẽ nghiên cứu thị trường mục tiêu, lựa chọn công ty mục tiêu, phát tri n các phương án thâu tóm Quá trình này sẽ phân biệt và phát tri n các tính chất thương vụ là thâu tóm theo chiều dọc hay chiều ngang, đồng thời phát tri n các sách lược thâu tóm là chào mua cổ phiếu trong công chúng hay lôi kéo các cổ đông bất mãn, nghiên cứu các kỹ thuật thâu tóm phù hợp

 Giai đoạn 3: Thực hiện thương vụ - Quá tr nh thương lượng, quá trình này sẽ phát hiện thương vụ là thù địch hay thân thiện

 Giai đoạn 4: hậu sáp nhập – Quá trình này hiện cũng đang là chủ đề nóng b ng, vì sự khác biệt về phong cách lãnh đạo, ngành nghề công việc hay văn hóa cũng dễ dẫn đến đổ v một thương vụ sáp nhập

Khi xét ở góc độ quản trị kinh doanh thông thường, các dữ liệu thực tế của các tổ chức tư vấn cho thấy các yếu tố ảnh hưởng thành công của một thương vụ M&A khi xét một quá tr nh dài, đạt được thành công sau sáp nhập đó là:

Hình 2.2 Các yếu tố quyết định thành công một thương vụ M&A

Quản trị M&A th o quá tr nh cũng là một chủ đề thú vị và đang được nghiên cứu rộng rãi, nhất là giai đoạn hậu sáp nhập, vì khi một công ty phạm sai lầm trong quá trình thâu tóm & sáp nhập của m nh đ thương vụ thất bại, nó sẽ trở nên kém hơn rất nhiều so với việc khi nó không th o đuổi chương tr nh, chiến lược đó, đ y là một câu h i khó cho việc ra quyết định quản trị Nhiều nghiên cứu trong lĩnh vực này phân thành nhiều nhóm biến: Đo lường hoạt động trên cơ sở thị trường cổ phiếu, đo lường hoạt động trên cơ sở kế toán và văn hóa doanh nghiệp, những nghiên cứu nhấn mạnh về nhân tố văn hóa có th k đến là: Sự phù hợp văn hóa (Cartwright &

Coop r, 1996) phong cách lãnh đạo tương đồng (Datta, 1991) Đề tài này không nghiên cứu thương vụ M&A theo một quá trình kinh doanh bao gồm các yếu tố về nhân sự và quản trị con người nhưng nhấn mạnh M&A theo góc độ quản trị công ty (corporate governance), quản trị tài chính, theo các sự kiện (deal)

Trong kinh tế vĩ mô, M&A cũng là vấn đề đáng quan t m của chính quyền, nhà làm luật và nhà nước vì nhiệm vụ của họ là đảm bảo hệ thống kinh tế tài chính phải vận hành ổn định, suôn sẻ và an toàn trước những hành vi biến động khó ki m soát của thị trường Một trong những hành vi đáng quan t m, và có khả năng g y tổn thương tới hệ thống kinh tế đó là các hành vi thao t ng thị trường, dẫn đến mất an ninh kinh tế, việc này có th được sử dụng thông qua các công cụ đầu tư quốc tế là đầu tư trực tiếp FDI cũng như M&A… nhiều dẫn chứng thực tế gần đ y đã làm rõ vấn đề này

Như vậy, xét về khía cạnh kinh tế vĩ mô, M&A rất quan trọng

Trong thời đại ngày nay, kinh tế tri thức phát tri n, vấn đề toàn cầu hóa là xu hướng ch nh trong thương mại và kinh doanh, những động cơ và hành vi thị trường ngày càng phức tạp hơn Những động cơ ch vì mục tiêu lợi nhuận đơn thuần như trước kia không còn nữa mà thay vào đó ch ng đã biến tấu thành những dạng sâu s c, phức tạp hơn, có th là những mục tiêu thâu tóm một lợi thế quốc gia nào đó hay một hành vi liên kết giữa mục tiêu chính trị và kinh tế; quả vậy, vấn đề M&A lúc trước ch được quan tâm ở cấp độ trong kinh tế vi mô, cấp doanh nghiệp thì trong thời đại ngày nay, nó trở nên mối bận tâm của những nhà cầm quyền Đ hi u biết ở góc độ tổng th , không th b qua những tri thức mang tính bản chất mà kinh tế ở góc độ doanh nghiệp đã nghiên cứu và xây dựng được

2.1.1 Hoạt động thâu tóm (acquisitions) (Hill,2002, tr 843):

- Sáp nhập(Merger) và hợp nhất (consolidation): Là quá trình sáp nhập (merger) của một công ty vào công ty lớn hơn, trong đó công ty mua duy tr hoạt động và tên của nó, nó sẽ mua lại tất cả tài sản và nghĩa vụ nợ của công ty bị mua (công ty bán) Thường người ta định nghĩa hai loại sáp nhập (Willey,2007, tr 12):

Sáp nhập theo tính chất luật pháp (statutory m rg r) được dùng đ ch các thương vụ kinh doanh, được giám sát và ki m soát thông qua luật pháp đặc thù từng khu vực, quốc gia

 Sáp nhập công ty con (subsidiary merger), kết quả các cuộc sáp nhập này là công ty mục tiêu sẽ trở thành công ty con hay một phần của công ty m

Khác với sáp nhập (merger) là với hợp nhất (consolidation) thì tất cả các công ty kết hợp với nhau ngưng vận hành và một công ty mới sẽ được lập ra và hoạt động

- Thâu tóm thông qua cổ phiếu: Phổ biến nhất là thâu tóm bằng việc tìm mua số lượng cổ phiếu, trong thực tế ngày càng xuất hiện các thương vụ thâu tóm thông qua các loại chứng khoán khác song hành với sự phát tri n của thị trường tài chính Hành động này có th được thực hiện tốt nhất thông qua kỹ thuật tender offer Tender offer được biết đến như là hành động thông báo chào mua cổ phiếu ngoài công chúng

- Thâu tóm thông qua mua tài sản: công ty có th mua công ty khác bằng cách mua phần lớn hay toàn bộ tài sản, trong trường hợp này, công ty mục tiêu không nhất thiết kết thúc hoạt động kinh doanh của nó, mà ch là bán đi tài sản

Thâu tóm công ty (takeovers)

Hoạt động thâu tóm (Takeovers) là việc chuy n giao quyền lực của công ty từ một nhóm cổ đông này tới nhóm cổ đông khác, nó c n mang ý nghĩa nhóm cổ đông này giành quyền điều hành từ nhóm khác Ba dạng thức của thâu tóm công ty: Thâu tóm (acquisitions), lôi kéo cổ đông bất mãn (proxy contests) và thâu tóm “làm của riêng” (going-private transactions) (Hill, 2002, tr 845)

- Nếu hoạt động thâu tóm (takeovers) ở dạng th u tóm đơn giản (acquisitions), nó bao gồm sự hợp nhất (merger), cũng như sử dụng hình thức chào mua cổ phiếu công khai trên thị trường (tender offer) đ mua cổ phiếu hay bằng biện pháp mua những tài sản của công ty mục tiêu

- Nếu hoạt động thâu tóm (takeovers) với trường hợp lôi kéo cổ đông bất mãn (proxy contests): Là biện pháp giành quyền lực từ bên trong doanh nghiệp, đó là khi một nhóm giành được ghế trong ban quản trị thông qua việc bầu cử hội đồng quản trị mới, trong trường hợp này nhóm muốn giành quyền đi thu thập những bất mãn từ những cổ đông khác nhằm đạt đủ phiếu bầu

- Trường hợp thâu tóm “làm của riêng” (going-private transactions): Theo cách này, tất cả cố phiếu của công ty sẽ bị mua bởi nhóm nh những nhà đầu tư

Thường thường, nhóm nh này bao gồm nhà quản trị đương nhiệm và một nhóm nh nhà đầu tư bên ngoài công ty Những loại chuy n giao quyền lực này thông thường được biết đến như là mua bằng các công cụ nợ (leveraged buyouts hay viết t t là LBOs) bởi vì phần lớn số tiền dùng đ mua cổ phiếu phục vụ cho thương vụ đến từ việc vay mượn Hay nó còn có tên gọi khác là mua lại bởi nhà quản lý đương nhiệm (management buyouts hay viết t t là MBOs)

Tóm tắt sơ đồ quan hệ của thâu tóm (takeovers):

Hình 2.3: Sơ đồ quan hệ các dạng hoạt động thâu tóm (takeovers)

Hai xu hướng của hoạt động thâu tóm (takeovers):

- Thâu tóm thân thiện (friendly takeovers): Sau khi nhận diện công ty mục tiêu (target companies), bên mua sẽ tiến hành thương lượng Nếu ban quản trị của bên bán chấp nhận mục đ ch của bên mua, thương vụ sẽ được tiến hành

- Th u tóm thù địch (hostile takeovers): Một khi thương lượng không thành công, bên bán không muốn bán, có th sẽ xảy ra đấu tranh về những hành động thâu tóm

Ngoài ra theo phân biệt của Morck, Andrei, Vishny (1988) nhằm bổ sung tính chất cho thâu tóm thân thiện và thù địch, các khái niệm được nhóm tác giả đưa ra:

- Thâu tóm có tính kỷ luật (Disciplinary takeovers): Mục tiêu của loại hình thâu tóm này nhằm sửa chữa những lỗi gây nên sự không tối đa hóa giá trị cổ đông (non-value-maximazing) từ ban quản lý của công ty mục tiêu Thường thường, loại h nh này được áp dụng cho việc tìm kiếm tăng trưởng vượt mức và đa dạng hóa Ứng dụng hiệu quả nhất khi thay đổi ban giám đốc và chiến lược vận hành của công ty mục tiêu Thường thì loại hình này đi kèm với th u tóm thù địch

- Thâu tóm giá trị cộng hưởng (syn rgic tak ov rs): Thường giá trị cộng hưởng được biết đến bao gồm cộng hưởng tài ch nh như lợi ích về thuế, giảm chi phí và cộng hưởng vận hành như sức mạnh thị trường, R&D, mạng lưới tiếp thị

Loại hình này thường g n liền với thâu tóm thân thiện

Lôi kéo cổ đông (Proxy contest)

Th u tóm “làm của riêng” (Going Private)

Sáp nhập hay hợp nhất (Merger or Consolidation)

Thâu tóm tài sản (Acquisitions of Asset)

Thâu tóm cổ phiếu (Acquisitions of stock)

Thâu tóm thân thiện (Friendly takeovers)

Th u tóm thù địch (Hostile takeovers)

 Những nguyên nhân thúc đẩy hành vi thâu tóm công ty:

Xét ở khía cạnh quản trị công ty (corporate governance), tài chính hành vi và khoa học về t m lý, động cơ, sự quá tự tin (ov rconfid nt) thường là nguyên nhân mà các nhà quản trị thường cho rằng mình là ứng viên phù hợp nhằm ki m soát công ty bị mua phát huy hết tiềm năng của nó, tăng giá trị cổ phiếu trên thị trường, vì vậy, khi họ lạc quan thường th c đẩy hành vi thâu tóm xảy ra Những nhà thâu tóm tiềm năng này sẽ tiến hành mua công ty, vận hành nó đ tăng giá trị cổ phiếu và bán lại nhằm thu được món hời Động cơ này được Morck, Shleifer và Vishny (1988) cho rằng là động lực chính của thâu tóm kỷ luật (disciplinary takeovers) Theo cách này, họ sẽ mua phần lớn cổ phần riêng của công ty hay phối hợp thành một nhóm các nhà đầu tư nhằm tìm kiếm những công ty bị quản lý sai lầm (mismanaged companies), cái mà họ có th khôi phục và bán khi giá ở mức lợi nhuận kỳ vọng

Những người mua loại này thường được x m là người mua dạng tài chính (financial buyers) Ở thái cực ngược lại, những người mua công ty trong nhóm còn lại thường hành động bằng cách kết hợp, sáp nhập hai công ty nhằm tạo giá trị cộng hưởng các công ty này thường trong cùng ngành hay cùng chuỗi cung ứng, làm tối đa hóa giá trị cổ đông Động cơ này gọi là thâu tóm tạo giá trị cộng hưởng (synergic takeovers), và người mua dạng này gọi là người mua dạng chiến lược (strategic buyers)

Tác giả Nikoskelainen và Wright (2007) nhấm mạnh vào mối quan hệ giữa chính sách quản tri công ty (corporate governance mechanisms) đến vấn đề người đại diện, đ y là động lực mở đường cho hành vi mua công ty bằng nợ (LBOs) của những nhà quản lý được thuê mướn đương nhiệm Đôi khi hành vi mua bán công ty lại xuất phát từ nội bộ của ban quản trị, hội đồng thành viên, khi họ nhận thấy giá cổ phiếu đang hời, họ sẽ “bật đèn xanh” cho những nhà đầu tư bên ngoài Nếu toàn bộ hội đồng đều đồng ý thì mọi chuyện sẽ diễn ra suông sẻ, bằng không, th u tóm thù địch hay các biện pháp lôi kéo cổ đông bất mãn sẽ xảy ra nhằm đạt được mục tiêu của mình

Nói về nguyên nhân từ môi trường kinh doanh bên ngoài, như đề xuất của Andrade (2001) khi đề cập đến những cú sốc thị trường (industry-wide shocks), chu kỳ kinh tế hay làn sóng sáp nhập tạo nên những xu thế thị trường mạnh mẽ, có định hướng

Vấn đề bất cân xứng thông tin (information asymmetries) làm giảm tính hiệu quả của thị trường, có tác động tới hành vi thâu tóm doanh nghiệp của các bên, đặc biệt khi thâu tóm xuyên quốc gia

 Những nguyên nhân cản trở hành vi thâu tóm công ty:

Thương vụ thâu tóm thành công

Cũng từ những phương pháp th u tóm công ty khác nhau và từ những góc độ nghiên cứu khác nhau mà có các quan niệm về thành công của các thương vụ cũng khác nhau Nhưng chung quy, sự thành công ngụ ý rằng, khi bên mua đạt được mục

Tóm t t những kết quả nghiên cứu về thâu tóm công ty

Trường hợp của chào mua công khai (tender offer) là dễ hình dung nhất vì có các con số định lượng Khi đó, thương vụ được x m là thành công khi bên th u tóm đã mua được số lượng cổ phiếu yêu cầu Thậm chí, nếu thâu tóm tuyệt đối, số lượng cần đạt đủ theo luật riêng từng nước quy định, c n trong trường hợp, ch đánh giá mức độ tương đối, số lượng cổ phiếu ch cần vừa đủ đ những quyết định của họ có ảnh hưởng tới hoạt động công ty, có tiếng nói trong hội đồng thành viên cũng đã được x m là đạt được mục tiêu, là thành công

2.4 Tóm tắt những kết quả nghiên cứu về thâu tóm công ty:

Như đã tr nh bày bên trên, ba nhánh nghiên cứu chính về lĩnh vực thâu tóm công ty bao gồm: Nhánh thứ nhất nghiên cứu về động cơ, t m lý dẫn tới hành động thâu tóm công ty (Andrade, 2000); kế đến nhánh thứ hai là nghiên cứu dựa trên quan đi m đánh đổi giữa được và mất đối với một thương vụ (Brandley, 1988), khi đó, người ra quyết định quản trị sẽ cân nh c và nh n thương vụ th u tóm dưới quan đi m là một chiến lược hay ch đơn giản là một sự vụ; lĩnh vực thứ ba, quan trọng và nhiều ứng dụng đó là các mô h nh nhân tố dự báo thành công/kết quả đầu ra của thương vụ, theo tác giả Branch (2008) thì mô hình dự báo thành công cho thương vụ thâu tóm công ty là mô hinh sử dụng thông tin được công bố rộng rãi tại thời đi m mà nó được công bố đ dự báo xác suất mà thương vụ đó thành công

Các nhân tố ảnh hưởng tới thành công của thương vụ thâu tóm sáp nhập từ l u đã trở thành chủ đề rất được quan tâm Người ta có nhiều nghiên cứu xoay quanh vấn đề thành công Việc quan sát vấn đề dưới nhiều góc độ của khoa học tài chính, từ những nghiên cứu ở góc độ vi mô khởi nguồn là việc ứng dụng các tri thức về tài chính doanh nghiệp, đến tài ch nh đầu tư -th hiện tương quan giữa nhà đầu tư với thương vụ M&A, các nghiên cứu ngày càng mở rộng hơn với nguồn tri thức về các trung gian tài chính và tài chính quốc tế, cuối cùng ngay cả tài ch nh hành vi cũng được khai thác nghiên cứu trong chủ đề thâu tóm công ty Thâu tóm theo khía cạnh thời gian đó là trước và sau thương vụ, theo chu kỳ kinh tế, cũng như th u tóm xuyên quốc gia,…

Sơ lược về những nghiên cứu của thâu tóm công ty b t đầu với những bài nghiên cứu của các bậc thầy trong lĩnh vực với hai trường phái:

- Định tính: Những quy n sách, những bài nghiên cứu cung cấp nền tảng kiến thức thông qua các trường hợp thực tế (case study) về lý do v sao các thương vụ thành công và không thành công (Taylor, 1987; Common, 1985)

- Định lượng: Thông qua việc thu thập số lượng lớn mẫu trên thị trường và phân tích, thống kê

Một cách khách quan, khi nghiên cứu các đối tượng liên quan tới thương vụ, người ta đã chia làm hai hướng nghiên cứu riêng biệt là khi nghiên cứu th o quan đi m của bên bán (the point of view of the target firm) với những bài của các tác giả như Raad & Ryan (1995) và Mikk lson & Partch (1989) hay th o quan đi m của bên mua (Walkling, 1985; Hoffmeister & Dyl, 1981), ở góc độ là người đi mua, những nghiên cứu về thành công thương vụ thật có nhiều ý nghĩa, và bài nghiên cứu này cũng dựa trên quan đi m của bên đi mua Đ nghiên cứu một góc độ tổng th hơn, nhiều nghiên cứu gần đ y đã đưa ra các yếu tố vĩ mô như môi trường kinh doanh: Các chu kỳ kinh tế trên toàn cầu và trong khu vực, các làn sóng sáp nhập hay các bối cảnh kinh tế khi xem xét theo thời gian, vị thế kinh tế của quốc gia và trạng thái thị trường tài chính của chúng Cũng vậy, các nghiên cứu về đặc đi m con người như văn hóa ứng xử, thái độ và hành vi ra quyết định tài chính, những yếu tố mà gần gũi với tài chính hành vi đã được khai thác trong các nghiên cứu Nh n chung, x m xét th o quan đi m quản trị, những yếu tố này khá liên hệ mật thiết với mô hình các yếu tố vĩ mô: Môi trường kinh tế, công nghệ, văn hóa, ch nh trị và môi trường vật chất/tự nhiên và được phát tri n dưới hai nhóm chính là không gian (vùng, các quốc gia) và thời gian (bối cảnh, hoàn cảnh cụ th , xu hướng, xu thế) Ở một góc nh n hoàn toàn khác, thương vụ cũng được nghiên cứu phổ biến theo quan đi m quá tr nh: Trước và hậu sáp nhập với những yếu tố mạng tính chất về quản trị con người, quản trị hành vi làm việc và quản lý kinh doanh như: Lãnh đạo, văn hóa doanh nghiệp… Dù ranh giới phạm vi trong ngành quản trị kinh doanh nói chung là tương đối, nhưng bài nghiên cứu này tập trung hoàn toàn về các nghiên cứu sự việc/sự kiện thâu tóm sáp nhập và các nhân tố kèm theo chúng, hoàn toàn không đề cập tới các nhân tố về con người như đã nêu trên.Có lẽ tất cả những gợi ý nh này sẽ hỗ trợ cho các nghiên cứu sâu hơn trong tương lai

2.4.2 Các nghiên cứu tiêu biểu trong lĩnh vực:

Nhìn chung các nghiên cứu đều thiên về thâu tóm thông qua công cụ chào mua cổ phiếu công khai (t nd r off rs) v đ y là phương thức phổ biến trong các thị trường tài chính phát tri n, được thông tin rõ ràng, tính tin cậy chấp nhận được Do đó, xảy ra nhiều trong bối cảnh nghiên cứu của các tác giả cũng như mức độ tường minh, dễ dàng định lượng cho các bài nghiên cứu

 Những nghiên cứu tiên phong xuất hiện ở Mỹ, quốc gia có nền khoa học tài ch nh hàng đầu thế giới Sử dụng bộ dữ liệu gồm 84 thương vụ chào mua công khai (tender offers) phương thức thanh toán bằng tiền mặt (cash tender offers) được thực hiện từ 1976-1977, tác giả Hoffmeister và Dyl (1981) sử dụng phân tích hồi quy với 17 biến độc lập Những biến tài ch nh mang ý nghĩa t ch cực như hệ số thanh khoản (current ratio), lợi nhuận biên (profit margin), hệ số chi trả (payout ratio), lãi suất chi trả cổ tức (dividend yield), P/E ratio, ROE, tỷ lệ tăng trưởng của earnings (growth in earnings) và tỷ lệ tăng trưởng của cổ tức (growth in dividends) cho hai năm trước khi thương vụ xảy ra Các biến về trạng thái ngành được đo lường bởi so sánh hệ số thanh khoản (current ratio),hệ số sinh lợi (profitability) và ROE Những biến còn lại bao gồm tỷ lệ phần trăm cổ phiếu lưu hành được tìm kiếm (bởi bên mua), giá trị thị trường và giá trị sổ sách của công ty mục tiêu, sở hữu trước khi thương vụ xảy ra (toehold) bởi bên mua, kích c của phần thưởng thương vụ vào hai tuần trước khi thương vụ công bố được đo lường bằng giá trị thị trường và giá trị sổ sách, thái độ của nhà quản lý (công ty mục tiêu) Kết quả của nghiên cứu cho rằng sự chống lại của nhà quản lý quyết định tới đầu ra của thương vụ Một biến khác có ảnh hưởng âm tới đầu ra là k ch thước công ty mục tiêu Những biến tài ch nh như: Growth in arnings, curr nt ratio, payout ratio, P/E ratio có ảnh hưởng ít hơn tới sự thành công Tuy nhiên, theo nghiên cứu này chi phí phụ trội đ ki m soát công ty thông qua tender offer (Tender offers premium) được tìm thấy là không gây ảnh hưởng tới thành công hay thất bại của những thương vụ

Hình 2.4 Mô hình nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng tới đầu ra của thương vụ thâu tóm của tác giả Hoffmeister và Dyl (1981)

 Một trong những nghiên cứu có tầm quan trọng nhất đối với chủ đề định lượng về mô hình dự báo thành công của các thương vụ th u tóm công ty được thực hiện bởi tác giả Walking (1985) Nghiên cứu với 158 thương vụ cash tender offers ở Mỹ trong thời đi m 1972-1977 bằng 2 mô hình linear regressions và logistic regressions Bối cảnh của bài nghiên cứu là khi các luật pháp về các thương vụ t nd r off rs đang dần hoàn thiện và xu hướng chi trả bằng tiền cho thương vụ đang là trào lưu vào thời đi m đó Tác giả đề nghị rằng mô hình logistic phù hợp hơn cho việc nghiên cứu thành công Nhiều nghiên cứu trước đó cho rằng chi ph vượt trội dành cho ki m soát thương vụ (tender offers premium) không ảnh hưởng đầu ra của thương vụ nhưng tác giả cho rằng việc lấy thông tin dữ liệu của các nghiên cứu trước đó chưa phù hợp với biến tender offer premium Lý do có th là nhiều trường

Chi phí phụ trội đ ki m soát công ty

Sự chống lại của ban quản lý

K ch thước công ty Đầu ra của thương vụ Biến tài chính/hoạt động hợp những thương vụ thâu tóm đã lưu hành trên báo đài trước khi được SEC tổng hợp (trong khi các nghiên cứu trước, lấy dữ liệu này trên SEC) Do đó, đ tăng t nh phù hợp cho nghiên cứu biến này, tác giả đã đề nghị cách thức đo lường cho tender off rs thông qua ba thước đo sau: (1) Phần thưởng trên cơ sở giá thị trường 14 ngày trước khi SEC tổng hợp thông tin, (2) phần thưởng trên cơ sở giá trị thị trường 14 ngày trước cho tới ngày sớm nhất của SEC hay ngày thương vụ được công bố rộng rãi Và (3) tương tự như (2) nhưng có xét trọng số cho các ngày Những biến khác trong mô hình bao gồm sự chống lại của nhà quản lý, sự sở hữu trước khi thương vụ xảy ra (toehold), chi phí môi giới trả cho brokers và sự cạnh tranh với những nhà thầu (những doanh nghiệp khác cũng muốn mua công ty) Mô hình hồi quy trong các nghiên cứu trước như sau: Như vậy, theo tác giả thương vụ thành công là khi số cổ phiếu muốn thâu tóm nhiều hơn số cổ phiếu được săn lùng

P (S A >= S S ) = f (BP, RESIT, BIDSHARE, SOLFEE, OPPBID)

S A là số cổ phiếu muốn thâu tóm

S S là số cổ phiếu được săn lùng (trung bình cực đại và cực tiểu cổ phiếu được săn lùng bởi bên mua)

BP là bid premium, tức là phần trăm giá cổ phiếu của công ty mục tiêu sớm hơn phản ứng của thị trường với thương vụ đó

RESIT được nhận diện là 1 nếu có sự chống lại của nhà quản lý

BIDSHARE là phần trăm cổ phiếu dưới quyền quản lý của bên mua tại thời điểm thương vụ

SOLFEE là tiền tính bằng Dollar của phí môi giới (trên 1 cổ phiếu)

OPPBID được nhận diện bằng 1 khi sự chống đối xuất hiện tại thời điểm duyệt lại cuối cùng của bên mua

Mô hình logit: P (SA>=SS) =

X là ma trận biểu thị những biến độc lập còn B là vector biểu thị hệ số của chúng

Kết quả bài nghiên cứu: Sự chống lại của nhà quản lý có ảnh hưởng âm tới đầu ra thương vụ, sự thâu tóm từ trước (toehold) có ảnh hưởng dương tới đầu ra, kích thước của phần thưởng thương vụ có ảnh hưởng dương tới đầu ra Có vẻ như những vấn đề bất cân xứng thông tin đặc biệt ảnh hưởng tới đầu ra của thương vụ

 Nghiên cứu của tác giả Flanagan (1998) với dữ liệu tại Mỹ với 991 mẫu tender offers từ 1985-1994 Trong bài nghiên cứu, tác giả đã đi s u vào nghiên cứu khả năng thương vụ thành công một cách hệ thống bằng cách nghiên cứu các tính chất của công ty mua, tính chất của công ty bị mua và tính chất thương vụ.Sử dụng những biến chưa được đề cập trong các nghiên cứu trước đó như t rmination f s, sở hữu gia đ nh của công ty mục tiêu (family ownership of a target), quốc tịch của công ty mục tiêu và phương pháp chi trả trong giao dịch Khả năng thành công của thương vụ tender offers bị ảnh hưởng bởi trạng thái ngành, trạng thái đa quốc gia (cross-border status), chi phí kết th c thương vụ (termination fees) và sự thâu tóm trước (toehold) Yếu tố gây ảnh hưởng thất bại đến thương vụ đó là cấu trúc two-tier của thương vụ, sự cạnh tranh của những nhà thầu, sự chống lại của ban quản lý

Nhưng chi phí phụ trội đ ki m soát công ty của thương vụ, lợi nhuận hoạt động của công ty mục tiêu hay sở hữu gia đ nh không cho dấu hiệu tới đầu ra của tender offers Phân tích dữ liệu trên ba phương pháp: (1) Được chia vào những nhóm chứa biến giả dùng đ giải thích, chi-squar t st được sử dụng; (2) biến quan sát được chia làm hai nhóm các thương vụ thành công và thất bại, t-t st được sử dụng đ ki m tra sự khác biệt trong earning per share, phần thưởng thương vụ, giá trị thương vụ và phần trăm cổ phiếu được săn lùng Hai cách trên được dùng đ mô tả tính chất của thương vụ thành công với thất bại, tuy nhiên cách (3), sử dụng logit regression dùng đ phân tích ảnh hưởng của một biến giải thích lên khả năng thành công của tender offer trong khi ta giữ các biến khác làm hằng số

 Các nghiên cứu của Holl và Kyriazis (1996) với dữ liệu tại Anh, với k ch thước mẫu 238 thương vụ vào những năm 1980 Kết quả cho thấy sự chống lại của ban quản lý và phần thưởng thương vụ có dấu hiệu ảnh hưởng tới đầu ra Còn yếu tố ít quan trọng hơn nhưng có đóng góp tạo thành công cho thương vụ đó là sự thâu tóm từ trước (toehold) và sự sở hữu của ban quản trị trong những công ty mục tiêu

 Những năm gần đ y, tài ch nh hành vi được nghiên cứu mạnh mẽ hơn Bài nghiên cứu của tác giả Elsland và Weber (2006) với 105 mẫu tender offers tại Đức giữa năm 2002-2005, họ kết hợp nghiên cứu những yếu tố truyền thống với một số yếu tố hành vi như hiệu ứng đi m chuy n (r f r nc point ff ct), điều mà ảnh hưởng tới việc ra quyết định của cổ đông những công ty mục tiêu từ đó ảnh hưởng tới đầu ra của thương vụ Kết quả bài nghiên cứu đã ch ra rằng thái độ của ban quản lý trong công ty mục tiêu có ảnh hưởng đầu ra Cũng như các dạng thức của thương vụ có ảnh hưởng tới hành vi thâu tóm Những nhân tố hành vi th hiện sự có dấu hiệu ảnh hưởng

 Một nghiên cứu khác cũng về hành vi tài chính là của Baker (2009) Họ sử dụng luật quán tính (anchors) hay r f r nc s points đ khẳng định giá của các thương vụ, thành công thương vụ, phản ứng của thị trường và làn sóng sáp nhập bị ảnh hưởng bởi reference points Mẫu của họ gồm 23350 thương vụ trên toàn cầu với dữ liệu từ Thomson từ năm 1984 tới 2007, sử dụng mô hình probit r gr ssion đ phân tích

Các khái niệm liên quan tới mô hình nghiên cứu và các giả thiết

3.1.1 Chi phí phụ trội để kiểm soát công ty (Bid Premium)

Theo Hirsleifer và Titman (1990), giữa chi phí phụ trội nhằm ki m soát công ty của thương vụ và sự thành công của thương vụ có quan hệ tuyến tính Những nghiên cứu ki m định cũng đã làm rõ giả định này (Quirin, 1971; Walkling, 1985) nhưng cũng có một số nghiên cứu không cho dấu hiệu về yếu tố này (P lligrino, 1972; Hoffm ist r and Dyl, 1981) Như vậy, phần thưởng thương vụ cần được nghiên cứu, có nhiều thước đo đ đo khái niệm này, tuy nhiên thước đo của Schwert (1996) và Flanangan (1998) là phổ biến và dễ dàng sử dụng đặc biệt với các quốc gia được cho là đang phát tri n, những thị trường mới nổi trong bài nghiên cứu này:

 Chi phí phụ trội trước một ngày (premium 1 day): Đo lường chi phí, tính bằng tỷ lệ phần trăm, cho cổ phiếu công ty mục tiêu, là chênh lệch giữa giá đóng cửa của công ty mục tiêu một ngày trước khi công bố thương vụ và giá ngày công bố Đ y là biến liên tục

 Chi phí phụ trội trước một tuần (premium 1 week): Đo lường chi phí, tính bằng tỷ lệ phần trăm, cho cổ phiếu công ty mục tiêu, là chênh lệch giữa giá đóng cửa của công ty mục tiêu một tuần trước khi công bố thương vụ và giá ngày công bố Đ y là biến liên tục

 Chi phí phụ trội bốn tuần (Premium 4 weeks) : Đo lường chi phí, tính bằng tỷ lệ phần trăm, cho cổ phiếu công ty mục tiêu, là chênh lệch giữa giá đóng cửa của công ty mục tiêu 4 tuần trước khi công bố thương vụ và giá ngày công bố Đ y là biến liên tục

Chi phí phụ trội đ ki m soát công ty được cho là có ảnh hưởng tích cực tới thành công thương vụ là vì khi chênh lệch dương càng lớn, chứng t giá cổ phiếu ngày giao dịch công bố thương vụ càng nh so với mức giá những ngày trước, do giá thị trường trong ngày thâu tóm rẻ hơn, nên số cổ phiếu dễ được mua vào hơn

H1: Chi phí phụ trội để kiểm soát công ty (Tender offer premium) là nhân tố ảnh hưởng tích cực tới thành công của thương vụ tender offer

3.1.2 Thái độ thân thiện của ban quản lý từ công ty mục tiêu:

Theo tất cả những nghiên cứu về thâu tóm công ty (Pelligrino, 1972; Ebeid, 1974; Hoffmeister and Dyl, 1981; walkling; 1985; Flanagan, 1998) trong nhiều bối cảnh kinh tế, thời gian và địa đi m của những thương vụ khác nhau, đều khẳng định sự chống lại của ban quản lý từ công ty mục tiêu là nhân tố quan trọng nhất ảnh hưởng tiêu cực tới đầu ra thương vụ và khả năng thành công Hay nói cách khác, thái độ thân thiện góp phần làm nên thành công cho thương vụ.Giá trị của biến này là 1 nếu là thâu tóm thân thiện (friendly takeovers) và là 0 nếu là các dạng thức khác

H2: Thái độ thân thiện của ban quản lý từ công ty mục tiêu là nhân tố ảnh hưởng tích cực tới thành công của thương vụ

3.1.3 Thâu tóm giữa các công ty khác quốc tịch (Cross-border M&A)

Theo nghiên cứu của tác giả Flanagan (1998), sự thâu tóm các công ty có quốc tịch khác nhau có dấu hiệu ảnh hưởng tới thành công của thương vụ, và ảnh hưởng này được xác định là tích cực, điều đó cũng có nghĩa rằng thâu tóm cùng quốc tịch ảnh hưởng tiêu cực tới đầu ra thương vụ Biến này được đo bằng biến nhị phân

Lý giải cho giả thiết này là do quá trình toàn cầu hóa, mở rộng giao thương là thuận xu hướng của kinh tế thế giới, cũng vậy, thâu tóm xuyên quốc gia có những “lợi thế” hỗ trợ cho thành công trong công tác thâu tóm mà thâu tóm cùng quốc gia không có được như rào cản thông tin, hạn chế cạnh tranh…

H3: Thâu tóm công ty cùng quốc tịch là nhân tố ảnh hưởng tiêu cực tới thành công của thương vụ

3.1.4 Kích thước công ty mục tiêu:

Thâu tóm công ty lớn th khó thành công hơn so với những công ty, thương vụ nh , như vậy k ch thước công ty mục tiêu có ảnh hưởng tới thành công của một thương vụ theo chiều hướng tiêu cực (Hoffmeister and Dyl, 1981;

Raad and Ryan, 1995) Th o Radd và Ryan (1995), k ch thước công ty mục tiêu được đo bằng logarit tự nhiên của giá trị thị trường của công ty mục tiêu bốn tuần trước khi được công bố

H4: Kích thước công ty mục tiêu ảnh hưởng tiêu cực tới thành công của thương vụ

3.1.5 Chiến lược sử dụng trong thâu tóm:

Chiến lược th u tóm (acquisition strat gic) thường là có tính chất phong phú hơn: Thù địch và thân thiện, ng n hạn và dài hạn, dành cho người mua tài ch nh và người mua chiến lược, thâu tóm tài sản và thâu tóm quyền hoạt động doanh nghiệp Còn chiến lược sáp nhập (m rg r strat gic) thường có tính chất đơn giản hơn, thường các công ty sáp nhập với nhau cho mục tiêu lâu dài, thân thiện là chủ yếu, mua chiến lược Vậy, thay vì phân biệt theo hai dạng thức là người mua tài ch nh và ngưởi mua chiến lược, nghiên cứu này tổng quát hóa thành hai chiến lược tổng th hơn là chiến lược thâu tóm và chiến lược sáp nhập

H5: Chiến lược thâu tóm ảnh hưởng tích cực tới thành công của thương vụ

3.1.6 Biến tài chính: Ở góc độ nghiên cứu tài chính, khả năng vận hành, hoạt động của công ty thực chất là yếu tố dễ tiếp cận nhất, dễ được quan tâm nhất khi đánh giá x m công ty đó có đáng giá đ th u tóm hay không Nói cách khác, phương pháp truyền thống đi từ khả năng hoạt động của công ty mục tiêu đ trở thành mục tiêu hấp dẫn

Những biến tài ch nh th o phương pháp của tác giả Hoffmeister và Dyl (1981) sử dụng phân tích hồi quy cho 2 năm trước khi thương vụ xảy ra gồm:

1) Hệ số thanh khoản (Current ratio) 2) Lợi nhuận biên (Profit margin) 3) Hệ số trả nợ (Payout ratio) 4) Tỷ suất chi trả cổ tức (Dividend yield) 5) Hệ số P/E ratio

6) Hệ số ROE 7) Tỷ lệ tăng trưởng của earnings (Growth in earnings) 8) Tỷ lệ tăng trưởng của cổ tức (Growth in dividends)

Trong bài nghiên cứu này sẽ thực hiện với tám biến trên với số liệu trước khi xảy ra thương vụ một năm và hai năm

Hiệu quả hoạt động tài chính sở dĩ ảnh hưởng tiêu cực tới thành công thương vụ là bởi các mẫu nghiên cứu lấy từ các công ty niêm yết (public companies), khi hiệu quả hoạt động của công ty tốt, giá trị của công ty sẽ phản ánh trên giá cổ phiếu, điều này khiến người mua khó mua cổ phiếu hơn Trường hợp giao dịch thương lượng giữa các ban quản trị thì giả thiết này chưa hẳn đ ng

H6: Hiệu quả hoạt động của bên bị mua ảnh hưởng tiêu cực tới sự thành công của một thương vụ

Th u tóm trong cùng ngành thường có nhiều lợi đi m hơn như kinh nghiệm, vấn đề thông tin, phương tiện tiếp cận, các mối quan hệ,…th o kết quả nghiên cứu của tác giả Flanagan (1998), thâu tóm trong cùng ngành có dấu hiệu ảnh hưởng tới sự thành công của thương vụ

H7: Thâu tóm cùng ngành ảnh hưởng tích cực tới thành công một thương vụ

3.1.8 Những khái niệm được nghiên cứu mở rộng trong bài nghiên cứu này:

Bài nghiên cứu này cố g ng đ nghiên cứu sâu những giả thiết sau đ y nhằm đánh giá khả năng ảnh hưởng thành công cho một thương vụ:

Tìm hi u mức độ thành công trong một số ngành khác nhau: Tài chính-bất động sản-dầu khí-sản xuất-công nghệ…

Những biến này được giả thiết là ảnh hưởng tới thành công của thương vụ

3.2 Tóm tắt các giả thiết và mô hình nghiên cứu:

Từ những cơ sở lý thuyết và những lý luận trên, mô hình nghiên cứu được đề xuất, chủ yếu cho các thương vụ thực hiện bằng tender offers, với những phương thức thâu tóm khác, sẽ được hỗ trợ bằng các phương pháp thống kê mô tả

Bảng 3.1: Tóm t t các giả thiết

Giả thiết Nội dung Trạng thái/dấu hiệu kỳ vọng

H1 Chi phí phụ trội đ ki m soát công ty của thương vụ tăng khả năng thành công của một thương vụ

H2 Thái độ thân thiện từ ban quản lý của công ty mục tiêu làm tăng khả năng thành công của một thương vụ

H3 Thâu tóm cùng quốc gia làm giảm khả năng thành công của một thương vụ

H4 K ch thước công ty mục tiêu làm giảm khả năng thành công của một thương vụ

(-) Hoffmeister, Ronald J and Dyl, Edward A.,

H5 Chiến lược thâu tóm làm tăng khả năng thành công một thương vụ

H6 Hiệu quả hoạt động của bên bị mua giảm khả năng thành công của thương vụ

(-) Hoffmeister, Ronald J and Dyl, Edward A.,

H7 Thâu tóm xuyên ngành tăng khả năng thành công của thương vụ

*Mô hình nghiên cứu được đề xuất như sau:

Chi phí phụ trội đ ki m soát công ty của thương vụ

Thái độ thân thiện từ ban quản lý của công ty mục tiêu

Thâu tóm xuyên quốc gia K ch thước công ty mục tiêu

Sự thành công của thương vụ Các khái niệm/giả thiết mở rộng (3.1.8) H1

Hiệu quả hoạt động của công ty mục tiêu

Hình 3.1: Mô hình nghiên cứu đề xuất

Tóm t t các giả thiết và mô hình nghiên cứu

Ki m định những giả thiết đã có dấu hiệu kỳ vọng (những giả thiết này được nghiên cứu chủ yếu ở những quốc gia có nền kinh tế phát tri n, ở những thời đi m khác nhau và chủ yếu ở các quốc gia phương T y) nhằm đối chiếu với những dấu hiệu thực tế thông qua các mẫu trong khu vực Đông Nam Á Đồng thời nghiên cứu, đánh giá mức ý nghĩa của những giả thiết chưa rõ ràng với bối cảnh cụ th tại các quốc gia này, nhằm so sánh, tổng hợp ý nghĩa những kết quả vai trò những yếu tố

Vấn đề nghiên cứu Cơ sở lý thuyết và nghiên cứu trước

Mô hình nghiên cứu sơ bộ Tham vấn chuyên gia Mô hình nghiên cứu được điều ch nh

Thu thập dữ liệu thứ cấp Xử lý số liệu phù hợp với các thước đo

Ki m định so sánh các biến Ki m định mô hình

Phân tích mô hình Logit Phân tích mô hình Probit

Mở rộng mô hình Kết luận

Hình 4.1: Quy trình nghiên cứu

Nhiệm vụ nghiên cứu

Ki m định những giả thiết đã có dấu hiệu kỳ vọng (những giả thiết này được nghiên cứu chủ yếu ở những quốc gia có nền kinh tế phát tri n, ở những thời đi m khác nhau và chủ yếu ở các quốc gia phương T y) nhằm đối chiếu với những dấu hiệu thực tế thông qua các mẫu trong khu vực Đông Nam Á Đồng thời nghiên cứu, đánh giá mức ý nghĩa của những giả thiết chưa rõ ràng với bối cảnh cụ th tại các quốc gia này, nhằm so sánh, tổng hợp ý nghĩa những kết quả vai trò những yếu tố.

Quy trình nghiên cứu

Vấn đề nghiên cứu Cơ sở lý thuyết và nghiên cứu trước

Mô hình nghiên cứu sơ bộ Tham vấn chuyên gia Mô hình nghiên cứu được điều ch nh

Thu thập dữ liệu thứ cấp Xử lý số liệu phù hợp với các thước đo

Ki m định so sánh các biến Ki m định mô hình

Phân tích mô hình Logit Phân tích mô hình Probit

Mở rộng mô hình Kết luận

Hình 4.1: Quy trình nghiên cứu

- Mục tiêu 1: Ki m định những giả thiết với những quốc gia trong khu vực Đông Nam Á nhằm xác định sự khác biệt hay sự phù hợp giữa dấu hiệu kỳ vọng và dấu hiệu thực tế

- Mục tiêu 2: So sánh mô hình nghiên cứu, rút bài học kinh nghiệm cho thực tiễn quản lý tại Việt Nam

- Tìm hi u nguyên nhân gây nên sự khác biệt (nếu có) giữa kết quả những nghiên cứu trước với bài nghiên cứu này thông qua xem xét những dấu hiệu kỳ vọng của những giả thiết biết trước

- Đánh giá ý nghĩa, giá trị những khái niệm mới trong việc ảnh hưởng tới thành công của thương vụ

- So sánh mô h nh, ý nghĩa ứng dụng.

Phương pháp nghiên cứu

Hai mô h nh được sử dụng trong bài là mô hình Probit và mô hình logit regression được chạy độc lập nhằm so sánh kết quả, mức ý nghĩa chung của những biến chung có mặt trong hai mô hình

Các nghiên cứu, phương pháp được thực hiện song song nhằm làm rõ hơn cho nghiên cứu cũng như khai thác hiệu quả hơn ý nghĩa của dữ liệu

Phần 1: Thống kê mô tả nhằm phân loại dữ liệu theo các tiêu chí nhằm có những nhận xét, mở rộng cho nghiên cứu khi cần thiết

- Bảng 1: Các biến nghiên cứu trên 2 tiêu chí thành công và thất bại th o năm - Bảng 2: Thống kê theo các quốc gia với phân biệt giữa thành công và thất bại - Tương quan các biến

- Đặc đi m phân phối các biến liên tục

Phần 2: Sử dụng mô hình logit: Quy trình theo nghiên cứu của tác giả Flanagan (1998) và Baker (2009) nhằm khai thác tốt những dữ liệu và phù hợp với các khái niệm mở rộng cho nghiên cứu này Thực hiện đồng thời ba phương pháp sau

Ba phương pháp được thực hiện đ xem xét biến dưới nhiều khía cạnh khác nhau, phù hợp cho nghiên cứu với những loại biến khác nhau Trong bài nghiên cứu này là biến liên tục và biến nhị ph n được nghiên cứu đồng thời

 Ki m định so sánh các biến:

Phương pháp 1: Tính chất các thương vụ theo các yếu tố khác nhau, áp dụng cho các biến nhị phân

Phương pháp 2: Tính chất các thương vụ thành công và thất bại, chủ yếu thực hiện cho các biến liên tục

**Ước lượng mô hình logit và probit:

Phương pháp 3: Nghiên cứu tương quan giữa các biến bằng logit regression và probit

Kiểm định mô hình logit:

+ Sử dụng Mc Fadden R 2 = Pseudo R 2 và Nagelkerke R square cho ki m định mô hình

+ P arson ‘s x 2 test cho biến phụ thuộc (biến thành công thương vụ), kết quả đo lường này không có nghĩa rằng những biến khác thì cần thiết đ dự báo mô hình

Test này chủ yếu nhận diện biến có ảnh hưởng mạnh tới mô hình dự báo

+ Ki m định ý nghĩa thống kê các hệ số: Thống kê Z ki m định các hệ số

Ki m định ý nghĩa chung toàn mô h nh: Kiêm định Chi-square và LR Mô h nh probit được chạy song song nhằm so sánh kết quả

Phần 3: Mở rộng ý nghĩa dữ liệu

Qua quá tr nh ước lượng mô hình nêu trên, tác giả lựa chọn một mô h nh “tối ưu” và phân tích mở rộng cho các biến nhị phân quan trọng nhằm đi s u vào việc phân tích cụ th ý nghĩa của chúng: Thâu tóm thân thiện/thù địch, mô hình cho từng quốc gia, chiến lược thâu tóm/sáp nhập, một số ngành cụ th ,…

Mô tả dữ liệu

Sử dụng dữ liệu từ hệ thống dịch vụ Thomson Reuters lựa chọn các thương vụ thâu tóm các quốc gia khu vực Đông Nam Á Xử lý các dữ liệu nhằm đáp ứng các tiêu chí:

- Những thương vụ phải là hoàn thành (completed) hay hủy (withdraw)

- Những thương vụ thâu tóm được phân biệt thành thân thiện, thù địch hay trung tính

- Công ty đi mua là những công ty trên toàn thế giới, các công ty bị mua là những công ty khu vực Đông Nam Á

- Khoảng thời gian khảo sát các thương vụ (từ năm 1990 tới năm 2014)

Thước đo các khái niệm trong mô hình nghiên cứu

- Biến thành công (Biến phụ thuộc): là biến nhị phân, có giá trị 1 khi thành công và là 0 khi thất bại, gọi là thành công khi nó được khẳng định hoàn tất bởi dịch vụ của Thomson Reuters

- Chi phí phụ trội đ ki m soát công ty của thương vụ (Bid premium): Được lấy giá trực tiếp từ datastream của Thomson Reuters và t nh toán th o hướng dẫn của tác giả Flanagan (1998), có ba thang đo khác nhau như đã được trình bày bên trên Chi phí phụ trội một ngày (Premium 1 day): Là chênh lệch giá giữa giá công bố thương vụ và giá cổ phiếu một ngày trước khi công bố của công ty mục tiêu

Chi phí phụ trội một tuần (Premium 1 week): Là chênh lệch giữa giá công bố thương vụ và giá cổ phiếu một tuần trước công bố của công ty mục tiêu

Chi phí phụ trội bốn tuần (Premium 4 weeks):Là chênh lệch giữa giá công bố và giá cổ phiếu sau bốn tuần trước khi công bố của công ty mục tiêu

Những biến này đo bằng tỷ lệ phần trăm và là biến liên tục

- Thái độ thân thiện của ban quản lý công ty mục tiêu, được ghi nhận trên Thomson Reuters Eikon, mang giá trị 1 khi là thái độ thân thiện và mang giá trị 0 khi không phải là thâu tóm thân thiện Đ y là biến nhị phân

- Chiến lược thâu tóm, là biến nhị phân, dữ liệu được ghi nhận trên Thomson Reuters Eikon, mang giá trị là 1 khi chứa các dạng thâu tóm (acquisition) và mang giá trị 0 khi mang giá trị sáp nhập (merger)

- Thâu tóm cùng quốc gia (non cross-border) là biến nhị phân, dữ liệu được ghi nhận trên Thomson Reuters Eikon, mang giá trị là 1 khi hai công ty bên mua và bên bán cùng quốc tịch và mang giá trị 0 khi hai công ty này khác quốc tịch

- Thâu tóm xuyên ngành là biến nhị phân, dữ liệu được ghi nhận trên Thomson Reuters Eikon, mang giá trị 1 khi hai công ty cùng ngành và mang giá trị 0 khi hai công ty khác ngành

- K ch thước công ty được đo lường bởi giá trị cổ phiếu của công ty mục tiêu hay mức vốn hóa thị trường của nó được ghi nhận trên Datastream Là logarit tự nhiên của giá trị thị trường của công ty mục tiêu sau bốn tuần khi công bố

- Tám loại biến tài chính của công ty mục tiêu được lấy từ datastream theo hai nhóm: Cách một năm trước năm công bố thương vụ, ký hiệu theo số 1 tức là giá trị được công bố một năm trước khi xảy ra thương vụ và ký hiệu theo số 2 tức là giá trị được công bố của năm cách năm xảy ra thương vụ hai năm Những biến này là biến liên tục

 Hệ số thanh khoản (Current ratio)

 Lợi nhuận biên (Profit margin)

 Hệ số trả nợ (Payout ratio)

 Tỷ suất chi trả cổ tức (Dividend yield)

 Tỷ lệ tăng trưởng của earnings (Growth in earnings)

 Tỷ lệ tăng trưởng của cổ tức (Growth in dividends)

Bảng 4.1 Bảng tóm t t các thước đo:

Tên thước đo Loại biến Cách tính Nguồn tham khảo

Biến thành công thương vụ

Nhị phân Thương vụ thành công : 1

Chi ph vượt trội đ ki m soát công ty một ngày

Liên tục Giá của thương vụ so với giá đóng cửa một ngày trước công bố

Chi ph vượt trội đ ki m soát công ty một tuần

Liên tục Giá của thương vụ so với giá đóng cửa một tuần trước công bố

Chi ph vượt trội đ ki m soát công ty bốn tuần

Liên tục Giá của thương vụ so với giá đóng cửa bốn tuần trước công bố

Thái độ thân thiện của công ty mục tiêu

Nhị phân Thâu tóm thân thiện: 1

Thâu tóm thù địch & trung tính: 0

Thâu tóm cùng quốc gia

Nhị phân Hai công ty cùng quốc gia:1 Hai công ty khác quốc

Flanagan, 1998 gia: 0 K ch thước công ty mục tiêu

Liên tục Logarit tự nhiên của giá trị vốn công ty mục tiêu đo lường bốn tuần sau công bố thương vụ

Chiến lược thâu tóm Dummy/n hị phân

Sử dụng chiến lược thâu tóm: 1

Sử dụng chiến lược sáp nhập: 0

Thâu tóm cùng ngành Nhị phân Trong cùng ngành: 1

Hệ số thanh khoản 1 (current ratio 1)

Liên tục trong năm trước năm xảy ra thương vụ 1 năm

Lợi nhuận biên 1 (Net profit margin 1)

Liên tục trong năm trước năm xảy ra thương vụ 1 năm

Hệ số trả nợ 1(Payout ratio 1

Liên tục trong năm trước năm xảy ra thương vụ 1 năm

Tỷ suất chi trả cổ tức 1 (dividend yield 1)

Liên tục trong năm trước năm xảy ra thương vụ 1 năm

P/E 1 Liên tục trong năm trước năm xảy ra thương vụ 1 năm

ROE 1 Liên tục trong năm trước năm xảy ra thương vụ 1 năm

Tỷ lệ tăng trưởng của earnings 1(growth in eranings 1)

Liên tục trong năm trước năm xảy ra thương vụ 1 năm

Tỷ lệ tăng trưởng của cổ tức 1 (growth in

Liên tục trong năm trước năm xảy ra thương vụ 1 năm

Hoffmeister and Dyl, 1981 dividends 1) Hệ số thanh khoản 2 (current ratio 2)

Liên tục trong năm trước năm xảy ra thương vụ 2 năm

Lợi nhuận biên 2 (Net profit margin 2)

Liên tục trong năm trước năm xảy ra thương vụ 2 năm

Hệ số trả nợ 2 (Payout ratio 2)

Liên tục trong năm trước năm xảy ra thương vụ 2 năm

Tỷ suất chi trả cổ tức 2 (dividend yield 2)

Liên tục trong năm trước năm xảy ra thương vụ 2 năm

P/E 2 Liên tục trong năm trước năm xảy ra thương vụ 2 năm

ROE 2 Liên tục trong năm trước năm xảy ra thương vụ 2 năm

Tỷ lệ tăng trưởng của earnings 2(growth in eranings 2)

Liên tục trong năm trước năm xảy ra thương vụ 2 năm

Tỷ lệ tăng trưởng của cổ tức 2 (growth in dividends 2)

Liên tục trong năm trước năm xảy ra thương vụ 2 năm

Tổng quan mô hình logistic

Phương pháp sử dụng mô hình hồi quy logistic nằm trong nhóm các mô hình lựa chọn rời rạc Trong đó, các biến phụ thuộc là biến nhị phân (binary variables), biến định tính, biến giả hay còn mang những cái tên khác như biến ch định (indicator variables), biến phân loại hay biến phạm trù (category variables), biến ph n đôi (dichotomous variables), không phải là biến liên tục mà mang t nh đo lường nhị phân còn các biến độc lập có th là biến liên tục hay không liên tục

Với những dạng biến này, phương pháp ước lượng b nh phương cực ti u OLS không còn phù hợp nữa vì không còn là một ước lượng BLUE hợp lý nữa, dễ xuất hiện phương sai thay đổi Nhóm mô hình logistic/probit đều dựa trên ước lượng hợp lý tối đa ML (Maximum Lik lihood) Ước lượng này đ i h i một giả định về dạng hàm phân phối xác suất khác Trong đó, mô h nh logistic sử dụng hàm phân phối logit chuẩn trong khi mô hình probit giả định hàm phân phối chuẩn chuẩn hóa

4.6.1 Ứng dụng của hồi quy logistic:

Hồi quy logistic dùng đ ước lượng xác suất một sự kiện xảy ra với những thông tin của biến độc lập mà ta có được

Khi biến phụ thuộc ở dạng nhị phân (nhận hai giá trị là 0 và 1), ta không th phân tích với dạng hồi quy thông thường vì sẽ vi phạm các giả định, chẳng hạn, phần dư sẽ không có phân phối chuẩn mà thay vào đó sẽ có phân phối nhị thức, điều này sẽ làm mất hiệu lực của các ki m định thống kê trong phép hồi quy thông thường

Odds p: Xác suất xảy ra sự kiện cần nghiên cứu

Hàm logit của Odds là: logit (P) = log(Odds) = log (

4.6.3 kiểm định mô hình logistic:

* Đánh giá mô h nh: Đánh giá mô h nh thông qua giá trị Nagelkerke R square là giá trị của R 2 giả (pseudo-R 2 ), mô hình tốt hơn sẽ có R 2 giả này lớn hơn Ngoài ra còn đánh giá với Mc Fadden

* Độ phù hợp tổng quát của mô h nh được đo bằng ch tiêu -2LL (-2 log likehood), thước đo này càng nh thì mô hình càng phù hợp, ngoài ra đánh giá tiêu ch này c n thông qua bảng phân loại kết quả dự báo (Clasification table) Ngoài ra, ki m định Hosmer-Lemeshow goodness of fit, khi đó sig của ki m định phải lớn hơn mức ý nghĩa thống kê thì mô hình mới phù hợp và ki m định Chi-b nh phương được đánh giá thông qua bảng Omnibus t st đánh giá một cách tổng quát ý nghĩa giả thiết H o của các hệ số 

* Ki m định ý nghĩa các hệ số: Bằng ki m định Wald Chi square (ki m định F), giá trị sig được đánh giá th o quy t c thông thường

* Lựa chọn mô hình tối ưu: Với tiêu ch đơn giản và đầy đủ, chúng ta có th đánh giá thông qua Akaik Information Crit rion (AIC) Khi đó, mô h nh có AIC càng thấp càng phù hợp tiêu chí và các biến cũng phải có ý nghĩa thống kê

Tổng quan mô hình probit

Độ th a dụng Ii = 1 + 2X i, giả sử tồn tại một mức giới hạn I* sao cho y = 1 (xác suất bằng 1), nếu I i > I*, và xác suất bằng 0 nếu I i < I*

I i và I* không quan sát được nhưng ch ng có ph n phối chuẩn

F là hàm mật độ t ch lũy chuẩn hóa (standardized normal CDF):

Dữ liệu cho nghiên cứu

Thu thập dữ liệu từ Thomson R ut rs Eikon và Datastr am đ khai thác hiệu quả các ưu thế của từng dịch vụ nhằm thu thập, đối chiếu dữ liệu đáp ứng mức độ chính xác của nhóm dữ liệu đang nghiên cứu cũng như x m xét dữ liệu ở nhiều góc độ khác nhau, phục vụ hiệu quả cho bài nghiên cứu Nội dung dữ liệu nhằm lựa chọn các thương vụ thâu tóm các quốc gia khu vực Đông Nam Á, tuy nhiên, khó khăn chung cho dữ liệu với những quốc gia thuộc nhóm thị trường mới nổi là mức độ ch nh xác, rõ ràng và đầy đủ trong thông tin

V đặc đi m kinh tế và sự phát tri n không đều của các quốc gia trong khu vực, phần vì ảnh hưởng bởi th chế, do vậy, sáu quốc gia này là đại diện cho khu vực Đông Nam Á Dữ liệu đáp ứng các tiêu chí:

- Các thương vụ được đối chiếu, tổng hợp trên hai hệ thống dữ liệu từ Datastream và Thomson Eikon

- Những thương vụ phải là hoàn thành (completed) hay hủy (withdraw)

- Phân loại thái độ trong thâu tóm: Thomson Eikon có thống kê các thương vụ theo dạng các sự kiện, mặc dù mục tiêu ban đầu là nghiên cứu các thương vụ thân thiện (fri ndly) và thù địch (hostile), tuy nhiên, vì hạn chế trong dữ liệu, ch các thương vụ thân thiện được nghiên cứu sâu

- Công ty đi mua là những công ty trên toàn thế giới, các công ty bị mua là những công ty khu vực Đông Nam Á

- K ch thước thương vụ không giới hạn Quy đổi giá trị các thương vụ theo tỷ giá dollar trung bình tại năm mà thương vụ xảy ra

- Khoảng thời gian khảo sát các thương vụ: Từ năm 1990 tới năm 2014

- Các thương vụ được x m xét dưới hình thức M&A

Với các ràng buộc thông qua các tiêu chí lựa chọn như trên, ch sáu quốc gia trong mười một quốc gia Đông Nam Á th a mãn được các tiêu chí, do vậy, bài nghiên cứu này chủ yếu tập trung vào sáu quốc gia: Việt Nam, Thái Lan, Philippines, Malaysia, Singapore, Indonesia

Mô tả sơ lược cách thức lấy mẫu:

Sử dụng các điều kiện lọc (các biến) sẵn có trên Thomson Eikon (có lợi thế thông kê thành các sự kiện tổng hợp), trong mục chuyên về M&A của dịch vụ thông tin này đ lọc các thương vụ (deal) từ 1990-2014, trong quá trình này phải áp dụng các tiêu ch được áp đặt đã nêu bên trên Kết quả được truy xuất trên nền excel

Sử dụng datastream (có lợi thế truy xuất dữ liệu theo chuỗi thời gian) đ thống kê các công ty được niêm yết của các quốc gia, đồng thời lấy các biến tài ch nh năm 1 và năm 2 cho tất cả các công ty này, kết quả này cũng được truy xuất trên nền excel

Xử lý excel bằng các hàm tìm kiếm nhằm tìm biến tài chính cho các công ty bị mua có mặt trong các d al đã t m được ở trên Trong quá trình này, tìm kiếm tỷ giá của các quốc gia này so với USD từ 1990 tới 2014 đ phục vụ tính toán biến k ch thước

Xử lý các biến còn lại th o các thước đo (biến chi phí phụ trội, biến k ch thước,…) ta có các biến được xử lý th o thước đo ban đầu

Sau đó, thực hiện loại b những mẫu dị biệt, ta có 1024 mẫu.

Thống kê mô tả

Thống kê sơ bộ dữ liệu cho 1024 mẫu, từ 01/01/1990 – 31/12/2014 Dọc theo suốt chu kỳ kinh tế, luôn kèm th o các thương vụ thâu tóm công ty

Hình 5.1 Số lượng các thương vụ th o năm

Thời kỳ khủng hoảng kinh tế và thời đi m kinh tế tiền phục hồi được xem là môi trường thuận lợi đ thị trường mua bán công ty diễn ra sôi nổi, ngoài ra giai đoạn bùng nổ kinh tế hay thị trường xuất hiện những bong bóng và sự phát tri n quá nóng trong một hoặc một số nhóm ngành là những điều kiện tiềm ẩn cho các làn sóng thâu tóm xảy ra, người ta có th hoặc là thoái vốn, hoặc hợp tác hay ch đơn giản là loại trừ nhau Qua thống kê mẫu ta thấy khoảng thời gian này, khu vực Châu Á nói chung và Đông Nam Á nói riêng trải qua hai thời kỳ khủng hoảng, đó là khủng hoảng năm 1998 và khủng hoảng từ 2008 tới nay Thời đi m 1998, kinh tế trong khu vực Đông Nam Á chưa thực sự sôi động, cũng như chưa có sự thu hút với các nhà đầu tư quốc tế hay tr nh độ kinh tế chưa phát tri n.Thời kỳ 2008, các quốc gia khu vực này được xem là thị trường mới nổi, là đi m đến đầy hấp dẫn của giới đầu tư, cũng như có sự khởi s c của kinh tế năng động tạo điều kiện cho các thương vụ thâu tóm công ty diễn ra nhộn nhịp, đ nh đi m là số lượng các thương vụ phát tri n mạnh vào những năm 2008, 2011

Bảng 5.1 Phân bố những sự kiện thành công và thất bại th o năm

Tỷ lệ thành công theo năm

Tỷ lệ thất bại theo năm

Bảng 5.2: Phân bố sự kiện theo quốc gia

Target nation Sự kiện % Trên tổng ự kiện

Số thương vụ thành công

Số thương vụ thất bại

Những quốc gia có nền kinh tế năng động, phát tri n và có thị trường tài chính ra đời sớm và vững ch c thì có số lượng các thương vụ cao hơn Tuy nhiên, tỷ lệ thành công và thất bại trong các quốc gia là khá đồng đều nhau

5.2.2 Đặc điểm phân phối của các biến liên tục:

Bảng 5.3: Đặc đi m phân phối của các biến liên tục

Biến liên tục mean Std

Current ratio 1 2.47 10.5 5058928 0.0000 5.2 0.3 Current ratio 2 4.3 44.15 9133778 0.0000 6.7 0.23 Growth in dividends 1

2 Net profit margin 1 7.3 852.9 4119102 0.0000 9.7 2.5 Net profit margin 2 7.02 142.51 4212189 0.0000 10.5 1.5

Chi phí vượt trội một ngày

Chi phí vượt trội một tuần

Chi phí vượt trội bốn tuần

K ch thước công ty 13.17 4.03 42.9 0.0000 24.35 1.99 Dividend yield 1 3.17 4.47 7090.5 0.0000 8.9 0.3 Dividend yield 2 3.317 4.74 2236.05 0.0000 9.7 0.7

Nhìn chung: Tất cả các biến liên tục đều không có phân phối chuẩn

Phân tích lựa chọn mô hình: Dựa vào kinh nghiệm nghiên cứu của những tác giả và nhận thấy đặc đi m nghiên cứu là vừa có biến nhị phân (biến phụ thuộc và biến độc lập), vừa có biến liên tục (biến độc lập), thì những mô hình phù hợp cho nghiên cứu này là nhóm mô hình xác suất hay mô hình lựa chọn với biến rời rạc (discrete choice models): Logit, probit.

Ki m định so sánh các biến

5.3.1 Kiểm định so sánh các biến nhị phân

Thống kê số liệu cho thấy, thâu tóm cùng ngành khả năng hoàn tất cao hơn khác ngành, ki m định Chi-square cho thấy có sự khác biệt trong tỷ lệ thành công của các thương vụ cùng ngành và khác ngành Các thương vụ mà bên bán và bên mua có quốc tịch khác nhau thì tỷ lệ thành công lại cao hơn so với các thương vụ có cùng quốc tịch, điều này phù hợp với nghiên cứu của tác giả Flanagan (1998), việc này có th lý giải do lỗi lạc quan quá mức trong việc ra quyết định trong đầu tư và hiện tượng bất cân xứng thông tin giữa các quốc gia làm hạn chế mức độ chính xác trong hệ thống thông tin, có th lý giải rằng, nhà đầu tư khó l ng tiếp cận những thông tin có chất lượng chính xác thật sự, điều này phần nào làm tăng mức độ hoàn thành các thương vụ, nhưng về l u dài chưa hẳn gọi là thành công đ ng nghĩa

Ki m định Chi-square cho thấy không có sự khác biệt giữa tỷ lệ thành công của các thương vụ thâu tóm khác quốc tịch và cùng quốc tịch Nhìn chung kết quả cho thấy, th u tóm trung t nh (không có thái độ thân thiện hay thù địch từ phía công ty mục tiêu) có mức độ thành công cao hơn hẳn thâu tóm thân thiện, th hiện tính khách quan nhất định của những nhà đầu tư trong quá tr nh th u tóm, nhìn qua số lượng cho thấy, số lượng các thương vụ cùng quốc tịch nhiều hơn khác quốc tịch, điều này ở mức độ nhất định cũng ảnh hưởng tới thái độ thâu tóm, v thường khi cùng hệ thống văn hóa, quan đi m và kế toán sẽ dễ n m b t, diễn giải thông tin của nhau hơn, điều này có th là một trong những nguyên nhân làm cho số lượng mẫu với biến thân thiện nhiều hơn là trung t nh Tuy nhiên, kết quả từ ki m định Chi- square cho thấy không có sự khác biệt trong tỷ lệ thành công giữa hai nhóm thái độ này Cuối cùng, xét về chiến lược sử dụng trong thâu tóm thì chiến lược bằng con đường thâu tóm (acquisition) có tỷ lệ thành công cao hơn các chiến lược sáp nhập (merger), không có sự khác biệt trong tỷ lệ thành công trong nhóm sử dụng chiến lược thâu tóm và nhóm sử dụng chiến lược sáp nhập

Bảng 5.4: So sánh sự khác biệt tỷ lệ thành công của các biến nhị phân

Tỷ suất thành công của các thương vụ từ 1990-2014

Danh mục Số thương vụ trong mỗi danh mục

Số thương vụ thành công trong mỗi danh mục

Chi-square cho sự khác biệt tỷ lệ thành công trong mỗi danh mục

Thương vụ khác quốc tịch

Thương vụ cùng quốc tịch

Thái độ thâu tóm trung tính

5.3.2 Kiểm định so sánh các biến liên tục

Bảng 5.5: Ki m định sự bằng nhau của hai trung bình (ki m định mean) cho các biến liên tục

Tính chất các thương vụ thành công và thất bại: Từ 1990-2014

Mean value cho các thương vụ thành công

Mean Value cho các thương vụ thất bại

Levene t-Statistic for difference in means (sig)

Chi phí vượt trội thương vụ

Chi phí vượt trội thương vụ một tuần

Chi phí vượt trội thương vụ

-2.54 -4.97 0.311 0.464 93 5 % 6.5 % bốn tuần Kích thước thương vụ

Growth in 6.4 -7.89 0.227 0.182 93.6 % 6.4 % dividends 1 Growth in earnings 1

Ki m định về quan hệ của biến chi phí trội cho ki m soát công ty của thương vụ cho thấy phương sai giữa nhóm thành công và không thành công không khác nhau (L v n >= 0.05) và chưa có sự khác biệt có ý nghĩa về trị trung bình giữa hai nhóm này (sig >= 0.05) Kết quả ki m định cho thấy, ch các biến: Growth in dividends 2, payout ratio 2, Growth in earnings 1 có phương sai giữa nhóm thành công & không thành công khác nhau do mean value giữa hai nhóm thành công & thất bại của chúng khác biệt nhau khá lớn trong tương quan giá trị, đồng thời có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê về giá trị trung bình giữa nhóm thành công và thất bại Điều này nói lên, có khác biệt giá trị lớn khi xét theo khía cạnh thành công và thất bại th hiện thông qua những khoảng thời gian khác nhau và những quốc gia khác nhau Dù vậy, tỷ lệ giữa thành công và thất bại khi xét theo các biến liên tục khá đều nhau

5.4 Phân tích tương quan và lựa chọn biến cho mô hình:

Ph n t ch tương quan có ý nghĩa tham khảo trong lựa chọn biến đưa vào mô h nh, tuy nhiên việc quyết định đưa biến vào mô hình không ch thông qua việc tham khảo các nghiên cứu trước cũng như các yêu tố quy trình trong phân tích dữ liệu vì thế, phương pháp chạy mô h nh St pwis được áp dụng đ lựa chọn các mô hình có ý nghĩa và giá trị phù hợp nhất

5.5 Ước lượng mô hình logistic và probit:

5.5.1 Mô hình mẫu tổng thể:

Mục đ ch là khai thác ý nghĩa dữ liệu một cách hiệu quả và đầy đủ, cũng như thực hiện theo tiêu chí các mô hình phải đơn giản, đầy đủ và có ý nghĩa thực tế, ước lượng mô hình dựa vào hai nhóm mô hình chính là hồi quy logistic và hồi quy probit

Các nhóm biến tài chính (curr nt ratio, P/E, Divid nd yi ld,…) được cho là tường minh, dễ theo dõi, n m b t trong thực tế, trong đề tài này ch ng được đưa vào không ngoài mục đ ch nhằm khiến cho mô hình sát với thực tế hơn, nhằm tạo cơ sở cho việc ứng dụng mô hình vào thực tế dễ dàng, đơn giản Một nhà đầu tư muốn tham gia thương vụ thâu tóm công ty có th nhìn nhận thương vụ dưới góc độ dài hạn hơn, tầm chiến lược s u hơn và 2 năm trước khi tiến hành một thương vụ mà họ có nghiên cứu, quan t m và th o dõi đ có th xây dựng một kịch bản thâu tóm, khoảng thời gian hai năm cũng có th xem là một kế hoạch dài hạn

Bằng phương pháp nt r, các biến được đưa vào mô h nh và loại trừ ra dần và sàng lọc những mô hình theo tiêu chí nêu trên và trên nền tảng những tiêu ch đánh giá mức ý nghĩa thống kê của mô h nh Hai nhóm mô h nh logit và probit được chạy độc lập nhau và đánh giá độ phù hợp tổng th của mô hình với dữ liệu (thực tế), và độ phù hợp của các biến với mô h nh đ có kết luận

Những mô hình trong bài nghiên cứu được đánh giá với 3 mức ý nghĩa thống kê: p- value 10%:*; p-value 5%:**, p-value 1%:*** Bảng dưới trình bày kết quả của mô hình, ch những biến có b ta có ý nghĩa mới được trình bày.

Thái độ thân thiện công ty mục tiêu

Chi phí vượt trội một ngày 0.039

Chi phí vượt trội một tuần 0.026

Thâu tóm cùng quốc gia -0.898

Khả năng dự báo chính xác 93.5 93.1 93.2 93.4 93.4 93.6 93.11

Mc Fadden R 2 11 % 11.73 % 10.17 % 11.26 % 11 % 8.3 % 9.9 % Ý nghĩa chung toàn mô hình Likehood Ratio (LR)

Thái độ thân thiện công ty mục tiêu

Chi phí vượt trội một ngày

Chi phí vượt trội một tuần 0.0131

Thâu tóm cùng quốc gia -0.439

Khả năng dự báo chính xác

Mc Fadden R 2 10.8 % 11.74 % 10.27 % 11.48 % 10.89 % 8.2 % 9.9 % Ý nghĩa chung toàn mô hình Likehood Ratio (LR)

Kiểm định phần dư cho mô hình logit (1):

Xem thêm phần phụ lục, phần dư của mô hình logit là sai số ngẫu nhiên, đảm bảo tính dự báo tốt cho mô hình

- Mô hình logistic t ra phù hợp hơn mô h nh probit trong việc ước lượng mô hình các yếu tố ảnh hưởng tới thành công thương vụ thâu tóm vì cho phạm vi ứng dụng ở nhiều mức ý nghĩa rộng hơn, đồng thời bộ dữ liệu thực tế cũng phù hợp với các giả thiết của mô h nh logistic hơn

- Theo tiêu chí lựa chọn mô hình, ta thấy các mô h nh có ý nghĩa, giá trị gần giống nhau, tuy nhiên mô hình (1) và (2) sẽ được chọn làm mô h nh đại diện tiêu bi u Chọn mô hình (1) vì phạm vi ứng dụng mức ý nghĩa của chúng rộng và số lượng biến trong mô h nh tương đối khá, cũng như các ki m định thống kê tương đối ổn Tương tự, mô h nh (2) được chọn tuy có phạm vi mức ý nghĩa kém hơn nhưng hàm chứa biến tài chính dễ thu thập và ứng dụng trong thực tế

- Mô hình (1): Các biến có ảnh hưởng tới thành công thương vụ là chi phí vượt trội đ ki m soát công ty của thương vụ có dấu hiệu (+) cùng dấu với những nghiên cứu trước: Elsland, Silvia, Martin (2006) cho quốc gia Đức Ngoài ra, dấu hiệu của biến thâu tóm cùng quốc gia cho dấu hiệu cùng dấu với nghiên cứu của tác giả Flanagan (1998), mặc dù mẫu của tác giả lấy cho quốc gia Mỹ (trong trường hợp này Mỹ là các công ty bị mua - target companies), là quốc gia có tr nh độ về quản trị kinh doanh thuộc hàng bậc nhất thế giới, thị trường có tính chất hoàn hảo ở một mức độ nhất định, điều này hỗ trợ cho sự thành công các thương vụ hiệu quả hơn, nhưng các quốc gia trong mô hình này lại là một câu chuyện khác, vừa có tr nh độ thị trường ở mức độ còn đang phát tri n và các vấn đề bất cân xứng thông tin, rủi ro cao tiềm ẩn trong nền kinh tế Khi tham gia đầu tư quốc tế bằng nhiều hình thức, các rủi ro quốc gia luôn được các nhà đầu tư quốc tế quan t m, thông thường hai rủi ro quan trọng là rủi ro chính trị và rủi ro tài chính – bao gồm nhiều yếu tố trong đó có hệ thống thông tin kế toán và mức biến động thị trường tài chính (Madura, 2005, tr 463) tuy về lý thuyết, các rủi ro này phần nào tác động tới t m lý nhà đầu tư khi tham gia M&A quốc tế, nhưng kết quả dữ liệu nghiên cứu cho thấy dấu hiệu thu được từ mô hình cũng cho dấu hiệu cùng dấu với các mẫu tại quốc gia có tr nh độ kinh tế bấc nhất, điều này phần nào cho thấy không phụ thuộc vào công ty mục tiêu đặt ở đ u, dấu hiệu vẫn phù hợp Vấn đề bất cân xứng thông tin cũng như chất lượng báo cáo tài chính của các nước Đông Nam Á và Đông Á nhiều lần được phản ánh một cách tiêu cực trong các nghiên cứu chuyên sâu về thị trường tài chính quốc tế, theo Ray Ball, Robin (2002) chất lượng các công bố kế toán theo chuẩn mực không cao, số liệu được “chế biến” và kém minh bạch, trong đó có các quốc gia được khảo sát gồm: Hồng Kong, Malaysia, Thái Lan, Singapore, kết quả giải thích từ mô hình trong nghiên cứu này phần nào cũng phù hợp với phản ánh của các tác giả đó, và điều này ảnh hưởng không nh tới sự khác biệt thường thấy trong các nghiên cứu quản trị giữa các quốc gia phát tri n và nhóm thị trường mới nổi Chiến lược cho hoạt động thâu tóm gồm chiến lược thâu tóm và chiến lược sáp nhập, trong đó chiến lược thâu tóm cho dấu hiệu dương đối với đầu ra của thương vụ K ch thước công ty cho dấu hiệu giống như dấu hiệu kỳ vọng của những nghiên cứu trước, các công ty mục tiêu càng lớn, khả năng th u tóm càng giảm, giống như nghiên cứu của Hoffmeister (1990) và Raad & Ryan (1995) ch ra rằng công ty mục tiêu có th phá hủy sự thành công của một thương vụ bằng k ch thước của nó thông qua các nghiệp vụ như gia tăng đ n c n nợ (leverage ratio) Một số mô hình các biến tài chính có dấu hiệu ảnh hưởng đầu ra của thương vụ, tuy nhiên hầu hết tất cả đều có dấu hiệu tiêu cực, cũng như th o nghiên cứu của Hoffmeister & Dyl (1981), những biến tài chính có dấu hiệu yếu chính là growth in earning, current ratio, payout ratio, P/E Trong nghiên cứu của các tác giả Quirin (1971), Ebeid (1974) các biến tài chính về hoạt động không ảnh hưởng đầu ra thương vụ Các nghiên cứu xa hơn như của Flanagan (1998), Bak r (2009) cũng không cho thấy dấu hiệu của các biến tài chính cả hai bên mua và bị mua có ảnh hưởng tới đầu ra thương vụ Có lẽ, người ta ngày càng cho rằng mức độ ảnh hưởng của thị trường, mà đại diện là sự ra đời hàng loạt các phương tiện tài ch nh th đáng quan t m hơn tính đặc thù của riêng từng công ty Nhưng các quốc gia Đông Nam Á, các đặc thù về thương vụ chưa được biết đến nhiều, chưa quá mức phổ biến, thị trường hoàn hảo chưa cao…Sự bám víu vào những thông số về tài chính trở nên có phần phổ biến hơn Về thái độ của công ty mục tiêu: Trong các nghiên cứu trước: Thái độ thù địch đôi khi có dấu hiệu (-), đôi khi th (+) trong nghiên cứu của tác giả Flanagan (1998) tại Mỹ và Baker (2009) trên toàn cầu từ 1984-2007, với tác giả Elsland (2006) tại Đức luôn cho dấu hiệu của thâu tóm thân thiện là (+), tuy nhiên trong bài nghiên cứu này, số lượng mẫu th u tóm thù địch quá ít, chủ yếu nghiên cứu cho hai trạng thái: Thái độ thân thiện (có yếu tố cảm xúc) và thái độ trung dung (khách quan), cho thấy thái độ thân thiện của ban quản lý công ty mục tiêu có tác động (-) tới đầu ra của thương vụ, lý do có th là các quốc gia bên bán ở vị thế thấp trong nền kinh tế toàn cầu, năng lực hoạt động kém và các điều kiện về đầu tư (thông tin chính xác) không phải là ổn l m, chính thái độ thân thiện phần nào làm bóp méo tính khách quan của rủi ro sẵn có trong đầu tư, dẫn đến nhiều yếu tố ẩn bị che dấu, lâu dài ảnh hưởng đầu ra các giao dịch quan trọng mà M&A là một trong những giao dịch có giá trị lớn Một cách giải th ch khác, khi thái độ quá cởi mở của nhà quản lý có th thu hút nhiều nhà thầu cùng tham gia mua bán công ty với nhiều hình thức khác nhau như ch nh thống, “ cửa sau” hoặc ng n hạn và dài hạn, mà chính sự cạnh tranh giữa các nhà thầu đã chứng minh ảnh hưởng tiêu cực tới đầu ra thương vụ

- Theo kết quả ki m định mô h nh: Các mô h nh đều đạt m c ý nghĩa của Chi- square (thông qua Omnibus test), chứng t đều đạt độ phù hợp tổng quát với dữ liệu thực tế Mức độ dự đoán của mô h nh đều trên 90 %, Đánh giá -2LL dựa vào Omnibust test và Homes test, ta thấy giá trị -2LL khá lớn ảnh hưởng tới mức độ phù hợp của mô hình, còn sig của Homes test trong mô hình (1) và (3)