tt tác động của dòng tiền đến đầu tư tại các doanh nghiệp việt nam vai trò của vốn lưu động trong điều kiện hạn chế tài chính

Đặc biệt, tại các quốc gia có thị trường tài chính đang phát triển, mức độ hội nhập của nền kinh tế chưa cao, các DN phải đối mặt nhiều rào cản trong việc huy động nguồn tài trợ từ bên n

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH

BÙI NGỌC MAI PHƯƠNG

TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG TIỀN ĐẾN ĐẦU TƯ TẠI CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM: VAI TRÒ CỦA VỐN LƯU ĐỘNG TRONG ĐIỀU KIỆN HẠN CHẾ TÀI CHÍNH

TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 9 34 02 01 Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS ĐẶNG VĂN DÂN

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - 2024

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1.1 Lý do chọn đề tài

Tối đa hoá giá trị của doanh nghiệp được xem là mục tiêu quan trọng nhất của quản trị tài chính Để đạt được mục tiêu này, nhà quản trị sẽ thực hiện các quyết định liên quan đến tài chính DN như đầu tư, tài trợ, phân phối hay quản lý tài sản, trong đó, quyết định đầu tư được coi là quan trọng nhất (Ross & ctg, 2022) Trong môi trường vốn không hoàn hảo, các lý thuyết có liên quan đến quyết định đầu tư và cơ cấu vốn đã khẳng định rằng: quyết định đầu

tư của doanh nghiệp (DN) chịu ảnh hưởng bởi các yếu tố bên ngoài như sự phát triển của thị trường vốn, mức độ hội nhập của nền kinh tế, hay các yếu tố nội tại của DN như quy mô nguồn vốn, mức độ tiếp cận các nguồn tài trợ, ngành nghề kinh doanh Đặc biệt, tại các quốc gia có thị trường tài chính đang phát triển, mức độ hội nhập của nền kinh tế chưa cao, các DN phải đối mặt nhiều rào cản trong việc huy động nguồn tài trợ từ bên ngoài với chi phí hợp lý, cùng sự không chắc chắn về nguồn tài trợ bên trong đến từ dòng tiền nội bộ, dẫn đến các quyết định đầu tư có mối quan hệ chặt chẽ với quyết định tài trợ (Nicolas, 2022)

Từ các lý thuyết giữa quyết định đầu tư và các đặc điểm tài chính DN, cũng như sự đánh đổi giữa chi phí vốn và các cơ hội đầu tư đã mở ra cho các nhà kinh tế học những hướng nghiên cứu thực nghiệm về vai trò quan trọng của nguồn tài trợ đến quyết định đầu tư, nhằm đưa ra các cơ sở hàm ý giúp DN ổn định hoạt động đầu tư trong dài hạn, hạn chế biến động của nguồn vốn lên các quyết định này Nghiên cứu của Fazzari & ctg (1988) là một trong những công bố đầu tiên đề cập đến vấn đề nói trên thông qua đo lường mức độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền Sau đó, kết quả từ nhiều nghiên cứu được thực hiện trên phạm vi thế giới và cả tại Việt Nam cũng đã ủng hộ lập luận của Fazzari & ctg (1988) rằng: sự thay đổi dòng tiền nội bộ có ảnh hưởng quan trọng đến việc đưa ra quyết định đầu tư của nhà quản trị, một DN càng gặp khó khăn khi huy động vốn bên ngoài với chi phí hợp lý, thì mức độ tác động của dòng tiền đến đầu tư càng lớn

Dựa vào thực trạng này, một số nghiên cứu tiếp theo đã được đưa ra nhằm tìm kiếm cách thức để giảm bớt độ nhạy cảm của đầu tư đối với nguồn vốn Bên cạnh các nghiên cứu đề cập đến các phương pháp cải thiện mức độ tiếp cận nguồn tài trợ từ bên ngoài, nghiên cứu đầu tiên của Fazzari & Petersen (1993) đã chứng minh vai trò của vốn lưu động (VLĐ) trong việc giảm bớt tác động của dòng tiền lên đầu tư

Trong những năm qua, Việt Nam đã đạt được nhiều thành tựu quan trọng về phát triển kinh

tế nhờ vào đẩy mạnh mở cửa, hội nhập kinh tế thế giới, tích cực tham gia mạng lưới các hiệp

định thương mại tự do, tạo điều kiện để thu hút dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài vào nhiều lĩnh vực trong nước, trong đó có cả dòng vốn đầu tư gián tiếp đổ vào thị trường chứng khoán (Nguyen & Tram, 2021) Từ đó, tạo ra sự đa dạng hoá trong các kênh huy động vốn,

hỗ trợ nguồn tài trợ để các DN gia tăng cơ hội đầu tư (Nguyen & ctg, 2020)

Tuy nhiên, với các rủi ro hệ thống mang tính chất toàn cầu, nền kinh tế và thị trường tài chính trong nước cũng đã gánh chịu rất nhiều tác động bất lợi, gây ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận nguồn tài trợ, hoạt động sản xuất kinh doanh và các đầu tư của hệ thống DN (Bộ Kế hoạch và Đầu tư, 2023) Kể từ năm 2019 cho đến nay, theo Báo cáo Chỉ số Năng lực cạnh tranh cấp tỉnh PCI 2022 và 2023 (Edmund J Malesky & ctg, 2023, 2024), mức độ lạc quan của các DN về việc mở rộng sản xuất kinh doanh trong hai năm tiếp theo có xu hướng giảm dần và tiếp cận tín dụng là vấn đề lớn nhất của các DN tại Việt Nam đang gặp phải

Mặc dù thị trường tài chính nước ta có sự dịch chuyển trong cấu trúc hệ thống tài chính nhưng về cơ bản vẫn dựa vào ngân hàng (Đào Minh Thắng, 2023) Bên cạnh đó, quy mô thị trường trái phiếu DN mặc dù tăng trưởng liên tục qua các năm, nhưng còn khá khiêm tốn so với các nước trong khu vực và chưa tương xứng với tiềm năng, gây hạn chế khả năng tiếp cận thị trường vốn của hệ thống DN (Hiệp hội thị trường trái phiếu Việt Nam, 2023)

Như vậy, có thể kết luận rằng, với nhiều yếu tố bất lợi đến từ thế giới làm ảnh hưởng đến tình hình kinh tế trong nước trong các năm gần đây, DN Việt Nam nhìn chung gặp rất nhiều khó khăn và hạn chế trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ từ kênh tín dụng ngân hàng, hay thông qua kênh trái phiếu và cổ phiếu Từ đó, tác động đáng kể đến hoạt động đầu tư và dòng tiền của DN Vì vậy, giống như nhiều nền kinh tế khác trên thế giới, việc thực hiện các nghiên cứu với mục đích tìm ra các yếu tố làm giảm bớt mức độ phụ thuộc của đầu tư vào dòng tiền nội bộ, giúp DN có thể chủ động nguồn tài trợ đảm bảo hoạt động đầu tư là cần thiết trong bối cảnh Việt Nam hiện nay Thêm vào đó, các DN nước ta hoạt động trong cùng điều kiện thị trường tài chính và chịu sự chi phối của cùng một nền kinh tế, tuy nhiên, với chính sách điều hành và hỗ trợ từ các đơn vị chức năng dành cho mỗi loại hình DN hoạt động lĩnh vực ngành nghề kinh doanh hay khu vực hoạt động là khác nhau, dẫn đến các DN cũng có những

cơ hội, thuận lợi và thách thức riêng khi tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài để thực hiện quyết định đầu tư (Edmund J Malesky & ctg, 2023, 2024)

Do đó, bên cạnh tìm hiểu về tác động của nguồn vốn đến đầu tư, thì việc xem xét sự ảnh hưởng các ràng buộc tài chính và mức độ tiếp cận nguồn tài trợ đến mối quan hệ này tại các nhóm DN khác nhau cũng đem lại ý nghĩa nhất định, và cần thiết tại quốc gia có thị trường tài chính còn nhiều hạn chế như Việt Nam

Trên phạm vi thế giới, tại các khu vực có thị trường tài chính phát triển hay đang phát triển, trong đó có Việt Nam, tuy đã có nhiều nghiên cứu đề cập đến các yếu tố giúp DN gia tăng khả năng tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài, giảm độ nhạy của đầu tư vào nguồn vốn nội bộ, nhưng chỉ có một vài nghiên cứu đề cập đến vai trò của yếu tố nội bộ VLĐ đến việc cải thiện tác động của dòng tiền lên đầu tư tại các nhóm DN có mức độ hạn chế tài chính khác nhau Theo lược khảo của tác giả, hiện nay vẫn chưa có nghiên cứu nào tập trung đề cập đầy đủ về vai trò điều tiết của VLĐ đến mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền tại các DN có hạn chế tài chính khác nhau Vì vậy, vấn đề về vai trò điều tiết của VLĐ nhằm làm giảm bớt mức độ phụ thuộc của đầu tư vào dòng tiền là khoảng trống mà tác giả muốn xem xét trong luận án Đó

là lý do để tác giả thực hiện luận án: “Tác động của dòng tiền đến đầu tư tại các doanh

nghiệp Việt Nam: Vai trò của vốn lưu động trong điều kiện hạn chế tài chính”

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu tổng quát của luận án là nghiên cứu tác động một chiều của dòng tiền, VLĐ đến đầu tư, đồng thời phân tích vai trò của VLĐ đến tác động của dòng tiền lên đầu tư tại các DN phi tài chính được niêm yết trên HOSE và HNX trong điều kiện HCTC Từ đó, đề xuất các hàm ý chính sách nhằm giảm thiểu mức độ ảnh hưởng của dòng tiền và HCTC đến đầu tư, góp phần duy trì và gia tăng đầu tư tại các DN

Luận án đưa ra các mục tiêu cụ thể cần giải quyết như sau:

- Đánh giá tác động của dòng tiền đến đầu tư và VLĐ tại các DN trong điều kiện HCTC

- Đánh giá tác động của VLĐ đến đầu tư tại các DN trong điều kiện HCTC

- Đánh giá vai trò của VLĐ đến tác động của dòng tiền lên đầu tư tại các DN trong điều kiện HCTC

- Đề xuất các hàm ý chính sách nhằm giảm thiểu mức độ ảnh hưởng của dòng tiền và HCTC lên quyết định đầu tư, góp phần gia tăng sự ổn định hoạt động đầu tư tại các DN

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Tương ứng với 04 mục tiêu cụ thể, luận án đưa ra 04 câu hỏi nghiên cứu như sau:

- Dòng tiền tác động như thế nào đến đầu tư và VLĐ tại các DN có mức độ HCTC khác nhau?

- VLĐ tác động như thế nào đến đầu tư tại các DN có mức độ HCTC khác nhau?

- VLĐ có vai trò như thế nào đến tác động của dòng tiền lên đầu tư tại các DN có mức độ HCTC khác nhau?

- Các hàm ý chính sách nào được đề xuất nhằm giảm thiểu mức độ ảnh hưởng của dòng tiền

và HCTC lên quyết định đầu tư, góp phần gia tăng sự ổn định hoạt động đầu tư tại các DN?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu: là tác động của dòng tiền, VLĐ đến đầu tư, đồng thời phân tích

vai trò của VLĐ đến tác động của dòng tiền lên đầu tư tại các DN trong điều kiện HCTC

- Phạm vi về không gian và thời gian: gồm các DN phi tài chính niêm yết trên thị trường

chứng khoán Việt Nam tại HOSE và HNX có công bố báo cáo tài chính kiểm toán hàng năm trong giai đoạn 11 năm, từ 2012 đến 2022

- Phạm vi về nội dung: luận án nghiên cứu tác động một chiều của dòng tiền đến đầu tư

và VLĐ, tác động một chiều của VLĐ đến đầu tư, tác động tương tác một chiều của chính sách quản trị VLĐ lên dòng tiền của DN trong điều kiện HCTC, từ đó phân tích vai trò của VLĐ đến tác động của dòng tiền lên đầu tư của các DN trong điều kiện HCTC; luận án sử dụng thước đo tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền để phân loại mức độ HCTC của các DN và giới hạn phạm trù đầu tư trong kỳ của một DN là thay đổi về tài sản cố định hữu hình phát sinh

trong kỳ như tài sản, nhà máy và thiết bị

1.5 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

1.5.1 Phương pháp nghiên cứu

Luận án sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để xử lý các vấn đề nghiên cứu, bằng cách chạy mô hình hồi quy đa biến trên tập dữ liệu bảng bằng phương pháp ước lượng moment tổng quát hệ thống (System Generalized Method of Moments - SGMM)

1.5.2 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu được sử dụng là các dữ liệu ở dạng thứ cấp của DN được thu nhập từ Fiinpro và dữ liệu liên quan đến kinh tế vĩ mô lấy từ World Development Indicators (WDI)

1.6 Đóng góp của nghiên cứu

- Về mặt khoa học

Luận án đã bổ sung thêm bằng chứng về tầm quan trọng của nguồn vốn nội bộ trong việc thực hiện các quyết định đầu tư và chứng minh được vai trò của vốn lưu động đến tác động của dòng tiền lên đầu tư, thông qua kết quả kiểm định vai trò điều tiết của VLĐ đến tác động của dòng tiền lên đầu tư của các DN Việt Nam trong giai đoạn 2012 đến 2022 Luận án cũng cung cấp bằng chứng khẳng định sự khác biệt về tác động của dòng tiền lên đầu tư và vai trò điều tiết của VLĐ lên mối quan hệ này giữa các DN có mức độ HCTC khác nhau

- Về mặt thực tiễn

Đóng góp của luận án là căn cứ để các nhà hoạch định chính sách đưa ra các phương hướng nhằm cải cách và phát triển thị trường vốn tại Việt Nam, từ đó cải thiện việc tiếp cận nguồn vốn của DN, đặc biệt đối với các DN gặp HCTC Đồng thời, đề xuất các hàm ý cho các nhà

quản trị về kết hợp giữa chính sách quản lý VLĐ, quyết định tài trợ và quyết định đầu tư nhằm cải thiện mức độ HCTC, giảm thiểu sự ảnh hưởng của nguồn vốn nội bộ, góp phần duy trì và gia tăng đầu tư tại các DN

1.8 Kết cấu luận án

Luận án có 05 nội dung chính sau:

Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu

Chương 2: Tổng quan lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

2.1.1.1 Khái niệm về đầu tư

Phạm trù đầu tư của DN trong luận án này được hiểu là quá trình sử dụng nguồn vốn đến từ vốn chủ sở hữu hoặc nợ trong một thời gian để gia tăng tài sản cho cổ đông Phần lớn đầu tư của DN được chia làm hai loại là đầu tư vào tài sản thực và tài chính Đầu tư vào tài sản thực thường liên quan đến một hoặc nhiều loại tài sản hữu hình nhất định, như đất đai và máy móc thiết bị Trong khi đầu tư tài chính bao gồm các giấy tờ có giá hay các hợp đồng chứng nhận, như cổ phiếu, trái phiếu và các khoản nợ… Quyết định đầu tư được xem là quyết định quan trọng nhất của quản trị tài chính, nhằm góp phần tối đa hoá giá trị cho chủ sở hữu Bên cạnh đó, chỉ tiêu NPV là một trong những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của DN

2.1.1.2 Các lý thuyết về quyết định đầu tư

- Lý thuyết gia tốc đầu tư

- Lý thuyết đầu tư của MM

- Lý thuyết đầu tư tân cổ điển

- Lý thuyết đầu tư về sự không chắc chắn và quyền chọn thực

- Lý thuyết đầu tư của Jame Tobin

2.1.2 Dòng tiền

2.1.2.1 Khái niệm về dòng tiền

Dòng tiền trong luận án này được xem là nguồn vốn nội bộ dùng để tài trợ cho các hoạt động đầu tư của DN, là thước đo mức độ thanh khoản và khả năng tiếp cận nguồn tài trợ của

DN trên thị trường tài chính Khi dòng tiền bị thiếu hụt, hoạt động sản xuất kinh doanh sẽ bị gián đoạn, DN có thể rơi vào tình trạng khó khăn về tài chính và dẫn đến phá sản

2.1.2.2 Đo lường dòng tiền

Theo các nghiên cứu của Largay & Stickney (1980); Bowen, Burgstahler & Daley (1986) dòng tiền có thể được xác định từ (i) lợi nhuận sau thuế của DN, (ii) VLĐ hoạt động ròng, (iii) điều chỉnh VLĐ từ hoạt động kinh doanh, (iv) điều chỉnh VLĐ từ hoạt động kinh doanh

và đầu tư, (v) sự thay đổi tiền CC

2.1.3 Vốn lưu động

2.1.3.1 Khái niệm về vốn lưu động

VLĐ trong luận án này được xem như một nguồn vốn kinh doanh, đáp ứng yêu cầu tài chính ngắn hạn trong quá trình hoạt động của DN, được tính toán bằng chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn

2.1.3.2 Vai trò của vốn lưu động

Thiết lập và quản lý VLĐ là một phần quan trọng trong kế hoạch lập ngân sách vốn và là một trong các chiến lược cơ bản của quản trị tài chính, đóng vai trò quan trọng đối với lợi nhuận và rủi ro cũng như giá trị tài sản cổ đông Ngoài vai trò đảm bảo khả năng thanh toán các khoản nợ ngắn hạn và chi phí hoạt động hàng ngày, VLĐ còn là nguồn tài chính cần thiết

để DN mở rộng quy mô hoạt động, tạo lợi thế cạnh tranh và ổn định hoạt động đầu tư

2.1.4 Hạn chế tài chính

2.1.4.1 Khái niệm về hạn chế tài chính

Trong thị trường tài chính không hoàn hảo, phạm trù HCTC trong nghiên cứu này phản ánh những khó khăn mà một DN gặp phải khi tiến hành huy động vốn bên ngoài để tài trợ cho các quyết định đầu tư trong tương lai, dẫn đến hệ quả DN phải chịu chi phí huy động vốn của nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn so với nguồn vốn nội bộ, làm ảnh hưởng đến quyết định đầu tư Đồng thời, khi khó khăn từ các rào cản này càng tăng, DN có mức độ HCTC càng lớn

và tác động nghiêm trọng đến sự tồn tại của DN

2.1.4.2 Đo lường hạn chế tài chính

Các thước đo mức độ HCTC của DN có thể được chia thành hai nhóm như sau:

- Nhớm các chỉ số đơn: tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền, quy mô, thời gian niêm yết, dòng tiền, đòn bẩy tài chính, tỷ lệ tín dụng ngân hàng, xếp hạng tín dụng, xếp hạng thương phiếu, trái phiếu, thiếu hụt tài chính, tỷ lệ đảm bảo chi trả lãi…

- Nhóm các chỉ số kép: Z-score của Altman (1968), KZ của Kaplan & Zingales (1997), ZFC

của Cleary (1999), Indexw của Whited & Wu (2006), HP của Hadlock & Pierce (2010)

2.1.5 Cơ sở lý thuyết về tác động của dòng tiền đến đầu tư trong điều kiện hạn chế tài chính

Lý thuyết về tác động của dòng tiền đến đầu tư của DN xuất phát từ lý thuyết liên quan đến quyết định tài trợ và quyết định đầu tư của các DN

2.1.5.1 Lý thuyết thông tin bất cân xứng

Trong tài chính DN, Myers & Majluf (1984) và Myers (1984) đã đưa ra các lập luận đầu tiên về ứng dụng phạm trù thông tin bất cân xứng trong quyết định lựa chọn nguồn tài trợ Các tác này phát biểu rằng: cấu trúc vốn của một DN được thiết lập để giảm thiểu sự kém hiệu quả trong các quyết định đầu tư gây ra bởi sự không đồng nhất về thông tin giữa các bên liên quan Sự không hoàn hảo về thông tin có thể dẫn đến việc phân bổ tín dụng trong các thị trường vốn cạnh tranh, và do đó quyết định đầu tư phụ thuộc vào sự sẵn có của nguồn vốn, không phải chi phí của chúng (Greenwald & ctg, 1984) Trong thị trường vốn không hoàn hảo, khi có sự bất cân xứng về thông tin, các nhà đầu tư bên ngoài sẽ định giá thấp các chứng khoán có rủi ro được các DN phát hành để huy động vốn, làm tăng chi phí của nguồn tài trợ bên ngoài, khiến cho chi phí vốn của nguồn vốn bên trong và bên ngoài chênh lệch nhau Vì vậy, một DN với nguồn vốn nội bộ sẵn có có thể chủ động hơn trong hoạt động đầu tư Như vậy theo lý thuyết này, vấn đề bất cân xứng thông tin có ảnh hưởng đáng kể đến việc thực hiện các quyết định đầu tư của DN thông qua quyết định tài trợ

2.1.5.2 Lý thuyết đại diện

Lý thuyết đại diện (Agency Theory) được Jensen và Meckling công bố năm 1976 tập trung vào mối quan hệ giữa bên ủy quyền với bên đại diện, khi lợi ích của bên uỷ quyền và bên đại diện khác nhau thì vấn đề đại diện sẽ xuất hiện và làm phát sinh chi phí Một công ty cổ phần

có thể tồn tại nhiều mối quan hệ giữa bên uỷ quyền và bên đại diện như: cổ đông và các nhà quản lý thông qua việc ủy quyền điều hành DN, chủ nợ với cổ đông và nhà quản lý thông qua

ủy quyền cho sử dụng vốn hay giữa người sử dụng lao động và người lao động

Như vậy, nhà quản lý là người có quyền đưa ra các quyết định tài trợ và đầu tư của DN và

họ tương đối ưa thích sử dụng quỹ nội bộ để đầu tư hơn nguồn vốn bên ngoài Bernanke & Gertler (1986) cũng đã chứng minh rằng: chi phí đại diện của dòng tiền tự do dẫn đến mâu

thuẫn về lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý, khiến đầu tư nhạy cảm với dòng tiền, cho thấy

sự tồn tại của lý thuyết đại diện trong việc giải thích mối quan hệ giữa các ràng buộc tài chính

và độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền Khi các vấn đề về thông tin xuất hiện, chi phí và thanh khoản của nguồn tài trợ đều có ảnh hưởng trực tiếp đến quyết định đầu tư và dòng thu nhập trong tương lai của DN (Jensen, 1986)

2.1.5.3 Lý thuyết tín hiệu

Theo Watts & Zimmerman (1986), lý thuyết tín hiệu thảo luận về cách các DN cung cấp thông tin cho cổ đông Việc nhà quản trị có nhiều thông tin hơn về tình hình tài chính và triển vọng phát triển trong tương lai của DN tạo ra bất cân xứng thông tin giữa họ và các nhà đầu

tư, điều này đã khuyến khích các nhà quản trị cung cấp nhiều thông tin liên quan đến báo cáo tài chính ra bên ngoài DN (Taleb, 2019) Theo lý thuyết này, khi tồn tại bất cân xứng thông tin, việc một DN quyết định gia tăng tỷ lệ chi trả cổ tức hoặc chi đầu tư, sẽ là những động thái phát đi tín hiệu tích cực chứa đựng thông tin tốt về triển vọng của DN trong tương lai, giúp

DN dễ dàng tiếp cận hơn với nguồn vốn bên ngoài, giảm HCTC và sự phụ thuộc của đầu tư vào nguồn vốn nội bộ (Taleb, 2019)

DN có khả năng từ chối các cơ hội đầu tư có NPV dương, nhằm tránh các tổn thất liên quan đến chủ sở hữu hiện hữu và giá trị DN Như vậy, dựa vào mục tiêu tối đa hoá giá trị DN, lý thuyết này đã chứng minh được mối quan hệ chặt chẽ giữa nguồn vốn nội bộ và đầu tư của

DN trong môi trường tiềm ẩn các vấn đề bất cân xứng thông tin cũng như vấn đề đại diện

2.1.5.5 Lý thuyết đánh đổi

Lý thuyết đánh đổi xem việc xác định được cấu trúc vốn tối ưu là có lợi cho các DN bằng cách cân bằng giữa chi phí và lợi ích biên gắn liền từ việc gia tăng nợ (Bradley & ctg, 1984) Lợi ích sử dụng đòn bẩy tài chính gắn liền với các khoản tiết kiệm thuế liên quan đến lãi suất cũng như cải thiện dòng tiền (Jensen, 1986) Bên cạnh đó, nếu gia tăng mức độ sử dụng nợ,

DN phải gánh chịu các chi phí đại diện, chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản khi khó

khăn hoặc không có khả năng chi trả lãi và gốc Vì vậy theo lý thuyết này, một DN nên xem xét một tỷ lệ nợ hợp lý và cố gắng đạt được mục tiêu này trong dài hạn vì hưởng lợi rất nhiều nguồn tài trợ có chi phí rẻ (Jensen & Meckling, 1976) Lý thuyết này không phù hợp khi một

DN đang phải đối mặt với HCTC, các chi phí liên quan như chi phí đại diện, chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản lấn át lợi ích của tấm chắn thuế khi gia tăng nợ vay (Ithai, 2021)

và đầu tư sẽ nhạy cảm với dòng tiền

Các lý thuyết nêu trên đã tập trung vào giải thích các lý do khiến nguồn tài trợ bên ngoài

có chi phí tốn kém hơn nguồn tài trợ nội bộ Chứng tỏ rằng, các quyết định đầu tư phụ thuộc vào nguồn vốn nội bộ sẵn có Hơn nữa, tính không đồng nhất về đặc điểm riêng của từng DN hàm ý rằng: đầu tư của các DN bị hạn chế về tài chính có nhiều khả năng bị ảnh hưởng bởi

sự sẵn có của nguồn vốn nội bộ hơn

2.1.5.6 Lý thuyết mô hình đầu tư Q

Lý thuyết mô hình đầu tư Q cho rằng: chi tiêu đầu tư của DN chủ yếu được xác định bởi

kỳ vọng về các cơ hội sinh lời trong tương lai và thường được ước tính bằng tỷ lệ giữa giá trị thị trường của tài sản so với giá trị thay thế của nó (chỉ số Q) (Tobin, 1969; Abel, 1980; Hayashi, 1982; Abel & Blanchard, 1983)

Sau đó, Fazzari & ctg (1988) cho rằng: các DN sẽ có mức độ ràng buộc về tài chính khác nhau, một số DN có khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài là không hạn chế và có mức độ HCTC thấp Vì vậy, nhóm tác giả này đã đề xuất mô hình theo phương trình (2.22) thể hiện

sự ảnh hưởng của cả hai yếu tố chỉ số Q và dòng tiền nội bộ đến chi đầu tư của DN

Ii,t/Ki,t -1 = β0 + β1Qi,t + β2(CFi,t/Ki,t -1) + εit. (2.22) Trong đó: I: đại diện cho khoản đầu tư trong kỳ t, CF: dòng tiền trong kỳ t, K: chi tiêu vốn đầu kỳ t, Q: chỉ số Q ở đầu kỳ t, εit: sai số ngẫu nhiên

2.1.5.7 Lý thuyết mô hình đầu tư Euler

Dựa trên mô hình Euler lần đầu tiên đề xuất bởi Abel (1980), Abel & Blanchard (1983), trên cơ sở xem xét cấu trúc hành vi đầu tư kết hợp các chi phí điều chỉnh trong khi mức đầu

tư đạt đến mức vốn tối ưu của Bond & Meghir (1994a, 1994b), các tác giả Love (2003), Laeven (2003) đã xây dựng mô hình phản ánh mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền của DN trong điều kiện có tồn tại HCTC như sau:

Ii,t/Ki,t -1 = β1(Ii,t-1/Ki,t-2) + β2(Si,t/Ki,t -1) + β3(CFi,t/Ki,t -1) + εit (2.28) Trong đó, S/K là lợi nhuận cận biên của vốn

Bên cạnh mô hình đầu tư Q thì mô hình đầu tư Euler cũng được hiều tác giả sử dụng trong các nghiên cứu về đầu tư của DN với nhiều ưu điểm Tuỳ vào mục tiêu nghiên cứu, đặc điểm

của mẫu quan sát, không gian và thời gian cụ thể mà hai lý thuyết mô hình đầu tư Q và Euler được ứng dụng để đưa ra các nhận định về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong điều kiện HCTC Trong phạm vi luận án, tác giả sử dụng cả hai mô hình Q và Euler với lý do: (i) đối tượng nghiên cứu của luận án là các DN phi tài chính niêm yết, vì vậy luận án có đủ cơ

sở dữ liệu đáng tin cậy để tính toán chỉ số Q; (ii) thị trường chứng khoán Việt Nam nằm trong danh sách theo dõi xem xét phân loại thành thị trường mới nổi thứ cấp (FTSE Russell, 2023),

do đó tồn tại khả năng giá cổ phiếu có thể phản ánh chưa chính xác cơ hội tăng trưởng và giá trị của DN, vì vậy bên cạnh chỉ số Q, tác giả sử dụng chỉ tiêu lợi nhuận biên (S) trong mô hình đầu tư Euler để xem xét cơ hội đầu tư và tăng trưởng tiềm năng từ nội bộ của DN

2.1.6 Cơ sở lý thuyết về tác động của vốn lưu động đến đầu tư trong điều kiện hạn chế tài chính

Nhà kinh tế học Keynes (1937) đã chỉ ra rằng: VLĐ là một bộ phận quan trọng trong nguồn vốn của DN và đề cao vai trò của chúng trong quá trình sản xuất bên cạnh vốn cố định Đặc biệt, đối với một DN HCTC cao, VLĐ đóng vai trò kép vừa được xem như một nguồn thanh khoản tiềm năng dễ dàng chuyển đổi thành tiền để bổ sung nhu cầu thiếu hụt nguồn vốn tạm thời trong ngắn hạn, vừa là nguồn cung cấp đầu vào cho hoạt động sản xuất (Fazzari

& Petersen, 1990)

Trong môi trường vốn không hoàn hảo, theo lý thuyết mô hình đầu tư Euler, một DN có dòng tiền sụt giảm sẽ cân bằng lợi nhuận cận biên trên các tài sản bằng cách cắt giảm các khoản đầu tư trên vốn cố định và VLĐ Tuy nhiên, nhà quản trị không nên cắt giảm đầu tư vốn cố định và VLĐ với tỷ lệ như nhau, vì VLĐ có tính thanh khoản tương đối cao, có thể hoàn nhập dễ dàng Do đó, dựa vào mục tiêu tối đa hoá giá trị của DN, DN sẽ tối thiểu chi phí điều chỉnh và tổn thất khi dự án bị huỷ bỏ bằng cách lựa chọn cắt giảm VLĐ nhiều hơn

so với đầu tư cố định để hấp thụ phần lớn biến động dòng tiền (Altaf & Shah, 2018b) Nghiên cứu của Sari & Leon (2020), Rashid, Kausar & Shaheen (2020) cũng đã chứng minh rằng: VLĐ rất quan trọng đối với các DN bị hạn chế tài chính, giúp họ duy trì mức đầu tư cố định cao và suôn sẻ Nhà quản trị sẵn sàng đánh đổi đầu tư ngắn hạn dư thừa vào VLĐ để gia tăng đầu tư vào tài sản cố định khi DN đối mặt với HCTC (Banerjee & Deb, 2023) Như vậy, sẽ thuận lợi cho các DN trong việc giảm bớt các HCTC bằng cách sử dụng VLĐ để hấp thụ tạm thời sự thiếu hụt dòng tiền

Các lý thuyết bất cân xứng thông tin, tín hiệu, đại diện, trật tự phân hạng, đánh đổi đều ủng hộ lập luận rằng: với sự xuất hiện của các vấn đề bất cân xứng thông tin, tín hiệu truyền dẫn, vấn đề đại diện, chi phí của nguồn vốn bên ngoài thường có cao hơn bên trong Vì vậy,

các nhà quản trị thường ưu tiên sử dụng nguồn vốn bên trong từ dòng tiền nội bộ để duy trì hoạt động đầu tư Tuy nhiên, khi dòng tiền nội bộ sụt giảm và đối mặt với hạn chế tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, các DN sẽ thực hiện cắt giảm cả hoạt động chi đầu tư và VLĐ Theo lý thuyết đầu tư về sự không chắc chắn và lập luận của lý thuyết mô hình đầu tư Q và Euler, chi phí điều chỉnh cố định thường cao hơn VLĐ, để tối thiểu chi phí điều chỉnh và tổn thất, nhà quản trị nên cố gắng duy trì các hoạt động đầu tư cố định bằng cách lựa chọn cắt giảm nguồn tài trợ VLĐ nhiều hơn so với nguồn tài trợ vào đầu tư cố định Lúc này, các khoản mục của thuộc tài sản ngắn hạn được xem là có tính thanh khoản tương đối cao, có thể hoàn nhập DN,

có thể chuyển hoá thành dòng vốn, bổ sung tạm thời cho các nguồn tài trợ khác để duy trì ổn định đầu tư của DN

2.1.7 Cơ sở lý thuyết về vai trò của vốn lưu động đến tác động của dòng tiền lên đầu

tư trong điều kiện hạn chế tài chính

Luận án dựa trên các lý thuyết về mối quan hệ giữa dòng tiền, VLĐ và đầu tư trong điều kiện HCTC, cùng với các lý thuyết và kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa chính sách quản trị VLĐ và hiệu quả hoạt động của DN để lập luận về mối quan hệ tích cực giữa chính sách quản lý VLĐ hiệu quả và dòng tiền của DN Từ đó, cung cấp cơ sở để chứng minh tồn tại vai trò làm giảm mức độ HCTC và giảm tác động của dòng tiền lên đầu tư của VLĐ Đồng thời, ảnh hưởng điều tiết của VLĐ đến tác động của dòng tiền lên đầu tư phụ thuộc vào độ lớn của VLĐ và mức độ HCTC của mỗi DN

Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers & Majluf (1984) khẳng định rằng: các DN thường

ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ thay vì nguồn vốn bên ngoài để tài trợ cho hoạt động của

DN nhằm làm giảm các vấn đề gây ảnh hưởng tiêu cực đến khả năng sinh lời, dòng tiền và giá trị DN Bên cạnh đó, lý thuyết đánh đổi cũng tham gia giải thích mối quan hệ giữa chính sách liên quan đến VLĐ và tỷ suất sinh lời hay lợi nhuận của DN khi thừa nhận quan điểm: tồn tại mức VLĐ tối ưu giúp tối đa hoá giá trị DN, tại đó chênh lệch giữa lợi ích và chi phí cận biên khi duy trì lượng VLĐ là lớn nhất Lý thuyết này ngụ ý về mối quan hệ đánh đổi ngược chiều giữa tính thanh khoản của tài sản và khả năng tạo ra lợi nhuận của DN

Ngoài vai trò quan trọng trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh, VLĐ được xem

là nguồn có tính thanh khoản, dễ dàng hoàn nhập, nên việc duy trì lượng VLĐ hợp lý sẽ giúp

DN chủ động hơn trong hoạt động đầu tư vào tài sản cố định Quản lý VLĐ hiệu quả sẽ làm giảm sự phụ thuộc của DN vào nguồn tài trợ bên ngoài, cải thiện mức độ HCTC Từ đó, DN

có thể sử dụng nguồn tài sản có tính thanh khoản cao nằm trong VLĐ để duy trì đầu tư khi cần thiết, nâng cao khả năng về tài chính (Baños-Caballero & ctg, 2020)

Rõ ràng rằng, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi tham gia giải thích mối quan hệ tích cực giữa chính sách quản lý VLĐ hiệu quả và dòng tiền của DN Theo đó, nhà quản trị cần thiết lập được một lượng VLĐ hợp lý, vận dụng chính sách quản lý VLĐ phù hợp, kết hợp linh hoạt giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ để vừa đảm bảo và vận dụng được tính thanh khoản của tài sản, vừa cân bằng được giữa lợi nhuận và rủi ro phát sinh Thêm vào đó, đối với các DN hoạt động các nền kinh tế đang phát triển và môi trường tiền

ẩn ràng buộc về tài chính, DN nên ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ trong việc duy trì lượng tiền và tài sản có tính thanh khoản cao để giảm thiểu các chi phí khi huy động nguồn tài trợ mới Trên cơ sở tận dụng được các lợi ích khi duy trì lượng VLĐ đủ lớn, lợi nhuận có được

từ việc sử dụng lượng VLĐ này lớn hơn phần chi phí phát sinh, sẽ góp phần gia tăng hiệu quả hoạt động và tỷ suất sinh lời, cải thiện lợi nhuận và dòng tiền tạo ra hàng năm, giúp DN được các nhà đầu tư thị trường đánh giá cao, giảm HCTC, tăng khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài với chi phí hợp lý (Amponsah-Kwatiah & Asiamah, 2020) Từ đó, chứng minh tồn tại vai trò điều tiết của VLĐ đến tác động của dòng tiền lên đầu tư; đồng thời, khi các nhà quản trị biết vận dụng một chính sách quản lý VLĐ hợp lý dựa trên duy trì lượng VLĐ càng cao, lúc này, VLĐ sẽ phát huy vai trò càng rõ rệt trong việc làm giảm ICFS và mức độ HCTC

2.2 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của dòng tiền đến đầu tư trong điều kiện hạn chế tài chính

2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của vốn lưu động đến đầu tư trong điều kiện hạn chế tài chính

2.3 KHOẢNG TRỐNG NGHIÊN CỨU

Tác giả nhận thấy vẫn còn tồn tại các khoảng trống nghiên cứu cần được khai thác như:

- Đầu tiên, tuy có rất nhiều nghiên cứu kiểm định tác động của dòng tiền đến đầu tư được xem xét trong môi trường tồn tại HCTC Nhưng tuỳ thuộc vào đặc điểm hệ thống tài chính ở từng quốc gia, đặc điểm riêng của từng DN và mức độ HCTC, mà kết quả được đưa ra với nhiều ý kiến trái chiều Bên cạnh sự tác động cùng chiều, ngược chiều của dòng tiền đến đầu

tư, tại các nước có nền kinh tế phát triển còn cung cấp bằng chứng về sự giảm sút đáng kể và hầu như không còn tồn tại của ICFS trong hệ thống DN Tuy nhiên, với các nước có thị trường tài chính đang phát triển hoặc mới nổi, dòng tiền vẫn là một trong những yếu tố quyết định đến chi đầu tư Từ đó có thể thấy, sự cần thiết để đưa ra các nghiên cứu với mục tiêu làm giảm bớt mức độ phụ thuộc của đầu tư vào dòng tiền, đặc biệt là tại các nước có nền kinh tế đang phát triển, trong đó có Việt Nam Nhiều yếu tố khác nhau đã được đề xuất, và công cụ

VLĐ là một trong các yếu tố được xem xét với mục đích làm giảm HCTC và ổn định đầu tư của mỗi DN

- Tiếp theo, các nghiên cứu trước đó đã đưa ra kết luận về cách thức các nhà quản trị điều chỉnh giữa chi đầu tư và chi bổ sung VLĐ khi dòng tiền thay đổi, để phù hợp với tình hình tài chính của từng DN Tuy nhiên, theo quan sát của tác giả, các nghiên cứu này chỉ mới đưa ra kết quả về mức độ tác động khác nhau của VLĐ đến đầu tư dựa trên phân loại mẫu dữ liệu theo độ lớn VLĐ (bằng cách đặt biến giả hoặc chạy hồi quy dựa trên mẫu phân loại độc lập),

mà chưa xem xét trực tiếp vai trò điều tiết của VLĐ đến tác động của dòng tiền lên đầu tư, thông quan ảnh hưởng của chính sách quản trị VLĐ lên hiệu quả hoạt động của các DN Tác giả nhận thấy đây là một khoảng trống cần làm rõ hơn khi tìm hiểu về sự ảnh hưởng của dòng tiền lên đầu tư Vì khi xem xét càng nhiều yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, cũng như mức độ tương tác giữa các yếu tố độc lập với nhau sẽ giảm bớt việc bỏ sót biến, làm cho kết quả nghiên cứu đáng tin cậy và chính xác hơn Từ đó đưa ra các khuyến nghị giải pháp cụ thể, phù hợp cho từng nhóm DN có mức độ HCTC khác nhau

Dựa trên các khoảng trống này, kết hợp cùng với bối cạnh thực tiễn, luận án sẽ thực hiện xem xét ảnh hưởng của dòng tiền, VLĐ đến đầu tư, đồng thời khai thác đầy đủ vai trò điều tiết của VLĐ đến tác động này tại các DN Việt Nam trong môi trường tồn tại HCTC cấp DN

TÓM TẮT CHƯƠNG 2

Nội dung chương 2 lần lượt trình bày cơ sở lý luận về dòng tiền, đầu tư, VLĐ, HCTC

và khung lý thuyết liên quan đến mối quan hệ giữa các yếu tố này và đầu tư trong điều kiện HCTC Tác giả cũng đã thống kê và bàn luận về kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan, từ đó đưa ra khoảng trống nghiên cứu

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

3.1.1 Khung phân tích

3.1.2 Giả thuyết nghiên cứu

Luận án đưa ra 08 giả thuyết để làm rõ các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra như sau:

- Giả thuyết H1: Dòng tiền tác động dương đến đầu tư của DN

- Giả thuyết H2: Độ nhạy của đầu tư với dòng tiền tăng theo HCTC

- Giả thuyết H3: Dòng tiền tác động dương đến VLĐ của DN

- Giả thuyết H4: Độ nhạy của VLĐ với dòng tiền tăng theo HCTC

- Giả thuyết H5: VLĐ có tác động làm giảm ICFS

- Giả thuyết H6: Tác động của VLĐ đến ICFS tăng theo HCTC

- Giả thuyết H7: VLĐ có vai trò cải thiện tác động của dòng tiền đến đầu tư

- Giả thuyết H8: Vai trò của VLĐ trong việc cải thiện tác động của dòng tiền đến đầu tư tăng theo HCTC

3.1.3 Mô hình nghiên cứu

Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu, luận án tiến hành xây dựng các mô hình nghiên cứu sau

Mô hình 1: Đánh giá tác động của dòng tiền đến đầu tư và VLĐ tại các DN trong điều kiện HCTC

Tác giả đề xuất các mô hình nghiên cứu 1A, 1B, 1C và 1D dựa vào mô hình gốc được Fazzari & ctg (1988), Fazzari & Petersen (1993) xây dựng dựa trên lý thuyết mô hình đầu tư

Q và lý thuyết mô hình đầu tư Euler, được ứng dụng trong nhiều nghiên cứu khác nhằm kiểm tra tác động của dòng tiền lên đầu tư và VLĐ, mới nhất là nghiên cứu của các nhóm tác giả Gül & Taştan (2020), Machokoto & ctg (2021), Mohamed (2021), Sun & ctg (2022)… để xem xét tác động của dòng tiền đến đầu tư và VLĐ tại các DN trong điều kiện HCTC

- Mô hình nghiên cứu 1A và 1B: Đánh giá tác động của dòng tiền đến đầu tư tại các DN trong điều kiện HCTC

Mô hình 1A: I i,t = 𝛽0 + 𝛽1 I i,t-1 + 𝛽2 CF i,t + 𝛽3 Q i,t-1 + 𝜎j X i,t + 𝛼i + 𝜗t + 𝜀it (3.1.1)

Mô hình 1B: I i,t = 𝛽0 + 𝛽1 I i,t-1 + 𝛽2 CF i,t + 𝛽3 S i,t + 𝜎j X i,t + 𝛼i + 𝜗t + 𝜀it (3.1.2)

- Mô hình nghiên cứu 1C và 1D: Đánh giá tác động của dòng tiền đến VLĐ tại các DN trong điều kiện HCTC

Mô hình 1C: W i,t = 𝛽0 + 𝛽1 W i,t-1 + 𝛽2 CF i,t + 𝛽3 Q i,t-1 + 𝜎j X i,t + 𝛼i + 𝜗t + 𝜀it (3.2.1)

Mô hình 1D: W i,t = 𝛽0 + 𝛽1 W i,t-1 + 𝛽2 CF i,t + 𝛽3 S i,t + 𝜎j X i,t + 𝛼i + 𝜗t + 𝜀it (3.2.2)

Trong đó:

- Ii,t, Wi,t: biến phụ thuộc đại diện cho đầu tư và VLĐ trong năm t của DN i

- Ii,t-1, Wi,t-1: biến trễ của biến phụ thuộc

- CFi,t: biến tỷ lệ dòng tiền, đại diện cho nguồn vốn nội bộ tạo ra từ hoạt động của DN

- Qi,t-1 và Si,t lần lượt là biến phản ánh cơ hội tăng trưởng của DN được đánh giá từ thị trường và nội bộ DN trong mô hình đầu tư Q và mô hình đầu tư Euler

- Tập hợp các biến Xi,t, đại diện cho các đặc điểm của DN gồm: đòn bẩy tài chính, tăng trưởng doanh thu, quy mô DN, thời gian niêm yết và biến tốc độ tăng trưởng kinh tế GDP đại diện cho kinh tế vĩ mô năm t αi là những hiệu ứng riêng không thể quan sát được do đặc thù