Bài Dịch Môn Học Định Giá Doanh Nghiệp Chương 9 Định Giá Chiết Khấu Và Phần Bù.pdf

Một số nhà phân tích tin rằng khoảng giữa giá trị lợi ích của thiêu số được giao dịch tự do và giá trị lợi ích của thiêu số không thê bán được trên thị trường nên được chia thành các Cấp

ĐẠI HỌC UEH TRƯỜNG KINH DOANH KHOA TÀI CHÍNH

Bùi Nguyên Quynh | 31911025824 | 0947481900

Hỗ Thị Ngọc Lan 31211020050 | 0938802475 | !Anho.31211020050/2s1 ueh.edu.vn

Nguyén Thu Thao My | 31211021346 | 0988846510 Gast uch.edu.vn

Phạm Đoàn Vinh Nghi_ | 31211025650 | 0792208171 | "ghipham.31211025650 @st.uch.edu.vn

Định giá Chiết Khẩu và Phần Bù

Hai trong số các công cụ cơ bản được các nhà phân tích định giả sử dụng là chiết khấu

yếu tố làm chiết khấu trị lợi ích trong các doanh nghiệp được nắm giữ chặt chẽ và phần bù,

làm tăng giá trị của những lợi ích đó Tòa án đã công nhận giá trị pháp lý của các khoản chiết

khẩu và phần bù ở cấp độ khái niệm trong nhiều năm Các tình huống về thuế nhìn chung cho

thấy sự phức tạp ngày càng tăng đối với cả tòa án và các chuyên gia định giá liên quan đến

việc xác định và áp dụng các khoản chiết khấu vả phan bù Tính ứng dụng của một sô nghiên

cứu đã được công bố trong việc xác định chiết khẩu và phần bù đã bị nghỉ ngờ trong những

năm gân đây, cả trong các bài báo và trong các quyết định của tòa án Ngoài ra các mô hình

định lượng hơn như mô hình quyền chọn bản cũng nhận được sự chú ý nhiều hơn Các nhà

phân tích tốt nhất nên sử dụng các đữ liệu sẵn có bằng cách nhớ rằng các khoản chiết khấu và

phân bù xuất phát từ các nguyên tắc định giá cơ bản như thời gian, rủi ro và sự tăng trưởng

trong dòng tiên của doanh nghiệp cũng như lợi ích sở hữu cụ thê Chúng thực ra là những

cách nói ngắn gọn về các mối quan hệ trong định giá định kỳ thường xuyên

Các khoản định giá chiết khẩu và phân bù phố biến nhất phát sinh từ các khái niệm cơ

bản về kiêm soát và khả năng thị trường Cô đông thiểu số, dù là công ty đại chúng hay công

ty tư nhân, thường là nhà đầu tư thụ ¡động với rất ít hoặc không có ảnh hưởng øì tới cách thức

hoạt động của công ty Ngoài ra, cô dong thiểu số trong một công ty tư nhân gặp khó khăn

trong việc tìm kiếm người mua cô phần của mình

Chương này tập trung chủ yếu vào khoản chiết khâu được á ap dụng phô biến nhất, khoản

chiết khẩu do thiếu khả năng thị trường, và phân bù được biết đến nhiều nhất, phần bù kiểm

soát (hoặc ngược lại là chiết khấu thiêu số) Chiết khấu do thiếu quyền kiêm soát (DLOC)'

định lượng Cấp độ độ rủi ro mà cổ đông không có quyền kiêm soát phải gánh chịu Chiết

khẩu do thiếu khả năng thị trường (DLOM) định lượng Cấp độ độ suy giảm tính thanh khoản

so với các khoản đầu tư thay thé có tính thanh khoản cao hơn

Dữ liệu hỗ trợ cho việc chiết khấu sẽ được đề cập chỉ tiết ở phần sau của chương này,

cũng như bản chất của các dòng thu nhập cơ bản Chương này cũng thảo luận về các khoản

chiết khẩu khác, chăng hạn như các khoản chiết khẩu do phụ thuộc vào một người chủ chốt,

một thỏa thuận hạn chế hoặc các khoản lãi vốn tích hợp Chương này kết thúc bằng việc phân

tích các tình huống sơ thâm liên quan đến việc áp dụng chiết khẩu và phần bù Đề biết ví dụ

về việc ấp dụng chiết khấu, xem Chương 9, 14, 25 và 27

Chiết khấu và phần bù thường được áp dụng ở gần cuối quá trình định giá sau khi hoàn

thành phân tích ban đầu Nếu phân tích ban đầu tạo ra giá trị lợi ích thiêu số thì tùy thuộc vào

ban chất của hợp đồng, phần bù kiêm soát có thê được thêm vào đê đạt được giá trị kiểm soát

hoặc chiết khẩu khả năng thị trường có thê được áp dụng đề hạ thấp giá trị

Khoản chiết khấu do thiếu kiểm soát thường được gọi là chiết khẩu lợi ích thiêu số (MID) và

các thuật ngữ này được sử dụng thay thế cho nhau trong chương này Tuy nhiên, điều quan

trọng cần lưu ý là cô đông đa số có thê thiếu toàn quyên kiêm soát

365

CAP ĐỘ GIÁ TRỊ

Tuy nhiên, điều quan trọng can lưu ý là hiện nay nhiều nhà phân tích điều chỉnh quyền kiểm soát và thiêu số trong dòng tiền của doanh nghiệp thay vì áp dụng chủ quan hơn vẻ phần bù kiêm soát và chiết khẩu thiêu số

Đề minh họa khái niệm nảy bằng đồ họa, cộng đồng định giá trước đây đã sử dụng biêu

đồ mối quan hệ (xem Hình 9.1) Biểu đồ này, tiếp tục phát triển, cho thấy các cơ sở khác nhau

đề áp dụng phần bù hoặc chiết khâu

Hình 9.1 Cấp độ giả trị (Góc nhìn cũ)

nô Giá trị kiểm soát

Kiêm soát cao cap wt Giá trị lợi ích thiêu số

Cách giải thích biên đồ này giả định rằng phân tích định giá ban đầu đã tạo ra một giá trị thiêu số có thể bán được trên thị trường Rõ rảng, điều này không phải lúc nào cũng đúng Nếu phân tích ban đầu tạo ra Cấp độ giá trị kiêm soát thì đường cơ sở sẽ trở thành đường ngang trên cùng Đề chuyên giá trị này sang dòng giả trị thiêu số không thê bán được ở cuối biêu đỗ nảy, một lần nữa, hai phép tính chiết khẩu có thê phù hợp, tủy thuộc vào việc liệu các điều chỉnh đã được thực hiện đối với dòng tiền hay chưa Nếu thích hợp, trước tiên hãy lay chiết khẩu dành cho thiêu số (ngược lại với phan bù kiểm soát) dé đạt đến Cấp độ thiêu số có thê bán được trên thị trường, sau đó lấy chiết khấu không có khả năng thị trường

Lưu ý rằng khi á ap dung chiét khau, qua trinh nay mang tính chất nhân lên chứ không phải cộng gộp Ví dụ: nêu có chiết khấu lợi ích thiêu số 20% và chiết khấu thị trường 20%, thì tông chiết khẩu không phải là 20% + 20% = 40%; đúng hơn, nó sẽ là:

Định giá Chiết Khấu và Phần bù 367

[I— (1 — 20%) x (1 — 20%)] = 36%

Phiên bản truyền thống của các Cấp độ giá trị được trình bày trong Hình 9.1 đã tạo ra cuộc tranh luận tiếp tục và một sô cải tiên được đê xuât cho khái niệm “Câp độ giá trị” Biêu

đỗ gợi ý rằng không nên áp dụng chiết khấu vì thiếu khả năng thị trường (hoặc thanh khoản)

đề kiêm soát lợi ích, một điểm mà nhiều nhà phân tích không đồng ý Được chấp nhận nhiều hơn là việc bỗ sung một đường ngang phía trên Cấp độ giá trị kiểm soát đê phản ánh giá trị thu được hoặc giá trị hiệp đồng Nếu được thêm vào, biểu dé sẽ trông giống Hình 9.2 hơn

ae S |Y Không thê bản được AS = = :

Gia trị lợi ich thiêu số

Biêu đồ ban đầu (Hình 9.1) cũng gợi ý rằng giá trị kiêm soát luôn lớn hơn giá trị lợi ích thiểu số có thê bán được trên thị trường, nhưng vân có một ngoại lệ Nếu không có phân bù kiêm soát thì giá trị kiểm soát và gia trị thiêu số có thê bán được trên thị trường có thê giông nhau Một số nhả phân tích tin rằng giá trị độc lập kiểm soát và giá trị lợi ích thiêu số được giao dịch tự do thường sẽ gần nhau

Lưu ý rằng một số nhà phân tích goi gia tr “kiểm soát độc lập” là giá trị “kiêm soát tài chính” và giá trị “tông hợp” là giá trị “kiêm soát chiến lược”

Một số nhà phân tích tin rằng khoảng giữa giá trị lợi ích của thiêu số được giao dịch tự do

và giá trị lợi ích của thiêu số không thê bán được trên thị trường nên được chia thành các Cấp

độ giá trị ° tương đương với cô phiêu [đại chúng] bị hạn chế” và “vốn cô phần tư nhân” vì thời gian nắm giữ rât lâu các giai đoạn điển hình của vốn cô phan tư nhân nhưng hiểm gặp trong

số các cô phiếu hạn chế đại chúng.2 Xem thông tin cô phiếu hạn chế theo ý kiến EMV ở phần sau của chương này đề biết thêm thông tin

Hình 9.3 trình bảy một cách nhìn mới hơn về sự tương tác giữa các Cấp độ giá trị, một phân dựa trên phương pháp định giá và gia tri tong hop

Hình 9.3 Cấp độ giá trị (Góc nhìn mới hơn)

- Kiểm soát chiến lược (công ty đại chúng hoặc tư nhân)

- Thanh khoản độc lập thiêu só/kiêm soát (công ty đại chúng)

- Tính thanh khoản cao kiêm soát (công ty tư nhân)

* Kiểm soát độc lập (công ty tư nhân)

- thiêu số không thê bản được (công ty tư nhân)

Chiến lược kiểm soát có thê dành cho công ty đại chúng và công ty tư nhân Một ví dụ thanh khoản độc lập thiêu số/kiểm soát là giá trị thu được từ việc áp dụng phương pháp hướng dẫn của công ty đại chúng (Chương 7) Một số nhà phân tích tin răng đó là giá trị thiêu

số và một số khác tin rằng đó là giá trị thiểu số và có quyền kiểm soát Một ví dụ về thanh khoản kiểm soát là giá trị thu được từ việc áp dụng phương pháp thu nhập (với dòng tiền kiêm soát), trong đó tý lệ chiết khẩu hoặc tỷ lệ trần dựa trên lợi nhuận từ thị trường đại chúng Kiểm soát độc lập là giá trị của một công ty tư nhân sau khi áp đụng phương pháp thu nhập

có chiết khấu đề phản ánh tính thanh khoản thấp hơn của lợi ích kiêm soát trong một công ty

tư nhân so với cô phiếu đại chúng thiêu số không thê bán được sau khi áp dụng tất cả các khoản chiết khâu Một số “Cap d6” giá trị này có thê cao hơn hoặc thấp hơn những “Cấp độ” khác tùy theo hoàn cảnh

Bạn có biết rằng tính thanh khoản và khả năng thị trường không nhất thiết phải giống nhau? Trước tiên, hãy lưu ý rằng bất kỳ thứ gì có tính thanh khoản đều phải có thê bán được trên thị trường Tuy nhiên, ngược lại là không đúng sự thật Một tài sản hoặc quyền sở hữu có thê được bán trên thị trường nhưng không có tính thanh khoản

Hay lấy hai ví dụ Quyên sở hữu cô phiếu đại chúng có được bán trên thị trường, không? Chắc chắn rồi Nó có tính thanh khoản không? Vang tất nhiên Ngày nay, bạn có thê bán cổ phiếu đại chúng gần như ngay lập tức và nhận tiền mặt trong vòng ba ngày hoặc lâu hơn Bây giờ, hãy xem xét quyền kiêm soát 100% trong một công ty tư nhân Nó có thê bán được trên thị trường không? Mặc dù có những trường hợp ngoại lệ, nhưng nhìn chung câu trả lời là có Bây giờ, lợi ích sở hữu này có tính thanh khoản không? Tat nhiên, câu tra lời là khong, gia sử tính thanh khoản có nghĩa là khả năng chuyên đối thành tiền mặt rất nhanh chóng và dễ dàng, tức là cô phiêu đại chúng Một ví dụ khác về tính thanh khoản kém trên thị trường là bất động sản vì nhìn chung cần có thời gian đề biến một lô bất động sản thành tiền mặt bằng cách bán

nó

2Espen Robak, “Tinh thanh khoan va Cap d6 gia trị: Khung lý thuyết mới,” Cập nhật định giá doanh nghiệp của Shannon Pratt (tháng 10 năm 2004) Phương pháp được đề xuất là xác định Cấp độ chiết khẩu cô phiếu bị hạn chế cho một công ty bi hạn chế bằng cách phân tích các cổ phiếu bị hạn chế có đặc điểm tài chính tương tự và xác định Cấp độ chiết khấu cô phần tư nhân tiếp theo băng cách phân tích khối lượng lớn cổ phiếu bị hạn chế, vì hầu hết đều giống với vốn cô phần tư nhân do hạn chế thanh lý từ Quy tắc 144 và từ khối lượng giao dịch chứng khoán cụ thê

Định giá Chiết Khấu và Phần bù 369

+ Tính thanh khoản kém trên thị trường

- Không thê bán được

Lưu ý rằng chúng tôi không bao gồm thuật ngữ có thê bán được trên thị trường, vì bất kỳ thứ gì có tính thanh khoản đều phải có thê bán được trên thị trường Tương tự, chúng tôi không sử dụng thuật ngữ kém thanh khoản không thê bán được, bởi vì bất cứ thứ gì không thê bán được đều có tính thanh khoản kém Bây giờ chúng ta hãy phân biệt một số tải sản chung

và quyền lợi sở hữu:

- Nắm giữ thiêu số trong công ty tư nhân Không thể bán được

Mức độ thị trường

Tuy nhiên, các nhãn trước đó không đề cập rõ ràng đến Cấp độ độ có thê thị trường hoặc không

thê thị trường của tài sản VÍ dụ, trong một thương vụ mua lại nóng bỏngthị trường cho một

ngành nhất định, một số công ty tư nhân có thẻ dễ thị trường hơn những công ty hoạt động

trong một ngành không quả nóng Ngoài ra, một số máy móc, thiết bị có thê được bán nhanh

hơn; ví dụ như xe cộ và thiết bị xây dựng (tùy theo thị trường) Đối với lợi ích thiêu số trong một công ty tư nhân, thuật ngữ không thê bán được không có nghĩa là không thê bán được lợi ích đó, mà chỉ nói rằng việc này thường khó thực hiện trong những trường hợp thông thường Tuy nhiên, sự khác biệt được rút ra vượt xa ngữ nghĩa đơn thuần bằng cách nắm bắt thực

tế rang các phương pháp định giá cơ bản mà chúng tôi thường sử dụng là so sảnh với giá giao dịch và tỷ suất lợi nhuận thu được từ cô phiếu đại chúng, một lần nữa, có thê được bán gần như ngay lập tức và có tính thanh khoản Chúng tôi không ủng hộ việc chiết khấu thanh khoản trong mọi trường hợp; chúng tôi chỉ đang trình bày khái niệm đề xem xét.3

PHAN LOAI CHIET KHAU

Các khoản chiết khấu và phụ trội có thể được phân loại thành “cấp

đơn vị” hoặc “cấp cổ đông” tùy thuộc vào liệu yếu tố dẫn đến phí

thưởng hoặc chiết khấu có ảnh hưởng đến toàn bộ đơn vị hay không,

chẳng hạn như chiết khấu về môi trường, hay liệu yếu tố đó phản ánh

các đặc điểm của một quyền sở hữu cụ thể

3James R Hitchner, “Trong Biết,” Chuyên gia CPA (Mùa thu 2005), AICPA, tr 5

Chiết khấu mức độ tổ chức

Tat ca các phương pháp định giá được thảo luận trong cuốn sách này đều dẫn đến các kết luận

về giá trị, lý tưởng nhất là dựa trên những đánh giá hợp lý về rủi ro liên quan đến:

- Chiết khâu cho người chủ chốt

- Chiết khấu trách nhiệm pháp lý dự phòng (chất thải nguy hại, v.v.)

- Chiết khấu kiện tụng ngẫu nhiên

- Rủi ro công ty nhỏ

- Chiết khẩu tài sản không đồng nhất

- Chiết khấu cơ SỞ khách hàng/nhà cung cấp (hạn chế khách hàng, mắt nhà cung cấp, v.v.)

- Chiết khấu do tắc nghẽn và/hoặc hấp thụ thị trường

Một số nhà phân tích phản ánh những điều này ở cấp độ thực thêchiết khẩu bằng cách tăng ty suât lợi nhuận (phương pháp thu nhập) hoặc băng cách giảm bội sô (phương pháp thị trường)

Chiết khấu cấp cô đông

Các yếu tố khác, chăng hạn như số lượng cỗ đông, sự tồn tại của thỏa thuận giữa các cỗ đông

và những yếu tố tương tự, it nhất là tại thời điểm này trong quá trình định giá sẽ không ảnh hưởng đến kết luận về giá trị Điều này là do số lượng cô đông hoặc sự tồn tại của thỏa thuận

cô đông là các yếu tô hoặc thuộc tính cụ thê của cô đông hoặc chứng khoán hơn là các yếu tổ

cụ thê của công ty Mặc dù có thê có những trường hợp ngoại lệ riêng lẻ, phần bù chiến lược, phần bù kiểm soát và chiết khẩu do thiếu kiêm soát hoặc thiếu khả năng thị trường sẽ giải thích hoặc đo lường Cấp độ độ của các yếu tố cụ thê về cô đông hoặc chứng khoán này Những khoản chiết khẩu và phần bù này liên quan đến lợi ích sở hữu cụ thê

Phần bù kiểm soát định lượng giá trị của việc kiểm soát vận mệnh

của công ty và/hoặc khả năng chuyển dòng tiền và giá trị sang

quyền sở hữu kiểm soát Phí mua lại hoặc phân bù chiến lược định

lượng giá trị gia tăng của một khoản đầu tư cụ thể theo quan điểm

của (các) nhà đầu tư cụ thể Có bằng chứng thực nghiệm vê quy mô

của kiểm soát kết hợp và phần bù chiến lược Tuy nhiên, những dữ

liệu này không tách biệt hai loại phần bù

Rất thường xuyên, phần bù kiểm soát đã bị ¡ phóng đại quá Cấp độ khi

sử dụng dữ liệu kết hợp này (phần bù kiểm soát và phần bù chiến

lược) làm đại diện chỉ cho phần bù kiểm soát

Thiếu kiểm soát và khả năng thị trường không phải là không liên quan

Cổ đông lớn có thể tác động đến khả năng thị trường theo những cách

mà cổ đông thiểu số không thể làm được Theo đuổi việc bán, sáp

nhập hoặc chào bán lần đầu ra công chúng là những ví dụ về những

tình huống như vậy Vì vậy, hai khoản chiết khấu tuy tách biệt nhưng

cần được xem xét kết hợp với nhau

Các vân đề gây tranh cãi

Một số vấn đề chưa được quyết định trong cộng đồng định giá có ảnh hưởng trực tiếp hoặc gián tiếp đên việc chiết khâu và tăng thêm áp dụng cho cơ sở giá trị Các lĩnh vực tranh luận

chính bao gôm liệu:

- Các công ty đại chúng giao dịch ở Cấp độ kiểm soát, lợi ích thiêu số hoặc một số Cấp độ giá trị hỗn hợp khác

- Có chiết khấu thanh khoản được áp dụng cho giá trị kiêm soát

- Việc điều chỉnh thu nhập liên quan đến kiêm soát phải được thực hiện trong tất cả các cam kết định gia

- Các nghiên cứu về cô phiếu bị hạn chế và chào bán lần đầu ra công chúng đóng vai trò là đại diện “điêm khởi đầu” cho việc thiếu khả năng thị trường của lợi ích thiêu số

- Việc sử dụng các mô hình dòng tiền chiết khấu (DCF) hoặc mô hình định giá quyền chọn là một công cụ hợp lý đê xác định Cấp độ chiết khẩu khả thi trên thị trường của lợi ích thiêu số Một số vấn đề đang được tranh luận sôi nỗi trong cộng, đồng định giá trong khi những vấn

đề khác ít gay | tranh cãi hơn Chúng tôi giải quyết những vấn đề này trong suốt chương này và

ít nhất cung cấp cho người đọc những lựa chọn khả thi đề xem xét Khi đưa ra quan điểm về một trong những vấn đề gây tranh cãi này, các nhà phân tích phải chuẩn bị sẵn sảng đề bảo vệ quan điểm của mình

CHIẾT KHẨU KHÔNG CO QUYEN KIEM SOAT VA PHAN BU QUYEN KIEM SOAT

Lợi thê quyên kiêm soát/Bât lợi của việc thiêu kiêm soát

Theo quan điểm của cổ đông thiểu số, khả năng kiểm soát của cổ

đông thiểu số có thể làm giảm hoặc loại bỏ lợi tức đầu tư của cổ đông

thiểu số

Định giá Chiết Khấu và Phần bù 373

Một sô ví dụ về hành động mà cô đông lớn có thê thực hiện đê giảm lợi tức đâu tư của cô

đông thiêu sô là:

- Trả thêm lương thưởng và phúc lợi: cho cỗ đông lớn, cho người thân của họ hoặc cho người khác mà không mang lại lợi ích tương xứng cho cô đông thiểu số Các đặc quyền có thê bao gồm chỉ trả cho các chuyến đi, bữa ăn, ô tô, kế hoạch nghỉ hưu, chăm sóc y tế hoặc chi phí giáo dục Việc trả lượng và chỉ phí cao hơn sẽ làm giảm thu nhập của công ty bằng cách phân phối số tiền đó cho cổ đông lớn hoặc người được họ chỉ định

- Có quan hệ thuận lợi với công ty Cô đồng lớn có thé tham gia vào nhiều giao dịch khác nhau với công ty theo các điều khoản và điều kiện có lợi cho họ Ví dụ, cô đông lớn có thê:

- Cho công ty thuê tòa nhà với giá cao hơn thị trường

- Vay vốn từ công ty với lợi ích thấp hơn thị trường hoặc cho công ty vay vốn với lợi ích cao hơn thị trường

- Tổ chức các cuộc họp của công ty tại một địa điểm nghỉ dưỡng yêu thích và hoàn trả chi phi

cho ban giám đốc chứ không phải cô đông thiêu số tham dự

- Quyết định đầu tư vào một số cơ hội nhất định với tư cách cá nhân thay vì thay mặt công ty

- Khiến công ty hỗ trợ các tô chức từ thiện hoặc thực hiện đầu tư theo sự lựa chọn của cổ đông

- Thực hiện một số biện pháp đề buộc cô đông thiêu số ngừng đầu tư vào công ty

- Sáp nhập công ty với một công ty khác, tìm cách rút tiền mặt của nhà đầu tư thiêu số thay vì cho nhà đầu tư đó cơ hội tiếp tục đầu tư của mình

- Bán toàn bộ hoặc phần lớn tài sản của công ty hoặc thanh lý và giải thê tổ chức công ty

Yêu cầu công ty thực hiện việc chia tach cỗ phiếu ngược, do đó làm giảm số lượng cỗ phần

trong công ty (Ví dụ: việc chia cổ phiếu ngược theo tỷ lệ 1:10 sẽ giảm 9 cổ phiếu của một cố

đông xuống còn 9/10 trên một cổ phiếu Theo một số luật của tiêu bang, một phần nhỏ như

vậy có thê được mua theo giá trị hợp lý.)

O hau hét cdc bang, sự kiểm soát của đa số không phải là tuyệt đối Cổ đông lớn có thê có một số nghĩa vụ nhất định đối với các cô đông khác, bao gôm trách nhiệm được ủy thác dé quản lý công ty theo cách mang lại lợi ich cho tất cả các cô đông Các quan chức vả giám đốc

có thê có nghĩa vụ trung thành và do đó, có nghĩa vụ không tước đi những cơ hội kinh doanh thuận lợi của công ty Các quốc gia cũng khác nhau trong cách xác định quyên kiêm soát Ở một số bang “siêu đa số”, một số quyết định của công ty có thẻ yêu cầu tỷ lệ phiêu bầu của cô dong chi hon 50%

Han chê rủi ro vi the thiêu so

Có nhiêu cách khác nhau đề bảo vệ cô đông thiêu sô khỏi toàn bộ rủi ro về vị trí cô đông thiêu

sô, từ đó giảm Cập độ chiết khâu do thiêu kiếm soát Chúng được chia nhỏ như sau

Tính thanh khoản trên thị trường

Nếu công ty là công ty đại chúng, cô đông có thê đễ dàng thanh lý khoản đầu tư vào cô phiêu nếu họ không đồng ý với các chính sách quản lý Đây là lý do chính mà một số nhà phân tích tin rằng lợi ích thiêu số trong các công ty đại chúng thường giao dịch ở hoặc gần giá trị kiêm soát độc lập đối với công ty đại chúng đó

Quyền và Hạn Chế thông qua các Thỏa Thuận

Chúng có thê có nhiều hình thức:

Các bài viết của công ty Các điều khoản của công ty có thê bao gồm việc phân bổ các

quyền, chăng hạn như tạo ra nhiều loại cô phiếu với môi loại có quyên bầu một số giảm đốc

nhất định Ngoài ra, trong một số giao dich nhất định, chẳng hạn như việc bán phân lớn tài sản của công ty hoặc sáp nhập, phần lớn mỗi loại cô phiếu có thê được yêu cầu phê duyệt các

hoạt động của công ty

Bỏ phiếu tích lũy Quy định có thê quy định về bỏ phiếu tích lũy có thê cho phép các cổ

đông thiêu số bầu một số thành viên hội đồng quản trị

Quyền ưu tiên Quyên ưu tiên trong quy định sẽ cho phép tất cả các cô đông cơ hội giữ cô

phần theo tỷ lệ của họ khi phát hành thêm cô phiếu trong cong ty thay vì bị giảm lợi ich do cô đông lớn phát hành.mua thêm cô phiếu cho mình với Cấp độ giá hấp dẫn

Đại đa số cấp trên Có thê có những yêu cầu về đa số vượt trội đối với một số hoạt động

của công ty Ví dụ, thay vì yêu cầu hơn 50% sự tán thành dé tang lương cho chủ tịch công ty,

có thê cần phải có sự tán thành 75%, do đó trao cho 30 cô đông quyên phủ quyết hiệu quả trong tình huống đó Một số bang có “yêu cầu bỏ phiếu đa số” đối với một số hoạt động quan trọng của công ty như sap nhập và thanh lý

Các thỏa thuận cô đông Thỏa thuận cô đông có thê quy định các quyền và trách nhiệm

của mỗi cổ đông trong nhiều trường hợp khác nhau Ví dụ, một thỏa thuận mua bán có thé

yêu cầu cổ đông lớn hoặc công ty mua lại cô phiếu của cô đông thiểu số ở một Cấp độ giá ấn định hoặc ân định cong thức khi xảy ra một sự kiện nào đó, chăng hạn như cô đông qua đời

hoặc nghỉ hưu ; hoặc cô đông thiêu SỐ cÓ thê buộc công ty hoặc cổ đông lớn mua cổ phiếu ở một Cấp độ giá ấn định theo quyên hoặc quyền “đặt”

Thỏa thuận việc làm Thỏa thuận lao động có thé cung cấp thêm sự bảo vệcho một cô động

thiểu số cling làm việc cho công ty để đảm bảo rằng họ sẽ không bị sa thải và do đó mắt đi các quyền lợi khi trở thành nhân viên

Quyên từ chối đầu tiên Nếu cô đông lớn có quyền từ chối trước, cổ đông thiêu số có

quyên bán cô phiếu của minh cho bat ky ai ho chọn với bất kỳ Cấp độ giá nào họ chọn, nhưng

cô đông lớn sẽ có quyền khớp giá và mua cô phiếu thay vì có bên thứ ba mua cô phiếu Tuy

nhiên, thỏa thuận mua bản và quyền từ chối đâu tiên cũng có thê mang lại cho cô đông thiêu

số cơ hội mua lại cô đông lớn trong một số trường hợp nhất định, chắng hạn như tử vong hoặc

tàn tật

Các thỏa thuận khác Các thỏa thuận khác có thé han ché hoặc kết hợp quyền biêu

quyết Vi dụ, một nhóm cô đông, điền hình là cô đông thiêu số, có thê hình thành một cuộc

biêu quyết

Định giá Chiết Khấu và Phần bù 375

tin tưởng, đồng ý bỏ phiếu cho cổ phiếu của họ như một khối và do đó đạt được vị trí đa số Biện pháp pháp lý

Tòa án thường quy định cô đông lớn có trách nhiệm ủy thác trong việc không điều hành công

ty theo cách gây bất lợi một cách bat hợp lý cho cô đông thiêu số Đôi khi tòa án sẽ thực thi nghĩa vụ đó đối với cổ đông lớn bán quyên lợi cho bên thứ ba, nhưng bên thứ ba không mua quyên lợi của cô đông thiêu số Thông thường, một cô đông thiểu số sẽ bị sa thải khỏi tư cách nhân viên, và điều đó, cùng với việc không có cô tức, có thê dẫn đến việc xem xét lại của tòa

án Theo quy định của đa số các bang, cô đông không có quyền kiểm soát, trong một số trường hợp nhất định, có thê khởi kiện đề giải thê công ty

Quyền thấm định

Việc sáp nhập và một số giao dịch khác liên quan đến cổ phiếu, bao gồm các cáo buộc vi phạm trách nhiệm ủy thác, có thê trao cho cô đông thiêu số quyền định giá - nghĩa là quyền yêu cầu định giá cô phiếu và bán cô phiến đó cho công ty hoặc cho cô đông lớn cho giá trị hợp lý Thông thường, việc thực hiện các quyền thâm định nảy đòi hỏi phải tuân thủ rất nghiêm ngặt các quy tắc thủ tục Phuc tạp Việc không tuân thủ chính xác các yêu cầu về thủ tục có thê khiến cô đông thiêu số không thê đáp ứng các yêu cầu vẻ thực thi quyền thấm định

của tòa án

Cấp độ không có quyền kiểm soát

Có nhiều Cấp độ độ khác nhau về quyền sở hữu từ vị trí lợi ích thiêu số thuần túy đến quyền lợi kiểm soát 100% Bắt đầu từ cấp độ sở hữu cao nhất, thứ tự sở hữu có thê trông giống như những øì được trình bảy trong Hình 9.4

Hình 9.4 Cấp độ sở hữu

0 Roo aw

3 Kiểm soát vận hành 51%

4 Quyền sở hữu 50%-50%

Lợi ¡ch Š- Íthơn 50% nhưng chiếm tỷ lệ sở hữu cổ phiếu lớn nhất ỢI ic thiêu sô Lợiích

thiểu số 6 Dưới 50%, nhưng có quyẻn biểu quyết xoay vòng

7 Dưới 50% nhưng có quyên biêu quyết tích lũy

Đầu tiên thì, Cấp độ độ lợi ích không kiêm soát phải được xác định Như đã xác định ở trên, cấp độ 3 và 4 tương ứng là lợi ích kiêm soát yếu nhát và lợi ích không kiêm soát mạnh nhất Tòa án thường xem bất kỳ lợi ích nào lớn hơn 50% là lợi ích kiểm soát, không có yếu tố và/hoặc thỏa thuận ngược lại, ví dụ như lợi ích LP trong FLP Lợi ích chính xác là 50% là pho bién nhung that khong may lai lam nảy sinh thêm các vấn đề về kiểm soat/khong kiém soat Mặc dù 50% lợi ích đó không có quyên kiêm soát nhưng nhìn chung họ có quyên phủ quyết Quyền phủ quyết này dẫn đến tình trạng bề tắc của công ty và đôi khi dẫn đến việc giải thé công ty do tranh chấp giữa 50-50 cô đông

Cấp độ kiểm soát đầu tiên là người nắm giữ 51% lợi ích trở lên, nhưng ít hơn bất kỳ Cấp

độ lợi ích đủ tiêu chuân “siêu đa số” nào có thê tồn tại trong khu vực pháp lý đó Như đã nêu trước đó, “lợi ích lớn hơn 50%” không nhất thiết hàm ý khả năng thực hiện việc thanh lý, sáp nhập hoặc bất kỳ thay đổi cơ bản nào khác của công ty Ở một số bang, cũng như trong một

số điều lệ công ty, cần phải có đa số từ 2/3 trở lên mới có thê thanh lý, tái cơ cấu hoặc phê duyệt việc sáp nhập Theo đó, vị trí sở hữu không đủ đề tác động đến những thay đôi lớn của công ty này có thê được án định giá trị thấp hơn trên cơ sở mỗi cô phiếu Cấp độ kiểm soát tiếp theo dành cho những lợi ích đa số có quyên thanh lý và sáp nhập nhưng nắm giữ ít hơn 100% cô phiếu

Trường hợp có lợi ích ít hơn 50% đại diện cho khối lớn nhất, họ có thê ở vị trí gần như kiêm soát, trong khi vẫn có ít quyền kiêm soát tương lai của họ khi so sánh với quyên kiêm soát thực sự Lợi ích dưới 50% nhưng có quyên biểu quyết tích lũy có thé dam bao cho cô đông thiêu số một ghế trong hội đồng quản trị Một vị trí trong ban giám đốc có thê rất quan trọng vì nó sẽ dam bao rang tiếng nói của cô đông thiêu số sẽ được lắng nghe Theo đó, khoản lãi như vậy có thê được chiết khẩu nhỏ hơn do thiếu quyên kiêm soát so với một cô phiếu giống hệt không có quyên biêu quyết tích lũy

Một vấn đề quan trọng khác liên quan đến vị thế của lợi ích thiêu số là quyền sở hữu các lợi ích khác Việc chia nhỏ quyền sở hữu các lợi ích khác có thê đóng một vai trò quan trọng đối với Cấp độ độ đầu vào mà một cô đông thiêu số sẽ có Ví dụ, một cô đông 10% có thê có nhiều đầu vào hơn bất kỳ cỗ đông nảo trong số 10 cổ đông 1% Cô đông 90% tương ứng có thê có xu hướng phản ứng nhanh hơn với cổ đông thiêu số 10% so với bất kỳ hoặc tất cả mười cô đông 1%

David W Simpson đã viết một bài báo đề cập đến những vấn đề về quyền sở hữu này Trong

bai bao cua minh, Simpson da minh hoa tác động mà lợi ích của người khác có thể có đối với

lợi ích sở hữu của một người (xem Phụ lục 9.5 đến 9.7).4

Định giá Chiết Khấu và Phần bù 377

mhom fon AON IL nhập hoặc tái cơ câu dong quan tn ich còn lại trong công

Các yếu tô dẫn tới aa koa, Lãi vôn cô phân ¬ A HÀ q1 op ty

chiết khâu lớn hơn không đủ đề thanh lý, Bau don phiêu: Lợi ích Tập trung sở hữu

cho nhóm lớn hơn sáp nhập hoặc tái cơ — Khôngthêkiêmsoát làn lợi ích còn lại

4David W Simpson, “Loi ich thiéu số và chiết khấu khả năng thị trường: Một góc nhìn: Phan

I,”

Đánh giả định giả doanh nghiệp(tháng 3 năm 1991)

Không phải tat ca các nhà phân tích đều xem các nghiên cứu về phân bù kiểm soát phản anh cả phân bù kiểm soát va phan bù chiến lược Có quan điểm cho răng phan bù được quan sát thấy trong các thương vụ mua lại là “không liên quan đến bản chất chiến lược của việc mua lại.”° Quan điểm này chủ yếu dựa trên các nghiên cứu cho thấy rằng sự cộng hưởng dự

kiến không thành hiện thực ở hầu hết

5FactSet Sap nhập, LLC,cũng xuất bản Đánh giá sáp nhập, trong đó cung cấp Nghiên cứu phân bù kiêm soát hàng năm

6George P Roach, “Kiểm soát phần bù và sáp nhập chiến lược, 1989 đến 2002,” Đánh giá định giá doanh nghiệp (tháng 3 năm 2003)

Cac yeu fo dan den chiết khâu nhỏ hơn Lãi vén cé phan du dé v XS TA cự Biêu quyết tích lũy: sở 2 4h > Quyền sở hữu phân 2 Ae ps ,

aa hey ngăn chặn việc sáp Lợi ích đủ đê ảnh mảnh đôi với phân lợi cho một khôi ít hơn oy nt A y2 nhập, thanh ly hoặc tái hưởng đên Hội đông Ð mm , kara: qh ích còn lại trong công ¬ A

Các yêu tô dân đên laa koay khéng du dé ngan 1 4k hưởng đên Hội đông yah TỊA: gh phân lợi ích còn lại Ay eg Le: chiết khâu lớn hơn cho A11: 1> ,„ chặn việc sáp nhập, XU GIẢ số ˆ quan tri on trong cong ty A

một khôi dưới 50% của AT

k err thanh lý, hoặc tái cơ

vôn chủ sở hữu cau A

Hình 9.7 Ảnh hưởng của lợi ích sở hữu

Ít nhất

Lợi ích dưới 100%

Tiền lãi đủ đề thanh lý, sáp nhập hoặc tai co cau 2

Tiền lãi không đủ đề thanh lý, sáp nhập hoặc tải cơ cầu

Bỏ phiếu tích lũy: Không thê kiêm soát toàn bộ HĐQT

Phần còn lại tập trungÐ 5

Lợi ích vốn cô phần đưới 50%

Lợi ích đủ để ngăn chặn việc sáp nhập, thanh lý, v.v Biêu quyết tích lũy:

Phan con lại tập trung 7

Lợi ích không thê ảnh hưởng đến Hội đồng quản trị

Phan con lại tập trung 9

Lợi ich không đủ dé ngăn chặn việc sáp nhập, thanh lý, v.v Biêu quyết tích lũy:

Lợi ích có thê ảnh hưởng đến HDQT

Phân còn lại bị phân mảnh 10

Lợi ích không thê ảnh hưởng đến Hội đồng quản trị

Định giá Chiết Khấu và Phần bù 379

Quyên sở hữu phan tản phân lợi ích còn lại trong công ty Hầu hết

Bài báo của ông kết luận với nội dung tương tự như biêu đồ trên cho thay 13 cấp độ quyền lợi

sở hữu và quyền kiểm soáf/suy giảm quyên kiêm soát,

Điều quan trọng cần lưu ý là xếp hạng số 12, “Lợi ích không thê ảnh hưởng đến Hội đồng quan tri, Phan còn lại bị phân tán,” có thê ít bị suy giảm hơn so với lợi ích khác của một công

BK khác có xép hạng là 6, tùy thuộc vào hành vi của cô đông kiểm soát đối với cổ đông thiêu

SỐ

Nghiên cứu về phân bù quyên kiêm soát

Việc định lượng số tiền chiết khấu do thiếu kiểm soát (hoặc chiết

khấu thiểu số) là khó khăn do thiếu bằng chứng thực nghiệm trong

lĩnh vực này

Một trong số Íf nguồn đữ liệu đến từ việc phân tích việc mua lại các công ty đại chúng Nếu

giá trả cho toàn bộ công ty vượt quá giá trị vốn hóa thị trường của công ty trước khi công bố việc mua lại thì khoản chênh lệch đó là phần bù kiêm soát và có thé bao gom phan bu mua lai (tức là chiến lược) Nghiên cứu về phần bù kiêm soát, ấn pham hang quy cua FactSet Mergerstat, LLC,www.mergerstat.com theo dõi phần bù cho các giao dịch đã hoàn thành liên quan đến các công ty mục tiêu được giao dịch đại chúng nơi có được quyên kiểm soát.5 Công thức đơn giản dưới đây chuyên đổi phần bù kiêm soát thành chiết khẩu thiêu số:

DLOC = 1 — 1/ (I+ phần bùđược giám sát)

các vụ mua lại cũng như các nghiên cứu cho thấy rằng cả phần bù phải trả cũng như sự thành công của các vụ mua lại đều không thay đôi như mong đợi tùy theo Cấp độ liên quan của ngành (được đo bằng mã SIC) của công ty đi thâu tóm và mục tiêu Tuy nhiên, tại thời điểm mua lại, phần bù được trả bởi những người mua chiến lược mà chúng ta cho rằng họ tin rằng

sự cộng hưởng tôn tại là lý do cho giá mua cao hơn

Sử dụng phương pháp hướng dẫn của công ty đại chúng dé đạt được giá trị thiểu số

Một phương pháp phổ biến dé đạt được giá trị thị trường hợp lý của lợi ích thiểu số trong một công ty được năm giữ chặt chẽ là so sánh các bội sô định giá khác nhau của các công ty nguyên tắc với công ty được nắm giữ chặt chẽ trong kỹ thuật tiếp cận thị trường được gọi là phương pháp cong ty dai chung nguyén tac

Trong khi nhiều nhà phân tích chấp nhận rằng cách tiếp cận thị trường sử dụng hướng dẫn của các công ty giao dịch đại chúng mang lại giá trị thiêu số, nhiều chuyên gia khác tin rằng trên thực tế, phương pháp công ty đại chúng theo hướng dẫn có thê không chỉ mang lại giá trị lợi ích thiêu số, tức là thiểu số và quyền kiêm soát trong một công ty đại chúng là như nhau, mặc dù giá thị trường là giá của lợi ích thiểu số Theo Eric Nath:

Tôi đã kết luận răng phí quyên kiểm soát có thê chứng minh được rất hiếm ¿ Ở các công ty đại chúng, và phần lớn số liệu thong ké vé phi quyén kiém soat cung cap rat it hoặc không có thông tin hữu ích khi cố gắng ước tính giá trị thị trường hợp lý của quyền lợi kiêm soát trong một công ty tư nhân Do đó, việc định giá một công ty tư nhân sử dụng phương pháp so sánh được giao dịch công khai sẽ mang lại giá trị lợi ích đa số.7

Trách nhiệm của ban quản lý và ban giám đốc của công ty đại chúng là điều hành công ty

vì lợi ích của tất cả các cô đông bat kê quy mô nắm giữ Như vậy, vận mệnh của toàn bộ công

ty cũng như vận mệnh của các cô đông thiêu số Nếu công ty hoạt động tốt thì lợi ích của thiểu số cũng vậy Nếu công ty hoạt động kém thì lợi ích của thiêu số cũng vậy Như vậy, theo giả trị thị trường hợp lý, lợi ích thiêu số và lợi ích kiểm soát trong các công ty đại chúng

có thê gan bó với nhau đến Cấp độ về cơ bản chúng giống : nhau

Nhiều nhà phân tích cũng tin rằng việc áp dụng bội số định giá của công ty đại chúng de kiểm soát dòng tiền sẽ mang lại giá trị kiểm soát, trong khi việc áp dụng chúng cho dòng tiền không kiểm soát sẽ mang lại giá trị lợi ích thiêu số Vì bội số thực sự là tý lệ giới han dao ngược nên vị trí này có thê không khác nhiều so với khái niệm tương tự về cách tiếp cận thu nhập như được trình bày dưới đây, vốn được chấp nhận rộng rãi

Quyền kiếm soát và phương pháp thu nhập

Liên quan đến cách tiếp cận thu nhập đối với giá trị, Tiến sĩ Shannon Pratt phat biểu: “Dau tién, hau hét, néu khéng phai tat cả, sự khác biệt giữa giá trị kiểm soát và giá trị thiêu số trong

mô hình thu nhập kinh tế chiết khấu là kết quả của sự khác biệt trong lợi nhuận kinh tế dự kiến thu nhập (tử số), không phải từ chênh lệch lợi ích chiết khau.”8

“Eric Nath, “Kiểm soát phần bù và chiết khấu lợi ích thiểu số ở các công ty tư nhân,” Đánh giá định giá doanh nghiệp(tháng 6 năm 1990).Nh4n mạnh thêm

SỐ 8Shannon P Pratt, Dinh giá doanh nghiệp: Phân tích và đánh giá các công ty được tổ

chức chặt chẽ, tái bản lân thứ 5 (New York: McGraw-Hill, Inc.), tr 228

Định giá Chiết Khấu và Phần bù 381

ỨỬVics d ng@ongtén th us trong@h ng pháp thu ậh At ora t tac G ng nho gia tri lợi

ith Nh ada tla oda nuoCh ng 5, doée ti thi & s latwh ng déng@ n khong cé bat ky sw

ii u ch nh nào đo các hšậh đ rể kí m soi c ốc đông ah @ it ng ượ tế pộ, thanh

toể) tỉ n thuê nhà lặ c các khả n trợ cấp

Khi định giá lợi ích của thiêu số, tốt nhất nên bắt đầu công việc ở Cấp độ lợi ích của thiểu

số hơn là đảm nhận công việc bổ sung và có nguy cơ sai sót liên quan, đến VIỆC chiết khẩu trở lại giá trị thiêu số từ giá trị kiêm soát Ngược lại, khi định giá cô phần kiêm soát, có thé dé dang bat dau bang giá trị kiêm soát hơn là thêm phân bù kiểm soát

Tuy nhiên, lập luận về việc thực hiện các điều chỉnh liên quan đến kiểm soát đã được đưa

ra trong một bài báo tháng 9 năm 1992 trên Tạp chí Định giá Doanh nghiệp.9 Các tac gia da nêu: “Mặc du sự thật là cô đông thiêu số trong một công ty tư nhân có thê không có khả năng kiêm soát tiền lương của ban quản lý và các khoản mục chi phí khác, chúng tôi cảm thấy răng nếu không điều chỉnh báo cáo tài chính theo Cấp độ thị trường thì giá trị lợi ích của cô đông thiêu so trong hầu hết các trường hợp sẽ ở Cấp độ thấp không thê chấp nhận được hoặc trên thực tế là bằng không.” Họ cũng cho biết: “Không phải lúc nào cô đông thiêu số cũng không

thể tác động đến Cấp do chi phi” Hon nia, ho chi ra rang “chúng tôi tin rang nếu không điều

chỉnh báo cáo tài chính thì có khả năng xảy ra chiết khấu gấp đôi.”10 Thật không may, các tác giả đã không đề xuất phương pháp định lượng khoản chiết khấu do thiếu kiêm soát

Z Christopher Mercer da trinh bay chi tiết quan điểm liên quan trong cuốn sách năm 2004 của ông, Định giá dòng tiền của doanh nghiệp và cô đông: Lý thuyết tích hợp vẻ định giá doanh nghiệp “Cấp độ dòng tiền thiểu số có thê bán được trên thị trường được giả định là bình thường hóa' cho các sự kiện bắt thường hoặc không định kỳ và có cơ cầu chỉ phí dựa trên thị trường, ít nhất là về mặt bồi thường cho chủ sở hữu/cô đông chủ chốt .” dng viét, lap luận rằng “việc bình thường hóa thu nhập không phải là một quá trinh 'kiểm s soát, mả làmột trong những cách đánh đồng thu nhập của công ty tư nhân với Cấp độ tương đương như thê công khai của họ.” Mercer tin rang những điều chỉnh như vậy là cần thiết đề sử dụng chính xác các bội số của công ty theo nguyên tắc công khai trong cách tiếp cận thị trường và tỷ suất lợi nhuận của công ty đại chúng 117, Christopher Mercer, Định giá dòng tiền của doanh nghiệp và

cô đông: Lý thuyết tích hợp về định giá doanh nghiệp (Memphis: Peabody Publishing LP),

tr 89, va tr 96 thông tin trong phương pháp tiếp cận thu nhập và các yêu tố như thủ lao vượt Cấp độ, phúc lợi và giao dịch công ty thuận lợi của cô đông kiêm soát nên được coi là chiết khẩu do thiếu khả năng thị trường, chứ không phải chiết khẩu lợi ích thiêu số Nhiều nhà phân tích không đồng ý ý vả tin rằng không cần thiết phải thực hiện định giá kiêm soát trước khi định giá lợi ích của cô đông thiêu số.12,13

2William € Herber, Patrick K Smith, va Robert J Strachota, “Sự công bằng trong định

giá lợi ích của thiêu số,” Tạp chí định giá doanh nghiệp (tháng 9 năm 1992)

10C4c tác giả đã giá định rằng người ta sẽ không xem xét điều chỉnh kiểm soát ngay từ đầu và sau đó áp dụng chiết khâu vì thiêu kiêm soát

©›

ấTinh nh t quán là qman tr ng Chơœlù tan lat déu v ¡ dòrỆ tí rỂti m soát hay dong té n thiểu

s , di quan tr rẻ là ph áp d w@@ph ng pháp nšệ m t cachéh t quan trong s t các cam

Ếc tgiá it thể u:ố đa bạn

Khải niệm khả năng thị trường liên quan đến tính thanh khoản của lợi ích - nghĩa là tốc độ và chắc chắn nó

có thể được chuyên đôi thành tiền mặt theo ý của chủ sở hữu Đối với văn bản này, chúng tôi xác dinh_ kha năng thị trường là “khả năng chuyên đổi nhanh chóng tài sản thành tiên mặt với chỉ phí tối thiểu”, sử dụng định nghĩa được cung cấp bởi Bảng chú giải thuật ngữ quốc tế vẻ định giá doanh nghiệp

Khả năng thị trường thể hiện sự dễ dàng và nhanh chóng tương đối mà nhờ đó một chứng khoán hoặc hàng hóa có thể được bán khi mong muốn, ở Cấp độ giá đại diện hiện tại mà không cần nhượng bộ đáng kể về giá chỉ vì mục tiêu bán nhanh

CHIẾT KHÁU VÌ THIẾU KHẢ NĂNG THỊ TRƯỜNG

Sở Thuế Vụ (IRS) nói đến khái niệm vẻ khả năng thị trường trong Quy tắc Doanh thu 77-287,

đề cập đến việc định giá cổ phiếu bị hạn chế Nó đề cập đến nhiều vấn đề quan trọng liên quan đến lý thuyết và thực tiễn chiết khẩu khả năng thị trường chung cũng như trình bày chỉ tiết quan điểm của IRS liên quan đến khả năng thị trường của các cô phiêu bị hạn chế

Liên quan đến đặc điểm đầu tư của tài sản, thuật ngữ “khả năng bán được” và “tính thanh khoản” thường được sử dụng thay thế cho nhau Thuật ngữ Định giá Kinh doanh Quốc tế định nghĩa

tính thanh khoản là “khả năng chuyên đổi nhanh chóng tài sản thành tiền mặt hoặc thanh toán một

khoản nợ”

Trong bối cảnh định giá doanh nghiệp, các thuật ngữ “khả năng thị trường” và “tính thanh khoản” thường được sử dụng một cách lỏng léo Hầu hết các nhà phân tích không phân biệt giữa tính thanh khoản và khả năng thị trường và năm bắt ca hai yếu tố trong chiết khấu khả năng thị trường áp dụng cho các công ty có tô chức chặt chẽ Tuy nhiên, như đã đề cập trước đó, có thê có sự khác biệt giữa

tính thanh khoản và khả năng thị trường khi sử dụng tỷ suất lợi nhuận hoặc bội số định giá từ các công

ty đại chúng và áp dụng những lợi ích nảy cho các lợi ích kiểm soát ít thanh khoản hơn trong một công

ty tư nhân

Các yếu tố khác không đổi, chứng khoán được giao dịch công khai có tính thanh khoản cao hon va dé bán hơn so với chứng khoán của các công ty tư nhân, và chứng khoán có hạn chế thường ít được bán trên thị trường hơn chứng khoán không có hạn chế David W Simpson, trong phan thir hai của bải viết về lợi ích thiêu số và chiết khấu khả năng thị trường, đã minh họa các yếu tố có xu hướng tăng hoặc giảm chiết khấu do thiếu khả năng thị trường 14 Minh họa được trình bày trong Hình 9.8 l2Vị dụ, hãy xem Samuel Y Wessinger, “Giá trị tương đương công: Cần điều chỉnh thu nhập khi định giá lợi ích thiêu số?” Chiến lược định giá (Tháng 7/tháng 8 năm 2005)

13James R Hitchner, “Meo tai nguyén cua thang,” ABV E-Alert, 2005

14David W Simpson, “Lợi ích thiểu số và chiết khấu khả năng thị trường: Một góc nhìn: Phần II,”

Dinh giá Chiết Khấu và Phần bù 383

Đánh giả định giá doanh nghiệp(tháng 6 năm 1991)

§ Các loại chiết khấu khác

ValTip

Ngoài các chiết khấu vẻ thiếu kiểm soát và khả năng thị trường, còn có một số chiết khâu tiềm ân khác Một số nhà phân tích xem xét những chiết khấu này trong quá trình tính toán một hệ số chiết khẩu hoặc hóa giá, trong khi những người khác lại đo lường và áp dụng chiết khấu này một cách độc

Warrants an Warrants an Warrants an Above Average Average Below Average Marketability Adjustment Factors Discount Discount Discount

Restrictions on Transfer + No Change =

Cash Distribution Policy + "

Information Access and Reliability ~ —

Cost of Public Offering + 7

8.1 Chiết khấu do Thỏa thuận Hạn chế

Một cuộc xem xét về bất kỳ thỏa thuận mua bán và/hoặc hạn chế nào trong một công ty có quy mô nhỏ thường sẽ tiết lộ các quyền của cổ đông khác nhau, bao gồm quyền thu nhập và cô tức, ưu tiên thanh lý, quyền bỏ phiếu và các hạn chế về việc bán cô phiếu Nó cũng có thể bao gồm giá cô phiếu thực tế hoặc một giao thức hoặc phương pháp đề xác định giá

ValTip

Các hạn chế đưới một số thỏa thuận nhất định giới hạn khả năng bán hoặc chuyên giao quyền sở hữu

Trong một số trường hợp, giá bán được đặt ra Tác động của những thỏa thuận này là sự chênh lệch

sgiữa¿eieesdihữnkhông bị hạn chế và quyền sở hữu bị hạn chế, tạo ra mộgghiết khấu ở cấp độ cô đông Càng nghiêm trọng các hạn chê, chiết khâu càng cao Tòa Thuê đã đề xuất định kỳ rằng nên xem xét

các thỏa thuận hạn chế nhưng chúng có thê không nhất thiết đặt ra giá trị Thông thường, các thỏa thuận hạn chế quan trọng hơn trong định giá thuế di sản hơn là định giá thuế quả tặng

§.2.Chiết khấu truy cập thông tin và độ tin cậy

ValTip

Trong quá trình định giá một công ty có quy mô nhỏ, việc điều chỉnh cho việc truy cập thông tin và độ tin cậy có thê là cần thiết

Các công ty nhỏ, không chịu quy định của SEC và các hạn chế liên quan đến sự giám sát công cộng,

có thê tạo ra thông tin tài chính khan hiếm và không đáng tin cậy Nhà đầu tư xem xét đầu tư vào một công ty như vậy sẽ chiết khấu bất kỳ thông tin nào được cho là đáng ngờ hoặc không đáng tin cậy Nếu một công ty đang được định giá và được so sánh với các công ty niêm yết công cộng, có thê cần điều chỉnh các bảng cân đối kế toán hoặc các bội số định giá (vi du, hao mòn, đòi nợ, thuế, các khoản không tái diễn và tài sản không hoạt động)

Nếu có rủi ro bố sung liên quan đến sự không chắc chắn trong đữ liệu cơ bản, có thể là phù hợp áp

dụng một chiết khấu Độ lớn của chiết khấu nay sẽ phụ thuộc hoàn toàn vào các sự kiện và hoàn cảnh

cụ thể của mỗi tình huống cụ thể Hơn nữa, nếu các điều chỉnh tài chính chính xác được thực hiện,

việc chiết khẩu có thê không phù hợp

8.3 Chiết khấu Chi phí thanh lý

Ít nhất, nên xem xét chiết khấu lợi nhuận thuế thu nhập nếu việc thanh lý là không thê tránh khỏi và đơn vị nắm giữ tài sản có giá trị tăng chưa được thực hiện IRS đã đề xuất quan điểm ban đầu của mình trong TAM 9150001 Nói chung, TAM nói rằng nếu không có kế hoạch thanh lý ngay lập tức của tài sản chủ thê, thuế thu nhập lợi nhuận không thê được sử dụng để giảm giá tri di sản Rõ ràng, nhiều chuyên gia thuế không đồng ý với giả định này Hơn nữa, tòa án đã chấp nhận những chiết khẩu nảy trong một số vụ án gần đây bao gồm Di san Artemus Davis, Eisenberg v Commissioner va

Dunn v Commissioner Khi có chiết khấu lợi nhuận thu nhập bị kẹt, các chuyên gia không đồng ý liệu

có nên lây toàn bộ số thué trên lợi nhuận kẹt hay nên giảm giá thuế trên lợi nhuận, có thê phản ánh các kịch bản có thê xảy ra về thời điểm thực hiện cuối cùng của nó Tòa Thuế đã gần đây ủng hộ một hình thức của phương pháp sau trong Di sản Jelke, chấp nhận một giảm giá cho lợi nhuận kẹt trong các chứng khoán thị trường tăng giá, nhưng tính toán giảm giá dựa trên giá trị hiện tại của thuế cho giả định về việc bán trong tương lai Điều nảy đã bị đảo ngược khi điều này được phúc thâm vào năm

2007 khi tòa án cho phép đi sản giảm giá đô-la đối với đồng giá trị thuế Tuy nhiên, một kỹ thuật giá

trị hiện tại đã được

“h‹ð;Ghiết khán Người chú chốt/Chiết khấu Quản lý không vững chắ@6

Chiết khâu người chủ chốt và chiết khâu quản lý không vững chắc dựa trên giả định rằng đóng

góp của một cá nhân (hoặc một nhóm nhỏ cá nhân) vào doanh nghiệp quá quan trọng đến mức chắc chắn rằng mức lợi nhuận hiện tại và tương lai sẽ bị ảnh hưởng tiêu cực nêu họ mắt đi Điều này không phải là tình huống không bình thường trong nhiều công ty nhỏ có quy mô nhỏ Quy định Thu nhập Quyết định 59-60 giải quyết vấn đề này bằng cách nói: "Việc mất quản lý của một doanh nghiệp một người có thể tạo ra ảnh hưởng tiêu cực đối với giá trị của cô phiếu của doanh nghiệp đó, đặc biệt nếu không có nhân viên đảo tạo có thê thay thế vào quản lý của doanh nghiệp." Việc chọn một chiết khâu

đề phản ánh sự mắt mát của một quản lý chủ chốt hoặc một cầu trúc quản lý mảng mỏng có thê được làm dịu bớt bởi các ảnh hưởng của các chính sách bảo hiêm nhân thọ ton tại vào ngày định giá ValTip

Chiết khẩn ở mức độ người chủ chốt hoặc mức độ quản lý không chặt chẽ sẽ phù hợp trong quá trình định giá một công ty có quy mô nhỏ nơi một chủ sở hữu hoặc nhân viên đóng góp một phần đáng kê vào doanh số bán hàng hoặc lợi nhuận của doanh nghiệp Người chủ chốt này có thê là một người tạo ra doanh thu, có kiến thức kỹ thuật, hoặc có mối quan hệ mật thiết với nhà cung cấp, khách hàng hoặc ngân hàng

8.6 Chiết khấu Công ty Đầu tư

Không lạ lẫm khi các công ty đầu tư bán dựa trên giá trị tài sản của họ (thường là bất động sản

và chứng khoản) thay vì doanh thu Quy định về Thu nhập 59-60 nói rằng "giá trị của cô phiếu của một công ty đầu tư có quy mô nhỏ trong một công ty nắm giữ bất động sản, có phải là sở hữu gia đình hay không, liên quan chặt chẽ đến giá trị của các tài sản đăng sau cô phiếu Đối với các công ty loại này, người đánh giá nên xác định giá trị thị trường công bằng của tài sản của công ty."

Một phân tích về các công ty bát động sản đầu tư niêm yết công khai và các quỹ đóng cửa công khai niêm yết cho thấy rằng các sở hữu thiêu số trong các công ty đầu tư thường được bán với chiết khẩu so với cổ phân tương ứng của họ tính theo tỷ lệ cô phần net của công ty được điều chỉnh theo giá trị thị trường công bằng Việc áp dụng chiết khẩu cấp thực thê này sẽ điều chỉnh cho sự sở hữu gián tiếp của cô đông đối với những tài sản này và khả năng không thê ép buộc bán, thanh lý hoặc sáp nhập những tài sản này Chiết khấu cho các công ty đầu tư có thể dao động từ 10 đến 60 phần trăm, phụ thuộc vào các sự kiện và tình huống của mỗi trường hợp cụ thé

Nhìn chung, chiết khẩu công ty đầu tư ở dạng tỉnh khiết của nó có thê được coi là một chiết khẩu sở hữu thiêu số; tuy nhiên, điều chỉnh chiết khẩu công ty đầu tư đã được tòa án công nhận đề áp dụng cho sở hữu đa số Trong Estate of Folks, tòa án công nhận rằng có thê áp dụng các chiết khẩu khác nhau đối với các tỷ lệ sở hữu khác nhau cho cùng một công ty Tòa án cho rằng có thê áp dụng chiết khẩu 50 phần trăm cho sở hữu thiểu số và chiết khấu 40 phần trăm cho sở hữu đa số (nhỏ hơn quyền kiểm soát) Lưu ý rằng tòa án cũng cho phép một chiết khấu khả dụng thêm cho sở hữu thiểu số Trong Estate of Dougherty, toa án quyết định rằng có thẻ áp dụng chiết khấu 35 phần trăm cho vấn đề không thể chuyên nhượng và chỉ phí vận hành và thanh lý Người kế thừa giữ 100 phần trăm lợi ích lợi nhuận trong một quỹ sở hữu 100 phần trăm cô phần của một công ty chủ yếu sở hữu bất động sản và các tài sản không lưu động khác

§.7 Chiết khấu Khối lượng và Tiêu thụ thị trường

Khi chỉ có một thị trường hạn chế cho cô phiếu, việc đưa ra một khối lớn có thê có hậu quả làm giảm giá trị của cô phiếu

Quy định Thuế kho bạc Phần 20.2031-2 nêu rõ như sau:

Kích thước của khối cô phiếu cần được định giá liên quan đến số lượng cô phiếu đang chuyên nhượng trong các giao dịch có thê là quan trọng đề xác định liệu giá bán có phản ánh giá trị thị trường giông băngnela khóa,cô phiêu cần được định giá hay không Nếu khối c§phiều quá lớn so với số lượng giao dịch thực tê trên thị trường hiện tại đến mức nó không thê thanh lý trong một khoảng thời gian hợp lý mà không làm giảm giá thị trường, giá bán mà khối cô phiếu có thẻ được bán như vậy bên

ngoài thị trường thông thường, như qua một nhà phát hành, có thể là một chỉ báo chính xác hơn về giá

trị so với các bảng giá thị trường

ValTip

Chiết khấu khối lượng dựa trên giả thuyết rằng thông thường, một khối lớn cỗ phiếu niêm yết công khai không thê bán nhanh chóng như một số cô phiếu

Những yếu tố sau đây, giữa những yếu tố khác, nên được xem xét khi xác định chiết khấu khối lượng

áp dụng cho các khối cổ phiếu đại chúng:

« Kích thước của khối cổ phiếu so với tổng số cô phiêu đang lưu hành

« Kích thước của khối cổ phiếu so với khối lượng giao dịch hàng ngày

+ Sự biến động của cỗ phiếu

« Xu hướng chung, kinh tế và ngành công nghiệp

« Các phương tiện khác nhau đề tiêu thụ cô phiêu

« Thời gian cần thiết dé thanh khoản cô phiêu mà không ảnh hưởng đến giá hiện tại

ValTip

Chiết khấu khối lượng hoặc tiêu thụ thị trường cũng có thê được xem xét khi định giá các tài sản khác như bất động sản Trong quá trình định giá một công ty đầu tư bất động sản có quy mô nhỏ, nên xem xét chiết khấu vẻ khả năng tiêu thụ thị trường

Ví dụ, một khối lớn các bất động sản tương tự trong một khu vực địa lý duy nhất có thê tạo ra sự quá mức cung cấp và có thê khó bán trong một khoảng thời gian hợp lý so với một tài sản duy nhất Khi thi trường cho một loại tài sản nhất định có hạn, việc đưa ra một khối lớn các tài sản có thể làm giảm thị trường và giảm giá so với giá đã có thể đạt được Điều nảy chỉ là vấn đề của cung và cầu

Những yếu tố sau đây, giữa những yếu tố khác, được xem xét khi định giá một khối lớn bất động sản

đưa ra thị trường trong một ngày nhất định:

+ Số lượng và diện tích của các tài sản đang được định giá

» Tính tập trung địa ly

+ Loại tài sản (ví dụ: căn hộ, tòa nhà văn phòng, v.V.)

« Tông cung của loại tài sản đó trong cùng một khu vực địa lý

« Thời gian cần đề thanh lý bất động sản mà không ảnh hưởng đến giá hiện tại

+ Thi trường có đang ôn định hay đang tăng giá

« Xu hướng thị trường và bất động sản

8.8 Chiết khấu Tài Sản Không Dong Nhất

Chiết khấu Tài sản không đồng nhất có thê được áp dụng cho một bộ sưu tập tài sản hoặc doanh nghiệp không đồng nhất bất thường trong công ty chủ thê đang được định giá Một công ty nhỏ với quy mô hạn chế về vốn và đội ngũ quản lý nhỏ có thê gặp khó khăn trong việc quản lý một loạt rộng lớn các tài sản như vậy Chiết khẩu này sẽ đo lường sự không tận dụng tài sản hoặc thiếu hòa hợp giữa các tài sản,

8.9 Chiết khấu Thiếu Da Dạng Hóa

Chiết khấu Thiếu đa dạng hóa có thê được áp dụng cho một công ty chuyên nghiệp trong một lĩnh vực nhất định Chiết khẩu này có thê được sử dụng kèm theo chiết khấu cho công ty nhỏ Thiếu đa

áphiêtdkhánahhiênnđa dang hóa là một đánh giá vẻ rủi ro liên quan đếng8ệc niên mục chuyền biến và

các chi phí liên quan đến việc phát triển một phân khúc sản phẩm mới hoặc có thể là sự thanh lý Để định lượng chiết khấu thiếu đa dạng hóa, cần có một hiểu biết sâu sắc về chi phí kinh doanh so với ngành công nghiệp của công ty Cần phải cần trọng khi áp dụng bất kỳ phương pháp định giá nào có thê đã tính vào chiết khẩu này Ví dụ, chiết khẩu này có thê đã được tính ân dụ trong một tỷ lệ vốn hóa hoặc một bội số thị trường

Mặc dù những chiết khẩu này có thê đã được bao gồm chủ yếu trong tỷ lệ chiết khấu hoặc bội số thị trường, có thê cần phải thực hiện điều chỉnh bố sung cho chiết khẩu rủi ro công ty nhỏ và chiết khẩu rủi ro cụ thê của công ty

8.10 Chiết khấu Rúi ro Công Ty Nhỏ

Mức độ tương đồng giữa công ty chủ thê có quy mô nhỏ và những đối tác công khai của nó phải được đánh giá Dữ liệu về sáp nhập, mua lại và tài chính cho thấy giá trị trả cho các công ty nhỏ, không niêm yết có thê thấp hơn so với giá trả cho các đối tác công khai lớn hơn Hơn nữa, các nghiên cứu chi ra rằng tỷ suất lợi nhuận yêu cầu cho việc đầu tư vào các công ty nhỏ có thé cao hơn so với tỷ suất lợi nhuận yêu câu đối với các công ty lớn, niêm yết và đa dạng hóa Điều này quan trọng vì càng cao tỷ suất lợi nhuận yêu cầu, giá trị cuối cùng càng giảm đi

Điều chỉnh này thường được thực hiện trong tỷ lệ chiết khấu hoặc tý lệ tối giản (Xem Chương 6.) Chiết khẩu rủi ro của công ty nhỏ có thê tách biệt khỏi chiết khấu khả năng tiếp cận thị trường và chiết khẩu thiêu số Tùy thuộc vào cách định đoạt chiết khẩu, điều chỉnh này có thê tích hợp các khác biệt

về khả năng tiếp cận thông tin và đáng tin cậy và thiếu quản lý kế nhiệm đây đủ

Dữ liệu từ một số nghiên cứu này chủ yếu được tính từ bội số giá trị chiết khâu từ các giao dịch mua lại công ty Do đó, chiết khấu thiêu số, nêu thích hợp, có thê được áp dụng nếu giá trị thiêu số được yêu cầu Chiết khâu cho một người chủ chốt hoặc quản lý mong thinh cứu có thê không áp dụng vi gia trị trả cho các công ty không niêm yết sử dụng trong nghiên cứu có thê đã được giảm đề phản ánh tinh hình này, mặc dù điều này không phải là trường hợp đối với tất cả các công ty Chiết khâu về khả năng tiếp cận/ tính thanh khoản và chiết khẩu thông tin phải được xem xét cân thận, vì giá trị trả cho các

công ty trong các nghiên cứu có thể đã được đặt ra và/hoặc điều chính dựa trên một mức độ kiểm toán

và tri thức về tính thanh khoản từ phía người mua

8.11 Chiết khấu Rúi ro Cụ Thế Công Ty

Phân thưởng rủi ro cho rủi ro không hệ thống có thể quy định bởi công ty cụ thể đang được định giá và có thê không phản ánh trong các công ty tương tự Điều chỉnh này thường được thực hiện trong tỷ lệ chiết khấu hoặc tỷ lệ tối giản (Xem Chương 6.)

Những yếu tổ rủi ro cu thé của công ty có thê bao gồm:

« Kiện tụng

+ Phụ thuộc vào một số lượng ít khách hàng

« Nguồn cung hạn chế

» Công nghệ cũ

* Doanh nghiép cé mu ro

ValTip

&pàniabảidbue luệnacân trọng để tránh việc chồng lắp hoặc "chiết kh&pbép" với chiết khấu quản lý mong thinh cứu, chiết khâu rủi ro của công ty nhỏ, chiết khâu thiêu đa dạng hóa hoặc những chiết khẩu khác

9 Phân tích về phần premium của cố phiếu có quyền biểu quyết so với cô phiếu không quyền biểu quyết

Có bằng chứng cho thấy có một phí được đặt ra trên cô phiếu bao gồm quyền biêu quyết đặc

biệt, so với cổ phiếu tương tự không có quyên biểu quyết tương tự Tuy nhiên, khi giao dich chi dai diện cho một phần nhỏ của lớp cổ đông có quyên biêu quyết, phí được đặt ra cho cô phiêu thường khá nhỏ

Câu hỏi được xem xét ở đây là liệu việc áp dụng mức gia cao hon (premium) co thích hợp khi

có hai loại cô phần giống nhau về mọi mặt, ngoại trừ đến quyền biêu quyết Nghiên cứu dưới đây trình bày thông tin nghiên cứu trong lĩnh vực này Hiện nay, có nhiều công ty được niêm yết trên các sản giao dịch quốc gia khác nhau có cô phiếu giao dịch ở hai loại Thông thường, cô phiếu loại A bao gồm đây đủ quyên biểu quyết và một lớp cổ phiếu thứ hai được cung cấp hoặc không có quyền biêu quyết, hoặc có quyên biéu quyết giới hạn hơn nhiều (thường là 1/10 quyền biểu quyết cho mỗi cô phiếu) Một

số cô phiếu không có quyền biêu quyết hoặc quyên biều quyết giới hạn có thể có cô tức cao hơn hoặc

có ưu tiên cô tức (tức là cô tức tích lũy hoặc ưu tiên về phân phối cô tức) Những cô phiếu này đã được loại bỏ khỏi nghiên cứu này, vì mục đích của nghiên cứu là cô lập sự khác biệt về quyền biêu quyết như là sự khác biệt duy nhất giữa hai loại cố phiếu

Hàng năm, nghiên cứu của Tập đoàn Dịnh giá Tài chính ở Tampa xác định các công ty không phải là tài chính và không phải là các công ty tiện ích có cô phiếu giao dịch ở hai loại trên các sản giao dịch niêm yết Nghiên cứu tập trung vào các công ty hoạt động và do đó loại bỏ các công ty tài chính

va tiện ích được quy định chặt chẽ, trừ trường hợp dữ liệu tài chính hoặc tiện ích là cần thiết như một

đại diện để điền vào một số lỗ trong dữ liệu Trong mỗi trường hợp, cả cô phiếu có quyền biêu quyết

và không có quyên biêu quyết được cung cấp, song song, trên các thị trường khác nhau Danh sách cuối cùng được thu gọn xuống cô phiêu của các công ty mà sự khác biệt duy nhất giữa chúng là quyền biéu quyết Cổ tức giống nhau và các cô phiếu bằng nhau mọi mặt, ngoại trừ quyền biểu quyết, nơi cô phiếu loại A thông thường được cấp từ bốn đến THười lần quyền biêu quyết cho mỗi cô phiếu

Nghiên cứu này có vẻ chỉ ra rằng khi cổ phiêu giao dịch chỉ đại diện cho một lợi ích thiểu số,

thị trường đã đặt một giá trị nhỏ hơn cho cổ phiếu có quyền biểu quyết

12 bảng kế tiếp sau bảng tóm tắt đại điện cho kết quả của mỗi cuộc khảo sát hàng năm

Nghiên cứu không được thực hiện trong các năm 1995 và 1997,

10 Tống kết về chiết khấu và giá “premium”

Khi định giá một công ty gần gũi, cần phải áp dụng sự cần trọng, lý trí và đánh giá đúng đắn khi áp dụng các chiết khấu Phải xem xét các sự kiện cụ thê và tình hình cụ thể của mỗi định giá dé có quyết định cuối cùng về chiết khẩu Chuyên gia phải hiểu rõ và áp dụng đúng kết quả của các nghiên cứu khác nhau mà họ đã dựa vào và áp dụng cho công ty cụ thê Việc áp dụng chiết khẩu mà không có

sự hiểu biết sâu sắc về cong ty cu thể so với dữ liệu cơ bản được sử dụng cho chiết khẩu có thể dẫn

đến kết quả định giá đây hiệu lầm

Đối với thêm thông tin về chiết khau va gia premium, xem Business Valuation Discounts and Premiums cua Shannon P Pratt (New York: John Wiley & Sons, 2001)

CHIET KHAU DO THIEU KHA NANG THI TRUONG

Khái niệm khở năng tiếp thị giải quyết vấn đề tính thanh khoản của tiền lãi - nghĩa là nó có thé được chuyên đôi thành tiền mặt nhanh chóng và chắc chắn như thế nào theo quyết định của chủ sở

tài sản thành tiền mặt với chỉ phí tối thiêu”

Định giá Chiết Khấu và Phần bù 390

Liên quan đến đặc điểm đầu tư của tài sản, thuật ngữ “khả năng tiếp thị” và “tính thanh khoản” thường được sử dụng thay thế cho nhau Các 7Đuật ngữ định giá kinh doanh quốc !Ê định nghĩa tính thanh khoản là “khả năng chuyển đôi nhanh chóng tài sản thành tiền mặt hoặc thanh toán một khoản

nợ”

Trong bối cảnh định giá doanh nghiệp, các thuật ngữ “khả năng tiếp thị” và “tính thanh khoản” thường được sử dụng một cách lỏng léo Hầu hết các nhà phân tích không phân biệt giữa tính thanh khoản và khả năng tiếp thị và nắm bắt cả hai yếu tố trong chiết khấu khả năng tiếp thị áp dụng cho các công ty có tô chức chặt chẽ Tuy nhiên,

như đã đề cập trước đó, có thê có sự khác biệt giữa tính thanh khoản và khả năng tiếp thị khi sử dụng

tỷ suất lợi nhuận hoặc bội số định giá từ các công ty đại chúng và áp dụng những điều này cho các lợi ích kiêm soát ít thanh khoản hơn trong một công ty tư nhân

Các yếu tố khác không đối, chứng khoán được giao dịch công khai có tính thanh khoản và thị trường cao hơn chứng khoán của các công ty tư nhân, và chứng khoán có hạn chế thường ít được bán trên thị trường hơn chứng khoán không có hạn chế David W Simpson, trong phân thứ hai của bài viết

về lợi ích thiểu số và chiết khấu khả năng tiếp thị, đã minh họa các yếu tố có xu hướng tăng hoặc giảm chiết khẩu do thiếu khả năng tiếp thị

Hình 9.8 c¿cyáu:ốšnh hưởng đến khả căng tiếp thị

Các yếu tố dẫn đến Giao dịch công khai Không có hạn chế về Đăng ký Thị trường năng đông

Mộtnhỏ hơn việc bán của chứng khoán so với kích thước

giảm giá vì thiếu chứng khoán của khối trong

Các yếu tố dẫn đến Giữ chặt chẽ Hạn chế về Chưa đăng ký Thị trường mỏng

Một/ớn hơngiảm giá việc bán chứng khoán so với kích thước

thiếu chứng khoán của khối trong

Chiét khau kha nang tiép thi/thanh khoan dé kiém soat loi ich

Đã có một cuộc tranh luận đang diễn ra về việc liệu có nên ấp dụng hay thậm chí cân nhắc việc chiết

khán dơ thiểu khá năng ep thrthanh-khoarrkhrdinh-era cơ pham kr€frsoat hay không Những nguol

phản đối chiết khẩu theo khả năng tiếp thị khá nhất quán trong lập luận của họ rằng việc thiếu khả năng tiếp thị được bao gồm trong việc định giá quyền lợi kiêm soát Những người ủng hộ chiết khẩu tin rằng nên thực hiện một số chiết khấu trên tý lệ chiết khấu hoặc bội số giá dựa trên phương pháp định giá được sử dụng

Bán quyền kiểm soát trong một công ty tư nhân là một nhiệm vụ khó khăn Đối với vấn đề đó, việc bán quyền kiểm soát của một công ty đại chúng cũng vậy Tuy nhiên, lợi ích kiểm soát trong một công ty tư nhân chắc chắn bị “khóa” trong một khoảng thời gian và rõ ràng là cần hơn ba ngày hoặc lâu hơn dé giao dịch lợi ích thiêu số được công khai nắm giữ và nhận tiền mặt của bạn

Các cuộc khảo sát quốc gia hàng năm cho thấy thời gian trung bình cần thiết đê bán một doanh nghiệp trong giai đoạn 2000-2002 dao động từ 172 đến 228 ngày Một cuộc khảo sát năm 2003 chỉ ra rằng chỉ có 6% doanh nghiệp bán được trong vòng chưa đây ba tháng, trong khi 34% mắt từ ba đến sau thang dé ban, va 37% mat tir bay dén chin thang, voi 7% cần hơn một năm đề bán Công ty tư nhân gặp phải sự không chắc chắn hơn không chỉ về thời gian cân thiết dé ban ma con về giá bán cuối cùng Ngoài ra, thường có nhiều chỉ phí hơn cho việc chuẩn bị bán hàng so với quy mô của công ty, chăng hạn như dịch vụ định giá doanh nghiệp và chỉ phí kế toán và pháp lý Mọi chuyện còn phức tạp hơn nữa, rất có thể giao dịch mua bán sẽ không giao địch bằng tiền mặt mà sẽ bao gồm một số khoản thanh toán trả chậm hoặc ghi chú, giả sử người mua sẽ không rút lui vào phút cuối

Những người ủng hộ DLOM chỉ ra rằng những chỉ phí và rủi ro này vượt xa chỉ phí chuyên

nhượng thông thường của cô phiếu được nắm giữ công khai và điều này biện minh cho việc giảm giá thị trường Họ lập luận rằng việc giảm giá do thiếu khả năng tiếp thị vẫn tồn tại, ngay cả khi không có

dữ liệu thực nghiệm Khi thực hiện chiết khấu do thiếu khả năng tiếp thị hoặc tính thanh khoản của lợi ích kiểm soát, chúng có xu hướng nhỏ hơn so với chiết khấu do thiếu khả năng tiếp thị của lợi ích thiểu số Tòa án Thuế Hoa Kỳ đã công nhận các khoản chiết khấu do thiếu khả năng tiếp thị của các

lợi ích kiêm soát

Như đã đề cập trước đó trong chương này, khi so sánh với các cô phiếu đại chúng có tính thanh khoản cao bằng cách áp dụng phương pháp định giá, tính thanh khoản đó có thê được tính vào giá trị của công ty tư nhân

Nhiều nhà phân tích tin rằng mức chiết khấu do thiếu khả năng tiếp thị hoặc tính thanh khoản để kiêm soát lợi ích thường dao động từ 0 đến 20%, tùy thuộc vào thực tế và hoàn cảnh cụ thể cũng như phương pháp định giá trước chiết khấu được sử dụn

Trong khi một số chuyên gia ủng hộ việc chiết khâu, vẫn không có bằng chứng thực nghiệm trực tiếp nào ủng hộ

Bằng chứng thực nghiệm về chiết khấu khả năng thị trường

Không có sự bất đồng nào trong cộng đồng định giá liên quan đến khả năng áp dụng chiết khấu thiếu khả năng tiếp thị đối với lợi ích thiêu số trong một công ty tư nhân Có một số nghiên cứu và rất nhiều bằng chứng thực nghiệm ủng hộ việc chiết khẩu như vậy

Nghiên cứu chào bán lần đầu ra công chúng:

Một số nghiên cứu về IPO từ năm 1980 đã phân tích giá cô phiếu của các công ty trước và sau khi chúng được niêm yết Các nghiên cứu của Emory chắc chắn là nghiên cứu sâu rộng nhất và trong hơn 20 năm qua đã được nhiều chuyên gia định giá dựa vào làm bằng chứng thực nghiệm về chiết khẩu

khả năng tiếp thị Các nghiên cứu khác đã được thực hiện sau đó, một số mở rộng đữ liệu của Emory

và một số khác phát triển đữ liệu của riêng họ

Nghiên cứu Emory

Từ năm 1980, John D Emory đã nghiên cứu giá trị của cô phiếu trước và sau khi chúng trở thành công ty đại chúng Emory đã xuất bản nhiều nghiên cứu về IPO bắt đầu từ tháng 1 năm 1980 và kết thúc vào tháng 12 năm 2000 Những nghiên cứu nảy đã được xuất bản trên tạp chí Đánh giá định giá doanh nghiệp, tạp chí của Ủy ban Định giá Doanh nghiệp thuộc Hiệp hội Thâm định viên Hoa Kỳ Emory nói: “Tôi nghĩ rằng nếu tôi có thể liên hệ mức giá mả các giao dịch riêng diễn ra trước đợt chào bán cô phiếu lần đầu ra công chúng với mức giá mà cô phiếu được chào bán ra công chúng sau đó thì tôi có thê đánh giá được, theo một cách khách quan nào đó, giá trị của khả năng tiếp thị.” Trong tám nghiên cứu đầu tiên của mình (1/80-4/97) Emory đã xem xét hơn 2.200 bản cáo bạch va phân tích 310 giao dịch Ông đã loại bỏ các công ty đang trong giai đoạn phát triển, các công ty hoạt động thua lỗ và các công ty có giá IPO dưới 5 USD một cổ phiếu Tất cả các giao dịch diễn ra trong khoảng thời gian 5 tháng trước đợt IPO Về vấn đề đó, Emory tuyên bó, “vì đợt phát hành

cô phiếu lần đầu ra công chúng thường mất bốn hoặc năm tháng từ khi hình thành đến khi hoàn thành, nên các giao dịch được đề cập trong bản cáo bạch trong nghiên cứu gần như chắc chắn sẽ phản ánh khả năng tiếp thị trong vòng nửa năm tới và bắt ky giá trị nào khác điều chỉnh liên quan đến việc trở thành công ty đại chúng.”

Theo Emory, các công ty trong các giao dịch được nghiên cứu: về bản chất là đầy hứa hẹn và chứng khoản của họ có tiềm năng tốt để đễ dàng bán được trên thị trường Tại sao các nhà đầu tư lại mua cô phiếu chưa đăng ký và tại sao một chủ ngân hàng đầu tư chân chính lại theo đuổi cam kết bảo lãnh phát hành chắc chắn? Cần lưu ý rằng hầu hết tat cả các ngân hàng đầu tư lớn đều được đại diện là nhà bảo lãnh chính cho các đợt IPO được sử dụng trong nghiên cứu này, giống như trường hợp của các nghiên cứu trước đây

Nhìn chung, hâu hệt các giao dịch đều diễn ra với các công ty có triên vọng, có khả năng tiếp thị

được

Định gia hea Bia@rdich trong nghién ctu chu yéu 1a viée cap quyén chon3@@phiéu theo gia tri thi trudng

Đề bảo vệ giá quyên chọn cỗ phiến được các công ty sử dụng trong Trehrên cứu; Enrory cho 1 lết

“trong hầu hết các trường hợp, các giao dịch được cho là đã hoặc có thể được dự đoán một cách hợn ly

là ở giá trị thị trường hợp lý Cuối cùng, tất cả sẽ phải có khả năng chống chọi được với Ủy ban Chứng khoán và Giao dich [SEC],

1997, mức chiết khấu trung bình là 43% và mức chiết khấu trung bình là 42% (xem Hình 9.9) Các nghiên cứu gần đây nhất cho đến năm 2000 cho thấy mức chiết khấu cao hơn

Hình 9.9Tóm tắt các nghiên cứu về Emory

(a) Nghiên cứu mở rộng

(b) Nghiên cứu giới hạn

(c) Nghiên cứu Dot.Com

(d) Để tránh tính hai lần, các giao dịch từ Nghiên cứu Dot.Com và Nghiên cứu hạn chế chỉ được đưa vào như một phần của

Nghiên cứu mở rộng

Sau đây là phân giải thích ngắn gọn về từng nghiên cứu:

biệt giữa giá chứng khoán được bán trước IPO và giá chào bán là mức chiết khấu do thiếu khả năng tiếp thị Emory đã kiêm tra 97 bản cáo bạch chứng khoán được chào bán trong khoảng thời gian từ ngày 1 tháng 1 năm 1980 đến ngày 30 tháng 6 năm 1981

Trong số 97 vụ IPO, ông đã chọn 13 vụ liên quan đến các công ty “có tỉnh hình tài chính

lành mạnh” và các giao dịch diễn ra không quá 5 tháng trước ngày phát hành IPO Emory nhận thấy rằng các đợt phát hành riêng lẻ được bán với mức chiết khấu trung bình là 60% và trung bỉnh là 66%

¢ Thang 1 nam 1985—thang 6 ndm 1986.Emory da phan tich 21 dot IPO và các giao dịch diễn ra ngay trước đợt chảo bán Phân tích của ông cho thấy mức chiết khấu trung bình của chứng khoán trước khi chào bản là 43% với mức trung bình là 43% Emory cho rằng sự khác biệt giữa giá trị trung bình của nghiên cứu này (43%) và giá trị trung bình của một nghiên cứu tương tự mà ông thực hiện năm 1980 (60%) là do thị trường phát hành cô phiếu lần đầu ra công chúng năm 1986 sôi động hơn

+ Tháng S năm 1987 Tháng 11989, Emory dé xem xét ban cao bach cua 98 dot IPO,

trong đó 27 đợt dap ứng các tiêu chí nghiên cứu về tính lành mạnh tài chính, giá IPO lớn hơn 5 USD và các giao dịch diễn ra 5 tháng trước đợt chào bán Ông phát hiện ra rằng mức chiết khấu trung bình của chứng khoán được bán trước đợt chào bán lần đầu ra công chúng là 45% với mức trung bình là 45%

«Tháng 2 năm 1989 Tháng 7 năm 1990.Phân tích của Emory về các giao dịch của 23 công ty cho thấy mức chiết khấu trung bình do thiếu khả năng tiếp thị là 45% với mức trung binh là 40%

«Tháng 8 năm 1990 Tháng 1 năm 1992 Trong số 35 giao dịch, Emory nhận thấy mức chiết khẩu trung bình trên giá chứng khoán là 42% với mức trung bình là 40% Š_ Tháng 2 năm ]992-tháng 7 năm 1993 Emory đã xem xét dữ liệu giao dich cua 54 công

ty bán chứng khoán trong đợt IPO Ông nhận thấy rằng mức chiết khấu trung bình trên giá của chứng khoán tỷ lệ là 45% với mức trung bình là 44% Tổng hợp kết quả của sáu nghiên cứu, ông nhận thấy mức chiết khẩu trung bình của tông số 173 giao dịch là 47%

¢ Tháng Ì năm 1994 tháng 6 năm 1995.Emory dé danh gia 46 giao dịch TPO Cả mức giảm giá trung bình và trung bình trên gia mua chứng khoản trước đợt IPO

Định gid Chiét Khdu vdBhahbYo Mức giảm giá dao động từ 79 đến 6% Emory #ếõ hợp kết quả của tat ca bay

nghiên cứu và phát hiện ra rằng mức chiết khấu trung bình cho 219 giao dịch cho đến nay trong tất cả các nghiên cứu là 45% và mức trung bình là 43%

* Thang 11 năm 1995 tháng 4 năm 1997.Emory đã đánh giá 91 giao dịch Mức chiết khấu trung bình và trung bình cho các giao dịch nảy lần lượt là 43 và 42% Phạm vi giảm giá là từ 5 đến 85% Kết quả tông hợp của 310 giao dịch cho đến nay trong tất cả các nghiên cứu của Emory cho thấy mức chiết khấu trung bình là 44% và mức chiết khấu trung bình là 43%

* Thang Š năm 1997-tháng 3 năm 2000 (Các công ty Doi.Com).Lần đầu tiên, Emory đưa các công ty Dot.Com vào nghiên cứu của mình và đánh giá 53 giao dịch Mức giảm giá trung bình và trung bình đối với các giao dịch này là 54%

Tháng Š năm 1997-Tháng 12 năm 2000.Emory đã chuân bị hai nghiên cứu dựa trên đánh giá của ông về 1.847 bản cáo bạch IPO trong giai đoạn này Trong nghiên cứu “có giới hạn” của mình, ông đã phân tích 36 giao dịch vả tìm thấy mức chiết khấu trung bình là 48% và mức chiết khấu trung bình là 44% Trong nghiên cứu “mở rộng” của mình, ông đã mở rộng phạm vi tìm kiếm của mình và không loại bỏ các công ty dựa trên sức mạnh tài chính Nghiên cứu “mở rộng” đã phân tích 283 giao dịch và tìm thấy mức chiết khâu trung bình là 50% vả mức chiết khấu trung bình là 52% Trong toàn bộ 11 nghiên cứu từ năm 1980 đến năm 2000, 593 giao dịch được phân tích có mức chiết khẩu trung bình là 47% và mức chiết khâu trung bình là 48%

Emory đã xem xét lại tat cả các nghiên cứu và dữ liệu cơ bản của mình vào năm 2002 dé dap lai những lời chỉ trích nhất định liên quan đến chúng Ông nhận thấy rất ít tác động từ những điều chỉnh và sửa chữa những lỗi nhỏ “Những điều chỉnh của chúng tôi tạo ra rất ít sự khác biệt đối với mức chiết khẩu trung bình và trung vị mức giảm giá trung bình tông thê và trung bình cho tất cả 543 giao dich sau khi điều chỉnh của chúng tôi giảm 1%, xuống lần lượt là 46% và 47%.”

Dữ liệu được điều chỉnh như trong Hình 9.10

Hình 9.10Tóm tắt các nghiên cứu về Emory (Điều chỉnh ngày 10/10/02)

Giai đoạn nghiên cứu | Só lượng giao dịch | Chiét khdu trung bình Chiét khau trung vi

Nghiên cứu của Hiệp hội Quản lý Willamette:

Willamette Management Associates đã công bố kết quả của hơn 20 nghiên cứu (khoảng thời gian) phân tích các giao dịch IPO diễn ra từ năm 1975 đến năm 2000 Tiền đề của các nghiên cứu này tương tự như nghiên cứu của Emory; Willamette so sánh giá bán cô phiếu được đặt riêng trước khi IPO với giá IPO đề xác định mức chiết khẩu do thiếu khả năng tiếp thị

Tuy nhiên, nghiên cứu của Willamette đã xem xét các giao dịch diễn ra từ 1 đến 36 tháng trước đợt phát hành cô phiếu lần đầu ra công chúng, trong khi Emory phân tích các giao dịch tối đa 5 tháng trước khi IPO Emory đã sử dụng thông tin được cung cấp trong các bản cáo bạch của công ty trong khi Willamette sử dụng các tuyên bố đăng ký S-1 và S-18 đề tiết lộ thêm thông tin Willamette cũng so sánh bội số giá trên thu nhập (P/E) của chứng khoán tại thời điểm giao dịch riêng lẻ với bội số P/E tại đợt IPO

Willamette cũng thực hiện các điều chỉnh đề phản ánh sự khác biệt về điều kiện thị trường giữa các ngày Đề làm điều này, Willamette đã sử dụng bội số P/E ngành tại thời điểm chào bán và so sánh

nó với bội số P/E ngành tại thời điểm giao dịch riêng lẻ

Hình 9.1 I trình bày kết quả của nghiên cứu Willamette

Tóm tắt các nghiên cứu về chào bán cô phiếu lần đầu ra công chúng của Emory và IWillamell: Phạm vi chiết khấu liên quan đến cả nghiên cứu IPO của Emory và Willamette là từ mức thấp 32% đến mức cao 73% Phần lớn các khoản giảm giá nằm trong khoảng từ 40 đến 60 phần trăm Như được thảo luận sau, những người chỉ trích những nghiên cứu nảy lo ngại về độ tin cậy của cả giá trước IPO va gia IPO

Nghiên cứu Hitchner số 1