Báo cáo nghiên cứu khoa học đề tài cấp cơ sở: Dự báo thời điểm thị trường của các CEO và phản ứng của nhà đầu tư nước ngoài

Ở hướng ngược lại nhà đầu tư nước ngoài nhận thức chính xác việc CEO đang lợi dụng lợi thế thông tin để chọn thời điểm phát hành cổ phiếu, do đó họ đã thay đổi trạng thái giao dịch từ đa

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

BÁO CÁO NGHIÊN CỨU KHOA HỌC

ĐỀ TÀI CẤP CƠ SỞ

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

BÁO CÁO NGHIÊN CỨU KHOA HỌC

ĐỀ TÀI CẤP CƠ SỞ

Dự báo thời điểm thị trường của các CEO và phản ứng của nhà đầu tư nước

ngoài

Chủ nhiệm: TS Lưu Thu Quang

Thư ký: ThS Võ Thiên Trang

Thành viên: 1 ThS Võ Văn Hảo

2 TS Nguyễn Thị Như Quỳnh

Lời cam đoan

Tác giả cam đoan danh dự rằng báo cáo nghiên cứu là công trình nghiên cứu riêng của tác giả và không có những sao chép từ các công trình nghiên cứu của các tác giả khác

Tóm tắt

Tác giả sử dụng các chỉ số như lợi nhuận vượt trội, lợi nhuận bất thường tích lũy, chỉ

số M/B và rủi ro thị trường/thanh khoản để đánh giá xem các nhà quản lý (CEO) có thành công trong việc lựa chọn đúng thời điểm phát hành cổ phiếu nhằm tối đa hóa lợi ích công ty hay không Kết quả cho thấy khi công ty được thị trường định giá quá cao CEO sẽ có xu hướng phát hành cổ phiếu mới, sau mỗi đợt phát hành cổ phiếu mới giá

cổ phiếu sẽ giảm trong một thời gian dài Ngoài ra rủi ro thị trường cũng là một yếu tố khiến các CEO quyết định phát hành cổ phiếu, cụ thể họ sẽ chọn thời điểm rủi ro thị trường thấp nhất để phát hành cổ phiếu mới nhằm thu hút những nhà đầu tư nước ngoài Ở hướng ngược lại nhà đầu tư nước ngoài nhận thức chính xác việc CEO đang lợi dụng lợi thế thông tin để chọn thời điểm phát hành cổ phiếu, do đó họ đã thay đổi trạng thái giao dịch từ đang mua ròng cổ phiếu sang bán ròng cổ phiếu khi thông tin phát hành được công bố Kết quả là nhà đầu tư nước ngoài càng phản ứng mạnh và thay đổi hành vi giao dịch thì lợi nhuận cổ phiếu họ càng tốt

Từ khóa: Lợi nhuận vượt trội; Phát hành cổ phiếu mới; Lựa chọn thời điểm thị

trường, giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài

Abstract

Excess return, cumulative abnormal return, market to book ratios and liquidity risk are applied as proxies for evaluating the CEO’s market timing The result indicates that managers have succeeded in timing the market for SEO events Firms implement SEO issuance after experiencing a strong increase of stock price, and then underwent a significant reversal of stock price Besides that, CEO will time the market when they realize the liquidity risk of firms drops to the point where institutional investors have low consideration about risks

Keywords: Excess return; Seasonal equity offering; Market timing Institutional

trading

Mục lục

1 Phần mở đầu

2 Tổng quan nghiên cứu và cơ sở lý luận

2.1 Cơ sở lý thuyết

2.1.1 Lý thuyết thông tin bất cân xứng

2.1.2 Lý thuyết lựa chọn thời điểm thị trường

2.2 Các nghiên cứu trước đây

3 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

3.1 Dữ liệu

3.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

3.3 Giả thiết và phương pháp nghiên cứu

4 Nội dung và kết quả nghiên cứu

4.1 Lựa chọn thời điểm thị trường để phát hành cổ phiếu của CEO

4.2 Giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài xung quanh sự kiện SEO

4.3 Mối quan hệ giữa sự thay đổi trong giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài và lợi nhuận cổ phiếu

5 Kết luận và khuyến nghị

Tài liệu tham khảo

Phụ lục

Danh mục bảng biểu

Bảng 1: Trình bày lợi nhuận vượt trội (ER) của cổ phiếu trong suốt quá trình phát hành cổ phiếu mới

Bảng 2: Chỉ số M/B xung quanh năm phát hành cổ phiếu mới

Bảng 3: Rủi ro thanh khoản và rủi ro thị trường

Bảng 4: Khối lượng giao dịch ròng bình quân bất thường (NTV) của nhà đầu tư nước ngoài cho các công ty thực hiện SEO

Bảng 5: Khối lượng giao dịch ròng bình quân bất thường (NTV) của nhà đầu tư nước ngoài cho các công ty không thực hiện SEO

Bảng 6: Khối lượng giao dịch ròng tích lũy của nhà đầu tư nước ngoài được điều chỉnh của công ty thực hiện SEO

Bảng 7: Khối lượng giao dịch ròng tích lũy của nhà đầu tư nước ngoài được điều chỉnh của công ty không thực hiện SEO

Bảng 8: Kết quả hồi quy trên biến lợi nhuận tích lũy bất thường của các công ty thực hiện SEO

Bảng 9: Kết quả hồi quy trên biến lợi nhuận tích lũy bất thường của các công ty không thực hiện SEO

Bảng 10: Kết quả hồi quy của sự nghịch đảo lợi nhuận tích lũy bất thường trước và sau SEO

Bảng 11: Kết quả hồi quy của sự nghịch đảo lợi nhuận tích lũy bất thường trước và sau của các công ty không thực hiện SEO

1 PHẦN MỞ ĐẦU

Trong những năm gần đây chủ đề nghiên cứu về lý thuyết lựa chọn thời điểm thị trường (market timing) vẫn đang ngày càng nhận được nhiều sự quan tâm của các nhà khoa học trên thế giới Lý thuyết lựa chọn thời điểm thị trường được nghiên cứu cho nhiều sự kiện khác nhau bao gồm phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO), mua bán sát nhập (M&A), mua lại cổ phiếu quỹ (SR), phát hành cổ phiếu các lần tiếp theo, niêm yết cổ phiếu…Và để nghiên cứu về lý thuyết thời điểm thị trường các nhà khoa học đã sử dụng đa dạng các mô hình và biến khác nhau như sử dụng lợi nhuận vượt trội tích lũy (cumulative abnormal return), chỉ số M/B, rủi ro thị trường, rủi ro thanh khoản Tuy nhiên số lượng nghiên cứu về chủ đề này đa phần được thực hiện ở các thị trường đã phát triển còn những thị trường cận biên hay thị trường mới nổi nơi vấn đề thông tin bất cân xứng (Asymmetric information) còn trầm trọng và đa phần bị chi phối bởi các nhà đầu tư cá nhân như Việt Nam thì có rất ít đề tài được nghiên cứu Đặc biệt theo tác giả biết ở Việt Nam hiện nay mới chỉ có một nghiên cứu duy nhất nghiên cứu về đề tài này Do đó rất cần thiết phải có thêm các đề tài nghiên cứu về chủ đề này với phương pháp và cách tiếp khác nhằm củng cố thêm lý thuyết cho các thị trường mới nổi và cận biên Nghiên cứu này sẽ đưa ra một cái nhìn tổng quan cho nhà đầu tư tại Việt Nam để họ có thêm thông tin trung lập nhằm phục vụ quyết định đầu tư của mình khi các CEO công bố thông tin về các đợt phát hành thêm cổ phiếu ra công chúng Thêm vào đó, hành động của nhà đầu tư nước ngoài là một trong những chỉ báo quan trọng đối với nhà đầu tư trong nước do đó cần thiết phải có một nghiên cứu xem xét thử phản ứng của nhà đầu tư nước ngoài đối với việc phát hành cổ phiếu mới của các công ty niêm yết sẽ diễn ra thế nào từ đó chúng ta có thể dự báo hành vi nhóm nhà đầu tư này trong tương lai

Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng bộ dữ liệu của Data Stream và dữ liệu phát hành cổ phiếu (SEO) được thu thập bằng tay để điều tra liệu lý thuyết này có còn đúng ở một thị trường mới nổi như thị trường chứng khoán Việt Nam Cụ thể, tác giả

sử dụng lợi nhuận vượt trội (excess return), lợi nhuận bất thường tích lũy (cumulative abnormal return), tỷ suất B/M và rủi ro thanh khoản (liquidity risk) như công cụ để đánh giá khả năng của CEO trong việc lựa chọn đúng thời điểm phát hành cổ phiếu Bài nghiên cứu này được chia làm bốn phần, đầu tiên tác giả giới thiệu về lý do chọn

đề tài, phần 2 tác giả giới thiệu các nghiên cứu trước đó về lý thuyết lựa chọn thời điểm thị trường, tiếp theo ở phần thứ 3 tác giả giải thích chi tiết về phương pháp nghiên cứu và đề xuất mô hình nghiên cứu, công thức tính và đưa các giả thiết dựa trên các nghiên cứu trước Phần thứ 4 sẽ trình bày kết quả nghiên cứu, phần thứ 4 sẽ bao gồm 3 phần nhỏ là kiểm định các biến xung quanh SEO, giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài xung quanh SEO và kiểm định lợi nhuận của nhà đầu tư nước ngoài tương ứng với hành vi của họ ở giai đoạn hầu SEO Phần cuối cùng là kết luận và khuyến nghị của đề tài

2 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ THUYẾT

2.1 Cơ sở lý thuyết

2.1.1 Lý thuyết thông tin bất cân xứng

“Thông tin bất cân xứng trên TTCK xảy ra khi một hoặc nhiều nhà đầu tư sở hữu được thông tin riêng hoặc có nhiều thông tin công bố hơn về một công ty so với các nhà đầu tư còn lại” (Kyle, 1985) Đây là hiện tượng rất thường bắt gặp trong mỗi thị trường, khi giao dịch giữa người mua và người bán, bên bán sẽ cố tìm cách che đậy các thông tin bất lợi cho mình để bán được giá cao, trong khi đó bên mua thường thiếu những thông tin cần thiết khi ra quyết định đầu tư vì vậy thường thiệt hại ở một mức độ nào đó

Trên thị trường chứng khoán, thông thường những nhà quản lý với cương vị là bên đại diện được nhà đầu tư ủy quyền và giao cho một số trọng trách, còn nhà đầu tư với tư cách là chủ sở hữu công ty Thông thường các nhà quản lý sẽ là người biết rõ tình hình và triển vọng của doanh nghiệp hơn những nhà đầu tư Đây chính là sự bất

cân xứng về thông tin là và điều đó khiến trong nhiều trường hợp nhà quản lý sẽ đưa

ra các quyết định có lợi hơn cho họ (Kaplan & Atkinson, 1998)

2.1.2 Lý thuyết lựa chọn thời điểm thị trường (market timing)

Lý thuyết thời điểm thị trường cho rằng, nhà quản trị tận dụng lợi thế về thông tin nội bộ doanh nghiệp, dựa trên sai lệch giá thị trường so với giá trị thực của cổ phần, sẽ tiến hành điều chỉnh thời điểm phát hành vốn cổ phần Từ đó, các nỗ lực điều chỉnh thời điểm phát hành chứng khoán trong quá khứ đóng vai trò quan trọng trong việc xây dựng cấu trúc vốn hiện tại

Lý thuyết lựa chọn đúng thời điểm thị trường (market timing) dựa trên ba giả định chính, đầu tiên và quan trọng nhất, cổ đông kiểm soát có nhiều thông tin hơn các

cổ đông bên ngoài Thứ hai, nhiều cổ đông bên ngoài không thể nhận thức sự bất lợi của chính họ so với hành vi giao dịch của cổ đông kiểm soát Cuối cùng, các cổ đông bên ngoài hiểu rằng các cổ đông kiểm soát bị hạn chế trong giao dịch chứng khoán

Lý thuyết thời điểm thị trường được hình thành bởi vấn đề thông tin bất cân xứng Cụ thể những nhà quản lý (CEO) sẽ có nhiều thông tin về doanh nghiệp hơn những cổ đông bên ngoài, vì vậy khi họ cho rằng thị trường đang định giá công ty cao hơn giá trị thật họ sẽ có xu hướng phát hành cổ phiếu mới (Seasonal equity offering- SEO) ra bên ngoài công chúng để làm tối đa hóa lợi ích cổ đông hiện hữu hoặc gia tăng thặng

dư vốn Thông thường các đợt phát hành cổ phiếu mới sẽ diễn ra sau một chu kỳ tăng giá dài của cổ phiếu và sau khi công ty hoàn thành việc phát hành cổ phiếu mới giá cổ phiếu sẽ có xu hướng đi xuống (Stephen và Weisbach, 2000) Armen (2016) cũng tìm

ra bằng chứng cho thấy chỉ số định giá công ty market – book (B/M) ratios có xu hướng tăng trước khi công ty phát hành cổ phiếu và sẽ giảm sau khi công ty hoàn thành phát hành cổ phiếu mới

2.2 Các nghiên cứu trước đây

Để trả lời cho câu hỏi liệu công ty có lựa chọn thời điểm để phát hành vốn chủ

sở hữu nhằm mang lại lợi ích cho các cổ đông hiện hữu hay không? Armen (2016) đã phân loại các nhà đầu tư nước ngoài thành ngắn hạn và dài hạn dựa trên danh mục đầu

tư trung bình của họ trong bốn quý gần nhất để kiểm tra sự khác biệt giữa các cổ đông nước ngoài dài hạn và ngắn hạn trong việc được hưởng lợi cũng như bị thiệt thòi khi công ty phát hành cổ phiếu mới Kết quả cho thấy các công ty có tỷ lệ sở hữu bởi cổ đông nước ngoài càng lớn thì càng có it xu hướng thực hiện lựa chọn thời điểm để phát hành cổ phiếu và những cổ đông đầu tư dài hạn sẽ được hưởng lợi ích nhiều hơn

cổ đông ngắn hạn khi công ty thực hiện lựa chọn thời điểm để phát hành cổ phiếu mới

Nghiên cứu của Lin (2013) lại nhìn nhận theo khía cạnh khác của lý thuyết lựa chọn thời điểm thị trường khi ông tập trung vào rủi ro thanh khoản Cụ thể, Lin thảo luận rằng các công ty có ý định thực hiện phát hành cổ phiếu mới khi họ tin rằng rủi

ro thanh khoản giảm xuống tới mức mà các nhà đầu tư (người sẵn sàng mua cổ phiếu mới) không còn hoặc ít lo lắng về rủi ro Vì vậy các CEO đã chọn thời điểm thị trường bán cổ phiếu ở mức giá cao hoặc thời điểm rủi ro thanh khoản xuống thấp nhất nhằm thu hút nhiều hơn sự chú ý từ các nhà đầu tư nước ngoài

Một nhóm nghiên cứu khác (ví dụ: Grinblatt và Keloharju, 2000; Froot và Ramadorai, 2008; Li và cộng sự, 2017) lại điều tra khả năng lựa chọn thời điểm thị trường của các nhà đầu tư nước ngoài thay vì các CEO của doanh nghiệp Những nghiên cứu này cho thấy rằng các nhà đầu tư nước ngoài thường có kết quả giao dịch tốt hơn do kinh nghiệm của họ Và các quỹ tương hỗ đã chứng minh khả năng lựa chọn chính xác thời điểm giao dịch trên thị trường hoặc nói cách khác những quỹ này

đã bán thành công cổ phiếu ở mức giá cao trước khi nó giảm giá

Ở một khía cạnh khác, khi đi tìm kiếm mối liên hệ giữa SEO và tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài Gibson và các cộng sự (2004) đã kiểm tra dữ liệu hàng quý về quyền sở hữu nước ngoài, họ chỉ ra rằng các công ty thực hiện SEO sẽ xuất

hiện mức tăng trưởng cao nhất vào xung quanh khoảng thời gian công bố thông tin về đợt chào bán, và các nhà đầu tư nước ngoài có thể nhận diện được các doanh nghiệp SEO có tốc độ tăng trưởng trên mức trung bình của thị trường nhằm gia tăng tỷ lệ sở hữu trong các công ty tiềm năng này Ngược lại, Borja và Francisco (2013) chỉ ra rằng các đợt phát hành cổ phiếu thường được thực hiện khi doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng thấp khiến làm giảm đáng kể mức độ hấp dẫn của đợt phát hành qua đó sẽ làm giảm tỷ lệ sở hữu của các cổ đông nước ngoài Armen và Huajing (2016) đồng ý rằng các nhà đầu tư nước ngoài hiện hữu có xu hướng tăng tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của họ tại thời điểm SEO, bao gồm cả cổ phiếu được định giá thấp và quá cao Một điều đặc biệt nữa là Armen và Huajing (2016) nhận thấy rằng các doanh nghiệp càng có tỷ lệ sở hữu cao bởi các cổ đông nước ngoài sẽ càng ít khuyến khích CEO thực hiện hành động lựa chọn thời điểm thị trường Thomas và cộng sự (2009) là những người tiên phong trong việc nghiên cứu vai trò của các nhà đầu tư nước ngoài trong các đợt chào bán cổ phần ra công chúng Họ suy luận rằng các nhà đầu tư nước ngoài với thông tin nội gián trong các đợt chào bán cổ phần sẽ đóng vai trò sản xuất thông tin thay vì sử dụng những thông tin này để giao dịch thao túng giá

Đứng ở góc độ của chính phủ, chính phủ cũng có động lực lựa chọn đúng thời điểm thị trường để phê duyệt cho các công ty phát hành cổ phiếu mới Yong và cộng

sự (2016) nghiên cứu tại thị trường Trung Quốc cho rằng chính phủ giữ một vai trò quan trọng là người kiểm soát sàn giao dịch chứng khoán và người điều tiết chung của thị trường Chính phủ cố gắng kiểm soát sự biến động quá mạnh của giá cổ phiếu khi công ty phát hành cổ phiếu mới, và thường có xu hướng phê duyệt cho các công ty phát hành cổ phiếu khi thấy giá cổ phiếu tăng trưởng ổn định và ngăn chặn giá cổ phiếu giảm sau khi hoàn thành đợt phát hành Hơn nữa, Yong (2016) cũng phát hiện

ra rằng các công ty phát hành thường xuất hiện một khoản lợi nhuận bất thường tích cực trước khi được Ủy ban điều tiết chứng khoán Trung Quốc phê duyệt

Dựa trên những gì tác giả đã tìm hiểu các nghiên cứu và lý thuyết trước đó, nghiên cứu này của nhóm tác giả sẽ có 3 đóng góp chính sau: Đây là nghiên cứu đầu tiên khai thác dữ liệu giao dịch hàng ngày (daily trading data) của các nhà đầu tư nước ngoài để kiểm tra cách họ phản ứng với các sự kiện phát hành cổ phiếu nhằm khai thác lợi thế thông tin của CEO Các nghiên cứu tương tự trước đây thường sử dụng dữ liệu hàng quý hoặc hàng năm về giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài Việc sử dụng

dữ liệu hàng quý hoặc hàng năm có thể dẫn đến vấn đề sai lệch vì những thay đổi trong hành vi của nhà đầu tư nước ngoài xảy ra gần như ngay lập tức sau khi có thông tin SEO, vì vậy dữ liệu quý hoặc năm sẽ không phản ánh kịp thời Chúng tôi là người đầu tiên sử dụng dữ liệu giao dịch hàng ngày của nhóm nhà đầu tư nước ngoài để điều tra các động thái của họ xung quanh các đợt SEO

Mặc dù có nhiều nghiên cứu khác nhau về lý thuyết lựa chọn thời điểm thị trường, nhưng hầu hết chúng đều tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa hành động chọn thời điểm thực hiện SEO và quyền sở hữu của các cổ đông nước ngoài hoặc lợi ích của các cổ đông nước ngoài hiện hiện hữu (Armen và Huajing, 2016; Borja và Francisco, 2013; Omar, 2017) Đóng góp thứ 2 của nghiên cứu này là nghiên cứu đầu tiên đi tìm hiểu khả năng nhận thức của nhà đầu tư nước ngoài đối với việc lựa chọn thời điểm để phát hành cổ phiếu của các CEO Ngoài ra chúng tôi cũng điều tra lợi nhuận (return) của nhà đầu tư nước ngoài cho giai đoạn sau khi công ty thực hiện SEO để tìm mối liên hệ gì giữa lợi nhuận và phản ứng của nhà đầu tư nước trong giai đoạn công ty thực hiện SEO

Đóng góp thứ ba: Các nghiên cứu trước đây về lý thuyết thời điểm thị trường

và hành vi của nhà đầu tư nước ngoài đều được thực hiện ở các thị trường phát triển, nơi có độ minh bạch thông tin rất cao và các giao dịch được thực hiện chủ yếu bởi các nhà đầu tư nước ngoài Trong khi đó, có rất ít bài báo được thực hiện ở các thị trường chứng khoán mới nổi nơi thị trường kém hiệu quả, vấn đề thông tin bất cân xứng trầm trọng và đa phần giao dịch được thực hiện bởi các nhà đầu tư cá nhân Đây là điều

kiện lý tưởng để các CEO, người có nhiều thông tin hơn các cổ đông bên ngoài có thể tận dụng thông tin mình có nhằm lựa chọn đúng thời điểm thị trường định giá cổ phiếu cao nhất để phát hành cổ phiếu Do đó, cần thiết phải có một nghiên cứu kiểm định lại lý thuyết lựa chọn thời điểm thị trường ở Việt Nam, nơi có tính minh bạch thấp và các nhà đầu tư nước ngoài chỉ chiếm một phần nhỏ khối lượng giao dịch

3.1 Dữ liệu

Dữ liệu về các công ty Việt Nam được thu thập trong giai đoạn từ ngày 1/1/2005 đến ngày 31/12/2020 Dữ liệu về giá cổ phiếu đã điều chỉnh, khối lượng giao dịch, cũng như các đợt phát hành cổ phiếu mới được tác giả thu thập theo phương pháp thủ công (lấy từ nguồn cafef, vietstock.vn) và từ bộ dữ liệu của Thomson Reuter và FinnPro Đây là 2 bộ dữ liệu có độ tin cậy cao, được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu cho thị trường đang phát triển và nhiều nghiên cứu dựa trên bộ dữ liệu này

đã được xuất bản trên các tạp chí khoa học hàng đầu Theo thông tin từ Data Thomson Reuter, tổng cộng đã có hơn 1700 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam đã thực hiện thành công 665 đợt phát hành cổ phiếu mới Trong nghiên cứu này chúng tôi loại trừ các công ty tài chính ra khỏi mẫu chung, ngoài ra các công ty có phát hành cổ phiếu nhưng thiếu các dữ liệu cần thiết cho phân tích cũng bị chúng tôi loại ra khỏi mẫu chung Sau khi quy trình này được thực hiện thì còn một mẫu gồm

515 đợt phát hành cổ phiếu mới của 381 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam

3.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu này sẽ cố gắng khai thác những thông tin về đợt phát hành cổ phiếu

để tìm kiếm sự khác biệt giữa kết quả những nghiên cứu trước đây được thực hiện ở các thị trường đã phát triển so với thị trường mới nổi như Việt Nam Kết quả nghiên

cứu sẽ cung cấp thêm thông tin tham khảo cho các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam mỗi khi CEO thực hiện phát hành cổ phiếu

Đề tài cũng đi tìm câu trả lời cho các câu hỏi:

- Các CEO ở Việt Nam có thành công trong việc lựa chọn thời điểm tốt nhất để phát hành cổ phiếu nhằm tối đa hóa lợi ích cho công ty và cổ đông?

- Liệu các nhà đầu tư nước ngoài có nhận thức được việc CEO đang cố gắng phát hành cổ phiếu ở khi thị trường định giá cao nhất và thanh khoản thấp nhất?

- Nhà đầu tư nước ngoài sẽ phản ứng thế nào khi các đợt phát hành cổ phiếu mới được công bố?

- Lợi nhuận của nhà đầu tư nước ngoài hậu giai đoạn phát hành SEO sẽ như nào?

3.3 Giả thuyết và phương pháp nghiên cứu

Như đã thảo luận ở trên, các nghiên cứu trước đây chỉ ra rằng các công ty có xu hướng thực hiện phát hành cổ phiếu sau khi xuất hiện sự tăng mạnh của lợi nhuận vượt trội, và sau khi phát hành xong cổ phiếu thì lợi nhuận vượt trội lại có xu hướng đảo chiều đi xuống (Asquith và Mullins, 1986; Hertzel và Li, 2010; Mikkelson và Partch, 1986) Lợi nhuận vượt trội được tính bằng cách lấy lợi nhuận cổ phiếu (stock return) của công ty phát hành trừ đi lợi nhuận của chỉ số thị trường (market return), VNINDEX được sử dụng làm lợi nhuận chỉ số thị trường cho các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Bởi vì các công ty khác nhau sẽ có các ngày phát hành cổ phiếu khác nhau do đó chúng tôi tính toán lợi nhuận vượt trội trung bình (ER) cho các khung thời gian khác nhau theo công thức sau:

T2 là ngày kết thúc của khung thời gian

Rit là lợi nhuận hàng ngày của cổ phiếu i cho ngày t

RMt là lợi nhận thị trường của ngày t

Dựa trên những nghiên cứu trước chúng tôi có giả thuyết thứ nhất: H1 Các công ty

phát hành cổ phiếu mới sẽ xuất hiện lợi nhuận vượt trội (excess return) tích cực trước khi đợt phát hành được thực hiện, và xuất hiện lợi nhuận vượt trội tiêu cực sau khi đợt phát hành được thực hiện

Thứ hai, các nhà nghiên cứu đồng ý rằng các đợt phát hành cổ phiếu mới có xu hướng được thực hiện khi mà các CEO tin rằng công ty mình đang bị định giá quá cao trên thị trường Chỉ số được sử dụng để đo lường định giá công ty được sử dụng trong các nghiên cứu trước là chỉ số M/B ratio bởi vậy các công ty sẽ có chỉ số M/B cao trong thời điểm công ty phát hành cổ phiếu mới và sẽ giảm sau đó (Baker và Wurgler, 2002; Loughran và Ritter, 1995) Dựa trên nghiên cứu trên chúng tôi có giả thuyết thứ hai:

H2 Các công ty phát hành cổ phiếu mới sẽ có chỉ số M/B cao trước khi đợt phát

hành được thực hiện và giảm dần sau khi đợt phát hành được thực hiện

Chỉ số định giá công ty - M/B được tính bằng công thức:

M/B = (tổng tài sản – giá trị sổ sách + vốn hóa thị trường)/tổng tài sản

Thứ ba, bởi vì các nhà đầu tư nước ngoài hoạt động theo nguyên tắc thận trọng,

họ chú trọng nhiều tới việc quản trị rủi ro vì vậy để thu hút những nhà đầu tư nước ngoài mua cổ phiếu của mình thì các CEO phải lựa chọn thời điểm các rủi ro (bao gồm rủi ro thanh khoản và rủi ro thị trường) công ty ở mức thấp nhằm thu hút nhóm nhà đầu tư này Lý thuyết lựa chọn thời điểm thị trường của Lin và Wu (2013) lập luận rằng: tại các thị trường có rủi ro thay đổi theo thời gian, các công ty sẽ lựa chọn thời điểm để phát hành cổ phiếu khi rủi ro thị trường/thanh khoản thấp nhất nhằm thu hút các nhà đầu tư nước ngoài Theo ý tưởng trên, chúng tôi đưa ra giả thuyết thứ ba:

H3 Rủi ro thị trường và rủi ro thanh khoản của các công ty sẽ xuất hiện một đợt

giảm trước khi đợt phát hành được thực hiện và sẽ đảo ngược tăng sau khi đợt phát hành được thực hiện

Để ước tính rủi ro thị trường/rủi ro thanh khoản nhằm kiểm tra giả thuyết, chúng tôi

áp dụng kỹ thuật hồi quy RATS của Ibbotson (1975) Cụ thể, chúng tôi chạy mô hình hồi quy chéo sau:

r it - r ft = α t + β m,t (r mt,i -r ft,i ) + β l,t LIQ t,i + ε it for i= 1,2, ,n (2)

Trong đó r it là lợi nhuận vượt trội của công ty i tháng t

r ft là lãi suất phi rủi ro của tháng t

r mt,i là lợi nhuận thị trường của tháng t

LIQ t,i là phần bù thanh khoản thị trường tháng t của công ty i

LIQ lại được xây dựng dựa trên nghiên cứu của Liu (2006), LIQ là chênh lệch lợi nhuận giữa danh mục cổ phiếu thanh khoản thấp (chứa cổ phiếu có LM12 cao) và danh mục cổ phiếu thanh khoản cao (chứa cổ phiếu có LM12 thấp) Việc xây dựng

biến LIQ tương tự biến SMB (small minus big) và biến HML (high minus low) trong

nghiên cứu của Fama và French's (1993) Chạy xong mô hình hồi quy trên chúng ta sẽ tìm được βm,t và βl,t , đây chính là rủi ro thị trường và rủi ro thanh khoản cho tháng t 𝐿𝑀12 = [số ngày có khối lượng giao dịch bằng 0 +

1 𝐾ℎố𝑖 𝑙ượ𝑛𝑔 𝑔𝑖𝑎𝑜 𝑑ị𝑐ℎ 12 𝑡ℎá𝑛𝑔

tư nước ngoài sẽ diễn biến ra sao trước và sau khi thông tin về đợt phát hành được công bố Chúng tôi sử dụng phương pháp của Griffin (2003) và Hung (2014) để tính

toán khối lượng giao dịch ròng của nước ngoài (Net trading volume - NTV) trên mỗi

cổ phiếu thực hiện phát hành SEO i vào ngày giao dịch t như sau:

NTV i,t = 𝐵𝑢𝑦 𝑉𝑜𝑙𝑢𝑚𝑒 𝑖,𝑡 −𝑆𝑒𝑙𝑙 𝑉𝑜𝑙𝑢𝑚𝑒 𝑖,𝑡

𝑂𝑢𝑡𝑠𝑡𝑎𝑛𝑑𝑖𝑛𝑔 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒𝑠𝑖,𝑡 (3)

Trong đó, chúng tôi sử dụng Buy Volume i,t là khối lượng mua của nhà đầu tư nước

ngoài đối với cổ phiếu thực hiện SEO i vào ngày giao dịch t Sell Volume i,t là khối

lượng bán của nhà đầu tư nước ngoài đối với cổ phiếu thực hiện SEO i vào ngày giao dịch t Còn Oustanding share i,t là số lượng cổ phiếu đang lưu hành của công ty i vào thời điểm t Khối lượng giao dịch ròng - NTV dương tức là số lượng cổ phiếu được

nhà đầu tư nước ngoài mua nhiều hơn số lượng cổ phiếu được bán, cho thấy tỷ lệ sở

hữu của nhà đầu tư nước ngoài đang tăng đối với cổ phiếu đó Ngược lại NTV âm nghĩa là nhà đầu tư nước ngoài đang bán nhiều hơn mua NTV được sử dụng để kiểm

tra xu hướng giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài xung quanh thời điểm công ty thực hiện SEO

Bên cạnh đó, để loại bỏ những sai chệch gây ra bởi yếu tố thị trường, chúng tôi

đo lường khối lượng giao dịch ròng bất thường hàng ngày của nhà đầu tư nước ngoài bằng cách lấy khối lượng giao dịch ròng thực tế của nhà đầu tư nước ngoài đối với cổ

phiếu i trừ đi khối lượng giao dịch ròng kỳ vọng Khối lượng giao dịch ròng kỳ vọng

thì được đo lường bằng hai cách tiếp cận: cách tiếp cận sử dụng tiêu chuẩn hóa thị trường và cách tiếp cận sử dụng tiêu chuẩn hóa ngành Cách tiếp cận theo tiêu chuẩn hóa thị trường sử dụng khối lượng giao dịch ròng trung bình của tất cả các công ty Còn cách tiếp cận theo tiêu chuẩn hóa ngành sử dụng khối lượng giao dịch ròng trung bình của tất cả các công ty trong mỗi ngành; Chúng tôi phân loại công ty theo ngành

dự trên tiêu chuẩn của HOSE Khối lượng giao dịch ròng bất thường (Abnormal net

trading volume - ANTV) của nhà đầu tư nước ngoài cho sự công ty i vào ngày t được

tính như sau:

𝐴𝑁𝑇𝑉𝑖,𝑡𝐵 = 𝑁𝑇𝑉𝑖,𝑡− 𝑁𝑇𝑉̅̅̅̅̅̅̅̅𝑡𝐵 (4)

Trong đó “B” ký hiệu hoặc là theo tiêu chuẩn hóa thị trường hoặc là theo tiêu chuẩn

khung thời gian sau sự kiện để ước tính mức độ nghịch đảo trong hành vi giao dịch

của nhà đầu tư nước ngoài, chỉ báo nghịch đảo (Inverse Indicator –II) được tính như:

𝐼𝐼𝑖,𝑇𝐵 = 𝐶𝐴𝑁𝑇𝑉𝑖,(+3,+𝑇)𝐵 − 𝐶𝐴𝑁𝑇𝑉𝑖,(−3,−𝑇)𝐵 (5)

Trong đó, 𝐼𝐼𝑖,𝑇𝐵 đại diện cho chỉ báo nghịch đảo trong giao dịch của nhà đầu tư nước

ngoài đối với sự kiện của công ty i ở các khung thời gian T Ví dụ, 𝐼𝐼𝑖,20𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 nghĩa là chỉ báo đáo ngược của nhà đầu tư nước ngoài được tính theo phương pháp tiêu chuẩn hóa thị trường cho khung thời gian sau (+3, +20) ngày khi thực hiện SEO so với

khung thời gian trước SEO là (−20, −3) ngày của công ty i Chỉ báo thị trường sẽ cung

cấp cho ta biết thông tin về hành vi giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài trước và sau SEO Cụ thể, nếu chỉ số này dương nghĩa là nhà đầu tư nước ngoài đã chuyển đổi từ bán ròng qua mua ròng và ngược lại nếu chỉ số này âm nghĩa là nhà đầu tư nước ngoài

đã giảm từ mua ròng qua bán ròng hoặc giảm mua

Để nghiên cứu tránh hiện tượng bị chệch, chúng tôi cũng sẽ kiểm tra Robustness check bằng cách thực hiện tương tự các phương pháp trên cho mẫu phụ (subsample) – là những công ty không thực hiện SEO (non-SEO firm) Nếu kết quả khác nhau giữa mẫu chính và mẫu phụ thì chứng tỏ rằng rõ ràng nhà đầu tư nước ngoài chỉ thay đổi hành vi giao dịch ở các công tu đã thực hiện việc lựa chọn thời điểm thị trường để phát hành cổ phiếu

Nếu các sự kiện SEO thu hút sự chú ý của các nhà đầu tư nước ngoài thì họ sẽ thay đổi hoạt động giao dịch của họ giữa trước và sau sự kiện Đặc biệt, nếu các nhà đầu tư nước ngoài nhận thức được mục đích của người quản lý trong việc chọn thời

điểm SEO để bán cổ phiếu ở mức giá cao nhất sau đó giá cổ phiếu sẽ giảm, thì các nhà đầu tư nước ngoài sẽ chuyển từ mua ròng thành bán ròng; khi đó, chỉ báo nghịch đảo phải là số âm Giả thuyết là:

Giả thuyết H4 Nếu các nhà đầu tư nước ngoài nhận thức được rằng các nhà quản lý

sẽ lựa chọn thời giá cổ phiếu được định giá cao nhất để phát hành cổ phiếu thì khối lượng giao dịch ròng (NTV) trước sự kiện sẽ cao hơn sau sự kiện, tức là chỉ báo nghịch đảo là số âm

Trong quá trình tìm kiếm mối quan hệ giữa tính thanh khoản, sự bất cân xứng thông tin và hoạt động lựa chọn thời điểm thị trường Chae (2005) chứng minh rằng vấn đề bất cân xứng thông tin đặc biệt nghiêm trọng hơn ở các công ty có thanh khoản thấp, và công ty có thanh khoản thấp thường là các công ty mục tiêu mà CEO triển khai hoạt động lựa chọn thời điểm để phát hành cổ phiếu Ngược lại với mục đích của các CEO là phát hành cổ phiếu với giá cao nhất, các nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng giảm thiểu rủi ro/tổn thất của họ Do đó, các nhà đầu tư nước ngoài sẽ thay đổi hành vi giao dịch của họ khi họ nhận ra rằng các CEO đang triển khai lựa chọn thời điểm để phát hành SEO Vì vậy, sẽ rất hợp lý để chúng ta quan sát mối quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu của của nhà đầu tư nước ngoài sau SEO và sự thay đổi hành vi của

họ cho cả danh mục cổ phiếu có thanh khoản cao và thấp, và giả thuyết là:

Giả thuyết H5: Nếu các nhà đầu tư nước ngoài đã chính xác trong việc nhận diện

CEO thành công lựa chọn thời điểm thị trường để phát hành cổ phiếu tại giá cao nhất, họ sẽ kiếm được lợi nhuận sau SEO cao hơn bằng cách thực hiện một chỉ báo nghịch đảo giao dịch mạnh hơn

Tác giả sử dụng phương pháp kiểm định t - test để kiểm định cho tất cả các giá trị, và đi tìm sự khác biệt của giá trị trung bình của một biến đơn với một giá trị cụ thể, với giả thuyết ban đầu cho rằng giá trị trung bình cần kiểm nghiệm thì bằng với một con số cụ thể nào đó Phương pháp kiểm định t - test này dùng cho biến dạng thang đo khoảng cách hay tỉ lệ Ta sẽ loại bỏ giả thuyết ban đầu khi kiểm nghiệm chó

ta chỉ số Sig nhỏ hơn mức tinh cậy (0.05)

4 NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Lựa chọn thời điểm thị trường để phát hành cổ phiếu của CEO

Bảng 1 trình bày trung bình và trung vị của lợi nhuận vượt trội đi cùng với kết quả kiểm định thống kê tương ứng Panel A của Bảng 1 cho thấy các ở công ty phát hành đã xuất hiện lợi nhuận vượt trội trung bình tiêu cực (âm) đáng kể trong khoảng thời gian một tháng trước khi đến ngày công bố thông tin (ER (tháng công bố -1, ngày công bố 0) và ER (tháng công bố -3, ngày công bố 0)), cũng như lợi nhuận vượt trội trung bình tích cực (dương) giai đoạn 2 tháng sau khi công bố thông tin (ER (ngày

công bố 0, tháng công bố +2)) Kết quả này không phù hợp với giả thiết H1 lúc đầu

chúng ta đặt ra Nhưng khi quan sát đến ngày phát hành trong Panel B của Bảng 1, kết quả lại cho thấy công ty xuất hiện một khoảng thời gian có lợi nhuận vượt trội dương trước khi phát hành cổ phiếu (cụ thể ER trung bình của khung thời gian (ngày phát hành -5, ngày phát hành -1) là 2.08) Và những công ty này lại có lợi nhuận vượt trội trung bình âm sau khi phát hành cổ phiếu 5 ngày và 1 tháng, cụ thể ER (ngày phát hành +1, ngày phát hành +5) và ER (ngày phát hành +1, tháng phát hành +1) là -1.89

và -0.89 tương ứng, tất cả đều có ý nghĩa thống kê

Bảng 1: Trình bày lợi nhuận vượt trội (ER) của cổ phiếu trong suốt quá trình phát hành cổ phiếu mới ER được đo

bằng lợi nhuận điều chỉnh theo thị trường tích lũy cho các khung thời gian cụ thể được tính theo số ngày “Ngày công bố -t” nghĩa là t ngày trước sự kiện công bố thông tin đợt phát hành; “ngày công bố +t” nghĩa là t ngày sau ngày công bố thông tin của đợt phát hành Ví dụ: (Ngày công bố -5, Ngày công bố -1) nghĩa là khung thời gian từ 5 ngày trước đợt phát hành đến 1 ngày trước đợt phát hành Tương tự như vậy cho “ngày phát hành –t” và “ngày phát hành+t”

phát hành

Panel A: Xung quanh thời điểm công bố thông tin

Trước khi công bố thông tin

Sau khi công bố thông tin

Panel B: Xung quanh thời điểm phát hành

*** Có ý nghĩa thống kê ở mức 1% (t ratio > 2.57)

** Có ý nghĩa thống kê ở mức 5% (t ratio > 1.95)

* Có ý nghĩa thống kê ở mức 10% (t ratio > 1.64)

Thị trường chứng khoán mới nổi khác biệt so với Mỹ ở chỗ hầu hết các nhà đầu

tư là cá nhân Các nhà đầu tư cá nhân khác với các nhà đầu tư nước ngoài ở chỗ họ có

xu hướng thực hiện giao dịch hàng ngày và họ phản ứng tích cực với thông tin phát hành cổ phiếu mới của công ty, họ thường mua cổ phiếu trước ngày phát hành và nhanh chóng bán vào ngày phát hành Do đó, giá cổ phiếu cho thấy xu hướng tăng đáng kể trong giai đoạn từ khi công bố đến khi thực hiện Các CEO cũng đạt được mục đích của mình khi giá cổ phiếu cao hơn đáng kể vào ngày thực hiện so với trước khi công bố Biểu đồ 1 cho thấy lợi nhuận tích lũy của các công ty phát hành cổ phiếu mới tăng đều đặn trong khoảng thời gian một tháng trước ngày phát hành và sẽ đạt đỉnh sau đó 10 ngày, sau 10 ngày lợi nhuận tích lũy giảm mạnh cho đến 30 ngày sau khi công ty công bố phát hành cổ phiếu mới Nhìn chung, bằng chứng cho thấy các nhà quản lý doanh nghiệp phát hành cổ phiếu sau khi lợi nhuận tích lũy cổ phiếu đạt

đỉnh và kết quả được này phù hợp với giả thuyết H1

Biểu đồ 1.Lợi nhuận tích lũy xung quanh ngày thông báo phát hành cổ phiếu mới Đây là dữ liệu theo chuỗi thời gian từ ngày -30 đến ngày +30 xung quanh ngày công bố thông tin Ngày 0 là ngày công bố thông tin Lợi nhuận tích lũy được tính bằng = (Giá hiện đóng cửa hiện tại cổ phiếu – giá kỳ gốc của cổ phiếu)/giá kỳ gốc của cổ phiếu Giá kỳ gốc là giá cố định được lấy vào 30 ngày trước ngày công bố thông tin

Tiếp theo chúng ta sẽ sử dụng chỉ số M/B đại diện cho mức độ định giá của công ty trên thị trường trước 3 năm và sau 3 năm khi công ty phát hành cổ phiếu mới Kết quả trình bày ở bảng 2 khá phù hợp với các nghiên cứu trước đây Cụ thể M/B có

xu hướng tăng trước khi phát hành cổ phiếu và có xu hướng giảm sau khi phát hành

cổ phiếu mới Ngoài ra, bảng 2 trình bày sự khác biệt của chỉ số M/B qua các năm và

ý nghĩa thống kê của những khác biệt đó Tất cả các giá trị đều có ý nghĩa thống kê, điều đó cho thấy rõ ràng có sự khác biệt trong chỉ số định giá M/B giữa các năm, và

kết quả này hỗ trợ vững chắc cho giả thiết H2 rằng các CEO đã lựa chọn thời điểm mà

họ tin rằng công ty đang được thị trường định giá cao nhất để phát hành cổ phiếu nhằm tối ưu hóa lợi ích cho doanh nghiệp cũng như cổ đông hiện hữu

Bảng 2 Giá trị chỉ số M/B xung quanh năm phát hành cổ phiếu mới Bảng này trình bày tỷ lệ trung bình của chỉ số

M/B theo chuỗi thời gian từ năm -3 đến +3 so với các năm phát hành Năm 0 là năm phát hành, năm -3 là 3 năm trước năm phát hành, năm +3 là 3 năm sau năm phát hành M/B được tính = (tổng tài sản – giá trị sổ sách + vốn hóa