Phân tích dự báo thời điểm thị trường của các CEO Việt Nam và tác động đến nhà đầu tư nước ngoài

Dữ liệu

Dữ liệu về giá cổ phiếu đã điều chỉnh, khối lượng giao dịch, cũng như các đợt phát hành cổ phiếu mới được tác giả thu thập theo phương pháp thủ công (lấy từ nguồn cafef, vietstock.vn) và từ bộ dữ liệu của Thomson Reuter và FinnPro. Trong nghiên cứu này chúng tôi loại trừ các công ty tài chính ra khỏi mẫu chung, ngoài ra các công ty có phát hành cổ phiếu nhưng thiếu các dữ liệu cần thiết cho phân tích cũng bị chúng tôi loại ra khỏi mẫu chung.

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Đây là 2 bộ dữ liệu có độ tin cậy cao, được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu cho thị trường đang phát triển và nhiều nghiên cứu dựa trên bộ dữ liệu này đã được xuất bản trên các tạp chí khoa học hàng đầu. Theo thông tin từ Data Thomson Reuter, tổng cộng đã có hơn 1700 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam đã thực hiện thành công 665 đợt phát hành cổ phiếu mới.

Giả thuyết và phương pháp nghiên cứu

Thứ ba, bởi vì các nhà đầu tư nước ngoài hoạt động theo nguyên tắc thận trọng, họ chú trọng nhiều tới việc quản trị rủi ro vì vậy để thu hút những nhà đầu tư nước ngoài mua cổ phiếu của mình thì các CEO phải lựa chọn thời điểm các rủi ro (bao gồm rủi ro thanh khoản và rủi ro thị trường) công ty ở mức thấp nhằm thu hút nhóm nhà đầu tư này. Lý thuyết lựa chọn thời điểm thị trường của Lin và Wu (2013) lập luận rằng: tại các thị trường có rủi ro thay đổi theo thời gian, các công ty sẽ lựa chọn thời điểm để phát hành cổ phiếu khi rủi ro thị trường/thanh khoản thấp nhất nhằm thu hút các nhà đầu tư nước ngoài. Sau khi trả lời được câu hỏi liệu các CEO có thành công trong việc lựa chọn đúng thời điểm thị trường để phát hành cổ phiếu nhằm tối ưu hóa lợi ích cho công ty và thu hút nhà đầu tư hay không, chúng tôi sẽ tìm hiểu xem phản ứng giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài sẽ diễn biến ra sao trước và sau khi thông tin về đợt phát hành được công bố.

Bên cạnh đó, để loại bỏ những sai chệch gây ra bởi yếu tố thị trường, chúng tôi đo lường khối lượng giao dịch ròng bất thường hàng ngày của nhà đầu tư nước ngoài bằng cách lấy khối lượng giao dịch ròng thực tế của nhà đầu tư nước ngoài đối với cổ phiếu i trừ đi khối lượng giao dịch ròng kỳ vọng. Tác giả sử dụng phương pháp kiểm định t - test để kiểm định cho tất cả các giá trị, và đi tìm sự khác biệt của giá trị trung bình của một biến đơn với một giá trị cụ thể, với giả thuyết ban đầu cho rằng giá trị trung bình cần kiểm nghiệm thì bằng với một con số cụ thể nào đó.

NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Lựa chọn thời điểm thị trường để phát hành cổ phiếu của CEO

Các nhà đầu tư cá nhân khác với các nhà đầu tư nước ngoài ở chỗ họ có xu hướng thực hiện giao dịch hàng ngày và họ phản ứng tích cực với thông tin phát hành cổ phiếu mới của công ty, họ thường mua cổ phiếu trước ngày phát hành và nhanh chóng bán vào ngày phát hành. Biểu đồ 1 cho thấy lợi nhuận tích lũy của các công ty phát hành cổ phiếu mới tăng đều đặn trong khoảng thời gian một tháng trước ngày phát hành và sẽ đạt đỉnh sau đó 10 ngày, sau 10 ngày lợi nhuận tích lũy giảm mạnh cho đến 30 ngày sau khi công ty công bố phát hành cổ phiếu mới. Tất cả các giá trị đều có ý nghĩa thống kê, điều đú cho thấy rừ ràng cú sự khỏc biệt trong chỉ số định giỏ M/B giữa cỏc năm, và kết quả này hỗ trợ vững chắc cho giả thiết H2 rằng các CEO đã lựa chọn thời điểm mà họ tin rằng công ty đang được thị trường định giá cao nhất để phát hành cổ phiếu nhằm tối ưu hóa lợi ích cho doanh nghiệp cũng như cổ đông hiện hữu.

Trước tiên, Bảng 3 và Biểu đồ 2 cho thấy trong khoảng 12 tháng trước khi phát hành cổ phiếu mới rủi ro thanh khoản có xu hướng tăng, và sau khi phát hành cổ phiếu mới rủi ro thanh khoản lại giảm mạnh, kết quả này đi ngược lại với giả thuyết H3. Như vậy giả thiết H3 đã được cũng cố, bằng chứng chỉ ra rằng nhà quản lý khi nhận thấy rủi ro thị trường giảm tới một mức đáy họ đã nhanh chóng nộp đơn xin được phát hành cổ phiếu mới để thu hút công chúng tham gia mua cổ phiếu của mình.

Giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài xung quanh sự kiện SEO

Đây là thước đo sự khác biệt trong giao dịch trước và sau SEO và chỉ số này đều mang dấu âm và có ý nghĩa thống kờ cho cả 2 khung thời gian, điều này chứng tỏ cú sự thay đổi rừ ràng trong hành vi giao dịch của nhà đầu tư sau khi đón nhận thông tin SEO, hoặc là họ chuyển từ mua ròng qua bán ròng hoặc là họ đang từ mua nhiều chuyển qua giảm mua. Như vậy bảng 4 đã hỗ trợ cho Giả thuyết H4 rằng các nhà đầu tư nước ngoài đã nhận thức được việc CEO đã lợi dụng thông tin nội gián nhằm lựa chọn thời điểm giá tốt nhất để phát hành cổ phiếu ra bên ngoài công chúng, do đó nhà đầu tư nước ngoài đã đi trước bằng cách thay đổi từ mua chuyển qua bán vì họ tin rằng giá cổ phiếu sẽ giảm sau sự kiện SEO. Tuy nhiên để loại trừ rằng việc thay đổi trong giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài xảy ra bởi các yếu tố tình cờ hoặc các yếu tố không liên quan đến hoạt động phát hành cổ phiếu mới, chúng tôi kiểm tra lại giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài một lần nữa trên nhóm mẫu phụ (sub-sample) chính là những công ty không thực hiện SEO.

Gerard và Nanda (1993) đã nghiên cứu về hoạt động giao dịch nội gián xung quanh sự kiện SEO và họ tuyên bố rằng “các nhà đầu tư có thông tin nội gián sẽ bán cổ phần của công ty trước khi công ty thực hiện SEO ra bên ngoài công chúng, mục đích để làm giảm giá của đợt chào bán SEO và sau đó nhóm nhà đầu tư này thu lợi nhuận bằng cách nhận được phân bổ số cổ phần SEO tại thời điểm này với giá chào hàng thấp”. Những phát hiện này cung cấp bằng chứng cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài ở Việt Nam đã không được thông báo trước về đợt phát hành cổ phiếu hay nói cách khác là không sở hữu thông tin nội gián về thời điểm của SEO, nhưng khi thông tin SEO xuất hiện, các nhà đầu tư nước ngoài tin rằng các CEO đang cố gắng khai thác lợi thế thông tin để thực hiện chọn thời điểm thị trường nhằm phát hành cổ phiếu với giá cao nhất.

Mối quan hệ giữa sự thay đổi trong giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài và lợi nhuận cổ phiếu

Khi chúng ta đi sau vào danh mục chi tiết, kết quả cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa lợi nhuận sau SEO của các nhà đầu tư nước ngoài và sự thay đổi hành vi giao dịch ở các cổ phiếu có thanh khoản giao dịch thấp lớn hơn nhóm cổ phiếu có thanh khoản giao dịch cao (0.884 > 0.373), và ở nhóm cổ phiếu có thanh khoản cao chung ta chỉ thấy mối quan hệ này diễn ra ở khung thời gian ngắn sau SEO, còn nhóm các cổ phiếu có danh mục thấp thì mỗi quan hệ này diễn ra kéo dài đến tận khung thời gian 50 ngày sau SEO. Tóm lại, chúng ta thấy được bằng chứng rừ ràng về mối quan hệ giữa chỉ số nghịch đảo trong giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài và lợi nhuận cổ phiếu sau SEO hay nói cách khác nhà đầu tư nước ngoài càng thay đổi hành vi giao dịch của họ mạnh thì lợi nhuận tương lai của họ càng lớn. Cũng trong bảng 8 chúng ta thấy tỷ lệ BM của window (+ 21, + 50) nhỏ hơn window (+ 21, + 60) ở tất cả các danh mục cổ phiếu cho thấy xu hướng giảm mạnh của tỷ lệ BM sau khi phát hành cổ phiếu, điều này hỗ trợ thêm cho Giả thuyết 1 rằng CEO thành công trong việc lựa chọn thời điểm khi công ty được thị trường định giá cao nhất để phát hành SEO.

Và kết quả cho thấy các hệ số của IIFI,30 ở tất cả các khung thời gian đều không có ý nghĩa thống kê, điều này chứng tỏ rằng không có bất cứ liên hệ nào giữa sự thay đổi trong hành vi giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài và lợi nhuận của họ trong tương lai ở các công ty không thực hiện SEO. Và không có bằng chứng về mối quan hệ giữa chỉ số nghịch đảo trong giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài và nghịch đảo của lợi nhuận cổ phiếu trước và sau sự kiện SEO ở các công ty không thực hiện SEO, điều này được giải thích rằng giao dịch của nhà đầu tư nước trong các công ty không thực hiện SEO không bị định hướng bởi việc các công ty khác phát hành SEO.