TÓM TẮT Khóa luận tập trung đánh giá tác động của những nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh HOSE, thô
GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Quyết định chi trả cổ tức là một trong những quyết định cơ bản của chính sách doanh nghiệp (DN), cũng nhƣ là một trong những quyết định quan trọng trong việc quản lý tài chính doanh nghiệp (TCDN) bởi ban quản trị phải cân đối giữa nhu cầu ngắn hạn và dài hạn đối với hoạt động kinh doanh của DN, đồng thời cân bằng giữa lợi ích của cổ đông và lợi ích của công ty (Nguyễn Đức Trung và cộng sự, 2021)
Chính sách cổ tức (CSCT) là chính sách ấn định phân phối thu nhập giữa lợi nhuận giữ lại để tái đầu tƣ và chi trả cổ tức cho cổ đông Theo đó, lợi nhuận giữ lại tái đầu tư cung cấp cho nhà đầu tư (NĐT) một nguồn tăng trưởng về lợi nhuận tiềm năng trong tương lai, trong khi cổ tức cung cấp cho NĐT nguồn thu nhập ở hiện tại (Nguyễn Đức Vũ, 2016) Lawal & Onobruke (2020) cho rằng CSCT là các quyết định về việc bao nhiêu lợi nhuận sau thuế đƣợc giữ lại để tái đầu tƣ và bao nhiêu lợi nhuận sau thuế dùng để chia cổ tức cho cổ đông Do đó, quyết định chi trả cổ tức không chỉ ảnh hưởng đến cổ đông mà còn tác động đến sự ổn định và phát triển của DN Một phần, việc chi trả cổ tức có thể giảm thiểu các vấn đề đại diện có thể nảy sinh trong công ty vì chúng đƣợc coi là cơ chế kiểm soát quản lý DN (Easterbrook, 1984; Jensen, 1986; Rozeff, 1982) Mặt khác, các cổ đông lớn có thể đƣa ra quyết định có lợi cho họ hơn cổ đông thiểu số, điều này có thể hạn chế việc chi trả cổ tức và tạo ra xung đột giữa các đại diện (Faccio và cộng sự, 2001)
Luật Doanh nghiệp Việt Nam quy định rõ việc chi trả cổ tức phải đƣợc thanh toán đầy đủ trong thời hạn 06 tháng, kể từ ngày kết thúc họp Đại hội đồng cổ đông thường niên Hằng năm, ban quản trị phải xây dựng CSCT bằng cách lập danh sách cổ đông đƣợc nhận cổ tức, xác định mức cổ tức đƣợc trả đối với từng cổ phần Do đó, CSCT là một chủ đề nhạy cảm và sự cân bằng của nó có thể ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố khác nhau Chính vì thế, đề tài các nhân tố ảnh hưởng đến CSCT của DN đã thu hút sự chú ý của nhiều nhà nghiên cứu khác nhau trong nhiều năm qua nhƣ DeAngeloa và cộng sự (2006), Ahmed & Javid (2008), Gill và cộng sự (2010), Bushra & Mirza (2015), Hosain (2016), Subramaniam (2018), Louziri & Ouba (2022), Bakri & Yong (2023) Ở Việt Nam, nhiều nghiên cứu thực hiện tương tự điển hình như: Đinh Bảo Ngọc & Nguyễn Chí Cường (2014), Trần Thị Hải Lý & Đỗ Thị Bảy (2015), Mai Thị
Hoài Thương (2015), Nguyễn Hữu Tân và cộng sự (2022) Hầu hết, các nghiên cứu xoay quanh sự ảnh hưởng từ các nhân tố như: CSCT năm trước, khả năng sinh lợi, quy mô DN, cơ hội đầu tư, đòn bẩy tài chính, tốc độ tăng trưởng doanh thu, tỷ lệ sở hữu nhà nước và tỷ lệ lạm phát đến quyết định chi trả cổ tức của DN
Tuy nhiên, vẫn chƣa có sự nhất quán giữa các kết quả nghiên cứu và khuôn khổ lý thuyết giữa các quốc gia, lãnh thổ trên thế giới Chẳng hạn nhƣ Al-Najjar & Hussainey (2009), Al-Shabibi & Ramesh (2011), Trần Thị Hải Lý & Đỗ Thị Bảy (2015), Nguyễn Hữu Tân và cộng sự (2022), Bakri & Yong (2023) cho rằng quy mô
DN tác động cùng chiều đến CSCT, nghĩa là những công ty lớn hơn sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn nhƣng Ahmed & Javid (2008), Bushra & Mirza (2015) và Louziri & Ouba (2022) lại cho rằng quy mô DN mang lại một kết quả ngƣợc lại, đồng thời ủng hộ lập luận lý thuyết tín hiệu (Bhattacharya, 1979; John & Williams, 1985), họ cho ra rằng các công ty lớn hơn thường ít gặp phải vấn đề bất cân xứng thông tin hơn, do đó các công ty này ít có nhu cầu gửi tín hiệu tới thị trường thông qua việc trả cổ tức
Do có nhiều tranh cãi liên quan đến vấn đề các nhân tố ảnh hưởng đến CSCT, để lựa chọn CSCT vừa phù hợp với tình hình hoạt động của công ty, vừa mang lại lợi ích cho cổ đông là điều khó khăn vì nhiều điều kiện khách quan và chủ quan ảnh hưởng đến quyết định thực hiện CSCT Vì vậy, kết quả của nghiên cứu này nhằm giúp NĐT nhận biết được nhân tố nào thực sự ảnh hưởng đến CSCT, cũng như chiều tác động nhƣ thế nào đến CSCT của các DN tại TTCK Việt Nam và giúp ban quản trị DN có cái nhìn về CSCT ở nhiều khía cạnh khác nhau và có thể đƣa ra các hàm ý chính sách phù hợp với hoạt động sản xuất kinh doanh của DN qua từng thời kỳ
Từ những lý do trên, tác giả đã chọn nghiên cứu đề tài “Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh”.
ĐÓNG GÓP CỦA KHÓA LUẬN
Tuy còn nhiều hạn chế nhƣng khóa luận cũng có những điểm mới sau:
Góp phần mở rộng và bổ sung dữ liệu để phù hợp với hiện tại từ bộ dữ liệu trong giai đoạn 2015 – 2022 Đồng thời, hệ thống hóa lý thuyết và vận dụng các phương pháp đo lường phù hợp được chọn lọc từ các nghiên cứu trước đây để đưa ra những nhân tố thực sự ảnh hưởng đến CSCT
Lựa chọn và xây dựng các mô hình kinh tế lƣợng phù hợp dựa trên lý thuyết để tiến hành phân tích và đánh giá mức độ ảnh hưởng của những nhân tố đó đến việc lựa chọn CSCT của các DN niêm yết trong thời gian qua
Có cái nhìn chi tiết về các nhân tố tác động đến CSCT từ đó nhấn mạnh tầm quan trọng trong việc xây dựng CSCT của các DN niêm yết và đƣa ra những khuyến nghị hợp lý cho ban quản trị trong việc lựa chọn CSCT phù hợp.
MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Mục tiêu tổng quát của nghiên cứu là xác định và phân tích những nhân tố ảnh hưởng đến CSCT của các DN niêm yết tại HOSE trong giai đoạn 2015 đến 2022, từ đó đƣa ra hàm ý chính sách và khuyến nghị để ban quản trị DN có thể tham khảo và thực hiện CSCT phù hợp Căn cứ vào đó, tác giả đề ra 3 mục tiêu cụ thể nhƣ sau:
Thứ nhất, xác định những nhân tố ảnh hưởng đến CSCT của các DN niêm yết tại HOSE
Thứ hai, phân tích tác động của từng nhân tố và đo lường mức độ tác động những nhân tố ảnh hưởng đến CSCT của các DN niêm yết tại HOSE
Thứ ba, đề xuất hàm ý chính sách và khuyến nghị để ban quản trị DN có thể tham khảo và thực hiện CSCT phù hợp.
CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Để đạt đƣợc mục tiêu nghiên cứu trên, khóa luận đƣa ra 3 câu hỏi nghiên cứu cụ thể nhƣ sau:
Câu hỏi 1: Những nhân tố nào ảnh hưởng đến CSCT của các DN niêm yết tại HOSE?
Câu hỏi 2: Những nhân tố đó ảnh hưởng đến CSCT của các DN niêm yết tại
Câu hỏi 3: Những khuyến nghị và hàm ý chính sách nào đƣợc đề xuất để giúp ban quản trị DN lựa chọn đƣợc CSCT phù hợp?
ĐỐI TƢỢNG NGHIÊN CỨU VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Các nhân tố ảnh hưởng đến CSCT của các doanh nghiệp niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
Phạm vi về không gian: đề tài nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến CSCT của các DN niêm yết trên HOSE, tác giả đã sàng lọc gần 300 DN và chọn ra 147 DN niêm yết trên HOSE phù hợp
Phạm vi về thời gian: đề tài nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến CSCT giai đoạn từ năm 2015 đến năm 2022, để có bức tranh tổng quan về bối cảnh tình hình kinh tế Việt Nam trước, trong và sau đại dịch Covid-19 trong giai đoạn 8 năm này Cú sốc do dịch bệnh quá lớn đã để lại tác động nặng nề đến kinh tế của đa phần các quốc gia trên toàn thế giới Đứng trước những rủi ro bất định dồn dập, các DN phải đưa ra những quyết định kịp thời để duy trì và mở rộng hoạt động hoặc đối mặt với nguy cơ phá sản Vì lẽ đó, giai đoạn này đƣợc chọn sẽ thích hợp để phân tích thực nghiệm phản ứng của DN khi CSCT của DN đang trong bối cảnh tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh có biến động lớn.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Đầu tiên, các phân tích trong khóa luận tập trung vào khía cạnh tài chính xoay quanh vấn đề cổ tức của công ty với việc thực hiện bằng phương pháp định lƣợng, khóa luận dựa trên những kết quả nghiên cứu của Bursha & Mirza (2015), Trần Thị Hải Lý & Đỗ Thị Bảy (2015), Subbramaniam (2018), Nguyễn Hữu Tân và cộng sự (2022)
Tiếp theo, khóa luận thu thập dữ liệu các biến trong giai đoạn 2015 – 2022 dựa trên nền tảng phân tích và cơ sở dữ liệu tài chính – FiinTrade, báo cáo tài chính kiểm toán hợp nhất đƣợc công bố minh bạch rõ ràng cũng nhƣ số liệu trên Tổng cục thống kê Việt Nam, để từ đó tiến hành tổng hợp dữ liệu thông qua phần mềm Excel và phân tích dữ liệu trên phần mềm Stata 14.0
Trong khóa luận này, mô hình đƣợc dùng để ƣớc lƣợng cho dữ liệu bảng là mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất dạng gộp (Pooled OLS), mô hình ảnh hưởng cố định (FEM), mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM), cùng với kiểm định F-test, kiểm định Hausman, kiểm định Modified Wald, kiểm định Wooldridge để lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp nhất Tuy nhiên, khi tiến hành chạy các mô hình Pooled OLS, FEM, REM, thì lại xuất hiện hiện tƣợng biến nội sinh và những khuyết tật trong mô hình nghiên cứu Vì thế, mô hình moment tổng quát (GMM) đƣợc đề xuất bởi Blundell & Bond (1998) và Blundell & Bond (2000) sẽ đƣợc sử dụng để loại bỏ tất cả các vấn đề của mô hình và đƣa ra kết luận cuối cùng.
KẾT CẤU BÀI NGHIÊN CỨU
Kết cấu của khóa luận gồm 5 chương, được trình bày như sau:
Chương 1 Giới thiệu nghiên cứu
Trình bày sự cần thiết của nghiên cứu, những khoảng trống nghiên cứu và đóng góp của nghiên cứu Sau đó, chỉ ra mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu, đối tƣợng và phương pháp nghiên cứu
Chương 2 Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu liên quan
Trình bày nền tảng về lý thuyết của các nhân tố có ảnh hưởng đến CSCT, các lý thuyết liên quan và các nghiên cứu trước đây
Chương 3 Phương pháp nghiên cứu
Trình bày quy trình nghiên cứu, thông tin về mô hình nghiên cứu cùng với dữ liệu các biến được sử dụng trong khóa luận Đồng thời, chương này chỉ ra các giả thuyết của mô hình nghiên cứu để kiểm định và trình bày các đặc điểm để đƣa vào mô hình nghiên cứu cùng với các phương pháp áp dụng cho khóa luận cũng được đề cập
Chương 4 Kết quả nghiên cứu và bàn luận
Mô tả kết quả của các mô hình qua từng phương pháp như phương pháp thống kê mô tả, ma trận hệ số tương quan, kết quả hồi quy của các biến theo bốn mô hình: mô hình Pooled OLS, FEM, REM, GMM, sau đó tác giả sử dụng thêm kiểm định F-test, kiểm định Hausman, kiểm định Modified Wald, kiểm định Wooldridge để lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp nhất Sau cùng, tác giả lập luận và giải thích kết quả đạt đƣợc
Chương 5 Kết luận và hàm ý chính sách Đƣa ra kết luận từ nghiên cứu và hàm ý chính sách, khuyến nghị cho ban quản trị của DN, đồng thời cho thấy những hạn chế của đề tài nghiên cứu và sau đó đề xuất hướng tiếp theo để nghiên cứu trong tương lai
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN
CÁC KHÁI NIỆM LIÊN QUAN ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
2.1.1 Khái niệm về chính sách cổ tức
Cổ tức là khoản lợi nhuận ròng đƣợc trả cho mỗi cổ phần bằng tiền mặt hoặc bằng tài sản khác (theo Luật doanh nghiệp Việt Nam 2020 căn cứ khoản 5, điều 4, Luật số 59/2020/QH14) Theo Pyles (2013), cổ tức là khoản thanh toán định kỳ dành cho cổ đông dựa trên lợi nhuận mà công ty đã kiếm đƣợc trong năm đó Nghĩa là, sau một năm hoạt động kinh doanh, DN tạo ra lợi nhuận thì có hai lựa chọn chính trong việc phân phối lợi nhuận cho các cổ đông, một là giữ lại lợi nhuận kiếm đƣợc trong nội bộ công ty, điều này sẽ làm tăng giá trị cổ phiếu, hai là phân phối lợi nhuận thông qua việc chi trả cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu của chính mình (Louziri & Oubal, 2022)
Bằng cách so sánh lợi nhuận của một công ty với số tiền công ty đó dành để trả cổ tức trong vài năm, các NĐT có thể phán đoán liệu công ty đó có phải món đầu tư dài hạn hợp lý, cung cấp một dòng thu nhập tương lai hay không Những công ty lâu năm hơn, lớn hơn và vững vàng hơn, với doanh thu ổn định hơn có xu hướng thanh toán những khoản cổ tức lành mạnh, mặc dù giá trị cổ phần của họ có thể không tăng mấy (Julian Sims và cộng sự, 2017)
CSCT là một phần quan trọng của chiến lƣợc tài chính của công ty, đƣợc đặc trƣng bởi quyết định của ban quản trị nhằm xác định phần lợi nhuận của công ty sẽ được phân phối cho các cổ đông dưới dạng cổ tức hoặc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư (Krisdiana & Subardjo, 2019) Vì vậy, quyết định trả cổ tức không thể tách rời khỏi kết quả hoạt động kinh doanh của công ty Các công ty có hiệu quả tài chính tốt, đặc biệt là khả năng sinh lợi, có thể cung cấp cổ tức phù hợp với kỳ vọng của cổ đông (Harahap và cộng sự, 2020) Đồng thời, CSCT đƣợc nhìn nhận trong các tài liệu nghiên cứu nhƣ một phương thức để truyền đạt thông tin nội bộ mà người ngoài chưa biết trước, như một tín hiệu đắt giá với mục đích thay đổi nhận thức trên thị trường hoặc như một cách để giảm bớt xung đột từ các hợp đồng chƣa hoàn thành Do đó, CSCT gián tiếp đóng vai trò là tín hiệu về lợi nhuận trong tương lai của công ty (Razak và cộng sự, 2022)
Trong các nghiên cứu thực nghiệm, CSCT thường được đo lường bằng nhiều thước đo thay thế là cổ tức trên mỗi cổ phiếu (Dividend per Share - DPS), tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio - DPR) và tỷ suất cổ tức (Dividend Yield - DY) Trong nghiên cứu này tác giả sử dụng tỷ suất cổ tức (DY) làm thước đo đại diện cho quyết định chi trả cổ tức
Tỷ suất cổ tức đo lường bằng tỷ lệ cổ tức trên mỗi cổ phiếu theo giá thị trường cổ phiếu đó (theo nền tảng phân tích và cơ sở dữ liệu tài chính – FiinTrade):
Tỷ suất cổ tức cho biết tỷ suất lợi nhuận dưới dạng cổ tức trả cho cổ đông Hay, một công ty sẽ trả bao nhiêu cổ tức theo tỷ lệ phần trăm đầu tƣ của cổ đông trong suốt một năm Vì đƣợc tính bằng lƣợng cổ tức trên mỗi cổ phiếu theo giá cổ phiếu nên
DY rất nhạy cảm với những thay đổi của giá cổ phiếu Tỷ suất cổ tức thường được sử dụng để đánh giá sự sinh lời của việc đầu tƣ cổ phiếu vì cổ tức Mức tỷ suất cao có thể làm cho cổ phiếu trở nên hấp dẫn đối với NĐT muốn thu nhập ổn định từ cổ tức chứ không phải là từ lợi vốn do tăng giá cổ phần thường trong tương lai Ngược lại, mức tỷ suất thấp có thể tƣợng trƣng cho việc giá cổ phiếu đang tăng, và công ty có thể chọn đầu tƣ lại lợi nhuận thay vì trả cổ tức cao
2.1.2 Các hình thức chi trả cổ tức
2.1.2.1 Cổ tức đƣợc chi trả bằng tiền mặt
Cổ tức bằng tiền mặt (Cash Dividend) là việc DN tiến hành trả cổ tức cho cổ đông theo hình thức trực tiếp bằng tiền mặt Cổ tức tiền mặt là một cách để công ty phân phối lợi nhuận đến cổ đông mà không cần phải tăng cường vốn hoặc phát hành thêm cổ phiếu Cổ đông có thể nhận đƣợc tiền mặt và sau đó có thể đƣa ra nhiều quyết định làm gì với số tiền đó, nhƣ đầu tƣ lại vào cổ phiếu của công ty hay sử dụng cho chi tiêu cá nhân, hoặc đầu tƣ vào cơ hội khác Ƣu điểm:
Có tính thanh khoản cao, các NĐT không thích rủi ro thị trường có thể dồn tiền vào cổ phiếu có tỷ lệ tiền mặt trả cổ tức cao và ổn định hơn là đƣợc một khoản thu nhập không chắc chắn vƣợt quá tâm lý e sợ rủi ro của họ
Lý thuyết phát tín hiệu cũng thường đề cập đến việc thông báo một mức cổ tức tiền mặt chứng tỏ hiệu quả hoạt động của công ty ra ngoài thị trường là tốt và dư dả tiền mặt làm khả năng thanh toán cao
Việc thanh toán bằng tiền mặt có thể truyền đi thông điệp đến cổ đông công ty về ban điều hành phù hợp với kỳ vọng của họ, điều đó cũng có nghĩa là loại bỏ những nhà quản lý không giỏi
Dòng tiền ra của DN bị giảm đi, đồng thời khoản mục tiền trên mục tài sản của bảng cân đối kế toán cũng giảm theo, nguồn vốn cũng bị hao hụt Để làm hài lòng cổ đông, các nhà lãnh đạo có thể sử dụng đòn bẩy tài chính để tăng nợ, tăng chi phí kiệt quệ tài chính và tỷ trọng tiền đi vay để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh thường xuyên hoặc gia tăng vào các dự án lớn
2.1.2.2 Cổ tức đƣợc chi trả bằng cổ phiếu
Cổ tức bằng cổ phiếu (Stock Dividend) là khoản lợi nhuận ròng đƣợc phân phối dưới dạng cổ phiếu mà công ty phát hành mới để chia thêm cho các cổ đông hiện hành Xi He và cộng sự (2016) cho rằng việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu dẫn đến thay đổi cấu trúc vốn của công ty, nghĩa là thu nhập giữ lại đƣợc chuyển sang vốn chủ sở hữu và gây tốn kém cho DN Ƣu điểm:
Thực chất đây chỉ bước hạch toán chuyển nguồn từ lợi nhuận vào vốn điều lệ, không làm thay đổi nhiều trên bảng cân đối kế toán, việc này có thể bổ sung nguồn vốn mà vẫn có thể giúp các lãnh đạo thực hiện chính sách thanh toán cổ tức Từ đó, không tạo áp lực cho công ty phải huy động thêm vốn bên ngoài làm tăng chi phí sử dụng vốn làm tăng lợi nhuận cao của công ty do đó làm tăng khả năng chi trả cổ tức
Không bị áp lực tăng vốn vay, giảm thiểu rủi ro thanh toán
Tăng số lƣợng cổ phiếu của công ty, pha loãng các chỉ số tài chính và tác động đến giá cổ phiếu
Buộc công ty phải đầu tư hiệu quả vì với phương thức trên sẽ làm cho chi phí sử dụng vốn bằng cổ tức bị đẩy lùi qua các năm và áp lực từ các cổ đông về cổ tức sẽ tăng lên
Phương thức thanh toán này khó duy trì liên tục
2.1.3 Các quy định về chi trả cổ tức
Theo Điều 135 Luật Doanh nghiệp Việt Nam 2020 quy định về trả cổ tức cho cổ phần phổ thông của các Công ty Cổ phần nhƣ sau:
CÁC LÝ THUYẾT LIÊN QUAN ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
2.2.1 Lý thuyết sự độc lập cổ tức (Dividend irrelevance theory)
Lý thuyết sự độc lập cổ tức thường được gọi là lý thuyết M&M được đưa vào bài nghiên cứu vì lý thuyết này giải thích mối quan hệ giữa CSCT và giá trị DN với giả định dựa trên thị trường hoàn hảo, nơi không có chi phí giao dịch và tất cả các NĐT đều có thông tin đầy đủ Kết quả là CSCT của một DN không ảnh hưởng đến giá trị DN Thay vào đó, giá trị DN chỉ phụ thuộc vào các quyết định đầu tƣ hay khả năng tạo ra thu nhập của DN
Lý thuyết M&M (1961) là một trong những lý thuyết quan trọng trong lĩnh vực tài chính do các nhà kinh tế học người Mỹ là Merton Miller và Franco Modigliani đề xuất trong bài nghiên cứu nổi tiếng của họ vào năm 1961, có tựa đề “Dividend Policy, SG, and the Valuation of Shares” Theo Miller & Modigliani (1961), trong thị trường hoàn hảo, nơi không có chi phí giao dịch, không có thuế và không có thông tin bất cân xứng thì CSCT sẽ độc lập Họ cho rằng CSCT của một DN không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu hoặc cơ cấu vốn của DN Theo đó, giá trị DN đƣợc chiết khấu từ dòng ngân lưu ròng bởi các dự án trong tương lai tính đến thời điểm hiện tại, biết rằng dòng ngân lưu ròng đó có tốc độ tăng trưởng không đổi Cuối cùng, Miller & Modigliani (1961) cho ra kết luận trong hai trường hợp là khi không có nguồn tài trợ từ bên ngoài và có nguồn tài trợ từ bên ngoài Đầu tiên, khi công ty vận dụng các nguồn vốn nội bộ của mình, nghĩa là không huy động nguồn vốn từ bên ngoài, không phát hành bất kỳ cổ phiếu mới, cổ phiếu ƣu đãi mới hay trái phiếu mới và không đi vay từ ngân hàng, mà chỉ lấy lợi nhuận giữ lại để đầu tƣ, khi đó giá trị DN sẽ tăng lên do quyết định tài trợ của DN Khi cơ hội đầu tƣ mới của DN có suất sinh lời lớn hơn suất sinh lời đòi hỏi của cổ đông thì chính sách đầu tƣ làm thay đổi giá trị DN chứ không phải CSCT Kết luận thứ hai, khi DN sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài thì vẫn cho kết quả CSCT cũng không ảnh hưởng đến giá trị DN
2.2.2 Lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cao (Bird-in-the-hand theory)
Thị trường tài chính luôn không hoàn hảo trong thực tế do tồn tại vấn đề về thuế, vấn đề về chi phí đại diện, thông tin bất cân xứng và chi phí giao dịch, Sự tồn tại của thị trường không hoàn hảo đã cho ra đời lý thuyết cổ tức làm tăng giá trị cổ phiếu hay còn đƣợc biết đến là “Bird-in-the-hand” Lý thuyết này cho rằng mối quan hệ giữa CSCT và giá trị DN thể hiện qua việc NĐT thích nhận cổ tức hơn là việc DN giữ lại lợi nhuận Thanh toán cổ tức cao sẽ làm giảm tính ổn định của dòng tiền trong tương lai và từ đó làm giảm chi phí sử dụng vốn và tăng giá trị cổ phiếu (Bhattacharya, 1979)
Lý thuyết này nhƣ một đối trọng với lý thuyết không liên quan đến cổ tức của Modigliani và Miller (1961) Theo lập luận của Lintner (1956) và Gordon (1963) do cổ tức ít rủi ro hơn, nên cổ đông thích cổ tức hơn, điều này gây ra mối quan hệ cùng chiều giữa cổ tức và giá trị thị trường Nói cách khác, việc trả cổ tức lớn hơn làm giảm rủi ro và do đó ảnh hưởng đến giá cổ phiếu (Gordon, 1959), bởi các cổ đông hay NĐT sẽ chiết khấu dòng cổ tức của công ty với tỷ suất lợi nhuận thấp hơn, do đó làm tăng giá trị cổ phiếu của công ty Điều này đƣợc giải thích theo dựa trên mô hình tốc độ cổ tức tăng trưởng ổn định (mô hình tăng trưởng của Gordon) Mô hình này đóng vai trò là mô hình định giá để xác định giá trị nội tại của cổ phiếu dựa trên tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty, tỷ lệ tăng trưởng cổ tức dự kiến và tỷ lệ hoàn vốn tối thiếu Với tiền đề giá trị của một công ty có thể được tính bằng cách chiết khấu cổ tức trong tương lai của nó về giá trị hiện tại: trong đó, P đại diện cho giá cổ phiếu hiện tại, D1 là giá trị cổ tức năm tiếp theo, r là chi phí vốn cổ phần hay suất sinh lời nội bộ (IRR), tốc độ tăng trưởng không đổi của cổ tức là g Nếu chi phí vốn cổ phần r thấp hơn so với giá trị trả cổ tức D1 thì giá cổ phiếu P càng lớn trong trường hợp g không đổi
2.2.3 Lý thuyết chi phí đại diện (Agency cost theory)
Jensen và Meckling (1976) lập luận dựa trên lợi ích giữa ban quản trị và cổ đông, cùng với tỷ lệ vốn cổ phần đƣợc kiểm soát bởi quyền sở hữu nội bộ sẽ ảnh hưởng đến CSCT (Ahmed & Javid, 2008) Đây là một trong những lý thuyết quan trọng nhất trong CSCT Jensen và Meckling (1976) định nghĩa mối quan hệ đại diện là: “một hợp đồng trong đó một hoặc nhiều người (người ủy quyền) thuê người khác (người đại diện) thực hiện một số dịch vụ thay mặt họ, bao gồm việc ủy quyền một số quyền ra quyết định cho người đại diện đến ban quản trị”
Cổ tức có thể giúp gắn kết lợi ích của ban quản trị với lợi ích của NĐT, việc các nhà lãnh đạo quyết định thanh toán cổ tức cao là để tăng giá trị công ty hạn chế vấn đề đại diện đến từ sự phân rõ giữa quyền nắm giữ cổ phiếu với quyền quản lý, điều hành do đó có thể giảm chi phí đại diện Thật vậy, Easterbrook (1984) đã đƣa ra hai cách giải thích để chứng minh tại sao nên trả cổ tức Đầu tiên liên quan đến chi phí kiểm soát đƣợc giảm bớt nhờ việc trả cổ tức Để kiểm soát, ban quản trị sẽ giảm dòng tiền sẵn có để tránh những khoản đầu tƣ không sinh lời Thứ hai là về chi phí cho việc tránh rủi ro từ ban quản trị Không giống như các NĐT thường có danh mục đầu tư đa dạng, tài sản của các ban quản trị có thể chủ yếu gắn liền với một công ty duy nhất Do đó, việc phân phối mức cổ tức tối ƣu sẽ giúp kiểm soát đƣợc hai chi phí này với mục tiêu hạn chế nguồn vốn nội bộ Hơn nữa, tác giả nhấn mạnh thực tế là cổ tức chỉ nên đƣợc chi trả để giảm chi phí đại diện, vì chúng không tạo ra giá trị gia tăng cho cổ đông (Louziri & Oubal, 2022)
Jiraporn và cộng sự (2008) lập luận rằng mục đích chính của quản trị DN là đạt đƣợc sự cân bằng giữa NĐT và ban quản trị Họ nhấn mạnh, công ty có đội ngũ quản trị DN có năng lực và chất lƣợng sẽ kiểm soát đƣợc chi phí đại diện và giảm thiểu đƣợc chúng Ngoài ra, họ nói thêm rằng nếu công ty có đội ngũ quản trị DN chất lƣợng thì sẽ trả cổ tức ngày càng cao hơn Điều này nhất quán với Jenson (1986) khi ông lập luận rằng công ty sở hữu một đội ngũ quản trị yếu kém sẽ ít có khả năng chi trả cổ tức cho các cổ đông bên ngoài Điều này là do ban quản trị muốn có tiền mặt và chi tiêu vào các dự án mang lại lợi ích cho mục đích riêng của họ Hơn nữa, Michaely
& Roberts (2006) chỉ ra rằng các cổ đông sẽ mong đợi nhiều cổ tức hơn nếu công ty có hệ thống quản trị tốt Một trong những xung đột lợi ích chính giữa ban quản trị và cổ đông là mức nợ (Al-Najjar & Hussainey, 2009), các NĐT thì muốn duy trì mức nợ ở mức thấp nhất, và mong đợi sẽ có nhiều cổ tức hơn nếu công ty có tỷ lệ nợ thấp
2.2.4 Lý thuyết tín hiệu (Signalling theory)
Lý thuyết tín hiệu đƣợc đã làm dịu đi thông tin bất cân xứng giữa các ban quản trị và các cổ đông bằng cách cung cấp thông tin nội bộ về triển vọng tương lai của công ty (Ahmed, 2008) Họ chỉ ra rằng ban quản trị với tư cách là người nắm giữ thông tin bảo mật về việc hỗ trợ phân phối dòng tiền, chọn mức cổ tức để phát tín hiệu đến các NĐT về lợi nhuận tiềm năng trong tương lai của công ty Tín hiệu này nhằm mục đích thu hẹp khoảng cách về sự hiểu biết đối với thông tin nội bộ và với việc kịp nắm bắt thông tin nội bộ để giao dịch Bhattacharya (1979) cho rằng, bất chấp những bất lợi về thuế của việc thanh toán cổ tức, các công ty dự đoán mức dòng tiền trong tương lai thỏa đáng có xu hướng phân phối mức cổ tức ngày càng tăng để báo hiệu cho thị trường rằng họ có khả năng thu nhập mạnh mẽ trong tương lai và rằng họ có thể duy trì mức chi trả cổ tức nhƣ cũ Lang và Litzenberger (1989) đã phân tích phản ứng của thị trường sau những thay đổi trong cổ tức bằng cách sử dụng biến Q của Tobin (tỷ lệ giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu) Họ nhận thấy rằng thị trường phản ứng cùng chiều và đối với việc phân phối cổ tức chủ yếu được thực hiện bởi các công ty có cơ hội tăng trưởng yếu Hơn nữa, họ chỉ ra rằng phản ứng này của thị trường là bằng chứng của lý thuyết tín hiệu Tuy nhiên, Fama & French (2001) cho rằng vấn đề chính của lý thuyết này là nó không thể giải thích đƣợc tại sao các công ty lâu đời hơn, lớn hơn và có lợi nhuận cao hơn lại trả nhiều cổ tức hơn, vì những công ty này đƣợc cho là gặp ít vấn đề thông tin bất cân xứng hơn và trả cổ tức ít hơn so với các công ty khác
Nhƣ vậy, CSCT khiến NĐT đƣa ra quyết định mua hoặc bán cổ phiếu Nếu cổ tức chia cho cổ đông đã được tối đa hóa thì bước mà NĐT nên thực hiện là duy trì cổ phần của công ty Nếu việc phân phối cổ tức cho các NĐT đƣợc coi là không đủ hoặc không tối ƣu, điều mà các NĐT sẽ làm là bán cổ phiếu của công ty với hy vọng rằng họ vẫn sẽ được hưởng lợi từ lãi vốn trên thị trường vốn (Razak và cộng sự, 2020)
2.3 TỔNG HỢP CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN VÀ KHOẢNG TRỐNG NGHIÊN CỨU
2.3.1 Tổng hợp các nghiên cứu liên quan
Nghiên cứu liên quan đến các nhân tố ảnh hưởng đến CSCT đã được thực hiện ở nhiều quốc gia, trong đó chủ yếu nghiên cứu về tác động của CSCT năm trước, khả năng sinh lợi, quy mô DN, cơ hội đầu tư, đòn bẫy tài chính, tốc độ tăng trưởng doanh thu, tỷ lệ sở hữu Nhà nước và tỷ lệ lạm phát đến CSCT của các DN Sau đó, đề tài này tại các quốc gia trên thế giới tiếp tục phát triển theo nhiều kết quả khác nhau
Bakri & Yong (2023) xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến CSCT giữa các công ty tuân thủ Luật Hồi giáo và không tuân thủ Luật Hồi giáo Theo phương pháp phân tích hồi quy tuyến tính, các biến nhƣ: quy mô DN, cơ hội đầu tƣ và khả năng sinh lợi được cho là những yếu tố ảnh hưởng đáng kể đến CSCT của các công ty tuân thủ Luật Hồi giáo và không tuân thủ Luật Hồi giáo Sử dụng phương pháp phân tích phân vị, nghiên cứu không tìm thấy sự khác biệt đáng kể giữa các công ty tuân thủ và không tuân thủ Luật Hồi giáo về các yếu tố quyết định CSCT Tuy nhiên, kết quả này không nhất quán ở mọi cấp độ phân vị Ví dụ, khả năng sinh lợi đƣợc phát hiện là có ảnh hưởng ngược chiều đến CSCT ở các công ty tuân thủ Luật Hồi giáo ở mức phân vị 0,9
Gill và cộng sự (2010) phân tích các yếu tố quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức đối với các công ty ngành Sản xuất và Dịch vụ tại Mỹ Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách đại diện cho cơ hội đầu tƣ tác động ngƣợc chiều đáng kể đến CSCT của ngành sản xuất Đồng thời, Đòn bẩy tài chính tác động cùng chiều với CSCT trong ngành dịch vụ nhưng trong lĩnh vực sản xuất thì lại là ngược chiều Tốc độ tăng trưởng và chi trả cổ tức trong ngành dịch vụ là ngƣợc biến
Nghiên cứu ở khu vực Châu Âu nhƣ Al-Najjar & Hussainey (2009) và Al- Shabibi & Ramesh (2011) đều cho thấy quy mô DN có mối quan hệ cùng chiều với CSCT, điều này đƣợc giải thích do công ty quy mô lớn sẽ ít gặp khó khăn tài chính hơn nên có nhiều nguồn lực đa dạng để trả cổ tức cho cổ đông hơn
Nghiên cứu của Louziri & Ouba (2022) và Amidu & Abor (2006) sử dụng dữ liệu từ các DN ở khu vực Châu Phi, cùng với các phương pháp nghiên cứu như: Pooled OLS, FEM và REM Nghiên cứu của Louziri & Ouba (2022) cho thấy quy mô
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU
Quy trình được thể hiện thông qua 6 bước như hình 3.1 Đầu tiên, cần phải xác định đƣợc đề tài, cũng nhƣ tìm hiểu vấn đề đƣợc nghiên cứu là gì? Phát hiện vấn đề nghiên cứu và lựa chọn đề tài sẽ quyết định phương hướng chuyên môn trong quá trình nghiên cứu Vì thế tiếp cận nghiên cứu được thực hiện ở bước 1 và xác định vấn đề nghiên cứu ở bước 2 Cả 2 bước này được trình bày ở chương 1 của khóa luận Thiết kế nghiên cứu đƣợc lập nên để tổng hợp các thành phần của nghiên cứu đƣợc trình bày ở chương 2 và chương 3 Trong một bài nghiên cứu, thu thập dữ liệu là một trong những nội dung quan trọng nhất Vì thế, bước 4 được thực hiện tại chương 3, tác giả cần xác định rõ loại dữ liệu (định tính hay định lƣợng, sơ cấp hay thứ cấp) để tìm ra cách thu thập hiệu quả và phù hợp Chương 4 của khóa luận thực hiện bước 5 là xử lý và phân tích dữ liệu Sau khi đã xử lý dữ liệu, tác giả sẽ tiến hành chạy mô hình và phân tích dữ liệu thông qua những kiểm định để đƣa ra các kết quả nghiên cứu cho giả
Bước 1: Tiếp cận nghiên cứu
Bước 2: Xác định vấn đề nghiên cứu
Bước 3: Thiết kế nghiên cứu
Bước 4: Thu thập dữ liệu
Bước 5: Xử lý và phân tích dữ liệu
Bước 6: Kết luận và báo cáo
Hình 3.1 Quy trình nghiên cứu thuyết đã đặt ra ban đầu Cuối cùng, bước 6 kết luận và đề xuất giải pháp được thể hiện ở chương 5.
DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu thứ cấp của 147 DN niêm yết tại HOSE từ năm
2015 đến năm 2022 để đo lường mối quan hệ giữa CSCT và các biến độc lập (tỷ suất cổ tức năm trước, khả năng sinh lợi, quy mô DN, cơ hội đầu tư, đòn bẩy tài chính, tốc độ tăng trưởng doanh thu, tỷ lệ sở hữu nhà nước và tỷ lệ lạm phát) từ nền tảng phân tích và cơ sở dữ liệu tài chính - FiinTrade hoặc báo cáo tài chính hợp nhất của các công ty không có sẵn thông tin trên FiinTrade và Tổng cục thống kê Việt Nam Sau khi sàng lọc, có 1.176 quan sát đƣợc xử lý thông qua 2 phần mềm là Excel và Stata 14.0.
MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
Theo hình 3.2, mô hình nghiên cứu kế thừa kết quả từ Bursha & Mirza (2015), Trần Thị Hải Lý & Đỗ Thị Bảy (2015), Subbramaniam (2018), Nguyễn Hữu Tân và cộng sự (2022), khóa luận nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến CSCT của các DN niêm yết tại HOSE từ năm 2015 đến 2022, bao gồm các nhân tố nội tại DN như tỷ suất cổ tức năm trước, khả năng sinh lợi, quy mô DN, cơ hội đầu tư, đòn bẩy tài chính, tốc độ tăng trưởng doanh thu, tỷ lệ sở hữu nhà nước và nhân tố vĩ mô là tỷ lệ lạm phát
DY i,t = β 0 + β 1 DY i,t – 1 + β 2 ROA i,t + β 3 SIZE i,t + β 4 PB i,t + β 5 DE i,t + β 6 SG i,t + β 7 OWN i,t + β 8 CPI i,t + ε i,t
Cụ thể hơn, tỷ suất cổ tức - DY đại diện cho biến phụ thuộc, đƣợc tính bằng cách lấy giá trị cổ tức trên mỗi cổ phần chia cho giá thị trường cổ phần đó Các biến
Tỷ lệ sở hữu nhà nước
Tốc độ tăng trưởng doanh thu Đòn bẩy tài chính
Tỷ suất cổ tức năm trước
Khả năng sinh lợi Quy mô doanh nghiệp
Hình 3.2 Khung phân tích độc lập lần lượt là DYt – 1 - tỷ suất cổ tức năm trước, ROA - khả năng sinh lợi, SIZE - quy mô DN, PB - cơ hội đầu tư, DE - đòn bẩy tài chính, SG - tốc độ tăng trưởng doanh thu, OWN - tỷ lệ sở hữu nhà nước, CPI - tỷ lệ lạm phát.
GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU
Lintner (1956) là người tiên phong trong việc nghiên cứu mối liên hệ giữa tỷ suất cổ tức năm trước và tỷ suất cổ tức năm hiện tại của DN, ông nhận thấy rằng các NĐT thích những công ty áp dụng CSCT ổn định hơn Vì vậy, khi ban quản trị dự đoán được lợi nhuận sẽ tăng một cách bền vững trong tương lai thì các công ty mới tăng cổ tức, nên quyết định chi trả cổ tức phụ thuộc vào cổ tức năm trước (Ahmed & Yasmin, 2008, Trần Thị Hải Lý & Đỗ Thị Bảy, 2015) Tác động của tỷ suất cổ tức năm trước được ghi nhận ở giả thuyết:
Giả thuyết H 1 : Tỷ suất cổ tức năm trước có tác động cùng chiều với tỷ suất cổ tức dự kiến của doanh nghiệp
Tiếp theo, khóa luận sẽ nghiên cứu mối liên hệ giữa khả năng sinh lợi và tỷ suất cổ tức Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng chỉ số lợi nhuận ròng trên tổng tài sản (ROA) đại diện cho khả năng sinh lợi, và được dự đoán sẽ có mối tương quan cùng chiều với tỷ suất cổ tức hiện tại của công ty Dự đoán này dựa trên nhiều nghiên cứu trước như: Đinh Bảo Ngọc & Nguyễn Chí Cường (2014), Xi He và cộng sự (2016), Subramaniam (2018), Bakri & Yong (2023), nên giả thuyết thứ hai là:
Giả thuyết H 2 : Khả năng sinh lợi có tác động cùng chiều với tỷ suất cổ tức dự kiến của doanh nghiệp
Tác động giữa quy mô DN và tỷ suất cổ tức hiện tại đƣợc dự đoán sẽ cùng chiều với tỷ suất cổ tức Nhiều nghiên cứu trên thế giới lập luận rằng các công ty có quy mô càng lớn thì có nhiều khả năng trả cổ tức cao hơn Điều này phù hợp với Al- Najjar & Hussainey (2009); Al-Shabibi & Ramesh (2011); Trần Thị Hải Lý & Đỗ Thị Bảy (2015); Nguyễn Hữu Tân và cộng sự (2022) Đồng thời, các nghiên cứu trên xác định quy mô DN bằng cách dùng logarit tự nhiên của giá trị tổng tài sản của công ty
Do đó, giả thuyết về quy mô DN đƣợc trình bày nhƣ sau:
Giả thuyết H 3 : Quy mô doanh nghiệp có tác động cùng chiều với tỷ suất cổ tức dự kiến của doanh nghiệp
Cơ hội đầu tƣ là khả năng công ty duy trì ở cùng mức độ phát triển tại một tỷ lệ nhất định, có khả năng cao hơn tỷ lệ tăng trưởng so với các công ty khác (Al-Najjar
& Hussainey 2009) Các nghiên cứu nhƣ Amidu & Abor (2006), Ahmed & Javid (2008), Rehman (2012), Subramaniam (2018), Louziri & Ouba (2022) cho rằng cơ hội đầu tư có tác động ngược chiều với CSCT Thước đo được sử dụng để định lượng cơ hội đầu tư là tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách Do đó, giả thuyết về cơ hội đầu tư là là:
Giả thuyết H 4 : Cơ hội đầu tƣ có tác động ngƣợc chiều với tỷ suất cổ tức dự kiến của doanh nghiệp
Tỷ lệ vốn vay là sự cân bằng giữa số vốn một công ty sở hữu với nguồn tiền công ty đó có đƣợc từ khoản vay ngắn hoặc dài hạn Đây là một trong những chỉ số mà NĐT có thể dùng để đo lường sức khỏe TCDN bởi hầu hết DN vận hành theo cơ chế bánh xe nhất định (hay còn gọi là đòn bẩy tài chính) (Julian Sims và cộng sự, 2017) Để xem xét tác động giữa tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu và tỷ suất cổ tức hiện tại, nhiều nghiên cứu cho thấy tác động ngƣợc chiều giữa tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu và tỷ suất cổ tức hiện tại nhƣ: Al-Malkawi (2007), Xi He và cộng sự (2016), Phan Ngọc Thùy Như & Nguyễn Kim Phước (2021), Bakri & Yong (2023) Giả thuyết liên quan đến tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu có thể là:
Giả thuyết H 5 : Đòn bẩy tài chính có tác động ngƣợc chiều với tỷ suất cổ tức dự kiến của doanh nghiệp về mặt tài chính, nó sẽ cung cấp cho các NĐT một con số về doanh thu ròng Đây là các tốt nhất để hiểu một DN đang tạo ra đƣợc bao nhiêu lợi nhuận thực sự (Julian Sims và cộng sự, 2017) Các kết quả từ Xi He và cộng sự (2016), Bushra & Mirza (2015) cho thấy các công ty tăng trưởng cao hơn sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn Vì thế, giả thuyết của tốc độ tăng trưởng doanh thu là:
Giả thuyết H 6 : Tốc độ tăng trưởng doanh thu có tác động cùng chiều với tỷ suất cổ tức dự kiến của doanh nghiệp Để xem xét tác động của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến tỷ suất cổ tức, tác giả lập luận giống như các nghiên cứu trước (Wei và cộng sự, 2003; Al-Malkawi, 2007; Xi He và cộng sự, 2016), đó là công ty thuộc sỡ hữu nhà nước trước khi niêm yết và có cở cấu sở hữu nhà nước tại thời điểm chi trả cổ tức đều có nhiều khả năng trả cổ tức hơn
Từ đó, giả thuyết về tỷ lệ sở hữu nhà nước sẽ là:
Giả thuyết H 7 : Tỷ lệ sở hữu nhà nước có tác động cùng chiều với tỷ suất cổ tức dự kiến của doanh nghiệp
Cuối cùng, ngoài những biến nội sinh kể trên, CSCT của DN còn chịu ảnh hưởng từ những yếu tố bên ngoài Trong giới hạn nghiên cứu này, tác giả sử dụng nhân tố tỷ lệ lạm phát đại diện cho môi trường vĩ mô đến CSCT Theo đó, tỷ lệ lạm phát được đo lường bằng tốc độ tăng chỉ số giá tiêu dùng CPI bình quân qua các năm Trong môi trường lạm phát tăng, DN có xu hướng giữ lại lợi nhuận Vì khi lạm phát càng cao thì đồng tiền càng mất giá, cổ tức đƣợc trả càng giảm về mặt giá trị Giả thuyết về tỷ lệ lạm phát là:
Giả thuyết H 8 : Tỷ lệ lạm phát có tác động ngƣợc chiều với tỷ suất cổ tức dự kiến của doanh nghiệp
Bảng 3.1 Tổng hợp cách tính các biến trong mô hình
STT Biến số Ký hiệu Cách tính
1 Tỷ suất cổ tức DY Tỷ lệ cổ tức trên mỗi cổ phiếu theo giá thị trường cổ phiếu
2 Tỷ suất cổ tức năm trước DYt – 1
Tỷ lệ cổ tức trên mỗi cổ phiếu theo giá thị trường cổ phiếu
3 Khả năng sinh lợi ROA Tỷ lệ Lợi nhuận ròng trên tổng tài sản bình quân
4 Quy mô doanh nghiệp SIZE ln(tổng tài sản)
5 Cơ hội đầu tư PB Giá thị trường cổ phiếu trên giá trị sổ sách của cổ phiếu đó
6 Đòn bẩy tài chính DE Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu
7 Tốc độ tăng trưởng doanh thu SG Tốc độ tăng trưởng doanh thu thuần qua các năm
8 Tỷ lệ sở hữu nhà nước OWN Tỷ lệ số cổ phần sở hữu bởi Nhà nước trên số cổ phần lưu hành
9 Tỷ lệ lạm phát CPI Tốc độ tăng trưởng CPI bình quân qua các năm
Nguồn: Tác giả tổng hợp
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.5.1 Phân tích thống kê mô tả
Phương pháp phân tích thống kê mô tả (Descriptive Statistics) được sử dụng để mô tả đặc tính cơ bản của nguồn dữ liệu đã đƣợc thu thập và đƣa ra cái nhìn tổng quan cho mẫu nghiên cứu Các chỉ tiêu thống kê mô tả bao gồm: giá trị trung bình (Mean), giá trị nhỏ nhất (Mininum), giá trị lớn nhất (Maxinum), độ lệch chuẩn (Standard deviation), số quan sát (Observations)
3.5.2 Phân tích ma trận hệ số tương quan
Phương pháp phân tích ma trận hệ số tương quan (Correlation Analysis) được dùng để xem xét mối quan hệ giữa các biến với nhau, qua đó xác định mức độ tương quan mạnh hay yếu, cùng chiều hay ngƣợc chiều giữa các biến trong mô hình Tác giả sử dụng phương pháp phân tích ma trận hệ số tương quan với hệ số tương quan Pearson, ký hiệu “r” có giá trị -1 r 1 Nếu r > 0 thì tương quan đồng biến, có nghĩa là khi biến độc lập tăng thì biến phụ thuộc cũng tăng, và khi biến độc lập giảm thì biến phụ thuộc cũng giảm, ngược lại r < 0 thì tương quan nghịch biến, có nghĩa là khi biến độc lập tăng thì biến phục thuộc giảm (và ngƣợc lại, khi biến độc lập giảm thì biến phụ thuộc tăng) Giá trị r = 0 chỉ ra rằng hai biến không có mối liên hệ tuyến tính
Ngoài ra, phân tích tương quan còn góp phần nhận diện hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến trong mô hình hay không Theo Gujarati & Porter (2009), nếu hệ số tương quan của một cặp biến độc lập bất kỳ mà cao hơn 0,8 thì mô hình có thể gặp hiện tƣợng đa cộng tuyến nghiêm trọng
3.5.3 Kiểm định đa cộng tuyến
Gujarati & Porter (2009) sử dụng hệ số nhân tử phóng đại phương sai - VIF (Variance inflating factor) để nhận diện mô hình có xuất hiện đa cộng tuyến hay không Thông qua kiểm định, tác giả tiến hành xem xét hệ số tương quan gần tiến tới 1 thì VIF càng lớn và khi đó sẽ xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến Trường hợp VIF < 10 thì những biến trong mô hình sẽ không gây ảnh hưởng nhiều đến kết quả hồi quy và không có hiện tƣợng đa cộng tuyến
Công thức tính hệ số VIF:
3.5.4 Mô hình bình phương nhỏ nhất dạng gộp (Pooled ordinary least squares, Pooled OLS)
Mô hình Pooled OLS là mô hình có cách tiếp cận đơn giản nhất vì mô hình này chỉ hồi quy thông thường, ước lượng cho các tham số không có đặc điểm riêng và đã loại trừ yếu tố không gian và thời gian của dữ liệu bảng
DY i,t = β 0 + β 1 DY i,t–1 + β 2 ROA i,t + β 3 SIZE i,t + β 4 PB i,t + β 5 DE i,t + β 6 SG i,t + β 7 OWN i,t + β 8 CPI i,t + ε i,t
Biến phụ thuộc là DY - tỷ suất cổ tức dự kiến của DN;
Các biến độc lập lần lượt là DYt –1 - tỷ suất cổ tức năm trước, ROA - khả năng sinh lợi, SIZE - quy mô DN, PB - cơ hội đầu tƣ, DE - đòn bẩy tài chính, SG - tốc độ tăng trưởng doanh thu, OWN - tỷ lệ sở hữu nhà nước, CPI - tỷ lệ lạm phát; β0 là hằng số hay hệ số chặn của mô hình; β1, β2,…, β8 là hệ số hồi quy hay hệ số góc của các biến độc lập tương ứng; εi,t là phần dƣ của mô hình (đại diện cho sai số và các biến không xuất hiện trong mô hình)
Với i = 1, 2, …, 147 doanh nghiệp và t = 1, 2, …, 8 năm
Mô hình Pooled OLS là một phương pháp phân tích tổng quát không có yêu cầu điều kiện đặc biệt hay có thể nói không đòi hỏi các giả định về sự phân phối của biến độc lập và biến phụ thuộc Tuy nhiên, trong thực tế các mẫu có những đặc điểm riêng biệt trong các giai đoạn quan sát mẫu khác nhau Vì thế, tuy đơn giản, tiện lợi và có thể kết hợp tất cả các dữ liệu với nhau không phân biệt giữa thời điểm hay nhóm nhƣng nhƣợc điểm của mô hình hồi quy Pooled OLS có thể bóp méo mối quan hệ giữa các biến với nhau và thường xuyên xuất hiện hiện tượng tự tương quan
3.5.5 Mô hình ảnh hưởng cố định (Fixed effects model, FEM)
Mô hình FEM là một trong những mô hình đƣợc sử dụng nhiều nhất khi phân tích hồi quy dữ liệu bảng Theo đó, mô hình FEM áp dụng các giả thuyết cho rằng các nhân tố tác động luôn ổn định và không thời đổi theo thời gian và không gian đồng thời mang tính chất nhất quán và kiểm soát được ảnh hưởng của những nhân tố khác đến kết quả Mô hình FEM xác định những tác động của các nhân tố bằng cách loại bỏ nhiễu từ những nhân tố tác động cố định Do có tính đến yếu tố chuỗi thời gian và đơn vị chéo nên khắc phục đƣợc mô hình Pooled OLS, vì thế mô hình FEM có ƣu điểm là ước lượng ảnh hưởng của biến độc lập lên biến phụ thuộc với độ tin cậy cao thông qua hồi quy dữ liệu bảng
DY i,t = β 0 + β 1 DY i,t–1 + β 2 ROA i,t + β 3 SIZE i,t + β 4 PB i,t + β 5 DE i,t + β 6 SG i,t + β 7 OWN i,t + β 8 CPI i,t + ε i,t
Biến phụ thuộc là DY - tỷ suất cổ tức dự kiến của DN;
Các biến độc lập lần lượt là DYt –1 - tỷ suất cổ tức năm trước, ROA - khả năng sinh lợi, SIZE - quy mô DN, PB - cơ hội đầu tƣ, DE - đòn bẩy tài chính, SG - tốc độ tăng trưởng doanh thu, OWN - tỷ lệ sở hữu nhà nước, CPI - tỷ lệ lạm phát; β0 là hằng số hay hệ số chặn của mô hình; β1, β2,…, β8 là hệ số hồi quy hay hệ số góc của các biến độc lập tương ứng; εi,t là phần dƣ của mô hình (đại diện cho sai số và các biến không xuất hiện trong mô hình)
Với i = 1, 2, …, 147 doanh nghiệp và t = 1, 2, …, 8 năm
3.5.6 Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random effects model, REM)
Mô hình REM cũng là một trong những mô hình đƣợc sử dụng phổ biến nhất trong các nghiên cứu, đặc biệt là mô hình có sự biến động giữa các đơn vị quan sát được giả sử là ngẫu nhiên và không có tương quan đến biến phụ thuộc trong khi đó mô hình FEM có sự biến động giữa các đơn vị có tương quan đến biến độc lập – biến phụ thuộc Đây cũng là sự khác nhau giữa mô hình FEM và REM Mô hình REM xử lý những nhân tố tác động bằng cách xem chúng là các biến ngẫu nhiên và giữ lại trong mô hình Cụ thể, đối với mô hình FEM, εi,t đƣợc giả định là thay đổi không ngẫu nhiên, trong khi đối với mô hình REM, εi,t đƣợc giả định là thay đổi ngẫu nhiên Chính vì vậy, nếu sự khác biệt giữa các đơn vị có ảnh hưởng đến biến phụ thuộc thì REM sẽ thích hợp hơn so với FEM
DY i,t = β 0 + β 1 DY i,t–1 + β 2 ROA i,t + β 3 SIZE i,t + β 4 PB i,t + β 5 DE i,t + β 6 SG i,t + β 7 OWN i,t + β 8 CPI i,t + δ i,t + ε i,t
Biến phụ thuộc là DY - tỷ suất cổ tức dự kiến của DN;
Các biến độc lập lần lượt là DYt –1 - tỷ suất cổ tức năm trước, ROA - khả năng sinh lợi, SIZE - quy mô DN, PB - cơ hội đầu tƣ, DE - đòn bẩy tài chính, SG - tốc độ tăng trưởng doanh thu, OWN - tỷ lệ sở hữu nhà nước, CPI - tỷ lệ lạm phát; β0 là hằng số hay hệ số chặn của mô hình; β1, β2,…, β8 là hệ số hồi quy hay hệ số góc của các biến độc lập tương ứng; δi,t là thành phần sai số kết hợp giữa đơn vị chéo và chuỗi thời gian εi,t là thành phần sai số của đơn vị chéo
Với i = 1, 2, …, 147 doanh nghiệp và t = 1, 2, …, 8 năm
Trong nhiều trường hợp, chúng ta cần kiểm định để lựa chọn sự phù hợp giữa hai mô hình Pooled OLS và FEM Đối với nghiên cứu này, tác giả tiến hành thực hiện kiểm định F-test để giải quyết vấn đề trên Với cặp giả thuyết là:
H0: Mô hình phù hợp là mô hình Pooled OLS
H1: Mô hình phù hợp là mô hình FEM
Với mức ý nghĩa 𝛼, nếu p-value < 𝛼 thì bác bỏ giả thuyết H0, mô hình phù hợp là mô hình FEM và ngƣợc lại, nếu p-value > 𝛼 thì chƣa đủ cơ sở để bác bỏ giả thuyết H0, mô hình phù hợp là mô hình Pooled OLS
Kiểm định này đƣợc nghiên cứu bởi Hausman (1978) và đƣợc sử dụng để tìm ra phương pháp ước lượng phù hợp giữa FEM và REM Thường thì mức ý nghĩa được sử dụng là 5% hoặc 10% Với giả thuyết:
H0: Mô hình phù hợp là mô hình REM
H1: Mô hình phù hợp là mô hình FEM
Với mức ý nghĩa 𝛼, nếu p-value < 𝛼 thì bác bỏ giả thuyết H0, mô hình phù hợp là mô hình FEM và ngƣợc lại, nếu p-value > 𝛼 thì chƣa đủ cơ sở để bác bỏ giả thuyết H0, mô hình phù hợp là mô hình REM
3.5.9 Kiểm định phương sai sai số thay đổi
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ BÀN LUẬN
TÌNH HÌNH CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI HOSE GIAI ĐOẠN 2015 – 2022
Nguồn: Tác giả tổng hợp
Hình 4.1 Tỷ suất cổ tức tổng hợp từ 147 DN niêm yết tại HOSE
Qua hình 4.1, có thể thấy rằng 147 DN niêm yết tại HOSE có tỷ suất cổ tức tập trung ở mức 0% – 7%, với mức tỷ suất cổ tức trung bình là 3,38%, còn ở mức quá thấp, song, tỷ suất cổ tức ở mức 15% – 20% và trên 20% đều giảm sau 8 năm (ở mức 15% – 20% giảm từ 10,20% còn 3,40%, ở mức trên 20% giảm từ 12,93% xuống còn 8,16%) Thật vậy, số lƣợng các DN quyết định chi trả cổ tức thấp nhƣ vậy bởi vẫn còn nhiều DN không thực hiện chi trả cổ tức hoặc chi trả cổ tức ở tỷ suất quá thấp Điều này cũng là dễ hiểu bởi những tác động từ đại dịch Covid-19 và xung đột Ukraine, năm 2022, nền kinh tế trên toàn cầu phải đối mặt với những cuộc khủng hoảng đa chiều chƣa từng có Vì thế, đa số các DN ƣu tiên giữ lại lợi nhuận để tái đầu tƣ, tập trung nguồn lực thực hiện những dự án lớn hơn là chi trả cổ tức cho các cổ đông Trong giai đoạn này, ban quản trị DN phải cân nhắc giữa việc giữ lại lợi nhuận nhƣng vẫn làm yên lòng cổ đông Cổ đông nắm giữ cổ phiếu mới chi trả, đối mặt với rủi ro là sẽ không bán đƣợc cổ phiếu đúng nhƣ giá mình kỳ vọng và các chi phí thuế, chi phi giao dịch làm cho khoản lợi tức mà cổ đông được hưởng đôi khi nhỏ hơn thực tế.
THỐNG KÊ MÔ TẢ CÁC BIẾN TRONG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
Để có cái nhìn tổng thể, tác giả thực hiện phân tích thống kê mô tả tương ứng với biến phụ thuộc và các biến độc lập từ dữ liệu của 147 DN niêm yết tại HOSE từ năm 2015 đến 2022 (1.176 quan sát) Kết quả thu đƣợc thể hiện qua bảng 4.1:
Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu
Tên biến Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ nhất
Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Stata 14.0
Thông qua bảng trên cho thấy, tỷ suất cổ tức có giá trị trung bình là 9,5%; giá trị nhỏ nhất là 0% và lớn nhất là 60,8% Điều này cho thấy việc thanh toán cổ tức của các DN có sự phân kỳ và chênh lệch, trong năm có DN không chia cổ tức cho cổ đông và có DN nhƣ Tổng công ty Việt Thắng (Mã HOSE: TVT) trả cổ tức năm 2018 bằng tiền mặt với tỷ lệ lên tới 100%, mức chia cổ tức này cao gấp 4 lần so với dự kiến, cũng như so với 2 năm trước (chỉ 25% bằng tiền mặt)
Khả năng sinh lợi được đo lường bằng ROA trong suốt giai đoạn 2015 –
2022 có giá trị trung bình là 9,5%; giá trị nhỏ nhất là -15,1% (Công ty Cổ phần Ánh Dương Việt Nam, mã HOSE: VNS, năm 2021); giá trị lớn nhất là 72,2% (Công ty Cổ phần Tập đoàn Kido, mã HOSE: KDC, năm 2015), điều này cho thấy ROA của các
DN có mức chênh lệch tương đối lớn, thể hiện sự đa dạng và khác biệt trong nhận định của thị trường về cổ phiếu của các DN
Quy mô DN - SIZE, được đo lường bởi logarit tự nhiên của tổng tài sản, có giá trị trung bình là 12,263 lần Đồng thời, sự biến động quy mô doanh nghiệp không quá nhiều khi đạt giá trị nhỏ nhất là 11,125 lần (Công ty Cổ phần Thủy điện – Điện lực
3, mã HOSE: DRL, năm 2022) và giá trị lớn nhất là 14,305 lần (Tập đoàn Bảo Việt, mã HOSE: BVH, năm 2022)
Cơ hội đầu tư - PB, được đo lường bằng giá thị trường so với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu Kết quả tỷ lệ này càng cao, đặc biệt lớn hơn 1, cho thấy các NĐT đánh giá cao DN vì họ tin rằng công ty có nhiều triển vọng phát triển trong tương lai hoặc cổ phiếu đó đang được định giá cao hơn trên thị trường so với giá trị sổ sách của nó Giá trị trung bình là 1,766 lần; phản ánh giá cổ phiếu trung bình của DN trong thời gian nghiên cứu đang được thị trường định giá cao hơn giá trị sổ sách Tuy nhiên, có biến động đáng kể giữa giá trị nhỏ nhất là 0,328 lần (Công ty Cổ phần Vận tải Xăng dầu VIPCO, mã HOSE: VIP, năm 2019) và giá trị lớn nhất là 12,797 lần (Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam, mã HOSE: VNM, năm 2017) Đòn bẩy tài chính - DE, được đo lường bằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu và có giá trị trung bình là 115% cho thấy mức độ tài trợ bằng nợ bình quân các công ty trên HOSE khá cao, điều này cũng thể hiện các DN ƣa chuộng việc sử dụng đòn bẩy tài chính khá cao để tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh Giá trị nhỏ nhất là 1,3% (Công ty Cổ phần Tàu cao tốc Superdong – Kiên Giang, mã HOSE: SKG, năm 2021) và giá trị lớn nhất là 848,1% (Tập đoàn Bảo Việt, mã HOSE: BVH, năm 2022)
Tốc độ tăng trưởng doanh thu - SG có giá trị trung bình là 10,3% Trong năm nghiên cứu thì có DN với mức tăng trưởng -75,6% (Công ty Cổ phần Cáp treo Núi Bà Tây Ninh, mã HOSE: TCT, năm 2020) là thấp nhất và mức tăng trưởng cao nhất là 471,5% (Công ty Cổ phần TCO Holdings, mã HOSE: TCO, năm 2022)
Tỷ lệ sở hữu nhà nước - OWN được thêm vào mô hình để đại diện cho sự có kiểm soát của cổ đông nhà nước hay không, giá trị trung bình là 17,2%; giá trị nhỏ nhất là 0 vì trong năm DN không thuộc sở hữu trong cơ cấu nhà nước và có giá trị lớn nhất là 96,7% (Tổng Công ty Khí Việt Nam, mã HOSE: GAS, năm 2015)
Tỷ lệ lạm phát được đo lường bằng tốc độ tăng chỉ số giá tiêu dùng CPI bình quân qua các năm, biến CPI có giá trị trung bình là 2,8%; giá trị thấp nhất là 0,6% (năm 2015) và giá trị cao nhất là 3,5% (năm 2017) Nhƣ vậy, mục tiêu kiểm soát lạm phát, giữ mức CPI bình quân năm 2017 dưới 4% đã đạt được trong bối cảnh điều chỉnh được gần hết giá các mặt hàng do Nhà nước quản lý.
PHÂN TÍCH MA TRẬN TƯƠNG QUAN MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
Bảng 4.2 Kết quả ma trận tương quan của mô hình nghiên cứu
DYt DY t – 1 ROA SIZE PB DE SG OWN CPI
Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Stata 14.0
Căn cứ vào kết quả phân tích tương quan các nhân tố, ta thấy nhân tố DYt (tỷ suất cổ tức) có mối tương quan dương/cùng chiều với các nhân tố: DYt – 1 (tỷ suất cổ tức năm trước), ROA (khả năng sinh lợi) và có mối tương quan âm/ngược chiều với các nhân tố SIZE (quy mô DN), PB (cơ hội đầu tƣ), DE (đòn bẩy tài chính), SG (tốc độ tăng trưởng doanh thu), OWN (tỷ lệ sở hữu nhà nước), CPI (tỷ lệ lạm phát), cụ thể, giá trị tương quan Pearson lần lượt là 0,638; 0,162; -0,035; -0,065; -0,052; -0,034; - 0,057; -0,021 Và các hệ số tương quan này đều dưới 0,8 điều này đảm bảo tương quan giữa các nhân tố DYt – 1, ROA, SIZE, PB, DE, SG, OWN, CPI với DYt có ý nghĩa thống kê
Nhân tố DYt – 1 (tỷ suất cổ tức năm trước) có mối tương quan dương/cùng chiều với các nhân tố ROA (khả năng sinh lợi) và có mối tương quan âm/ngược chiều với các nhân tố SIZE (quy mô DN), PB (cơ hội đầu tƣ), DE (đòn bẩy tài chính), SG
(tốc độ tăng trưởng doanh thu), OWN (tỷ lệ sở hữu nhà nước), CPI (tỷ lệ lạm phát), cụ thể, giá trị tương quan Pearson lần lượt là 0,035; -0,026; -0,090; -0,029; -0,026; - 0,050; -0,006 Các hệ số tương quan này đều dưới 0,8 điều này đảm bảo tương quan giữa các nhân tố ROA, SIZE, PB, DE, SG, OWN, CPI với DYt – 1 có ý nghĩa thống kê
Nhân tố ROA (khả năng sinh lợi) có mối tương quan dương/cùng chiều với các nhân tố PB (cơ hội đầu tư), SG (tốc độ tăng trưởng doanh thu) và có mối tương quan âm/ngƣợc chiều với các nhân tố SIZE (quy mô DN), DE (đòn bẩy tài chính), OWN (tỷ lệ sở hữu nhà nước), CPI (tỷ lệ lạm phát), cụ thể, giá trị tương quan Pearson lần lượt là 0,515; 0,085; -0,144; -0,435; -0,050; -0,025 Các hệ số tương quan này đều dưới 0,8 điều này đảm bảo tương quan giữa các nhân tố SIZE, PB, DE, SG, OWN, CPI với ROA có ý nghĩa thống kê
Nhân tố SIZE (quy mô DN) có mối tương quan dương/cùng chiều với các nhân tố PB (cơ hội đầu tư), DE (đòn bẩy tài chính), SG (tốc độ tăng trưởng doanh thu), OWN (tỷ lệ sở hữu nhà nước), CPI (tỷ lệ lạm phát), cụ thể, giá trị tương quan Pearson lần lượt là 0,296; 0,320; 0,078; 0,086; 0,062 Các hệ số tương quan này dưới 0,8 điều này đảm bảo tương quan giữa các nhân tố PB, DE, SG, OWN, CPI với SIZE có ý nghĩa thống kê
Nhân tố PB (cơ hội đầu tư) có mối tương quan dương/cùng chiều với các nhân tố SG (tốc độ tăng trưởng doanh thu), OWN (tỷ lệ sở hữu nhà nước) và có mối tương quan âm/ngược chiều với các nhân tố DE (đòn bẩy tài chính), CPI (tỷ lệ lạm phát), cụ thể, giá trị tương quan Pearson lần lượt là 0,072; 0,027; -0,101; -0,037 Các hệ số tương quan này đều dưới 0,8 điều này đảm bảo tương quan giữa các nhân tố DE,
SG, OWN, CPI với PB có ý nghĩa thống kê
Nhân tố DE (đòn bẩy tài chính) có mối tương quan dương/cùng chiều với nhân tố SG (tốc độ tăng trưởng doanh thu), OWN (tỷ lệ sở hữu nhà nước) và có mối tương quan âm/ngược chiều với nhân tố CPI (tỷ lệ lạm phát), cụ thể, giá trị tương quan Pearson lần lượt là 0,057; 0,019; -0,024 Các hệ số tương quan này đều dưới 0,8 điều này đảm bảo tương quan giữa các nhân tố SG, OWN, CPI với DE có ý nghĩa thống kê
Nhân tố SG (tốc độ tăng trưởng doanh thu) có mối tương quan dương/cùng chiều với nhân tố CPI (tỷ lệ lạm phát)và có mối tương quan âm/ngược chiều với nhân tố OWN (tỷ lệ sở hữu nhà nước), cụ thể, giá trị tương quan Pearson lần lượt là 0,032;
-0,124 Các hệ số tương quan này đều dưới 0,8 điều này đảm bảo tương quan giữa các nhân tố OWN, CPI với SG có ý nghĩa thống kê
Nhân tố OWN (tỷ lệ sở hữu nhà nước) có mối tương quan âm/ngược chiều với nhân tố CPI (tỷ lệ lạm phát), cụ thể, giá trị tương quan Pearson là -0,130 Hệ số tương quan này dưới 0,8 điều này đảm bảo tương quan giữa nhân tố CPI với OWN có ý nghĩa thống kê
Tóm lại, tác giả nhận thấy hệ số tương quan giữa các nhân tố đều nhỏ hơn 0,8 nên có thể kết luận các biến trong mô hình có mối tương quan với nhau và có thể đưa đồng thời toàn bộ các biến vào mô hình, đồng thời mô hình chƣa xảy ra hiện tƣợng đa cộng tuyến Tuy nhiên, ma trận hệ số tương quan không phải cách duy nhất để kiểm tra hiện tƣợng đa cộng tuyến, nên tác giả tiếp tục thực hiện kiểm định đa cộng tuyến thông qua hệ số VIF để kiểm tra khuyết điểm này, đảm bảo độ tin cậy cho mô hình.
KIỂM ĐỊNH ĐA CỘNG TUYẾN
Bảng 4.3 Kết quả kiểm định VIF giữa các biến trong mô hình nghiên cứu
Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Stata 14.0
Kết quả từ bảng trên cho thấy, hệ số phóng đại phương sai VIF của những biến độc lập đều khá nhỏ và đều bé hơn 10 (từ 1,02 đến 1,85), đồng thời mang giá trị trung bình là 1,31 nên mô hình đƣợc đánh giá là không có hiện tƣợng đa cộng tuyến
Do đó, dữ liệu có thể đảm bảo độ tin cậy và có thể đƣợc tiếp tục sử dụng để nghiên cứu
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy theo Pooled OLS, FEM, REM
Biến phụ thuộc: Tỷ suất cổ tức (DY)
Tỷ suất cổ tức năm trước (DYt – 1) 0,599***
Khả năng sinh lời (ROA) 0,279***
Quy mô doanh nghiệp (SIZE) 0,008*
Cơ hội đầu tƣ (PB) -0,009***
-0,009*** [-4,85] Đòn bẩy tài chính (DE) 0,003
Tốc độ tăng trưởng doanh thu (SG) -0,009
Tỷ lệ sở hữu nhà nước (OWN) -0,008
Tỷ lệ lạm phát (CPI) -0,212
Ghi chú: *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%
Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Stata 14.0
Theo kết quả bảng 4.4, ta thấy có mối quan hệ tuyến tính giữa một số biến độc lập với biến phụ thuộc Giá trị p-value đều nhỏ hơn 0,01 (tức nhỏ hơn mức ý nghĩa 1%) lần lƣợt qua các mô hình Pooled OLS, FEM, REM nên có thể khẳng định các mô hình hồi quy phù hợp
Theo kết quả mô hình Pooled OLS, phương sai hiệu chỉnh R 2 (R-squared) là 0,441 tức là các biến độc lập đƣợc nêu trên có thể giải thích 44,1% cho sự biến thiên đối với biến phụ thuộc là tỷ suất cổ tức (DY) Kết quả sau khi hồi quy mô hình Pooled OLS cho thấy, các nhân tố DYt – 1 (tỷ suất cổ tức năm trước), ROA (khả năng sinh lợi), SIZE (quy mô DN) có tác động cùng chiều đến việc thanh toán cổ tức với hệ số hồi quy lần lượt là 0,599; 0,279; 0,008 Theo đó, khi nhân tố tỷ suất cổ tức năm trước tăng 1% thì sẽ tỷ suất cổ tức dự kiến tăng thêm 59,9%, khi nhân tố khả năng sinh lợi hay lợi nhuận ròng trên tổng tài sản tăng 1% thì tỷ suất cổ tức tăng thêm 27,9%, khi nhân tố quy mô DN tăng 1% thì tỷ suất cổ tức tăng thêm 0,8% Ngoài ra, nhân tố PB (cơ hội đầu tƣ) có tác động ngƣợc chiều đến việc thanh toán cổ tức với hệ số hồi quy -0,009; theo đó khi nhân tố cơ hội đầu tƣ tăng 1% thì tỷ suất cổ tức giảm đi 0,9%
Cả 4 biến DYt – 1, ROA, SIZE, PB cũng cho kết quả tác động đến DY cho cả hai mô hình FEM và REM Theo đó, biến DYt – 1 (tỷ suất cổ tức năm trước) mang dấu dương tức cùng chiều với tỷ suất cổ tức ở mức ý nghĩa 1% ở cả mô hình FEM và REM cùng với hệ số hồi quy lần lƣợt là 0,192; 0,599 Theo kết quả từ mô hình FEM, khi nhân tố tỷ suất cổ tức năm trước tăng 1% thì sẽ tỷ suất cổ tức dự kiến tăng thêm 19,2% Đối với mô hình REM khi nhân tố tỷ suất cổ tức năm trước tăng 1% thì sẽ tỷ suất cổ tức dự kiến tăng thêm 59,9% Tương tự, biến ROA (khả năng sinh lợi) cũng tác động cùng chiều đến tỷ suất cổ tức ở mức ý nghĩa 1% ở cả mô hình FEM và REM cùng với hệ số hồi quy lần lƣợt là 0,447; 0,279 Kết quả mô hình FEM giải thích khi nhân tố khả năng sinh lợi hay lợi nhuận ròng trên tổng tài sản tăng 1% thì tỷ suất cổ tức tăng thêm 44,7%; còn mô hình REM cho rằng khi nhân tố khả năng sinh lợi hay lợi nhuận ròng trên tổng tài sản tăng 1% thì tỷ suất cổ tức tăng thêm 27,9%
Biến SIZE (quy mô DN) không nhất quán trong kết quả khi các hệ số hồi quy trái dấu nhau ở mô hình Pooled OLS, REM và mô hình FEM Theo đó, ở mô hình Pooled OLS và REM, nhân tố quy mô DN có tác động cùng chiều đến việc thanh toán cổ tức ở mức ý nghĩa 10% cùng với hệ số hồi quy là 0,008 nhƣng ở mô hình FEM thì
KẾT QUẢ ƢỚC LƢỢNG
và hệ số hồi quy là -0,032
Biến PB (cơ hội đầu tƣ) có tác động ngƣợc chiều đến việc thanh toán cổ tức ở mức ý nghĩa 5% và 1% ở lần lƣợt mô hình FEM và Pooled OLS, REM Theo đó, ở mô hình FEM, với hệ số hồi quy là -0,007
Ngoài ra, ở mô hình FEM còn phát hiện đƣợc hai biến DE (đòn bẩy tài chính), SG (tốc độ tăng trưởng doanh thu) có tác động đến tỷ suất cổ tức của DN Nhân tố đòn bẩy tài chính có tác động cùng chiều đến tỷ suất cổ tức ở mức 5% với hệ số hồi quy là 0,012; nghĩa là khi nhân tố cơ hội đầu tƣ tăng 1% thì tỷ suất cổ tức tăng thêm 1,2% Đồng thời, nhân tố tốc độ tăng trưởng doanh thu có tác động ngược chiều đến tỷ suất cổ tức ở mức 5% với hệ số hồi quy là -0,011; nghĩa là khi nhân tố tốc độ tăng trưởng doanh thu tăng 1% thì tỷ suất cổ tức giảm đi 1,1% Tuy nhiên, mô hình Pooled OLS và REM chƣa kết luận đƣợc tác động của hai biến trên do cả hai đều không có ý nghĩa thống kê
4.5.1 Lựa chọn mô hình giữa Pooled OLS và FEM
Thực hiện so sánh 2 mô hình này thông qua kiểm định F-test với cặp giả thuyết:
H0: Mô hình phù hợp là mô hình Pooled OLS
H1: Mô hình phù hợp là mô hình FEM
Bảng 4.5 Kết quả kiểm định F-test của mô hình Pooled OLS và FEM
Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Stata 14.0
Thông qua kết quả kiểm định F-test, với mức ý nghĩa 5% thì giá trị p-value là 0,000 nhỏ hơn 0,05 (tức nhỏ hơn mức ý nghĩa 5%) Từ đó đủ cơ sở để bác bỏ giả thuyết H0 hay nói cách khác là mô hình đƣợc phù hợp hơn với nghiên cứu là mô hình FEM
4.5.2 So sánh mô hình FEM và REM
Thực hiện so sánh 2 mô hình này thông qua kiểm định Hausman với giả thuyết
H0: Mô hình phù hợp là mô hình REM
H1: Mô hình phù hợp là mô hình FEM
Bảng 4.6 Kết quả kiểm định Hausman
Test: Ho: difference in coefficients not systematic chi2(8) = 435,81 Prob>chi2 = 0,000
Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Stata 14.0
Với mức ý nghĩa 5%, kiểm định Hausman cho ta thấy kết quả p-value là 0,000 nhỏ hơn 0,05 (tức nhỏ hơn mức ý nghĩa 5%) Từ đó đủ cơ sở để bác bỏ giả thuyết H0 hay nói cách khác là lựa chọn mô hình FEM.
KIỂM ĐỊNH NHỮNG KHUYẾT TẬT CỦA MÔ HÌNH FEM
4.6.1 Kiểm định phương sai sai số thay đổi
Theo quan điểm Breusch và Pagan (1980) trong kiểm định phương sai sai số thay đổi, sử dụng lệnh “xttest3” để thực hiện kiểm định Wald với cặp giả thuyết:
H0: Mô hình không có phương sai sai số thay đổi
H1: Mô hình có phương sai sai số thay đổi
Bảng 4.7 Kiểm định phương sai sai số thay đổi
Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity in fixed effect regression model chi2 (147) = 8.0e+05 Prob>chi2 = 0,000
Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Stata 14.0
Với mức ý nghĩa 5%, kiểm định Modified Wald cho thấy giá trị p-value là 0,000 nhỏ hơn 0,05 (tức nhỏ hơn mức ý nghĩa 5%) Từ đó đủ cơ sở bác bỏ giả thuyết
H0 hay nói cách khác là mô hình FEM có hiện tượng phương sai sai số thay đổi
4.6.2 Kiểm định hiện tượng tự tương quan
Hiện tượng tự tương quan có thể ảnh hưởng đến tính hiệu quả của mô hình, làm giảm độ tin cậy của kiểm định các hệ số Để kiểm định hiện tượng tự tương quan đối với mô hình FEM sử dụng kiểm định Wooldridge với giả thuyết:
H0: Mô hình không có hiện tượng tự tương quan
H1: Mô hình có hiện tượng tự tương quan
Bảng 4.8 Kiểm định hiện tượng tự tương quan
Wooldridge test for autocorrelation in panel data
Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Stata 14.0
Với mức ý nghĩa 5%, kiểm định Wooldridge cho thấy giá trị p-value là 0,000 nhỏ hơn 0,05 (tức nhỏ hơn mức ý nghĩa 5%) Từ đó đủ cơ sở để bác bỏ giả thuyết H0 hay nói cách khác là mô hình có hiện tượng tự tương quan
Kết luận: Thông qua các kiểm định cho thấy, mô hình FEM tồn tại những khuyết tật cần khắc phục Chính vì thế để loại bỏ hoàn toàn hiện tượng phương sai sai số thay đổi và hiện tượng tự tương quan, tác giả thực hiện nghiên cứu thông qua phương pháp sử dụng mô hình moment tổng quát (GMM) để khắc phục khuyết tật mà mô hình FEM gặp phải.
KHẮC PHỤC KHUYẾT ĐIỂM BẰNG MÔ HÌNH GMM
4.7.1 Kiểm định biến nội sinh
Mặc dù kết quả kiểm định cho thấy mô hình FEM phù hợp nhất so với các mô hình còn lại tuy nhiên mô hình vẫn còn mắc phải các hiện tượng phương sai sai số thay đổi và hiện tượng tự tương quan, đều này góp phần dẫn đến kết quả nghiên cứu bị sai lệch Không những thế trong các yếu tố ảnh hưởng đến CSCT còn có biến tỷ suất cổ tức năm trước (DYt - 1) đây là biến nội sinh cũng như là biến trễ của DY Do đó để khắc phục những hiện tƣợng mà mô hình FEM còn mắc phải và hiện tƣợng nội sinh, tác giả sử dụng mô hình GMM để xem xét các nhân tố tác động đến CSCT
H0: Biến không bị nội sinh H1: Biến là nội sinh
Bảng 4.9 Kiểm định biến nội sinh
Kiểm định Durbin Wu Hausman
Kết quả kiểm định biến DY t – 1 có phải biến nội sinh hay không
Kết quả kiểm định biến ROA có phải biến nội sinh hay không
Kết quả kiểm định biến SIZE có phải biến nội sinh hay không
Kết quả kiểm định biến PB có phải biến nội sinh hay không
Kết quả kiểm định biến DE có phải biến nội sinh hay không
Kết quả kiểm định biến SG có phải biến nội sinh hay không
Kết quả kiểm định biến OWN có phải biến nội sinh hay không
Kết quả kiểm định biến CPI có phải biến nội sinh hay không
Wu-Hausman F(1,1019) = 2,872 (p = 0,091) Để tiến hành xác định mô hình nghiên cứu có chứa biến nội sinh hay không, ta sử dụng kiểm định Durbin Wu Hausman để kiểm tra thông qua câu lệnh “ivregress 2sls” với lần lƣợt phép thử cho từng biến độc lập nghi ngờ trong mô hình với sai phân của chúng là biến công cụ
Với mức ý nghĩa 5%, kiểm định Durbin Wu Hausman cho thấy giá trị p- value nào nhỏ hơn 0,05 (tức nhỏ hơn mức ý nghĩa 5%) thì nhân tố đó đủ cơ sở để bác bỏ giả thuyết H0 hay nói cách khác là nhân tố đó là biến nội sinh Theo kết quả từ bảng 4.9, biến nội sinh gồm có: DYt – 1, ROA, PB
4.7.2 Kết quả mô hình GMM
Bảng 4.10 Kết quả mô hình GMM
Giá trị Kết quả GMM
Tỷ suất cổ tức năm trước (DYt – 1) 12,34
Khả năng sinh lợi (ROA) 0,287***
Quy mô doanh nghiệp (SIZE) 0,007*
Cơ hội đầu tƣ (PB) -0,014***
[-4,71] Đòn bẩy tài chính (DE) -0,001
Tốc độ tăng trưởng doanh thu (SG) -0,020*
Tỷ lệ sở hữu nhà nước (OWN) 0,029*
Tỷ lệ lạm phát (CPI) 0,533
Arellano-Bond test for AR(1) in first differences, Pr>z 0,000
Arellano-Bond test for AR(2) in first differences, Pr>z 0,903
Hansen test of overid Restrictions, Prob>chi2 0,537
Ghi chú: *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%
Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Stata 14.0
Thông qua bảng trên cho thấy kết quả Prob>chi2 là 0,000 mang hàm ý chứng minh rằng mô hình GMM có ý nghĩa và có thể sử dụng đƣợc Kết quả sau khi hồi quy mô hình GMM cho thấy nhân tố ROA (khả năng sinh lợi) và PB (cơ hội đầu tƣ) có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, SIZE (quy mô DN), SG (tốc độ tăng trưởng doanh thu), OWN (tỷ lệ sở hữu nhà nước) có ý nghĩa thống kê ở mức 10%, cùng với đó biến DYt –
1, DE, CPI không mang ý nghĩa thống kê Trong đó, ROA, SIZE, OWN có tác động cùng chiều đến tỷ suất cổ tức và các biến PB, SG có tác động ngƣợc chiều đến tỷ suất cổ tức
Kết quả ở bảng 4.10 cho thấy, thông qua kiểm định của Arellano-Bond AR (2) và kiểm định của Sargan và Hansen thì giá trị p-value của hai kiểm định đang ở mức khá tốt khi đều gần tiến đến 1 Cụ thể giá trị p-value AR(2) của Arellano-Bond 0,903 lớn hơn 0,05 (tức lớn hơn mức ý nghĩa 5%) vì thế chấp nhận H0 và bác bỏ giả thuyết H1 cho thấy không có hiện tượng tự tương quan đối mới mô hình này
Kiểm định của Hansen với giả thuyết:
H0: mô hình có biến công cụ ngoại sinh và không tương quan với sai số
H1: mô hình không có biến công cụ ngoại sinh và có tương quan với sai số
Qua bảng trên thì kết quả của kiểm định Hansen cho thấy giá trị p-value là 0,537 lớn hơn 0,05 (tức lớn hơn mức ý nghĩa 5%) vì thế chấp nhận H0 và bác bỏ H1 cho thấy mô hình có biến công cụ ngoại sinh và không có tương quan sai số, khi đó mô hình đã khắc phục đƣợc hiện tƣợng nội sinh Ngoài ra để kết quả ƣớc lƣợng tốt và có tính bền vững thì số lƣợng biến công cụ phải nhỏ hơn số lƣợng nhóm, theo mô hình GMM thì số lƣợng nhóm 147 và số lƣợng biến là 51 nên mô hình là bền vững
Thông qua kết quả trên, kết luận được phương trình hồi quy như sau:
DY t = – 0,079 + 0,287ROA t + 0,007SIZE t – 0,014PB t – 0,020SG t + 0,029OWN t + μ t
Tỷ lệ sở hữu nhà nước Tốc độ tăng trưởng doanh thu Đòn bẩy tài chính
Tỷ suất cổ tức năm trước Khả năng sinh lợi Quy mô doanh nghiệp
Hình 4.2 Kết quả mô hình GMM
Ghi chú: K: Bác bỏ, không ý nghĩa
SO SÁNH VỚI KẾT QUẢ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
Bảng 4.11 Tổng hợp so sánh kết quả với các nghiên cứu trước
Kết quả nghiên cứu của tác giả Tương đồng với nghiên cứu trước
Khả năng sinh lợi tác động cùng chiều đến CSCT
Tương đồng với nghiên cứu của Lintner (1956), Đinh Bảo Ngọc & Nguyễn Chí Cường (2014), Xi He và cộng sự (2016), Subramaniam (2018), Bakri & Yong (2023) Quy mô DN tác động cùng chiều đến CSCT
Tương đồng với nghiên cứu của Al-Najjar & Hussainey (2009), Al-Shabibi & Ramesh (2011), Trần Thị Hải Lý & Đỗ Thị Bảy (2015), Nguyễn Hữu Tân và cộng sự (2022)
Cơ hội đầu tƣ tác động ngƣợc chiều đến CSCT
Tương đồng với nghiên cứu của Ahmed & Javid (2008), Rehman (2012), Bushra & Mirza (2015), Subramaniam (2018), Louziri & Ouba (2022)
Tốc độ tăng trưởng doanh thu tác động ngƣợc chiều đến CSCT
Tương đồng với nghiên cứu của Amidu & Abor (2006), Gill và cộng sự (2010), Bararoh (2015)
Tỷ lệ sở hữu nhà nước tác động cùng chiều đến CSCT
Tương đồng với nghiên cứu của Wei và cộng sự (2003), Al-Malkawi (2007), Trần Thị Hải
Lý & Đỗ Thị Bảy (2015), Xi He và cộng sự (2016)
Theo đó, khả năng sinh lợi được đo lường bằng tỷ lệ lợi nhuận ròng trên tổng tài sản của DN - ROA, chỉ số này phản ánh mức độ hiệu quả của công ty trong việc sử dụng tài sản để sinh lợi nhuận, đồng thời ROA cũng có thể đo lường hiệu quả của hoạt động kinh doanh tổng thể của công ty Kết quả nghiên cứu đã phản ánh đƣợc nhân tố khả năng sinh lợi tác động cùng chiều đến tỷ suất cổ tức, kết quả này tương đồng với Đinh Bảo Ngọc & Nguyễn Chí Cường (2014), Xi He và cộng sự (2016), Subramaniam (2018), Bakri & Yong (2023) cũng nhƣ lý thuyết của Lintner (1956)
Quy mô DN - SIZE được đo lường bằng hệ số logarit tự nhiên từ tổng tài sản của DN, phản ánh hiệu quả của DN trong việc sử dụng tài sản để tạo ra giá trị Khi áp dụng logarit tự nhiên lên tổng tài sản, thì cho thấy sự biến động tương đối của quy mô thay vì giá trị tuyệt đối, điều này có thể làm giảm độ chênh lệch giữa các DN có quy mô tài sản lớn và nhỏ, giúp đƣa ra so sánh hợp lý hơn giữa họ Kết quả nghiên cứu đã phản ánh đƣợc nhân tố quy mô DN tác động cùng chiều đến tỷ suất cổ tức, kết quả này tương đồng với một số kết quả nghiên cứu như Al-Najjar & Hussainey (2009), Al- Shabibi & Ramesh (2011), Trần Thị Hải Lý & Đỗ Thị Bảy (2015), Nguyễn Hữu Tân và cộng sự (2022), đồng thời kết quả cho thấy các công ty lớn hơn, trưởng thành hơn sẽ có xu hướng chi trả cổ tức nhiều hơn
Cơ hội đầu tư được đo lường bằng tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách -
PB, chỉ số này cung cấp cái nhìn về giá trị tài sản của một công ty và có thể giúp đánh giá cơ hội đầu tư Nếu giá thị trường cao hơn giá trị sổ sách có thể cho thấy thị trường đánh giá cao triển vọng tương lai và khả năng sinh lợi của công ty, đồng thời điều này có thể cho thấy thị trường tin tưởng vào khả năng của công ty để tạo ra giá trị trong tương lai Kết quả nghiên cứu đã phản ánh được nhân tố cơ hội đầu tư tác động ngược chiều đến tỷ suất cổ tức; kết quả này tương đồng với nhiều nghiên cứu trước đây như Ahmed & Javid (2008), Rehman (2012), Bushra & Mirza (2015), Subramaniam (2018), Louziri & Ouba (2022)
Tốc độ tăng trưởng doanh thu - SG phản ánh khả năng DN tăng trưởng trong việc tạo ra doanh thu theo thời gian Ngoài ra, tốc độ tăng trưởng doanh thu cũng có thể phản ánh hiệu suất của doanh nghiệp trong việc quản lý và phát triển doanh nghiệp của mình, cũng nhƣ thể hiện sự hiệu quả của chiến lƣợc kinh doanh và quản lý của
DN Kết quả nghiên cứu đã phản ánh được nhân tố tốc độ tăng trưởng doanh thu tác động ngược chiều đến tỷ suất cổ tức, kết quả này tương đồng với nghiên cứu thực nghiệm của Amidu & Abor (2006), Gill và cộng sự (2010), Bararoh (2015), đồng thời đánh giá được các DN niêm yết tại HOSE dù có tốc độ tăng trưởng doanh thu cao hơn nhƣng vẫn ít chi trả cổ tức hơn
Tỷ lệ sở hữu nhà nước - OWN là một chỉ số thường được sử dụng để đo lường mức độ sở hữu và kiểm soát của nhà nước đối với một công ty OWN được tính bằng cách so sánh số lượng cổ phần nhà nước với số lượng cổ phần công ty đang lưu hành Kết quả nghiên cứu đã phản ánh được nhân tố tỷ lệ sở hữu nhà nước tác động cùng chiều đến tỷ suất cổ tức, kết quả này tương đồng với Wei và cộng sự (2003), Al-Malkawi (2007), Trần Thị Hải Lý & Đỗ Thị Bảy (2015), Xi He và cộng sự (2016).
