Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên hose

GIỚI THIỆU

Lý do hình thành đề tài

Chính sách cổ tức là một vấn đề quan trọng trong lĩnh vực tài chính, thu hút nhiều sự chú ý Theo nghiên cứu của Black (1976) về cổ tức, việc xác định chính sách này có ảnh hưởng lớn đến quyết định đầu tư và giá trị cổ phiếu.

Cổ tức được coi là một trong những vấn đề phức tạp trong tài chính, giống như một trò chơi với nhiều mảnh ghép không thể kết hợp hoàn hảo Chủ sở hữu thường ưa chuộng cổ tức, nhưng lý do tại sao họ lại thưởng cho các nhà quản lý khi tăng cổ tức vẫn chưa có lời giải thích rõ ràng Theo Brealey và Myers (2005), một trong những câu hỏi quan trọng là xác định số tiền mà công ty nên trả lại cho cổ đông, cũng như việc lựa chọn giữa việc trả cổ tức hay thực hiện mua lại cổ phiếu quỹ để tối ưu hóa chi phí.

Miller và Modigliani (1961) cho rằng trong một thị trường tài chính lý tưởng, không có thuế, chi phí giao dịch, thông tin bất cân xứng và chi phí đại diện, chính sách cổ tức của công ty không ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu Vì vậy, các nhà quản lý không thể làm thay đổi giá trị công ty chỉ bằng cách điều chỉnh chính sách cổ tức.

Nghiên cứu của Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) cho thấy rằng quyết định về cổ tức của công ty có sự ảnh hưởng trực tiếp từ dòng tiền tự do Hơn nữa, Fama và French (1997) đã chỉ ra rằng ở Mỹ, có mối liên hệ chặt chẽ giữa nợ, đầu tư và chính sách cổ tức của các công ty.

Nghiên cứu của DeAngelo et al (2006) chỉ ra rằng chính sách cổ tức được xác định bởi chi phí đại diện, phản ánh mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông Nhà quản lý không luôn tuân theo chính sách tối đa hóa lợi nhuận của cổ đông, mà thường ưu tiên lợi ích cá nhân Các nghiên cứu khác, như của Farsio et al (2004), cho thấy mối quan hệ nhân quả giữa lợi nhuận công ty và cổ tức trong ngắn hạn Dhanani (2005) cũng khẳng định rằng chính sách cổ tức có khả năng gia tăng giá trị công ty.

Phần lớn các nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức chủ yếu được thực hiện ở các quốc gia phát triển Trong khi đó, các nghiên cứu tại thị trường mới nổi thường khác biệt so với các mô hình lý thuyết do đặc điểm và tính hiệu quả của thị trường này so với các thị trường phát triển.

Mục tiêu của nghiên cứu này là xem xét mối tương quan giữa các yếu tố tài chính của công ty và tỷ lệ chi trả cổ tức tại các công ty niêm yết trên thị trường Việt Nam Nghiên cứu sẽ kiểm định lại mô hình lý thuyết đã được áp dụng ở các thị trường phát triển, đồng thời xác định các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, đặc biệt trong bối cảnh thị trường Việt Nam với những đặc điểm như sự biến động cao, thông tin bất cân xứng và chi phí đại diện lớn Qua việc dự báo tỷ lệ cổ tức chi trả, nghiên cứu sẽ hỗ trợ nhà đầu tư trong việc lựa chọn cổ phiếu tốt dựa trên mô hình định giá, trong đó cổ tức là một yếu tố quan trọng Do đó, đề tài “Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE” được thực hiện.

1.2 Tổng quan các bài nghiên cứu

Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng sự thay đổi trong tỷ lệ chi trả cổ tức có thể ảnh hưởng đến giá trị thị trường của công ty, tuy nhiên, một số nghiên cứu khác lại khẳng định rằng chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp Các nghiên cứu này thường dựa vào phân tích thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện và chính sách cổ tức Trong khi Miller và Modigliani (1961) cho rằng chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp trong thị trường vốn hoàn hảo, một số nhóm nghiên cứu khác lại đưa ra các lý thuyết và mô hình khác nhau liên quan đến chính sách cổ tức.

Gordon (1956), Lintner (1956), Fisher (1961), Walter (1963), Brigham và Gordon

Nghiên cứu của các nhà khoa học như 1968 chỉ ra rằng nhà đầu tư ưu tiên nhận tiền mặt thay vì lời hứa trong tương lai để giảm thiểu rủi ro Do đó, các công ty nên duy trì tỷ lệ chi trả cổ tức cao nhằm nâng cao giá trị cổ phiếu Những quan điểm này được hỗ trợ bởi các nghiên cứu của Brenan (1970), Elton và Gruber (1970), Lizenberger và Ramaswamy (1979), Kalay (1982), John và William (1985), cùng với Poterba và Summers.

Nghiên cứu của Miller và Rock (1985) cùng với Ambarish et al (1987) chỉ ra rằng cổ tức phải chịu thuế cao hơn so với lợi nhuận từ vốn Bên cạnh đó, Jensen và Meckling (1976) nhấn mạnh rằng mâu thuẫn giữa quản lý và cổ đông, cũng như tỷ lệ sở hữu của cổ đông trong công ty, có ảnh hưởng đáng kể đến chính sách cổ tức.

Các nghiên cứu đã chỉ ra rằng nhiều nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp, bao gồm tỷ suất lợi nhuận, rủi ro, dòng tiền, thuế thu nhập doanh nghiệp, tăng trưởng doanh thu, đòn bẩy tài chính, chi phí đại diện và quy mô công ty D’Souza (1999) phát hiện mối tương quan nghịch giữa chi phí đại diện và rủi ro thị trường với tỷ lệ chi trả cổ tức, nhưng không tìm thấy mối liên hệ tương tự với cơ hội đầu tư DeAngelo et al (2004) xác định sự liên quan mạnh mẽ giữa chính sách cổ tức và tỷ lệ lợi nhuận trên vốn cổ phần, quy mô công ty, tỷ lệ đòn bẩy tài chính, dòng tiền và cổ tức quá khứ Nghiên cứu của Baker et al (2007) và Fodil Adjaoud, Walid Ben-Amar (2010) trên các công ty niêm yết tại Canada cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức bị ảnh hưởng đáng kể bởi lợi nhuận, cơ cấu sở hữu, cơ hội tăng trưởng và quản trị công ty.

1.3 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Nghiên cứu này nhằm tìm hiểu các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh Cụ thể, bài nghiên cứu đánh giá tác động của các yếu tố như cơ cấu sở hữu nhà nước, dòng tiền tự do, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy tài chính, rủi ro kinh doanh và lợi nhuận đến tỷ lệ chi trả cổ tức Đồng thời, nghiên cứu cũng xác định yếu tố nào có ảnh hưởng mạnh nhất đến quyết định chi trả cổ tức của các doanh nghiệp này.

Nghiên cứu này nhằm xác định mối tương quan giữa các yếu tố như cơ cấu sở hữu nhà nước, dòng tiền tự do, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy tài chính, rủi ro kinh doanh, lợi nhuận và tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh Các yếu tố này có thể ảnh hưởng lẫn nhau và đóng vai trò quan trọng trong việc ra quyết định đầu tư cũng như đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

Các yếu tố như cơ cấu sở hữu nhà nước, dòng tiền tự do, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy tài chính, rủi ro kinh doanh và lợi nhuận đều có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh Trong số đó, cơ cấu sở hữu nhà nước và dòng tiền tự do thường được xem là những yếu tố mạnh mẽ nhất, quyết định khả năng và mức độ chi trả cổ tức của doanh nghiệp.

1.4 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

Nghiên cứu này tập trung vào các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) trong giai đoạn từ 2008 đến 2012 Việc loại trừ các công ty tài chính là cần thiết do đặc thù của chúng, đặc biệt là mức độ đòn bẩy tài chính cao, có thể gây ảnh hưởng đến độ chính xác của dữ liệu nghiên cứu.

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Nghiên cứu này tập trung vào việc phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh Các yếu tố được đánh giá bao gồm cơ cấu sở hữu nhà nước, dòng tiền tự do, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy tài chính, rủi ro kinh doanh và lợi nhuận, từ đó xác định tỷ lệ chi trả cổ tức Mục tiêu cuối cùng là xác định yếu tố nào có tác động mạnh nhất đến quyết định chi trả cổ tức của các doanh nghiệp này.

Mối tương quan giữa các nhân tố như cơ cấu sở hữu nhà nước, dòng tiền tự do, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy tài chính, rủi ro kinh doanh và lợi nhuận đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh đang được nghiên cứu Việc hiểu rõ sự ảnh hưởng của những yếu tố này có thể giúp các nhà đầu tư đưa ra quyết định thông minh hơn trong việc lựa chọn cổ phiếu.

Các yếu tố như cơ cấu sở hữu nhà nước, dòng tiền tự do, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy tài chính, rủi ro kinh doanh và lợi nhuận đều có ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh Trong đó, cơ cấu sở hữu nhà nước và dòng tiền tự do được coi là những yếu tố có tác động mạnh nhất đến quyết định chi trả cổ tức của các công ty này.

Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

Các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2008-2012 đã được nghiên cứu, loại trừ các công ty tài chính do đặc điểm riêng biệt của chúng Đặc biệt, đòn bẩy tài chính cao của các công ty này có thể gây ảnh hưởng đến tính chính xác của dữ liệu nghiên cứu.

Nghiên cứu được thực hiện trên 297 công ty phi tài chính trong giai đoạn 2008-2012, với lý do lựa chọn mốc thời gian này là do độ dài chuỗi thời gian 5 năm phù hợp với chu kỳ kinh doanh thường từ 5-7 năm Thêm vào đó, giai đoạn từ 2000-2005 có quy mô thị trường chứng khoán Việt Nam còn nhỏ, chỉ có 32 doanh nghiệp niêm yết chủ yếu là các doanh nghiệp vừa và nhỏ, không đủ tính đại diện cho ngành, với giá trị vốn hóa/GDP chưa đến 1% (cụ thể là 0.39% năm 2003, 0.54% năm 2004 và 0.8% năm 2005).

1.5 Phương pháp nghiên cứu của đề tài

Nghiên cứu này áp dụng mô hình Tobit với các yếu tố ảnh hưởng ngẫu nhiên để phân tích các yếu tố tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE.

Mô hình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effects Tobit Models) được áp dụng để giải quyết vấn đề mẫu nghiên cứu bị giới hạn và thiếu dữ liệu, trong đó dữ liệu giới hạn xảy ra khi một số quan sát ở cả biến độc lập và phụ thuộc không đầy đủ Biến phụ thuộc trong mô hình này là tỷ lệ chi trả cổ tức, trong khi các biến độc lập bao gồm cơ cấu sở hữu nhà nước, dòng tiền tự do, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy tài chính, rủi ro kinh doanh và lợi nhuận, nhằm phân tích các ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức.

1.6 Nội dung nghiên cứu của đề tài

Chương 1: Giới thiệu vấn đề nghiên cứu

Chương 2: Các nghiên cứu thƣc̣ trả cổ tức nghiê ṃ về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận nghiên cứu

Nội dung nghiên cứu của đề tài

Chương 1: Giới thiệu vấn đề nghiên cứu

Chương 2: Các nghiên cứu thƣc̣ trả cổ tức nghiê ṃ về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận nghiên cứu

CÁC NGHIÊN CỨU THƢ̣C NGHIÊṂ VỀ ẢNH HƯỞNG CÁC NHÂN TỐ ĐẾN TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC

Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức

Nghiên cứu của Fodil Adjaoud và Walid Ben-Amar (2010) tại Canada cho thấy có mối tương quan tích cực giữa quy mô công ty, dòng tiền tự do và tỷ lệ chi trả cổ tức, trong khi rủi ro tài chính lại ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ lệ này Roni Michaely (2012) cùng với Sung C Bae, Kiyoung Chang, và Eun Kang (2012) cũng xác nhận rằng cấu trúc sở hữu tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức Hơn nữa, nghiên cứu của Javad Moradi (2012) chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu bên ngoài, cấu trúc tài sản, rủi ro kinh doanh và đòn bẩy nợ có mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ chi trả cổ tức, trong khi lợi nhuận, tính thanh khoản và tỷ lệ sở hữu bên trong công ty lại có ảnh hưởng tích cực đến tỷ lệ này.

2.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức

2.2.1.Cơ cấu sở hữu ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức

Trong mô hình tài chính hiện đại, sự tách biệt giữa chủ sở hữu và người quản lý dẫn đến xung đột lợi ích giữa các bên liên quan như cổ đông trong và ngoài công ty, cũng như cổ đông thiểu số Jensen và Meckling (1976) chỉ ra rằng mối quan hệ giữa các cá nhân trong công ty thường bị ảnh hưởng bởi xu hướng của người quản lý trong việc ưu tiên lợi ích cá nhân hơn lợi ích chung Nhiều nghiên cứu như của Desmetz (1983), Shleifer và Vishny (1986), và La Porta (2000) đã chỉ ra rằng cơ cấu sở hữu lớn trong công ty có tác động mạnh mẽ đến quyết định chi trả cổ tức và các quyết định tài chính khác.

La Porta et al (2000) chỉ ra rằng việc chi trả cổ tức là một giải pháp hiệu quả nhằm giảm xung đột lợi ích giữa cổ đông nội bộ và cổ đông ngoại bộ Khi cổ đông bên ngoài nhận cổ tức bằng tiền, họ có thể tái đầu tư vào các hoạt động của công ty, từ đó thúc đẩy sự phát triển bền vững.

Nghiên cứu của Glen et al (1995), Gul (1999a), Naser et al (2004) và Al-Malkawi (2007) chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhà nước là yếu tố quyết định chính sách cổ tức tại các thị trường mới nổi Gul (1999a) cho rằng có sự tương quan tích cực giữa tỷ lệ nắm giữ của cổ đông nhà nước và mức cổ tức chi trả; các công ty có cổ đông nhà nước dễ dàng huy động vốn bên ngoài cho các dự án mới, từ đó chi trả cổ tức cao hơn Ngược lại, các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước thấp thường gặp khó khăn trong việc huy động tài chính và thường sử dụng lợi nhuận giữ lại cho đầu tư mới, dẫn đến tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn Naser et al (2004) nhấn mạnh rằng trong các thị trường mới nổi với quy định lỏng lẻo, vai trò của cổ đông nhà nước có ảnh hưởng lớn đến tỷ lệ chi trả cổ tức.

Nghiên cứu của Al-Malkawi (2007) chỉ ra rằng chính phủ là một trong những chủ sở hữu quan trọng nhất ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Amma Cụ thể, mỗi đơn vị tăng lên từ sở hữu nhà nước dẫn đến tỷ lệ chi trả cổ tức tăng 1.08 đơn vị Tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn có thể được giải thích bởi khả năng huy động vốn bên ngoài dễ dàng hơn của các công ty, từ đó gia tăng tỷ lệ chi trả cổ tức và giảm mâu thuẫn trong vấn đề đại diện, đồng thời thu hút đầu tư từ khu vực tư nhân.

2.2.2 Dòng tiền tự do ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức

Nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty có dòng tiền tự do dồi dào thường có xu hướng tăng tỷ lệ chi trả cổ tức, nhờ vào việc giảm chi phí đại diện Nghiên cứu của Jensen đã khẳng định điều này.

Nghiên cứu năm 1986 cho thấy rằng việc gia tăng dòng tiền tự do có thể làm tăng chi phí đại diện giữa các nhà quản lý và cổ đông bên ngoài, dẫn đến hiệu quả công ty giảm sút Cổ đông mong muốn tối đa hóa giá trị công ty, trong khi nhà quản lý lại có xu hướng tối đa hóa lợi ích cá nhân Dòng tiền tự do trong công ty có thể là tín hiệu để nhà quản lý cam kết không lãng phí nguồn lực Các nghiên cứu của Holder et al (1998), La Porta et al (2000) và Mollah et al (2002) chỉ ra rằng những công ty có dòng tiền tự do dồi dào thường có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn nhờ vào việc giảm chi phí đại diện.

2.2.3 Ảnh hưởng của quy mô công ty đến tỷ lệ chi trả cổ tức

Trong nghiên cứu của Lee S Redding (1997) về "quy mô công ty và tỷ lệ chi trả cổ tức", ông kết luận rằng chính sách cổ tức của công ty phụ thuộc vào quyết định của các nhà đầu tư Các nhà đầu tư tổ chức thường ưu tiên đầu tư vào những công ty lớn để giảm chi phí giao dịch và thường thích nhận cổ tức, dẫn đến việc các công ty lớn có xu hướng chi trả cổ tức nhiều hơn so với các công ty nhỏ, vốn không thu hút nhiều nhà đầu tư nước ngoài Nghiên cứu của Todd Mitton (2004) về chính sách cổ tức tại các thị trường mới nổi cũng cho thấy mối tương quan mạnh giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và quy mô công ty.

Nghiên cứu của Eddy và Seifert (1988), Jensen et al (1992), Redding (1997) và Fama và French (2000) cho thấy các công ty lớn thường có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn so với các công ty nhỏ Eriotis (2005) chỉ ra rằng tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu được xác định bởi lợi nhuận phân phối và quy mô công ty Ho (2002) đã tiến hành nghiên cứu trên dữ liệu bảng tại thị trường ASX 200 và Nikkei 225, sử dụng mô hình hồi quy cố định, và kết luận rằng chính sách cổ tức có mối quan hệ tích cực với quy mô công ty ở Australia, trong khi tại Nhật Bản, nó tương quan với tính thanh khoản và có mối quan hệ nghịch biến với rủi ro.

2.2.4 Cơ hội tăng trưởng ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức

Công ty thường ưu tiên sử dụng nguồn tài chính bên trong để tài trợ cho các dự án đầu tư khi có nhiều cơ hội tăng trưởng, dẫn đến việc cắt giảm chi trả cổ tức Nghiên cứu của Rozeff (1982) và các tác giả khác chỉ ra rằng các công ty có cơ hội tăng trưởng cao thường có dòng tiền tự do và tỷ lệ chi trả cổ tức thấp Ngược lại, các công ty không tăng trưởng có tỷ lệ nợ vay thấp và thường duy trì tỷ lệ chi trả cổ tức cao La Porta et al (2000) cũng cho rằng ở các quốc gia có hệ thống pháp luật phát triển, các công ty tăng trưởng nhanh có xu hướng chi trả cổ tức thấp hơn, trong khi ở các quốc gia có quy định pháp lý kém phát triển, các công ty này lại trả cổ tức cao hơn.

2.2.5 Đòn bẩy tài chính ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức

Nghiên cứu của Jensen et al (1992), Agrawal và Jayaraman (1994), Crutchley và Hansen (1989), Faccio et al (2001), Gugler và Yurtoglu (2003), và Al-Malkawi (2005) cho thấy rằng tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao thường dẫn đến tỷ lệ chi trả cổ tức thấp Các công ty có đòn bẩy tài chính cao cần duy trì dòng tiền nội bộ mạnh để đáp ứng nghĩa vụ với chủ nợ trước khi chi trả cổ tức Ngược lại, nghiên cứu của Mollah et al (2001) chỉ ra rằng tại các thị trường mới nổi, có mối quan hệ trực tiếp giữa đòn bẩy tài chính và chi phí chuyển đổi, khiến các công ty này phải trả cổ tức cao để tránh chi phí tài trợ bên ngoài Cuối cùng, nghiên cứu của Javad Moradi (2012) về các công ty phi tài chính tại thị trường chứng khoán Tehran cũng khẳng định rằng tỷ lệ nợ có tương quan nghịch biến với tỷ lệ chi trả cổ tức.

Năm 2013, việc sử dụng đòn bẩy nợ quá cao đã làm tăng rủi ro phá sản, ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty trên thị trường chứng khoán Mỹ.

2.2.6 Rủi ro kinh doanh ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức

Nghiên cứu của Rozeff (1982), Lloyd et al (1985), Alli et al (1993) và Moh’d et al (1995) chỉ ra rằng beta là đại diện cho rủi ro hệ thống, cho thấy các công ty có rủi ro cao thường có biến động dòng tiền tự do lớn hơn so với các công ty có rủi ro thấp Điều này dẫn đến lợi nhuận không ổn định, khiến các công ty có xu hướng giảm tỷ lệ chi trả cổ tức Nghiên cứu gần đây của Fodil Adjaoud và Walid Ben-Amar cũng hỗ trợ quan điểm này.

Năm 2010, nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Canada cho thấy rằng rủi ro kinh doanh có mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ chi trả cổ tức Kết luận này cũng được Javad Moradi xác nhận.

Nghiên cứu năm 2012 tại thị trường chứng khoán Tehran chỉ ra rằng tỷ lệ chi trả cổ tức có mối tương quan nghịch với rủi ro kinh doanh, được đo qua chỉ số beta Adriano A Rampini và S Viswanathan (2013) nhấn mạnh rằng quản trị rủi ro, bao gồm cả rủi ro kinh doanh, sẽ hỗ trợ duy trì chính sách cổ tức hiệu quả.

2.2.7 Ảnh hưởng lợi nhuận đến tỷ lệ chi trả cổ tức

Tóm lƣợ c k ế t qu ả nghiên c ứ u

Nghiên cứu được thực hiện trên 297 công ty phi tài chính trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2012 Trong khoảng thời gian từ 2000 đến 2005, thị trường chứng khoán Việt Nam còn nhỏ bé với chỉ 32 doanh nghiệp niêm yết, chủ yếu là các doanh nghiệp vừa và nhỏ, không đủ tính đại diện cho ngành Giá trị vốn hóa thị trường so với GDP lúc này chưa đạt 1%.

Từ năm 2003 đến 2005, tỷ lệ doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam lần lượt đạt 0.39%, 0.54% và 0.8% Cuối năm 2006, luật chứng khoán ra đời với nhiều ưu đãi thuế thu nhập doanh nghiệp, góp phần tăng đáng kể số lượng doanh nghiệp niêm yết và quy mô thị trường, với giá trị vốn hóa/GDP đạt 14.9% Năm 2007, sau khi Việt Nam gia nhập WTO, số công ty niêm yết tăng mạnh lên 79 công ty Mặc dù năm 2008 chứng kiến khủng hoảng kinh tế toàn cầu, số lượng công ty niêm yết vẫn tiếp tục tăng, đạt 84 công ty Do đó, trong nghiên cứu này, tôi lựa chọn các công ty bắt đầu niêm yết từ năm 2008.

Dữ liệu chi trả cổ tức theo từng năm đƣợc thu thập từ website của Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh www.hsx.vn.

Dữ liệu về dòng tiền tự do, đòn bẩy tài chính, tăng trưởng và lợi nhuận của công ty được phân tích từ báo cáo tài chính của doanh nghiệp trong nhiều năm, với nguồn dữ liệu từ công ty chứng khoán FPTS.

Dữ liệu sở hữu của Hội đồng quản trị và Ban giám đốc đƣợc thu thập từ báo cáo thường niêm của các công ty niêm yết theo năm.

Dữ liệu beta và vốn hóa thị trường được thu thập từ nguồn Stoxplus.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨ U

D ữ li ệ u nghiên c ứ u

Nghiên cứu được thực hiện trên 297 công ty phi tài chính trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2012 Trong khoảng thời gian từ 2000 đến 2005, quy mô thị trường chứng khoán Việt Nam còn nhỏ với chỉ 32 doanh nghiệp niêm yết, chủ yếu là các doanh nghiệp vừa và nhỏ, không đại diện cho toàn ngành, và giá trị vốn hóa/GDP chưa đạt 1%.

Từ năm 2003 đến 2005, tỷ lệ doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam tăng từ 0.39% lên 0.8% Cuối năm 2006, luật chứng khoán ra đời với các ưu đãi thuế thu nhập doanh nghiệp, thúc đẩy số lượng doanh nghiệp niêm yết và nâng cao giá trị vốn hóa/GDP lên 14.9% Năm 2007, sau khi Việt Nam gia nhập WTO, số công ty niêm yết tăng mạnh với 79 công ty Dù năm 2008 chứng kiến khủng hoảng kinh tế toàn cầu, số lượng công ty niêm yết vẫn tiếp tục tăng lên 84 công ty Vì vậy, trong nghiên cứu này, tôi tập trung vào các công ty bắt đầu niêm yết từ năm 2008.

Dữ liệu chi trả cổ tức theo từng năm đƣợc thu thập từ website của Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh www.hsx.vn.

Dữ liệu dòng tiền tự do, đòn bẩy tài chính, tăng trưởng và lợi nhuận của công ty được phân tích từ báo cáo tài chính hàng năm, được thu thập từ công ty chứng khoán FPTS.

Dữ liệu sở hữu của Hội đồng quản trị và Ban giám đốc đƣợc thu thập từ báo cáo thường niêm của các công ty niêm yết theo năm.

Dữ liệu beta và vốn hóa thị trường được thu thập từ nguồn Stoxplus.

Bảng 3.1 Tổng hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán

Số lƣợng công ty không trả cổ tức

Số lƣợng công ty có trả cổ tức

Số lƣợng công ty luôn trả cổ tức

Dịch vụ tiêu dùng 22 10 1 11

Mô t ả bi ế n nghiên c ứ u

Based on various studies conducted by Higgins (1981), Rozeff (1982), Lloyd et al (1985), Pruitt and Gitman (1991), Jensen et al (1992), Alli et al (1993), Collins et al (1996), D’Souza (1999), and Fodil Adjaoud and Walid Ben-Amar (2010), as well as Roni Michaely, significant insights have been gained regarding the implications of financial theories and practices.

(2012), Javad Moradi (2012), Adriano A Rampini và S Viswanathan (2013) các biến sau đây đƣợc đƣa vào mô hình nghiên cứu:

Biến phụ thuộc sử dụng trong mô hình

Tỷ lệ chi trả cổ tức được tính bằng tổng cổ tức chi trả chia cho lợi nhuận mỗi cổ phiếu, và việc tính toán này hàng năm giúp kiểm soát các vấn đề giá trị đột biến có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận Tỷ lệ chi trả cổ tức thường được ưa chuộng hơn so với cổ tức/thị giá và DPS vì nó phân biệt rõ ràng giữa cổ tức đã trả và cổ tức giữ lại, đồng thời tránh sự không tương xứng giữa cổ tức được trả và lợi nhuận doanh nghiệp.

Các biến độc lập đƣợc sử dụng trong mô hình

Cơ cấu sở hữu đóng vai trò quan trọng trong việc xác định chính sách cổ tức của các công ty, đặc biệt ở các thị trường mới nổi Nghiên cứu của Glen et al (1995), Gul (1999a), Naser et al (2004) và Al-Malkawi (2007) chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhà nước là yếu tố quyết định chính trong việc này.

Nghiên cứu của Jensen (1986), Holder et al (1998), La Porta et al (2000) và Mollah et al (2002) chỉ ra rằng các công ty có dòng tiền tự do cao sẽ có tỷ lệ chi trả cổ tức lớn hơn nhờ vào việc giảm chi phí đại diện Dựa trên những kết luận này, chúng tôi dự đoán rằng tỷ lệ chi trả cổ tức có mối tương quan đồng biến với dòng tiền tự do Biến dòng tiền tự do được thể hiện qua tỷ lệ dòng tiền tự do trên tổng tài sản.

 Quy mô công ty: Quy mô công ty được đo lường bằng logarit tự nhiên của vốn hóa thị trường tại thời điểm kết thúc năm tài chính Eriotis

(2005), Lloyd, Jahera, and Page (1985), and Vogt (1994), Eddy and Seifert (1988), Jensen et al (1992), Redding (1997), and Fama and French

(2000) kết luận các công ty lớn thường chi trả cổ tức cao hơn so với các công ty quy mô nhỏ.

 Cơ hội tăng trưởng: Rozeff, 1982; Lloyd et al., 1985; Jensen et al., 1992;

Nghiên cứu của Dempsey và Laber (1992), Alli et al (1993), Moh'd et al (1995) và Holder et al (1998) cho thấy rằng các công ty có cơ hội tăng trưởng cao thường có dòng tiền tự do và tỷ lệ chi trả cổ tức thấp Ngược lại, các nghiên cứu của Murrali và Welch (1989), Titman và Wessels (1988), Gavers và Gavers (1993) cùng Moh'd et al (1995) chỉ ra rằng các công ty không tăng trưởng có tỷ lệ nợ vay thấp và giảm phụ thuộc vào tài trợ bên ngoài, dẫn đến tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn.

Financial leverage refers to the relationship between a company's debt levels and its dividend payout ratio; research indicates that higher financial leverage correlates with lower dividend payments (Jensen et al., 1992; Agrawal and Jayaraman, 1994; Crutchley and Hansen, 1989; Faccio et al., 2001; Gugler and Yurtoglu, 2003; Al-Malkawi, 2005).

Rủi ro kinh doanh, theo các nghiên cứu của Rozeff (1982), Lloyd et al (1985), Alli et al (1993), Moh’d et al (1995) và Casey và Dickens (2000), cho thấy rằng beta đại diện cho rủi ro hệ thống Các công ty có rủi ro cao thường có biến động dòng tiền tự do lớn hơn so với những công ty có rủi ro thấp, dẫn đến lợi nhuận không ổn định Do đó, những công ty này có xu hướng giảm tỷ lệ chi trả cổ tức.

 Lợi nhuận hiện tại hoặc lợi nhuận dự báo: Baker et al (1985) Adaoglu

Các công ty có lợi nhuận cao và ổn định thường có khả năng kiểm soát dòng tiền tốt và thường xuyên chi trả cổ tức cao Nghiên cứu này sử dụng tỷ lệ EBIT trên tổng tài sản để đại diện cho biến lợi nhuận của doanh nghiệp.

Bảng 3.2 Mô tả các biến nghiên cứu

Tên biến Ký hiệu Mô tả Nguồn dữ liệu

Tỷ lệ chi trả cổ tức DIV Cổ tức/ lợi nhuận ròng HSX, FPTS

Tỷ lệ nắm giữ cổ đông nhà nước

GOV % nắm giữ cổ đông nhà nước Báo cáo thường niên công ty

FCF FCF (lợi nhuận ròng- thay đổi tài sản cố định- thay đổi tài sản lưu động)/ tổng tài sản

Quy mô công ty SIZE Ln (vốn hóa thị trương) Stoxplus Đòn bẩy tài chính LEV Tổng nợ/ vốn chủ sở hữu FPTS

BETA BETA Tương quan giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi thị trường

Tăng trưởng GROW Tăng trưởng doanh thu năm nay so với cùng kỳ năm trước

Lợi nhuận công ty PROF EBIT/Tổng tài sản FPTS

Gi ả thuy ế t nghiên c ứ u

H1: Tỷ lệ chi trả cổ tức tương quan cùng chiều với tỷ lệ sở hữu của nhà nước

H2: Tỷ lệ chi trả cổ tức tương quan cung chiều với dòng tiền tự do.

H3: Tỷ lệ chi trả cổ tức tương quan cùng chiều với quy mô công ty.

Tỷ lệ chi trả cổ tức có mối quan hệ tương quan với tỷ lệ tăng trưởng, có thể cùng chiều hoặc ngược chiều Đồng thời, tỷ lệ chi trả cổ tức cũng có mối tương quan nghịch biến với tỷ lệ đòn bẩy tài chính.

H6: Tỷ lệ chi trả cổ tức tương quan nghịch biến với rủi ro kinh doanh

H7: Tỷ lệ chi trả cổ tức tương quan cùng chiều với lợi nhuận hiện tại/ lợi nhuận dự báo của doanh nghiệp.

3.4 Mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng tỷ lệ chi trả cổ tức

Nhiều nghiên cứu trước đây đã sử dụng các mô hình hồi quy tuyến tính như hồi quy đa biến, mô hình tuyến tính các ảnh hưởng ngẫu nhiên và cố định để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức Tuy nhiên, các mô hình này yêu cầu tất cả các biến phải có đầy đủ giá trị trong mẫu nghiên cứu Trong thực tế, mẫu nghiên cứu có thể bị giới hạn hoặc thiếu dữ liệu, dẫn đến dữ liệu giới hạn khi một số quan sát bị mất ở cả biến độc lập và phụ thuộc, và dữ liệu bị thiếu khi biến phụ thuộc không có đủ thông tin Sự tồn tại của dữ liệu giới hạn và thiếu khiến mô hình hồi quy tuyến tính OLS không phù hợp trong dự báo, vì mẫu không đại diện cho tổng thể Ngược lại, mô hình Tobit có khả năng giải quyết vấn đề này.

3.4 1 Mô hình Tobit các ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random effects Tobit model)

Theo Tobin (1958), các công ty được phân loại thành hai nhóm: (1) Nhóm công ty có đầy đủ dữ liệu về biến độc lập như đặc điểm công ty (chẳng hạn như sở hữu nhà nước, dòng tiền tự do) và dữ liệu về biến phụ thuộc, cụ thể là cổ tức chi trả; (2) Nhóm công ty chỉ có dữ liệu về biến độc lập nhưng thiếu dữ liệu về biến phụ thuộc, tức là cổ tức chi trả.

Mô hình Tobit cơ bản:

Trong mô hình hồi quy, y* đại diện cho giá trị kỳ vọng của biến phụ thuộc, có thể lớn hơn 0 hoặc bằng 0 trong trường hợp dữ liệu bị thiếu (censoring) Các biến độc lập xi có giá trị quan sát trong mọi trường hợp, trong khi β là vector hệ số hồi quy Sai số mô hình ε được giả định phân phối chuẩn với εI ∼ N(0,δ²) Biến thiếu quan sát được xác định thông qua công thức cụ thể.

Dự báo bằng OLS không phù hợp khi dữ liệu bị thiếu hoặc bị chặn, dẫn đến dự báo không chính xác do hệ số góc trong mô hình hồi quy bị ước tính sai (Long, 1997; Gujarati, 2003; Woolbridge, 2002; Hsiao, 2002) Trong những trường hợp này, mô hình Tobit là giải pháp hiệu quả hơn.

Lưu ý rằng giá trị quan sát y = 0 có thể xuất phát từ việc công ty không trả cổ tức trong năm hoặc do thiếu dữ liệu quan sát Để đánh giá mức độ phù hợp của dự báo y i, có thể sử dụng công cụ Maximum Likelihood (Greene).

2003, Long 1997) Trong trường hợp này, quan sát sẽ được chia ra làm 2 nhóm:

Khi quan sát không bị thiếu, mô hình hồi quy tuyến tính có thể được áp dụng vì các mẫu sẽ giống nhau Ngược lại, trong trường hợp quan sát bị thiếu và giá trị y* không xác định, xác suất của quan sát thiếu vẫn có thể được sử dụng Nghiên cứu của Long (1997) chỉ ra rằng phương trình log-likelihood có thể được áp dụng cho cả hai trường hợp quan sát đầy đủ và thiếu.

Trong đó, φ(.) và Φ(.) đại diện cho hàm mật độ xác suất và hàm phân bố tích lũy của phân phối chuẩn.

Phân tích dữ liệu bảng (panel data) trong nghiên cứu kết hợp giữa dữ liệu quan sát được và không quan sát được, bao gồm cả dữ liệu chuỗi thời gian và dữ liệu chéo Mô hình hồi quy dữ liệu bảng thường phức tạp hơn so với dữ liệu chéo đơn giản hoặc dữ liệu chuỗi thời gian, điều này tạo ra những thách thức và cơ hội mới trong việc phân tích và hiểu rõ hơn về các mối quan hệ trong dữ liệu.

Ba phương pháp dự báo dữ liệu bảng bao gồm mô hình OLS, mô hình ảnh hưởng cố định và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên Mô hình OLS giúp phân tích mối quan hệ giữa các biến, trong khi mô hình ảnh hưởng cố định tập trung vào các yếu tố không thay đổi theo thời gian Ngược lại, mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên cho phép xem xét các yếu tố ngẫu nhiên có thể ảnh hưởng đến dữ liệu Mỗi phương pháp có những ưu điểm và hạn chế riêng, phù hợp với từng loại dữ liệu và mục tiêu nghiên cứu khác nhau.

Mô hình ảnh hưởng cố định (FEM)

Mô hình ƣớc lƣợng tổng quát i= 1, 2, 3, 4 và t = 1, 2, , 20

Xem xét việc ước lượng trong 5 trường hợp sau đây:

Tung độ gốc và hệ số góc của các công ty có sự tương đồng, nhưng phần dư lại thể hiện sự khác biệt giữa các công ty theo thời gian.

Tung độ gốc khác nhau giữa các công ty và hệ số góc là hằng số trong các mô hình ảnh hưởng cố định (fixed effects) hoặc mô hình bình phương tối thiểu các biến giả (LSDV) Mỗi thực thể có những đặc điểm riêng biệt, có thể ảnh hưởng đến các biến giải thích Giả thuyết cho rằng có sự tương quan giữa phần dư của mỗi thực thể, bao gồm các đặc điểm riêng, với các biến giải thích.

FE có khả năng kiểm soát và tách biệt ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt không thay đổi theo thời gian, giúp ước lượng chính xác những ảnh hưởng thực sự của các biến giải thích lên biến phụ thuộc Những đặc điểm này là duy nhất cho mỗi thực thể và không liên quan đến các đặc điểm của các thực thể khác.

(3) Tung độ gốc khác nhau giữa các công ty và qua thời gian, hệ số góc là hằng số.

(4) Tung độ gốc và hệ số góc thay đổi giữa các công ty.

(5) Tung độ gốc và hệ số góc thay đổi giữa các công ty và qua thời gian.

Mô hình FEM gặp một số hạn chế, bao gồm việc tạo ra quá nhiều biến, dẫn đến giảm bậc tự do và tăng khả năng đa cộng tuyến trong mô hình Hơn nữa, FEM không thể đo lường các yếu tố không thay đổi theo thời gian như giới tính, màu da và chủng tộc.

Mô hình các nhân tố ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random effects model)

Số hạng sai số kết hợp bao gồm hai thành phần chính: εi, đại diện cho sai số theo không gian hoặc cá nhân, và uit, phản ánh sai số theo không gian và chuỗi thời gian kết hợp Do đó, số hạng sai số kết hợp wit bao gồm hai hoặc nhiều thành phần sai số khác nhau.

Giả định thông thường mà mô hình các thành phần sai số đưa ra là:

Các thành phần sai số cá nhân không có mối quan hệ tương quan với nhau và cũng không tự tương quan giữa các đơn vị theo không gian và theo chuỗi thời gian.

Phương pháp ki ểm đị nh

4.1 Thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu

Bảng 4.1 cung cấp thống kê mô tả các biến trong nghiên cứu về đặc tính công ty ảnh hưởng đến tỷ lệ cổ tức của các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam từ 2008-2012 Trung bình, tỷ lệ chi trả cổ tức của 297 công ty đạt 0.42%, với độ lệch chuẩn 1.14, cho thấy sự phân tán lớn trong tỷ lệ này Trong giai đoạn nghiên cứu, tỷ lệ sở hữu của nhà nước trung bình là 27.7%, trong khi tốc độ tăng trưởng doanh thu đạt 18.8%, phản ánh sự phát triển nhanh chóng của các công ty niêm yết Mặc dù vậy, tỷ lệ đòn bẩy tài chính ở mức 1.7 cho thấy phần lớn các công ty được tài trợ chủ yếu bằng vốn vay Chỉ số beta đo lường rủi ro trung bình là 0.44, cho thấy biến động giá của các công ty trong mẫu nghiên cứu ở mức trung bình so với toàn thị trường.

Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu

Nguồn: Tính toán tác giả

NỘ I DUNG VÀ K Ế T QU Ả NGHIÊN C Ứ U

Ki ểm định đa cộ ng tuy ế n: VIF và ma tr ận tương quan

Đa cộng tuyến giữa các biến giải thích có thể gây ra kết quả nghiên cứu không chính xác, dẫn đến hệ số tương quan sai lệch và ước lượng mô hình không chính xác Để kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến trong nghiên cứu, tôi sử dụng hai phương pháp, trong đó có việc kiểm tra bằng hệ số VIF (Variance Inflation Factor).

(2) Kiểm tra bằng ma trận tương quan.

Kết quả kiểm tra hệ số VIF cho thấy giá trị trung bình VIF là 1.14, thấp hơn ngưỡng 10 Hơn nữa, VIF của từng biến riêng lẻ đều nhỏ hơn 2, điều này chứng tỏ không có sự tương quan giữa các biến giải thích trong mô hình Vì vậy, có thể khẳng định rằng không tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến trong nghiên cứu này.

Bảng 4.3 VIF các biến giải thích trong mô hình

Nguồn: Tổng hợp tác giả

Ma trận tương quan được sử dụng để kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến giải thích Kết quả trong bảng 4.4 cho thấy hệ số tương quan giữa từng cặp biến đều nhỏ hơn 0.5, từ đó kết luận rằng không tồn tại đa cộng tuyến trong mô hình.

Bảng 4.4 Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình

Nguồn: Tính toán của tác giả

4.3 Kết quả hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức

4.3.1 Kết quả mô hình hồi quy Tobit các nhân tố ảnh hưởng ngẫu nhiên

Sau khi thực hiện các kiểm định cần thiết, tôi đã tiến hành chạy mô hình hồi quy Tobit với dữ liệu dạng bảng (panel data) nhằm phân tích các ảnh hưởng ngẫu nhiên Kết quả ước lượng mô hình được trình bày rõ ràng trong bảng 4.5, và mô hình này được ước lượng bằng phương pháp ước lượng cực đại hợp lý (maximum likelihood estimation - MLE).

Kết quả chi tiết trong bảng 4.5 cho thấy có 1.012 quan sát có chi trả cổ tức (left-censored observations) và 473 quan sát không chi trả cổ tức (uncensored observations) Tại mức ý nghĩa 10%, các yếu tố như tỷ lệ nắm giữ nhà nước (GOV), quy mô công ty (SIZE), beta (BETA) và lợi nhuận (PROF) đều có ý nghĩa thống kê, trong khi biến tốc độ tăng trưởng (GROW), dòng tiền tự do (FCF) và đòn bẩy tài chính (LEV) không đạt ý nghĩa thống kê tại mức này.

Tỷ lệ nắm giữ của nhà nước có mối quan hệ tích cực với tỷ lệ chi trả cổ tức, khi tăng 1% sẽ làm tỷ lệ chi trả cổ tức tăng 0.44% Quy mô công ty cũng có ảnh hưởng tương tự, với việc tăng 1% trong quy mô dẫn đến tỷ lệ chi trả cổ tức tăng 0.23% Ngược lại, rủi ro kinh doanh, được đo bằng hệ số beta, có mối quan hệ tiêu cực với tỷ lệ chi trả cổ tức, khi tăng 1% sẽ khiến tỷ lệ chi trả cổ tức giảm 0.39% Cuối cùng, lợi nhuận công ty có tác động mạnh mẽ đến tỷ lệ chi trả cổ tức, với việc tăng 1% trong lợi nhuận dẫn đến tỷ lệ chi trả cổ tức tăng 2.5%.

Bảng 4.5 Kết quả hồi quy mô hình Tobit các ảnh hưởng ngẫu nhiên

Nguồn: Tính toán của tác giả

4.3.2 Kết quả hồi quy mô hình Tobit các nhân tố ảnh hưởng ngẫu nhiên loại bỏ giá trị bất thường

Việc loại bỏ các giá trị bất thường là cần thiết để cải thiện độ chính xác của mô hình Trong nghiên cứu này, mô hình Tobit đã được áp dụng để ước lượng các ảnh hưởng ngẫu nhiên, và kết quả được trình bày rõ ràng trong bảng 4.6.

Bảng 4.6 Kết quả ước lược mô hình sau khi loại trừ giá trị bất thường

Nguồn: Tính toán của tác giả

Sau khi loại bỏ các giá trị bất thường, số quan sát còn lại là 1.399, trong đó có 930 quan sát chi trả cổ tức và 469 quan sát không chi trả cổ tức Ở mức ý nghĩa 5%, tốc độ tăng trưởng và lợi nhuận của công ty có ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức, trong khi các yếu tố khác như tỷ lệ nắm giữ của nhà nước, dòng tiền tự do, quy mô công ty, đòn bẩy tài chính và rủi ro kinh doanh không có tác động rõ ràng đến tỷ lệ này.

Tốc độ tăng trưởng có mối quan hệ đồng biến với tỷ lệ chi trả cổ tức, phù hợp với giả thuyết H4, nhưng ảnh hưởng không đáng kể, khi một sự gia tăng 1% trong tốc độ tăng trưởng chỉ dẫn đến tỷ lệ chi trả cổ tức tăng 0.06% Ngược lại, lợi nhuận công ty có tác động đáng kể đến tỷ lệ chi trả cổ tức, với mối tương quan đồng biến rõ rệt; cụ thể, khi lợi nhuận công ty tăng 1%, tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ tăng lên 1.25%.

Để so sánh độ phù hợp của mô hình trước và sau khi loại bỏ giá trị bất thường, giá trị log likelihood được xem xét Sau khi loại bỏ giá trị bất thường, giá trị log likelihood cao hơn cho thấy mô hình mới có thể phù hợp hơn Tuy nhiên, do số lượng quan sát giữa hai mô hình khác nhau, việc sử dụng log likelihood không thích hợp Thay vào đó, chỉ báo Bayesian Information Criterion (BIC) được sử dụng để so sánh mức độ phù hợp của hai mô hình, với bảng giá trị BIC của hai mô hình được trình bày trong bảng 4.7.

Bảng 4.7 Chỉ báo BIC mộ hình Tobit các ảnh hưởng ngẫu nhiên trước và sau khi loại bỏ giá trị bất thường

Nguồn: Tính toán của tác giả

Kết quả phân tích cho thấy mô hình ban đầu với giá trị bất thường có chỉ số BIC là 4.338, cao hơn so với chỉ số BIC của mô hình đã loại bỏ giá trị bất thường là 1.705 Điều này chứng tỏ rằng mô hình sau khi loại bỏ giá trị bất thường phù hợp hơn so với mô hình ban đầu.

4.4 Phân tích giá trị thực tế và giá trị dự báo của mô hình

Sau khi áp dụng mô hình hồi quy, giá trị dự báo tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty trong nghiên cứu đã được so sánh với giá trị thực tế Kết quả cho thấy mô hình có khả năng dự báo chính xác, khẳng định tính hiệu quả của nó trong việc phản ánh thực tế.

Kết quả giá trị kỳ vọng tỷ lệ cổ tức y* trong mô hình dự báo và tỷ lệ cổ tức đƣợc quan sát trình bày hình 4.8.

Hình 4.8 Giá trị quan sát và giá trị dự báo của tỷ lệ cổ tức

Nguồn: Tính toán của tác giả

Kiểm định thống kê cặp t-test được sử dụng để xác định sự khác biệt giữa trung bình giá trị quan sát và giá trị dự báo Kết quả được trình bày trong bảng 4.8 cho thấy p-value trong kiểm định t-test là 0, điều này chứng tỏ có sự khác biệt rõ rệt giữa hai trung bình Cụ thể, giá trị trung bình dự báo cao hơn so với giá trị quan sát.

Bảng 4.8 Kiểm định thống kê cặp t-test

Nguồn: Tính toán của tác giả

4.5 Phân tích ảnh hưởng biên (Marginal effects)

Trong nghiên cứu, hệ số tương quan trong mô hình Tobit được áp dụng để phân tích tác động của các biến giải thích đến xu hướng chi trả cổ tức của các công ty, bao gồm cả những biến bị thiếu quan sát Do sự ảnh hưởng của các quan sát bị thiếu và bị chặn, ước lượng ảnh hưởng biên (marginal effects - ME) được sử dụng để đánh giá lại mối quan hệ giữa các biến giải thích và tỷ lệ cổ tức Kết quả ước lượng ảnh hưởng biên cùng độ co dãn trong trường hợp có quan sát bị thiếu được trình bày chi tiết trong bảng 4.9.

Bảng 4.9 Ước lược ảnh hưởng biên và độ co dãn trong trường hợp thiếu quan sát (censoring)

Nguồn: Tính toán của tác giả

Tăng 0.12% trong tỷ lệ sở hữu nhà nước dẫn đến tỷ lệ chi trả cổ tức tăng 1% Bên cạnh đó, tăng 0.06% trong quy mô công ty dẫn đến tỷ lệ trả cổ tức tăng 1% Rủi ro được đo lường qua hệ số beta cũng cho thấy nếu beta tăng 0.19% thì tỷ lệ chi trả cổ tức giảm 1% Cuối cùng kết quả cho thấy, lợi nhuận tăng 0.68% dẫn đến tỷ lệ trả cổ tức tăng 1%. Đối với quan sát bị chặn (y>0), kết quả lượng ảnh hưởng biên và độ co dan được trình bày trong bảng 4.10.

Bảng 4.10 Ước lược ảnh hưởng biên và độ co dãn trong trường hợp quan sát bị chặn (y>0)

Nguồn: Tính toán của tác giả

Phân tích ảnh hưở ng biên (Marginal effects)

Trong phần phương pháp nghiên cứu, mô hình Tobit với các ảnh hưởng ngẫu nhiên được sử dụng để phân tích tác động của sự thay đổi các biến giải thích đến xu hướng chi trả cổ tức của các công ty, bao gồm cả các biến thiếu quan sát Do sự ảnh hưởng của các quan sát bị thiếu (y) và các quan sát bị chặn (y>0), ước lượng ảnh hưởng biên (marginal effects ME) được áp dụng để đánh giá lại hệ số tương quan của các biến giải thích với tỷ lệ cổ tức Kết quả ước lượng ảnh hưởng biên và độ co dãn trong trường hợp quan sát bị thiếu (censoring) được trình bày chi tiết trong bảng 4.9.

Bảng 4.9 Ước lược ảnh hưởng biên và độ co dãn trong trường hợp thiếu quan sát (censoring)

Nguồn: Tính toán của tác giả

Tăng 0.12% trong tỷ lệ sở hữu nhà nước dẫn đến tỷ lệ chi trả cổ tức tăng 1% Bên cạnh đó, tăng 0.06% trong quy mô công ty dẫn đến tỷ lệ trả cổ tức tăng 1% Rủi ro được đo lường qua hệ số beta cũng cho thấy nếu beta tăng 0.19% thì tỷ lệ chi trả cổ tức giảm 1% Cuối cùng kết quả cho thấy, lợi nhuận tăng 0.68% dẫn đến tỷ lệ trả cổ tức tăng 1%. Đối với quan sát bị chặn (y>0), kết quả lượng ảnh hưởng biên và độ co dan được trình bày trong bảng 4.10.

Bảng 4.10 Ước lược ảnh hưởng biên và độ co dãn trong trường hợp quan sát bị chặn (y>0)

Nguồn: Tính toán của tác giả

Hệ số co dan cho thấy rằng tỷ lệ sở hữu nhà nước tăng 0.16% sẽ dẫn đến tỷ lệ chi trả cổ tức tăng 1% Mặc dù quy mô công ty cũng ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức, tác động này không lớn, với việc quy mô công ty tăng 0.08% sẽ làm tỷ lệ chi trả cổ tức tăng 1% Hệ số beta, dùng để đo lường rủi ro, cho thấy nếu beta tăng 0.14%, tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ giảm 1% Cuối cùng, nếu lợi nhuận tăng 0.93%, tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ tăng 1%.

Trong mô hình Tobit với các ảnh hưởng ngẫu nhiên, giá trị kỳ vọng y* được xác định trong trường hợp dữ liệu thiếu quan sát (y=0) và quan sát bị chặn (y>0) Các ước lượng ảnh hưởng biên và độ co dãn được trình bày chi tiết trong bảng 4.11.

Bảng 4.11 Ước lược ảnh hưởng biên và độ co dãn với giá trị kỳ vọng y*

Nguồn: Tính toán của tác giả

Nếu các yếu tố khác không thay đổi, việc tăng 0.22% tỷ lệ nắm giữ của nhà đầu tư nhà nước sẽ làm giảm tỷ lệ chi trả cổ tức 1% Ngược lại, nếu quy mô công ty tăng 0.12%, tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ tăng 1% Hơn nữa, khi rủi ro của công ty tăng 0.19%, tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ giảm 1% Cuối cùng, một sự gia tăng lợi nhuận 1.29% sẽ dẫn đến tỷ lệ chi trả cổ tức tăng 1%.

Từ các kết quả nghiên cứu, có thể kết luận rằng các đặc điểm công ty như tỷ lệ sở hữu nhà nước, quy mô công ty, rủi ro beta và lợi nhuận có ảnh hưởng lớn đến tỷ lệ chi trả cổ tức, cả trong trường hợp quan sát bị thiếu (y=0) và quan sát bị chặn (y>0).

Ki ểm đị nh mô hình

4.6.1 Kiểm định Breusch-Pagan Lagrange Multiplier

Kết quả kiểm định Breusch-Pagan Lagrange Multiplier, được trình bày trong bảng 4.12, cho thấy giá trị prob là 0.311, điều này dẫn đến việc chấp nhận giả thuyết H0, tức là phương sai sai số là không đổi.

Bảng 4.12 Kết quả kiểm định Breusch-Pagan Lagrange Multiplier

4.6.2 Kết quả kiểm định tương quan chuỗi Lagrange test

Kết quả kiểm định tương quan chuỗi, được thể hiện trong bảng 4.13, cho thấy giá trị prob là 0.45, từ đó chấp nhận giả thuyết H0, khẳng định không có hiện tượng tương quan chuỗi trong mô hình.

Bảng 4.13 Kết quả kiểm định tương quan chuỗi Lagrange test

Th ả o lu ậ n k ế t qu ả nghiên c ứ u

Các nghiên cứu đã chỉ ra rằng nhiều yếu tố như cơ cấu sở hữu nhà nước, dòng tiền tự do, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy tài chính, rủi ro kinh doanh và lợi nhuận đều ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức.

Các biến có ý nghĩa thống kê tại độ tin cậy 90% bao gồm tỷ lệ sở hữu nhà nước (H1), quy mô công ty (H3), rủi ro thị trường beta (H6) và lợi nhuận công ty (H7) Trong khi đó, dòng tiền tự do (H2), tốc độ tăng trưởng doanh thu (H4) và giả thuyết H5 về mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính của công ty và tỷ lệ chi trả cổ tức không được hỗ trợ bởi dữ liệu từ 297 công ty trong mẫu quan sát.

Qua kết quả nghiên cứu có thể rút ra một số kết luận bao gồm:

Tỷ lệ sở hữu nhà nước (GOV) có mối tương quan đồng biến với tỷ lệ chi trả cổ tức, với hệ số tương quan đạt 0.44, cho thấy 1% tăng trong sở hữu nhà nước dẫn đến tỷ lệ chi trả cổ tức tăng 0.44% Trong trường hợp thiếu quan sát, tỷ lệ chi trả cổ tức tăng 1% với 0.12% tăng trong tỷ lệ sở hữu nhà nước Khi quan sát bị chặn, tỷ lệ chi trả cổ tức tăng 1% tương ứng với 0.16% tăng trong sở hữu nhà nước Cuối cùng, khi xem xét cả dữ liệu thiếu quan sát và quan sát bị chặn, giá trị kỳ vọng y* cho thấy 0.22% tăng trong tỷ lệ sở hữu nhà nước dẫn đến tỷ lệ chi trả cổ tức tăng 1% Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Gul (1999), cho rằng các công ty sở hữu nhà nước dễ dàng huy động vốn bên ngoài hơn, dẫn đến việc tăng tỷ lệ chi trả cổ tức Tại Việt Nam, các công ty nhà nước, đặc biệt là tổng công ty SCIC, cũng có xu hướng yêu cầu mức chi trả cổ tức cao do lợi nhuận từ các công ty con.

Quy mô công ty có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ lệ chi trả cổ tức, với hệ số tương quan 0.23 cho thấy mối liên hệ tích cực giữa hai yếu tố này Cụ thể, khi quy mô công ty tăng 1%, tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ tăng 0.23% Trong trường hợp thiếu quan sát, ước lượng cho thấy rằng việc tăng 0.08% quy mô công ty dẫn đến tỷ lệ chi trả cổ tức tăng 1% Đối với các công ty chỉ trả cổ tức, việc tăng 0.06% quy mô công ty cũng tương ứng với tỷ lệ chi trả cổ tức tăng 1% Khi xem xét cả dữ liệu thiếu quan sát và quan sát bị chặn, giá trị kỳ vọng cho thấy tăng 0.12% quy mô công ty sẽ dẫn đến tỷ lệ chi trả cổ tức tăng 1% Kết quả này nhất quán với nhiều nghiên cứu trước đây, cho thấy các công ty lớn thường có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn so với các công ty nhỏ Nguyên nhân có thể do chi phí đại diện cao, khả năng huy động vốn dễ dàng và sự giám sát tốt hơn từ các chủ nợ đối với các công ty lớn.

Nghiên cứu cho thấy rủi ro công ty (BETA) có mối tương quan âm với tỷ lệ chi trả cổ tức, với hệ số tương quan -0.38, chỉ ra rằng việc tăng 1% trong rủi ro kinh doanh sẽ dẫn đến việc giảm 0.38% tỷ lệ chi trả cổ tức Ngoài ra, khi thiếu quan sát, độ co dãn trong quy mô công ty ước tính tăng 0.14% sẽ làm giảm tỷ lệ chi trả cổ tức 1% Trong trường hợp chỉ xem xét các công ty chi trả cổ tức, việc tăng 0.10% trong quy mô công ty cũng dẫn đến giảm 1% tỷ lệ chi trả cổ tức Cuối cùng, khi xem xét cả dữ liệu thiếu quan sát và quan sát bị chặn, giá trị kỳ vọng cho thấy việc tăng 0.19% trong quy mô công ty sẽ làm giảm 1% tỷ lệ chi trả cổ tức Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu trước đây, cho thấy rằng công ty có rủi ro cao thường có dòng tiền tự do biến động lớn hơn và lợi nhuận không ổn định, dẫn đến xu hướng giảm tỷ lệ chi trả cổ tức.

Tỷ lệ lợi nhuận của công ty (PROF) cho thấy có ý nghĩa thống kê với hệ số tương quan cao, đạt 1.17, cho thấy lợi nhuận công ty có mối tương quan đồng biến với tỷ lệ cổ tức Cụ thể, khi lợi nhuận công ty tăng 1%, tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ tăng 1.17% Hơn nữa, trong trường hợp thiếu quan sát, ước lượng cho thấy lợi nhuận tăng 0.61% sẽ dẫn đến tỷ lệ chi trả cổ tức tăng 1% Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu trước đây của Jensen et al (1992), Han et al (1999) và Fama và French (2000), đặc biệt là nghiên cứu của Adaoğlu (2000) và Pandy.

Theo nghiên cứu của Wang et al (2001), Wang et al (2002) và Al-Malkawi (2005), trong các thị trường mới nổi, quyết định về cổ tức của các công ty thường phụ thuộc vào lợi nhuận trong năm tài chính hiện tại Thêm vào đó, ở những nền kinh tế mới nổi với mức độ minh bạch thấp, cổ đông thường ưu tiên nhận cổ tức bằng tiền mặt.

Tỷ lệ cổ tức trung bình của các công ty nhà nước nắm cổ phần chi phối (>50%) đạt 52.08%, cao hơn mức 42% của các công ty thông thường Sử dụng ma trận tương quan và chỉ số VIF cho thấy không có hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến phụ thuộc Chỉ số BIC chỉ ra rằng mô hình sau khi loại bỏ giá trị bất thường phù hợp hơn với giá trị BIC giảm từ 4.338 xuống 1.705 Các đặc điểm công ty như tỷ lệ sở hữu nhà nước, quy mô công ty, rủi ro beta và lợi nhuận tác động mạnh mẽ đến tỷ lệ chi trả cổ tức, cả trong trường hợp quan sát bị thiếu (y=0) và quan sát bị chặn (y>0) Tuy nhiên, dòng tiền tự do, tốc độ tăng trưởng doanh thu và đòn bẩy tài chính không được hỗ trợ bởi dữ liệu mẫu.

KẾ T LU ẬN VÀ ĐÓNG GÓP ĐỀ TÀI

K ế t lu ậ n

Bài nghiên cứu cung cấp cái nhìn sâu sắc về chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn 2008-2023 Nghiên cứu này phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức và tác động của nó đến giá cổ phiếu, giúp nhà đầu tư hiểu rõ hơn về xu hướng và chiến lược của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Nghiên cứu năm 2012 đã phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp niêm yết dựa trên dữ liệu từ các thị trường phát triển và mới nổi, sử dụng mô hình Tobit thay vì OLS Kết quả cho thấy, các yếu tố có ý nghĩa thống kê ở mức độ tin cậy 90% bao gồm tỷ lệ sở hữu nhà nước, quy mô công ty, rủi ro thị trường beta và lợi nhuận công ty Tuy nhiên, dòng tiền tự do, tốc độ tăng trưởng doanh thu và mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ chi trả cổ tức không được xác nhận từ dữ liệu của 297 công ty trong mẫu nghiên cứu Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu trước đó về chính sách cổ tức trong các thị trường chứng khoán mới nổi.

Tỷ lệ sở hữu nhà nước (GOV) có ý nghĩa thống kê tại mức 10% trong mô hình Tobit, cho thấy rằng khi sở hữu nhà nước tăng 1%, tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ tăng 0.44% Ngoài ra, trong trường hợp thiếu quan sát, một gia tăng 0.12% trong tỷ lệ sở hữu nhà nước dẫn đến tỷ lệ chi trả cổ tức tăng 1% Đối với các công ty chỉ chi trả cổ tức, mức tăng 0.16% trong tỷ lệ sở hữu nhà nước cũng tương ứng với việc tỷ lệ chi trả cổ tức tăng 1% Cuối cùng, khi xem xét cả dữ liệu thiếu quan sát và dữ liệu bị chặn, giá trị kỳ vọng y* cho thấy rằng tăng 0.22% trong tỷ lệ sở hữu nhà nước sẽ dẫn đến tỷ lệ chi trả cổ tức tăng 1%.

Quy mô công ty có mối tương quan đồng biến với tỷ lệ cổ tức, với hệ số tương quan 0.23, cho thấy khi quy mô công ty tăng 1%, tỷ lệ chi trả cổ tức cũng tăng 0.23% Trong trường hợp thiếu quan sát, ước lượng độ co dãn cho thấy việc tăng 0.08% quy mô công ty dẫn đến tỷ lệ chi trả cổ tức tăng 1% Đối với các quan sát bị chặn, tăng 0.06% quy mô công ty cũng tương ứng với tỷ lệ chi trả cổ tức tăng 1% Cuối cùng, khi xem xét cả dữ liệu thiếu quan sát và dữ liệu bị chặn, giá trị kỳ vọng y* cho thấy tăng 0.12% quy mô công ty dẫn đến tỷ lệ chi trả cổ tức tăng 1%.

Nghiên cứu cho thấy rủi ro công ty (BETA) có mối tương quan âm với tỷ lệ chi trả cổ tức, với hệ số tương quan là -0.38, nghĩa là khi rủi ro kinh doanh tăng 1%, tỷ lệ chi trả cổ tức giảm 0.38% Ngoài ra, trong trường hợp thiếu quan sát, ước lượng độ co dãn cho thấy tăng 0.14% trong quy mô công ty dẫn đến tỷ lệ chi trả cổ tức giảm 1% Đối với các quan sát bị chặn, chỉ xét các công ty chi trả cổ tức, tăng 0.10% trong quy mô công ty cũng làm tỷ lệ chi trả cổ tức giảm 1% Cuối cùng, khi xem xét cả dữ liệu thiếu quan sát và quan sát bị chặn, giá trị kỳ vọng cho thấy tăng 0.19% trong quy mô công ty dẫn đến tỷ lệ chi trả cổ tức giảm 1%.

Tỷ lệ lợi nhuận của công ty (PROF) cho thấy mối tương quan mạnh mẽ với tỷ lệ cổ tức, với hệ số tương quan đạt 1.17 Điều này xác nhận giả thuyết nghiên cứu rằng lợi nhuận công ty có mối liên hệ đồng biến với tỷ lệ cổ tức, trong đó một sự gia tăng 1% lợi nhuận sẽ dẫn đến tỷ lệ chi trả cổ tức tăng 1.17% Hơn nữa, khi xem xét ảnh hưởng biên và độ co dãn trong trường hợp thiếu quan sát, kết quả cho thấy lợi nhuận tăng 0.61% sẽ dẫn đến tỷ lệ chi trả cổ tức tăng 1%.

5.2 Đóng góp đề tài

Dựa trên kết quả nghiên cứu, công ty có thể tự tin lựa chọn chính sách cổ tức phù hợp, cân nhắc giữa lợi nhuận và chi phí đại diện Khi lợi nhuận tăng, công ty có khả năng nâng cao tỷ lệ cổ tức, từ đó tối ưu hóa chi phí quản lý.

Các công ty có cổ đông nhà nước chiếm tỷ lệ chi phối có thể tận dụng ảnh hưởng tích cực để thu hút nguồn tài trợ bên ngoài, từ đó giảm chi phí vốn và nâng cao hiệu quả hoạt động.

5.2.2 Đối với nhà đầu tƣ

Kết quả nghiên cứu cho thấy sự tương đồng đáng kể với các nghiên cứu trước đây ở các thị trường mới nổi, từ đó cung cấp công cụ hữu ích cho nhà đầu tư trong việc lựa chọn danh mục đầu tư dựa trên cổ tức.

Dựa vào các yếu tố như lợi nhuận, tỷ lệ nắm giữ của nhà nước, quy mô công ty và rủi ro thị trường, nhà đầu tư có thể dự đoán khả năng chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết Từ đó, họ có thể xây dựng chiến lược lựa chọn cổ phiếu với tỷ suất cổ tức cao.

Nhà đầu tư theo trường phái đầu tư cổ tức có thể giảm thiểu rủi ro bằng cách lựa chọn các công ty có hệ số beta thấp.

Adaoglu, C (2000), Instability in the Dividend Policy of the Istanbul Stock Exchange (ISE) Corporations: Evidence from an Emerging Market, Emerging Market Review 1, 252-270.

Adriano A Rampini and S Viswanathan (2013), Collateral and Capital Structure, Journal of Business Finance & Accounting.

Aivazian, V., L Booth, and S Cleary (2003), Do Emerging Market Firms Follow

Different Dividend Policies From U.S Firms? ,The Journal of Financial

Al-Ibrahim, Y.( 2004), A Radical Reform in the Cooperation Council of Arab Gulf states, Dar Kurtas Publishing, Kuwait.

In his 2007 PhD thesis at the University of Wales-Cardiff, Al-Kuwari examines the factors influencing the dividend payout ratios of companies listed on emerging stock exchanges, specifically focusing on the Gulf Cooperation Council (GCC) countries The study highlights key determinants that affect how these companies distribute profits to shareholders, providing valuable insights into the financial practices within this region's stock markets.

In Jordan, the determinants of corporate dividend policy have been extensively analyzed by Al-Malkawi (2007), highlighting key factors that influence dividend decisions within firms Additionally, research conducted by ap Gwilym, Seaton, and Thomas (2004) provides evidence from the UK, demonstrating that dividends are not diminishing but rather remain a significant aspect of corporate finance These studies underscore the importance of understanding dividend policies in varying economic contexts.

Faccio, M and L Lang (2002), The Ultimate Ownership of Western European Corporations, Journal of Financial Economics 65, 365-395.

Fama, E and K French (2001), Disappearing Dividends: Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay?, Journal of Financial Economics 60,

Fodil Adjaoud, Walid Ben-Amar (2012), Corporate Governance and Dividend Policy: Shareholders’ Protection or Expropriation?, Journal of Business Finance

Gordon, M.,(1959), Dividends, Earnings, and Stock Prices, Review of Economics and Statistics 41, 99-105.

Greene, W H (2003), Econometric Analysis, Pearson Education, New Jersey.

Gugler, K (2003), Corporate Governance, Dividend Payout Policy, and the Interrelation between Dividends, R and D, and Capital Investment, Journal of

Gugler, K and B Yurtoglu ( 2003), Corporate Governance and Dividend Pay- Out Policy in Germany, European Economic Review 47, 731-758.

Gul, F (1999), Government Share Ownership, Investment Opportunity Set and Corporate Policy Choices in China., Pacific-Basin Finance Journal 7, 157-172.

Han, K., S Lee, and D Suk (1999), Institutional Shareholders and Dividends , Journal of Financial and Strategic Decisions 12, 53-62.

Holder, M., F Langrehr, and J Hexter (1998), Dividend Policy Determinants: An

Investigation of the Influences of Stakeholder Theory, Financial Management 27,

73-82.International Monetary Fund (IMF) ( 2007), Country Information.

La Porta, R., F Lopez-De-Silanes, A Shleifer and R Vishny (2000), Agency Problems and Dividend Policy around the World , Journal of Finance 55, 1-33.

Lintner, J (1956), Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends, Retained Earnings, and Taxes , American Economic Review 46, 97-113.

Manos, R (2002), Dividend Policy and Agency Theory: Evidence on Indian Firms, Working Paper, Institute for Development Policy and Management, University of Manchester.

The study by Naser, Nuseibeh, and Al-Kuwari (2009) examines the dividend policies of companies listed on emerging stock exchanges, focusing specifically on the banking sector within the Gulf Co-operation Council (GCC) The research, published in the Middle East Business and Economic Review, provides valuable insights into how these financial institutions approach dividend distribution, highlighting trends and factors influencing their decisions This analysis contributes to a deeper understanding of corporate finance practices in the GCC region.

Nguy êñ Troṇ g Hoài , Phùng Thanh Bình ,

Khánh Duy (2009), Dự bá o và phân tích dữ liêụ , NXB Thố ng kê.

Pandey, I (2001), Corporate Dividend Policy and Behaviour: The Malaysian Experience, Working Paper No 2001-11-01, Indian Institute of Management,

Poterba, J and L Summers (1984), New Evidence that Taxes Affect the Valuation of Dividends, Journal of Finance 39, 1397-1415.

Redding, L (1997), Firm Size and Dividend Payouts., Journal of Financial Intermediation 6, 224-248.

Roni Michaely (2012), Corporate Dividend Policies: Lessons from Private Firms, Cornell University, Ithaca, NY.

Rozeff, M (1982), Growth, Beta and Agency Costs as Determinants of Dividend payout Ratios., The Journal of Financial Research 5, 249-259.

Sawicki, J (2005), An Investigation into the Dividend of Firms in East Asia ,

Working Paper, Nanyang Technological University, Singapore.

Saxena, A (1999), Determinants of Dividend Policy: Regulated Versus Unregulated Firms , Financial Management Association Conference.

Seyedeh Sara Mousavi (2012), Determinant Factors of Dividend Policy in Firm Listed in Tehran Stock Exchange (TSE), American Journal of Scientific Research.

Smith, C and R.Watts (1992), The Investment Opportunity Set and Corporate Financing, Dividend and Compensation Policies , Journal of Financial Economics 32, 263-292.

StataCorp (2003) Stata Statistical Software: Release 8.0, (Stata Corporation,College Station, Texas).

Titman, S and R Wessels (1988), The Determinants of Capital Structure Choice, Journal of Finance 43, 1-12.

Trần Ngọc Thơ (2007), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, NXB Thống kê

Travlos, N., V Murinde, and K Naser (2002), Dividend Policy of Companies Listed on Young Stock Exchanges: Evidence from the Muscat Stock Exchange,

Verbeek, M (2000), Modern Econometrics John Wiley and sons Ltd,

Wang, M., S Gao, and G Guo (2002), Dividend Policy of China s Listed

Woolridge, J (2002), Econometric Analysis of Cross Section and Panel Data,

MIT Press, Cambridge, Massachusetts. www.cafef.vn www.fpts.com.vn www.hsx.vn www.ssc.gov.vn www.ssrn.com www.stoxplus.com