Đang tải... (xem toàn văn)
Kinh Tế - Quản Lý - Kinh tế - Quản lý - Chuyên ngành kinh tế 11012024 Báo cáo cập nhật www.vndirect.com.vn 1 Lợi nhuận ròng tăng trưởng chậm từ mức đáy ➢ Hạ khuyến nghị xuống TRUNG LẬP với tiềm năng tăng giá 13,2. Chúng tôi nâng giá mục tiêu lên 9,4 khi giá cổ phiếu đã tăng 18,6 kể từ báo cáo gần nhất. ➢ Động lực chính cho sự thay đổi giá mục tiêu chủ yếu đến từ việc chuyển mô hình dự phóng sang 2024 và thay đổi giả dịnh WACC. ➢ PE trượt 12 tháng là 48,8 lần, phù hợp với triển vọng tăng trưởng của DN. Điểm nhấn tài chính ➢ Doanh thu Q323 giảm 36,5 svck đạt 1.219 tỷ đồng (~49,6tr USD) do mảng kinh doanh nông sản giảm 46,7 svck trong khi đó DT mảng 3F tăng 13,2 svck. ➢ Biên LN gộp Q323 cải thiện nhẹ 0,4 điểm nhờ biên LN gộp mảng 3F cải thiện. ➢ Tuy nhiên, biên LN ròng Q32023 giảm 5 điểm svck do chi phí lãi vay tăng 9 lần svck sau khi BAF tăng vay nợ nhằm đầu tư các trang trại mới. Luận điểm đầu tư Nhu cầu gia tăng thúc đẩy giá lợn hơi phục hồi trở lại Giá lợn hơi hiện tại thấp hơn 10,5 so với chi phí sản xuấtkg của các hộ chăn nuôi nhỏ lẻ, điều này khiến nhiều hộ chăn nuôi ngần ngại tái đàn trong 6T24. Trong khi đó, chúng tôi kỳ vọng nhu cầu tiêu thụ thịt lợn trong năm 2024 tăng 5 svck khi tình hình kinh tế dần phục hồi. Do đó, chúng tôi dự phóng giá lợn hơi cải thiện 5,0 svck trong năm 2024 từ mức nền thấp trong năm 2023 lên mức 56.400 đồngkg. Mở rộng quy mô đàn hỗ trợ doanh thu tăng trưởng nhẹ trong 2024-25. Chúng tôi kỳ vọng DT của BAF cải thiện 6,97,8 svck trong giai đoạn 2024-25. Doanh nghiệp đang có kế hoạch nâng tổng đàn thêm 40 svck lên 420.000 con. Ngoài ra, BAF sẽ tiếp tục mở rộng hệ thống phân phối sản phẩm thông qua chiến lược đa dạng hóa kênh phân phối. Giá nông sản hạ nhiệt hỗ trợ biên LN gộp cải thiện Chúng tôi dự phóng biên LN gộp của BAF tăng lần lượt 1,92,21,0 điểm svck lên 8,510,711,7 trong năm 20232425. Theo Worldbank, giá nông sản toàn cầu (nguyên liệu chính cho thức ăn chăn nuôi) dự kiến giảm 6,5 svck vào năm 2024. Do đó chúng tôi kì vọng giá thức ăn chăn nuôi tiếp tục giảm nhẹ trong năm 2024, sẽ hỗ trợ biên LN gộp của BAF cải thiện do chi phí đầu vào giảm. Tuy nhiên, đầu tư các trang trại mới sẽ kéo theo chi phí lãi vay tăng mạnh Chi phí xây dựng trang trại của BAF chủ yếu đến từ vay nợ dài hạn. Do đó, với mục tiêu tổng đàn lợn tăng trưởng kép 40,6 trong giai đoạn 2023-26, chúng tôi cho rằng doanh nghiêp sẽ cần một khoản vay lớn. Do đó, chi phí lãi vay cao sẽ gây áp lực lên tăng trưởng LN ròng trong giai đoạn 2023-25. Chúng tôi dự phóng LN ròng giảm 70,4 svck trong năm 2023 và cải thiện 108,339,3 svck trong năm 2024-25 từ mức nền thấp trong năm 2023. Tuy nhiên, so với năm 2022, lợi nhuận ròng vẫn thấp hơn 38,314,1. LN sụt giảm đẩy PE lên cao Định giá PE hiện tại của BAF tương đối cao. Mặc dù chúng tôi dự phóng LN ròng tăng trưởng 108,3 svck trong năm 2024, nhưng vẫn thấp hơn 38,3 sv LN ròng năm 2022 là 292 tỷ đồng (12 triệu USD). Do đó, mức PE mục tiêu là 21 lần trong 2024 vẫn cao hơn PE trung bình năm 2022 là 13 lần. Nguồn: VNDIRECT RESEARCHFinancial summary 12-22A 12-23E 12-24E 12-25E Tăng trưởng DT thuần (32,5) (34,4) 6,9 7,8 Tăng trưởng EPS (9,2) (70,4) 108,3 39,3 Biên lợi nhuận gộp 6,9 8,5 10,7 11,7 Biên LN ròng 4,1 1,9 3,6 4,7 PE (x) 12,6 42,4 20,4 14,6 Rolling PB (x) 2,1 2,0 1,8 1,6 ROAE 18,2 4,8 9,4 11,7 Nợ ròng trên vốn chủ sở hữu 48,3 92,4 89,3 80,4 Chuyên viên phân tích: Hà Thu Hiền hien.hathuvndirect.com.vn CTCP Nông nghiệp BAF Việt Nam (BAF) Trung lập (từ khả quan) Hàng tiêu dùng Giá hiện tại VND25.650 Cao nhất Thấp nhất 52 tuần VND26.35017.250 Giá mục tiêu VND29.200 Giá mục tiêu trước đó VND26.700 Consensus Na Tiềm năng tăng giá 13,2 Tỷ suất cổ tức 0,0 Tổng tỷ suất sinh lời 13,2 Triển vọng Khả quan Định giá Trung lập Phân tích kỹ thuật NH Kém khả quan Thị giá vốn (tr USD) 114.8 GTGDBQ 3 tháng (tr USD) 2.9 Sở hữu NN (tr USD) 75.5 Số CP lưu hành (tr) 143.5 Số CP sau pha loãng (tr) 143.5 BAF VNI PE trượt 48,8x 14,1x PB hiện tại 1,4x 1,7x ROA 1,0 2,0 ROE 3,1 11,7 dữ liệu 1012024 Diễn biến giá Giá cổ phiếu () 1T 3T 12T ACV -2,7 8,5 46,4 Tương quan VNIndex -2,8 9,7 36,5 Cơ cấu sở hữu Siba Holdings 20,5 Bùi Hương Giang 13,3 Khác 66,2 Tổng quan doanh nghiệp Được thành lập vào năm 2017, BAF tập trung vào chuỗi giá trị chăn nuôi lợn với 3 nhà máy sản xuất thức ăn chăn nuôi và 25 trang trại với quy mô trên 300.000 con lợn – nằm trong top 5 công ty chăn nuôi lớn nhất Việt Nam.-40 0 40 80 Jan-23 May-23 Sep-23 baf VNIndex 11012024 Báo cáo cập nhật www.vndirect.com.vn 2 Tổng quan doanh nghiệp: Ngôi sao mới nổi trong mô hình 3F CTCP Nông nghiệp BAF Việt Nam (BAF) được thành lập vào tháng 42017 với vốn điều lệ ban đầu là 30 tỷ đồng (~1,2 triệu USD). BAF được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh từ T122021. Hoạt động kinh doanh của BAF ban đầu tập trung vào kinh doanh nông sản tuy nhiên đến T32019, BAF đã tái cấu trúc hệ thống trang trại và phát triển kinh doanh sang mảng Thức ăn chăn nuôi và Thực phẩm. Theo ban lãnh đạo, kinh doanh nông sản có tiềm năng nhưng đặt ra nhiều thách thức cho một doanh nghiệp mới như BAF. Vì vậy, từ đầu năm 2020, công ty quyết định thay đổi chiến lược và hiện đang vận hành hệ thống Trang trại – Thức ăn chăn nuôi – Thực phẩm (3F) tích hợp theo chiều dọc. Hiện BAF đang vận hành 3 nhà máy thức ăn chăn nuôi phục vụ nhu cầu nội bộ, 28 trang trại với công suất 300.000 con lợn và chuẩn bị xây dựng 2 nhà máy chế biến thịt tại Bình Phước và Hòa Bình với công suất 240 con lợn thịtgiờ. BAF là một mảnh ghép trong hệ sinh thái của Tập đoàn Tân Long - đơn vị dẫn đầu về nhập khẩu nguyên liệu thức ăn chăn nuôi tại Việt Nam. Tân Long không chỉ kinh doanh nông sản mà còn đầu tư chuỗi giá trị khép kín của ngành chăn nuôi. BAF là chìa khóa để Tập đoàn Tân Long thực hiện mô hình 3F. Nhờ sự hỗ trợ từ Tập đoàn Tân Long, BAF có thể tiếp cận nguồn nguyên liệu đầu vào với giá cả hợp lý và ổn định. Từ đó, chi phí thức ăn chăn nuôi của BAF thấp hơn 10- 15 so với các đối thủ cạnh tranh, theo ban lãnh đạo. Hình 1: DT và LN ròng của BAF giai đoạn 2018-2021 Hình 2: Hệ sinh thái của Tập đoàn Tân Long Nguồn: VNDIRECT RESEARCH, BÁO CÁO CÔNG TY Nguồn: VNDIRECT RESEARCH, BÁO CÁO CÔNG TY Kinh doanh nông sản đóng chiếm tỷ trọng lớn nhất trong doanh thu 9T23 với 74, tiếp theo là mảng 3F với 35. Tuy nhiên, mảng 3F đóng góp 80,5 lợi nhuận gộp với biên lợi nhuận gộp cao khoảng 25,9 so với mức 1,9 trong mảng kinh doanh nông sản. Hình 3: Cơ cấu DT của BAF theo từng mảng kinh doanh (đơn vị: ) Hình 4: Cơ cấu LN gộp của BAF theo từng mảng kinh doanh ( ) Nguồn: VNDIRECT RESEARCH, BÁO CÁO CÔNG TY Vòng tròn trong: 2020 – vòng tròn giữa: 2021 – vòng tròn ngoài: 2022 Nguồn: VNDIRECT RESEARCH, BÁO CÁO CÔNG TY 11012024 Báo cáo cập nhật www.vndirect.com.vn 3 Tóm tắt KQKD: Chi phí lãi vay cao gây áp lực lên kết quả kinh doanh Hình 5: Kết quả kinh doanh Q323 và 9T23 Nguồn: VNDIRECT RESEARCH, BÁO CÁO CÔNG TY Kinh doanh nông sản giảm ảnh hưởng tới tăng trưởng doanh thu Doanh thu Q323 giảm 36,5 svck xuống còn 1.219 tỷ đồng (~49,6 triệu USD) do mảng kinh doanh nông sản giảm 46,7 svck, phù hợp với định hướng tập trung vào hoạt động chăn nuôi của doanh nghiệp. Trong khi đó, doanh thu mảng 3F tăng 13,2 svck, nhờ sản lượng bán ra tăng 27,5 svck trong khi giá bán giảm 7,5 svck, theo ước tính của chúng tôi. Theo ban lãnh đạo, trong Q323, BAF đã đưa 4 trang trại mới vào hoạt động, nâng tổng số trang trại đang hoạt động lên 25 trang trại và tổng đàn lên 30 svck. Mảng 3F chiếm tỷ trọng cao hỗ trợ biên LN gộp ổn định Biên LN gộp trong Q323 của BAF tăng 0,4 điểm svck nhờ sự thay đổi trong cơ cấu LN gộp với tỷ trọng đóng góp cao từ mảng 3F có biên LN gộp cao hơn so với mảng kinh doanh nông nghiệp. Trong Q323, biên LN gộp của mảng 3F đạt 34,3, đóng góp 91,1 vào LN gộp Q323 (so với 82,4 trong Q322). Chi phí lãi vay tăng gây áp lực lên LN ròng Q323 Trong Q323, chi phí lãi vay tăng gấp 9 lần svck, chủ yếu do tổng vay nợ ngắn hạn và dài hạn tăng 85,6 svck. Chúng tôi cho rằng doanh nghiệp tăng vay nợ để đầu tư xây dựng trang trại mới trong giai đoạn nửa cuối 2023 và 6T24. Trong Q323, chi phí đầu tư của BAF đạt 240 tỷ đồng (+38,1 svck) chủ yếu đến từ vay nợ ngắn hạn, theo ước tính của chúng tôi. Do đó, biên LN ròng giảm 5,0 điểm svck. Ngoài ra, trong Q322, BAF ghi nhận tăng trưởng LN ròng đạt mức kỉ lục kể từ khi niêm yết, điều này khiến LN ròng trong Q323 giảm 77,5 svck, xuống còn 39 tỷ đồng (~1,5 triệu USD). Trong 9T2023, LN ròng của BAF đạt 51 tỷ đồng (~2 triệu USD, giảm 82,2 svck), thấp hơn và hoàn thành 25,3 dự phóng cả năm của chúng tôi. Tuy nhiên, biên LN ròng trong Q323 của BAF đạt 3, cải thiện đáng kể sv qmức 0,5 trong Q223, giúp LN ròng tăng mạnh 390 so với quý trước. Nguyên nhân chủ yếu do giá lợn hơi tăng 6,1 sv quý trước và 3 trang trại mới đi vào hoạt động trong tháng 6 giúp tăng nguồn cung thịt ra thị trường.Tỷ đồng Q323 svck 9T23 svck 9T222022 9T232023 Doanh thu 1.219 -36,5 3.625 -25,8 69,4 61,4 Kinh doanh nông sản 846 -46,7 2.678 -31,9 68,6 62,0 Mảng 3F 379 13,2 928 -2,8 72,7 58,8 LN gộp 143 -33,6 299 -29,3 87,1 58,2 Chi phí QLBH 50 13,4 138 27,7 69,7 74,5 Chi phí tài chính (41) 834,7 (83) Na Na 93,3 LN trước thuế 41 -77,5 59 -82,4 96,6 24,8 LN ròng 39 -75,2 51 -82,2 97,8 25,3 Biên LN gộp 11,8 0,5 đ 8,2 -0,4 đ 1,8 đ -0,4 đ Biên LN ròng 3,2 -5,0 đ 1,4 -4,4 đ 1,7 đ -1,9 đ 11012024 Báo cáo cập nhật www.vndirect.com.vn 4 Triển vọng 2024-25: Dần dần phục hồi từ 2024 Thay đổi dự phóng 2023-25 Hình 6: Thay đổi dự phóng 2023-25 Nguồn: VNDIRECT RESEARCH, BÁO CÁO CÔNG TY Động lực tăng trưởng doanh thu 2024 đến từ mảng 3F Nhu cầu gia tăng thúc đẩy giá lợn hơi phục hồi trở lại Trong năm 2023, giá lợn giảm 5,2 svck xuống còn 53.700 đồngkg, thấp hơn 10,5 so với chi phí sản xuấtkg của các hộ chăn nuôi nhỏ lẻ. Trong 2024, chúng tôi kỳ vọng giá lợn tăng 5,0 svck từ mức nền thấp trong năm 2023 lên 56.400 đồngkg do nhu cầu tiêu thụ thịt lợn tăng 5 svck trong khi nguồn cung trong nước vẫn ổn định. Chúng tôi kỳ vọng nhu cầu tiêu thụ thịt lợn sẽ tăng 5 svck trong năm 2024. Chúng tôi cho rằng tình hình kinh tế dần khởi sắc sẽ kích thích chi tiêu của người tiêu dùng. Hơn nữa, ngành du lịch dự kiến sẽ đón một lượng lớn khách quốc tế tới Việt Nam, qua đó đẩy mạnh các hoạt động ăn uống, giải trí trong năm 2024. Trong khi đó, chúng tôi kỳ vọng nguồn cung thịt lợn duy trì ở mức ổn định (+4 svck, theo Tổng cục Thống kê) trong năm 2024. Năm 2023, sản lượng thịt lợn vẫn ở mức cao do tác động phức tạp của dịch tả lợn châu Phi (ASF) dẫn đến việc các hộ chăn nuôi nhỏ lẻ bán tháo nhằm chạy dịch. Tuy nhiên, chúng tôi nhận thấy đang có sự thay đổi trong cơ cấu ngành chăn nuôi, trong đó số hộ chăn nuôi nhỏ lẻ đã giảm mạnh 50 từ 4 triệu hộ vào năm 2021 xuống còn 2 triệu hộ vào đầu năm 2023 trong khi các doanh nghiệp 3F vẫn tiếp tục mở rộng quy mô trang trại. Chúng tôi cho rằng điều này sẽ giúp ổn định nguồn cung thịt lợn trong những năm tới do các trang trại 3F tuân thủ vệ sinh an toàn chuồng trại ít bị ảnh hưởng bởi dịch bệnh, qua đó tránh tình trạng bán tháo để chạy dịch trên thị trường.Chú thích Unit: VNDbn FY23 FY24 FY25 FY23 svck FY24 svck FY25 svck Doanh thu thuần 5.902 6.338 6.888 4.622 -34,4 4.939 6,9 5.325 7,8 Kinh doanh nông sản 4.319 4.363 4.489 3.362 -41,4 3.396 1,0 3.495 2,9 Chúng tôi hạ dự phóng sản lượng bán xuống 22,820,820,8 trong 2023-25 so với dự phóng cũ nhằm phù hợp với số liệu trong 9T23. Mảng 3F 1.580 1.971 2.396 1.258 -4,2 1.540 22,5 1.828 18,7 Chúng tôi hạ dự phóng sản lượng bán xuống 30,915,69,6 trong 2023-25 do nhu cầu tiêu thụ thịt thấp hơn dự kiến trong 9T23 và giảm giá bán xuống 2,30,80,8. Lợi nhuận gộp 513 585 678 394 -18,7 530 34,5 622 17,3 Biên LN gộp 8,7 9,2 9,8 8,5 1,6đ 10,7 2,2đ 11,7 0,9đ Chi phí BH và QLDN 186 208 239 179 15,0 198 10,5 223 12,9 chi phí BH và QLDNDT 3,2 3,3 3,5 3,9 1,7đ 4,0 0,1đ 4,2 0,2đ EBIT 327 377 439 216 -34,6 333 54,4 399 19,9 Biên EBIT 5,5 5,9 6,4 4,7 0,0đ 6,7 2,1đ 7,5 0,8đ Chi phí tài chính (113) (106) (105) (138) 439,7 (124) -9,9 (108) -13,3 Chi phí lãi vay (111) (104) (102) (137) 333,3 (123) -10,1 (106) -13,6 Chúng tôi tăng nợ ngắn hạn lên 24,462,461,1 trong 2023-25 so với dự phóng trước đó do chúng tôi cho rằng công ty sẽ tiếp tục vay nợ nhằm tài trợ cho các dự án xây dựng trnag trại sắp tới. Chi phí thuế 38 44 55 14 -74,8 34 143,6 48 39,3 Thuế suất 16,0 16,0 16,0 14,0 -2,0đ 16,0 2,0đ 16,0 0,0đ Lợi nhuận ròng 200 232 286 86 -70,4 180 108,3 251 39,3 Biên LN ròng 3,4 3,7 4,2 1,9 -2,3đ 3,6 1,8đ 4,7 1,1đ Cũ Mới 11012024 Báo cáo cập nhật www.vndirect.com.vn 5 Hình 7: Nguồn cung thịt lợn Việt Nam duy trì ở mức cao trong 9T23 (đơn vị: nghìn tấn) Hình 8: Tốc độ tăng trưởng đàn lợn của Việt Nam svck từ T122 đến T1123 (đơn vị: ) Nguồn: VNDIRECT RESEARCH, GSO Nguồn: VNDIRECT RESEARCH, GSO Hình 9: Giá lợn nội địa giai đoạn 2016 - 23 (đơn vị: đồngkg) Nguồn: VNDIRECT RESEARCH, ANOVA FEED Bắt đầu phục hồi từ Q124 Năm 2023, BAF đầu tư thêm 7 trang trại mới tại Tây Ninh, trong đó 4 trang trại mới (Đông An Khánh, Nam An Khánh, Bắc An Khánh, Trại xanh 2) được đưa vào hoạt động từ Q223, nâng tổng đàn lợn lên tới 300.000 đàn (+50 svck). Năm 2024, doanh nghiệp có kế hoạch đưa hai trang trại mới vào hoạt động vào tháng 1 và một trang trại khác vào tháng 2. Cả ba trang trại mới này đều đang được xây dựng từ Q423. Chúng tôi kỳ vọng BAF sẽ tiếp tục đầu tư vào trang trại mới để nâng tổng đàn tăng 40 svck lên 420.000 con vào năm 2024. Bên cạnh việc mở rộng quy mô đàn lợn, BAF còn mở rộng hệ thống phân phối để đảm bảo đầu ra sản phẩm: T1023, BAF chính thức giới thiệu sản phẩm “BAF Meat” vào Big C, GO và Top market. Theo ban lãnh đạo, bên cạnh siêu thị Siba Food và cửa hàng Meat shops (chuỗi cửa hàng của BAF), doanh nghiệp cũng tiếp tục tìm kiếm các đối tác và siêu thị lớn khác để tăng độ phủ sản phẩm “BAF Meat”. Cũng cuối T102023, Tập đoàn Tân Long và hai đối tác Nhật Bản là Tập đoàn Nikkokutrust và Tập đoàn tài chính Tokyo Kiraboshi đã chính thức ký kết hợp đồng thành lập liên doanh tại Việt Nam để sản xuất và cung cấp suất ăn công nghiệp. Đặc biệt, Tập đoàn Tân Long chịu trách nhiệm cung cấp nguyên liệu đầu vào chính như gạo và thịt (từ BAF). T1223, BAF cũng bắt đầu phân phối sản phẩm tại AEON Mall Hải Phòng và 17 cửa hàng AEON MaxValu tại các thành phố cấp 1. 11012024 Báo cáo cập nhật www.vndirect.com.vn 6 Hình 10: Kế hoạch mở rộng đàn lợn của BAF (đơn vị: con) Hình 11: Doanh thu BAF dự phóng tăng trưởng 22,518,7 svck trong năm 2024-25 Nguồn: VND...
11/01/2024 Báo cáo cập nhật CTCP Nông nghiệp BAF Việt Nam (BAF) Trung lập (từ khả quan) Hàng tiêu dùng Giá hiện tại VND25.650 Lợi nhuận ròng tăng trưởng chậm từ mức đáy Cao nhất/ Thấp nhất 52 tuần VND26.350/17.250 ➢ Hạ khuyến nghị xuống TRUNG LẬP với tiềm năng tăng giá 13,2% Chúng tôi Giá mục tiêu VND29.200 nâng giá mục tiêu lên 9,4% khi giá cổ phiếu đã tăng 18,6% kể từ báo cáo gần Giá mục tiêu trước đó VND26.700 nhất Consensus N/a Tiềm năng tăng giá 13,2% ➢ Động lực chính cho sự thay đổi giá mục tiêu chủ yếu đến từ việc chuyển mô Tỷ suất cổ tức 0,0% hình dự phóng sang 2024 và thay đổi giả dịnh WACC Tổng tỷ suất sinh lời 13,2% ➢ P/E trượt 12 tháng là 48,8 lần, phù hợp với triển vọng tăng trưởng của DN Triển vọng Khả quan Điểm nhấn tài chính Định giá Trung lập Phân tích kỹ thuật NH Kém khả quan Thị giá vốn (tr USD) BAF 114.8 ➢ Doanh thu Q3/23 giảm 36,5% svck đạt 1.219 tỷ đồng (~49,6tr USD) do GTGDBQ 3 tháng (tr USD) 48,8x 2.9 mảng kinh doanh nông sản giảm 46,7% svck trong khi đó DT mảng 3F tăng Sở hữu NN (tr USD) 13,2% svck Số CP lưu hành (tr) 1,4x 75.5 Số CP sau pha loãng (tr) 1,0% 143.5 ➢ Biên LN gộp Q3/23 cải thiện nhẹ 0,4 điểm % nhờ biên LN gộp mảng 3F cải 3,1% 143.5 thiện P/E trượt P/B hiện tại VNI ➢ Tuy nhiên, biên LN ròng Q3/2023 giảm 5 điểm % svck do chi phí lãi vay ROA 14,1x tăng 9 lần svck sau khi BAF tăng vay nợ nhằm đầu tư các trang trại mới ROE 1,7x Luận điểm đầu tư * dữ liệu 10/1/2024 2,0% 11,7% Nhu cầu gia tăng thúc đẩy giá lợn hơi phục hồi trở lại Diễn biến giá Giá lợn hơi hiện tại thấp hơn 10,5% so với chi phí sản xuất/kg của các hộ chăn nuôi nhỏ lẻ, điều này khiến nhiều hộ chăn nuôi ngần ngại tái đàn trong 6T24 Trong khi đó, chúng tôi kỳ vọng nhu cầu tiêu thụ thịt lợn trong năm 2024 tăng 5% svck khi tình hình kinh tế dần phục hồi Do đó, chúng tôi dự phóng giá lợn hơi cải thiện 5,0% svck trong năm 2024 từ mức nền thấp trong năm 2023 lên mức 56.400 đồng/kg 80% Mở rộng quy mô đàn hỗ trợ doanh thu tăng trưởng nhẹ trong 2024-25 40% Chúng tôi kỳ vọng DT của BAF cải thiện 6,9%/7,8% svck trong giai đoạn 2024-25 Doanh nghiệp đang có kế hoạch nâng tổng đàn thêm 40% svck lên 420.000 con 0% Ngoài ra, BAF sẽ tiếp tục mở rộng hệ thống phân phối sản phẩm thông qua chiến lược đa dạng hóa kênh phân phối -40% Jan-23 May-23 Sep-23 Giá nông sản hạ nhiệt hỗ trợ biên LN gộp cải thiện baf VNIndex Chúng tôi dự phóng biên LN gộp của BAF tăng lần lượt 1,9/2,2/1,0 điểm % svck lên Giá cổ phiếu (%) 1T 3T 12T 8,5%/10,7%/11,7% trong năm 2023/24/25 Theo Worldbank, giá nông sản toàn cầu (nguyên liệu chính cho thức ăn chăn nuôi) dự kiến giảm 6,5% svck vào năm 2024 ACV -2,7 8,5 46,4 Do đó chúng tôi kì vọng giá thức ăn chăn nuôi tiếp tục giảm nhẹ trong năm 2024, sẽ hỗ trợ biên LN gộp của BAF cải thiện do chi phí đầu vào giảm Tương quan VNIndex -2,8 9,7 36,5 Cơ cấu sở hữu Tuy nhiên, đầu tư các trang trại mới sẽ kéo theo chi phí lãi vay tăng mạnh Siba Holdings 20,5% Chi phí xây dựng trang trại của BAF chủ yếu đến từ vay nợ dài hạn Do đó, với mục Bùi Hương Giang 13,3% tiêu tổng đàn lợn tăng trưởng kép 40,6% trong giai đoạn 2023-26, chúng tôi cho rằng Khác 66,2% doanh nghiêp sẽ cần một khoản vay lớn Do đó, chi phí lãi vay cao sẽ gây áp lực lên tăng trưởng LN ròng trong giai đoạn 2023-25 Chúng tôi dự phóng LN ròng giảm Tổng quan doanh nghiệp 70,4% svck trong năm 2023 và cải thiện 108,3%/39,3% svck trong năm 2024-25 từ mức nền thấp trong năm 2023 Tuy nhiên, so với năm 2022, lợi nhuận ròng vẫn thấp Được thành lập vào năm 2017, BAF tập trung hơn 38,3%/14,1% vào chuỗi giá trị chăn nuôi lợn với 3 nhà máy sản xuất thức ăn chăn nuôi và 25 trang trại với LN sụt giảm đẩy P/E lên cao quy mô trên 300.000 con lợn – nằm trong top 5 công ty chăn nuôi lớn nhất Việt Nam Định giá P/E hiện tại của BAF tương đối cao Mặc dù chúng tôi dự phóng LN ròng tăng trưởng 108,3% svck trong năm 2024, nhưng vẫn thấp hơn 38,3% sv LN ròng năm 2022 là 292 tỷ đồng (12 triệu USD) Do đó, mức P/E mục tiêu là 21 lần trong 2024 vẫn cao hơn P/E trung bình năm 2022 là 13 lần Chuyên viên phân tích: Financial summary 12-22A 12-23E 12-24E 12-25E Tăng trưởng DT thuần (32,5%) (34,4%) 6,9% 7,8% Hà Thu Hiền Tăng trưởng EPS (70,4%) hien.hathu@vndirect.com.vn Biên lợi nhuận gộp (9,2%) 108,3% 39,3% Biên LN ròng 6,9% 8,5% 10,7% 11,7% P/E (x) 4,1% 1,9% 3,6% Rolling P/B (x) 12,6 42,4 20,4 4,7% ROAE 2,1 1,8 14,6 Nợ ròng trên vốn chủ sở hữu 2,0 9,4% 18,2% 4,8% 89,3% 1,6 48,3% 92,4% 11,7% 80,4% Nguồn: VNDIRECT RESEARCH www.vndirect.com.vn 1 11/01/2024 Báo cáo cập nhật Tổng quan doanh nghiệp: Ngôi sao mới nổi trong mô hình 3F CTCP Nông nghiệp BAF Việt Nam (BAF) được thành lập vào tháng 4/2017 với vốn điều lệ ban đầu là 30 tỷ đồng (~1,2 triệu USD) BAF được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh từ T12/2021 Hoạt động kinh doanh của BAF ban đầu tập trung vào kinh doanh nông sản tuy nhiên đến T3/2019, BAF đã tái cấu trúc hệ thống trang trại và phát triển kinh doanh sang mảng Thức ăn chăn nuôi và Thực phẩm Theo ban lãnh đạo, kinh doanh nông sản có tiềm năng nhưng đặt ra nhiều thách thức cho một doanh nghiệp mới như BAF Vì vậy, từ đầu năm 2020, công ty quyết định thay đổi chiến lược và hiện đang vận hành hệ thống Trang trại – Thức ăn chăn nuôi – Thực phẩm (3F) tích hợp theo chiều dọc Hiện BAF đang vận hành 3 nhà máy thức ăn chăn nuôi phục vụ nhu cầu nội bộ, 28 trang trại với công suất 300.000 con lợn và chuẩn bị xây dựng 2 nhà máy chế biến thịt tại Bình Phước và Hòa Bình với công suất 240 con lợn thịt/giờ BAF là một mảnh ghép trong hệ sinh thái của Tập đoàn Tân Long - đơn vị dẫn đầu về nhập khẩu nguyên liệu thức ăn chăn nuôi tại Việt Nam Tân Long không chỉ kinh doanh nông sản mà còn đầu tư chuỗi giá trị khép kín của ngành chăn nuôi BAF là chìa khóa để Tập đoàn Tân Long thực hiện mô hình 3F Nhờ sự hỗ trợ từ Tập đoàn Tân Long, BAF có thể tiếp cận nguồn nguyên liệu đầu vào với giá cả hợp lý và ổn định Từ đó, chi phí thức ăn chăn nuôi của BAF thấp hơn 10- 15% so với các đối thủ cạnh tranh, theo ban lãnh đạo Hình 1: DT và LN ròng của BAF giai đoạn 2018-2021 Hình 2: Hệ sinh thái của Tập đoàn Tân Long Nguồn: VNDIRECT RESEARCH, BÁO CÁO CÔNG TY Nguồn: VNDIRECT RESEARCH, BÁO CÁO CÔNG TY Kinh doanh nông sản đóng chiếm tỷ trọng lớn nhất trong doanh thu 9T23 với 74%, tiếp theo là mảng 3F với 35% Tuy nhiên, mảng 3F đóng góp 80,5% lợi nhuận gộp với biên lợi nhuận gộp cao khoảng 25,9% so với mức 1,9% trong mảng kinh doanh nông sản Hình 3: Cơ cấu DT của BAF theo từng mảng kinh doanh (đơn vị: %) Hình 4: Cơ cấu LN gộp của BAF theo từng mảng kinh doanh ( %) Nguồn: VNDIRECT RESEARCH, BÁO CÁO CÔNG TY Vòng tròn trong: 2020 – vòng tròn giữa: 2021 – vòng tròn ngoài: 2022 www.vndirect.com.vn Nguồn: VNDIRECT RESEARCH, BÁO CÁO CÔNG TY 2 11/01/2024 Báo cáo cập nhật Tóm tắt KQKD: Chi phí lãi vay cao gây áp lực lên kết quả kinh doanh Hình 5: Kết quả kinh doanh Q3/23 và 9T23 Tỷ đồng Q3/23 % svck 9T23 % svck 9T22/2022 9T23/2023 Doanh thu 1.219 -36,5% 3.625 -25,8% 69,4% 61,4% -46,7% 2.678 -31,9% 68,6% 62,0% Kinh doanh nông sản 846 13,2% 72,7% 58,8% Mảng 3F 379 -33,6% 928 -2,8% 87,1% 58,2% LN gộp 143 13,4% 299 -29,3% 69,7% 74,5% Chi phí QL&BH 834,7% 138 27,7% N/a 93,3% Chi phí tài chính 50 -77,5% (83) 96,6% 24,8% LN trước thuế (41) -75,2% N/a 97,8% 25,3% LN ròng 41 59 -82,4% 39 51 -82,2% Biên LN gộp 11,8% 0,5 đ % 8,2% -0,4 đ % 1,8 đ % -0,4 đ % Biên LN ròng 3,2% -5,0 đ % 1,4% -4,4 đ % 1,7 đ % -1,9 đ % Nguồn: VNDIRECT RESEARCH, BÁO CÁO CÔNG TY Kinh doanh nông sản giảm ảnh hưởng tới tăng trưởng doanh thu Doanh thu Q3/23 giảm 36,5% svck xuống còn 1.219 tỷ đồng (~49,6 triệu USD) do mảng kinh doanh nông sản giảm 46,7% svck, phù hợp với định hướng tập trung vào hoạt động chăn nuôi của doanh nghiệp Trong khi đó, doanh thu mảng 3F tăng 13,2% svck, nhờ sản lượng bán ra tăng 27,5% svck trong khi giá bán giảm 7,5% svck, theo ước tính của chúng tôi Theo ban lãnh đạo, trong Q3/23, BAF đã đưa 4 trang trại mới vào hoạt động, nâng tổng số trang trại đang hoạt động lên 25 trang trại và tổng đàn lên 30% svck Mảng 3F chiếm tỷ trọng cao hỗ trợ biên LN gộp ổn định Biên LN gộp trong Q3/23 của BAF tăng 0,4 điểm % svck nhờ sự thay đổi trong cơ cấu LN gộp với tỷ trọng đóng góp cao từ mảng 3F có biên LN gộp cao hơn so với mảng kinh doanh nông nghiệp Trong Q3/23, biên LN gộp của mảng 3F đạt 34,3%, đóng góp 91,1% vào LN gộp Q3/23 (so với 82,4% trong Q3/22) Chi phí lãi vay tăng gây áp lực lên LN ròng Q3/23 Trong Q3/23, chi phí lãi vay tăng gấp 9 lần svck, chủ yếu do tổng vay nợ ngắn hạn và dài hạn tăng 85,6% svck Chúng tôi cho rằng doanh nghiệp tăng vay nợ để đầu tư xây dựng trang trại mới trong giai đoạn nửa cuối 2023 và 6T24 Trong Q3/23, chi phí đầu tư của BAF đạt 240 tỷ đồng (+38,1% svck) chủ yếu đến từ vay nợ ngắn hạn, theo ước tính của chúng tôi Do đó, biên LN ròng giảm 5,0 điểm% svck Ngoài ra, trong Q3/22, BAF ghi nhận tăng trưởng LN ròng đạt mức kỉ lục kể từ khi niêm yết, điều này khiến LN ròng trong Q3/23 giảm 77,5% svck, xuống còn 39 tỷ đồng (~1,5 triệu USD) Trong 9T2023, LN ròng của BAF đạt 51 tỷ đồng (~2 triệu USD, giảm 82,2% svck), thấp hơn và hoàn thành 25,3% dự phóng cả năm của chúng tôi Tuy nhiên, biên LN ròng trong Q3/23 của BAF đạt 3%, cải thiện đáng kể sv qmức 0,5% trong Q2/23, giúp LN ròng tăng mạnh 390% so với quý trước Nguyên nhân chủ yếu do giá lợn hơi tăng 6,1% sv quý trước và 3 trang trại mới đi vào hoạt động trong tháng 6 giúp tăng nguồn cung thịt ra thị trường www.vndirect.com.vn 3 11/01/2024 Báo cáo cập nhật Triển vọng 2024-25: Dần dần phục hồi từ 2024 Thay đổi dự phóng 2023-25 Hình 6: Thay đổi dự phóng 2023-25 Cũ Mới Chú thích FY24 % svck Unit: VNDbn FY23 6.338 FY25 FY23 % svck FY24 % svck FY25 Doanh thu thuần 5.902 6.888 4.622 -34,4% 5.325 7,8% 4.939 6,9% 4.489 3.495 Chúng tôi hạ dự phóng sản lượng bán xuống Kinh doanh nông sản 4.319 4.363 3.362 -41,4% 3.396 1,0% 2,9% 22,8%/20,8%/20,8% trong 2023-25 so với dự 2.396 phóng cũ nhằm phù hợp với số liệu trong 9T23 678 Mảng 3F 1.580 1.971 9,8% 1.258 -4,2% 1.540 22,5% 1.828 Chúng tôi hạ dự phóng sản lượng bán xuống 239 18,7% 30,9%/15,6%/9,6% trong 2023-25 do nhu cầu Lợi nhuận gộp 513 585 3,5% 394 -18,7% 530 34,5% 622 Biên LN gộp 8,7% 9,2% 439 8,5% 1,6đ % 10,7% 2,2đ % 11,7% tiêu thụ thịt thấp hơn dự kiến trong 9T23 và giảm Chi phí BH và QLDN 186 208 6,4% 179 15,0% 10,5% giá bán xuống 2,3%/0,8%/0,8% % chi phí BH và (105) 198 223 QLDN/DT 3,2% 3,3% 3,9% 1,7đ % 0,1đ % 17,3% EBIT (102) 4,0% 0,9đ % Biên EBIT 327 377 216 -34,6% 54,4% 12,9% Chi phí tài chính 5,5% 5,9% 55 4,7% 0,0đ % 333 2,1đ % (113) (106) 16,0% (138) 439,7% 6,7% 4,2% 0,2đ % (124) -9,9% 286 399 19,9% Chi phí lãi vay (111) (104) 4,2% (137) 333,3% (123) -10,1% 7,5% 0,8đ % (108) -13,3% Chi phí thuế 38 44 14 -74,8% 34 143,6% Thuế suất 16,0% 16,0% 14,0% -2,0đ % 16,0% 2,0đ % (106) Chúng tôi tăng nợ ngắn hạn lên Lợi nhuận ròng -70,4% 108,3% 24,4%/62,4%/61,1% trong 2023-25 so với dự Biên LN ròng 200 232 86 -2,3đ % 180 1,8đ % 48 -13,6% phóng trước đó do chúng tôi cho rằng công ty sẽ 3,4% 3,7% 1,9% 3,6% 16,0% tiếp tục vay nợ nhằm tài trợ cho các dự án xây dựng trnag trại sắp tới 251 39,3% 4,7% 0,0đ % 39,3% 1,1đ % Nguồn: VNDIRECT RESEARCH, BÁO CÁO CÔNG TY Động lực tăng trưởng doanh thu 2024 đến từ mảng 3F Nhu cầu gia tăng thúc đẩy giá lợn hơi phục hồi trở lại Trong năm 2023, giá lợn giảm 5,2% svck xuống còn 53.700 đồng/kg, thấp hơn 10,5% so với chi phí sản xuất/kg của các hộ chăn nuôi nhỏ lẻ Trong 2024, chúng tôi kỳ vọng giá lợn tăng 5,0% svck từ mức nền thấp trong năm 2023 lên 56.400 đồng/kg do nhu cầu tiêu thụ thịt lợn tăng 5% svck trong khi nguồn cung trong nước vẫn ổn định Chúng tôi kỳ vọng nhu cầu tiêu thụ thịt lợn sẽ tăng 5% svck trong năm 2024 Chúng tôi cho rằng tình hình kinh tế dần khởi sắc sẽ kích thích chi tiêu của người tiêu dùng Hơn nữa, ngành du lịch dự kiến sẽ đón một lượng lớn khách quốc tế tới Việt Nam, qua đó đẩy mạnh các hoạt động ăn uống, giải trí trong năm 2024 Trong khi đó, chúng tôi kỳ vọng nguồn cung thịt lợn duy trì ở mức ổn định (+4% svck, theo Tổng cục Thống kê) trong năm 2024 Năm 2023, sản lượng thịt lợn vẫn ở mức cao do tác động phức tạp của dịch tả lợn châu Phi (ASF) dẫn đến việc các hộ chăn nuôi nhỏ lẻ bán tháo nhằm chạy dịch Tuy nhiên, chúng tôi nhận thấy đang có sự thay đổi trong cơ cấu ngành chăn nuôi, trong đó số hộ chăn nuôi nhỏ lẻ đã giảm mạnh 50% từ 4 triệu hộ vào năm 2021 xuống còn 2 triệu hộ vào đầu năm 2023 trong khi các doanh nghiệp 3F vẫn tiếp tục mở rộng quy mô trang trại Chúng tôi cho rằng điều này sẽ giúp ổn định nguồn cung thịt lợn trong những năm tới do các trang trại 3F tuân thủ vệ sinh an toàn chuồng trại ít bị ảnh hưởng bởi dịch bệnh, qua đó tránh tình trạng bán tháo để chạy dịch trên thị trường www.vndirect.com.vn 4 Hình 7: Nguồn cung thịt lợn Việt Nam duy trì ở mức cao trong 9T23 11/01/2024 (đơn vị: nghìn tấn) Báo cáo cập nhật Hình 8: Tốc độ tăng trưởng đàn lợn của Việt Nam svck từ T1/22 đến T11/23 (đơn vị: %) Nguồn: VNDIRECT RESEARCH, GSO Nguồn: VNDIRECT RESEARCH, GSO Hình 9: Giá lợn nội địa giai đoạn 2016 - 23 (đơn vị: đồng/kg) www.vndirect.com.vn Nguồn: VNDIRECT RESEARCH, ANOVA FEED Bắt đầu phục hồi từ Q1/24 Năm 2023, BAF đầu tư thêm 7 trang trại mới tại Tây Ninh, trong đó 4 trang trại mới (Đông An Khánh, Nam An Khánh, Bắc An Khánh, Trại xanh 2) được đưa vào hoạt động từ Q2/23, nâng tổng đàn lợn lên tới 300.000 đàn (+50% svck) Năm 2024, doanh nghiệp có kế hoạch đưa hai trang trại mới vào hoạt động vào tháng 1 và một trang trại khác vào tháng 2 Cả ba trang trại mới này đều đang được xây dựng từ Q4/23 Chúng tôi kỳ vọng BAF sẽ tiếp tục đầu tư vào trang trại mới để nâng tổng đàn tăng 40% svck lên 420.000 con vào năm 2024 Bên cạnh việc mở rộng quy mô đàn lợn, BAF còn mở rộng hệ thống phân phối để đảm bảo đầu ra sản phẩm: • T10/23, BAF chính thức giới thiệu sản phẩm “BAF Meat” vào Big C, GO! và Top market Theo ban lãnh đạo, bên cạnh siêu thị Siba Food và cửa hàng Meat shops (chuỗi cửa hàng của BAF), doanh nghiệp cũng tiếp tục tìm kiếm các đối tác và siêu thị lớn khác để tăng độ phủ sản phẩm “BAF Meat” • Cũng cuối T10/2023, Tập đoàn Tân Long và hai đối tác Nhật Bản là Tập đoàn Nikkokutrust và Tập đoàn tài chính Tokyo Kiraboshi đã chính thức ký kết hợp đồng thành lập liên doanh tại Việt Nam để sản xuất và cung cấp suất ăn công nghiệp Đặc biệt, Tập đoàn Tân Long chịu trách nhiệm cung cấp nguyên liệu đầu vào chính như gạo và thịt (từ BAF) • T12/23, BAF cũng bắt đầu phân phối sản phẩm tại AEON Mall Hải Phòng và 17 cửa hàng AEON MaxValu tại các thành phố cấp 1 5 Hình 10: Kế hoạch mở rộng đàn lợn của BAF (đơn vị: con) 11/01/2024 Báo cáo cập nhật Hình 11: Doanh thu BAF dự phóng tăng trưởng 22,5%/18,7% svck trong năm 2024-25 Nguồn: VNDIRECT RESEARCH, BÁO CÁO CÔNG TY Nguồn: VNDIRECT RESEARCH, BÁO CÁO CÔNG TY Chúng tôi kỳ vọng nhờ nỗ lực mở rộng quy mô đàn lợn cùng với chiến lược đa dạng hóa kênh phân phối nhằm tăng độ phủ sóng sản phẩm, sản lượng bán trong mảng 3F sẽ ghi nhận mức tăng trưởng đáng kể trong những năm tới Trong năm 2023, chúng tôi dự phóng sản lượng thịt lợn bán ra sẽ giảm 28% svck do nhu cầu tiêu dùng yếu và BAF đã tích cực giữ lại một số lượng lớn heo con cai sữa để nuôi ở các trang trại mới thay vì bán làm lợn giống trong Q2/23 và Q3/23 Tuy nhiên, chúng tôi kỳ vọng sản lượng bán ra sẽ cải thiện đáng kể trong giai đoạn 2024-25 ở mức 37,3%/16,5% svck nhờ tổng đàn lợn tăng 40%/19% svck Cùng với việc giá bán giảm 3,0% svck vào năm 2023 và tăng 4,0%/1,0% svck vào năm 2024/25, chúng tôi dự phóng DT mảng 3F giảm 4,3% svck vào năm 2023 và quay trở lại tăng trưởng 22,5%/18,7% svck vào năm 2024 /25 Trong khi đó, chúng tôi dự phóng DT thương mại nông sản giảm 41,4% svck trong năm 2023 và tăng nhẹ 1,0%/2,9% svck trong năm 2024-25 Do đó, chúng tôi kỳ vọng BAF ghi nhận DT thuần giảm 34,4% svck trong năm 2023 và cải thiện 6,9%/7,8% svck trong năm 2024-25 Lợi nhuận ròng quay lại đà tăng trưởng Giá nông sản hạ nhiệt hỗ trợ biên LN gộp cải thiện Theo World Bank dự phóng, giá nông sản toàn cầu (nguyên liệu chính làm thức ăn chăn nuôi) giảm 6,5% svck trong năm 2024 Trong đó, nguồn cung ngô toàn cầu dự kiến sẽ phục hồi đáng kể trong năm 2024 do điều kiện thời thiết thuận lợi hơn ở Argentina, Brazil và Mỹ, trong khi nguồn cung lúa mì sẽ ổn định ở mức ngang với năm 2023 Tại Việt Nam, thức ăn chăn nuôi đã ghi nhận 5 đợt giảm giá trong năm 2023, giảm khoảng 11% svck năm 2022 theo ước tính của chúng tôi Chúng tôi kỳ vọng giá thức ăn chăn nuôi sẽ tiếp tục giảm nhẹ vào năm 2024, giảm nhẹ chi phí đầu vào cho các doanh nghiệp chăn nuôi và nông dân Do đó, chúng tôi kỳ vọng phân khúc 3F sẽ đóng góp 85,5%/94,3%/95,6% vào LN gộp của BAF trong năm 2023/24/25 (từ mức 66,0% trong năm tài chính 22), với biên LN gộp tăng tương ứng 3,3/5,7/0,1 điểm % svck nhờ chi phí đầu vào giảm Cuối cùng, chúng tôi dự phóng biên LN gộp của BAF tăng lần lượt 1,9/2,2/1,0 điểm % svck lên mức 8,5%/10,7%/11,7% trong năm 2024-25 www.vndirect.com.vn 6 Hình 12: Giá nông sản toàn cầu được dự phóng sẽ giảm vào năm 11/01/2024 2024 do nguồn cung cải thiện (đơn vị: USD/tấn) Báo cáo cập nhật Hình 13: Chúng tôi dự phóng biên LN gộp của BAF tăng 1,9/2,2/1,0 điểm % svck trong năm 2023/24/25 Nguồn: VNDIRECT RESEARCH, WORLDBANK Nguồn: VNDIRECT RESEARCH, BÁO CÁO CÔNG TY Đầu tư các trang trại mới sẽ kéo theo chi phí lãi vay tăng mạnh Chúng tôi nhận thấy chi phí xây dựng trang trại của BAF chủ yếu được tài trợ bằng nợ dài hạn Do đó, với mục tiêu đàn lợn tăng trưởng kép 40,6% trong giai đoạn 2023-26, chúng tôi cho rằng doanh nghiệp sẽ có nhu cầu vay vốn lớn Do đó, chi phí lãi vay cao sẽ gây áp lực lên tăng trưởng LN ròng trong giai đoạn 2023-25 Chúng tôi dự phóng tổng nợ sẽ đạt 1.805 tỷ đồng/1.935 tỷ đồng/2.012 tỷ đồng trong năm 2024-25 (so với 956 tỷ đồng trong năm 2022), kéo theo chi phí lãi vay tăng 3,5 lần svck lên 137 tỷ đồng trong năm 2023 Tuy nhiên, chúng tôi kỳ vọng chi phí lãi vay có thể giảm nhẹ 10%/14% svck trong năm 2024-25 nhờ lãi suất cho vay giảm so với năm 2023 Trong năm 2023, chúng tôi dự phóng LN ròng giảm 70,4% svck, chủ yếu do 1) DT giảm 34,4% svck; và 2) chi phí lãi vay tăng 333,3% svck Trong năm 2024- 25, chúng tôi dự phóng LN ròng cải thiện đáng kể 108,3%/39,3% svck trên mức nền thấp của năm 2023 nhờ 1) DT tăng 6,9%/7,8% svck và 2) biên LN gộp tăng 2,2/1,0 điểm % svck Tuy nhiên, so với năm 2022, lợi nhuận ròng vẫn thấp hơn 38,3%/14,1% Hình 14: Vốn đầu tư và chi phí lãi vay của BAF từ Q1/21 đến Q3/23 Hình 15: LN ròng và biên LN ròng của BAF trong 2018-25 Nguồn: VNDIRECT RESEARCH, BÁO CÁO CÔNG TY Nguồn: VNDIRECT RESEARCH, BÁO CÁO CÔNG TY www.vndirect.com.vn 7 11/01/2024 Báo cáo cập nhật Định giá: Hạ Khuyến nghị xuống Trung lập Chúng tôi hạ khuyến nghị từ Khả quan xuống Trung lập do chúng tôi cho rằng định giá của BAF tương đối cao Mặc dù chúng tôi dự phóng LN ròng tăng trưởng 108,3% svck trong năm 2024, nhưng vẫn thấp hơn 38,3% sv LN ròng năm 2022 là 292 tỷ đồng (12 triệu USD) Do đó, mức P/E mục tiêu là 21 lần trong 2024 vẫn cao hơn P/E trung bình năm 2022 là 13 lần Định giá của chúng tôi dựa trên sự kết hợp tỷ trọng bằng nhau giữa định giá DCF và EV/EBITDA • Chúng tôi điều chỉnh giá mục tiêu dựa trên DCF tăng 9,6% dựa trên: 1) chuyển năm cơ sở mô hình dự phóng DCF sang năm 2024, 2) giảm WACC từ 10,9% xuống 9,2% do chúng tôi hạ lãi suất phi rủi ro từ 3% xuống 2,7 % (dựa trên lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm tính đến ngày 30 tháng 9) và phần bù rủi ro thị trường từ 10% xuống 9,6% • Giá mục tiêu dựa trên EV/EBITDA tăng 11,5% do sử dụng EV/EBITDA mục tiêu 9,0 lần (EV/EBITDA trung bình) áp dụng cho EBITDA năm 2024 Tiềm năng tăng giá bao gồm 1) nhu cầu tiêu thụ thịt cao hơn dự kiến và 2) giá lợn hơi cao hơn dự kiến Rủi ro giảm giá bao gồm 1) tiêu thụ thịt thấp hơn dự kiến, 2) việc mở rộng các trang trại mới chậm hơn dự kiến và 3) giá đầu vào nguyên liệu sản xuất thức ăn chăn nuôi tăng nhanh hơn dự kiến Hình 16: Tóm tắt định giá Hình 17: Định giá: Phương pháp (EV/EBITDA) Phương pháp Giá Tỷ trọng Giá theo tỷ EBITDA 2024 (tỷ đồng) 623 FCFF 29.442 50% trọng Hệ số EV/EBITDA mục tiêu (lần) 9,0 EV/EBITDA 29.000 50% Tổng nợ (tỷ đồng) 1.935 14.721 Lợi ích cổ đông thiểu số (tỷ đồng) 14.500 Tiền và tương đường tiền (tỷ đồng) 0 Giá trị doanh nghiệp (tỷ đồng) 531 Giá trung bình (đ/cp) 29.221 Số lượng cổ phiếu lưu hành (triệu cp) 4.201 29.200 Giá cổ phiếu (đ/cp) 143,5 Giá mục tiêu (đ/cp) Nguồn: VNDIRECT RESEARCH 29.000 Nguồn: VNDIRECT RESEARCH Hình 18: Giả định 0,8 Hình 19: Giá mục tiêu Giá trị Đơn vị 9,6% 2.931 tỷ đồng Chi phí sử dụng vốn 2,7% Phương pháp DCF 2.712 tỷ đồng Beta 10,4% Giá trị hiện tại của dòng tiền tự do 5.643 tỷ đồng Phần bù rủi ro thị trường 7,6% Giá trị hiện tại của năm cuối mô hình (1.418) tỷ đồng Lãi suất phi rủi ro 16,0% Giá trị doanh nghiệp 4.225 tỷ đồng Chi phí vốn CSH 8,4% Nợ ròng Chi phí sử dụng nợ Nguồn: VNDIRECT RESEARCH Giá trị vốn CSH 144 triệu Thuế DN SL cổ phiếu 29.442 đồng/cp WACC Giá cổ phiếu Nguồn: VNDIRECT RESEARCH www.vndirect.com.vn 8 11/01/2024 Báo cáo cập nhật Hình 20: Định giá DCF – Tóm tắt dự phóng dòng tiền (FCF) 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 429 464 489 511 EBIT 333 399 423 506 588 671 540 577 625 Khấu hao 290 373 (448) (448) (448) (448) Đầu tư tài sản cố định (772) (772) 754 836 915 Thay đổi vốn lưu động 46 46 49 50 Dòng tiền tự do 79 93 451 568 678 784 (448) (448) (448) Chi phí thuế (70) 93 (56) (64) (70) (75) Dòng tiền tự do doanh nghiệp (34) (48) 395 504 608 709 52 55 58 Giá trị năm cuối mô hình (104) 45 Giá trị hiện tại của dòng tiền tự do 310 365 407 437 898 1.020 1.151 Giá trị hiện tại của giá trị năm cuối mô hình (96) 39 (80) (86) (94) 818 935 1.057 6.596 466 491 512 2.712 Nguồn: VNDIRECT RESEARCH Hình 21: So sánh với các DN khác trong ngành (dữ liệu ngày 08/01/2024) Doanh LN ròng P/E trượt P/E điều thu trượt trượt 12T Công ty Quốc gia Vốn hóa svck svck D/E ROE 12T chỉnh P/B Tr USD 12T % Tr USD % 4.556 Tr USD -69 x % x x x 1.941 17.108 0,8 147 N/a Charoen pokphand foods PUB Thái Lan 268 -9,2 -2 -43,3 190,4 -1,6 N/a N/a 0,7 Thai union group PCL Thái Lan 419 4.015 -7,9 -19 DABACO corp Việt Nam 495 469 -2,9 41 N/a 79,7 6,5 16,5 19,6 1,0 Masan MeatLife Corporatiom Việt Nam 12.913 278 57,6 847 N/a Hoang Anh Gia Lai JSC Việt Nam 273 6,7 -3,9 108,0 -4,3 N/a N/a 1,4 Henan Shuanghui Investment & D Trung Quốc 7,4 9.133 95,8 -2,7 N/a N/a 1,9 -3,9 -13,3 140,3 18,7 14,2 14,2 2,3 -84,2 66,2 29,1 16,4 18,1 4,6 Trung bình -1,1 101,9 2,5 16,4 18,1 1,6 Trung vị 7,5 113,4 7,6 15,7 17,3 2,0 CTCP Nông nghiệp BAF Việt Nam Việt Nam 151 238 -7,5 2 114,2 2,8 48,8 48,8 1,4 Nguồn: VNDIRECT RESEARCH, BLOOMBERG Hình 22: Phân tích độ nhạy của định giá 0,1% 9,5% 9,8% 10,1% 10,4% 10,7% 11,0% 11,3% 0,4% 30.400 29.900 29.300 28.800 28.400 27.900 27.500 0,7% 30.500 30.000 29.500 29.000 28.500 28.000 27.600 1,0% 30.700 30.100 29.600 29.100 28.600 28.100 27.700 1,3% 30.800 30.300 29.700 29.200 28.700 28.200 27.700 1,6% 31.000 30.400 29.900 29.300 28.800 28.300 27.800 1,9% 31.200 30.600 30.000 29.400 28.900 28.400 27.900 31.400 30.800 30.200 29.600 29.100 28.500 28.000 Nguồn: VNDIRECT RESEARCH Hình 23: P/e và giá cổ phiếu của BAF từ T1/22 đến T1/23 www.vndirect.com.vn Nguồn: VNDIRECT RESEARCH, BLOOMBERG 9 11/01/2024 Báo cáo cập nhật Định giá Rolling P/E (x) (lhs) Tăng trưởng EPS (rhs) Rolling P/B (x) (lhs) ROAE (rhs) 07-21A 01-22A 07-22A 01-22A 07-22A 01-23E 07-23E 45,100 380,0% 2,400 37,10% 40,100 2,200 32,10% 35,100 317,50% 27,10% 30,100 2,00 22,10% 25,100 255,0% 1,800 17,10% 20,100 1,600 12,10% 15,100 192,50% 1,400 7,10% 10,100 1,200 2,10% 130,0% 01-24E 5,100 1,00 01-21A 67,50% 01-21A 5,0% -57,50% 01-23E 07-23E -120,0% 07-21A 01-24E Báo cáo KQ HĐKD 12-23E 12-24E 12-25E Báo cáo LCTT 12-23E 12-24E 12-25E (tỷVND) 4.622 4.939 5.325 (tỷVND) 101 214 299 Doanh thu thuần (4.227) (4.409) (4.703) LN trước thuế 213 290 373 Giá vốn hàng bán (100) (113) Khấu hao (14) (34) (48) Chi phí quản lý DN (91) (110) Thuế đã nộp 0 0 0 Chi phí bán hàng (88) (98) Các khoản điều chỉnh khác 79 93 LN hoạt động thuần 216 333 399 Thay đổi VLĐ (460) 549 717 EBITDA thuần 26 LC tiền thuần HĐKD (161) Chi phí khấu hao 3 43 Đầu tư TSCĐ (826) (772) (772) LN HĐ trước thuế & lãi vay 213 290 373 Thu từ TL, nhượng bán TSCĐ 0 0 Thu nhập lãi 216 333 399 Các khoản khác 0 Chi phí tài chính Thay đổi tài sản dài hạn khác 137 118 31 Thu nhập ròng khác 23 6 7 LC tiền từ HĐĐT 0 0 TN từ các Cty LK & LD (138) (124) (108) Thu từ PH CP, nhận góp VCSH 0 LN trước thuế Trả vốn góp CSH, mua CP quỹ (690) (654) (741) Thuế 0 0 0 Tiền vay ròng nhận được 0 0 Lợi ích cổ đông thiểu số 0 0 0 Dòng tiền từ HĐTC khác 0 0 0 LN ròng 101 214 299 Cổ tức, LN đã trả cho CSH 0 Thu nhập trên vốn (14) (34) (48) LC tiền thuần HĐTC 849 130 77 Cổ tức phổ thông 0 0 0 Tiền & tương đương tiền đầu kì 0 0 0 LN giữ lại 86 180 251 LC tiền thuần trong năm 0 0 0 86 180 251 Tiền & tương đương tiền cuối kì 849 Bảng cân đối kế toán 0 0 0 111 130 77 (tỷVND) 86 180 251 Các chỉ số cơ bản (1) 110 136 Tiền và tương đương tiền 110 Đầu tư ngắn hạn Dupont 26 53 Các khoản phải thu ngắn hạn Biên LN ròng 136 189 Hàng tồn kho Vòng quay TS Các tài sản ngắn hạn khác 12-23E 12-24E 12-25E ROAA 12-23E 12-24E 12-25E Tổng tài sản ngắn hạn 110 136 189 Đòn bẩy tài chính Tài sản cố định 277 395 426 ROAE 1,9% 3,6% 4,7% Tổng đầu tư Hiệu quả 0,95 0,97 0,96 Tài sản dài hạn khác 1.104 1.179 1.271 Số ngày phải thu 1,8% 3,5% 4,5% Tổng tài sản 508 543 586 Số ngày nắm giữ HTK 2,72 2,64 2,59 Vay & nợ ngắn hạn 564 242 73 Số ngày phải trả tiền bán 4,8% 9,4% 11,7% Phải trả người bán Vòng quay TSCĐ Nợ ngắn hạn khác 2.563 2.495 2.545 ROIC 75,3 75,5 75,3 Tổng nợ ngắn hạn 1.879 2.366 2.774 Thanh khoản 43,9 45,1 45,5 Vay & nợ dài hạn Khả năng thanh toán ngắn hạn 97,5 104,3 109,3 Các khoản phải trả khác 0 0 0 Khả năng thanh toán nhanh 2,78 2,33 2,07 Vốn điều lệ và 411 436 466 Khả năng thanh toán tiền mặt 2,4% 4,6% 5,9% LN giữ lại 4.853 5.297 5.785 Vòng quay tiền Vốn chủ sở hữu 624 617 666 Chỉ số tăng trưởng (yoy) 1,4 1,3 1,2 Lợi ích cổ đông thiểu số 1.130 1.257 1.408 Tăng trưởng DT thuần 1,1 1,0 0,9 Tổng nợ và vốn chủ sở hữu Tăng trưởng LN từ HĐKD 0,2 0,3 0,3 83 89 96 Tăng trưởng LN ròng 21,7 16,3 11,5 1.837 1.963 2.169 Tăng trưởng EPS 1.181 1.318 1.347 (34,4%) 6,9% 7,8% (34,6%) 54,4% 19,9% 1 1 1 (70,4%) 108,3% 39,3% 1.435 1.435 1.435 (70,4%) 108,3% 39,3% 391 571 821 1.835 2.016 2.268 0 0 0 4.853 5.297 5.785 Nguồn: VND RESEARCH www.vndirect.com.vn 10 11/01/2024 Báo cáo cập nhật KHUYẾN CÁO Báo cáo này được viết và phát hành bởi Khối Phân tích - Công ty Cổ phần Chứng khoán VNDIRECT Thông tin trình bày trong báo cáo dựa trên các nguồn được cho là đáng tin cậy vào thời điểm công bố Các nguồn tin này bao gồm thông tin trên sàn giao dịch chứng khoán hoặc trên thị trường nơi cổ phiếu được phân tích niêm yết, thông tin trên báo cáo được công bố của công ty, thông tin được công bố rộng rãi khác và các thông tin theo nghiên cứu của chúng tôi VNDIRECT không chịu trách nhiệm về độ chính xác hay đầy đủ của những thông tin này Quan điểm, dự báo và những ước tính trong báo cáo này chỉ thể hiện ý kiến của tác giả tại thời điểm phát hành Những quan điểm này không thể hiện quan điểm chung của VNDIRECT và có thể thay đổi mà không cần thông báo trước Báo cáo này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin cho các nhà đầu tư của Công ty Cổ phần Chứng khoán VNDIRECT tham khảo và không mang tính chất mời chào mua hay bán bất kỳ chứng khoán nào được thảo luận trong báo cáo này Các nhà đầu tư nên có các nhận định độc lập về thông tin trong báo cáo này, xem xét các mục tiêu đầu tư cá nhân, tình hình tài chính và nhu cầu đầu tư của mình, tham khảo ý kiến tư vấn từ các chuyên gia về các vấn đề quy phạm pháp luật, tài chính, thuế và các khía cạnh khác trước khi tham gia vào bất kỳ giao dịch nào với cổ phiếu của (các) công ty được đề cập trong báo cáo này VNDIRECT không chịu trách nhiệm về bất cứ kết quả nào phát sinh từ việc sử dụng nội dung của báo cáo dưới mọi hình thức Bản báo cáo này là sản phẩm thuộc sở hữu của VNDIRECT, người sử dụng không được phép sao chép, chuyển giao, sửa đổi, đăng tải lên các phương tiện truyền thông mà không có sự đồng ý bằng văn bản của VNDIRECT HỆ THỐNG KHUYẾN NGHỊ CỦA VNDIRECT Khuyến nghị cổ phiếu Định nghĩa: KHẢ QUAN Khả năng sinh lời của cổ phiếu từ 15% trở lên TRUNG LẬP Khả năng sinh lời của cổ phiếu nằm trong khoảng từ -10% đến 15% KÉM KHẢ QUAN Khả năng sinh lời của cổ phiếu thấp hơn -10% Khuyến nghị đầu tư được đjfvưa ra dựa trên khả năng sinh lời dự kiến của cổ phiếu, được tính bằng tổng của (i) chênh lệch phần trăm giữa giá mục tiêu và giá thị trường tại thời điểm công bố báo cáo, và (ii) tỷ suất cổ tức dự kiến Trừ khi được nêu rõ trong báo cáo, các khuyến nghị đầu tư có thời hạn đầu tư là 12 tháng Khuyến nghị ngành Định nghĩa: TÍCH CỰC Các cổ phiếu trong ngành có khuyến nghị tích cực, tính trên cơ sở vốn hóa thị trường gia quyền TRUNG TÍNH Các cổ phiếu trong ngành có khuyến nghị trung bình, tính trên cơ sở vốn hóa thị trường gia quyền TIÊU CỰC Các cổ phiếu trong ngành có khuyến nghị tiêu cực, tính trên cơ sở vốn hóa thị trường gia quyền giajfv Barry Weisblatt - Giám đốc Phân tích Email: barry.weisblatt@vndirect.com.vn Hà Thu Hiền – Chuyên viên Phân tích Email: hien.hathu@vndirect.com.vn – – EEmmaaiill:: Công ty Cổ phần Chứng khoán VNDIRECT Số 1 Nguyễn Thượng Hiền – Quận Hai Bà Trưng – Hà Nội Điện thoại: +84 2439724568 Email: research@vndirect.com.vn Website: https://vndirect.com.vn www.vndirect.com.vn 11