NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG TỚI RỦI RO TÀI CHÍNH: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ DOANH NGHIỆP DƯỢC VIỆT NAM

Kinh Tế - Quản Lý - Khoa học xã hội - Tài chính thuế 1 Học viện Ngân hàng ISSN 1859 - 011X Tạp chí Khoa học Đào tạo Ngân hàng Số 253- Tháng 6. 2023 Nhân tố tác động tới rủi ro tài chính: bằng chứng thực nghiệm từ doanh nghiệp dược Việt Nam Lê Thị Nhung Học viện Chính sách và Phát triển Ngày nhận: 30122022 Ngày nhận bản sửa: 28032023 Ngày duyệt đăng: 28032023 Tóm tắt: Nghiên cứu đánh giá tác động của các nhân tố tới rủi ro tài chính của các doanh nghiệp dược phẩm Việt Nam. Bài viết sử dụng bộ dữ liệu thứ cấp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp dược phẩm niêm yết ở Việt Nam trong khoảng thời gian từ năm 2009 đến năm 2021 kết hợp với các phương pháp phân tích dữ liệu bảng tĩnh và thực hiện các kiểm định lựa chọn mô hình. Nghiên cứu chỉ ra rằng, các doanh nghiệp có cơ cấu nợ thấp; khả năng thanh toán, khả năng sinh lời, hiệu suất hoạt động, cơ cấu vốn, quy mô doanh nghiệp lớn; tồn tại lâu đời thì mức độ rủi ro tài chính thấp. Kết quả bài viết cơ bản nhất quán với lý thuyết về rủi ro tài chính và các nghiên cứu liên quan. Nghiên cứu đưa ra các khuyến nghị nhằm giảm thiểu mức độ rủi ro tài chính của các doanh nghiệp trong mẫu khảo sát. Từ khóa: Doanh nghiệp dược, nhân tố tác động, rủi ro tài chính Factors effecting financial risk: experimental evidence from Vietnam pharmaceutical enterprises Abstract: The research assesses the impact of factors on financial risk of listed pharmaceutical companies in Vietnam. The study used a secondary data set from the financial statements of pharmaceutical companies listed in Vietnam stock market for the period from 2009 to 2021 combined with methods of analyzing static panel data and performing tests model selection. The research shows that enterprises have low debt structure; large solvency, profitability, operational efficiency, capital structure, enterprise size; long- term existence, the level of financial risk is low. The paper results are basically consistent with financial risk theory and related studies. The study makes recommendations to minimize the level of financial risk of enterprises in the survey sample. Keywords: Pharmaceutical enterprise, impact factor, financial risk. Doi: 10.59276TCKHDT.2023.06.2473 Le, Thi Nhung Email: lethinhung.litfgmail.com Academy of Policy and Development Nhân tố tác động tới rủi ro tài chính: bằng chứng thực nghiệm từ doanh nghiệp dược Việt Nam Tạp chí Khoa học Đào tạo Ngân hàng- Số 253- Tháng 6. 20232 1. Giới thiệu Cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu 2008 đã tác động đến các yếu tố thuộc môi trường vĩ mô của Việt Nam như lạm phát, giá cả, lãi suất, tỷ giá hối đoái…, từ đó ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh và đe dọa sự tồn tại của các doanh nghiệp. Với đặc thù là nhóm ngành có tỷ lệ nguyên dược liệu phục vụ sản xuất chủ yếu phụ thuộc vào nguồn nhập khẩu, sản phẩm dễ thay thế, cạnh tranh về giá cao đồng thời tỷ lệ dược phẩm nhập khẩu cao trong tổng lượng tiêu dùng dược phẩm trong nước, các doanh nghiệp dược Việt Nam thời gian qua đối mặt với nhiều rủi ro (Báo cáo ngành VietinbankSc, 2014). Trong bối cảnh đó, quản trị rủi ro tài chính trong các doanh nghiệp ngành dược có ý nghĩa quan trọng, là công cụ để các nhà quản lý nhận diện vấn đề phát sinh và có biện pháp phù hợp ứng phó với tín hiệu thị trường nhằm giảm tối đa thiệt hại cho doanh nghiệp. Việc nhận diện và đo lường các nhân tố tác động đến rủi ro tài chính là một mắt xích quan trọng trong công tác quản trị rủi ro tài chính của các doanh nghiệp ngành dược Việt Nam. Từ đó, đưa ra các biện pháp kiểm soát và phòng ngừa rủi ro tài chính phù hợp với doanh nghiệp, góp phần đảm bảo sự phát triển bền vững của doanh nghiệp. Các bài viết về chủ đề phân tích các nhân tố tác động đến rủi ro tài chính được các tác giả trong và ngoài nước nghiên cứu với đối tượng khác nhau, trong phạm vi không gian khác nhau. Một số nghiên cứu tiêu biểu có thể kể đến gồm: Nghiên cứu của Bhunia và Mukhuti (2012), Gang và cộng sự (2012), Simantinee và Phani (2015), Hậu (2017). Nghiên cứu này đi tìm bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố tác động đến rủi ro tài chính của các doanh nghiệp ngành dược ở Việt Nam sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008 nhằm giúp các nhà quản lý doanh nghiệp ngành dược nhận định và đánh giá được các nhân tố tác động đến rủi ro tài chính, từ đó có biện pháp phù hợp để kiểm soát và xây dựng chiến lược phòng hộ rủi ro tài chính trong doanh nghiệp. Phần còn lại của bài nghiên cứu được thiết kế như sau: Phần 2 là cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu; phần 3 là phương pháp nghiên cứu; phần 4 là kết quả nghiên cứu và thảo luận; cuối cùng phần 5 là phần kết luận và khuyến nghị. 2. Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu 2.1. Khái niệm rủi ro tài chính Hiện nay đang tồn tại nhiều quan điểm khác nhau về rủi ro tài chính doanh nghiệp. Theo Li (2003), rủi ro tài chính là những rủi ro liên quan đến sự biến động của các yếu tố như lãi suất, tỷ giá hối đoái, giá cổ phiếu, giá cả hàng hóa. Trong khi đó, Cao và Zen (2005) lại phân chia rủi ro tài chính theo nghĩa rộng và nghĩa hẹp của rủi ro. Theo nghĩa rộng, rủi ro tài chính liên quan đến tất cả các yếu tố phản ánh trong tình hình tài chính của doanh nghiệp. Theo nghĩa hẹp, rủi ro tài chính đề cập đến khả năng không thanh toán được các khoản nợ tài chính khi đến hạn. Các tác giả Hương và Hào (2006), Kiệm và Hiển (2008), Li và cộng sự (2012) đều đồng quan điểm cho rằng rủi ro tài chính liên quan đến phương pháp huy động vốn trong doanh nghiệp. Eichhorn (2004) và Napp (2011) cho rằng rủi ro tài chính có thể có hai loại: rủi ro bên ngoài và rủi ro bên trong; rủi ro bên ngoài là sự biến động giá của các yếu tố trên thị trường, rủi ro bên trong bắt nguồn từ tình hình tài chính doanh nghiệp. Do đó, rủi ro tài chính có thể hiểu là những rủi ro phát sinh do sự biến động của môi trường bên ngoài và từ việc thực hiện các LÊ THỊ NHUNG Số 253- Tháng 6. 2023- Tạp chí Khoa học Đào tạo Ngân hàng3 quyết định tài chính trong doanh nghiệp làm ảnh hưởng đến lợi nhuận và khả năng thanh toán của doanh nghiệp, xấu nhất có thể dẫn đến khả năng phá sản doanh nghiệp. Rủi ro tài chính là một khái niệm rộng. Nghiên cứu này tập trung vào những rủi ro tài chính phát sinh từ việc thực hiện các quyết định tài chính trong doanh nghiệp, làm ảnh hưởng đến khả năng tạo lợi nhuận của doanh nghiệp, nghiêm trọng nhất là tình trạng không đảm bảo nghĩa vụ thanh toán kéo dài dẫn tới phá sản doanh nghiệp. 2.2. Các nghiên cứu lý thuyết về rủi ro tài chính Lý thuyết cơ cấu vốn hiện đại Lý thuyết cơ cấu vốn hiện đại được giới thiệu năm 1958 bởi Franco Modigliani và Merton Miller (Modigliani và Miller, 1958) và được bổ sung hoàn thiện bởi Modigliani và Miller (1963). Theo lý thuyết cơ cấu vốn hiện đại, giá trị doanh nghiệp không chịu ảnh hưởng bởi việc lựa chọn cơ cấu vốn. Đồng thời, trường hợp doanh nghiệp chịu thuế hay không chịu thuế thì lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần đều có quan hệ thuận chiều với hệ số nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu. Do đó, các doanh nghiệp tăng huy động vốn vay để tăng hiệu quả sử dụng vốn cổ phần. Tuy nhiên, khi huy động quá nhiều vốn vay và sử dụng không hiệu quả sẽ là nguyên nhân khuyếch đại âm khả năng sinh lời, dẫn tới việc mất khả năng thanh toán khiến rủi ro tài chính doanh nghiệp gia tăng. Lý thuyết đánh đổi dạng tĩnh Lý thuyết đánh đổi dạng tĩnh cho rằng các lợi ích và chi phí từ huy động các khoản nợ vay sẽ mang lại cơ cấu nguồn vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Theo Wu Wang (2005) thì các doanh nghiệp lựa chọn huy động nợ hay vốn chủ sở hữu dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích của lá chắn thuế từ vay nợ với chi phí khánh kiệt tài chính do sử dụng nợ vay không hiệu quả. Theo đó, khi doanh nghiệp tăng huy động nợ sẽ gia tăng lợi ích từ lá chắn thuế, nhưng đồng thời cũng khiến chi phí khánh kiệt tài chính tăng lên. Đến một mức nào đó, với mỗi tỷ lệ nợ tăng lên, lợi ích của lá chắn thuế từ việc vay nợ nhỏ hơn chi phí khánh kiệt tài chính thì giá trị công ty bắt đầu giảm và rủi ro tài chính tăng lên. Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng, các doanh nghiệp huy động các nguồn vốn theo thứ bậc nhất định nhằm đáp ứng nhu cầu vốn trong các hoạt động của mình. Theo đó, các doanh nghiệp luôn ưu tiên huy động nguồn vốn bên trong doanh nghiệp, sau đó đến huy động nợ vay và cuối cùng là huy động vốn cổ phần bên ngoài doanh nghiệp. Điều đó cho thấy các quyết định tài chính dù theo bất kỳ phân cấp nào thì bản chất vẫn cần xác định rủi ro tài chính của doanh nghiệp (Myers và Majluf, 1984). 2.3. Tổng quan nghiên cứu Các nghiên cứu thực nghiệm về phân tích các nhân tố tác động tới rủi ro tài chính nhằm kiểm định các lý thuyết nền tảng về rủi ro tài chính, đồng thời là căn cứ xây dựng chiến lược kiểm soát rủi ro trong công tác quản trị rủi ro tài chính doanh nghiệp. Nghiên cứu của Cao và Zen (2005), Mackay và Phillips (2005), Gunarathna (2016) nhận diện rủi ro tài chính liên quan tới tổng lượng nợ huy động và cơ cấu nợ mà doanh nghiệp đã huy động. Các nghiên cứu này đều tìm thấy tác động ngược chiều có ý nghĩa của khả năng sinh lời và hiệu quả hoạt động tới rủi ro tài chính. Các nghiên cứu sử dụng mô hình của Alexander (1984) nhằm đo lường rủi ro tài Nhân tố tác động tới rủi ro tài chính: bằng chứng thực nghiệm từ doanh nghiệp dược Việt Nam Tạp chí Khoa học Đào tạo Ngân hàng- Số 253- Tháng 6. 20234 chính và đánh giá các nhân tố tác động đến rủi ro tài chính. Trong đó: Gang và Dan (2012) sử dụng dữ liệu của doanh nghiệp nhỏ và vừa niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thẩm Quyến, Trung Quốc với biến phụ thuộc rủi ro tài chính được đo lường thông qua mô hình của Alexander Bathory (1984). Kết quả của nghiên cứu cho thấy chỉ có biến hệ số nợ ngắn hạn có tác động thuận chiều tới rủi ro tài chính, các nhân tố gồm hiệu suất hoạt động tài sản, khả năng sinh lời, khả năng thanh toán ngắn hạn, hiệu suất đầu tư vào tài sản cố định đều có tác động ngược chiều tới rủi ro tài chính. Kết quả tương tự được chỉ ra trong nghiên cứu của Bhunia và Mukhuti (2012) với dữ liệu thứ cấp thu thập từ báo cáo tài chính hàng năm của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Bombay, Ấn Độ. Nghiên cứu sử dụng mô hình của Alexander Bathory (1984) để đo lường biến rủi ro tài chính. Kết quả nghiên cứu cho thấy tác động tiêu cực tới rủi ro tài chính của khả năng thanh toán ngắn hạn, khả năng sinh lợi doanh thu, hệ số hoạt động, hệ số vốn chủ sở hữu, tỷ suất đầu tư vào tài sản cố định. Trong khi đó, nhân tố hệ số nợ ngắn hạn có tác động cùng chiều và các nhân tố gồm cơ cấu nợ, vòng quay hàng tồn kho, vòng quay khoản phải thu không có tác động tới rủi ro tài chính. Nghiên cứu của Hậu (2017) thực hiện trên dữ liệu tài chính của các doanh nghiệp niêm yết ngành bất động sản Việt Nam, kết quả cho thấy khả năng thanh toán, khả năng sinh lời doanh thu, vòng quay hàng tồn kho, hệ số tự tài trợ và hệ số vốn cố định có tác động ngược chiều đến rủi ro tài chính. Tuy nhiên, các nhân tố hệ số nợ ngắn hạn có tác động cùng chiều tới rủi ro tài chính. Đồng thời các nhân tố gồm khả năng sinh lợi doanh thu, khả năng sinh lời tổng tài sản, vòng quay tài sản cố định, vòng quay tổng tài sản, vòng quay các khoản phải thu chưa đủ bằng chứng kết luận tác động đến rủi ro tài chính. Nghiên cứu của Cao và Zen (2005) tìm thấy tác động ngược chiều của hiệu quả hoạt động và khả năng sinh lời tới rủi ro tài chính, trong khi đó, tác động thuận chiều được chỉ ra ở nhân tố quy mô và cơ cấu nợ. Đồng thời, nghiên cứu chưa tìm ra bằng chứng về tác động của lãi suất đi vay và khả năng thanh toán tới rủi ro tài chính. Simantinee và Phani (2015) tìm ra tác động thuận chiều của vòng quay tài sản cố định, thu nhập mỗi cổ phiếu, tỷ suất lợi nhuận thuần, khả năng thanh toán ngắn hạn, tỷ lệ thuế đến rủi ro tài chính. Tuy nhiên, các nhân tố: Lợi nhuận thuần từ hoạt động trên mỗi cổ phiếu, lợi nhuận trên vốn dài hạn, khả năng thanh toán nhanh, khả năng thanh toán lãi vay có tác động ngược chiều tới rủi ro tài chính. Tác động của vòng quay hàng tồn kho và vòng quay tổng tài sản đến rủi ro tài chính không được tìm thấy trong nghiên cứu này. Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rủi ro tài chính chịu sự tác động của nhóm các nhân tố bên trong (hệ số nợ, vòng quay tổng tài sản, vòng quay khoản phải thu…) và các nhân tố bên ngoài doanh nghiệp (lãi suất, tỷ lệ thuế…) tùy thuộc vào phạm vi không gian và thời gian trong mỗi nghiên cứu. Tuy nhiên, chưa có nghiên cứu nào phân tích các nhân tố bên trong doanh nghiệp tác động tới rủi ro tài chính của các doanh nghiệp ngành dược Việt Nam. Do đó, nghiên cứu này kế thừa một số nhân tố bên trong doanh nghiệp đã được đề cập ở các nghiên cứu thực nghiệm đi trước nhằm đề xuất mô hình về các nhân tố tác động đến rủi ro tài chính được xem xét trong phạm vi các doanh nghiệp ngành dược Việt Nam, giúp nhà quản lý có cơ sở khoa học để đưa ra các chiến lược kiểm soát rủi ro nhằm đảm bảo hoạt động ổn định cho LÊ THỊ NHUNG Số 253- Tháng 6. 2023- Tạp chí Khoa học Đào tạo Ngân hàng5 doanh nghiệp. 3. Phương pháp nghiên cứu 3.1. Dữ liệu nghiên cứu Dữ liệu trong nghiên cứu này là dữ liệu thứ cấp được tác giả thu thập từ các báo cáo tài chính sau kiểm toán của các doanh nghiệp dược phẩm trên trang cophieu68.vn với tiêu chí chọn mẫu như sau: Một là, các doanh nghiệp thuộc nhóm sản xuất, phân phối, bán lẻ dược phẩm trong chuỗi giá trị của ngành công nghiệp dược Việt Nam. Hai là, các công ty cổ phần (CTCP) có cổ phiếu niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội, công bố đầy đủ báo cáo tài chính sau kiểm toán trong khoảng thời gian từ năm 2009 đến năm 2021. Trên cơ sở đó, nghiên cứu xác định được 9 doanh nghiệp đủ tiêu chuẩn được đưa vào mẫu nghiên cứu gồm: CTCP Dược Hậu Giang (DHG), CTCP Dược phẩm Imexpharm (IMP), CTCP Traphaco (TRA), CTCP Dược phẩm Cửu Long (DCL), CTCP Xuất nhập khẩu y tế Domesco (DMC), CTCP Dược phẩm OPC (OPC), CTCP Dược phẩm Bến Tre (DBT), CTCP Dược phẩm Hà Tây (DHT), CTCP Dược phẩm dược liệu Pharmedic (PMC). Thời điểm nghiên cứu được lựa chọn trong giai đoạn 2009- 2021, nhằm xác định các nhân tố tác động đến rủi ro tài chính của các doanh nghiệp niêm yết ngành dược từ sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 đến nay. 3.2. Đo lường các biến trong mô hình 3.2.1. Biến phụ thuộc: Mức độ rủi ro tài chính (FR) Thông qua việc phân tích tổng quan các nghiên cứu đi trước đã cho thấy các phương pháp chính để đo lường rủi ro tài chính gồm: Phương pháp tỷ lệ tài sản- nợ, phương pháp phân tích xác suất, phương pháp sử dụng hệ số đòn bẩy tài chính… Trong đó, phương pháp tỷ lệ tài sản- nợ phải trả đo lường rủi ro tài chính chưa có cơ sở lý thuyết rõ ràng, đồng thời phải kết hợp với tỷ suất sinh lời trên tài sản. Phương pháp phân tích xác suất phụ thuộc vào chuỗi dự liệu lịch sử và mức độ chính xác của các giả định trong mô hình. Có thể thấy, phương pháp đòn bẩy tài chính là phương pháp phổ biến được nhiều học giả sử dụng do việc tính toán đơn giản, dễ hiểu. Tuy nhiên, khi xem xét các đặc điểm đặc thù của các doanh nghiệp ngành dược Việt Nam, nghiên cứu sử dụng mô hình đo lường rủi ro tài chính của Alexander (1984) để xác định mức độ rủi ro tài chính của các doanh nghiệp. Alexander (1984) đã đề xuất mô hình đo lường rủi ro tài chính (FR) của doanh nghiệp với các thang đo thuộc nhóm chỉ tiêu tài chính, trong đó không đặt trọng số cho các thang đo tài chính cấu thành nên chỉ số FR. Mô hình của Alexander (1984) đã được sử dụng để xác định giá trị của biến phụ thuộc rủi ro tài chính trong các nghiên cứu thực nghiệm của Gang và Dan (2012), Bhunia và Mukhuti (2012), Cao và Zen (2005), Simantinee và Phani (2015) thông qua việc thu thập dữ liệu thứ cấp tại các Sở giao dịch chứng khoán tại Ấn Độ, Trung Quốc. Nghiên cứu này sử dụng mô hình lý thuyết của Alexander (1984) để đo lường rủi ro tài chính của các doanh nghiệp dược Việt Nam. Theo đó, mức độ rủi ro tài chính (FR) được xác định theo công thức sau: FRit = SZLit+ SYit+ GLit+ YFit+ YZit Trong đó: FR: Mức độ rủi ro tài chính của doanh nghiệp SZL = (Lợi nhuận trước thuế + Khấu hao Nhân tố tác động tới rủi ro tài chính: bằng chứng thực nghiệm từ doanh nghiệp dược Việt Nam Tạp chí Khoa học Đào tạo Ngân hàng- Số 253- Tháng 6. 20236 TSCĐ + Thuế thu nhập hoãn lại) Nợ ngắn hạn SY= Lợi nhuận trước thuế Tổng nguồn vốn GL = Vốn cổ phần Nợ ngắn hạn YF = Giá trị còn lại của TSCĐ Nợ phải trả YZ = Vốn lưu động Tổng tài sản Đặc điểm của mô hình là có thể áp dụng cho tất cả các ngành, tính toán đơn giản. Nó cũng có thể được sử dụng để dự đoán khả năng phá sản, cũng như đo lường sức mạnh của công ty. Theo quan điểm của Alexander (1984), giá trị FR càng nhỏ thì sức mạnh của doanh nghiệp càng yếu và doanh nghiệp càng gặp nhiều rủi ro tài chính và ngược lại. 3.2.2. Biến độc lập Kế thừa nghiên cứu của Bhunia và Mukhuti (2012), nghiên cứu này đánh giá tác động của 5 nhân tố đến mức độ rủi ro tài chính của doanh nghiệp niêm yết ngành dược Việt Nam giai đoạn 2009- 2021 gồm: Hệ số nợ ngắn hạn (SLD), khả năng thanh toán ngắn hạn (CR), khả năng sinh lời doanh thu (ROS), hiệu suất hoạt động tài sản (TAT), hệ số vốn chủ sở hữu (EAR). 3.2.3. Biến kiểm soát Nghiên cứu thống kê các nhân tố tác động đến rủi ro tài chính của các doanh nghiệp dược Việt Nam giai đoạn 2009- 2021, trên cơ sở bảng danh sách nhân tố, nghiên cứu thực hiện tham vấn ý kiến chuyên gia theo 2 vòng nhằm bổ sung, chỉnh sửa để xác định các nhân tố trọng yếu có tác động tới rủi ro tài chính của các doanh nghiệp ngành dược Việt Nam. Đối tượng chuyên gia mà nghiên cứu thực hiện tham vấn ý Bảng 1. Diễn giải các biến sử dụng trong nghiên cứu Tên biến Ký hiệu biến Đo lường Nguồn tham khảo Kỳ vọng dấu Biến phụ thuộc Mức độ rủi ro tài chính FR Mức độ rủi ro tài chính Bhunia và Mukhuti (2012), Gang và Dan (2012) Biến độc lập Hệ số nợ ngắn hạn SLD Nợ ngắn hạn nợ phải trả Bhunia và Mukhuti (2012), Gang và Dan (2012), Hậu (2017) + Khả năng thanh toán ngắn hạn CR Tài sản ngắn hạn Nợ ngắn hạn Bhunia và Mukhuti (2012), Gang và Dan (2012) - Khả năng sinh lời doanh thu ROS Lợi nhuận sau thuế Doanh thu thuần Bhunia và Mukhuti (2012), Gang và Dan (2012), Hậu (2017) - Hiệu...

nghiệm từ doanh nghiệp dược Việt Nam

Lê Thị Nhung

Học viện Chính sách và Phát triển Ngày nhận: 30/12/2022 Ngày nhận bản sửa: 28/03/2023 Ngày duyệt đăng: 28/03/2023

Tóm tắt: Nghiên cứu đánh giá tác động của các nhân tố tới rủi ro tài chính của

các doanh nghiệp dược phẩm Việt Nam Bài viết sử dụng bộ dữ liệu thứ cấp

từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp dược phẩm niêm yết ở Việt Nam

trong khoảng thời gian từ năm 2009 đến năm 2021 kết hợp với các phương

pháp phân tích dữ liệu bảng tĩnh và thực hiện các kiểm định lựa chọn mô hình

Nghiên cứu chỉ ra rằng, các doanh nghiệp có cơ cấu nợ thấp; khả năng thanh

toán, khả năng sinh lời, hiệu suất hoạt động, cơ cấu vốn, quy mô doanh nghiệp

lớn; tồn tại lâu đời thì mức độ rủi ro tài chính thấp Kết quả bài viết cơ bản

nhất quán với lý thuyết về rủi ro tài chính và các nghiên cứu liên quan Nghiên

cứu đưa ra các khuyến nghị nhằm giảm thiểu mức độ rủi ro tài chính của các

doanh nghiệp trong mẫu khảo sát.

Từ khóa: Doanh nghiệp dược, nhân tố tác động, rủi ro tài chính

Factors effecting financial risk: experimental evidence from Vietnam pharmaceutical enterprises Abstract: The research assesses the impact of factors on financial risk of listed pharmaceutical companies

in Vietnam The study used a secondary data set from the financial statements of pharmaceutical

companies listed in Vietnam stock market for the period from 2009 to 2021 combined with methods of

analyzing static panel data and performing tests model selection The research shows that enterprises

have low debt structure; large solvency, profitability, operational efficiency, capital structure, enterprise size;

long- term existence, the level of financial risk is low The paper results are basically consistent with financial risk theory and related studies The study makes recommendations to minimize the level of financial risk of

enterprises in the survey sample.

Keywords: Pharmaceutical enterprise, impact factor, financial risk.

Doi: 10.59276/TCKHDT.2023.06.2473

Le, Thi Nhung

Email: lethinhung.litf@gmail.com

Academy of Policy and Development

1 Giới thiệu

Cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu 2008 đã

tác động đến các yếu tố thuộc môi trường

vĩ mô của Việt Nam như lạm phát, giá cả,

lãi suất, tỷ giá hối đoái…, từ đó ảnh hưởng

đến kết quả kinh doanh và đe dọa sự tồn tại

của các doanh nghiệp Với đặc thù là nhóm

ngành có tỷ lệ nguyên dược liệu phục vụ

sản xuất chủ yếu phụ thuộc vào nguồn

nhập khẩu, sản phẩm dễ thay thế, cạnh

tranh về giá cao đồng thời tỷ lệ dược phẩm

nhập khẩu cao trong tổng lượng tiêu dùng

dược phẩm trong nước, các doanh nghiệp

dược Việt Nam thời gian qua đối mặt với

nhiều rủi ro (Báo cáo ngành VietinbankSc,

2014) Trong bối cảnh đó, quản trị rủi ro tài

chính trong các doanh nghiệp ngành dược

có ý nghĩa quan trọng, là công cụ để các

nhà quản lý nhận diện vấn đề phát sinh và

có biện pháp phù hợp ứng phó với tín hiệu

thị trường nhằm giảm tối đa thiệt hại cho

doanh nghiệp Việc nhận diện và đo lường

các nhân tố tác động đến rủi ro tài chính

là một mắt xích quan trọng trong công

tác quản trị rủi ro tài chính của các doanh

nghiệp ngành dược Việt Nam Từ đó, đưa

ra các biện pháp kiểm soát và phòng ngừa

rủi ro tài chính phù hợp với doanh nghiệp,

góp phần đảm bảo sự phát triển bền vững

của doanh nghiệp

Các bài viết về chủ đề phân tích các nhân

tố tác động đến rủi ro tài chính được các tác

giả trong và ngoài nước nghiên cứu với đối

tượng khác nhau, trong phạm vi không gian

khác nhau Một số nghiên cứu tiêu biểu có

thể kể đến gồm: Nghiên cứu của Bhunia và

Mukhuti (2012), Gang và cộng sự (2012),

Simantinee và Phani (2015), Hậu (2017)

Nghiên cứu này đi tìm bằng chứng thực

nghiệm về các nhân tố tác động đến rủi

ro tài chính của các doanh nghiệp ngành

dược ở Việt Nam sau cuộc khủng hoảng

tài chính 2008 nhằm giúp các nhà quản lý

doanh nghiệp ngành dược nhận định và đánh giá được các nhân tố tác động đến rủi

ro tài chính, từ đó có biện pháp phù hợp để kiểm soát và xây dựng chiến lược phòng hộ rủi ro tài chính trong doanh nghiệp Phần còn lại của bài nghiên cứu được thiết kế như sau: Phần 2 là cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu; phần 3 là phương pháp nghiên cứu; phần 4 là kết quả nghiên cứu

và thảo luận; cuối cùng phần 5 là phần kết luận và khuyến nghị

2 Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu

2.1 Khái niệm rủi ro tài chính

Hiện nay đang tồn tại nhiều quan điểm khác nhau về rủi ro tài chính doanh nghiệp Theo Li (2003), rủi ro tài chính là những rủi ro liên quan đến sự biến động của các yếu tố như lãi suất, tỷ giá hối đoái, giá cổ phiếu, giá cả hàng hóa Trong khi đó, Cao

và Zen (2005) lại phân chia rủi ro tài chính theo nghĩa rộng và nghĩa hẹp của rủi ro Theo nghĩa rộng, rủi ro tài chính liên quan đến tất cả các yếu tố phản ánh trong tình hình tài chính của doanh nghiệp Theo nghĩa hẹp, rủi ro tài chính đề cập đến khả năng không thanh toán được các khoản nợ tài chính khi đến hạn Các tác giả Hương

và Hào (2006), Kiệm và Hiển (2008), Li

và cộng sự (2012) đều đồng quan điểm cho rằng rủi ro tài chính liên quan đến phương pháp huy động vốn trong doanh nghiệp Eichhorn (2004) và Napp (2011) cho rằng rủi ro tài chính có thể có hai loại: rủi ro bên ngoài và rủi ro bên trong; rủi ro bên ngoài

là sự biến động giá của các yếu tố trên thị trường, rủi ro bên trong bắt nguồn từ tình hình tài chính doanh nghiệp

Do đó, rủi ro tài chính có thể hiểu là những rủi ro phát sinh do sự biến động của môi trường bên ngoài và từ việc thực hiện các

quyết định tài chính trong doanh nghiệp

làm ảnh hưởng đến lợi nhuận và khả năng

thanh toán của doanh nghiệp, xấu nhất có

thể dẫn đến khả năng phá sản doanh nghiệp

Rủi ro tài chính là một khái niệm rộng

Nghiên cứu này tập trung vào những rủi

ro tài chính phát sinh từ việc thực hiện các

quyết định tài chính trong doanh nghiệp,

làm ảnh hưởng đến khả năng tạo lợi nhuận

của doanh nghiệp, nghiêm trọng nhất là

tình trạng không đảm bảo nghĩa vụ thanh

toán kéo dài dẫn tới phá sản doanh nghiệp

2.2 Các nghiên cứu lý thuyết về rủi ro tài

chính

Lý thuyết cơ cấu vốn hiện đại

Lý thuyết cơ cấu vốn hiện đại được giới

thiệu năm 1958 bởi Franco Modigliani và

Merton Miller (Modigliani và Miller, 1958)

và được bổ sung hoàn thiện bởi Modigliani

và Miller (1963) Theo lý thuyết cơ cấu

vốn hiện đại, giá trị doanh nghiệp không

chịu ảnh hưởng bởi việc lựa chọn cơ cấu

vốn Đồng thời, trường hợp doanh nghiệp

chịu thuế hay không chịu thuế thì lợi nhuận

kỳ vọng trên vốn cổ phần đều có quan hệ

thuận chiều với hệ số nợ phải trả trên vốn

chủ sở hữu Do đó, các doanh nghiệp tăng

huy động vốn vay để tăng hiệu quả sử dụng

vốn cổ phần Tuy nhiên, khi huy động quá

nhiều vốn vay và sử dụng không hiệu quả

sẽ là nguyên nhân khuyếch đại âm khả

năng sinh lời, dẫn tới việc mất khả năng

thanh toán khiến rủi ro tài chính doanh

nghiệp gia tăng

Lý thuyết đánh đổi dạng tĩnh

Lý thuyết đánh đổi dạng tĩnh cho rằng các

lợi ích và chi phí từ huy động các khoản

nợ vay sẽ mang lại cơ cấu nguồn vốn tối

ưu cho doanh nghiệp Theo Wu & Wang

(2005) thì các doanh nghiệp lựa chọn huy

động nợ hay vốn chủ sở hữu dựa trên sự

đánh đổi giữa lợi ích của lá chắn thuế từ vay nợ với chi phí khánh kiệt tài chính do

sử dụng nợ vay không hiệu quả Theo đó, khi doanh nghiệp tăng huy động nợ sẽ gia tăng lợi ích từ lá chắn thuế, nhưng đồng thời cũng khiến chi phí khánh kiệt tài chính tăng lên Đến một mức nào đó, với mỗi tỷ

lệ nợ tăng lên, lợi ích của lá chắn thuế từ việc vay nợ nhỏ hơn chi phí khánh kiệt tài chính thì giá trị công ty bắt đầu giảm và rủi

ro tài chính tăng lên

Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng, các doanh nghiệp huy động các nguồn vốn theo thứ bậc nhất định nhằm đáp ứng nhu cầu vốn trong các hoạt động của mình Theo

đó, các doanh nghiệp luôn ưu tiên huy động nguồn vốn bên trong doanh nghiệp, sau đó đến huy động nợ vay và cuối cùng

là huy động vốn cổ phần bên ngoài doanh nghiệp Điều đó cho thấy các quyết định tài chính dù theo bất kỳ phân cấp nào thì bản chất vẫn cần xác định rủi ro tài chính của doanh nghiệp (Myers và Majluf, 1984)

2.3 Tổng quan nghiên cứu

Các nghiên cứu thực nghiệm về phân tích các nhân tố tác động tới rủi ro tài chính nhằm kiểm định các lý thuyết nền tảng về rủi ro tài chính, đồng thời là căn cứ xây dựng chiến lược kiểm soát rủi ro trong công tác quản trị rủi ro tài chính doanh nghiệp Nghiên cứu của Cao và Zen (2005), Mackay và Phillips (2005), Gunarathna (2016) nhận diện rủi ro tài chính liên quan tới tổng lượng nợ huy động và cơ cấu nợ

mà doanh nghiệp đã huy động Các nghiên cứu này đều tìm thấy tác động ngược chiều

có ý nghĩa của khả năng sinh lời và hiệu quả hoạt động tới rủi ro tài chính

Các nghiên cứu sử dụng mô hình của Alexander (1984) nhằm đo lường rủi ro tài

chính và đánh giá các nhân tố tác động đến

rủi ro tài chính Trong đó:

Gang và Dan (2012) sử dụng dữ liệu của

doanh nghiệp nhỏ và vừa niêm yết trên

Sở Giao dịch Chứng khoán Thẩm Quyến,

Trung Quốc với biến phụ thuộc rủi ro tài

chính được đo lường thông qua mô hình

của Alexander Bathory (1984) Kết quả

của nghiên cứu cho thấy chỉ có biến hệ số

nợ ngắn hạn có tác động thuận chiều tới

rủi ro tài chính, các nhân tố gồm hiệu suất

hoạt động tài sản, khả năng sinh lời, khả

năng thanh toán ngắn hạn, hiệu suất đầu tư

vào tài sản cố định đều có tác động ngược

chiều tới rủi ro tài chính Kết quả tương tự

được chỉ ra trong nghiên cứu của Bhunia

và Mukhuti (2012) với dữ liệu thứ cấp thu

thập từ báo cáo tài chính hàng năm của các

doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch

Chứng khoán Bombay, Ấn Độ Nghiên cứu

sử dụng mô hình của Alexander Bathory

(1984) để đo lường biến rủi ro tài chính

Kết quả nghiên cứu cho thấy tác động tiêu

cực tới rủi ro tài chính của khả năng thanh

toán ngắn hạn, khả năng sinh lợi doanh thu,

hệ số hoạt động, hệ số vốn chủ sở hữu, tỷ

suất đầu tư vào tài sản cố định Trong khi

đó, nhân tố hệ số nợ ngắn hạn có tác động

cùng chiều và các nhân tố gồm cơ cấu nợ,

vòng quay hàng tồn kho, vòng quay khoản

phải thu không có tác động tới rủi ro tài

chính

Nghiên cứu của Hậu (2017) thực hiện trên

dữ liệu tài chính của các doanh nghiệp niêm

yết ngành bất động sản Việt Nam, kết quả

cho thấy khả năng thanh toán, khả năng

sinh lời doanh thu, vòng quay hàng tồn

kho, hệ số tự tài trợ và hệ số vốn cố định có

tác động ngược chiều đến rủi ro tài chính

Tuy nhiên, các nhân tố hệ số nợ ngắn hạn

có tác động cùng chiều tới rủi ro tài chính

Đồng thời các nhân tố gồm khả năng sinh

lợi doanh thu, khả năng sinh lời tổng tài

sản, vòng quay tài sản cố định, vòng quay

tổng tài sản, vòng quay các khoản phải thu chưa đủ bằng chứng kết luận tác động đến rủi ro tài chính

Nghiên cứu của Cao và Zen (2005) tìm thấy tác động ngược chiều của hiệu quả hoạt động và khả năng sinh lời tới rủi ro tài chính, trong khi đó, tác động thuận chiều được chỉ ra ở nhân tố quy mô và cơ cấu nợ Đồng thời, nghiên cứu chưa tìm ra bằng chứng về tác động của lãi suất đi vay và khả năng thanh toán tới rủi ro tài chính

Simantinee và Phani (2015) tìm ra tác động thuận chiều của vòng quay tài sản cố định, thu nhập mỗi cổ phiếu, tỷ suất lợi nhuận thuần, khả năng thanh toán ngắn hạn, tỷ lệ thuế đến rủi ro tài chính Tuy nhiên, các nhân tố: Lợi nhuận thuần từ hoạt động trên mỗi cổ phiếu, lợi nhuận trên vốn dài hạn, khả năng thanh toán nhanh, khả năng thanh toán lãi vay có tác động ngược chiều tới rủi ro tài chính Tác động của vòng quay hàng tồn kho và vòng quay tổng tài sản đến rủi ro tài chính không được tìm thấy trong nghiên cứu này

Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rủi

ro tài chính chịu sự tác động của nhóm các nhân tố bên trong (hệ số nợ, vòng quay tổng tài sản, vòng quay khoản phải thu…)

và các nhân tố bên ngoài doanh nghiệp (lãi suất, tỷ lệ thuế…) tùy thuộc vào phạm vi không gian và thời gian trong mỗi nghiên cứu Tuy nhiên, chưa có nghiên cứu nào phân tích các nhân tố bên trong doanh nghiệp tác động tới rủi ro tài chính của các doanh nghiệp ngành dược Việt Nam Do

đó, nghiên cứu này kế thừa một số nhân tố bên trong doanh nghiệp đã được đề cập ở các nghiên cứu thực nghiệm đi trước nhằm

đề xuất mô hình về các nhân tố tác động đến rủi ro tài chính được xem xét trong phạm vi các doanh nghiệp ngành dược Việt Nam, giúp nhà quản lý có cơ sở khoa học để đưa ra các chiến lược kiểm soát rủi

ro nhằm đảm bảo hoạt động ổn định cho

doanh nghiệp.

3 Phương pháp nghiên cứu

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu trong nghiên cứu này là dữ liệu thứ

cấp được tác giả thu thập từ các báo cáo tài

chính sau kiểm toán của các doanh nghiệp

dược phẩm trên trang cophieu68.vn với

tiêu chí chọn mẫu như sau:

Một là, các doanh nghiệp thuộc nhóm sản

xuất, phân phối, bán lẻ dược phẩm trong

chuỗi giá trị của ngành công nghiệp dược

Việt Nam

Hai là, các công ty cổ phần (CTCP) có cổ

phiếu niêm yết trên Sàn giao dịch chứng

khoán Thành phố Hồ Chí Minh, Sàn giao

dịch chứng khoán Hà Nội, công bố đầy đủ

báo cáo tài chính sau kiểm toán trong khoảng

thời gian từ năm 2009 đến năm 2021

Trên cơ sở đó, nghiên cứu xác định được

9 doanh nghiệp đủ tiêu chuẩn được đưa

vào mẫu nghiên cứu gồm: CTCP Dược

Hậu Giang (DHG), CTCP Dược phẩm

Imexpharm (IMP), CTCP Traphaco

(TRA), CTCP Dược phẩm Cửu Long

(DCL), CTCP Xuất nhập khẩu y tế

Domesco (DMC), CTCP Dược phẩm OPC

(OPC), CTCP Dược phẩm Bến Tre (DBT),

CTCP Dược phẩm Hà Tây (DHT), CTCP

Dược phẩm dược liệu Pharmedic (PMC)

Thời điểm nghiên cứu được lựa chọn trong

giai đoạn 2009- 2021, nhằm xác định các

nhân tố tác động đến rủi ro tài chính của

các doanh nghiệp niêm yết ngành dược từ

sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008

đến nay

3.2 Đo lường các biến trong mô hình

3.2.1 Biến phụ thuộc: Mức độ rủi ro tài

chính (FR)

Thông qua việc phân tích tổng quan

các nghiên cứu đi trước đã cho thấy các phương pháp chính để đo lường rủi ro tài chính gồm: Phương pháp tỷ lệ tài sản- nợ, phương pháp phân tích xác suất, phương pháp sử dụng hệ số đòn bẩy tài chính… Trong đó, phương pháp tỷ lệ tài sản- nợ phải trả đo lường rủi ro tài chính chưa có

cơ sở lý thuyết rõ ràng, đồng thời phải kết hợp với tỷ suất sinh lời trên tài sản Phương pháp phân tích xác suất phụ thuộc vào chuỗi dự liệu lịch sử và mức độ chính xác của các giả định trong mô hình Có thể thấy, phương pháp đòn bẩy tài chính

là phương pháp phổ biến được nhiều học giả sử dụng do việc tính toán đơn giản, dễ hiểu Tuy nhiên, khi xem xét các đặc điểm đặc thù của các doanh nghiệp ngành dược Việt Nam, nghiên cứu sử dụng mô hình đo lường rủi ro tài chính của Alexander (1984)

để xác định mức độ rủi ro tài chính của các doanh nghiệp Alexander (1984) đã đề xuất

mô hình đo lường rủi ro tài chính (FR) của doanh nghiệp với các thang đo thuộc nhóm chỉ tiêu tài chính, trong đó không đặt trọng

số cho các thang đo tài chính cấu thành nên chỉ số FR Mô hình của Alexander (1984)

đã được sử dụng để xác định giá trị của biến phụ thuộc rủi ro tài chính trong các nghiên cứu thực nghiệm của Gang và Dan (2012), Bhunia và Mukhuti (2012), Cao và Zen (2005), Simantinee và Phani (2015) thông qua việc thu thập dữ liệu thứ cấp tại các Sở giao dịch chứng khoán tại Ấn Độ, Trung Quốc Nghiên cứu này sử dụng mô hình lý thuyết của Alexander (1984) để đo lường rủi ro tài chính của các doanh nghiệp dược Việt Nam

Theo đó, mức độ rủi ro tài chính (FR) được xác định theo công thức sau:

FRit = SZLit+ SYit+ GLit+ YFit+ YZit Trong đó:

FR: Mức độ rủi ro tài chính của doanh nghiệp

SZL = (Lợi nhuận trước thuế + Khấu hao

TSCĐ + Thuế thu nhập hoãn lại)/ Nợ ngắn

hạn

SY= Lợi nhuận trước thuế/ Tổng nguồn vốn

GL = Vốn cổ phần/ Nợ ngắn hạn

YF = Giá trị còn lại của TSCĐ/ Nợ phải trả

YZ = Vốn lưu động/ Tổng tài sản

Đặc điểm của mô hình là có thể áp dụng

cho tất cả các ngành, tính toán đơn giản

Nó cũng có thể được sử dụng để dự đoán

khả năng phá sản, cũng như đo lường sức

mạnh của công ty Theo quan điểm của

Alexander (1984), giá trị FR càng nhỏ thì

sức mạnh của doanh nghiệp càng yếu và

doanh nghiệp càng gặp nhiều rủi ro tài

chính và ngược lại

3.2.2 Biến độc lập

Kế thừa nghiên cứu của Bhunia và Mukhuti

(2012), nghiên cứu này đánh giá tác động

của 5 nhân tố đến mức độ rủi ro tài chính của doanh nghiệp niêm yết ngành dược Việt Nam giai đoạn 2009- 2021 gồm: Hệ

số nợ ngắn hạn (SLD), khả năng thanh toán ngắn hạn (CR), khả năng sinh lời doanh thu (ROS), hiệu suất hoạt động tài sản (TAT),

hệ số vốn chủ sở hữu (EAR)

3.2.3 Biến kiểm soát

Nghiên cứu thống kê các nhân tố tác động đến rủi ro tài chính của các doanh nghiệp dược Việt Nam giai đoạn 2009- 2021, trên

cơ sở bảng danh sách nhân tố, nghiên cứu thực hiện tham vấn ý kiến chuyên gia theo

2 vòng nhằm bổ sung, chỉnh sửa để xác định các nhân tố trọng yếu có tác động tới rủi ro tài chính của các doanh nghiệp ngành dược Việt Nam Đối tượng chuyên gia mà nghiên cứu thực hiện tham vấn ý

Bảng 1 Diễn giải các biến sử dụng trong nghiên cứu

Tên biến Ký hiệu

Biến phụ thuộc Mức độ rủi ro tài

chính FR Mức độ rủi ro tài chính Bhunia và Mukhuti (2012), Gang và Dan (2012)

Biến độc lập

Hệ số nợ ngắn hạn SLD Nợ ngắn hạn/ nợ phải trả Bhunia và Mukhuti (2012),

Gang và Dan (2012), Hậu (2017)

+

Khả năng thanh toán

ngắn hạn CR Tài sản ngắn hạn/ Nợ ngắn hạn Bhunia và Mukhuti (2012), Gang và Dan (2012)

-Khả năng sinh lời

doanh thu ROS Lợi nhuận sau thuế/ Doanh thu thuần Bhunia và Mukhuti (2012), Gang và Dan (2012), Hậu

(2017)

-Hiệu suất hoạt động

tài sản TAT Doanh thu thuần/ Tổng tài sản bình quân Bhunia và Mukhuti (2012), Gang và Dan (2012), Hậu

(2017)

-Hệ số vốn chủ sở hữu EAR Vốn chủ sở hữu/ Tổng nguồn vốn Bhunia và Mukhuti (2012)

-Biến kiểm soát Tốc độ tăng trưởng

doanh thu GROW (Doanh thu thuầnt- Doanh thu thuầnt-1)/ Doanh thu thuầnt-1

-Độ tuổi của doanh

nghiệp AGE Ln (Năm nghiên cứu- Năm thành lập doanh nghiệp)

-Quy mô doanh

-Nguồn: Tác giả tổng hợp

kiến gồm: 03 kế toán viên hành nghề độc

lập có chứng chỉ CPA và 02 kiểm toán viên

có chứng chỉ kiểm toán, các chuyên gia mà

nghiên cứu lựa chọn tham vấn ý kiến đều

có kinh nghiệm hành nghề độc lập trên 8

năm Thông qua khảo sát, tham vấn ý kiến

chuyên gia, nghiên cứu đề xuất các biến

kiểm soát của mô hình gồm: Tốc độ tăng

trưởng doanh thu (GROW), độ tuổi của

doanh nghiệp (AGE) và quy mô doanh

nghiệp (SIZE)

Các biến của mô hình nghiên cứu được

diễn giải tại Bảng 1

3.3 Mô hình và giả thuyết nghiên cứu

3.3.1 Mô hình nghiên cứu

Mô hình các nhân tố tác động đến rủi ro tài

chính doanh nghiệp dược được xây dựng

như sau:

FR it =β 1 + β j X it + β k Z kt + μ i + ε it (*)

Trong đó:

FR: Mức độ rủi ro tài chính doanh nghiệp

X: Các nhân tố tác động đến rủi ro tài chính

gồm: SLD, CR, ROS, TAT, EAR

Z: Các biến kiểm soát của mô hình gồm:

GROW, AGE, SIZE

μ: Hiệu ứng cố định

ε: Thành phần ngẫu nhiên

3.3.2 Các giả thuyết nghiên cứu

Dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm của

Gang và Dan (2012), Bhunia và Mukhuti

(2012), bài viết đề xuất các giả thuyết

nghiên cứu sau:

Giả thuyết 1: Cơ cấu nợ của các doanh

nghiệp dược có tác động thuận chiều tới

rủi ro tài chính

Nếu doanh nghiệp huy động tỷ trọng nợ

ngắn hạn lớn trong tổng nợ phải trả sẽ tạo

áp lực cho doanh nghiệp trong việc thanh

toán các khoản nợ đến hạn, dẫn đến nguy

cơ đối mặt với rủi ro tài chính

Giả thuyết 2: Khả năng thanh toán của

các doanh nghiệp dược có tác động ngược chiều tới rủi ro tài chính.

Khả năng thanh toán phản ánh một phần quan trọng về tình hình tài chính doanh nghiệp Khi khả năng thanh toán tốt sẽ đảm bảo yêu cầu trả các khoản nợ đến hạn và rủi

ro tài chính sẽ thấp

Giả thuyết 3: Khả năng sinh lời của các doanh nghiệp dược có tác động ngược chiều tới rủi ro tài chính.

Khả năng sinh lợi cao cho thấy doanh nghiệp có khả năng tạo lợi nhuận tốt từ các yếu tố đầu vào Khi đó, doanh nghiệp có cơ hội mở rộng lợi nhuận tích lũy, đây là tiền

đề để thanh toán các khoản nợ đến hạn giúp giảm nguy cơ rủi ro tài chính

Giả thuyết 4: Hiệu suất hoạt động của các doanh nghiệp ngành dược có tác động ngược chiều đến rủi ro tài chính.

Hiệu suất hoạt động phản ánh năng lực quản lý và khai thác mức độ hoạt động của các tài sản hiện có của doanh nghiệp Hiệu suất hoạt động tăng là điều kiện giúp doanh nghiệp tăng trưởng doanh thu, lợi nhuận, từ

đó là cơ sở để giảm thiểu rủi ro tài chính

Giả thuyết 5: Cơ cấu vốn của các doanh nghiệp dược có tác động ngược chiều tới rủi ro tài chính.

Cơ cấu vốn thể hiện tỷ trọng của từng loại nguồn vốn trong tổng nguồn vốn Khi tỷ suất tự tài trợ cao đồng nghĩa với hệ số nợ trên tổng nguồn vốn thấp, gánh nặng vay

nợ giảm, căng thẳng tài chính thấp khiến rủi ro tài chính của công ty sẽ giảm

3.4 Phương pháp phân tích dữ liệu

Dữ liệu nghiên cứu thu thập từ 9 doanh nghiệp niêm yết trong khoảng thời gian 2009- 2021 tạo nên bộ dữ liệu bảng với 117 quan sát Do đó, nghiên cứu ứng dụng các phương pháp phân tích dữ liệu bảng gồm: OLS gộp, FEM, REM dựa trên phần mềm thống kê Stata 14 để đánh giá ảnh hưởng của

các nhân tố đến rủi ro tài chính của doanh

nghiệp dược Việt Nam Đồng thời, nghiên

cứu thực hiện các kiểm định để lựa chọn

mô hình phù hợp và kiểm tra các khuyết tật

của mô hình được chọn để sử dụng cho việc

thảo luận kết quả nghiên cứu

4 Kết quả nghiên cứu và thảo luận

4.1 Kết quả nghiên cứu

4.1.1 Phân tích ban đầu với dữ liệu

Thống kê mô tả

Bảng 2 Thống kê mô tả các biến trong mô hình

Biến Số quan sát Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ nhất Giá trị lớn nhất

Nguồn: Tổng hợp từ phần mềm Stata 14

Bảng 3 Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình

SLD 0,2601 1

CR 0,1837 -0,117 1

ROS -0,358 -0,054 0,0661 1

TAT -0,221 0,238 0,1172 -0,046 1

EAR -0,193 -0,123 0,3182 0,1738 0,0096 1

GROW 0,0037 -0,296 -0,017 0,0266 0,1372 0,0481 1

AGE -0,071 0,097 0,0061 -0,187 0,1926 -0,226 0,0373 1

SIZE 0,2079 0,227 -0,282 0,2051 0,0217 -0,182 -0,009 0,2863 1

Nguồn: Tổng hợp từ phần mềm Stata 14

Bảng 4 Hệ số nhân tử phóng đại phương sai

Trung bình VIF 1,60

Nguồn: Tổng hợp từ phần mềm Stata 14

Nghiên cứu tiến hành phân tích thống kê

mô tả với dữ liệu thu thập được của các

biến trong mô hình nghiên cứu, kết quả

được thể hiện trong Bảng 2

Số liệu về mức độ rủi ro tài chính của doanh

nghiệp tại Bảng 2 cho thấy, FR trung bình là

5,1628, với mức thấp nhất là 0,2591 và cao

nhất đạt 15,017 Như vậy, mức độ biến động

của FR trong mẫu nghiên cứu là khá lớn,

tương tự, các biến độc lập trong mô hình

gồm SLD, CR, ROS, TAT, EAR cũng có

mức độ biến động lớn Ngược lại, các biến

kiểm soát của mô hình ít biến động hơn

Ma trận hệ số tương quan cặp

Số liệu tại Bảng 3 cho thấy các biến ROS,

TAT, EAR và AGE có tương quan nghịch

với FR Đồng thời, hệ số tương quan cặp

của các biến độc lập trong mô hình đều nhỏ

hơn 0,5 Nghiên cứu kiểm định khuyết tật

đa cộng tuyến của mô hình thông qua việc

thực hiện kiểm tra hệ số nhân tử phóng đại

phương sai (VIF), kết quả chạy hệ số VIF

được thể hiện tại Bảng 4

Bảng 4 cho thấy, hệ số VIF trung bình là

1,60, theo Menard (1995) thì mô hình (*)

không có khuyết tật đa cộng tuyến

Kiểm định tính dừng các chuỗi dữ liệu

Nghiên cứu sử dụng kỹ thuật kiểm định tính dừng của Levin Lin Chu (Levin và cộng sự, 2002) áp dụng độc lập đối với chuỗi dữ liệu biến phụ thuộc, chuỗi dữ liệu của từng biến độc lập và từng biến kiểm soát của mô hình (*) Kết quả kiểm định tính dừng của các chuỗi dữ liệu được tổng hợp tại Bảng 5, theo kết quả tổng hợp, cả 9 chuỗi dữ liệu của các biến trong mô hình (*) đều đảm bảo tính dừng với độ tin cậy 95%

4.1.2 Kết quả kiểm định lựa chọn và xây dựng mô hình

Mô hình (*) được ước lượng bằng 3 phương pháp: OLS gộp, FEM, REM trên phần mềm Stata 14 Sau đó, kiểm định Hausman được sử dụng để lựa chọn giữa mô hình FEM và REM, kết quả P-value< 0,05, theo Dong (2012), mô hình FEM được chọn Tiếp theo, mô hình FEM và OLS gộp được lựa chọn bởi kiểm định F, kết quả P-value< 0,05, theo Dong (2012) có sự khác biệt có

ý nghĩa giữa các quan sát cố định, mô hình FEM phù hợp hơn với mức ý nghĩa 5% Kết quả kiểm định lựa chọn mô hình được

Bảng 5 Kiểm định tính dừng của các biến

trong mô hình

Biến Giá trị quan sát Xác suất P

Nguồn: Tổng hợp từ phần mềm Stata 14

Bảng 6 Kết quả kiểm định lựa chọn mô

hình

Kiểm định Giá trị xác suất P Mô hình được chọn Kiểm định

Hausman P-value=0,0011 Mô hình FEM Kiểm định

F P-value= 0,0003 Mô hình FEM

Nguồn: Tổng hợp từ phần mềm Stata 14

Bảng 7 Kết quả kiểm định khuyết tật của

mô hình FEM

Kiểm định Giá trị xác suất P Kết luận Phương

sai sai số thay đổi P-value=0,0000

Mô hình có khuyết tật phương sai sai

số thay đổi

Tự tương quan P-value= 0,0000 Mô hình có khuyết tật tự tương quan

Nguồn: Tổng hợp từ phần mềm Stata 14

tổng hợp trong Bảng 6.

Để đảm bảo chất lượng của các ước lượng

thu được từ mô hình, nghiên cứu tiến hành

kiểm định sự hiện hữu của các khuyết tật

phương sai sai số thay đổi và tự tương quan

đối với mô hình FEM được chọn ở trên

Kết quả kiểm định khuyết tật được tổng

hợp tại Bảng 7, theo đó mô hình FEM được

chọn tồn tại cả phương sai sai số thay đổi

và tự tương quan (Dong, 2012)

Khuyết tật phương sai sai số thay đổi và tự

tương quan trong mô hình FEM sẽ khiến

các ước lượng thu được từ mô hình không

đảm bảo độ tin cậy Do đó, nghiên cứu

thực hiện khắc phục khuyết tật phương sai

sai số thay đổi và tự tương quan bằng mô hình GLS trên Stata Như vậy, kết quả ước lượng của mô hình GLS tại Bảng 8 sẽ được

sử dụng để thảo luận kết quả nghiên cứu

4.2 Thảo luận kết quả nghiên cứu

Kết quả Bảng 8 cho thấy, các biến có tác động có ý nghĩa thống kê đến FR gồm: Biến SLD, CR, EAR, SIZE tại mức ý nghĩa 1%; biến TAT, AGE tại mức ý nghĩa 10%; biến ROS tại mức ý nghĩa 5% Tuy nhiên, biến kiểm soát GROW không tác động có

ý nghĩa thống kê đến FR Như vậy, các giả thuyết đều được xác nhận trong nghiên cứu này

Về nhân tố hệ số nợ ngắn hạn (SLD): Hệ số

nợ ngắn hạn có tác động cùng chiều và mức

độ tác động lớn nhất đến rủi ro tài chính với độ tin cậy 99% Điều này cho thấy, khi doanh nghiệp có hệ số nợ ngắn hạn trên

nợ dài hạn cao, nếu dòng tiền của doanh nghiệp không đủ trả nợ sẽ làm cho doanh nghiệp mất khả năng thanh toán, không có khả năng trả nợ dẫn đến rủi ro tài chính gia tăng Kết quả này phù hợp với nghiên cứu trước đây của Bhunia và Mukhuti (2012), Gang và Dan (2012), Hậu (2017), đồng thời cũng nhất quán với lý thuyết cơ cấu vốn hiện đại và lý thuyết đánh đổi dạng tĩnh

Về nhân tố khả năng thanh toán ngắn hạn (CR): Kết quả chỉ ra tác động ngược chiều

đến rủi ro tài chính, kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Bhunia và Mukhuti (2012), Gang và Dan (2012) Điều này có thể lý giải bởi khi doanh nghiệp đảm bảo được khả năng thanh toán các khoản nợ ngắn hạn sẽ góp phần giảm thiểu rủi ro tài chính

Nhân tố khả năng sinh lời doanh thu (ROS)

có tương quan ngược chiều đến rủi ro tài chính Kết quả này một lần nữa thực chứng cho lý thuyết cơ cấu vốn hiện đại, lý thuyết đánh đổi dạng tĩnh và lý thuyết trật tự phân

Bảng 8 Kết quả hồi quy của mô hình

Biến phụ

thuộc

(-0,06) (7,65)

(5,23) (-3,024)

(0,09) (-3,816)

(0,11) (-2,26)

(0,45) (-3,94)

(0,34) (-0,38)

(0,81) (-4,16) SIZE 0,327*** -0,115***

(4,66) (-3,74) _CONS -8,229** 2,858**

(-5,23) (5,26)

Ghi chú: *p<0,1, **p<0,05, ***p<0,01

Nguồn: Tổng hợp từ phần mềm Stata 14