ẢNH HƯỞNG CỦA THÔNG BÁO CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ MỸ ĐẾN HÀNH VI ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM

Tài Chính - Ngân Hàng - Kinh tế - Quản lý - Điện - Điện tử - Viễn thông 15 Học viện Ngân hàng ISSN 1859 - 011X Tạp chí Khoa học Đào tạo Ngân hàng Số 198- Tháng 11. 2018 Tác động của thông báo chính sách tiền tệ Mỹ đến hành vi đầu tư chứng khoán tại thị trường Việt NamCHÍNH SÁCH THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH- TIỀN TỆ Võ Xuân Vinh Đặng Bửu Kiếm Ngày nhận: 02082018 Ngày nhận bản sửa: 06092018 Ngày duyệt đăng: 12112018 Chính sách tiền tệ (CSTT) Mỹ không chỉ ảnh hưởng đến riêng thị trường tài chính Mỹ mà còn có tác động lớn đến kinh tế toàn cầu (Beckworth Crowe 2017). Bài báo này nghiên cứu ảnh hưởng của CSTT Mỹ đến thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam. Mẫu dữ liệu gồm có 87 sự kiện công bố thông tin về lãi suất của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) giai đoạn 2007- 2018. Nhóm tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện để xem xét sự thay đổi chỉ số giá chứng khoán và hành vi giao dịch của các nhà đầu tư, bao gồm nhà đầu tư nước ngoài với sự kiện. Nghiên cứu tìm thấy bằng chứng tồn tại lợi nhuận vượt trội âm ngay trước ngày FOMC công bố giảm lãi suất. Thêm vào đó, có bằng chứng về hành vi giao dịch bán bất thường của các nhà đầu tư bao gồm nhà đầu tư nước ngoài xung quanh ngày sự kiện FOMC công bố tăng lãi suất. Ngoài ra, bài báo cho thấy tác động của CSTT Mỹ đến thị trường Việt Nam chỉ gây ra những hiệu ứng trong ngắn hạn. Từ khóa: CSTT Mỹ, thông báo lãi suất, phản ứng thị trường, hành vi giao dịch. 1. Giới thiệu ỹ được xem là nền kinh tế số một của thế giới, trong đó Cục Dự trữ Liên bang (Federal Reserve System- FED) có vai trò quan trọng trong chính sách điều hành tiền tệ quốc gia và có phạm vi ảnh hưởng toàn cầu (Beckworth Crowe 2017). Những thay đổi trong CSTT của Mỹ như là một tín hiệu cho thấy sự hồi phục, suy thoái của nền kinh tế toàn cầu cũng như có tác động đến những lợi ích hoặc tổn hại kinh tế của các quốc gia còn lại một cách trực tiếp hoặc gián tiếp. Có rất nhiều nghiên cứu được thực hiện phân tích ảnh hưởng CSTT Mỹ đến các CHÍNH SÁCH THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH - TIỀN TỆ16Tạp chí Khoa học Đào tạo Ngân hàngSố 198- Tháng 11. 2018 yếu tố trong nền kinh tế của các quốc gia khác, các phương diện tiếp cận phổ biến như sự truyền dẫn của CSTT qua kênh lãi suất, tín dụng hoặc tài sản tài chính; hoặc tác động của CSTT Mỹ đến các yếu tố sản lượng đầu ra GDP, lạm phát của nền kinh tế. Một số các ví dụ điển hình được thực hiện nghiên cứu với đối tượng mẫu là một nhóm các quốc gia hoặc cho một quốc gia. Chẳng hạn, Kim (2001) xem xét sự truyền dẫn của các cú sốc CSTT Mỹ đến các yếu tố đầu ra của nền kinh tế các nước không phải Mỹ và G6; tương tự, Canova (2005) xem xét cho trường hợp của các nước Châu Mỹ La tinh, Neri Nobili (2010) quan tâm đến trường hợp của các nước khu vực Châu Âu, hoặc như Ramos-Francia García- Verdú (2014) nghiên cứu cho trường hợp tác động của cú sốc CSTT Mỹ đến nhóm các nước đang phát triển. Ở phạm vi nhỏ hơn, Weiguo Yang (2012) phân tích tác động của các cú sốc CSTT Mỹ đến sản lượng thực của nền kinh tế và lạm phát tại Trung Quốc, hoặc Dahlhaus et al. (2018) xem xét cho trường hợp của Canada. Một cách tiếp cận khác là nghiên cứu vai trò truyền tải thông tin của CSTT Mỹ đến TTCK, điển hình như các nghiên cứu của Bredin et al. (2005); Ammer et al. (2010) và Park et al. (2018). Xét trong mối quan hệ kinh tế, Mỹ là đối tác kinh tế rất quan trọng của Việt Nam. Theo Martin (2018), thương mại giữa Mỹ và Việt Nam được cải thiện đáng kể từ sau chính sách Đổi mới của Việt Nam 1986 và sau đó quan hệ kinh tế tiếp tục được thúc đẩy bởi chính sách bình thường hóa thương mại giữa Mỹ và Việt Nam năm 2001. Martin (2018) chỉ ra rằng, các số liệu thống kê về thương mại song phương Việt- Mỹ đã tăng từ khoảng 1,5 tỷ USD năm 2001 lên khoảng hơn 52,2 tỷ USD trong năm 2016, Việt Nam đứng thứ 12 trong số các thị trường xuất khẩu sang Mỹ và ngược lại, Việt Nam cũng là nước nhập khẩu lớn thứ 27 của Mỹ. Do đó, tác giả cho rằng, nghiên cứu về ảnh hưởng của chính sách kinh tế Mỹ, đặc biệt là CSTT đến nền kinh tế Việt Nam là điều hết sức cần thiết. TTCK với vai trò là phong vũ biểu của nền kinh tế, do vậy, trong nghiên cứu này tác giả sẽ tiếp cận phân tích ảnh hưởng của thông báo CSTT Mỹ đến TTCK Việt Nam. Cụ thể đối tượng mà nghiên cứu này hướng đến bao gồm biến động của chỉ số giá thị trường Vn-index và khối lượng giao dịch bao gồm giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài xung quanh ngày công bố thông tin về lãi suất của FOMC. 2. Cơ sở lý thuyết Fama (1970) đặt nền móng lý thuyết đầu tiên về vai trò của thông tin đối với sự thay đổi của giá cổ phiếu trên thị trường. Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng vừa của ông giải thích cho sự thay đổi tức thời của giá cổ phiếu đối với thông tin vừa được công bố. Thông tin bao gồm thông tin vĩ mô như thông tin tài chính quốc tế, CSTT, lạm phát, tăng trưởng kinh tế... và thông tin vi mô như cổ tức, lợi nhuận, sản phẩm mới, dự án mới của công ty… Trong đó, các thông tin vĩ mô thường gây ra sự thay đổi với phạm vi toàn bộ thị trường trong khi thông tin vi mô chỉ ảnh hưởng đến chính doanh nghiệp đó. FED là một siêu cường tiền tệ có sức ảnh hưởng rộng lớn mà theo Beckworth Crowe (2017), FED có thể đặt ra các điều kiện tiền tệ toàn cầu. Do vậy, các thông tin về CSTT của FED, cụ thể là thông tin thay đổi lãi suất cơ bản được xem như một trong những thông tin tài chính rất quan trọng mang ý nghĩa truyền tải thông tin về triển vọng của nền kinh tế Mỹ nói riêng và toàn cầu nói chung. Vì vậy, theo lý thuyết thị trường hiệu quả dạng vừa, thông tin thông báo điều chỉnh lãi suất cơ bản của FOMC có thể sẽ gây ra sự biến động trên TTCK và đồng thời tác động đến các hành vi giao dịch của nhà đầu tư trên thị trường. Tuy nhiên, trên thực tế, các thông tin về điều chỉnh lãi suất của FOMC được các nhà phân tích cũng như các tổ chức tài chính đưa ra các dự báo trước, và do vậy, không ngoại trừ các dự báo này có tác động đến thị trường trước khi FOMC có thông báo chính thức. Theo Sellin (2001), các nghiên cứu về ảnh hưởng của CSTT đến lợi nhuận chứng khoán bắt đầu được công bố CHÍNH SÁCH THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH - TIỀN TỆ17Tạp chí Khoa học Đào tạo Ngân hàng Số 198- Tháng 11. 2018 vào khoảng đầu thập niên 1970, ngay sau sự ra đời của lý thuyết thị trường hiệu quả Fama (1970). Tuy nhiên, các nghiên cứu trong giai đoạn này có kết quả không thống nhất về tác động của CSTT đến TTCK. Một nhóm các nghiên cứu cho rằng sự thay đổi của CSTT không chỉ được phản ánh vào giá cổ phiếu hiện tại mà còn là nền tảng để dự đoán lợi nhuận trong tương lai (Homa Jaffee 1971; Brunie et al. 1972), và tất nhiên rằng họ không ủng hộ giả thuyết thị trường hiệu quả dạng vừa. Tuy nhiên, những phát hiện này bị tranh cãi bởi một số các nghiên cứu sau đó như Cooper (1974); Pesando (1974); Rozeff (1974) và Rogalski Vinso (1977). Họ không tìm thấy bằng chứng sự thay đổi CSTT trong quá khứ có quan hệ với lợi nhuận cổ phiếu trong tương lai và khẳng định cho sự tồn tại của thị trường hiệu quả dạng vừa. Sau giai đoạn thập niên 1970, hàng loạt các nghiên cứu thực nghiệm tại nhiều quốc gia cố gắng phân tích và tìm kiếm các chứng cứ về ảnh hưởng của CSTT đến TTCK bằng một hoặc nhiều cách tiếp cận khác nhau. Các kết quả cũng không hoàn toàn thống nhất nhau. Darrat (1990) nghiên cứu cùng lúc sự tác động của CSTT và chính sách tài khóa thông qua sự thay đổi của lượng cung tiền và thâm hụt ngân sách đến sự thay đổi Stock Exchange 300 Index tại Toronto. Bằng việc sử dụng các kiểm định nhân quả Granger, kết quả cho thấy CSTT không gây ra sự thay đổi trong lợi nhuận chứng khoán, nhưng chính sách tài khóa làm giảm lợi nhuận chứng khoán. Thorbecke (1997) cho rằng một CSTT thắt chặt có thể gây ra những tác động tiêu cực lên giá cổ phiếu của nhóm các công ty nhỏ. Patelis (1997) là một trong số những nghiên cứu nổi bật về ảnh hưởng của CSTT thông qua việc điều chỉnh lãi suất cơ bản của FOMC đến TTCK Mỹ dựa trên sự biến động trong chỉ số sàn giao dịch chứng khoán New York (NYA) và tiếp cận dựa trên phương pháp ước lượng tự hồi quy vector (VAR). Nghiên cứu của ông chỉ ra rằng, sự thay đổi CSTT là yếu tố góp phần dự đoán lợi nhuận chứng khoán và giải thích cho sự thay đổi bất thường về giá chứng khoán. Lastrapes (1998) phân tích các cú sốc CSTT thông qua lượng cung và cầu tiền đến sự biến động chứng khoán tại các thị trường thuộc nhóm nước G7. Nghiên cứu cũng sử dụng phương pháp VAR, kết quả chỉ ra rằng, các cú sốc về lượng cung tiền có quan hệ dương và có ý nghĩa thống kê với sự tăng giá của chứng khoán tại các quốc gia G7 ngoại trừ trường hợp của Pháp và Mỹ (có mức ý nghĩa thống kê thấp). Bomfim (2003) tìm thấy bằng chứng chỉ số Standard Poors 500 hầu như đi ngang, ít biến động ở giai đoạn trước khi CSTT được FOMC thông báo chính thức. Nghiên cứu thực nghiệm của Bernanke Kuttner (2005) cũng tại thị trường Mỹ về mối quan hệ giữa CSTT và TTCK, sử dụng phương pháp được đề xuất bởi Campbell Ammer (1993), nhóm tác giả kết luận rằng với 0,25 điểm phần trăm cắt giảm lãi suất của FOMC có liên quan đến sự gia tăng của 1 chỉ số chứng khoán. Sử dụng phương pháp ước lượng VAR, Galí Gambetti (2015) tìm thấy bằng chứng về việc giá chứng khoán (chỉ số SP 500) tăng liên tục đối với chính sách thắt chặt tiền tệ. Lucca Moench (2015) cũng tìm thấy bằng chứng sự biến động của chỉ số chứng khoán SP500 xung quanh ngày công bố lãi suất cơ bản của FOMC. Lucca Moench (2015) chỉ ra rằng lợi nhuận bất thường được tạo ra ở những ngày công bố thông tin lớn hơn gấp 30 lần so với các ngày khác. Một cách tiếp cận khác với các nghiên cứu trên là xem xét ảnh hưởng của CSTT Mỹ, cụ thể là thông báo điều chỉnh lãi suất của FOMC, đối với TTCK của một nhóm quốc gia hoặc cho riêng một quốc gia khác Mỹ. Wongswan (2009) tiếp cận theo phương pháp nghiên cứu sự kiện để phân tích những thay đổi của giá cổ phiếu cấp độ công ty xung quanh thông báo thay đổi lãi suất của FOMC nhằm đánh giá sự truyền dẫn CSTT của Mỹ đối với nền kinh tế toàn cầu. Kết quả cho thấy rằng, những công ty có vốn sở hữu nước ngoài tại 44 quốc gia trên thế giới nhạy cảm với CSTT của Mỹ. Ngoài ra, nghiên cứu của Wongswan CHÍNH SÁCH THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH - TIỀN TỆ18Tạp chí Khoa học Đào tạo Ngân hàngSố 198- Tháng 11. 2018 (2009), truyền dẫn CSTT của Mỹ là mạnh hơn đối với những quốc gia có nền chính sách tỷ giá hối đoái cố định. Ammer et al. (2010) cũng sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện và tìm thấy các kết quả về phản ứng TTCK toàn cầu với thông báo thay đổi lãi suất của FOMC. Từ đó, Ammer et al. (2010) kết luận rằng CSTT của Mỹ là một yếu tố quan trọng và có ảnh hưởng đến TTCK toàn cầu. Điều này khẳng định thêm lần nữa kết quả của Ehrmann Fratzscher (2009) khi cho rằng CSTT của Mỹ là một trong những yếu tố quan trọng và quyết định của TTCK toàn cầu. Thông qua việc phân tích 50 TTCK trên toàn thế giới và sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện kết hợp với các ước lượng khác, Ehrmann Fratzscher (2009) chỉ ra rằng lợi nhuận chứng khoán trung bình giảm khoảng 3,8 (có giá trị từ 0 đến hơn 10 cho các quốc gia trong mẫu) phản ứng với 1 điểm phần trăm tăng lên trong lãi suất của FOMC. Bao Mateus (2017) xem xét tác động của thông báo điều chỉnh lãi suất của FOMC đối với TTCK của các quốc gia Đông Nam Á bao gồm Indonesia, Thái Lan, Philippines, Malaysia và Singapore, giai đoạn nghiên cứu từ 1997- 2013. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng tất cả TTCK của các nước Đông Nam Á trong mẫu đều có phản ứng với thông báo thay đổi lãi suất FOMC và các phản ứng này là khác nhau giữa các quốc gia với CSTT của FOMC. Ở phạm vi một quốc gia, Park et al. (2018) nghiên cứu phản ứng của giá chứng khoán và hành vi giao dịch của nhà đầu tư tại Hàn Quốc bao gồm các nhà đầu tư nước ngoài với thông báo CSTT của Mỹ và của BOK. Park et al. (2018) cũng sử dụng các kỹ thuật ước lượng và kiểm định của phương pháp sự kiện, nghiên cứu tìm thấy các kết quả hỗn hợp, tồn tại lợi nhuận bất thường vào ngày công bố thông tin của FOMC, tuy nhiên với trường hợp công bố thông tin CSTT của BOK thì không. Hành vi giao dịch cổ phiếu cũng khác nhau, nhà đầu tư cá nhân trong nước bán lượng lớn cổ phiếu trước ngày công bố thông tin, trong khi nhà đầu tư nước ngoài thì mua vào lượng lớn cổ phiếu tại ngày công bố thông tin và các nhà đầu tư tổ chức trong nước thì có những giao dịch bất thường trước, trong và sau ngày công bố thông tin. Tóm lại, hầu hết các nghiên cứu chỉ ra rằng về cơ bản CSTT có những tác động nhất định đến TTCK. Thêm vào đó, ở phạm vi rộng hơn, CSTT Mỹ có ảnh hưởng đến nền kinh tế toàn cầu nói chung và có ảnh hưởng khác nhau đến từng quốc gia nói riêng (Bao Mateus 2017), trong đó có tác động đến TTCK. Trường hợp của Việt Nam, quốc gia có mối quan hệ kinh tế mật thiết với Mỹ, do vậy sự thay đổi trong CSTT Mỹ có thể tác động đến TTCK Việt Nam. Tuy nhiên, trên các tạp chí kinh tế tài chính uy tín tại Việt Nam, nhóm tác giả chưa tìm thấy nghiên cứu nào về chủ đề này được thực hiện cho TTCK Việt Nam. Trong phạm vi nghiên cứu của bài báo này, tác giả sẽ tiếp cận phân tích ảnh hưởng của CSTT Mỹ đến biến động chỉ số Vn-Index và hành vi giao dịch của các nhà đầu tư bao gồm giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài xung quanh ngày công bố thông tin lãi suất của FOMC. 3. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu Để phân tích ảnh hưởng của sự kiện công bố thông tin lãi suất của FOMC đối với TTCK, tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện. Phương pháp này được sử dụng tương tự như các nghiên cứu trước (Lucca Moench 2015; Park et al. 2018). Các bước nghiên cứu theo phương pháp nghiên cứu sự kiện được trình bày tóm tắt như sau: Thứ nhất, sự kiện nghiên cứu là thông báo về lãi suất của FOMC. Thứ hai, mỗi sự kiện cách nhau ít nhất là 33 ngày giao dịch, trong đó khung thời gian ước lượng làm cơ sở ước lượng các giá trị bình thường của khối lượng giao dịch là 22 ngày (Lucca Moench 2015), khung thời gian sự kiện để xem xét các phản ứng thị trường là 11 ngày (5 ngày trước và sau sự kiện). Thứ ba, phản ứng của giá chứng khoán với thông báo được xem xét thông qua lợi nhuận bất thường, được xác định là phần lợi nhuận vượt trội giữa lợi nhuận thị trường CHÍNH SÁCH THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH - TIỀN TỆ19Tạp chí Khoa học Đào tạo Ngân hàng Số 198- Tháng 11. 2018 và: (i) lãi suất phi rủi ro tính theo ngày của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm 1, cách tiếp cận này tương tự như Park et al. (2018)2 được xác định như phương trình (1) và (ii) lợi nhuận trung bình thị trường của 22 ngày giao dịch liền trước trước khung sự kiện, được xác định như phương trình (2). AR1 = Rm – Rf (1) AR2 = Rm – E(Rm) (2) với : AR là lợi nhuận bất thường (Abnormal Return – AR) ; Rm là lợi nhuận của thị trường ; Rf là lãi suất phi rủi ro tính theo ngày của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm và E(Rm) là lợi nhuận trung bình thị trường của 22 ngày giao dịch liền trước trước khung sự kiện. Đồng thời, lợi nhuận bất thường trung bình (Average Abnormal Return – AAR) cho từng ngày t được tính toán theo công thức như phương trình (3) (3) trong đó, N: Số các sự kiện trong mẫu. Thêm vào đó, hành vi giao dịch của nhà đầu tư với thông 1 Có nhiều cách tiếp cận lãi suất phi rủi ro. Chẳng hạn Easton et al. (2002) sử dụng lãi suất trái phiếu chính phủ 5 năm để đại diện cho lãi suất phi rủi ro, trong khi Damodaran (2008) đề xuất có thể sử dụng lãi suất trái phiếu chính phủ 10 năm để đại diện cho lãi suất phi rủi ro bên cạnh các kỳ hạn khác. 2 Tuy nhiên nhóm nghiên cứu này sử dụng lãi suất tín phiếu kỳ hạn 1 năm để đại diện lãi suất phi rủi ro. báo được xem xét thông qua chỉ số chênh lệch mua bán bất thường, được xác định là phần vượt trội của chỉ số chênh lệch mua bán so với giá trị trung bình trượt của 22 ngày liền trước, các chỉ số được xác định tương tự như Park et al. (2018), cụ thể: CLMBi,t = (KLMuai,t − KLBáni,t) (KLMuai,t + KLBáni,t) (4) CLMBBTit = CLMBi,t − CLMBt (5) trong đó, CLMBi,t và CSGDBTit là chỉ số chênh lệch mua bán và chỉ số chênh lệch mua bán bất thường của hai nhóm i bao gồm nhóm toàn bộ nhà đầu tư trên thị trường (CLMBBTTT) (xem xét khối lượng đặt mua và khối lượng đặt bán) và nhóm chỉ các nhà đầu tư nước ngoài (CLMBBTNN) tại ngày t; CLMBt là giá trị trung bình của CLMBi,t trong 22 ngày liền trước; KLMuai,t và KLBáni,t là khối lượng mua và khối lượng bán của các đối tượng trong nhóm i vào ngày t. Thứ tư, kiểm định được sử dụng trong nghiên cứu này là kiểm định tham số t test, tương tự như Park et al.(2018) Hàng năm có khoảng 8 lần họp định kỳ của FOMC, tuy nhiên có những năm số lần họp ít hơn và nhiều hơn so với 8 lần. Thông thường các tuyên bố của FOMC rơi vào khoảng sau 14 giờ chiều (giờ Mỹ). Do chênh lệch múi giờ, giờ Việt Nam sớm hơn Mỹ khoảng 12 tiếng, thêm vào đó thời điểm FOMC công bố là lúc thị trường Việt Nam đóng cửa giao dịch. Vì vậy, giả sử ngày t là ngày công bố của FOMC thì ngày sự kiện được tính tại Việt Nam là ngày t + 1. Nếu ngày sự kiện rơi vào Lễ, Tết hoặc ngày nghỉ của Việt Nam thì ngày sự kiện được tính là ngày làm việc đầu tiên sau ngày nghỉ. Giai đoạn từ 2007- 62018 có 89 thông báo của FOMC. Ngoài ra, các sự kiện đòi hỏi phải thỏa mãn các khung thời gian nêu trên. Tóm lại, sau khi thu thập dữ liệu và loại trừ các trường hợp không thỏa mãn tiêu chí, mẫu còn lại 87 sự kiện thông báo của FOMC giai đoạn từ 2007- 62018. Trong đó, theo kết quả Bảng 1, có 7 sự kiện thông báo tăng lãi suất, 8 sự kiện thông báo giảm lãi suất và 72 sự kiện thông báo không thay đổi lãi suất của FOMC. Dữ liệu công bố của FOMC được thu thập từ trang thông tin của FED (https:www. federalreserve.gov) dữ liệu về giá thị trường, khối lượng giao dịch bao gồm khối lượng giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài được thu thập trên trang thông tin của Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (http:www.hsx.vn) Bảng 1. Tổng hợp các sự kiện thông báo lãi suất của FOMC giai đoạn 2007- 62018 Năm Tổng sự kiện Tăng lãi suất Giảm lãi suất Không đổi lãi suất 2018 4 2 2 CHÍNH SÁCH THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH - TIỀN TỆ20Tạp chí Khoa học Đào tạo Ngâ...

CHÍNH SÁCH & THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH- TIỀN TỆ Tác động của thông báo chính sách tiền tệ Mỹ đến hành vi đầu tư chứng khoán tại thị trường Việt Nam Võ Xuân Vinh Ngày nhận bản sửa: 06/09/2018 Ngày duyệt đăng: 12/11/2018 Đặng Bửu Kiếm Ngày nhận: 02/08/2018 Chính sách tiền tệ (CSTT) Mỹ không chỉ ảnh hưởng đến riêng thị trường tài chính Mỹ mà còn có tác động lớn đến kinh tế toàn cầu (Beckworth & Crowe 2017) Bài báo này nghiên cứu ảnh hưởng của CSTT Mỹ đến thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam Mẫu dữ liệu gồm có 87 sự kiện công bố thông tin về lãi suất của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) giai đoạn 2007- 2018 Nhóm tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện để xem xét sự thay đổi chỉ số giá chứng khoán và hành vi giao dịch của các nhà đầu tư, bao gồm nhà đầu tư nước ngoài với sự kiện Nghiên cứu tìm thấy bằng chứng tồn tại lợi nhuận vượt trội âm ngay trước ngày FOMC công bố giảm lãi suất Thêm vào đó, có bằng chứng về hành vi giao dịch bán bất thường của các nhà đầu tư bao gồm nhà đầu tư nước ngoài xung quanh ngày sự kiện FOMC công bố tăng lãi suất Ngoài ra, bài báo cho thấy tác động của CSTT Mỹ đến thị trường Việt Nam chỉ gây ra những hiệu ứng trong ngắn hạn Từ khóa: CSTT Mỹ, thông báo lãi suất, phản ứng thị trường, hành vi giao dịch 1 Giới thiệu Reserve System- FED) có vai suy thoái của nền kinh tế toàn trò quan trọng trong chính cầu cũng như có tác động đến ỹ được xem sách điều hành tiền tệ quốc những lợi ích hoặc tổn hại là nền kinh gia và có phạm vi ảnh hưởng kinh tế của các quốc gia còn tế số một toàn cầu (Beckworth & Crowe lại một cách trực tiếp hoặc của thế giới, 2017) Những thay đổi trong gián tiếp Có rất nhiều nghiên trong đó Cục CSTT của Mỹ như là một tín cứu được thực hiện phân tích Dự trữ Liên bang (Federal hiệu cho thấy sự hồi phục, ảnh hưởng CSTT Mỹ đến các © Học viện Ngân hàng 15 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng ISSN 1859 - 011X Số 198- Tháng 11 2018 CHÍNH SÁCH & THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH - TIỀN TỆ yếu tố trong nền kinh tế của được cải thiện đáng kể từ sau thông tin vừa được công bố các quốc gia khác, các phương chính sách Đổi mới của Việt Thông tin bao gồm thông tin diện tiếp cận phổ biến như Nam 1986 và sau đó quan hệ vĩ mô như thông tin tài chính sự truyền dẫn của CSTT qua kinh tế tiếp tục được thúc đẩy quốc tế, CSTT, lạm phát, tăng kênh lãi suất, tín dụng hoặc bởi chính sách bình thường trưởng kinh tế và thông tin tài sản tài chính; hoặc tác hóa thương mại giữa Mỹ và vi mô như cổ tức, lợi nhuận, động của CSTT Mỹ đến các Việt Nam năm 2001 Martin sản phẩm mới, dự án mới yếu tố sản lượng đầu ra GDP, (2018) chỉ ra rằng, các số liệu của công ty… Trong đó, các lạm phát của nền kinh tế Một thống kê về thương mại song thông tin vĩ mô thường gây số các ví dụ điển hình được phương Việt- Mỹ đã tăng từ ra sự thay đổi với phạm vi thực hiện nghiên cứu với đối khoảng 1,5 tỷ USD năm 2001 toàn bộ thị trường trong khi tượng mẫu là một nhóm các lên khoảng hơn 52,2 tỷ USD thông tin vi mô chỉ ảnh hưởng quốc gia hoặc cho một quốc trong năm 2016, Việt Nam đến chính doanh nghiệp đó gia Chẳng hạn, Kim (2001) đứng thứ 12 trong số các thị FED là một siêu cường tiền xem xét sự truyền dẫn của trường xuất khẩu sang Mỹ tệ có sức ảnh hưởng rộng lớn các cú sốc CSTT Mỹ đến các và ngược lại, Việt Nam cũng mà theo Beckworth & Crowe yếu tố đầu ra của nền kinh tế là nước nhập khẩu lớn thứ (2017), FED có thể đặt ra các các nước không phải Mỹ và 27 của Mỹ Do đó, tác giả điều kiện tiền tệ toàn cầu Do G6; tương tự, Canova (2005) cho rằng, nghiên cứu về ảnh vậy, các thông tin về CSTT xem xét cho trường hợp của hưởng của chính sách kinh tế của FED, cụ thể là thông tin các nước Châu Mỹ La tinh, Mỹ, đặc biệt là CSTT đến nền thay đổi lãi suất cơ bản được Neri & Nobili (2010) quan kinh tế Việt Nam là điều hết xem như một trong những tâm đến trường hợp của các sức cần thiết thông tin tài chính rất quan nước khu vực Châu Âu, hoặc TTCK với vai trò là phong trọng mang ý nghĩa truyền tải như Ramos-Francia & García- vũ biểu của nền kinh tế, do thông tin về triển vọng của Verdú (2014) nghiên cứu cho vậy, trong nghiên cứu này tác nền kinh tế Mỹ nói riêng và trường hợp tác động của cú giả sẽ tiếp cận phân tích ảnh toàn cầu nói chung Vì vậy, sốc CSTT Mỹ đến nhóm các hưởng của thông báo CSTT theo lý thuyết thị trường hiệu nước đang phát triển Ở phạm Mỹ đến TTCK Việt Nam Cụ quả dạng vừa, thông tin thông vi nhỏ hơn, Weiguo & Yang thể đối tượng mà nghiên cứu báo điều chỉnh lãi suất cơ bản (2012) phân tích tác động của này hướng đến bao gồm biến của FOMC có thể sẽ gây ra sự các cú sốc CSTT Mỹ đến sản động của chỉ số giá thị trường biến động trên TTCK và đồng lượng thực của nền kinh tế Vn-index và khối lượng giao thời tác động đến các hành vi và lạm phát tại Trung Quốc, dịch bao gồm giao dịch của giao dịch của nhà đầu tư trên hoặc Dahlhaus et al (2018) nhà đầu tư nước ngoài xung thị trường Tuy nhiên, trên xem xét cho trường hợp của quanh ngày công bố thông tin thực tế, các thông tin về điều Canada Một cách tiếp cận về lãi suất của FOMC chỉnh lãi suất của FOMC được khác là nghiên cứu vai trò các nhà phân tích cũng như truyền tải thông tin của CSTT 2 Cơ sở lý thuyết các tổ chức tài chính đưa ra Mỹ đến TTCK, điển hình như các dự báo trước, và do vậy, các nghiên cứu của Bredin Fama (1970) đặt nền móng không ngoại trừ các dự báo et al (2005); Ammer et al lý thuyết đầu tiên về vai trò này có tác động đến thị trường (2010) và Park et al (2018) của thông tin đối với sự thay trước khi FOMC có thông báo Xét trong mối quan hệ kinh đổi của giá cổ phiếu trên thị chính thức tế, Mỹ là đối tác kinh tế rất trường Lý thuyết thị trường Theo Sellin (2001), các quan trọng của Việt Nam hiệu quả dạng vừa của ông nghiên cứu về ảnh hưởng của Theo Martin (2018), thương giải thích cho sự thay đổi tức CSTT đến lợi nhuận chứng mại giữa Mỹ và Việt Nam thời của giá cổ phiếu đối với khoán bắt đầu được công bố 16 Số 198- Tháng 11 2018 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng CHÍNH SÁCH & THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH - TIỀN TỆ vào khoảng đầu thập niên CSTT không gây ra sự thay cũng tại thị trường Mỹ về mối 1970, ngay sau sự ra đời của đổi trong lợi nhuận chứng quan hệ giữa CSTT và TTCK, lý thuyết thị trường hiệu quả khoán, nhưng chính sách sử dụng phương pháp được đề Fama (1970) Tuy nhiên, các tài khóa làm giảm lợi nhuận xuất bởi Campbell & Ammer nghiên cứu trong giai đoạn chứng khoán Thorbecke (1993), nhóm tác giả kết luận này có kết quả không thống (1997) cho rằng một CSTT rằng với 0,25 điểm phần trăm nhất về tác động của CSTT thắt chặt có thể gây ra những cắt giảm lãi suất của FOMC đến TTCK Một nhóm các tác động tiêu cực lên giá cổ có liên quan đến sự gia tăng nghiên cứu cho rằng sự thay phiếu của nhóm các công ty của 1% chỉ số chứng khoán đổi của CSTT không chỉ được nhỏ Patelis (1997) là một Sử dụng phương pháp ước phản ánh vào giá cổ phiếu trong số những nghiên cứu nổi lượng VAR, Galí & Gambetti hiện tại mà còn là nền tảng để bật về ảnh hưởng của CSTT (2015) tìm thấy bằng chứng dự đoán lợi nhuận trong tương thông qua việc điều chỉnh về việc giá chứng khoán (chỉ lai (Homa & Jaffee 1971; lãi suất cơ bản của FOMC số S&P 500) tăng liên tục đối Brunie et al 1972), và tất đến TTCK Mỹ dựa trên sự với chính sách thắt chặt tiền nhiên rằng họ không ủng hộ biến động trong chỉ số sàn tệ Lucca & Moench (2015) giả thuyết thị trường hiệu quả giao dịch chứng khoán New cũng tìm thấy bằng chứng sự dạng vừa Tuy nhiên, những York (NYA) và tiếp cận dựa biến động của chỉ số chứng phát hiện này bị tranh cãi bởi trên phương pháp ước lượng khoán S&P500 xung quanh một số các nghiên cứu sau đó tự hồi quy vector (VAR) ngày công bố lãi suất cơ bản như Cooper (1974); Pesando Nghiên cứu của ông chỉ ra của FOMC Lucca & Moench (1974); Rozeff (1974) và rằng, sự thay đổi CSTT là (2015) chỉ ra rằng lợi nhuận Rogalski & Vinso (1977) Họ yếu tố góp phần dự đoán lợi bất thường được tạo ra ở không tìm thấy bằng chứng nhuận chứng khoán và giải những ngày công bố thông tin sự thay đổi CSTT trong quá thích cho sự thay đổi bất lớn hơn gấp 30 lần so với các khứ có quan hệ với lợi nhuận thường về giá chứng khoán ngày khác cổ phiếu trong tương lai và Lastrapes (1998) phân tích Một cách tiếp cận khác với khẳng định cho sự tồn tại của các cú sốc CSTT thông qua các nghiên cứu trên là xem xét thị trường hiệu quả dạng vừa lượng cung và cầu tiền đến ảnh hưởng của CSTT Mỹ, cụ Sau giai đoạn thập niên 1970, sự biến động chứng khoán tại thể là thông báo điều chỉnh hàng loạt các nghiên cứu thực các thị trường thuộc nhóm lãi suất của FOMC, đối với nghiệm tại nhiều quốc gia cố nước G7 Nghiên cứu cũng sử TTCK của một nhóm quốc gia gắng phân tích và tìm kiếm dụng phương pháp VAR, kết hoặc cho riêng một quốc gia các chứng cứ về ảnh hưởng quả chỉ ra rằng, các cú sốc về khác Mỹ Wongswan (2009) của CSTT đến TTCK bằng lượng cung tiền có quan hệ tiếp cận theo phương pháp một hoặc nhiều cách tiếp cận dương và có ý nghĩa thống nghiên cứu sự kiện để phân khác nhau Các kết quả cũng kê với sự tăng giá của chứng tích những thay đổi của giá không hoàn toàn thống nhất khoán tại các quốc gia G7 cổ phiếu cấp độ công ty xung nhau Darrat (1990) nghiên ngoại trừ trường hợp của Pháp quanh thông báo thay đổi lãi cứu cùng lúc sự tác động của và Mỹ (có mức ý nghĩa thống suất của FOMC nhằm đánh CSTT và chính sách tài khóa kê thấp) Bomfim (2003) giá sự truyền dẫn CSTT của thông qua sự thay đổi của tìm thấy bằng chứng chỉ số Mỹ đối với nền kinh tế toàn lượng cung tiền và thâm hụt Standard & Poors 500 hầu như cầu Kết quả cho thấy rằng, ngân sách đến sự thay đổi đi ngang, ít biến động ở giai những công ty có vốn sở Stock Exchange 300 Index đoạn trước khi CSTT được hữu nước ngoài tại 44 quốc tại Toronto Bằng việc sử FOMC thông báo chính thức gia trên thế giới nhạy cảm dụng các kiểm định nhân quả Nghiên cứu thực nghiệm của với CSTT của Mỹ Ngoài ra, Granger, kết quả cho thấy Bernanke & Kuttner (2005) nghiên cứu của Wongswan Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 198- Tháng 11 2018 17 CHÍNH SÁCH & THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH - TIỀN TỆ (2009), truyền dẫn CSTT FOMC Ở phạm vi một quốc tìm thấy nghiên cứu nào về của Mỹ là mạnh hơn đối với gia, Park et al (2018) nghiên chủ đề này được thực hiện cho những quốc gia có nền chính cứu phản ứng của giá chứng TTCK Việt Nam Trong phạm sách tỷ giá hối đoái cố định khoán và hành vi giao dịch vi nghiên cứu của bài báo này, Ammer et al (2010) cũng sử của nhà đầu tư tại Hàn Quốc tác giả sẽ tiếp cận phân tích dụng phương pháp nghiên cứu bao gồm các nhà đầu tư nước ảnh hưởng của CSTT Mỹ đến sự kiện và tìm thấy các kết ngoài với thông báo CSTT biến động chỉ số Vn-Index và quả về phản ứng TTCK toàn của Mỹ và của BOK Park et hành vi giao dịch của các nhà cầu với thông báo thay đổi al (2018) cũng sử dụng các đầu tư bao gồm giao dịch của lãi suất của FOMC Từ đó, kỹ thuật ước lượng và kiểm nhà đầu tư nước ngoài xung Ammer et al (2010) kết luận định của phương pháp sự quanh ngày công bố thông tin rằng CSTT của Mỹ là một kiện, nghiên cứu tìm thấy các lãi suất của FOMC yếu tố quan trọng và có ảnh kết quả hỗn hợp, tồn tại lợi hưởng đến TTCK toàn cầu nhuận bất thường vào ngày 3 Phương pháp nghiên cứu Điều này khẳng định thêm công bố thông tin của FOMC, và dữ liệu nghiên cứu lần nữa kết quả của Ehrmann tuy nhiên với trường hợp công & Fratzscher (2009) khi cho bố thông tin CSTT của BOK Để phân tích ảnh hưởng rằng CSTT của Mỹ là một thì không Hành vi giao dịch của sự kiện công bố thông trong những yếu tố quan trọng cổ phiếu cũng khác nhau, nhà tin lãi suất của FOMC đối và quyết định của TTCK toàn đầu tư cá nhân trong nước với TTCK, tác giả sử dụng cầu Thông qua việc phân tích bán lượng lớn cổ phiếu trước phương pháp nghiên cứu sự 50 TTCK trên toàn thế giới và ngày công bố thông tin, trong kiện Phương pháp này được sử dụng phương pháp nghiên khi nhà đầu tư nước ngoài thì sử dụng tương tự như các cứu sự kiện kết hợp với các mua vào lượng lớn cổ phiếu nghiên cứu trước (Lucca & ước lượng khác, Ehrmann & tại ngày công bố thông tin và Moench 2015; Park et al Fratzscher (2009) chỉ ra rằng các nhà đầu tư tổ chức trong 2018) Các bước nghiên cứu lợi nhuận chứng khoán trung nước thì có những giao dịch theo phương pháp nghiên cứu bình giảm khoảng 3,8% (có bất thường trước, trong và sau sự kiện được trình bày tóm giá trị từ 0% đến hơn 10% ngày công bố thông tin tắt như sau: Thứ nhất, sự kiện cho các quốc gia trong mẫu) Tóm lại, hầu hết các nghiên nghiên cứu là thông báo về lãi phản ứng với 1 điểm phần cứu chỉ ra rằng về cơ bản suất của FOMC trăm tăng lên trong lãi suất CSTT có những tác động Thứ hai, mỗi sự kiện cách của FOMC Bao & Mateus nhất định đến TTCK Thêm nhau ít nhất là 33 ngày giao (2017) xem xét tác động của vào đó, ở phạm vi rộng hơn, dịch, trong đó khung thời thông báo điều chỉnh lãi suất CSTT Mỹ có ảnh hưởng đến gian ước lượng làm cơ sở ước của FOMC đối với TTCK nền kinh tế toàn cầu nói chung lượng các giá trị bình thường của các quốc gia Đông Nam và có ảnh hưởng khác nhau của khối lượng giao dịch là Á bao gồm Indonesia, Thái đến từng quốc gia nói riêng 22 ngày (Lucca & Moench Lan, Philippines, Malaysia và (Bao & Mateus 2017), trong 2015), khung thời gian sự Singapore, giai đoạn nghiên đó có tác động đến TTCK kiện để xem xét các phản ứng cứu từ 1997- 2013 Kết quả Trường hợp của Việt Nam, thị trường là 11 ngày (5 ngày nghiên cứu chỉ ra rằng tất cả quốc gia có mối quan hệ kinh trước và sau sự kiện) TTCK của các nước Đông tế mật thiết với Mỹ, do vậy sự Thứ ba, phản ứng của giá Nam Á trong mẫu đều có phản thay đổi trong CSTT Mỹ có chứng khoán với thông báo ứng với thông báo thay đổi thể tác động đến TTCK Việt được xem xét thông qua lợi lãi suất FOMC và các phản Nam Tuy nhiên, trên các tạp nhuận bất thường, được xác ứng này là khác nhau giữa chí kinh tế tài chính uy tín tại định là phần lợi nhuận vượt các quốc gia với CSTT của Việt Nam, nhóm tác giả chưa trội giữa lợi nhuận thị trường 18 Số 198- Tháng 11 2018 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng CHÍNH SÁCH & THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH - TIỀN TỆ và: (i) lãi suất phi rủi ro tính báo được xem xét thông qua sau 14 giờ chiều (giờ Mỹ) Do chỉ số chênh lệch mua bán bất chênh lệch múi giờ, giờ Việt theo ngày của trái phiếu chính thường, được xác định là phần Nam sớm hơn Mỹ khoảng vượt trội của chỉ số chênh 12 tiếng, thêm vào đó thời phủ kỳ hạn 10 năm1, cách tiếp lệch mua bán so với giá trị điểm FOMC công bố là lúc trung bình trượt của 22 ngày thị trường Việt Nam đóng cửa cận này tương tự như Park et liền trước, các chỉ số được xác giao dịch Vì vậy, giả sử ngày định tương tự như Park et al t là ngày công bố của FOMC al (2018)2 được xác định như (2018), cụ thể: thì ngày sự kiện được tính CLMBi,t = (KLMuai,t − KLBáni,t) tại Việt Nam là ngày t + 1 phương trình (1) và (ii) lợi / (KLMuai,t + KLBáni,t) (4) Nếu ngày sự kiện rơi vào Lễ, Tết hoặc ngày nghỉ của Việt nhuận trung bình thị trường CLMBBTit = CLMBi,t − CLMBt Nam thì ngày sự kiện được (5) tính là ngày làm việc đầu tiên của 22 ngày giao dịch liền trong đó, CLMBi,t và sau ngày nghỉ Giai đoạn từ CSGDBTit là chỉ số chênh lệch 2007- 6/2018 có 89 thông báo trước trước khung sự kiện, mua bán và chỉ số chênh lệch của FOMC Ngoài ra, các sự mua bán bất thường của hai kiện đòi hỏi phải thỏa mãn được xác định như phương nhóm i bao gồm nhóm toàn các khung thời gian nêu trên bộ nhà đầu tư trên thị trường Tóm lại, sau khi thu thập dữ trình (2) (CLMBBT_TT) (xem xét liệu và loại trừ các trường khối lượng đặt mua và khối hợp không thỏa mãn tiêu chí, AR1 = Rm – Rf (1) lượng đặt bán) và nhóm chỉ mẫu còn lại 87 sự kiện thông các nhà đầu tư nước ngoài báo của FOMC giai đoạn từ AR2 = Rm – E(Rm) (2) (CLMBBT_NN) tại ngày t; 2007- 6/2018 Trong đó, theo CLMBt là giá trị trung bình kết quả Bảng 1, có 7 sự kiện với : AR là lợi nhuận bất của CLMBi,t trong 22 ngày liền thông báo tăng lãi suất, 8 sự trước; KLMuai,t và KLBáni,t là kiện thông báo giảm lãi suất thường (Abnormal Return – khối lượng mua và khối lượng và 72 sự kiện thông báo không bán của các đối tượng trong thay đổi lãi suất của FOMC AR) ; Rm là lợi nhuận của nhóm i vào ngày t Dữ liệu công bố của FOMC Thứ tư, kiểm định được sử được thu thập từ trang thông thị trường ; Rf là lãi suất phi dụng trong nghiên cứu này tin của FED (https://www là kiểm định tham số t test, federalreserve.gov) dữ liệu rủi ro tính theo ngày của trái tương tự như Park et al.(2018) về giá thị trường, khối lượng Hàng năm có khoảng 8 lần giao dịch bao gồm khối lượng phiếu chính phủ kỳ hạn 10 họp định kỳ của FOMC, tuy giao dịch của nhà đầu tư nước nhiên có những năm số lần ngoài được thu thập trên trang năm và E(Rm) là lợi nhuận họp ít hơn và nhiều hơn so với thông tin của Sở Giao dịch 8 lần Thông thường các tuyên chứng khoán Thành phố Hồ trung bình thị trường của bố của FOMC rơi vào khoảng Chí Minh (http://www.hsx.vn) 22 ngày giao dịch liền trước trước khung sự kiện Đồng thời, lợi nhuận bất thường trung bình (Average Abnormal Return – AAR) cho từng ngày t được tính toán theo công thức như phương trình (3) (3) trong đó, N: Số các sự kiện Bảng 1 Tổng hợp các sự kiện thông báo lãi suất của FOMC trong mẫu giai đoạn 2007- 6/2018 Thêm vào đó, hành vi giao Năm Tổng sự Tăng lãi Giảm lãi Không đổi lãi suất dịch của nhà đầu tư với thông kiện suất suất 1 Có nhiều cách tiếp cận lãi suất 2018 4 2 2 phi rủi ro Chẳng hạn Easton et al (2002) sử dụng lãi suất trái phiếu chính phủ 5 năm để đại diện cho lãi suất phi rủi ro, trong khi Damodaran (2008) đề xuất có thể sử dụng lãi suất trái phiếu chính phủ 10 năm để đại diện cho lãi suất phi rủi ro bên cạnh các kỳ hạn khác 2 Tuy nhiên nhóm nghiên cứu này sử dụng lãi suất tín phiếu kỳ hạn 1 năm để đại diện lãi suất phi rủi ro Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 198- Tháng 11 2018 19 CHÍNH SÁCH & THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH - TIỀN TỆ Năm Tổng sự Tăng lãi Giảm lãi Không đổi dựa trên cơ sở so sánh với lãi kiện suất suất lãi suất suất phi rủi ro, phương pháp 2017 8 3 5 còn lại dùng để đối chiếu và 2016 8 1 5 7 tham khảo thêm 2015 8 1 3 7 Trên thực tế, thông tin về 2014 8 8 8 CSTT của FED thường được 2013 8 7 8 xem như là một tín hiệu về 2012 8 8 triển vọng của nền kinh tế 2011 8 8 Mỹ nói riêng và toàn cầu nói 2010 8 8 chung Vì vậy, ngay trước các 2009 8 8 kỳ họp của FOMC, hầu như 2008 8 3 rất nhiều tổ chức tài chính, 2007 3 báo đài truyền thông và các Tổng sự kiện 87 72 nhà phân tích tài chính trên khắp thế giới dự đoán về Nguồn: Tổng hợp của nhóm tác giả khả năng và xu hướng điều chỉnh lãi suất của FOMC Do 4 Kết quả nghiên cứu khoán Cả hai phương pháp vậy, trước khi có thông báo ước lượng lợi nhuận vượt trội chính thức của FOMC, TTCK Bảng 2 trình bày kết quả ảnh đều cho các kết quả tương tự thường có những phản ứng hưởng sự kiện thông báo lãi nhau Do vậy, các phân tích bất thường do các ảnh hưởng suất của FOMC đến TTCK tiếp theo sẽ dựa trên kết quả của các thông tin dự đoán Việt Nam thông qua giá chứng kiểm định lợi nhuận vượt trội Với một CSTT nới lỏng thông qua việc cắt giảm lãi suất của FOMC cho thấy hàm ý “sức khỏe” nền kinh tế Mỹ chưa tốt Hình 1 Diễn biến chỉ số VN-Index trong năm 2008 20 Số 198- Tháng 11 2018 Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng CHÍNH SÁCH & THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH - TIỀN TỆ và cần phải được hỗ trợ thêm thông qua các chính sách kích thích nền kinh tế Quay trở lại Bảng 1, có thể thấy rằng, cả Bảng 2 Phản ứng giá chứng khoán với thông báo lãi suất của 8 lần giảm lãi suất đều được FOMC thực hiện trong năm 2007- 2008, đây là giai đoạn tồi tệ Sự kiện T AAR 1 T test 1 AAR 2 T test 2 của nền kinh tế Mỹ và toàn cầu; sau nhiều lần sụt giảm, -5 -0,25% -2,09** -0,25% -2,07** kết quả là một mức lãi suất 0,25% được kéo dài từ cuối Thông báo lãi suất của FOMC -4 -0,04% -0,35 -0,04% -0,33 năm 2008 đến cuối năm 2015 Tuy nhiên, triển vọng về dài -3 -0,05% -0,45 -0,05% -0,43 hạn, với chính sách giảm lãi suất sẽ hỗ trợ nền kinh tế phục -2 -0,05% -0,44 -0,05% -0,43 hồi và tăng trưởng tốt hơn Ở Việt Nam, kết quả ở Bảng -1 -0,23% -1,92* -0,23% -1,91* 2 cho thấy về cơ bản thông báo lãi suất của FOMC có tác 0 -0,08% -0,69 -0,08% -0,68 động đến giá chứng khoán tại thị trường Việt Nam, bằng 1 0,03% 0,26 0,03% 0,27 chứng là tồn tại một lợi nhuận vượt trội âm (-0,23%) ngay 2 0,10% 0,85 0,11% 0,87 trước ngày công bố thông tin của FOMC Tuy nhiên, không 3 -0,13% -1,07 -0,13% -1,05 phải lúc nào thông báo lãi suất của FOMC đều gây ra các tác 4 0,21% 1,71* 0,21% 1,72* động đến giá chứng khoán tại thị trường Việt Nam Cụ thể 5 0,12% 0,99 0,12% 1,00 hơn, trường hợp thông báo nâng lãi suất và thông báo -5 -0,18% -0,39 -0,25% -0,54 không tăng lãi suất của FOMC đều không có bằng chứng tác -4 0,25% 0,55 0,19% 0,40 động đến giá chứng khoán tại thị trường Việt Nam Ngược Thông báo nâng lãi suất -3 -0,37% -0,81 -0,44% -0,95 lại, trường hợp thông báo của FOMC giảm lãi suất của FOMC có -2 0,12% 0,27 0,06% 0,12 bằng chứng gây ra tác động xấu đến TTCK, chỉ số giá -1 0,58% 1,26 0,51% 1,12 chứng khoán sụt giảm, tồn tại một lợi nhuận vượt trội 0 0,15% 0,33 0,09% 0,18 âm (-1,36%) ngay trước ngày công bố thông tin của FOMC 1 -0,35% -0,75 -0,41% -0,90 Kết quả này chỉ ra rằng, các dự đoán trong CSTT của FED 2 0,28% 0,60 0,21% 0,45 có tác động đến TTCK Việt Nam và chính sách cắt giảm 3 -0,70% -1,51 -0,76% -1,66* lãi suất do lo ngại về rủi ro của nền kinh tế Mỹ trong giai 4 0,26% 0,57 0,20% 0,42 đoạn khủng hoảng 2007- 2008 5 -0,25% -0,54 -0,32% -0,69 -5 -0,50% -0,69 0,05% 0,07 -4 -0,74% -1,01 -0,18% -0,25 Thông báo giảm lãi suất -3 -0,31% -0,42 0,24% 0,33 của FOMC -2 -0,67% -0,92 -0,12% -0,17 -1 -1,36% -1,86* -0,81% -1,11 0 -0,15% -0,20 0,41% 0,56 1 -0,02% -0,03 0,53% 0,73 2 -0,62% -0,85 -0,07% -0,10 3 -0,19% -0,26 0,36% 0,49 4 0,44% 0,60 0,99% 1,36 5 0,88% 1,20 1,43% 1,96* Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 198- Tháng 11 2018 21 CHÍNH SÁCH & THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH - TIỀN TỆ Sự kiện T AAR 1 T test 1 AAR 2 T test 2 dịch của các nhà đầu tư trên -5 -0,23% -1,42 -0,29% -1,74* thị trường bị ảnh hưởng bởi Thông báo không thay đổi lãi suất thông tin tăng lãi suất của của FOMC -4 0,01% 0,04 -0,05% -0,28 FOMC và không có bằng -3 0,00% 0,03 -0,05% -0,29 chứng cho các trường hợp -0,05% -0,33 còn lại (FOMC giữ nguyên -2 0,00% -0,01 -0,24% -1,46 và giảm lãi suất) Cụ thể, trước ngày FOMC thông -1 -0,19% -1,14 0 -0,10% -0,61 -0,15% -0,93 báo tăng lãi suất, nhà đầu tư 1 0,07% 0,45 0,02% 0,13 đã có những phản ứng với 0,12% các thông tin dự báo về lãi 2 0,17% 1,02 0,70 suất của FOMC, tồn tại khối 3 -0,07% -0,41 -0,12% -0,73 lượng chênh lệch mua bán 4 0,18% 1,07 0,12% 0,75 bất thường âm và có ý nghĩa thống kê; nói cách khác, khối 5 0,07% 0,44 0,02% 0,12 lượng đặt bán của thị trường vượt trội so với khối lượng Ghi chú: ** và * tương ứng mức ý nghĩa là 5% và 10%; AAR 1 và AAR đặt mua tại các ngày [-5],[- 2 tương ứng là lợi nhuận bất thường trung bình tính theo hai cách tiếp 4],[-3] và [-2] Thêm vào đó, cận như phương trình (1) và (2); kết quả được tính toán dựa trên phần nếu xét riêng trường hợp của mềm Excel các nhà đầu tư nước ngoài, họ Nguồn: Tính toán của nhóm tác giả đã thực hiện giao dịch bán cổ đã truyền tải thông tin không Phần tiếp theo, nhóm tác giả phiếu nhiều hơn là mua xung tốt đến TTCK Việt Nam, làm phân tích hành vi của tất cả quanh ngày sự kiện FOMC trầm trọng thêm sự sụt giảm các nhà đầu tư trên thị trường công bố tăng lãi suất, bằng của thị trường Hình 1 là một và xét riêng nhà đầu tư nước chứng là các chỉ số chênh ví dụ minh họa rõ hơn diễn ngoài có phản ứng như thế lệch mua bán bất thường biến chỉ số VN-index với nào với thông tin CSTT của nhà đầu tư nước ngoài những lần công bố thông tin Kết quả Bảng 3 cho thấy, có (CLMBBT_NN) hầu hết đều giảm lãi suất của FOMC trong bằng chứng về hành vi giao có giá trị âm (nhưng không có năm 2008, hầu hết chỉ số giá đều giảm xung quanh thời Bảng 3 Hành vi giao dịch với thông báo lãi suất của FOMC điểm FOMC công bố giảm lãi suất Ngoài ra, các kết Sự kiện T CLMBBT_TT T test 1 CLMBBT_NN T test 2 quả của nhóm tác giả khác so -5 -0,039 -2,10** -0,031 -1,10 với kết quả Park et al (2018) Thông báo lãi suất của FOMC -4 -0,025 -1,32 0,004 0,13 thực hiện tại Hàn Quốc Họ 0,018 0,65 tìm thấy một mức lợi nhuận -3 -0,028 -1,48 0,010 0,37 bất thường là 0,28% (xem xét -2 -0,019 -1,03 cho chỉ số KOSPI) tại ngày -1 -0,020 -1,06 -0,018 -0,64 FOMC công bố thông tin về 0 -0,007 -0,40 -0,019 -0,70 lãi suất Nói cách khác, phản 0,008 0,30 ứng giá chứng khoán với 1 -0,002 -0,08 thông tin CSTT của FOMC là 2 -0,004 -0,23 0,022 0,79 khác nhau giữa quốc gia có thị 3 -0,006 -0,30 0,005 0,17 trường phát triển (Hàn Quốc) 0,101 3,64*** và quốc gia có thị trường đang 4 -0,007 -0,35 0,073 2,61*** phát triển (Việt Nam) 5 -0,024 -1,30 22 Số 198- Tháng 11 2018 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng CHÍNH SÁCH & THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH - TIỀN TỆ Sự kiện T CLMBBT_TT T test 1 CLMBBT_NN T test 2 ý nghĩa thống kê) ở trước và trong ngày sự kiện Ngay sau -5 -0,065 -2,75*** -0,050 -0,66 ngày sự kiện, giao dịch bán của nhà đầu tư nước ngoài trở -4 -0,047 -1,98** -0,127 -1,64 nên rõ ràng hơn, CLMBBT_ NN có giá trị âm (-0,166) và Thông báo nâng lãi suất -3 -0,067 -2,85*** 0,024 0,31 có ý nghĩa thống kê Một số của FOMC lý do có thể giải thích cho -2 -0,042 -1,77* -0,081 -1,06 hiện tượng bán cổ phiếu của nhà đầu tư nước ngoài với sự -1 0,007 0,30 -0,005 -0,07 kiện FOMC thông báo nâng lãi suất: (i) Nguồn vốn đến từ 0 0,004 0,15 -0,063 -0,81 các nhà đầu tư nước ngoài đã rút tiền từ các thị trường Việt 1 0,027 1,16 -0,166 -2,16** Nam để quy về Mỹ hưởng mức lãi suất cao hơn; (ii) việc 2 0,003 0,12 0,000 0,00 nâng lãi suất của FOMC cho thấy nền kinh tế Mỹ đã ổn 3 -0,018 -0,78 0,125 1,62 định trở lại, các vấn đề tồi tệ cơ bản đã được giải quyết 4 -0,014 -0,60 0,111 1,45 Do vậy, xu hướng nguồn vốn đầu tư sẽ quay trở lại Mỹ để 5 -0,037 -1,59 0,129 1,68* đón đầu chu kỳ và xu thế phát triển mới; và (iii) việc nâng -5 -0,141 -0,84 0,175 1,00 lãi suất của FOMC sẽ khiến đồng tiền Việt Nam (VND) -4 0,027 0,16 0,097 0,56 mất giá, gây áp lực cho việc nhập khẩu và nợ công do vay Thông báo giảm lãi suất -3 0,011 0,07 -0,129 -0,74 nợ nước ngoài của Chính phủ của FOMC Việt Nam -2 0,072 0,43 0,007 0,04 5 Kết luận -1 -0,001 -0,01 0,166 0,95 Bài báo phân tích ảnh hưởng 0 0,191 1,14 0,027 0,15 của CSTT Mỹ đến TTCK Việt Nam Mẫu dữ liệu gồm 1 0,225 1,35 0,055 0,31 có 87 sự kiện công bố thông tin về lãi suất của FOMC giai 2 0,085 0,51 0,097 0,56 đoạn 2007- 6/2018 Nhóm tác giả sử dụng phương pháp 3 0,214 1,28 -0,128 -0,73 nghiên cứu sự kiện để xem xét sự thay đổi chỉ số giá chứng 4 0,235 1,41 0,321 1,83* khoán và hành vi giao dịch của các nhà đầu tư bao gồm 5 0,091 0,55 0,524 2,99*** nhà đầu tư nước ngoài với sự kiện thông báo lãi suất của Thông báo không thay đổi lãi suất -5 -0,034 -1,56 -0,035 -1,34 FOMC Các kết quả nghiên của FOMC cứu tìm thấy bằng chứng tồn -4 -0,024 -1,11 0,014 0,54 -3 -0,025 -1,14 0,022 0,84 -2 -0,020 -0,91 0,019 0,75 -1 -0,023 -1,06 -0,024 -0,94 0 -0,014 -0,65 -0,016 -0,64 1 -0,011 -0,49 0,024 0,93 2 -0,007 -0,34 0,022 0,85 3 -0,011 -0,49 -0,003 -0,13 4 -0,013 -0,58 0,094 3,66*** 5 -0,026 -1,21 0,055 2,13** Ghi chú: CLMBBT_TT và CLMBBT_NN tương ứng là chỉ số chênh lệch mua bán bất thường của tất cả nhà đầu tư trên thị trường và của các nhà đầu tư nước ngoài ***; ** và * tương ứng mức ý nghĩa là 1%; 5% và 10%; kết quả được tính toán dựa trên phần mềm Excel Nguồn: Tính toán của nhóm tác giả Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 198- Tháng 11 2018 23 CHÍNH SÁCH & THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH - TIỀN TỆ tại lợi nhuận vượt trội âm là có sự khác nhau giữa phản ứng ảnh hưởng trong ngắn ngay trước ngày FOMC công ứng của TTCK Việt Nam và hạn Do vậy, nhà đầu tư chỉ bố giảm lãi suất Thêm vào TTCK Hàn Quốc như đã phân nên xem thông báo lãi suất đó, có bằng chứng về hành vi tích ở trên Ngoài ra, tác động của FOMC như là thông tin giao dịch bán bất thường của của CSTT Mỹ đến thị trường tham khảo vĩ mô bên cạnh các các nhà đầu tư bao gồm nhà Việt Nam chỉ gây ra những yếu tố quan trọng khác cần đầu tư nước ngoài xung quanh hiệu ứng trong ngắn hạn ưu tiên lưu ý như thông tin vĩ ngày sự kiện FOMC công Dựa trên vào kết quả nghiên mô nội tại Việt Nam, thông bố tăng lãi suất Kết quả của cứu trên, không phải sự kiện tin cơ bản của doanh nghiệp nhóm tác giả cũng cung cấp thông báo lãi suất nào của (lợi nhuận, tốc độ tăng trưởng, thêm bằng chứng cho thấy ảnh FOMC cũng có tác động đến P/E, ROA, ROE, ) và các hưởng của CSTT Mỹ đến mỗi TTCK Việt Nam Nếu có, sự phân tích khác để quyết định quốc gia là khác nhau, cụ thể kiện chỉ gây ra những hiệu đầu tư ■ Tài liệu tham khảo 1 Ammer, J., Vega, C & Wongswan, J 2010, ‘International transmission of us monetary policy shocks: Evidence from stock prices’, Journal of Money, Credit and Banking, vol 42, no s1, pp 179-198 2 Bao, T.H & Mateus, C 2017, ‘Impact of fomc announcement on stock price index in southeast asian countries’, China Finance Review International, vol 7, no 3, pp 370-386 3 Beckworth, D & Crowe, C 2017, The international impact of the fed when the united states is a banker to the world, Hoover Institution Press of Stanford University 4 Bernanke, B.S & Kuttner, K.N 2005, ‘What explains the stock market’s reaction to federal reserve policy?’, The Journal of finance, vol 60, no 3, pp 1221-1257 5 Bomfim, A.N 2003, ‘Pre-announcement effects, news effects, and volatility: Monetary policy and the stock market’, Journal of Banking & Finance, vol 27, no 1, pp 133-151 6 Bredin, D., Gavin, C & O’Reilly, G 2005, ‘Us monetary policy announcements and irish stock market volatility’, Applied Financial Economics, vol 15, no 17, pp 1243-1250 7 Brunie, C.H., Hamburger, M.J & Kochin, L.A 1972, ‘Money and stock prices: The channels of influence’, The journal of Finance, vol 27, no 2, pp 231-249 8 Campbell, J.Y & Ammer, J 1993, ‘What moves the stock and bond markets? A variance decomposition for long‐term asset returns’, The Journal of Finance, vol 48, no 1, pp 3-37 9 Canova, F 2005, ‘The transmission of us shocks to latin america’, Journal of Applied econometrics, vol 20, no 2, pp 229- 251 10 Cooper, R.V 1974, ‘Efficient capital markets and the quantity theory of money’, The Journal of Finance, vol 29, no 3, pp 887-908 11 Dahlhaus, T., Hess, K & Reza, A 2018, ‘International transmission channels of us quantitative easing: Evidence from canada’, Journal of Money, Credit and Banking, vol 50, no 2-3, pp 545-563 12 Damodaran, A 2008, ‘What is the riskfree rate? A search for the basic building block’ 13 Darrat, A.F 1990, ‘Stock returns, money, and fiscal deficits’, Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol 25, no 3, pp 387-398 14 Easton, P., Taylor, G., Shroff, P & Sougiannis, T 2002, ‘Using forecasts of earnings to simultaneously estimate growth and the rate of return on equity investment’, Journal of Accounting Research, vol 40, no 3, pp 657-676 15 Ehrmann, M & Fratzscher, M 2009, ‘Global financial transmission of monetary policy shocks’, Oxford Bulletin of Economics and Statistics, vol 71, no 6, pp 739-759 16 Fama, E.F 1970, ‘Efficient capital markets: A review of theory and empirical work’, The journal of Finance, vol 25, no 2, pp 383-417 17 Galí, J & Gambetti, L 2015, ‘The effects of monetary policy on stock market bubbles: Some evidence’, American Economic Journal: Macroeconomics, vol 7, no 1, pp 233-57 18 Homa, K.E & Jaffee, D.M 1971, ‘The supply of money and common stock prices’, The Journal of Finance, vol 26, no 5, pp 1045-1066 19 Kim, S 2001, ‘International transmission of us monetary policy shocks: Evidence from var’s’, Journal of Monetary Economics, vol 48, no 2, pp 339-372 20 Lastrapes, W.D 1998, ‘International evidence on equity prices, interest rates and money’, Journal of international money and finance, vol 17, no 3, pp 377-406 24 Số 198- Tháng 11 2018 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng CHÍNH SÁCH & THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH - TIỀN TỆ 21 Lucca, D.O & Moench, E 2015, ‘The pre‐fomc announcement drift’, The Journal of Finance, vol 70, no 1, pp 329-371 22 Martin, M.F 2018, U.S.-vietnam economic and trade relations: Issues in 2018, DIANE Publishing 23 Neri, S & Nobili, A 2010, ‘The transmission of us monetary policy to the euro area’, International Finance, vol 13, no 1, pp 55-78 24 Park, K.W., Hong, D & Oh, J.Y.J 2018, ‘Investor behavior around monetary policy announcements: Evidence from the korean stock market’, Finance Research Letters, pp 2-16 25 Patelis, A.D 1997, ‘Stock return predictability and the role of monetary policy’, the Journal of Finance, vol 52, no 5, pp 1951-1972 26 Pesando, J.E 1974, ‘The supply of money and common stock prices: Further observations on the econometric evidence’, The Journal of Finance, vol 29, no 3, pp 909-921 27 Ramos-Francia, M & García-Verdú, S 2014, ‘The transmission of us monetary policy shocks to emes: An empirical analysis’, Bank for International Settlements Papers, no 78, pp 363-397 28 Rogalski, R.J & Vinso, J.D 1977, ‘Stock returns, money supply and the direction of causality’, The Journal of finance, vol 32, no 4, pp 1017-1030 29 Rozeff, M.S 1974, ‘Money and stock prices: Market efficiency and the lag in effect of monetary policy’, Journal of financial Economics, vol 1, no 3, pp 245-302 30 Sellin, P 2001, ‘Monetary policy and the stock market: Theory and empirical evidence’, Journal of economic surveys, vol 15, no 4, pp 491-541 31 Thorbecke, W 1997, ‘On stock market returns and monetary policy’, The Journal of Finance, vol 52, no 2, pp 635-654 32 Weiguo, X & Yang, Z 2012, ‘The transmission of us monetary policy shocks to the china’s output and inflation: An empirical analysis’, International Business and Management, vol 5, no 1, pp 21-26 33 Wongswan, J 2009, ‘The response of global equity indexes to us monetary policy announcements’, Journal of International Money and Finance, vol 28, no 2, pp 344-365 Thông tin tác giả Võ Xuân Vinh, Phó Giáo sư, Tiến sĩ Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh và CFVG Hồ Chí Minh Email: vinhvx@ueh.edu.vn Đặng Bửu Kiếm, Thạc sỹ Viện Nghiên cứu Kinh doanh, Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh Email: buukiemdang@gmail.com Summary Impact of US monetary policy announcement on investor behavior: empirical evidence from Vietnam US monetary policy not only affects the US financial markets but also affects the global economy (Beckworth & Crowe 2017) This paper examines the effects of US monetary policy on the Vietnam stock market The dataset includes 87 events of Federal Open Market Committee (FOMC) announcements for the period 2007 - 2018 The authors use an event study approach to examine changes in stock index and trading behavior of investors including foreign investors The result suggests a negative excess return pre FOMC announcement of a reduction in policy interest rates In addition, the result indicates a statistically significant abnormal stock sale from investors including foreign investors around the event date of FOMC announcing a raise in interest rates Moreover, we find that the impact of US monetary policy on the Vietnam stock market is only in short-term Keywords: US monetary policy; FOMC announcements; investor behavior Vinh Xuan Vo, Assoc.Prof PhD University of Economics Ho Chi Minh City (UEH) & The French - Vietnamese Center for Management Education in Ho Chi Minh City (CFVG HCMC) Kiem Buu Dang, MEc Institute of Business Research, University of Economics Ho Chi Minh City (UEH) Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 198- Tháng 11 2018 25