Tổng quan nghiên cứu
Mối quan hệ giữa cổ đông lớn và kết quả hoạt động kinh doanh
Cổ đông lớn (CĐL) được định nghĩa là những người nắm giữ từ 5% số cổ phần có quyền biểu quyết của doanh nghiệp theo Luật Chứng khoán 2019 Nghiên cứu này xem xét tác động của tổng số cổ phần mà CĐL nắm giữ đến hoạt động kinh doanh của các công ty Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra mối quan hệ không rõ ràng giữa CĐL và khả năng sinh lời của doanh nghiệp (Holderness, 2003) Cụ thể, Holderness và Sheehan (1988) đã phân tích tác động của CĐL đến kết quả hoạt động của 114 công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán New York, cho thấy doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu CĐL cao thường có hiệu quả kinh doanh được cải thiện.
Nghiên cứu của năm 1990 chỉ ra rằng mức sở hữu của cổ đông lớn (CĐL) có tác động tích cực đến kết quả kinh doanh của doanh nghiệp Hơn nữa, nghiên cứu của Nguyen và cộng sự (2015) đã phân tích mối quan hệ giữa CĐL và khả năng sinh lời trên 120 doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2011, cho thấy rằng khả năng sinh lời của doanh nghiệp cải thiện rõ rệt khi tỷ lệ sở hữu của CĐL tăng lên.
Một số nghiên cứu đã chỉ ra rằng có mối quan hệ tiêu cực giữa cơ cấu lãnh đạo (CĐL) và hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp (DN) Nghiên cứu của Slovin & Sushka (1993) cho thấy rằng hiệu quả hoạt động kinh doanh có thể ảnh hưởng tiêu cực đến sự ra đi của giám đốc, đặc biệt khi giám đốc nắm giữ một lượng cổ phần lớn Điều này cho thấy rằng CĐL sở hữu tối thiểu 5% cổ phần có thể tác động cả tích cực lẫn tiêu cực đến khả năng sinh lời của DN.
Mối quan hệ giữa sở hữu Nhà nước và kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp
Sở hữu Nhà nước là hình thức mà Nhà nước đại diện cho nhân dân quản lý tư liệu sản xuất và tài sản công ty Trong nền kinh tế hiện nay, Nhà nước không chỉ tham gia như một nhà đầu tư mà còn nắm giữ cổ phần, ảnh hưởng đến quản trị doanh nghiệp Doanh nghiệp Nhà nước hoạt động không nhằm mục tiêu lợi nhuận mà phục vụ cho các tổ chức sinh lợi khác thuộc sở hữu của chính phủ, từ đó hỗ trợ ngân sách chung.
Sở hữu nhà nước có thể ảnh hưởng đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp khi có sự không đồng nhất giữa mục tiêu của nhà nước và các cổ đông khác, trong đó cổ đông thường hướng đến việc tối đa hóa giá trị tài sản Ngược lại, sở hữu nhà nước có thể theo đuổi các mục tiêu xã hội như tăng cơ hội việc làm hoặc mục tiêu chính trị nhằm bảo vệ các nhà sản xuất trong nước và ngăn chặn sự xâm nhập của nhà đầu tư nước ngoài Những mục tiêu này không tương thích với việc tối đa hóa lợi nhuận của doanh nghiệp Capobianco & Christiansen (2011) chỉ ra rằng sự khác biệt trong mục tiêu giữa sở hữu nhà nước và các chủ sở hữu khác dẫn đến ảnh hưởng tiêu cực đến kết quả hoạt động kinh doanh Hơn nữa, Shleifer (1998) cũng đã lập luận rằng sở hữu nhà nước có thể gây ra những vấn đề tương tự.
Chi phí cao mà Nhà nước phải gánh chịu thường xuất phát từ việc quản lý doanh nghiệp kém Điều này cho thấy rằng sở hữu Nhà nước có thể ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Thomsen và Pedersen (2000) đã chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu ảnh hưởng đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp thông qua việc đo lường giá trị thị trường so với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu và tỷ suất sinh lời trên tài sản, đồng thời cho thấy sở hữu Nhà nước có tác động tiêu cực đến hiệu quả kinh doanh Tương tự, Gunasekarage et al (2007) đã phân tích 1034 công ty niêm yết tại Trung Quốc trong giai đoạn 2000-2004 và xác nhận ảnh hưởng tiêu cực của sở hữu Nhà nước đối với hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
Sở hữu Nhà nước không chỉ mang lại những tác động tiêu cực mà còn có những ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Theo Firth et al (2008), việc sở hữu Nhà nước giúp doanh nghiệp dễ dàng huy động vốn từ các khoản vay ngân hàng.
Sở hữu nhà nước có thể mang lại lợi thế cho doanh nghiệp trong việc tiếp cận chính sách và nhận ưu đãi từ chính phủ Theo nghiên cứu của Le và Buck (2011), các công ty có thể thu được lợi ích từ quyền sở hữu nhà nước thông qua sự giám sát của các nhà quản lý hoặc sự hỗ trợ từ các nhà đầu tư tư nhân.
Nghiên cứu đã chỉ ra rằng sở hữu Nhà nước có ảnh hưởng phi tuyến tính đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Hoang và cộng sự (2017) phát hiện mối quan hệ hình chữ U ngược giữa kết quả kinh doanh và sở hữu Nhà nước khi khảo sát 76 công ty niêm yết tại Việt Nam Tương tự, Phung và Mishra (2015) cũng xác định mối tương quan hình chữ U từ dữ liệu của 644 công ty niêm yết, cho thấy hiệu quả kinh doanh tăng khi tỷ lệ sở hữu Nhà nước dưới 43% nhưng giảm khi tỷ lệ sở hữu nước ngoài vượt quá 43%.
(2003) đã chỉ ra mối quan hệ hình chữ U giữa sở hữu Nhà Nước và khả năng sinh lời của
DN trong các DN tư nhân hóa của Trung Quốc trong giai đoạn từ 1994-1996
Nghiên cứu của Ng et al (2009) về các công ty tư nhân hóa tại Trung Quốc trong giai đoạn 1996-2003 chỉ ra rằng có mối quan hệ chặt chẽ giữa sở hữu Nhà nước và khả năng sinh lời của doanh nghiệp Các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao thường nhận được lợi ích từ sự hỗ trợ của Nhà nước và các mối quan hệ chính trị.
Nghiên cứu năm 2010 chỉ ra rằng mối quan hệ giữa sở hữu Nhà nước và hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp niêm yết tại Trung Quốc là lồi lõm Kết quả cho thấy mức sở hữu Nhà nước cao có thể cải thiện khả năng sinh lời của doanh nghiệp, do chính phủ thường ưu tiên đầu tư và hỗ trợ cho các doanh nghiệp này.
Yu (2013) cũng đã sử dụng số liệu của các DN niêm yết tại Trung Quốc từ năm
Nghiên cứu từ năm 2003 đến 2010 đã kiểm tra tác động của sở hữu Nhà nước đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp, cho thấy mối quan hệ hình chữ U giữa hai yếu tố này Mặc dù sở hữu Nhà nước ban đầu có tác động tiêu cực, nhưng khi được tập trung cao, nó có thể nâng cao kết quả kinh doanh nhờ vào sự hỗ trợ từ chính phủ Hơn nữa, nghiên cứu cũng khẳng định rằng chính sách của chính phủ liên quan đến sở hữu Nhà nước tạo ra mối quan hệ tích cực với khả năng sinh lời của doanh nghiệp.
Nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu Nhà nước và khả năng sinh lời của doanh nghiệp tại Việt Nam đã chỉ ra những kết quả quan trọng Carlin và Pham (2008) đã phân tích dữ liệu từ 21 công ty niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2009 – 2012 và phát hiện ra rằng sở hữu Nhà nước có ảnh hưởng tích cực đến khả năng sinh lời của các doanh nghiệp này.
Do đó, sở hữu Nhà nước có thể có tác động tích cực lẫn tác động tiêu cực đến hoạt kinh doanh của DN.
Mối quan hệ giữa sở hữu của nhà đầu tư tổ chức và cá nhân đến hiệu quả hoạt động
Cổ đông tổ chức chủ yếu tập trung vào việc tối đa hóa lợi nhuận, do đó, các ý kiến và tác động của họ đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp đều hướng tới mục tiêu này Nhiều nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng cơ cấu sở hữu tổ chức cao thường dẫn đến hiệu quả kinh doanh tốt hơn Ruchi Kansil và Archana Singh (2018) đã xác nhận mối quan hệ tích cực giữa cơ cấu cổ đông tổ chức và kết quả kinh doanh của doanh nghiệp thông qua nghiên cứu tại các sàn giao dịch chứng khoán Bombay và NSE ở Ấn Độ Ngoài ra, Thanatawee (2014) cũng chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức trong nước có ảnh hưởng tích cực đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp, trong khi tỷ lệ sở hữu tổ chức nước ngoài cao lại có tác động tiêu cực đến khả năng sinh lời.
Nghiên cứu của Lina, Xiaoqing Maggie Fu (2017) sử dụng phương pháp hồi quy GMM trên các công ty niêm yết tại Trung Quốc cho thấy cơ cấu sở hữu tổ chức ảnh hưởng tích cực đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp Đặc biệt, các cổ đông tổ chức lớn nước ngoài có tác động mạnh mẽ hơn đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp so với các cổ đông trong nước và các tổ chức nhỏ.
Nghiên cứu tại Sở Giao dịch Chứng khoán Kuwait (KSE) sử dụng hai thước đo chính để đánh giá hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp, bao gồm thước đo dựa trên thị trường (Tobin’s Q) và thước đo dựa trên kế toán (ROA) Dữ liệu được phân tích từ 134 doanh nghiệp niêm yết trên KSE trong năm qua.
Năm 2010, Mishari Alfaraih, Faisal Alanezi và Hesham Almujamed đã thực hiện phân tích hồi quy và phát hiện rằng các nhà đầu tư tổ chức có tác động tích cực đến khả năng sinh lời, điều này cho thấy vai trò quan trọng của họ trong quản trị công ty.
Dimitris A Tsouknidis (2019) đã chỉ ra rằng có một mối quan hệ tiêu cực mạnh mẽ với độ trễ 1 năm giữa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và sở hữu tổ chức Kết quả này thách thức mô hình kinh doanh phổ biến hiện nay đối với các doanh nghiệp niêm yết tại Hoa Kỳ, nơi mà sở hữu của nhà đầu tư tổ chức đang gia tăng.
Theo nghiên cứu của Pirzada, K., Mustapha, MZB, và Wickramasinghe, D (2015), cơ cấu sở hữu tổ chức chỉ ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh qua lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS) và tỷ lệ thu nhập giá (PE), mà không tác động đến lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) Nghiên cứu này dựa trên dữ liệu của các doanh nghiệp niêm yết tại Bursa Malaysia Securities Berhad trong giai đoạn 2002 – 2006 Hamidon Katan và Fauzias Mat Nor đã áp dụng phương pháp phân tích hồi quy thứ bậc để kiểm tra một số giả thuyết, và kết quả cho thấy sở hữu tổ chức có tác động không đáng kể đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp.
Tóm lại, sở hữu tổ chức có tác động tích cực, tiêu cực hoặc không ảnh hưởng đến kết quả hoạt động kinh doanh của DN.
Mối quan hệ giữa nhà đầu tư nước ngoài đến kết quả hoạt động kinh doanh của
Nghiên cứu của Nigel Driffield, Kai Sun và Yama Temouri (2018) tại Đức, Ba Lan, Ý, và Vương quốc Anh chỉ ra mối quan hệ phi tuyến tính ngày càng tăng giữa sở hữu nước ngoài và kết quả kinh doanh Chiara Bentivogli và Litterio Mirenda (2017) phát hiện rằng quy mô, lợi nhuận và ổn định dòng tiền của công ty được cải thiện khi có sự gia tăng sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài Ali Osman Gurbuz và Asli Aybars (2010) cho thấy sở hữu nước ngoài nâng cao hiệu quả tài chính và hoạt động kinh doanh của các công ty niêm yết tại Thổ Nhĩ Kỳ Pervan và cộng sự (2012) nghiên cứu tại Croatia cho thấy các công ty niêm yết do nhà đầu tư nước ngoài kiểm soát hoạt động tốt hơn so với công ty trong nước Douma và cộng sự (2006) đã chỉ ra rằng sở hữu nước ngoài có ảnh hưởng tích cực đến các doanh nghiệp Ấn Độ, nhờ vai trò giám sát của nhà đầu tư nước ngoài trong quản trị nội bộ.
Theo Hintošová (2016), cấu trúc sở hữu nước ngoài không ảnh hưởng đáng kể đến tỷ lệ đòn bẩy của các doanh nghiệp tại Slovakia giai đoạn 2003-2014 Nghiên cứu của Phan Huu Viet về các doanh nghiệp Việt Nam từ 2006-2010 cho thấy mối tương quan hình chữ U ngược giữa sở hữu nước ngoài và kết quả hoạt động, được đo bằng các chỉ tiêu Tobin’s Q và ROA Điều này chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu nước ngoài không phải lúc nào cũng có tác động tích cực và cần được xem xét từ nhiều góc độ Tương tự, nghiên cứu của Duc Nam Phung (2015) với 2744 quan sát từ các công ty niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2007-2012 cũng cho thấy kết quả hoạt động kinh doanh tăng lên khi tỷ lệ sở hữu nước ngoài đạt 43%, khẳng định mối quan hệ hình chữ U ngược giữa sở hữu nước ngoài và kết quả kinh doanh.
Như vây, sở hữu nước ngoài có thể có tác động tiêu cực lẫn tác động tích cực đến kết quả hoạt động kinh doanh của DN
Nghiên cứu về cấu trúc sở hữu của công ty cho thấy mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả kinh doanh, nhưng hướng tác động và mức độ ảnh hưởng khác nhau tùy thuộc vào giai đoạn và đối tượng nghiên cứu Đặc biệt, các nghiên cứu về doanh nghiệp tại Việt Nam chưa khai thác đầy đủ những mối quan hệ này.
Các giả thuyết về mối quan hệ cấu giữa trúc sở hữu của cổ đông lớn và kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp
Khi tỷ lệ sở hữu Nhà nước gia tăng, hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp thường bị ảnh hưởng bởi các yếu tố chính trị hơn là thị trường Các chính trị gia có xu hướng ủng hộ việc tăng cường lao động trong các doanh nghiệp nhà nước để thu lợi ích chính trị từ việc tạo ra việc làm Điều này dẫn đến việc tăng cường số lượng lao động, nhằm thu hút nhiều phiếu bầu hơn từ nhân viên Hơn nữa, đại diện nhà nước trong các doanh nghiệp có thể hành động vì lợi ích cá nhân thay vì lợi ích chung của Nhà nước Tại Việt Nam, với tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao, có thể dự đoán rằng sự gia tăng này sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp.
Giả thuyết 1: Sở hữu nhà nước có ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp
Sở hữu của NĐT tổ chức thường chiếm tỷ trọng cao nhất trong cơ cấu cổ đông của
Doanh nghiệp (DN) với cơ cấu đầu tư là các tổ chức sẽ chú trọng đến mục tiêu sinh lời Các quyết định ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh của DN sẽ được giám sát và xem xét một cách cẩn thận, theo quan điểm của Kumar.
Sở hữu của nhà đầu tư tổ chức đóng vai trò quan trọng trong quản trị công ty và ảnh hưởng đến khả năng sinh lời Nghiên cứu của Picou và Rubach (2006) đã chứng minh rằng sự quản trị tốt từ các nhà đầu tư tổ chức tại Hoa Kỳ góp phần làm tăng giá trị cổ phiếu Strenger (2005) cũng nhấn mạnh vai trò giám sát của các nhà đầu tư tổ chức và khuyến khích việc nâng cao mức độ giám sát này.
Giả thuyết 2a: Sở hữu tổ chức có tác động đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp
Giả thuyết 2b: Sở hữu cá nhân có tác động đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp
Trong bối cảnh toàn cầu hóa, sự mở cửa thị trường của nhiều quốc gia đã thu hút đầu tư nước ngoài, góp phần phát triển thị trường vốn và các nền kinh tế mới nổi Nguồn vốn từ các nhà đầu tư nước ngoài không chỉ ảnh hưởng đến cơ cấu sở hữu của doanh nghiệp mà còn nâng cao vai trò giám sát và ra quyết định, từ đó tác động đến khả năng sinh lời của công ty Các nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976), Shleifer và Vishny (1997) cho thấy việc khuyến khích tỷ lệ sở hữu nước ngoài có thể cải thiện hiệu quả quản lý và quyết định kinh doanh Ngoài ra, Phan Huu Viet (2013) chỉ ra rằng các nhà đầu tư nước ngoài thường không nắm giữ cổ phần ở những công ty có độ tập trung quyền sở hữu cao, điều này hạn chế khả năng giám sát và tham gia vào các quyết định quan trọng của công ty.
Giả thuyết 3: Sở hữu nước ngoài có ảnh hưởng tích cực đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp
Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Dữ liệu
Nghiên cứu này dựa trên cơ sở dữ liệu của tất cả các công ty niêm yết tại SGDCK Thành phố Hồ Chí Minh, do công ty Fiingroup và Vietstock cung cấp, với khoảng thời gian từ năm 2010 đến 2020 Giai đoạn này được lựa chọn do tính sẵn có của dữ liệu, và nhóm tác giả đã sử dụng dữ liệu năm 2020 để đánh giá toàn diện các giai đoạn của thị trường và nền kinh tế, bao gồm cả tác động của dịch bệnh Covid-19.
Cơ sở dữ liệu nghiên cứu bao gồm 384 công ty niêm yết trên sàn HOSE từ năm 2010 đến 2020, với tổng số quan sát lên đến 4224 Các công ty này được phân loại thành 15 ngành khác nhau theo tiêu chuẩn phân ngành của Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh Dữ liệu tài chính đã được kiểm toán, bao gồm báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, bảng cân đối kế toán, thuyết minh báo cáo tài chính và báo cáo hàng năm Thông tin về tỷ lệ sở hữu được thu thập từ báo cáo thường niên của các công ty và dữ liệu tổng hợp từ Fiinpro.
Đo lường các biến nghiên cứu
3.2.1 Hiệu quả hoạt động kinh doanh Để nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu với kết quả hoạt động kinh doanh (FP it ), nhóm tác giả sử dụng các chỉ tiêu đo lường hiệu quả hoạt động của DN bao gồm: ROA và ROE ROA được định nghĩa là tỷ số lợi nhuận trên tài sản, là một chỉ số thể hiện tương quan giữa khả năng sinh lời của DN so với chính tài sản của nó và cho biết hiệu quả của
Trong doanh nghiệp, việc sử dụng tài sản để tạo ra lợi nhuận là rất quan trọng ROE (Return on Equity) là chỉ số đánh giá hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu, được tính bằng lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu Công thức dưới đây sẽ giúp xác định các thước đo hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
Biến cấu trúc sở hữu (OWN) liên quan đến cổ phần mà các chủ sở hữu cụ thể nắm giữ trong các công ty Nghiên cứu này tập trung vào nhóm sở hữu là CĐL, bao gồm cổ đông cá nhân, tổ chức, nhà nước và nước ngoài, những người nắm giữ từ 5% số cổ phần có quyền biểu quyết của doanh nghiệp Nhóm tác giả phân chia cơ cấu sở hữu thành các loại: sở hữu nhà nước, nhà đầu tư tổ chức, nhà đầu tư cá nhân, và nhà đầu tư nước ngoài Do đó, nhóm tác giả đã xây dựng các biến liên quan đến cơ cấu sở hữu này.
- Blockholder là tổng tỉ lệ sở hữu của các CĐL;
- soe là biến giả được xây dựng từ tỉ lệ sở hữu nhà nước (stateown) với soe = 1 (soe > 50%) và soe = 0 (soe < 50%);
- Dinsblock là tỉ lệ sở hữu của CĐL là tổ chức trong nước;
- Dindblock là tỉ lệ sở hữu của CĐL là cá nhân;
- Finsblock là tỉ lệ sở hữu của CĐL là tổ chức nước ngoài;
- Findblock là tỉ lệ sở hữu của CĐL là cá nhân nước ngoài
Ngoài ra tác giả sử dụng thêm các biến sau để kiếm chứng một cách toàn diện hơn về tác động sở hữu của CĐL:
- Foreign là tổng tỉ lệ sở hữu của CĐL là nước ngoài;
- Domestic là tổng tỉ lệ sở hữu của CĐL trong nước;
- Ind là tổng tỉ lệ sở hữu của CĐL là cá nhân ;
- Ins là tổng tỉ lệ sở hữu của CĐL là tổ chức
Foreign = Finsblock + Findblock Domestic = Dinsblock + Dindblock Ind = Findblock + Dindblock Ins = Finsblock + Dinsblock
Biến kiểm soát đóng vai trò quan trọng trong việc xác định mối quan hệ giữa các biến độc lập và phụ thuộc trong nghiên cứu Tác giả đã đưa vào các biến kiểm soát mô tả đặc điểm của công ty nhằm kiểm tra ảnh hưởng của sở hữu (CĐL) nhà nước, tổ chức, cá nhân hoặc nước ngoài đến hiệu quả kinh doanh Các biến kiểm soát bao gồm quy mô công ty (Size), đòn bẩy tài chính (Lev), tăng trưởng doanh thu thuần (Salegrowth), tỷ lệ đầu tư (InvRatio), tỷ lệ sử dụng tài sản cố định (FARatio), và số năm hoạt động của công ty (Age).
Quy mô doanh nghiệp được xác định bởi tổng tài sản và ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh theo cả hai chiều tích cực và tiêu cực Các công ty lớn thường gặp khó khăn trong việc tăng trưởng, dẫn đến khả năng sinh lời thấp hơn (Konijn et al., 2011) Khi doanh nghiệp phát triển, sự chỉ đạo của các nhà điều hành có thể trở nên kém hiệu quả, làm giảm tính minh bạch và tăng chi phí giám sát Tuy nhiên, các công ty lớn cũng có thể tận dụng lợi thế quy mô và sức mạnh thị trường để nâng cao hiệu quả hoạt động (Pervan & Višic´, 2012; Dog˘an, 2013) Do đó, quy mô công ty có thể tác động phi tuyến tính đến hiệu quả kinh doanh.
Nghiên cứu này sử dụng biến quy mô (size) là logarit tự nhiên của tổng tài sản doanh nghiệp Đòn bẩy tài chính (Lev) của các công ty có nợ cao thường ảnh hưởng tiêu cực đến tình hình tài chính, dẫn đến việc thu hút ít nhà đầu tư nước ngoài hơn, do thông tin về các công ty này thường ít sẵn có (Dahlquist và Robertsson 2001; Kang và Stulz 1997) Lev được đo lường bằng tổng nợ chia cho tổng tài sản.
Tăng trưởng doanh thu thuần (Salegrowth) được xác định bằng hiệu số giữa doanh thu cuối năm và doanh thu đầu năm, chia cho doanh thu đầu năm Tỉ lệ đầu tư (InvRatio) phản ánh tỉ lệ mua sắm và xây dựng tài sản cố định (TSCĐ) so với tổng tài sản Trong khi đó, tỉ lệ sử dụng tài sản cố định (FARatio) được đo bằng tỉ lệ giữa tổng tài sản cố định và tổng tài sản.
Bảng 1 trình bày các biến được sử dụng trong mô hình nghiên cứu nhằm xác định các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
Bảng 1: Các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp
Biến Kỳ vọng tương quan Các nghiên cứu trước đây
Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ các bài nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu
Trong nghiên cứu này, tác giả áp dụng hai phương pháp nghiên cứu là Fix Effect và hồi quy GMM Đầu tiên, với phương pháp Fix Effect, tác giả xây dựng mô hình để kiểm tra tác động của sở hữu Nhà nước, sở hữu tổ chức và sở hữu nước ngoài đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp.
FP ij = α + β 1 OWN + β 2 CONTROL + e, trong đó FP ij đại diện cho kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Các yếu tố ảnh hưởng bao gồm OWN, là cơ cấu sở hữu của cổ đông lớn (nhà nước, tổ chức hoặc nước ngoài), và CONTROL, là các biến kiểm soát của doanh nghiệp Sai số nhiễu được ký hiệu là e.
Mô hình nghiên cứu này đánh giá ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu của công ty đại chúng (CĐL) đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Để phân tích dữ liệu bảng, mô hình tác động cố định là lựa chọn phổ biến nhằm xem xét sự không đồng nhất không quan sát được (Baltagi, 2005) Tuy nhiên, việc áp dụng mô hình này gặp khó khăn khi xuất hiện biến nội sinh trong mô hình (De Miguel et al.).
2003) Cấu trúc về quyền sở hữu là một biến nội sinh đã được Demsetz và Villalonga
Nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng việc ước lượng biến công cụ có thể giúp hạn chế vấn đề đồng nhất do biến sở hữu gây ra Tuy nhiên, việc tìm kiếm các biến công cụ thích hợp để đảm bảo tính hợp lệ, bao gồm không có mối tương quan với sai số và mối tương quan với biến nội sinh, là rất khó khăn (Nakano & Nguyen, 2012; Guo, 2015) Để tránh các vấn đề này, tác giả đã áp dụng mô hình GMM để phân tích dữ liệu bảng, với độ trễ của các biến ROA và ROE được sử dụng làm biến độc lập.
Mô hình hồi quy FP ij = α + γFP -1 + β 1 OWN + β 2 CONTROL + e thường gặp phải các khuyết tật do sai dạng hàm và bỏ sót biến quan trọng, ảnh hưởng đến kết quả ước lượng Để khắc phục vấn đề này, tác giả áp dụng phương pháp GMM nhằm ước lượng chính xác hơn Phương pháp GMM cho phép tạo giá trị trung bình mẫu thay cho các biến công cụ, đồng thời xác định vector β phù hợp với mô hình Trong trường hợp mô hình có nhiều nghiệm thỏa mãn, vector β sẽ được xác định sao cho khoảng cách của các biến công cụ với giá trị 0 là nhỏ nhất, sử dụng ma trận ngẫu nhiên, cân xứng và không âm để tính toán khoảng cách này.
Dựa trên mục tiêu nghiên cứu tác động của cơ cấu lãnh đạo (CĐL) đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, chúng tôi đã xây dựng ba mô hình phân tích để đánh giá mối quan hệ này.
MH1: Ảnh hưởng của CĐL và sở hữu Nhà nước đến khả năng sinh lời của DN
FP ij = 0 + 1 blockholder + 2 soe + 3 CONTROL +
MH2: Ảnh hưởng của CĐL là tổ chức và cá nhân đến khả năng sinh lời của DN
FP ij = 0 + 1 Dinsblock + 2 Dindblock + 3 CONTROL +
FP ij = 0 + 1 Finsblock + 2 Findblock + 3 CONTROL +
FP ij = 0 + 1 Ins + 2 Ind + 3 CONTROL +
MH3: Ảnh hưởng của CĐL trong nước và nước ngoài đến khả năng sinh lời của DN
Mô hình FP ij = 0 + 1 Domestic + 2 Foreign + 3 CONTROL + cho thấy kết quả từ mô hình Fix Effect được sử dụng để kiểm tra độ tin cậy cho mô hình GMM với các biến nghiên cứu giống nhau Cả hai mô hình đều sử dụng biến lag với độ trễ 1 năm Nhóm tác giả hy vọng rằng đặc điểm về cấu trúc sở hữu và tài chính của năm trước sẽ ảnh hưởng đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong năm tiếp theo.
Kết quả nghiên cứu
Thống kê mô tả dữ liệu
Tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn (CĐL) tại các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE đạt mức trung bình 42%, với giá trị cao nhất lên đến 100% Điều này cho thấy tỷ lệ sở hữu trên 5% cổ phần có quyền biểu quyết ở các công ty này là tương đối cao.
Tại một số doanh nghiệp, tỷ lệ cổ đông Nhà nước (CĐL) vẫn ở mức cao, lên tới 96.77%, trong khi mức bình quân chỉ đạt 15.96% Cổ đông cá nhân có tỷ lệ sở hữu trung bình 8% trong nước và 0.17% đối với cổ đông nước ngoài, thấp hơn so với tổ chức Đối với CĐL là tổ chức trong nước, tỷ lệ sở hữu trung bình là 12.8%, trong khi của tổ chức nước ngoài chỉ đạt 4.5% Tỷ lệ sở hữu của CĐL nước ngoài là 4.8%, thấp hơn nhiều so với 37.66% của CĐL trong nước Kết quả này được thể hiện rõ trong bảng 2.
Bảng 2: Mô tả các biến nghiên cứu
Trung bình Trung vị SD Nhỏ nhất Lớn nhất
Nguồn: nhóm tác giả tính toán (Stata 14)
Tác động của cổ đông lớn và sở hữu nhà nước tới kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp
Kết quả nghiên cứu tại bảng 3 chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu của nhóm CĐL và sở hữu Nhà nước có ảnh hưởng đáng kể đến kết quả kinh doanh của doanh nghiệp, được đo lường qua chỉ tiêu ROA và ROE Cụ thể, mô hình (1) và (3) kiểm tra tác động đến chỉ tiêu ROA, trong khi mô hình (2) và (4) tập trung vào chỉ tiêu ROE.
Mô hình nghiên cứu cho thấy ảnh hưởng của cổ đông lớn sở hữu trên 5% cổ phần có quyền biểu quyết đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp Kết quả chỉ ra rằng cổ đông lớn có tác động tích cực đến ROA, với hệ số tương quan 0.009, nghĩa là nếu tỷ lệ sở hữu tăng 1%, ROA sẽ tăng 0.009% Mặc dù mức độ tác động không cao, nhưng vẫn có ý nghĩa thống kê với t = 2.24.
Theo luật Doanh nghiệp 2020, Nghị quyết được thông qua khi có hơn 50% số cổ đông tán thành, cho phép cổ đông lớn sở hữu từ 51% trở lên tự quyết định các Nghị quyết và chi phối hoạt động quản lý của công ty Đối với cổ đông Nhà nước, các công ty có sở hữu Nhà nước từ 51% trở lên được xem là doanh nghiệp có cổ phần chi phối của Nhà nước Nghiên cứu đã thêm biến giả soe vào mô hình để phân tích sự khác biệt tác động của cổ đông lớn giữa doanh nghiệp Nhà nước và tư nhân Kết quả cho thấy, cổ đông lớn có tác động tích cực đến hiệu quả kinh doanh, nhưng mức độ tác động tới ROA giảm 0,004 đơn vị ở doanh nghiệp Nhà nước so với doanh nghiệp tư nhân, chỉ ra rằng doanh nghiệp Nhà nước có hiệu quả hoạt động kém hơn.
Mô hình (3) chỉ ra rằng mối quan hệ giữa cổ đông lớn (CĐL) nắm giữ trên 5% cổ phần và tỷ suất sinh lời trên tổng vốn chủ sở hữu (ROE) của công ty là tích cực Cụ thể, tỷ lệ sở hữu của CĐL có ảnh hưởng đáng kể đến ROE với mức ý nghĩa 5% Khi tỷ lệ sở hữu của CĐL trên 5% tăng thêm 1 đơn vị, ROE sẽ tăng lên 0,017 đơn vị.
Mô hình 4 kiểm tra tác động của doanh nghiệp Nhà nước và doanh nghiệp tư nhân đến ROE Mặc dù hệ số tương quan cho thấy mối quan hệ tích cực với ROA, biến sở hữu Nhà nước lại không có ý nghĩa thống kê Kết quả cho thấy doanh nghiệp Nhà nước không ảnh hưởng đến ROE của doanh nghiệp.
Các nghiên cứu từ bốn mô hình cho thấy rằng công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao thường gặp khó khăn trong quản lý và hoạt động sản xuất kinh doanh Điều này chủ yếu do các nhà quản trị chưa ưu tiên lợi ích của doanh nghiệp mà bị chi phối bởi yếu tố chính trị và lợi ích xã hội Hơn nữa, trong bối cảnh thị trường biến động, sự linh hoạt của các doanh nghiệp bị chậm trễ do quy trình báo cáo với cơ quan Nhà nước mất nhiều thời gian.
Tác giả tiến hành nghiên cứu sử dụng phương pháp Fix Effect để kiểm tra tính ổn định của kết quả, với các biến tương tự cho thấy tác động cùng chiều với kết quả từ mô hình GMM Kết quả chi tiết được trình bày trong Phụ lục 1.
Bảng 3 trình bày kết quả kiểm định mối quan hệ giữa sở hữu cổ đông lớn và sở hữu nhà nước đối với ROA và ROE của các doanh nghiệp niêm yết, sử dụng phương pháp GMM Kết quả cho thấy sự ảnh hưởng của cổ đông lớn và nhà nước đến hiệu quả hoạt động tài chính của doanh nghiệp Các chỉ số ROA và ROE được phân tích nhằm đánh giá sự tác động từ các yếu tố sở hữu này.
Biến số Roa roe roa roe
* p