(Luận văn) chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO t to TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ng hi  - ep w n lo ad BÙI THỊ YẾN DÂN ju y th yi pl n ua al CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ, TỶ GIÁ HỐI ĐỐI VÀ GIÁ CHỨNG KHOÁN TẠI VIỆT NAM n va fu ll Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng Mã số: 60.34.02.01 oi m at nh z z k jm ht vb LUẬN VĂN THẠC SĨ gm om l.c NGƯỜI HƯỚNG DẪN: PGS.TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO an Lu n va THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – 2016 ey t re t to ng hi MỤC LỤC ep LỜI CAM KẾT DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT w n DANH MỤC HÌNH VẼ lo DANH MỤC BẢNG ad ju y th TÓM TẮT 1 GIỚI THIỆU 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM 2.1 Khung lý thuyết truyền dẫn tiền tệ : 2.1.1 Chính sách tiền tệ mục tiêu sách tiền tệ 2.1.2 Các kênh truyền dẫn sách tiền tệ 2.2 Chính sách tiền tệ giá tài s n 16 2.2.1 Tác động sách tiền tệ lên giá chứng khoán 16 2.2.2 Ph n hồi sách tiền tệ với thay đ i giá chứng khoán 17 2.2.3 Chính sách tiền tệ t giá h i đoái 18 2.2.4 Giá chứng khoán t giá h i đoái 19 2.3 Các kết qu nghiên cứu trƣớc 21 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ MÔ TẢ DỮ LIỆU 33 3.1 Sơ lƣợc mơ hình mơ hình cấu trúc tự hồi quy (SVAR) lựa chọn biến 33 3.2 Mô t liệu 40 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 42 4.1 Kiểm định tính dừng chuỗi liệu 42 4.2 Lựa chọn độ trễ t i ƣu 43 4.3 Kiểm định tính n định mơ hình 44 4.4 Phân tích hàm ph n ứng đ y 44 4.4.1 Ph n ứng t giá h i đoái trƣớc cú s c s n lƣợng l m phát 45 4.4.2 Ph n ứng giá chứng khoán trƣớc cú s c s n lƣợng l m phát 47 4.4.3 Ph n ứng l i suất trƣớc cú s c s n lƣợng l m phát 49 4.4.4 Ph n ứng l m phát đ i với cú s c l i suất 51 4.4.5 Ph n ứng s n lƣợng đ i với cú s c l i suất 52 4.4.6 Ph n ứng l i suất đ i với cú s c giá chứng khoán 53 4.4.7 Tác động t giá lên l i suất 54 4.4.8 Tác động t giá đến giá chứng khoán 55 4.4.9 Tác động l i suất đến giá chứng khoán 57 4.4.10 Tác động l i suất đến t giá h i đoái 58 4.5 Phân rã phƣơng sai 59 4.5.1 Phân r phƣơng sai biến s n lƣợng 60 4.5.2 Phân r phƣơng sai biến l m phát 60 4.5.3 Phân r phƣơng sai biến t giá 60 4.5.4 Phân r phƣơng sai biến l i suất 61 4.5.5 Phân r phƣơng sai biến ch s giá chứng khoán 62 yi pl n ua al n va ll fu oi m at nh z z k jm ht vb om l.c gm an Lu n va ey t re th t to ng hi KẾT LUẬN 64 ep Tài liệu tham kh o Phụ lục w n lo ad ju y th yi pl n ua al n va ll fu oi m at nh z z k jm ht vb om l.c gm an Lu n va ey t re th t to TÓM TẮT ng hi Mục đích nghiên cứu xem x t vai tr kênh l i suất t giá ep h i đoái đ i với kinh tế điều kiện kinh tế Việt Nam giai đo n 2000-2015 w cách sử dụng cấu trúc tự hồi quy v c tơ (SVAR) với phân tích hàm ph n n ứng đ y phân r phƣơng sai, biến vĩ mô đƣợc thu thập giai đo n từ quý lo ad năm 2000 đến quý năm 2015 Qua đ ph n c ng kiểm chứng thêm m i quan hệ y th sách tiền tệ – t giá h i đoái – giá chứng khoán ju yi Tác gi tìm thấy chứng chứng minh kênh truyền dẫn t giá kênh pl hiệu qu so với kênh l i suất việc truyền t i cú s c kinh tế M c al n ua dù t giá đƣợc điều hành theo hƣớng th n i c qu n lý với biên độ giao động h p, va nhiên, chúng l i phát huy hiệu qu mong đợi Với nguồn lực ngày lớn m nh n tƣơng lai, việc tiến tới thực thi chế điều hành t giá th n i theo điều tiết fu ll thị trƣờng thực kênh truyền dẫn cực k hiệu qu m oi Kết qu nghiên cứu thực nghiệm c ng tìm thấy chứng l m phát tác động nh at lớn đến t giá h i đoái l i suất, s n lƣợng l i c tác động z khiêm t n, cụ thể l m phát tác động đến l i suất mức n định 31.3 , đến t giá z ht iều hàm ý giá c đ ng vai tr thay đ i cơng cụ jm 5.4 tác động s n lƣợng l i thể l n lƣợt qua s 2.7 vb 7.4 k sách, hàm ý việc hƣớng tới sách l m phát mục tiêu điều hành kinh tế gm lớn om l.c tƣơng lai khơng xa mu n t n k m chi phí mà hiệu qu đem l i vơ Từ khóa : truyền dẫn tiền tệ, giá tài s n, SVAR, ph n ứng xung, phân r phƣơng sai an Lu n va ey t re th t to GIỚI THIỆU ng Chính sách tiền tệ đƣợc xem cơng cụ sách quan trọng nhằm tác hi ep động đến kinh tế để đ t đƣợc mục tiêu nhƣ n định kinh tế vĩ mơ kiểm sốt giá c Tác động sách tiền tệ đƣợc thể rõ n t c tác động m nh w tới kinh tế n i chung thị trƣờng tài n i riêng so với nhiều sách kinh n lo tế vĩ mơ khác su t trình vận hành kinh tế, đ c biệt ngắn h n, ad y th thông qua ch tiêu tiền tệ nhƣ: cung tiền M2, tín dụng, l i suất t giá h i đoái, ju mà mục tiêu cu i cơng tác điều hành sách tiền tệ tác động đến thị yi trƣờng tiền tệ, ho t động kinh tế mức giá c kinh tế pl ua al Chính sách tiền tệ ngày đ trở thành sách trọng tâm n để thúc đ y kinh tế tăng trƣởng bền vững với mức l m phát thấp Chính sách tài n va kh a đ đánh vai trị cơng cụ n định tồn kinh tế lo ng i tính ể điều ch nh ll fu kịp thời việc thực thi sách vấn đề thâm hụt ngân sách oi m thành cơng kinh tế sách tiền tệ, nhà ho ch định sách ph i có nh đánh giá xác tính kịp thời nh hƣởng sách tới at kinh tế; đ i hỏi hiểu biết chế tác động mà qua đ sách tiền tệ z z nh hƣởng đến kinh tế vb ht Chính sách tiền tệ sách kinh tế vĩ mơ c tác động k jm m nh, c trực tiếp gián tiếp tới t ng thể kinh tế T m nh hƣởng tính lan tỏa gm sách tiền tệ nhiều nằm kh tiên liệu kiểm soát nhà l.c ho ch định sách Ch thay đ i nhỏ sách tiền tệ c ng c thể t o om hiệu ứng tức đ i với thị trƣờng tài nói riêng tồn kinh tế n i chung an Lu Truyền dẫn tiền tệ - tác động sách tiền tệ đến kinh tế - đƣợc xem vấn đề trung tâm tranh luận kinh tế vĩ mơ Trừ phi nhà động sách kết qu n việc trì n định tài vĩ mơ th ph i đ i m t với không chắn lớn thời gian hiệu qu hành ey kênh truyền dẫn tiền tệ khác mà cụ thể kênh l i suất, không họ t re đến biến vĩ mô nhƣ t ng s n lƣợng, việc làm, ch s giá tiêu dùng thơng qua n va ho ch định sách biết rõ định sách tiền tệ nh hƣởng nhƣ t to (Serhan Cevik and Katerina Teksoz – July 2012) Do đ việc thu thập chứng hiệu ng qu việc truyền dẫn sách tiền tệ ƣu tiên, đ c biệt sau giai đo n hi ep khủng ho ng kinh tế Các tranh luận học gi nhà ho ch định sách việc w liệu c hay khơng sách tiền tệ c n ph i đáp ứng yêu c u thị trƣờng n lo tài phát triển đ đƣợc thực lâu mà không c đồng thuận ộng lực ad y th đằng sau tranh luận liệu biến động giá tài s n c thể nh ju hƣởng đến lĩnh vực kinh tế thực sự, cụ thể s n lƣợng l m phát Khủng ho ng yi hậu qu cho vay dƣới chu n t i Mỹ năm 2007 nh hƣởng đến khắp thị pl ua al trƣờng tài giới, hiệu ứng lan tỏa việc gia tăng sụp đ sau đ n giá tài s n đến ho t động kinh tế thực dẫn đến việc công nhận tranh luận n va ll fu Một m t, ngƣời ủng hộ cho sách tiền tệ chủ động ph n ứng l i với oi m tăng vọt vỡ nợ giá tài s n tranh luận cho chu k c thể t n k m, t o nh m o m đ u tƣ định tiêu dùng, dẫn đến biến động mức s n at lƣợng l m phát Họ đề xuất sách tiền tệ "men theo chiều gi ", đ nâng z z cao h thấp l i suất thời gian giá tài s n tăng vọt vỡ nợ, đ m b o theo vb ht nguyên tắc b n với hy vọng đ t đƣợc n định kinh tế vĩ mơ Ở khía c nh khác, k jm ngƣời ph n đ i sách tiền tệ chủ động cho thật kh cho gm quan tiền tệ để xác định c chênh lệch giá tài s n, c thể, cho l.c dù thực tế sách tiền tệ c thể t o giá tài s n phù hợp với nguyên tắc om b n mà không c n tr i qua suy thối Theo đ , sách tiền tệ c n ph i an Lu tuân theo cách tiếp cận c ph n ứng nghĩa quan chức chờ đợi xem liệu c đ o chiều giá tài s n hay không ph n ứng sau sách thích ứng va đến mức đ o chiều nh hƣởng đến n định s n lƣợng l m phát th sách tiền tệ để định sách c hiệu qu ey ph i c ƣớc tính đáng tin cậy cách tính giá tài s n ph n ứng với cơng cụ t re nh hƣởng đến giá tài s n Vì từ quan điểm sách tiền tệ, điều quan trọng n Trong c hai trƣờng hợp, c hai phƣơng pháp cho sách tiền tệ c thể t to H u hết nghiên cứu tiến hành phân tích đánh giá chế truyền dẫn tiền ng tệ đ đƣợc đề cập đến t i s nghiên cứu nƣớc, nhiên, vấn đề hi ep phân tích m i quan hệ giá tài s n, chủ yếu giá c phiếu, sách tiền tệ cho thị trƣờng Việt Nam khiêm t n w Nghiên cứu tập trung vào điều tra m i quan hệ sách tiền tệ n lo giá chứng khốn kinh tế Việt Nam, tìm kiếm chứng thực nghiệm ad y th m i quan hệ định lƣợng yếu t Việt Nam cách sử dụng mơ hình ju cấu trúc tự hồi quy v c tơ (SVAR), phân tích hàm ph n ứng xung phân r phƣơng yi sai dựa vào biến kinh tế vĩ mô đƣợc thu thập từ quý năm 2000 đến quý năm pl ua al 2015 n Các sách kinh tế thƣờng c độ trễ định, đ , để đánh giá hiệu qu n va sách, thƣờng ph i nghiên cứu dài h n ll fu Xuất phát từ yêu c u thực tế, nhiều nghiên cứu c ng đ vào phân tích nh oi m hƣởng c ng nhƣ hiệu qu kênh truyền dẫn nhiều mô hình khác nhau, đ nh c mơ hình đ i nhƣ VAR SVAR Tuy nhiên mơ hình sử at dụng gi định tính dừng chuỗi thời gian Khi chuỗi thời gian đ c xu z z hƣớng tăng/gi m n c thể đƣợc xử lý làm cho c tính dừng thơng qua việc lấy vb ht sai phân ho c tách xu hƣớng trƣớc thực hồi quy Tuy nhiên với mơ hình k jm đa chuỗi, việc xử lý chuỗi thời gian không dừng không hẳn đơn gi n nhƣ Sự kết gm hợp tuyến tính chuỗi thời gian khơng dừng l i cho ta chuỗi dừng l.c việc làm ch tập trung vào m i quan hệ ngắn h n mà bỏ qua m i quan hệ an Lu dài h n chuỗi thời gian om dài h n Trong đ lý thuyết kinh tế thƣờng quan tâm đến c m i quan hệ ngắn h n B cục nghiên cứu bao gồm c năm ph n Ph n khái quát khung nhƣ h n chế nghiên cứu hƣớng nghiên cứu th luận với s khuyến nghị cho việc điều hành sách tiền tệ t i Việt Nam c ng ey việc lấy s liệu Ph n b n trình bày kết qu nghiên cứu Và cu i ph n kết t re nghiên cứu thực nghiệm Ph n ba n i phƣơng pháp, mơ hình, lựa chọn biến n va lý thuyết m i quan hệ sách tiền tệ giá chứng khoán, kết qu s t to KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Khung lý thuyết truyền dẫn tiền tệ : ng 2.1 hi ep 2.1.1 Chính sách tiền tệ mục tiêu sách tiền tệ Chính sách tiền tệ sách kinh tế vĩ mô ngân hàng w Trung Ƣơng ban hành t chức thực nhằm đ t mục tiêu kinh tế - x hội n lo đất nƣớc thời k định Trong kinh tế đ i, sách tiền tệ ad y th ln sách trung tâm, gắn kết nhiều sách với (chính sách tài khóa - ju tài chính, sách thƣơng m i sách thu nhập) X t cách b n nhất, yi pl sách tiền tệ c thể đƣợc xác định theo hai hƣớng Trong điều kiện kinh tế bị ua al suy thoái hay tăng trƣởng chậm k vọng, n n thất nghiệp gia tăng, ngân hàng n Trung Ƣơng c thể thực thi sách tiền tệ mở rộng làm gia tăng cung ứng tiền tệ va n tín dụng cho kinh tế Theo kênh này, sách tiền tệ g p ph n khuyến khích đ u ll fu tƣ, mở rộng s n xuất, t o công ăn việc làm thúc đ y tăng trƣởng kinh tế Ngƣợc l i, oi m kinh tế c dấu hiệu phát triển n ng, đồng thời c áp lực gia tăng l m phát nh cao, ngân hàng trung ƣơng c thể thực thi sách tiền tệ thắt ch t, từ đ h n chế at đ u tƣ, kìm h m phát triển n ng kinh tế, đồng thời kiềm chế l m phát z z Nhƣ vậy, hƣớng vận hành sách tiền tệ thời k cụ thể phụ thuộc vb jm ht vào mục tiêu kinh tế - x hội cu i mà sách tiền tệ c n thực thông qua nhiều công cụ khác nhau, đồng thời c ng tu thuộc vào tr ng thái kinh tế tiền tệ k gm thời k l.c Việc thực mục tiêu kinh tế - x hội cu i không ph i om trình trực tiếp đ i với sách tiền tệ, diễn biến kinh tế - x hội kết qu an Lu lo t sách c ng nhƣ cú s c nƣớc qu c tế Trên thực tế, cơng cụ sách tiền tệ đƣợc điều hành với mục tiêu trung gian dành riêng cho sách tiền tệ khác nhau, với mục tiêu trung gian khác Chẳng h n, th tình hình cụ thể mà qu c gia c thể vận dụng tập trung công cụ ey suất tín dụng; (v) h n mức tín dụng; (vi) t giá h i đoái Tùy thuộc vào điều kiện t re gồm: (i) tái cấp v n; (ii) t lệ dự trữ bắt buộc; (iii) nghiệp vụ thị trƣờng mở; (iv) l i n va công cụ Trong kinh tế đ i, cơng cụ sách tiền tệ bao t to mục tiêu trung gian sách tiền tệ c thể trì t giá c định (neo t giá), ng ho c tăng trƣởng cung tiền kinh tế Theo kênh truyền t i khác nhau, hi ep việc thực mục tiêu trung gian c tác động đ i với mục tiêu kinh tế - x hội cu i cùng, chẳng h n nhƣ n định mức l m phát, ho c thúc đ y tăng w trƣởng nhanh, ho c n định t lệ thất nghiệp, ho c chí mức tăng trƣởng GDP n lo danh nghĩa, v.v ad y th iều hành hiệu qu sách tiền tệ nhằm thực mục tiêu cu i ju cùng, đ , trở thành nhiệm vụ quan trọng nhƣng c ng không đơn gi n iều yi sách tiền tệ khơng ph i cơng cụ sách đƣợc vận dụng pl ua al hƣớng đến mục tiêu cu i cùng, mà c n c sách tài khóa, sách n thƣơng m i, sách đ u tƣ, v.v B n thân tƣơng tác sách tiền tệ với n va sách khác c ng phức t p Trên lý thuyết, hiệu qu sách tiền tệ phụ ll fu thuộc vào s yếu t Thứ nhất, mức độ độc lập ngân hàng Trung Ƣơng c thể oi m nh hƣởng đến mục tiêu cơng cụ sách tiền tệ c thể đƣợc sử dụng, c ng nh nhƣ niềm tin thị trƣờng đ i với mục tiêu công cụ này, qua đ tác động đến at việc thực mục tiêu sách tiền tệ thực tế Rõ ràng, việc ngân hàng z z Trung Ƣơng tƣơng đ i độc lập việc xác định mục tiêu trung gian công cụ vb k jm hơn, tránh giật cục ht sách tiền tệ giúp cơng tác điều hành sách tiền tệ đƣợc thực b n gm Thứ hai, b n thân hiệu qu sách tiền tệ phụ thuộc nhiều vào l.c công cụ sách tiền tệ mà ngân hàng Trung Ƣơng c thể sử dụng, c ng nhƣ dƣ địa om nghệ thuật thực công cụ Trong kinh tế tiền tệ h a, điều c ng an Lu liên quan đến mức độ phát triển thị trƣờng tiền tệ Chẳng h n, thị trƣờng tiền tệ n i riêng hệ th ng tài nói chung k m phát triển h n chế việc sử dụng nghiệp vụ va thị trƣờng mở ngân hàng Trung Ƣơng, khiến tính định hƣớng công cụ l i th nhân t quan trọng ey thời điểm, mà không gây k vọng sai thành viên thị trƣờng c ng t re mục tiêu v n c tính đánh đ i (nhƣ tăng trƣởng kinh tế, l m phát) ho c đ i chọi n suất ngân hàng Trung Ƣơng bị nh hƣởng Cách thức điều hành để linh ho t t to Thứ ba, lý thuyết kinh tế vĩ mô cho thấy b n thân điều ph i ph i hợp ng sách tiền tệ sách kinh tế vĩ mơ khác (nhƣ sách tài khóa, hi ep v.v ) c ng nh hƣởng đến ch tiêu kinh tế (nhƣ GDP, l m phát, thất nghiệp, v.v ) mức độ (và chí chiều hƣớng) khác Trong trƣờng hợp kinh w điển nhất, sách tiền tệ trì theo hƣớng thắt ch t nhằm n định kinh tế vĩ mơ n lo sách tài kh a theo hƣớng nới lỏng làm gi m kh n định ad y th l m phát, chí c n làm gi m niềm tin tác nhân thị trƣờng M c dù ju việc xác định mức độ nh hƣởng sách đ i với ch tiêu kinh tế - xã yi hội cu i kh khăn, việc sách thiếu quán và/ho c ph i hợp pl n mục tiêu đề ua al thiếu hiệu qu làm gi m niềm tin vào sách, qua đ c n trở việc thực n va Thứ tƣ, hiệu qu sách tiền tệ phụ thuộc vào hiểu biết ngân ll fu hàng Trung Ƣơng (và thị trƣờng) chế truyền t i sách tiền tệ Thiếu hiểu oi m biết đ y đủ chế truyền t i sách tiền tệ kh giúp ngân hàng Trung Ƣơng nh hƣớng ho t động điều hành vào việc thực mục tiêu cu i at iều c thể dẫn đến việc ngân hàng Trung Ƣơng ch tập trung vào việc thực z z mục tiêu trung gian, ho c chí thực biện pháp khơng phù hợp với ht vb mục tiêu cu i đƣợc đề k jm Cu i cùng, thị trƣờng khơng hồn h o với thơng tin bất đ i xứng, gm thơng tin sách mà ngân hàng Trung Ƣơng mu n truyền t i đến thị trƣờng thông iều c ng c thể h n chế hiệu qu sách tiền tệ Chẳng h n, om trƣờng l.c qua cơng cụ sách c thể khác với nhận thức thành viên thị an Lu biết ngân hàng Trung Ƣơng can thiệp (hỗ trợ) họ g p kh khăn, định chế tài lớn chấp nhận nhiều rủi ro (so với mức mong mu n quan qu n va lý) ây nguyên nhân b n khủng ho ng nợ ey th bang đ làm với công ty đ u tƣ Qu n lý v n dài h n - LTCM vào cu i thập k 1990) t re tăng rủi ro với tâm lý đƣợc cứu c kh khăn (nhƣ cách mà Cục Dự trữ Liên n dƣới chu n Hoa K , sau thời gian dài định chế gia tăng ho t động làm 62 t to 4.5.5 Phân r phƣơng sai biến ch s giá chứng khoán ng Thị trƣờng chứng khoán t i Việt Nam c ng cứng nhắc mà chúng gi i hi ep thích cho thay đ i tới 87 sau quý n định 75.5 sau quý, t lệ cao, điều hàm ý mức độ chu chuyển d ng v n Việt Nam c n w nhiều bất cập, thị trƣờng chứng khoán chƣa phát huy t t vai tr chu chuyển v n n lo ad mình, chƣa bắt kịp nhịp độ thay đ i thị trƣờng Nguyên nhân c thể phát y th triển thị trƣờng v n, mức độ mở cửa kinh tế, tâm lý nhà đ u tƣ, chế ju sách chƣa rõ ràng, c n nhiều bất cập tồn t i yi nh hƣởng nhiều đến thị pl Ngồi l m phát c ng yếu t nh hƣởng không đáng kể n ua al trƣờng chứng khoán đ ng g p t lệ 14.7 , s n lƣợng, t giá l i suất thị trƣờng va n THẢO LU N KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU fu nh hƣởng đến t giá, l i suất giá ll Qua kết qu phân r phƣơng sai yếu t m oi chứng khốn nhận thấy l m phát đ ng vai tr quan trọng, nhƣ trƣờng nh at hợp t giá l m phát đ ng g p đến 7.4 z hay nhƣ s n lƣợng ch 3.4 , chênh lệch ht vb giá chứng khốn l m phát 14.7 mà s n lƣợng ch 2.7 z hay l i suất l m phát đ ng g p đến 31.3 s n lƣợng ch 5.4 jm nhiều s n lƣợng l m phát, điều chứng tỏ l m phát mục tiêu hàng k đ u sách tiền tệ gm l.c Qua nghiên cứu hàm ph n ứng đ y t giá l i suất đến thị trƣờng chứng với thay đ i l i suất, cụ thể : ph n ứng trƣớc thay đ i tăng lên t giá h i đoái làm giá chứng khoán tăng điểm an Lu om khoán, ta nhận thấy giá chứng khoán nh y c m với thay đ i t giá h i đoái sau quý, đ i với l i suất s ồng thời t giá h i đoái c ng c tác động lớn đến thay tăng lên t giá c thể làm l i suất tăng g n 20 th đ i l i suất thị trƣờng, ch ey động với biên độ h p t re thị trƣờng chứng khoán so với kênh l i suất m c dù t giá h i đoái t i Việt Nam giao n va ch gi m 0.05 iều chứng tỏ kênh t giá h i đoái c tác động lớn đến 63 t to Qua hai hƣớng tác động cho thấy đƣợc vai tr lớn t giá h i đoái ng điều kiện kinh tế Việt Nam hi ep Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam điều hành t giá theo hƣớng th n i c qu n lý với biên độ dao động h p chứng tỏ mức độ truyền dẫn kênh thực w đủ lớn để làm thay đ i diện m o tranh kinh tế, nhiên, tiềm lực kinh tế n lo chƣa đủ m nh, dự trữ ngo i h i chƣa đủ lớn để ch ng đỡ kinh tế trƣớc cú s c ad y th thị trƣờng, hàng lang pháp lý chƣa đủ m nh c ng nhƣ nhiều t chƣa thực đủ lớn ju để c thể theo đu i sách qu n lý th n i theo điều tiết thị trƣờng yi Qua th o luận c thể thấy t giá h i đoái c vai tr quan trọng l i suất hay n i pl ua al cách khác kênh truyền dẫn t giá hiệu qu kênh truyền dẫn l i suất điều kiện n kinh tế Việt Nam giai đo n 2000-2015 n va Kết qu nghiên cứu hoàn toàn phù hợp với nghiên cứu Asel Isakova ll fu (2008) nghiên cứu truyền dẫn tiền tệ nƣớc Trung Á, tác gi tìm thấy với oi m trƣờng hợp qu c gia c mức độ đô la h a cao, kênh t giá giữ vai tr quan trọng nh nhiều so với kênh truyền dẫn khác, đ c l i suất Vấn đề theo tác gi at xuất phát từ tính độc lập Ngân hàng Trung ƣơng, qu c gia c tình tr ng la z z h a cao, Ngân hàng Trung ƣơng độc lập nên công cụ l i suất bị giới h n Mức vb ht độ đô la h a Việt Nam thời gian g n c xu hƣớng gi m nhƣng k jm mức cao 15 iều lý gi i cho nghi vấn ban đ u : tho t nhìn vào kinh tế, gm nhận thấy Ngân hàng Trung ƣơng c vẻ thƣờng xuyên sử dụng kênh truyền dẫn l i l.c suất để tác động vào kinh tế (cụ thể đợt tăng/gi m l i suất liên tiếp an Lu đ i mờ nh t om thời gian qua) Tuy nhiên mức độ nh hƣởng kênh t i Việt Nam tƣơng Kết qu nghiên cứu c ng phù hợp với nghiên cứu Acosta-Ormaechea va Coble (2011) so sánh việc truyền t i sách tiền tệ nƣớc bị tình th phát Peru Uruguay (nền kinh tế bị đô la h a) ey kênh t giá h i đoái đ ng vai tr quan trọng việc kiểm soát áp lực l m t re đ ng vai tr quan trọng Chile New Zealand (đất nƣớc phi đô la h a) n tr ng đô la h a kinh tế phi đô la h a, tác gi tìm thấy kênh l i suất truyền th ng 64 t to Kết qu nghiên cứu c ng phù hợp với kết qu nghiên cứu trƣớc đ t i Việt ng Nam cho kênh tín dụng kênh t giá h i đoái c ý nghĩa th ng kê nhiều hi ep so với kênh khác, nghĩa kênh l i suất tƣơng đ i yếu (Lê Việt Hùng Wade Pfau – 2008, Lê Việt Tú Pfau – 2009, Tr n Ngọc Thơ – 2013, Nguyễn Khắc Qu c w B o – 2013) n lo Nghiên cứu chứng thực nghiệm chứng minh kênh truyền dẫn l i ad y th suất yếu, mức độ nh hƣởng chƣa thực rõ ràng nhƣ k vọng, nguyên nhân c ju thể phát triển thị trƣờng tài nƣớc, ngân hàng đ chƣa thực yi phát huy hết vai tr chu chuyển v n mình, mức độ tự chủ Ngân hàng Trung pl ua al ƣơng cộng với tình tr ng la h a cao nhƣ phân tích Thực tế khẳng n định cho kết luận Taylor Minskhin cho : M c dù kênh l i suất n va chế truyền dẫn tiền tệ lâu dài, n khơng thể gi i thích cho tồn biến động đ u ll fu ra, đ c biệt kinh tế mở nhỏ oi m KẾT LU N nh at Sử dụng mơ hình sử dụng mơ hình cấu trúc tự hồi quy (SVAR) với phân z tích hàm ph n ứng đ y phân r phƣơng sai, nghiên cứu ph n hồi biến z ht vb kinh tế vĩ mơ tới cú s c sách tiền tệ thông quan kênh l i suất t giá giai jm đo n từ quý năm 2000 đến q năm 2015 Việc áp dụng mơ hình SVAR cho chuỗi k liệu tìm đƣợc nghiên cứu m i quan hệ sách tiền tệ, t giá h i đoái gm giá chứng khoán, đánh giá mức độ truyền dẫn kênh l i suất t giá điều l.c kiện kinh tế Việt Nam giai đo n 2000-2015 hoàn toàn phù hợp, mơ hình c tính n om định, kết qu kiểm định c độ tin cậy cao an Lu Kết qu nghiên cứu thực nghiệm ch rằng, dƣới tác động th phân r phƣơng sai, tác gi nhận thấy kênh truyền dẫn t giá c tác động đến thị ey restriction biến theo gi định ban đ u Tuy nhiên, qua phân tích hàm ph n ứng đ y t re Tuy mô hình nghiên cứu gi định nghiên cứu c vài h n chế vấn đề n động theo hƣớng mong đợi, c ng c biến tác động chƣa rõ ràng va sách tiền tệ chủ động thông qua kênh l i suất, kênh t giá h i đối, c biến vĩ mơ biến 65 t to trƣờng chứng khoán lớn kênh l i suất b n thân t giá h i đoái c ng tác động ng lớn đến thay đ i l i suất, đ nh điểm g n 20 sau 01 quý iều cho thấy hi ep kênh t giá h i đoái giữ vai tr quan trọng so với kênh l i suất điều kiện kinh tế Việt Nam giai đo n 2000-2015 w Kết qu nghiên cứu thực nghiệm c ng ph n ánh sách điều hành t giá n lo Việt Nam thực cứng nhắc, dƣới tác động thay đ i s n lƣợng, l m phát l i ad y th suất t giá h i đoái c ng ch biến động d i băng h p với biên độ giao động yi sách tiền tệ ju thấp Và phát c ng thú vị l m phát mục tiêu hàng đ u pl ua al Tuy nhiên, t giá h i đoái l i suất c ng c điểm gi ng dƣới n tác động ch s giá, chúng biến động nhiều so với tác động s n n va lƣợng iều hàm ý cơng cụ qu n lý sách tiền tệ nh y c m với iều ll fu thay đ i l i suất, s n lƣợng l i c tác động không rõ ràng oi m gợi ý Nhà nƣớc c thể xem x t điều hành kinh tế thông qua l m phát mục nh tiêu tƣơng lai, sách điều hành đƣợc nhiều nƣớc phát triển vận dụng at hao t n nguồn lực so với sách khác z z Kết qu nghiên cứu hoàn toàn phù hợp với nghiên cứu Asel Isakova (2008) vb ht nghiên cứu truyền dẫn tiền tệ nƣớc Trung Á, tác gi tìm thấy với trƣờng hợp k jm qu c gia c mức độ đô la h a cao, kênh t giá giữ vai tr quan trọng nhiều so với gm kênh truyền dẫn khác, đ c l i suất Vấn đề theo tác gi xuất phát từ Ngân hàng Trung ƣơng độc lập nên công cụ l i suất bị giới h n om l.c tính độc lập Ngân hàng Trung ƣơng, qu c gia c tình tr ng la h a cao, an Lu Kết qu nghiên cứu c ng phù hợp với kết qu nghiên cứu Tr n Ngọc Thơ, Nguyễn Hữu Tuấn phân tích chế truyền dẫn sách tiền tệ Việt Nam va tiếp cận theo mơ hình SVAR, Nguyễn Khắc Qu c B o sử dụng mơ hình VECM để ey th cho tác động kênh truyền dẫn l i suất t i Việt Nam tƣơng đ i mờ nh t t re sách tiền tệ Mỹ lên kinh tế Việt Nam c ng nhƣ nghiên cứu trƣớc đ n nghiên cứu chế truyền dẫn sách tiền tệ Việt Nam nh hƣởng 66 t to Vấn đề đ t c thể truyền dẫn từ l i suất sách đến l i suất thị ng trƣờng chƣa hiệu qu dẫn đến việc sử dụng l i suất chƣa phát huy tác dụng nhƣ hi ep khuôn kh lý thuyết truyền th ng đề ra, ra, c thể phát triển thị trƣờng tài nƣớc, ngân hàng đ chƣa thực phát huy hết vai tr chu w chuyển v n mình, mức độ tự chủ Ngân hàng Trung ƣơng cộng với tình tr ng n lo la hóa cao ad y th Trong nghiên cứu hiệu qu kênh truyền dẫn tiền tệ nƣớc GCC, Serhan ju Cevik & Katerina Teksoz (2012) c ng đ đƣa quan điểm cho yi h n chế sách tiền tệ thị trƣờng tài chƣa phát triển Vì pl ua al lý mà sách tiền tệ chƣa phát huy hiệu qu nhƣ mong đợi n Từ quan điểm sách tiền tệ, tơi mong mu n c gia tăng hiệu n va qu sách tiền tệ thông qua kênh l i suất Từ quan điểm n định tài chính, kết ll fu qu nghiên cứu thực nghiệm ch l i suất công cụ can thiệp c hiệu qu oi m nhằm ngăn c n tình tr ng bong b ng tài s n giá chứng khoán việc cho vay nh mức ngân hàng cấp tín dụng cho hộ cá hộ gia đình c ng nhƣ t chức kinh tế at Nghiên cứu hữu ích đ i với ho t động Ngân hàng Trung z z Ƣơng, n đánh giá hiệu qu truyền dẫn sách tiền tệ thông qua kênh lãi vb ht suất t giá kinh tế phát triển nhƣ Việt Nam Kênh l i suất thực k jm mờ nh t, vậy, tùy mục đích thời k , để việc can thiệp sách tiền tệ gm hiệu qu hơn, Ngân hàng Trung Ƣơng c thể cân nhắc lựa chọn kênh truyền dẫn om mang l i t t l.c khác thay tâm vào kênh l i suất ho c c thể kết hợp đồng thời để hiệu qu an Lu M c dù đ c gắng nhƣng với s quan sát c ph n khiêm t n (dữ liệu GDP Việt Nam chƣa đƣợc th ng kê theo tháng, việc lấy liệu theo quý làm gi m va s quan sát mô hình cách đáng kể), ph n kết qu thực nghiệm mô th phát huy hiệu qu nhƣ mong đợi Vì thế, hƣớng nghiên cứu phân ey khác Chính sách tiền tệ thực tế t ng h a nhiều kênh truyền dẫn, nhƣ t re dẫn l i suất t giá, tơi c thể vơ tình chƣa đánh giá đồng kênh truyền dẫn n hình c ng c vài h n chế Với việc ch trọng phân tích tác động kênh truyền 67 t to tích đồng thời kênh truyền dẫn tiền tệ mà Ngân hàng Trung Ƣơng sử dụng để điều ng hành kinh tế với s quan sát nhiều t t hi ep w n lo ad ju y th yi pl n ua al n va ll fu oi m at nh z z k jm ht vb om l.c gm an Lu n va ey t re th 68 t to DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ng A Tài liệu tiếng Anh hi ep Asel Isakova (2008), Monetary Policy Efficiency in the Economies of Central Asia.Journal of Economics and Finance, 58, 2008, no 11-12 w n Bernanke, B., and Blinder, A S.(1992) The Federal Funds Rate and the lo ad Channels of Monetary Transmission American Economic Review Vol y th 82(4), pp 901-921 ju Blanchard & Quah (1989), The Dynamic Effects of Aggregate Demand and yi pl Supply Disturbances , The American Economic Review, Vol 79, No (Sep, al ua 1989), pp 655-673 How Has the Monetary n Boivin, J., M Kiley and F Mishkin, 2010, va n Transmission Mechanism Evolved over Time, NBER Working Paper, No fu ll 15879 (Cambridge, MA: National Bureau for Economic Research) m oi Borys and Horváth (2008), The Effects of Monetary Policy in the Czech nh Republic: An Empirical Study, The Czech National Bank, Working paper series at z z Financial k Charles, G & Boris, H (2001), Asset Prices, jm ht European Central Bank Working Paper vb Ca’ Zorzi, M., et al (2007), Exchange Rate Pass-Through in Emerging Markets, Conditions, gm and the Transmission of Monetary Policy, Stanford University l.c Daniel, L., & Marco, R (2002), Exchange rate Pass-Through in Turkey, IMF om Working Paper an Lu Deepak Mohanty (2012), Evidence of Interest Rate Channel of Monetary Policy P.,and Vongsinsirikul, P.(2003) Monetary policy and the ey th 14, pp 389–418 t re transmission mechanism in Thailand The Journal of Asian Economics Vol n 10 Disyatat, va Transmission in India, RBI Working Papers series in March 2011 69 t to 11 Frederic S Mishkin (1996), The channels of Monetary Transmission : Lessons ng for Monetary Policy, NBER Working Paper Series 5464 hi ep 12 Friedman, M (1968), The Role of Monetary Policy, The American Economic Review, No 1, Vol LVIII.1968.p w 13 Le Viet Hung and Wade Pfau (2008), VAR Analysis of the Monetary n Transmission Mechanism in Vietnam , Applied Econometrics lo and ad y th International Development, Vol 9, No 1, pp 165-179, January – June 2009 ju 14 Lutke-pohl, H (2007), Economics Analysis with Vector Autoregressive yi Models, EUI working papers pl ua al 15 Lutke-pohl, H (2011), Vector Autoregressive n 16 McCathy, J (2000), Pass-Through of Exchange Rates and Import Prices to va Domestic Inflation in Some Industrialized Economies, Research Department n of Economic Surveys nh Journal oi Empirical Evidence , Monetary Policy and the Stock Market: Theory and m 17 Sellin, P., (2001), ll fu Federal Reserve Bank of New York 18 Serhan Cevik & Katerina Teksoz (2012), at Lost on transmission ? The z z effectiveness of Monetary in Policy Transmission channels in the GCC ht vb countries , IMF Working Paper k jm 19 Soyoung, K., & Nouriel, R (2000) Exchange Rate Anomalies in the Industrial Economics 45 (2000) 561-586 Transmission Mechanism: An Empirical om 20 Taylor, J.(1995) The Monetary l.c gm Countries: A Solution with A Structural VAR Approach , Journal of Monetary 21 Tushar Poddar, Randa Sab & Hasmik Khachatryan (2006), The Monetary n va Transmission Mechanism in Jordan , IMF Working Paper an Lu Framework The Journal of Economic Perspectives Vol 9(4), pp 11–26 ey t re th 70 t to B Tài liệu tiếng Việt ng hi B ch Thị Phƣơng Th o, Truyền dẫn t giá h i đoái vào ch s giá t i Việt ep Nam giai đo n 2001 – 2011 , Luận văn th c sỹ H Kinh Tế Tp HCM Nguyễn Phi Lân, Cơ chế truyền dẫn tiền tệ dƣới g c độ phân tích định lƣợng , w n SBV, 2009 lo ad Nguyễn Thị Minh, Mơ hình tự hồi qui d ng vector (VAR) mơ hình hiệu ju y th ch nh sai s d ng vector (VECM) , H Kinh tế qu c dân Hà Nội Kinh tế lƣợng ứng dụng : Phân tích chuỗi thời gian , Nhà yi Ph m Thế Anh, pl xuất b n lao động, Hà Nội - 2013 al ua Tr n Ngọc Thơ & Nguyễn Hữu Tuấn (2013), Cơ chế truyền dẫn sách n tiền tệ Việt Nam tiếp cận theo mô hình SVAR , T p chí Phát triển Hội va n nhập , s 10(20), tháng 05-06/2013 fu ll Tr n Ngọc Thơ, Nguyễn Ngọc ịnh (2008), Tài Qu c Tế, NXB Th ng kê oi m at nh z z k jm ht vb om l.c gm an Lu n va ey t re th 71 t to Phụ lục : S liệu sử dụng cho mơ hình ng hi ep Thời gian Ch s giá tiêu dùng (2010=base) stock price 226,375.85 47.59501 113.54 14120 5.4 267,286.72 47.9032 159.14 14423 4.8 196,951.48 48.21138 247.51 14548 47.7424 385.23 14643 5.4 47.7156 360.03 14658 4.8 48.01039 258.94 15051 4.8 199.05 15165 4.8 15253 4.8 15324 4.8 15376 4.8 15426 4.8 15472 6.6 w T ng s n lƣợng qu c nội (bil.VND at 2010 prices) n Q3 2000 lo ad Q4 2000 ju 266,437.46 yi Q2 2001 y th Q1 2001 Official Rate (average) l i suất liên ngân hàng k h n3 tháng pl 243,557.56 Q4 2001 286,083.36 Q1 2002 211,363.21 Q2 2002 284,828.40 49.66442 m 203.97 Q3 2002 262,097.43 49.76582 192.05 Q4 2002 306,724.38 50.15113 Q1 2003 228,440.69 51.36789 166.76 Q2 2003 306,665.20 51.44901 151.98 Q3 2003 283,819.37 51.1651 144.76 gm Q4 2003 335,892.88 51.44901 150.05 15618 Q1 2004 247,202.55 53.57836 230.89 15717 Q2 2004 331,565.80 55.1196 256.73 15735 Q3 2004 308,075.76 56.13357 234.61 15751 Q4 2004 363,356.48 56.53916 231.23 15770 Q1 2005 263,986.12 58.42515 236.97 15809 5.5 Q2 2005 356,814.74 59.5608 245.31 15842 n ua al Q3 2001 va n 49.44134 ll fu oi at nh z 180.07 z k jm ht vb 15522 om l.c an Lu n va ey t re th 72 60.37198 255.27 15878 Q4 2005 397,165.19 61.34539 308.51 15907 6.5 Q1 2006 281,914.34 63.27194 371.14 15921 6.5 383,225.43 63.96144 549.29 15964 6.5 365,790.47 64.71178 482.63 16015 6.5 431,934.48 65.46212 607.49 16077 6.5 yi 67.40895 1035.62 16356 6.5 68.66628 1032.91 16070 6.5 70.26836 948.3 16206 6.5 1016.19 16122 6.5 725.47 16059 6.5 458.38 16110 7.5 16503 13 16537 15 16974 9.5 ng 337,528.44 w t to Q3 2005 hi ep n Q2 2006 lo ad Q3 2006 ju y th Q4 2006 304,271.76 Q2 2007 415,667.34 Q3 2007 398,694.33 Q4 2007 480,454.92 Q1 2008 335,595.22 78.46126 Q2 2008 447,961.11 85.49824 Q3 2008 425,034.94 89.75693 474.46 Q4 2008 491,605.84 89.51357 342.73 Q1 2009 332,901.87 90.64692 276.35 Q2 2009 455,378.48 91.23294 395.82 gm Q3 2009 446,769.54 91.93089 499.73 16871 Q4 2009 538,927.86 93.62828 533.4 17378 Q1 2010 358,784.14 97.44487 504.71 18188 Q2 2010 485,101.22 98.94961 514.43 18544 Q3 2010 480,266.59 99.82612 472.02 18732 Q4 2010 577,193.78 103.7794 456.61 18932 Q1 2011 377,580.17 109.9152 483.75 19798 pl Q1 2007 n ua al n va ll fu 72.43826 oi m at nh z z k jm ht vb 16942 om l.c an Lu n va ey t re th 73 118.1193 449.25 20678 13 Q3 2011 514,074.86 122.3213 419.05 20618 14 Q4 2011 651,389.99 124.3541 391.75 20771 14 420,641.99 127.423 406.66 20828 15 541,281.28 128.2441 447.63 20828 14 547,439.69 129.2044 408.58 20828 12 yi 133.0095 389.42 20828 10 136.2269 471.03 20828 136.645 496.51 20828 488.6 21036 502.47 21036 565.77 21036 21063 6.5 21246 6.5 21246 6.5 ng 515,725.68 w t to Q2 2011 hi ep n Q1 2012 lo ad Q2 2012 ju y th Q3 2012 722,049.42 Q1 2013 492,876.38 Q2 2013 596,853.30 Q3 2013 644,040.71 Q4 2013 811,046.31 140.8743 Q1 2014 520,309.66 142.8041 Q2 2014 625,690.99 143.0889 564.06 Q3 2014 684,313.88 144.2037 607.07 Q4 2014 859,807.19 144.4794 580.42 Q1 2015 551,944.49 143.85 575.88 gm 6.5 Q2 2015 665,985.49 144.5016 564.17 21586 6.5 Q3 2015 730,915.66 145.57 591.2 22247 pl Q4 2012 n ua al n va ll fu 138.2749 oi m at nh z z k jm ht vb 21442 om l.c an Lu 6.5 n va ey t re th 74 t to DANH MỤC BẢNG ng hi ep B B B B B B B w ng : Cơ chế truyền dẫn sách tiền tệ 10 ng : Mơ t biến mơ hình 41 ng : Kiểm định unit root test với biến g c 43 ng : Kiểm định unit root test với sai phân bậc 43 ng : Kiểm định độ trễ tới ƣu cho mơ hình 43 ng : Kiểm định tính n định mơ hình 44 ng : Kết qu phân r phƣơng sai 60 n lo ad ju y th yi pl n ua al n va ll fu oi m at nh z z k jm ht vb om l.c gm an Lu n va ey t re th 75 t to DANH MỤC HÌNH VẼ ng hi ep Hình 01 : V ng tr n đơn vị 44 Hình 02: Tác động giá c lên t giá h i đoái 45 Hình 03: Tác động s n lƣợng lên t giá h i đoái 46 Hình 04: Tác động giá c đến giá chứng khoán 47 Hình 05: Tác động s n lƣợng đến giá chứng khoán 48 Hình 06: Ph n ứng l i suất đ i với cú s c giá c 49 Hình 07: Ph n ứng l i suất đ i với cú s c s n lƣợng 50 Hình 08: Tác động l i suất đến l m phát 51 Hình 09: Tác động l i suất đến s n lƣợng 52 Hình 10: Ph n ứng l i suất đ i với cú s c giá chứng khoán 53 Hình 11: Ph n ứng l i suất đ i với cú s c t giá 54 Hình 12: Tác động t giá đến giá chứng khoán 55 Hình 13: Tác động l i suất đến giá chứng khoán 57 Hình 14: Tác động l i suất đến t giá h i đoái 58 w n lo ad ju y th yi pl n ua al n va ll fu oi m at nh z z k jm ht vb om l.c gm an Lu n va ey t re th 76 t to ng hi ep DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT w n lo AIC : Akaike Information Criterion ad y th CPI : Consumer Price Index ju GDP : Gross Domestic Products yi GSO : General Statistics Office of Vietnam pl ua al IMF : International Monetary Fund n SVAR : Structural Vector Autoregression n va VAR : Vector Autoregression ll fu VECM : Vector Error Correction Model oi m WTO : World Trade Organization at nh z z k jm ht vb om l.c gm an Lu n va ey t re th