(Luận văn) tác động của thuế thu nhập đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH ng hi ep - w n lo DƯƠNG BÌNH HÙNG ad ju y th yi TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP ĐẾN pl CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM n ua al n va ll fu oi m LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ at nh z z ht vb k jm om l.c gm n a Lu n va TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2010 y te re th BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH ng hi ep - w n lo DƯƠNG BÌNH HÙNG ad ju y th TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP ĐẾN yi pl CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM n ua al n va ll fu m oi CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ - TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG at nh MÃ SỐ: 60.31.12 z z vb ht LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ k jm gm om l.c NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN n a Lu n va TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2010 y te re th LỜI CAM ĐOAN ng hi ep Tôi xin cam đoan cơng trình nghiên cứu thân Các số w n liệu thông tin sử dụng luận văn có nguồn gốc, trung lo ad thực phép công bố ju y th yi pl n ua al Tác giả luận văn n va ll fu oi m at nh Dương Bình Hùng z z ht vb k jm om l.c gm n a Lu n va y te re th MỤC LỤC MỤC LỤC ng hi DANH MỤC PHỤ LỤC ep DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU w n DANH MỤC CÁC HÌNH, BIỂU ĐỒ lo ad ju y th PHẦN MỞ ĐẦU CHƯƠNG - TỔNG QUAN VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ TÁC ĐỘNG yi pl CỦA THUẾ THU NHẬP ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC al ua 1.1 TỔNG QUAN VỀ CỔ TỨC VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC n 1.1.1 Cổ tức va n 1.1.1.1 Khái niệm cổ tức: fu ll 1.1.1.2 Các phương thức chi trả cổ tức m oi 1.1.2 Chính sách cổ tức nh 1.1.2.1 Khái niệm sách cổ tức at z 1.1.2.2 Các yếu tố tác động đến sách cổ tức 10 z ht vb 1.1.2.3 Các sách cổ tức thực tiễn 14 jm 1.2 TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA k DOANH NGHIỆP 16 gm 1.2.1 Vấn đề tác động thuế thu nhập đến sách cổ tức doanh om l.c nghiệp 16 1.2.1.1 Phân tích tác động thuế thu nhập đến sách cổ tức 16 a Lu 1.2.1.2 Lập luận trường phái tác động thuế thu nhập đến n va sách cổ tức 19 n 1.2.1.3 Chính sách cổ tức dài hạn 20 th 1.2.2.2 Mỹ 22 y 1.2.2.1 Anh 21 te re 1.2.2 Thuế thu nhập cổ tức số nước 21 1.2.2.3 Ấn Độ 24 1.2.2.4 Úc 24 ng 1.2.2.5 Nga 25 hi ep 1.2.2.6 Singapore 25 1.2.3 Thuế cổ tức Mỹ tác động từ việc cắt giảm thuế cổ tức theo Luật w n tương quan tăng trưởng thuế việc làm năm 2003 (the Jobs and Growth lo ad Tax Relief Reconciliation Act of 2003 –JGTRRA 2003) 26 y th 1.2.3.1 Thuế cổ tức Mỹ 26 ju 1.2.3.2 Sơ lược đạo luật JGTRRA thuế thu nhập cổ tức 29 yi pl 1.2.3.3 Các đánh giá ảnh hưởng đạo luật JGTRRA 2003 31 ua al 1.2.4 Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam tác động thuế thu nhập đến n sách cổ tức công ty 33 va n 1.2.4.1 Chính sách thuế thu nhập doanh nghiệp 33 fu ll 1.2.4.2 Thuế cổ tức thuế lãi vốn 35 m oi 1.2.4.3 Chính sách cổ tức trước thay đổi thuế thu nhập 39 CHƯƠNG - at nh KẾT LUẬN CHƯƠNG 42 THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ TÁC ĐỘNG z z CỦA THUẾ THU NHẬP ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY vb ht NIÊM YẾT VIỆT NAM 43 jm 2.1 THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT k gm VIỆT NAM 43 l.c 2.1.1 Chính sách cổ tức công ty cổ phần niêm yết trước năm 2010 43 om 2.1.1.1 Phân tích yếu tố tác động đến sách cổ tức Việt Nam 43 a Lu 2.1.1.2 Thực trạng sách cổ tức công ty cổ phần niêm yết 46 n 2.1.1.3 Vấn đề cổ tức công ty cổ phần niêm yết 54 va n 2.1.2 Chính sách cổ tức tác động thuế thu nhập đến sách cổ tức th CÔNG TY NIÊM YẾT 60 y 2.2 TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CÁC te re công ty cổ phần niêm yết từ đầu năm 2010 đến 57 2.2.1 Chính sách thuế thu nhập cổ tức 60 2.2.1.1 Thuế thu nhập doanh nghiệp 60 ng 2.2.1.2 Thuế thu nhập cá nhân 62 hi ep 2.2.2 Phân tích thực nghiệm thay đổi sách cổ tức cơng ty niêm yết có thay đổi thuế thu nhập 65 w n 2.2.3 Phân tích phản ứng sách cổ tức số công ty niêm yết tiêu lo ad biểu có thay đổi sách thuế thu nhập 68 y th 2.2.3.1 Công ty Cổ phần Công Nghệ FPT 68 ju 2.2.3.2 Công ty Cổ phần Cơ Điện Lạnh REE 71 yi pl 2.2.3.3 Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam Vinamilk 73 ua al 2.2.3.4 Công ty Cổ phần Dược Hậu Giang 75 n 2.2.3.5 Nhận xét phản ứng sách cổ tức số cơng ty niêm yết va n tiêu biểu có thay đổi sách thuế thu nhập 77 fu ll KẾT LUẬN CHƯƠNG 78 m GIẢI PHÁP CHO CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CƠNG oi CHƯƠNG - at nh TY NIÊM YẾT VÀ HỆ THỐNG THUẾ THU NHẬP Ở VIỆT NAM HIỆN NAY 79 z z 3.1 XÂY DỰNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT 79 vb ht 3.1.1 Cơ sở dòng tiền để xây dựng sách cổ tức cơng ty niêm yết jm Việt nam 79 k gm 3.1.2 Chính sách cổ tức nên xây dựng theo chu kỳ vòng đời kinh doanh l.c doanh nghiệp 82 om 3.1.3 Xây dựng sách cổ tức hướng đến yếu tố nội công ty 84 a Lu 3.1.3.1 Xây dựng sách cổ tức hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu 84 n 3.1.3.2 Xây dựng sách cổ tức hướng đến thuế suất thuế thu nhập va 85 n th tư hiệu dự án đầu tư công ty niêm yết Việt nam 89 y 3.1.3.4 Xây dựng sách cổ tức hướng đến mối quan hệ dòng tiền te re 3.1.3.3 Xây dựng sách cổ tức hướng đến ưu tiên cổ đông 88 3.1.4 Xây dựng sách cổ tức hướng đến yếu tố kinh tế vĩ mô Việt nam 92 ng 3.2 HOÀN THIỆN HỆ THỐNG THUẾ THU NHẬP ĐỐI VỚI CỔ TỨC Ở hi ep VIỆT NAM HIỆN NAY 94 3.2.1 Cơ sở đánh giá hiệu sách thuế thu nhập 94 w n 3.2.2 Thuế thu nhập doanh nghiệp 95 lo ad 3.2.3 Thuế thu nhập cá nhân 98 y th 3.3 PHƯƠNG PHÁP ĐÁNH GIÁ CỔ TỨC AN TOÀN CHO CÁC NHÀ ĐẦU ju TƯ CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 101 yi pl KẾT LUẬN CHƯƠNG 105 ua al KẾT LUẬN 106 n TÀI LIỆU THAM KHẢO n va PHỤ LỤC ll fu oi m at nh z z ht vb k jm om l.c gm n a Lu n va y te re th DANH MỤC PHỤ LỤC ng Phụ lục 1: Chỉ số giá tiêu dùng chi trả cổ tức công ty niêm yết 111 hi ep Phụ lục 2: Thống kê tình hình cơng ty trả cổ tức tăng - giảm- không đổi 111 Phụ lục 3: Thống kê công ty trả cổ tức tiền mặt cổ tức cổ phiếu 111 w Phụ lục 4: Thống kê tỷ lệ chi trả cổ tức công ty niêm yết qua năm 112 n lo Phụ lục 5: Thống kê mức tăng trưởng cổ tức bình quân liên tục năm 112 ad y th Phụ lục 6: Thống kê mức trả cổ tức so với EPS FCFE 112 ju Phụ lục 7: Thống kê mức trả cổ tức tiền mặt với FCFE 113 yi pl Phụ lục 8: Thống kê mức tăng trưởng doanh thu cổ tức trung bình giai đoạn 2003 - 2009 ua al 113 n Phụ lục 9: Xu hướng cổ tức toàn cầu 113 va n Phụ lục 10: Thuế cổ tức quan hệ cổ tức yếu tố khác 116 fu ll Phụ lục 11: Chính sách cổ tức mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp 118 oi m at nh z z ht vb k jm om l.c gm n a Lu n va y te re th DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ng hi ep w VAFI : Hiệp hội nhà đầu tư tài Việt Nam TTCK : Thị trường chứng khoán TNDN : Thu nhập doanh nghiệp TNCN : Thu nhập cá nhân n : Ngân sách nhà nước lo NSNN ad FCFE : Cổ tức cổ phần yi DPS : Thu nhập cổ phần ju y th EPS : Dòng tiền tự pl : Viện nghiên cứu kinh tế Mỹ JGTRRA : Luật tương quan tăng trưởng kinh tế việc làm ROE : Tỷ suất sinh lợi vốn ROA : Tỷ suất sinh lợi tổng tài sản HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HSX : Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM GDP : Tổng sản phẩm quốc nội ICT : Ngành công nghệ thông tin viễn thông D/E : Tỷ số nợ vốn CNCK : Chuyển nhượng chứng khoán CK : Chứng khốn CSH : Chủ sở hữu WACC : Chi phí sử dụng vốn bình quân WTO : Tổ chức thương mại giới n ua al NBER n va ll fu oi m at nh z z ht vb k jm om l.c gm n a Lu n va y te re th DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU ng Bảng 1-1: So sánh hiệu công ty từ việc sử dụng vốn vay 17 hi ep Bảng 1-2: Sự thay đổi thuế suất thực cổ tức trước sau thay đổi luật thuế năm 2003 Mỹ 35 w n Bảng 1-3: Thuế suất thực cổ tức theo hệ thống thuế ấn định Úc 37 lo Bảng 1-4: Minh họa hệ thống thuế phần 37 ad y th Bảng 2-1: So sánh mức thuế thực cổ tức số quốc gia 44 ju Bảng 2-2: Một số cơng ty niêm yết có sách cổ tức đặc trưng dài hạn 48 yi pl Bảng 2-3: Thông kê doanh nghiệp đăng ký mua cổ phiếu quỹ từ đầu năm 2010 đến al ua 58 n Bảng 2-4: Thuế TNDN số nước 61 va n Bảng 2-5: Bảng tóm tắt sách thuế TNCN chứng khoán 63 fu ll Bảng 2-6: Thuế cổ tức lãi vốn nước 64 m oi Bảng 2-7: Thống kê vốn hóa thị trường giá trị giao dịch bình qn phiên năm 65 nh at Bảng 2-8: Các văn PL thuế TNCN CK từ sau luật thuế TNCN 2007 67 z Bảng 3-1: Thuế thu nhập doanh nghiệp số nước từ năm 2009 96 z ht vb k jm om l.c gm n a Lu n va y te re th TÀI LIỆU THAM KHẢO ng A TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT hi ep - GS.TS Trần Ngọc Thơ chủ biên cộng (2005), Tài doanh nghiệp đại, NXB Thống kê w n lo - TS Nguyễn Thị Uyên Uyên (2008), Chính sách cổ tức, Bài giảng chương trình ad ju y th cao học ngành tài doanh nghiệp khóa 16- Đại học kinh tế Tp.HCM yi - Nguyễn Minh Kiều (2007), Quyết định sách cổ tức cơng ty, Bài giảng pl chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright niên khóa 2006-07 ua al n - Bùi Thị Ngọc Anh (2009), Xây dựng sách cổ tức cho công ty cổ phần va n niêm yết Việt nam, Luận văn thạc sỹ đại học kinh tế Tp.HCM ll fu at nh cổ phần niêm yết Việt Nam oi m - Trần Tấn Hùng (2008), Tác động thuế thu nhập đến cấu trúc vốn công ty z - Các báo nước: z vb ht + Thanh Hương (2010), “Doanh nghiệp cần "bơm" vào thị trường khoảng 1.115 tỷ đồng để mua cổ phiếu quỹ”, www.cafef.vn k jm l.c gm + Giang Thanh (2010), “Trả cổ tức %, tạo mơ hồ”, www.stox.vn om + Minh Đức (2010), “ Chứng khoán Việt nam tăng trưởng theo cấp số nhân”, www.vneconomy.vn n a Lu + Thanh Đoàn (2010), “Bất hợp lý thu thuế cổ phiếu thưởng”, www.stox.vn va n + Trần Thanh Tuấn (2007), “ Những bất ổn đằng sau việc chia, thưởng cổ phiếu”, http://www.mba-15.com y te re th + Nhật Minh (2010), “Doanh nghiệp đua trả cổ tức tiền mặt”, www.vnexpress.net + Mạnh Bôn (2010), “Không nộp thuế TNCN giá cổ phiếu thưởng mệnh giá”, Báo đầu tư ng + TS Lê Xuân Trường (2008), “Thuế thu nhập cá nhân: Những điểm đầy ý nghĩa”, www.tapchiketoan.com hi ep w + Anh Việt (2010), “Sẽ quản lý chặt việc mua bán cổ phiếu quỹ”, Báo đầu tư chứng khoán n lo + Phạm Thúy Hạnh (2010), “Sẽ sớm sửa đổi bất cập hoạt động chứng khoán nay”, www.chinhphu.vn ad y th ju + Việt Anh (2010), “Thuế thu nhập chứng khoán: Lỗ phải nộp”, www.cafef.vn yi pl + Diệu Minh (2010), “Trả cổ tức sau phát hành thêm: Nghệ thuật chốt quyền”, Báo đầu tư chứng khoán ua al n + Thanh Thy- Huyền Châm (2010), “Xung quanh vấn đề quy định giá cổ phiếu sử dụng để toán cổ tức”, www.stox.vn n va fu ll + Lê Hương (2007), “Cơ cấu vốn sách cổ tức: Bài tốn khó”, www.vneconomy.vn oi m at z + www.vneconomy.vn nh - Các Trang website: z ht vb + www.cafef.vn k jm + www.tinnhanhchungkhoan.vn + www.hnx.vn n n va + www.worldwide-tax.com/#partthree a Lu + www.bloomberg.com om + www.gso.gov.vn l.c gm + www.hsx.vn y te re B TÀI LIỆU TIẾNG ANH th - Prof Aswath Damodaran (2003), Dividends and Taxes: An analysis of The Bush dividend tax plan, Stern school of Business, New York ng - Norbert J.Michel, Ph.D and Ralph A.Rector, Ph.D (2004), Dividend policy and the 2003 tax cut: Preliminary Evidence, Web Memo, The Heritage Foundation hi ep - Randall Morck and Bernard Yeung (2005), Dividend taxation and Corporate w n Governance, Journal of Economic Perspectives lo ad ju y th - Prof Steven A Bank (2007), Dividends and tax policy in the long run, University of Illinois Law Review, PP 533-574 yi - Comparative Taxes (2009), Guide Me Singapore, Janus corporate solution pl n ua al Pte.Ltd., Singapore n PP 149-187 va - CFA Program level II (2010), Dividends and Dividend Policy, Corporate Finance, ll fu m at nh Corporate Finance, PP 133-175 oi - CFA Program level II (2011), Dividends and Share Repurchases: Analysis, z z ht vb k jm om l.c gm n a Lu n va y te re th PHỤ LỤC ng hi Phụ lục 1: Chỉ số giá tiêu dùng chi trả cổ tức công ty niêm yết ep w n Chỉ tiêu Chỉ số giá TD Cổ tức TM Cổ tức CP Cổ tức TB lo ad y th 2009 6.9% 14.5% 32.9% 20.4% 2008 23.0% 13.8% 30.5% 19.5% 2007 8.3% 11.5% 29.5% 20.6% 2006 7.5% 8.3% 32.3% 20.1% 2005 8.3% 7.5% 26.0% 17.7% 2004 7.7% 5.7% 40.8% 17.0% 2003 3.2% 9.1% 42.1% 21.1% ju (Nguồn: Tổng cục thống kê Việt nam) yi pl Phụ lục 2: Thống kê tình hình cơng ty trả cổ tức tăng - giảm- không đổi n ua al n 2008 112 43 123 19.5% 278 2005 12 17.7% 23 oi m 2004 10 17.0% 19 at nh (Nguồn: Bloomberg, www.stox.vn) ll fu 2009 123 89 131 20.4% 343 va Cổ tức Tăng Không đổi Giảm Cổ tức TB Tổng cộng Số công ty 2007 2006 89 18 18 52 15 20.6% 20.1% 159 38 z z ht vb Phụ lục 3: Thống kê công ty trả cổ tức tiền mặt cổ tức cổ phiếu jm k Số công ty 2007 2006 2005 om l.c gm Cổ tức 2009 2008 2004 2003 Tỷ lệ cổ tức trung bình Tiền mặt 14.5% 13.8% 11.5% 8.3% 7.5% 5.7% 9.1% Cổ phiếu 32.9% 30.5% 29.5% 32.3% 26.0% 40.8% 42.1% Số cty chi trả Cty trả CT TM 305 246 196 109 29 19 16 Cty trả CT CP 41 28 28 21 1 Cty trả CT TM & CP 82 53 51 29 n a Lu n va y te re (Nguồn: Bloomberg, www.stox.vn) th Phụ lục 4: Thống kê tỷ lệ chi trả cổ tức công ty niêm yết qua năm ng hi ep w n lo ad ju y th 2008 61 60 85 76 25 15 46 19.5% 368 yi 2009 88 69 115 107 27 17 70 20.4% 493 pl Cổ tức 0-5% 5-10% 10-15% 15-20% 20-25% 25-30% >30% Cổ tức TB Tổng cộng Số công ty 2007 2006 2005 17 12 46 50 10 101 45 17 53 27 14 15 40 22 20.6% 20.1% 17.7% 286 165 40 2004 3 17.0% 24 2003 21.1% 20 n ua al (Nguồn: Bloomberg, www.stox.vn) n va Phụ lục 5: Thống kê mức tăng trưởng cổ tức bình quân liên tục năm fu ll Số công ty 2008 2007 2006 2005 20.8% 18.0% 20.1% 165 17.3% 17.7% 41 Số công ty 125 82 121 124 41 oi at z ht vb gm (Nguồn: Bloomberg, www.stox.vn) k jm 18.7% 21.2% 24.1% 20.6% 286 z 15.9% 20.2% 22.7% 14.9% 19.5% 368 nh 2009 15.7% 20.8% 19.2% 24.1% 27.4% 20.4% 493 m Cổ tức năm năm năm năm năm Cổ tức TB Cty niêm yết om l.c Phụ lục 6: Thống kê mức trả cổ tức so với EPS FCFE n va y te re (Nguồn: Bloomberg, www.stox.vn) 2006 2,010 2,467 10 n 2009 2,045 3,344 2,758 Giá trị VND 2008 2007 1,945 2,057 2,479 3,489 -670 -566 a Lu Trung bình thị trường DPS (CP & TM) EPS FCFE/CP th Phụ lục 7: Thống kê mức trả cổ tức tiền mặt với FCFE ng Trung bình thị trường DPS ( TM ) FCFE/CP hi ep Giá trị VND 2008 2007 2006 1,128 1,000 687 -670 -566 10 2009 1,140 2,758 2005 693 498 w (Nguồn: Bloomberg, www.stox.vn) n lo ad Phụ lục 8: Thống kê mức tăng trưởng doanh thu cổ tức trung bình giai đoạn 2003 - 2009 Ngành Cổ tức TB Tăng trưởng DT Nông lâm thủy sản 22.3% 16.5% Công nghiệp khai thác mỏ 25.7% 17.6% Hoạt động phục vụ cá nhân cộng đồng 26.0% 19.0% Công nghiệp chế biến lương thực thực phẩm 18.6% 20.7% Khách sạn nhà hàng 10.7% 21.1% Sản xuất phân phối điện, khí đốt nước 15.5% 21.6% Thương nghiệp; sửa chữa xe có động đồ dùng gia đình 16.8% 21.6% Xây dựng 17.7% 23.2% Công nghiệp chế biến hàng tiêu dùng 21.1% 24.5% Vận tải, kho bãi thông tin liên lạc 22.3% 25.5% Cơng nghiệp chế biến máy móc thiết bị 13.7% 26.9% Tài chính, tín dụng 18.4% 27.4% Cơng nghiệp chế biến kim loại & phi kim loại 20.9% 27.7% Kinh doanh tài sản dịch vụ tư vấn 16.9% 31.8% ju y th yi pl n ua al n va ll fu oi m at nh z z ht vb k jm om l.c Phụ lục 9: Xu hướng cổ tức toàn cầu gm (Nguồn: Tổng cục thống kê Việt nam tổng hợp từ số liệu Bloomberg) a Lu Có câu hỏi thú vị liệu cơng ty có thay đổi sách cổ tức để phản ứng n lại với thay đổi kinh tế sở thích nhà đầu tư Fama & French va n tiến hành điều tra việc ngưng chi trả cổ tức Mỹ vào năm 2001 Họ phát th khoảng 40% khoảng 40-60% phổ biến giai đoạn 1960-1998 Fama & y đến năm 1998 Tuy nhiên tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân thập niên 90 vào te re có sụt giảm số lượng cơng ty cơng nghiệp Mỹ chi trả cổ tức từ năm 1978 French tranh luận sụt giảm cổ tức liên quan đến phần lớn cơng ty thua lỗ có tiếng TTCK DeAngelo, DeAngelo, & Skinner mở rộng tranh luận ng Fama & French cách dù cơng ty trả cổ tức 100 hi ep công ty lớn Mỹ tăng 23% cổ tức có điều chỉnh theo lạm phát từ năm 1978 đến 2000 Điều thực xảy hình thành hai nhóm cơng ty Nhóm thứ w n bao gồm 100 cơng ty lớn, có lợi nhuận cao có tỷ lệ trả cổ tức ổn định vào khoảng lo ad 42% Nhóm thứ hai bao gồm hai loại công ty không trả cổ tức: loại thứ y th cơng ty gặp khó khăn tài chính, cơng ty có lợi nhuận khiêm tốn hay ju bị thua lỗ; loại thứ hai công ty liên quan đến lĩnh vực công nghệ thường sử yi pl dụng cách thức mua lại cổ phần thay cho trả cổ tức ua al Chính sách cổ tức khác quốc gia thay đổi theo thời gian, chí n n va thị trường, điều quán với lý thuyết Catering Baker & ll fu Wurgler (2004), tiên đốn cơng ty thay đổi sách cổ tức theo thị hiếu oi m nhà đầu tư Thông thường, tỷ lệ công ty trả cổ tức TTCK Mỹ so với cơng ty TTCK Châu Âu Thêm vào đó, người ta quan sát mở rộng at nh xu hướng sách cổ tức sau: z z ht vb Tỷ lệ công ty trả cổ tức tiền mặt giảm dài hạn hầu phát triển k jm (Mỹ, Canada, Liên minh Châu Âu, Anh, Nhật Bản) gm Từ năm đầu thập kỷ 1980 Mỹ năm đầu thập kỷ 1990 Anh om l.c nước Châu Âu, tỷ lệ cơng ty thực mua lại cổ phần có xu hướng tăng lên Ferris, Sen, and Unlu nghiên cứu hành vi cổ tức 25 quốc gia kết luận a Lu giá trị tỷ lệ chi trả cổ tức tăng lên theo thời gian tỷ lệ công ty chi trả n n va cổ tức giảm dần y te re th Tỷ lệ chi trả cổ tức nước theo thời gian ep w 2001 2004 2007 Úc 0.28 0.37 0.48 0.36 0.38 Áo 0.14 0.27 0.27 0.18 0.24 Canada 0.17 0.19 19.61 0.25 0.27 Đan Mạch 0.07 0.15 0.25 0.13 0.13 Phần Lan 0.06 0.19 0.29 0.41 0.35 0.10 0.14 0.31 0.24 0.26 0.20 0.30 0.48 0.20 0.26 0.33 0.58 0.32 0.32 0.39 Indonesia 0.11 0.16 0.27 0.37 Ai Len 0.12 0.14 0.28 0.27 0.11 Ý 0.04 0.14 0.45 0.49 0.25 Nhật 0.13 0.13 0.10 0.13 Hàn Quốc 0.03 0.05 0.10 0.10 0.12 Malaysia 0.20 0.46 0.25 0.25 0.31 Mexico 0.35 0.21 0.10 0.16 0.18 Na Uy 0.09 0.25 0.12 0.19 0.21 Philippines 0.05 0.08 0.13 0.13 0.25 Bồ Đào Nha 0.11 0.25 0.30 0.22 0.31 Singapore 0.21 0.24 0.39 0.32 0.39 Nam Phi 0.23 0.19 0.27 0.23 Tây Ba Nha 0.19 0.20 0.19 0.33 Thụy Điển 0.09 0.22 0.72 0.37 Thụy Sỹ 0.14 0.18 0.25 0.23 0.24 Anh 0.27 0.38 0.49 0.38 0.29 Mỹ 0.21 0.20 0.30 0.20 0.20 n 1998 pl hi 1994 ad ng Quốc gia lo ju Đức y th Pháp yi Hồng Kông n ua al 0.25 n va ll fu 0.13 oi m at nh z z ht vb k jm gm 0.25 om l.c 0.26 0.37 n a Lu n va y th Corporate Finance, PP 168-170) te re (Nguồn: CFA Program level II (2011), Dividends and Share Repurchases: Analysis, Phụ lục 10: Thuế cổ tức quan hệ cổ tức yếu tố khác ng Cổ tức vấn đề tăng trưởng hi ep Một yếu tố quan hệ định giá gián tiếp bị tác động thay đổi thuế suất thuế cổ tức Nếu công ty thực trả cổ tức nhiều trước thay đổi w n luật thuế, cơng ty phải tái đầu tư kinh doanh lo ad Điều dẫn đến làm giảm tăng trưởng mong đợi Mức tăng trưởng ổn định ju y th thu nhập cổ phần công ty trình bày sau: yi Mức tăng trưởng mong đợi = (1 – tỷ lệ chi trả cổ tức) x ROE pl al n ua Một công ty với mức chi trả cổ tức 30% ROE 15% có tỷ lệ tăng n va trưởng mong đợi 10,5% fu ll Nếu công ty gia tăng khoản tiền chi trả cổ tức, làm giảm mức tăng m oi trưởng mong đợi Điều không hẳn làm giảm giá trị vốn chủ sở hữu công ty at nh làm nản lịng nhà đầu tư tăng trưởng cao lúc làm tăng giá z trị công ty, đặc biệt tăng trưởng có từ khoản đầu tư xấu z vb Một đo lường đơn giản chất lượng khoản đầu tư cơng ty ht khác thu nhập vốn chi phí vốn cơng ty Một cơng ty có thu jm k nhập vốn lớn chi phí vốn xem làm dự án tốt, gm trường hợp chuyển tiền từ đầu tư sang trả cổ tức làm giảm giá trị vốn om l.c Ngược lại, công ty có thu nhập vốn chi phí vốn xem đầu tư vào dự án xấu Trong trường hợp này, chuyển nguồn tiền đầu tư n a Lu dự án sang cổ tức làm tăng giá trị vốn va Tóm lại, cổ tức cao có ảnh hưởng khơng rõ ràng lên giá trị, tùy thuộc n th án thay trả cho cổ đơng Cổ đơng dùng thu nhập từ cổ tức để đầu y cổ tức giá trị vốn tăng khơng lượng tiền bị tiêu phí vào dự te re vào đặc điểm công ty trả cổ tức Nếu cơng ty có triển vọng đầu tư xấu, gia tăng tư vào công ty khác có khả đầu tư sinh lời Nếu cơng ty với dự án đầu tư tốt gia tăng cổ tức giảm tương ứng khoản tái đầu tư có khoản ng mát giá trị cho hai: vốn nhà đầu tư công ty toàn thể xã hội hi ep Cổ tức sách đầu tư w n Phương pháp thường dùng việc phân tích dự án yêu cầu dự báo lo ad dòng tiền từ dự án chiết khấu dòng tiền tỷ lệ chiết khấu có điều ju y th chỉnh rủi ro (risk-adjusted rate) phù hợp để tính giá Những dự án với giá dương dự án tốt xem xét dự án với yi pl giá trị giá âm làm giảm giá trị công ty thực chúng ua al n Sự thay đổi thuế cổ tức ảnh hưởng đến phân tích đầu tư theo hai cách Trước hết va tác động qua lãi suất chiết khấu giảm thuế phải trả lên cổ tức làm giảm n ll fu phần bù rủi ro vốn chủ sở hữu chi phí vốn chủ sở hữu, làm giảm oi m chi phí sử dụng vốn bình qn (vốn chủ sở hữu vốn vay) có khả làm cho at nh dự án trở nên hấp dẫn đầu tư so với trước thay đổi luật thuế Vì thay đổi chi phí sử dụng vốn bình quân gần nhỏ (0,5% đến 1%), nên tác z z động đến yếu tố liên quan nhỏ Thứ hai tác động đến thu nhập vb ht dòng tiền dự án mà dựa vào cơng ty định đầu tư Vì cơng ty jm trả thu nhập xem xét miễn trừ thuế cổ tức, cơng ty k gm chọn không đầu tư vào dự án mà có ảnh hưởng làm giảm thu nhập cơng ty l.c năm cho dù dự án có giá dương Một thí om dụ phổ biến việc đầu tư vào sở hạ tầng với thời gian dài, dự án làm a Lu giảm thu nhập công ty năm sau thực chi phí n khấu hao lớn khơng có thu nhập suốt giai đoạn Mặc dù dự án va n hồn thiện năm sau tạo dòng tiền dương cao, công ty y năm đầu te re tránh dự án phải chịu rủi ro lợi ích từ thuế cổ tức th Cổ tức cấu trúc vốn Cấu trúc vốn chịu tác động trực tiếp thuế cổ tức đảm bảo cân đối nợ vốn chủ sở hữu Có thể thấy, lợi ích lớn nợ lợi ích ng thuế, lãi vay giảm trừ thuế cổ tức khơng Lợi ích thứ hai hi ep cơng ty quản lý bắt buộc phải vay mượn tiền rủi ro phá sản làm cho nhà quản lý cơng ty có khả đầu tư trở vào dự án xấu Cả hai lợi w n ích giảm cổ tức cho nhà đầu tư miễn thuế Trong nợ lo ad có lợi lãi vay giảm trừ thuế cơng ty lợi tương đối nợ y th giảm chi phí vốn chủ sở hữu giảm (do có giảm phần bù rủi ro vốn chủ ju sở hữu) Nếu công ty trả cổ tức nhiều trước thay đổi luật thuế, nhu yi pl cầu nợ nhà quản lý giảm dần nhà quản lý khơng tích lũy ua al tiền mặt mà cịn giảm đầu tư vào số dự án phụ Mặt khác, luật n thuế đưa đến chi phí tiềm tàng nợ, ngồi chi phí phá sản chi phí va n đại diện phát sinh từ việc vay mượn tiền nhiều, có nhiều nợ làm cho fu ll lợi ích thuế nhà đầu tư công ty bị Sở dĩ việc miễn m oi thuế cổ tức áp dụng công ty trả thuế, thu nhập chịu thuế có nhiều at nh khả bị âm cơng ty có khoản tốn lãi suất lớn Tác động việc giảm lợi ích từ việc sử dụng nợ tăng chi phí tiềm tàng làm giảm tỷ số nợ tối ưu z z tất công ty, ảnh hưởng khác công ty vb ht Độ lớn thay đổi tùy thuộc vào thay đổi chi phí vốn chủ sở hữu- jm Phần bù rủi ro vốn chủ sở hữu giảm lớn có chuyển hướng sang vốn k gm chủ sở hữu tất nhiên dựa vào đặc điểm cụ thể công ty Nếu kết om hành cổ phần theo nhu cầu công ty l.c hợp gia tăng cổ tức với việc sử dụng nợ, có khả có nhiều đợt phát n dividend tax plan, Stern school of Business, New York, PP.15-17) a Lu (Nguồn: Prof Aswath Damodaran (2003), Dividends and Taxes: An analysis of The Bush n va th chuyên gia tài nghiên cứu đưa nhiều tranh luận có ý nghĩa Các tranh y Sự tác động sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp vấn đề có nhiều te re Phụ lục 11: Chính sách cổ tức mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp luận đưa giả định phân tích theo sở hợp lý Nổi bật hai tranh luận đối lập sau: ng hi Chính sách cổ tức khơng tác động đến giá trị doanh nghiệp ep Đại diện tiêu biểu cho lập luận Merton Miller Franco Modigliani (MM) w n cơng bố cơng trình lý thuyết vào năm 1961, cho giá trị doanh lo ad nghiệp khơng chịu tác động sách phân phối, mà giá trị doanh nghiệp lại ju y th tùy thuộc vào định đầu tư yi MM cho thay đổi quan sát giá trị doanh nghiệp từ kết pl ua al định cổ tức thật sách cổ tức mang nội dung hàm chứa thông n tin phát tín hiệu cho nhà đầu tư Một gia tăng cổ tức chuyển tải thông tin va đến cổ đông ban điều hành doanh nghiệp dự kiến thu nhập tương lai cao n ll fu Tương tự, cắt giảm cổ tức xem truyền đạt thông tin bất lợi triển oi m vọng lợi nhuận doanh nghiệp Hai ơng cịn dựa vào lập luận hiệu ứng khách at nh hàng nhà đầu tư ưa thích sách cổ tức doanh nghiệp khơng tác động giá trị cổ phần Khi doanh nghiệp thay đổi sách cổ tức z z số cổ đông lẽ họ bán cổ phiếu sở hữu chuyển sang vb ht mua cổ phiếu doanh nghiệp khác có sách cổ tức hấp dẫn Điều jm lại đưa đến sụt giảm tạm thời giá cổ phần doanh nghiệp Tuy nhiên, k gm nhà đầu tư khác thích sách cổ tức cho cổ phần doanh l.c nghiệp bị bán giá mua thêm cổ phần Trong giới MM, giao dịch n a Lu cổ phần giữ nguyên không đổi om diễn tức khắc khơng có tổn phí cho nhà đầu tư, kết giá trị th nhận thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn y − Khơng có thuế: Theo giả định này, nhà đầu tư không bận tâm việc họ te re hoàn hảo với giả định cụ thể sau: n va Tuy nhiên, kết luận MM xét thị trường vốn hiệu − Khơng có chi phí giao dịch: Giả định ngụ ý nhà đầu tư vào chứng khoán doanh nghiệp chi trả khơng chi trả cổ tức bán lại ng (khơng có phí tổn) số cổ phần mà họ muốn bán để chuyển đổi lãi vốn hi ep thành thu nhập thường xun w − Khơng có chi phí phát hành: Theo giả định này, doanh nghiệp khơng n lo trả chi phí phát hành cho việc phát hành cổ phần việc xem xét giữ lại lợi ad nhuận hay phát hành cổ phần để đáp ứng nhu cầu đầu tư không cần thiết Đôi y th ju việc chi trả cổ tức làm giảm nguồn tiền mặt đưa đến nhu cầu bán cổ phần yi để đáp ứng nhu cầu đầu tư pl al ua − Chính sách đầu tư tài trợ cố định: Cho công ty thiết lập kế hoạch đầu n tư xác định kế hoạch cần tài trợ từ vốn vay, bao va n nhiêu từ lợi nhuận giữ lại nên số tiền thặng dư lại dùng để chi trả cổ tức ll fu oi m Chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp nh at Có thể thấy lập luận MM để đưa kết luận sách cổ tức khơng tác z động đến giá trị doanh nghiệp hợp lý xét thị trường vốn hiệu z ht vb hoàn hảo với giả định cụ thể Tuy nhiên, thực tế cho thấy thị trường vốn jm không hoàn hảo chứa dựng nhiều yếu tố phức tạp phát sinh nhiều chi k phí Nếu giả định MM không tồn thực tế sách gm l.c cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp nào? Vấn đề nhiều nhà nghiên cứu tài quan tâm nghiên cứu với phân tích cụ thể om yếu tố sau: a Lu n − Khơng thích rủi ro: Một cách cụ thể Gordon khẳng định cổ đơng khơng va n thích rủi ro thích mức cổ tức hứa hẹn lãi vốn tương y th lai chắn Theo Gordon, cổ tức làm giảm tính bất trắc cổ đơng, te re lai cổ tức thu nhập thường xuyên, chắn, lãi vốn tương cho phép họ chiết khấu lợi nhuận tương lai doanh nghiệp với tỷ lệ thấp làm tăng giá trị doanh nghiệp ngược lại ng hi − Chi phí giao dịch: Thực tế, việc tồn chi phí giao dịch khiến cho nhà đầu tư ep phải quan tâm tới việc họ nhận cổ tức tiền mặt hay lãi vốn Các khoản w chi phí mơi giới chênh lệch lơ lẻ (số chứng khốn bán ít, khơng đủ để tạo n lo thành đơn vị mua bán thị trường nên khó bán giá thấp) làm cho việc bán cổ ad phần bị tốn cổ tức cơng ty phải cân nhắc y th ju chi trả cổ tức hay giữ lại phần lớn lợi nhuận giữ lại lợi nhuận, nhà đầu tư yi khấu từ chí phí giao dịch định đầu tư chứng khoán dẫn đến làm pl ua al giảm giá trị doanh nghiệp n − Thuế: Cổ tức phải chịu thuế nhận, lãi vốn không chịu thuế va n bán cổ phần Do xem xét sách cổ tức công ty, mức fu ll thuế cổ tức lãi vốn nhau, nhà đầu tư quan tâm đến lợi ích thuế m oi theo thời gian Với mức thuế cao, làm giảm lợi ích cổ đơng làm nh giảm giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu sách cổ tức từ 1920 đến 1960, John at z A Britain đến kết luận thuế suất tăng làm giảm tỷ lệ chi trả cổ tức z vb ht − Các chi phí phát hành: Sự diện chi phí phát hành bán cổ phần jm có khuynh hướng làm cho doanh nghiệp ưa thích giữ lại lợi nhuận k gm việc sử dụng vốn từ lợi nhuận để lại đầu tư hiệu phát hành cổ phần l.c tốn thêm chi phí phát hành làm tăng giá trị doanh nghiệp Vì vậy, cơng n a Lu xem xét đến việc vay phát hành vừa đủ nhu cầu om ty có hội đầu tư sử dụng vốn giữ lại mình, thiếu n va − Các chi phí đại diện: Khi công ty chi trả cổ tức làm giảm lợi nhuận giữ lại có sẵn quan điều phối (Ủy ban chứng khoán thị trường chẳng hạn) nhà đầu tư th thị trường vốn làm cho công ty phải chịu giám sát kỹ lưỡng y tăng trưởng Việc huy động vốn cổ phần từ bên (như bán cổ phần thường) te re để tái đầu tư đòi hỏi phải sử dụng nhiều vốn cổ phần từ bên để tài trợ tương lai, việc coi chức giám sát thành ban điều hành Do nói chi trả cổ tức làm giảm chi phí đại diện dẫn đến làm ng tăng giá trị doanh nghiệp hi ep Do bất hoàn hảo thị trường ảnh hưởng yếu tố nên xác lập w sách cổ tức tối ưu góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, Hội đồng n lo quản trị nên xem xét ưu tiên cổ đông với hội đầu tư chi phí ad liên quan lợi nhuận giữ lại so với vốn cổ phần huy động từ bên y th (Nguồn: GS.TS Trần Ngọc Thơ chủ biên cộng (2005), Tài doanh nghiệp ju yi đại, NXB Thống kê, PP.329-331) pl n ua al n va ll fu oi m at nh z z ht vb k jm om l.c gm n a Lu n va y te re th