Ước lượng phần bù rủi ro trong thị trường mới nổi

Ước lượng phần bù rủi ro trong thị trường mới nổi

Trường Đại Học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh

Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp

Môn: Đầu tư tài chính

Chủ đề:

Ước lượng phần bù rủi ro

trong thị trường mới nổi

GVHD: Ths Lê Đạt Chí

Nhóm thực hiện:

1 Ngô Thị Mỹ Linh STT: 18

2 Đặng Thị Thúy Kiều STT: 16

3 Đặng Lưu Bích Phương STT: 31

4 Nguyễn Thị Bích Phượng STT: 32

5 Phạm Thái Diệu Trang STT: 43

Lớp TC2-K34

MỤC LỤC

MỤC LỤC 2

PHẦN MỞ ĐẦU 3

PHẦN NỘI DUNG 4

A GIỚI THIỆU CHUNG 4

1 Thị trường mới nổi 4

1 Công ty Vinamilk 5

B CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BÌNH QUÂN 6

I Cơ sở lí luận và nguồn số liệu: 6

1 Chi phí sử dụng nợ: 6

2 Chi phí sử dụng vốn: 7

a Lãi suất phi rủi ro: 7

b Beta 8

c Phần bù rủi ro thị trường: 9

3 Lạm phát Việt Nam: 10

4 Dự đoán lạm phát Mỹ: 11

5 Cấu trúc vốn: 12

II Tính toán và kết quả: công ty Vinamilk 13

1 Chi phí sử dụng nợ: 13

a Ước tính EBITDA: 13

b Ước tính chi phí sử dụng nợ: 13

2 Chi phí sử dụng vốn cổ phần: 14

a Lãi suất phi rủi ro 14

b Beta: 14

c Chi phí sử dụng vốn cổ phần: 15

3 Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) 15

C Tổng kết: 15

Phụ lục 16

1 Danh mục viết tắt: 16

2 Tài liệu tham khảo: 16

PHẦN MỞ ĐẦU

1 Mục tiêu:

Tìm hiểu về phần bù rủi ro trong thị trường mới nổi - một vấn đề khó khăn vì những đặc thù của thị trường này Cụ thể là tính toán phần bù rủi ro của công ty Vinamilk

2 Đối tượng nghiên cứu:

Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) công ty Vinamilk

3 Phạm vi nghiên cứu:

Thị trường chứng khoán Việt Nam và cổ phiếu công ty Vinamilk

4 Phương pháp nghiên cứu:

- Phương pháp thống kê ( các số liệu về giá cổ phiếu, chỉ số VN-Index)

- Phương pháp hồi quy đơn biến (nhằm xác định hệ số beta)

- Phân tích – so sánh - tổng hợp

5 Nhận xét của giáo viên:

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

PHẦN NỘI DUNG

A GIỚI THIỆU CHUNG

1 Thị trường mới nổi

Việc định giá, phân tích chỉ số tài chính sẽ khó khăn hơn trong môi trường này vì những rủi ro

và cản trở, bao gồm cả sự không chắc chắn trong kinh tế vĩ mô, thị trường vốn không có tính thanh khoản, sự kiểm soát dòng vốn vào và ra khỏi quốc gia, chuẩn mực kế toán linh hoạt và mức độ minh bạch, và mức độ rủi ro chính trị cao Về lý thuyết, chưa có một phương pháp chuẩn mực để quyết những thử thách này Người đi định giá thường xuyên thực hiện điều chỉnh tùy ý dựa vào trực giác

và bằng chứng thực nghiệm hạn chế của mình

Bất kể độ nhạy cảm kinh tế đối với những tỷ giá hối đoái khác nhau trong ngắn hay dài hạn, kết quả định giá phải độc lập với tiền tệ hoặc kết hợp các loại tiền tệ Sử dụng tỷ giá hối đoái thực tế hay tổng hợp những tỉ giá hối đoái kì hạn biến đổi dòng tiền tương lai sang loại tiền tệ khác Trong nhiều nền kinh tế mới nổi, thị trường kỳ hạn - hoán đổi là không tồn tại hoặc không có tính thanh khoản, do đó, tỉ giá kì hạn thực giúp định hướng về sự biến động của tỷ giá hối đoái trong tương lai hoặc sự chênh lệch do lạm phát Trong trường hợp đó, nên ước lượng một tỉ giá kỳ hạn tổng hợp từ những giả định về lạm phát và lãi suất trong tương lai có liên quan đến các loại tiền tệ

Đối với các công ty hoạt động trong môi trường lạm phát cao, phân tích quá khứ và dự báo cần được thực hiện trong cả hai phần danh nghĩa cũng thực tế khi có thể Mặt khác tại các thị trường mới nổi thường có chuẩn mực kế toán khác về căn bản so với những thị trường phát triển, ở nhiều nước, tín dụng thuế phức tạp cũng làm do dòng lợi nhuận khó để ước lượng Tuy nhiên những khác biệt này lại thường xuyên bị loại bỏ khi báo cáo thu nhập và bảng cân đối kế toán được đưa vào trong tính toán dòng tiền trong khi yêu cầu hiểu và làm rõ vấn đề này lại rất cần thiết

Trong hầu hết các quốc gia, các công ty thường xuyên báo cáo trong thời hạn cuối năm nên trong báo cáo thu nhập, các hạng mục như doanh thu và chi phí đã được ghi chép trong suốt cả năm phải được trình bày lại theo sức mua cuối năm; Bảng cân đối kế toán thường điều chỉnh tài sản cố định, hàng tồn kho, và vốn cố phần, các tài khoản phải trả và phải thu về cuối năm Nếu không điều chỉnh và hoạt động công ty đang trải qua thời kỳ lạm phát cao, sẽ dẫn đến biến dạng trong các bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập.Tại các thị trường mới nổi, các công ty thường chỉ số hóa tài khoản quản lý nội bộ của họ nếu không có thể đối mặt với những biến dạng sau:

- Tốc độ tăng trưởng đã bị phóng đại trong thời gian lạm phát

- Doanh thu vốn thường là phóng đại bởi vì tài sản hoạt động được thực hiện với chi phí quá khứ

- Lợi nhuận hoạt động có thể được phóng đại bởi vì khấu hao quá thấp và mục đích trữ nhiều hàng nên hàng tồn kho bán ra ít

- Thận trọng trong việc giải thích tỷ suất vay nợ và các chỉ số khác về sự lành mạnh của cơ cấu vốn Biến dạng đặc biệt quan trọng trong tỷ số khả năng thanh toán như nợ trên vốn cổ phần hoặc tổng tài sản, bởi vì tài sản dài hạn bị định dưới giá liên quan đến chi phí thay thế, và nợ theo lãi suất thả nổi tại các đơn vị tiền tệ hiện tại Sử dụng các tỷ số bao quát như EBITDA cho chi phí lãi vay Những thứ này có biến dạng kế toán bởi vì khấu hao đã không có tác động và tài trợ nợ tại các thị trường mới nổi chủ yếu là lãi suất thả nổi hoặc ngoại tệ

1 Công ty Vinamilk

Vinamilk thành lập từ năm 1976, cổ phần hóa năm 2003 và niêm yết vào tháng 1/2006 với mã chứng khoán là VNM Đây là một trong các công ty có giá trị vốn hóa lớn nhất trên sàn hiện nay

Vinamilk là doanh nghiệp sản xuất sữa hàng đầu với khoảng 44% thị phần sữa Việt Nam Tốc

độ tăng trưởng doanh thu bình quân hàng năm của công ty khá cao, trung bình khoảng 26% giai đoạn 2005-2010 và là một trong số ít những doanh nghiệp trên sàn có tốc độ tăng trưởng doanh thu

và lợi nhuận tương đối ổn định qua các năm Công ty hiện có trên 200 chế phẩm từ sữa với 5 nhóm sản phẩm chính gồm sữa đặc; sữa nước – sữa chua uống; sữa bột – bột dinh dưỡng; sữa chua ăn; kem, phô mai và nước giải khát Vinamilk là doanh nghiệp Việt Nam đầu tiên lọt vào danh sách 200 công ty vừa và nhỏ tốt nhất châu Á do tạp chí Forbes bình chọn

Dưới đây là báo cáo Kết quả kinh doanh quý II và 6 tháng đầu năm 2011 của Vinamilk:

Chỉ tiêu Quý II Thay đổi

(%)

6 tháng Thay đổi

(%)

2011 2010 2011 2010 Doanh thu thuần 5463,8 4003,4 36 10033,8 7264,4 38

Giá vốn hàng bán 3769,9 2639,5 43 6844,1 4760,4 44

Lợi nhuận gộp 1693,9 1363,9 24 3189,7 2504,0 27

Lợi nhuận sau thuế 1093,2 929,7 18 2090,6 1746,2 20

Mặc dù sản xuất hàng tiêu dùng là mặt hàng gắn liền với chu kỳ kinh tế song cổ phiếu VNM

có tính ổn định và tăng trưởng bền vững Trong năm 2008 và 2009, khi mà hàng loạt các ngành bị ảnh hưởng bởi suy thoái kinh tế thế giới thì lợi nhuận của VNM vẫn tăng trưởng ổn định, thậm chí

còn tốt hơn cả những năm trước đó Tỷ lệ chi trả của Vinamilk cũng được xếp vào loại những cổ phiếu có mức cổ tức cao trên thị trường hiện nay

B CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BÌNH QUÂN

I Cơ sở lí luận và nguồn số liệu:

1 Chi phí sử dụng nợ:

Trong hầu hết các nền kinh tế mới nổi, không có thị trường giao dịch trái phiếu doanh nghiệp, quá ít hoặc không có thông tin thị trường sẵn có để ước lượng chi phí sử dụng nợ Tuy nhiên, từ triển vọng nhà đầu tư quốc tế, chi phí sử dụng nợ bằng đồng tiền địa phương đơn giản là tổng lãi suất Dola phi rủi ro, khác biệt tín dụng và chênh lệch lạm phát giữa đồng tiền địa phương và dola(euro) Lãi suất phi rủi ro dựa trên lãi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm của chính phủ Mỹ thêm vào phần khác biệt lạm phát kỳ vọng giữa 2 quốc gia Mỹ và Việt Nam Hầu hết rủi ro quốc gia có thể được đa dạng hóa hết bằng danh mục trái phiếu tổng thể Vì vậy, khác biệt rủi ro tín dụng có lẽ không lớn hơn khác biệt rủi ro của công ty trong thị trường quốc tế, và chi phí sử dụng nợ không nên bao gồm cả phần bù rủi ro quốc gia riêng biệt Điều này giải thích tại sao chi phí tài trợ của công ty đa quốc gia với danh mục thị trường mới nổi mở rộng( extensive emerging- market pofolio), công ty bao gồm Coca-Cola và Colgate-Palmolive, có chi phí sử dụng nợ không cao hơn đối thủ chính ở Mỹ

Dựa vào những lí luận trên, chúng ta tính toán chi phí sử dụng nợ của Vinamilk theo đồng Việt Nam VND Số liệu phân tích sử dụng từ báo cáo thường niên của công ty năm 2010, Vinamilk không được xếp hạng tín nhiệm, nhưng dựa trên tỉ số EBITDA coverage ( biểu hiện sức mạnh tín dụng của công ty, giống như chỉ số khả năng thanh toán nợ đến hạn) so với nhóm ngành thực phẩm

là công ty Conagra Foods ở Mỹ đã được S&P xếp hạng, và sử dụng báo cáo tài chính cùng năm của công ty được sàn chứng khoán NYSE niêm yết, ta có thể chúng ta ước lượng rằng Vinamilk có thể xếp hạng BBB đến A-

EBITDA coverage ratio=

Chi phí sử dụng nợ của Vinamilk có thể ước lượng là tổng lãi suất phi rủi ro theo trái phiếu chính phủ Mỹ kì hạn 10 năm với khoảng khác biệt tín dụng hệ thống đối với Trái phiếu doanh nghiệp do Conagra Foods phát hành so với lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ Thuế thu nhập doanh nghiệp ở Việt Nam áp dụng với công ty Vinamilk là 25%, để đơn giản, chúng tôi đề nghị rằng sử dụng thuế suất này là thuế suất có hiệu lực tạo ra đầy đủ tấm chắn thuế trên chi phí lãi vay để từ đó tính WACC

2 Chi phí sử dụng vốn:

Re=Rf + β (Rm-Rf)

Với:

Re: chi phí sử dụng vố cổ phần Rf: lãi suất phi rủi ro

β: hệ số đo lường tương quan của chứng khoán danh mục thị trường Rm-Rf: Phần bù rủi ro thị trường

a Lãi suất phi rủi ro:

Định nghĩa:

Lãi suất phi rủi ro là lãi suất được giả định bằng cách đầu tư vào các công cụ tài chính mà không bị rủi ro vỡ nợ (default risk) Tuy nhiên, những công cụ tài chính có thể gặp phải những loại rủi ro khác, ví dụ rủi ro thị trường (lãi suất thị trường thay đổi), rủi ro về tính lỏng (công cụ không

thể được bán để lấy một khoản tiền mặt nhất định) ( Theo saga)

Lãi suất phi rủi ro thực-RRFR: là tỷ suất sinh lời mà nhà đầu tư yêu cầu dựa vào tỉ lệ tăng trưởng thực của nền kinh tế trong nước bởi vì chí ít đồng vốn đầu tư sẽ tăng trưởng bằng với sự tăng trưởng của nền kinh tế Tỉ suất sinh lời này bị ảnh hưởng trong thời kì ngắn hạn bởi vì sự biến động

tạm thời trong thị trường vốn (Theo Giáo trình đầu tư tài chính – PGS,TS Phan Thị Bích Nguyệt)

Lãi suất phi rủi ro trong thị trường mới nổi:

Trong thị trường mới nổi, lãi suất phi rủi ro khó ước lượng từ TPCP hơn là ở thị trường phát triển Có 3 vấn đề chính nổi lên

Thứ nhất, hầu hết các khoản nợ CP trong thị thường mới nổi không phải thật sự là phi rủi ro Thứ hai, thật khó để tìm ra TPCP dài hạn mà có thể giao dịch linh hoạtvới tính thanh khoản

đủ cao

Cuối cùng, nợ dài hạn thường được giao dịch bằng USD, Euro, JPY, vì vậy nó không phù hợp

cho việc chiết khấu dòng tiền danh nghĩa địa phương

Một phương pháp đơn giản Bắt đầu với lãi suất phi rủi ro dựa trên lãi suất TPCP Mỹ kì hạn

10 năm, như trong thị trường phát triển Cộng với sự chênh lệch lạm phát dự đoán qua thời gian giữa

Mỹ và địa phương để phát triển thành lãi suất phi rủi ro dưới đồng tiền địa phương Đôi khi ta có thể suy ra chênh lệch lạm phát này từ khoảng cách giữa lãi suất TPCP dưới đồng tiền địa phương và USD

b Beta

Định nghĩa:

Hệ số bêta là một đại lượng đo lường sự phản ứng của lợi suất kỳ vọng của một chứng khoán tài chính riêng biệt, có liên quan tới những biến động trong lợi suất kỳ vọng trung bình của các chứng khoán còn lại trong thị trường Còn hiểu theo một cách đơn giản hơn thì: hệ số beta phản ánh

độ nhạy cảm của chứng khoán đang xem xét với mức giá chung của thị trường (Từ điển tài chính

Collins)

Hệ số beta cũng được xem như là một yếu tố “ đòn bẩy” đối với lợi nhuận của tài sản tài chính Khi phần bù rủi ro thị trường (Rm-Rf) thay đổi 1% thì lợi nhuận kỳ vọng của tài sản tài chính thay đổi β %

Có rất nhiều phưong pháp để ước lượng hệ số rủi ro bêta cho các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Trong đó phương pháp tính Beta thường được sử dụng là:

+ Ước lượng bêta bằng mô hình chỉ số đơn1

+ Ước lượng bêta bằng mô hình CAPM dựa trên số liệu lịch sử

Trong đó ước lượng beta qua mô hình CAPM là phương pháp được sử dụng phổ biến nhất Ước lượng BETA bằng mô hình CAPM:

Giả thuyết:

Đối với mô hình CAPM, chúng ta phải chấp nhận những giả thiết sau:

1 Các nhà đầu tư cá nhân là những nhà chấp nhận giá

2 Hoạt động đầu tư giới hạn với những tài sản tài chính được kinh doanh

3 Đầu tư trong một thời kì đơn

4 Không có thuế và phí giao dịch

5 Thông tin không đắt đỏ và luôn sẵn có đối với tất cả các nhà đầu tư

6 Các nhà đầu tư đều là những người có lý trí, lựa chọn danh mục đầu tư dựa vào kì vọng và phương sai Các ước lượng đều đồng nhất

Mô hình:

Hệ số beta của một chứng khoán theo mô hình CAPM

1 Mô hình chỉ số đơn là mô hình hồi quy của lợi suất kỳ vọng tài sản i theo lợi suất của thị trường Hệ số

trong mô hình chính là hệ số trong mô hình CAPM Hay nói cách khác, theo mô hình thì một tài sản bất kỳ trên thị trường bị tác động bởi 2 nhân tố: nhân tố chung của thị trường và nhân tố riêng của chính tài sản đó

 : Là thước đo về mức độ rủi ro của tài sản

i

 = 2

) , (

m

m

i r r Cov

 Hệ số bêta của một chứng khoán cho biết số phần trăm thay đổi lợi suất kì vọng của một chứng khoán khi có 1 % thay đổi trong lợi suất của danh mục thị trường

Một số lưu ý khi sử dụng hệ số beta tại thị trường chứng khoán Việt Nam

Do bản thân thị trường, đối với thị trường chứng khoán Việt Nam chưa thể được coi là một thị trường hiệu quả Những vấn đề tồn tại ở thị trường chứng khoán Việt Nam bao gồm:

Thứ nhất là về mức giá Mức giá giao dịch là chỉ số phản ánh mọi thông tin về hoạt động của

doanh nghiệp Nhưng ở Việt Nam, mức giá chỉ thể hiện một phần nhỏ về doanh nghiệp, phần lớn là

do sự tác động từ cung cầu về cổ phiếu của các nhà đầu cơ Đặc biệt, tâm lý đầu tư theo “bầy đàn”, hay “hiệu ứng đám đông” luôn chi phối mạnh mẽ đến giá cổ phiếu Do vậy, beta được tính toán từ các mức giá này không thể nói lên rủi ro của doanh nghiệp

Thứ hai là danh mục thị trường Hiện nay, ở Việt Nam có hai chỉ số chính là VN-Index và

HNX-Index Hai chỉ số này chưa đủ sức để tạo nên một danh mục thị trường, bởi danh mục này chưa

có đầy đủ các lĩnh vực ngành nghề trong nền kinh tế và trong từng lĩnh vực không bao gồm các doanh nghiệp đại diện cho lĩnh vực đó; bởi vì còn thiếu các công ty lớn Chính vì vậy, sự biến động của danh mục chưa đánh giá chính xác sự biến động của nền kinh tế

Thứ ba khoảng thời gian các công ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán còn quá

ngắn, chủ yếu từ cuối năm 2006, do đó dữ liệu giá chưa đủ độ dài để có thể tiến hành hồi quy tìm ra

hệ số beta chính xác

c Phần bù rủi ro thị trường:

Mức bù rủi ro trường phản ánh suất sinh lợi tăng thêm mà nhà đầu tư đòi hỏi khi chuyển từ việc đầu tư vào một tài sản phi rủi ro sang đầu tư vào danh mục thị trường có mức rủi ro trung bình Mức bù rủi ro thị trường, vì vậy, được đo bằng chênh lệch giữa suất sinh lợi của danh mục thị trường

và suất sinh lợi phi rủi ro

Tuy nhiên đối với Việt Nam chưa có một danh mục đủ tiêu chuẩn của danh mục thị trường Nên chúng tôi dựa vào số liệu từ bài nghiên cứu “ Market risk premium used in 56 countries-A survey with 6014 answers” của tác giả Pablo Fernasndez, Javier Aguirreamalloa, Luis Corres” vào tháng 5 năm 2011 là 8.8%

3 Lạm phát Việt Nam:

Nhận định của WB và IMF:

Các tổ chức trên Thế giới đánh giá rất cao những kết quả tích cực từ gói chính sách tiền tệ và tài khóa của Việt Nam trong việc kìm chế lạm phát và ổn định tỷ giá cũng như Nghị định 11 Mới đây, Ngân hàng Thế giới (WB) và IMF cho rằng lạm phát năm 2011 của Việt Nam có thể chạm mức 18.8% vào cuối năm, ADB dự đoán con số này cũng ở mức 18,7%

Dự đoán lạm phát Việt Nam của nhóm:

Tính đến tháng 9-2009, lạm phát Việt Nam đã là 15,61% Trên cơ sở nhận định của các tổ

chức, ý kiến chủ quan của nhóm dự báo lạm phát đến cuối năm 2011 sẽ vào khoảng 19% Cơ sở của

dự báo này dựa vào:

Thứ nhất, một phần đóng góp chủ yếu vào chỉ số giá tiêu dùng hay lạm phát ở nước ta đó là nhóm hàng ăn và dịch vụ ăn uống ( hình dưới) Dự báo vào các tháng cuối năm nay, đặc biệt như tháng 10 và 11 sẽ có nhiều yếu tố bên ngoài tác động và đẩy giá thực phẩm tiếp tục tăng do nguồn cung hạn chế , ảnh hưởng dịch bệnh, thiên tai , nhu cầu lương thực của nước ngoài kích thích xuất khẩu , nhu cầu tập trung nguồn hàng cho cuối năm và dịp Tết , và đặc biệt, hiện nay các loại nông, thủy sản của Việt Nam bị thương lái Trung Quốc gom hàng và đẩy giá lên rất cao.…

Thứ hai, Theo thông tư 30/2011-NHNN, lãi suất huy động ở các NHTM sẽ được giữ ở mức thấp dẫn đến nhiều khả năng tiền sẽ chảy vào kênh vàng và ngoại tệ, tâm lý lo ngại lạm phát vẫn rất nặng nề trong lòng người dân khi mà lãi suất không cao hơn lạm phát để thu hút người dân giữ tiền đồng nên sẽ gây áp lực lên tỷ giá cuối năm Thêm vào đó, Tỷ giá được kỳ vọng sẽ tăng trong những tháng cuối năm khi nhu cầu thanh toán tăng cao và các khoản nợ ngoạitệ đáo hạn

Ngoài ra, tình hình thu - chi ngân sách nhà nước cũng ảnh hưởng đến tỉ lệ lạm phát Theo phản ánh ở bảng dưới thì thâm hụt ngân sách dự báo sẽ tiếp tục vào các tháng cuối năm nay làm tăng