Lựa chọn các mô hình định giá doanh nghiệp ứng dụng trên thị trường tài chính việt nam

Luận văn tốt nghiệp i Đại học Kinh tế Quốc dân MỤC LỤC DANH MỤC CÁC THUẬT NGỮ VIẾT TẮT iv LỜI MỞ ĐẦU CHƯƠNG 1:TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 1.1 Khái niệm giá trị doanh nghiệp định giá doanh nghiệp 1.1.1 Khái niệm giá trị doanh nghiệp .3 1.1.2 Quan điểm định giá doanh nghiệp 1.2 Vai trò định giá .5 1.2.1 Định giá doanh nghiệp phát hành chứng khoán 1.2.1.1 Định giá doanh nghiệp phát hành cổ phiếu 1.2.1.2 Định giá công ty phát hành trái phiếu 13 1.2.2 Định giá thương hiệu 19 1.2.2.1 Khái qt tài sản vơ hình cơng ty 19 1.2.2.2 Sự cần thiết định giá thương hiệu 21 1.2.3 Mua bán nợ 23 1.2.3.1 Mục đích mua bán nợ 23 1.2.3.2 Vai trò định giá mua bán nợ 24 1.2.4 Mua bán, sáp nhập doanh nghiệp 26 1.2.4.1 Các hình thức mua bán doanh nghiệp 26 1.2.4.2 Các động thúc đẩy mua bán doanh nghiệp 27 CHƯƠNG 2: CÁC MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 36 2.1 Các yếu tố định giá 36 2.1.1 Tỷ suất chiết khấu 36 2.1.1.1 Chi phí vốn chủ sở hữu 36 2.1.1.2 Chi phí khoản nợ .40 2.1.1.3 Chi phí vốn trung bình có trọng số (WACC) 41 2.1.2 Dịng tiền kì vọng 42 2.1.2.1 Phân loại dòng tiền 42 Võ Thị Lan Phương Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp i i Đại học Kinh tế Quốc dân 2.1.2.2 Cơ cấu dòng tiền chiết khấu 43 2.1.3 Tốc độ tăng trưởng kì vọng 50 2.1.3.1 Tốc độ tăng trưởng khứ 50 2.1.3.2 Tốc đô tăng trưởng .51 2.2 Các lớp mơ hình định giá 54 2.2.1 Mơ hình dịng tiền chiết khấu DCF .54 2.2.1.1 Cơ sở phương pháp 54 2.2.1.2 Các lớp mơ hình .54 2.2.2 Mơ hình định giá quyền chọn Black – Scholes (OPM) 61 2.2.2.1 Giả thiết mơ hình .61 2.2.2.2 Nội dung 62 2.2.3 Mơ hình tương đối (Relative Valuation) .68 2.2.3.1 Khái niệm mô hình tương đối 68 2.2.3.2 Các giá trị chuẩn hóa hệ số 68 2.2.3.3 Bốn bước để sử dụng hệ số 70 2.3 Các trường hợp áp dụng mơ hình 75 2.3.1 Định giá doanh nghiệp phát hành chứng khoán 75 2.3.1.1 Định giá doanh nghiệp phát hành cổ phiếu 75 2.3.1.2 Định giá doanh nghiệp phát hành trái phiếu .78 2.3.2 Định giá thương hiệu 81 2.3.2.1 Định giá thương hiệu mơ hình suất sinh lợi vượt trội (phụ trội) 81 2.3.2.2 Định giá thương hiệu cách so sánh với doanh nghiệp khác ngành khơng có thương hiệu mạnh 81 2.3.2.3 Dựa vào chi phí khứ 82 2.3.3 Mua bán nợ 82 2.3.3.1 Nợ trả chậm 82 2.3.3.2 Nợ xấu 83 2.3.4 Mua bán, sáp nhập doanh nghiệp 83 Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp i i i Đại học Kinh tế Quốc dân CHƯƠNG :ÁP DỤNG CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP .87 TRÊN THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH VIỆT NAM .87 3.1 Thực trạng định giá doanh nghiệp Việt Nam .87 3.1.1 Các phương pháp định giá áp dụng 87 3.1.2 Các vấn đề khó khăn nảy sinh q trình định giá 90 3.1.2.1 Dữ liệu 90 3.1.2.2 Tiêu chuẩn kế toán 92 3.1.2.3 Khó khăn việc áp dụng mơ hình định giá .93 3.2 Áp dụng mơ hình định giá 94 3.2.1 Định giá BHS .94 3.2.1.1 Định giá BHS IPO mơ hình OPM 94 3.2.1.2 Định giá BHS vào thời điểm năm sau IPO (Cuối quý -2007) 96 3.2.1.3 Nhận xét kết định giá 103 3.2.2.1 Định giá thương hiệu mơ hình suất sinh lợi phụ trội 106 3.2.3 Định giá mua bán, sáp nhập doanh nghiệp 107 3.2.3.1 Định giá cơng ty mục tiêu với sách đầu tư, tài trợ, cổ tức (Status Quo Valuation) .108 3.2.3.2 Giá trị quyền kiểm soát Digital 109 3.2.3.3 Định giá giá trị gia tăng: Compaq Digital .111 3.3 Đánh giá khả áp dụng mơ hình thị trường tài Việt Nam 115 3.3.1 Mơ hình dịng tiền chiết khấu DCF .115 3.3.1.1 Phương pháp chi phí vốn .116 3.3.1.2 Phương pháp APV .117 3.3.1.3 Mơ hình lợi nhuận vượt trội 117 3.3.2 Mơ hình OPM .118 3.3.3 Mơ hình tương đối 119 KẾT LUẬN 123 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO .124 Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp i v Đại học Kinh tế Quốc dân DANH MỤC CÁC THUẬT NGỮ VIẾT TẮT  DCF: Dòng tiền chiết khấu  FCFF: Dòng tiền tự doanh nghiệp  S: Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu  B: Giá trị thị trường nợ  E: Giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu  D: Giá trị sổ sách nợ  V: Giá trị thị trường doanh nghiệp  τc: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp  ks: Chi phí (hay suất sinh lợi yêu cầu) vốn chủ sở hữu trường hợp có vay nợ  ρ: Chi phí vốn chủ sở hữu trường hợp khơng vay nợ  kb: Chi phí nợ vay  WACC: Chi phí vốn bình qn có trọng số  rf: Tỷ lệ lãi suất phi rủi ro  EBIT = NOI: Thu nhập hoạt động doanh nghiệp  ROC: Suất sinh lợi vốn đầu tư  g: Tốc độ tăng trưởng Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp v Đại học Kinh tế Quốc dân LỜI MỞ ĐẦU Kể từ ngày thức khai trương Trung tâm Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, thị trường chứng khốn Việt Nam trải qua gần năm hoạt động Khoảng thời gian khơng phải nhiều khơng thể nói Quy mơ thị trường ngày mở rộng với số lượng công ty niêm yết hai sàn ngày nhiều Đây vừa hội vừa thách thức cho chủ thể tham gia vào thị trường Việc xác định cách xác giá trị thực doanh nghiệp trở thành nhu cầu cấp thiết, điều kiện thị trường trải qua bước thăng trầm Tại Việt Nam, định chế tài áp dụng nhiều phương pháp khác để định giá doanh nghiệp Việc định giá không nằm ngồi mục đích đưa kết ước lượng tiến gần đến giá trị thực Vấn đề đặt số nhiều phương pháp định giá doanh nghiệp, phương pháp nên sử dụng trường hợp cụ thể có tính thực tiễn điều kiện thị trường tài Việt Nam hay khơng? Xuất phát từ yêu cầu trên, luận văn thực với đề tài “Lựa chọn mơ hình định giá doanh nghiệp ứng dụng thị trường tài Việt Nam” Mục tiêu tổng quát đề tài gồm hai vấn đề chính: cung cấp nhìn đầy đủ mơ hình định giá doanh nghiệp phổ biến giới nay; mơ hình định giá ứng dụng trường hợp Ngoài phần mở đầu kết luận, luận văn gồm chương: Chương – Tổng quan lý thuyết định giá doanh nghiệp Chương mở đầu hoạt động tiêu biểu doanh nghiệp cần có mặt định giá doanh nghiệp vai trò cụ thể định giá trường hợp Chương hữu ích với muốn có nhìn tổng quát đặc điểm trường hợp Chương – Các mơ hình định giá doanh nghiệp Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp v i Đại học Kinh tế Quốc dân Với người đọc mong muốn tìm hiểu kĩ thuật trình định giá chương hai điểm đến thích hợp Chương trọng tâm luận văn vào trình bày chi tiết lớp mơ hình định giá doanh nghiệp điều chỉnh cần thiết ứng dụng chúng trường hợp Sau đọc xong chương này, có hứng thú có đủ cơng cụ để bắt tay vào thực định giá doanh nghiệp Chương – Áp dụng mơ hình định giá doanh nghiệp thị trường tài Việt Nam Chương cuối đưa mơ hình đề cập chương hai từ lý thuyết vào thực hành với việc áp dụng vào định giá số doanh nghiệp cụ thể, nhằm cung cấp chứng minh trực quan cho việc mô hình định giá hoạt động thực tế Luận văn hồn thành có đóng góp tâm huyết khơng nhỏ Th.S Trần Chung Thủy Tôi xin chân thành cảm ơn cô giáo_người trực tiếp hướng dẫn tơi q trình hình thành hồn thiện đề tài Tơi xin chân thành cảm ơn Cơng ty Chứng khốn Tân Việt nói chung, Phịng Phân tích – Đầu tư nói riêng đặc biệt cảm ơn ơng Hồng Xn Quyến, Giám đốc Phịng Phân tích – Đầu tư tạo điều kiện thuận lợi cho tơi q trình thực tập Tơi xin chân thành cảm ơn! Võ Thị Lan Phương Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp v i i Đại học Kinh tế Quốc dân CHƯƠNG TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 1.1 Khái niệm giá trị doanh nghiệp định giá doanh nghiệp 1.1.1 Khái niệm giá trị doanh nghiệp “Doanh nghiệp tài sản đồng thời hàng hóa Nó sản xuất cải cung cấp dịch vụ” Giá trị doanh nghiệp chia thành loại sau: - Giá trị lý giá trị hoạt động: Cặp khái niệm dùng để giá trị doanh nghiệp hai giác độ khác Giá trị lý (liquidation value) giá trị hay số tiền thu bán doanh nghiệp hay tài sản khơng cịn tiếp tục hoạt động Giá trị hoạt động (going-concern value) giá trị hay số tiền thu bán doanh nghiệp tiếp tục hoạt động Hai loại giá trị nhau, chí giá trị lý đơi cịn cao giá trị hoạt động - Giá trị sổ sách giá trị thị trường: Khi nói giá trị sổ sách (book value), người ta đề cập đến giá trị sổ sách tài sản giá trị sổ sách doanh nghiệp Giá trị sổ sách tài sản tức giá trị kế tốn tài sản Nó chi phí mua sắm tài sản trừ phần khấu hao tích lũy tài sản Giá trị sổ sách doanh nghiệp tức giá trị toàn tài sản doanh nghiệp trừ giá trị khoản nợ phải trả giá trị cổ phiếu ưu đãi liệt kê bảng cân đối tài sản doanh nghiệp Giá trị thị trường (market value) giá tài sản doanh nghiệp giao dịch thị trường Nhìn chung, giá trị thị trường doanh nghiệp thường cao giá trị lý giá trị hoạt động Giá trị thị trường (giá trị tài chính) doanh nghiệp thường xuyên định giá thị trường chứng khốn Giá trị tài định giá từ thơng tin phân tích doanh nghiệp cách đầy đủ, dự báo triển vọng Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp v i i - Giá trị tài giá trị kinh tế: i Đại học Kinh tế Quốc dân Giá trị kinh tế doanh nghiệp xây dựng từ sở hiểu biết toàn diện doanh nghiệp, để từ định giá tốt khả phát triển, khả sinh lợi kỳ vọng tương lai doanh nghiệp Trong điều kiện thị trường hiệu quả, giá trị tài doanh nghiệp phản ánh gần giá trị kinh tế Trong kế tốn nhìn nhận công ty việc xem xét khứ công ty tập trung vào chi phí tài lại chủ yếu dự báo cơng ty tương lai Tài khơng phản ánh rủi ro mà (và tất cả) phản ánh giá trị _ kết từ nhận thức rủi ro lợi nhuận tương lai Như vậy, giá trị doanh nghiệp giá trị dòng tiền tương lai doanh nghiệp chiết khấu mức lợi suất yêu cầu nhà đầu tư Do tài sản hoạt động tài trợ vốn chủ sở hữu nợ nên giá trị doanh nghiệp bao gồm giá trị thị trường nợ giá trị thị trường vốn chủ sở hữu: Giá trị doanh nghiệp = Giá trị thị trường nợ + Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu 1.1.2 Quan điểm định giá doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp giá trị dòng tiền tương lai doanh nghiệp chiết khấu mức lợi suất yêu cầu nhà đầu tư Do đó, định giá doanh nghiệp việc xác định giá trị dịng tiền doanh nghiệp Quy trình định giá nói chung bao gồm bước sau: - Ước lượng dòng tiền sinh từ hoạt động doanh nghiệp - Ước lượng tỷ suất lợi nhuận nhà đầu tư địi hỏi - Lựa chọn mơ hình định giá thích hợp để áp dụng - So sánh giá trị vừa định với giá trị thị trường - Quyết định đầu tư (mua hay bán) Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp i x Đại học Kinh tế Quốc dân 1.2 Vai trò định giá 1.2.1 Định giá doanh nghiệp phát hành chứng khoán 1.2.1.1 Định giá doanh nghiệp phát hành cổ phiếu a IPO (Phát hành cổ phiếu lần đầu công chúng) * Đặc điểm IPO - KN: IPO (Initial Public Offering) có nghĩa phát hành cổ phiếu lần đầu công chúng (chào bán cổ phiếu lần đầu công chúng) Theo thông lệ tài chính, việc phát hành có nghĩa doanh nghiệp lần huy động vốn từ công chúng rộng rãi cách phát hành cổ phiếu phổ thơng Có thể hiểu cơng ty bán phần quyền sở hữu cho người mua cổ phần, gọi cổ đông Cổ phiếu phổ thông cổ phiếu ghi nhận quyền sở hữu Người nắm giữ cổ phiếu phổ thơng có quyền biểu kỳ họp Đại hội đồng Cổ đông thường niên hay bất thường - Các loại chào bán: Sau định trở thành công ty đại chúng, nhà quản lý công ty làm việc với nhà bảo lãnh_ công ty Ngân hàng đầu tư quản lý việc chào bán thiết kế cấu trúc Ở Việt Nam, cơng ty chứng khốn đảm nhận cơng việc Việc lựa chọn bao gồm loại cổ phần bán phương thức mà cố vấn tài sử dụng để bán cổ phiếu Chào bán sơ cấp thứ cấp: Vào đợt IPO, công ty đưa lô cổ phiếu lớn để bán công chúng lần Các cổ phần bán IPO cổ phần mà huy động lượng vốn mới, gọi chào bán sơ cấp, cổ phần hữu bán chủ sở hữu (như phần chiến lược thoát ra), gọi chào bán thứ cấp Nỗ lực nhất, cam kết dứt khoát đấu giá IPO: Với IPO nhỏ, nhà bảo lãnh thường chấp nhận thỏa thuận sở nỗ lực Trong trường hợp này, nhà bảo lãnh không bảo đảm cổ phiếu bán, thay vào cố gắng bán cổ phiếu mức giá tốt Thường thỏa thuận có điều Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp x Đại học Kinh tế Quốc dân khoản “tất không”: tất cổ phiếu bán đợt IPO việc chào bán bị hủy bỏ Phổ biến hơn, nhà bảo lãnh công ty phát hành đồng ý với đợt IPO cam kết dứt khốt, nhà bảo lãnh bảo đảm bán tất cổ phiếu mức giá chào bán Nhà bảo lãnh mua toàn việc phát hành (ở mức giá thấp mức giá chào bán) sau bán lại mức giá chào bán Nếu toàn số cổ phiếu phát hành không bán ra, nhà bảo lãnh phải gánh vác Các cổ phần lại phải bán mức giá thấp nhà phát hành phải chấp nhận thua lỗ Trong năm gần đây, công ty ngân hàng đầu tư W.R.Hambrecht Company cố gắng thay đổi trình IPO với việc bán đợt phát hành trực tiếp tới công chúng việc sử dụng phương thức đấu giá IPO trực tuyến gọi IPO Mở (OpenIPO) Khác việc đặt giá theo phương thức truyền thống, Hambrecht để thị trường định mức giá cổ phiếu việc đấu giá công ty Các nhà đầu tư đặt giá khoảng thời gian Sau đó, đấu giá IPO tập hợp mức giá cao mà số lượng đặt cao mức giá cân với số lượng cổ phần chào bán Tất người đặt giá chiến thắng mua mức giá này, dù họ có đặt giá cao Cuộc OpenIPO IPO trị giá 11.55 triệu $ cho Ravenswood Winery diễn năm 1999 - Quy trình IPO: Quá trình IPO truyền thống tuân theo hình thức tiêu chuẩn hóa Trong phần này, tìm hiểu bước nhà bảo lãnh thực IPO Các nhà bảo lãnh Nghiệp đoàn: Nhiều IPO, đặc biệt chào bán lớn, quản lý nhóm nhà bảo lãnh Nhà bảo lãnh công ty Ngân hàng cấp chịu trách nhiệm giám sát giao dịch Nhà bảo lãnh đưa phần lớn tư vấn xếp cho nhóm nhà bảo lãnh khác, gọi Nghiệp đồn, để giúp bán đợt phát hành Các nhà bảo lãnh bán IPO thị trường họ giúp công ty với tất xếp cần thiết Quan trọng hơn, họ tham gia hiệu vào việc định mức giá chào bán Trong nhiều trường hợp, nhà bảo lãnh cam kết tạo thị trường Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46