Mã số MỨC ĐỘ PHÁT TRIỂN ĐẦU TƢ CÔNG TY DƢỚI ẢNH HƢỞNG CỦA NHỮNG RÀNG BUỘC NGUỒN TÀI TRỢ SAU CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008 Ở VIỆT NAM i Tóm tắt Bài nghiên cứu này tập trung giải quyết vấn đề về độ nh[.]
Mã số: …………… MỨC ĐỘ PHÁT TRIỂN ĐẦU TƢ CÔNG TY DƢỚI ẢNH HƢỞNG CỦA NHỮNG RÀNG BUỘC NGUỒN TÀI TRỢ SAU CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008 Ở VIỆT NAM i Tóm tắt Bài nghiên cứu tập trung giải vấn đề độ nhạy cảm mức độ phát triển đầu tƣ tính khoản nội doanh nghiệp cách chia mẫu thành hai nhóm doanh nghiệp, khu vực Tradable (nhóm doanh nghiệp sản xuất giao dịch thƣơng mại phạm vi quốc tế có liên quan đến hoạt động xuất nhƣ số doanh nghiệp ngành công nghiệp sản xuất, thƣơng mại, thủy sản…) công ty thuộc khu vực Non-Tradable (nhóm doanh nghiệp túy kinh doanh nội địa nhƣ doanh nghiệp ngành y tế, xây dựng, giáo dục, tiện ích cơng cộng….) Bài nghiên cứu phát thời kỳ khủng hoảng, khu vực Tradable Non-Tradable khơng có ràng buộc nguồn tài trợ đáng kể Nhƣng xét toàn thời kỳ đặc biệt sau khủng hoảng, doanh nghiệp Việt Nam thận trọng hành vi phát triển đầu tƣ ràng buộc nguồn tài trợ nội doanh nghiệp Cả hai khu vực có xê dịch tƣơng đối so với trƣớc khủng hoảng khu vực Non-Tradable khu vực bị ràng buộc tài trợ để phát triển đầu tƣ so với khu vực Tradable Những phát tƣơng quan với dự đoán lý thuyết khác trƣớc đây, đặc biệt Tornell and Westermann (2002a, 2004), cho khu vực Tradable đƣợc kỳ vọng có mối quan hệ chịu ràng buộc nguồn tài trợ thời kỳ bùng nổ Và bất cân xứng vấn đề tài trợ gây nên bất cân xứng phát triển nhóm ngành kinh tế nguyên nhân sâu xa dẫn đến bất ổn kinh tế gây khủng hoảng kéo dài cho kinh tế Việt Nam Tuy nhiên, kiểm định đặc trƣng công ty giai đoạn sau khủng hoảng mức độ đầu tƣ việc tác động ràng buộc nguồn tài trợ nghiên cứu tìm thấy mức độ nhạy cảm lớn nợ mức độ phát triển đầu tƣ, nợ biến số quan trọng trì đầu tƣ công ty Việt Nam đồng nghĩa doanh nghiệp Việt Nam sử dụng nợ nhƣ nguồn tài trợ hoạt động mở rộng đầu tƣ Bằng việc áp dụng phân tích liệu bảng, phát nghiên cứu làm sáng tỏ hành vi công ty niêm yết Việt Nam, nhƣ hành vi phát triển đầu tƣ họ thị trƣờng khơng hồn hảo ràng buộc nguồn tài trợ ii MỤC LỤC CHƯƠNG GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI 1 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Ý NGHĨA NGHIÊN CỨU 5 BỐ CỤC ĐỀ TÀI CHƯƠNG TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ TRƯỚC ĐÂY CƠ SỞ LẬP LUẬN VÀ PHÂN TÍCH 2 RÀNG BUỘC NGUỒN TÀI TRỢ VÀ MỘT SỐ CƠ SỞ LẬP LUẬN 11 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT: MẪU HÌNH VA CHẠM VỚI THỊ TRƢỜNG TÍN DỤNG 16 2.3 Thuyết ràng buộc tài trợ 16 2.3 Chu kỳ tăng trưởng suy thoái kinh tế 21 CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 24 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 24 3.1 Mơ hình 24 3.1 Nhân tố 27 DỮ LIỆU 29 3.2 3 Giả thuyết 31 XỬ LÝ DỮ LIỆU 31 CHƯƠNG TRÌNH BÀY KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 34 PHÂN TÍCH ĐƠN BIẾN 34 PHÂN TÍCH ĐA BIẾN 43 4.2 Phân tích khu vực Trable Non-tradable 43 4.2 Phân tích khu vực cơng nghiêp 49 CHƯƠNG KẾT LUẬN 53 KẾT LUẬN 53 HẠN CHẾ 54 TÀI LIỆU THAM KHẢO 57 iii DANH MỤC HÌNH Bảng Thống kê mơ tả liệu cho khu vực Non-Tradable Tradble giai đoạn 2008-2013 35 Bảng Thống kê tƣơng quan biến 36 Bảng Kết hồi quy cho nhóm ngành Non-Tradable Tradable với biến phụ thuộc đầu tƣ vào tài sản dài hạn, sử dụng phƣơng pháp hồi quy Fixed Effect (FE) Random Effect (RE) Kiểm định cho việc thích hợp phƣơng pháp sử dụng kiểm định Hausman *, **, *** lần lƣợt mức ý nghĩa 10%, 5%, 1% Độ lệch chuẩn trình bày dƣới hệ số hồi quy 45 Bảng Kết hồi quy cho nhóm ngành Non-Tradable Tradable với biến phụ thuộc đầu tƣ vào hàng tồn kho, sử dụng phƣơng pháp hồi quy Fixed Effect (FE) Random Effect (RE) Kiểm định cho việc thích hợp phƣơng pháp sử dụng kiểm định Hausman *, **, *** lần lƣợt mức ý nghĩa 10%, 5%, 1% Độ lệch chuẩn trình bày dƣới hệ số hồi quy 46 Bảng Kết hồi quy cho nhóm ngành với biến phụ thuộc đầu tƣ vào tài sản cố định, sử dụng phƣơng pháp hồi quy OLS với tƣơng quan không đồng *, **, *** lần lƣợt mức ý nghĩa 10%, 5%, 1% Độ lệch chuẩn trình bày dƣới hệ số hồi quy 51 DANH MỤC BẢNG Hình Tốc độ tăng trƣởng GDP nƣớc khu vực Đơng Nam Á 11 Hình Lãi suất cho vay giai đoan 2000-2013 12 Hình Trung bình mức độ phát triển đầu tƣ hai khu vực Non-Tradable Tradable giai đoạn 2008 – 2013 37 Hình Trung bình thay đổi hàng tồn kho vốn đầu tƣ 38 Hình Trung bình biến động dịng tiền vốn đầu tƣ 39 Hình Trung bình Tobin Q (Q) 40 Hình 7.Trung bình doanh thu vốn đầu tƣ (TS/K) 40 Hình Trung bình vốn luân chuyển vốn đầu tƣ (WC/K) 41 iv Hình 9.Trung bình tổng nợ vốn đầu tƣ (TD/K) 42 Hình 10 Trung bình đầu tƣ vốn đầu tƣ khu vực 50 Hình 11 Trung bình hàng tồn kho vốn đầu tƣ khu vực 50 CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI Lý chọn đề tài Hầu hết quốc gia trải qua khủng hoảng tài tồi tệ kể từ đại suy thối Kéo theo xuất khủng hoảng kinh tế toàn cầu, mà đƣợc xem nhƣ vấn đề nghiêm trọng thời đại ngày nay, yếu tố quan trọng định đến biến động chu kỳ kinh doanh doanh nghiệp Những biến động kinh tế toàn cầu năm vừa qua gây hậu nghiêm trọng cho hoạt động sản xuất kinh doanh doanh nghiệp Việt Nam, theo số liệu tổng cục thống kê cung cấp ƣớc tính năm 2013 số gần 61.000 doanh nghiệp “khai tử” đƣợc xem đỉnh cao đà tăng liên tục số doanh nghiệp ngƣng hoạt động Một thực tế mà khơng ngƣời phải suy nghĩ, nhiều chuyên gia không giấu lo lắng cho “nỗi đau” Nền kinh tế Việt Nam thể mức độ khủng hoảng dội nhƣ phục hồi chậm hẳn so với quốc gia khu vực Và để khắc phục đƣợc khó khăn khủng hoảng kinh tế gây cần phải biết đƣợc vấn đề đâu nên bắt đầu giải từ đâu cho hiệu quả? Đó lý thơi thúc nhiều tác giả nhà kinh tế hay trị gia bắt tay vào nghiên cứu Cùng xu đó, cách tiếp cận độc đáo dƣới góc độ vi mơ doanh nghiệp để hiểu rõ vấn đề kinh tế Việt Nam nay, nghiên cứu tập trung giải vấn đề độ nhạy cảm mức độ phát triển đầu tƣ cơng ty tính khoản nội cách chia mẫu thành hai nhóm doanh nghiệp, khu vực Tradable (nhóm doanh nghiệp sản xuất giao dịch thƣơng mại phạm vi quốc tế có liên quan đến hoạt động xuất nhƣ doanh nghiệp ngành công nghiệp sản xuất kinh doanh, thủy sản, khai khống…) nhóm doanh nghiệp thuộc khu vực Non-Tradable (nhóm doanh nghiệp túy kinh doanh nội địa nhƣ y tế, xây dựng, giáo dục, tiện ích công cộng….) Dựa kết nghiên cứu Indonesia Augustinus Prasetyantoko - đất nƣớc có điều kiện kinh tế gần tƣơng đồng Việt Nam, tiếp tục phát triển cho trƣờng hợp Việt Nam Với đề tài “Mức độ phát triển đầu tư công ty ảnh hưởng ràng buộc sau khủng hoảng gần Việt Nam” thú vị lạ, kết nghiên cứu phần đóng góp giá trị thực tiễn nhƣ học thuật cho vấn đề bật dƣới cách tiếp cận độc đáo Kết nghiên cứu đƣa phát thú vị thời kỳ khủng hoảng, khu vực Tradable Non-Tradable khơng có ràng buộc nguồn tài trợ đáng kể Nhƣng thời kỳ sau khủng hoảng toàn thời kỳ, điều dƣờng nhƣ khơng q khó để nhận doanh nghiệp Việt Nam thận trọng hành vi phát triển đầu tƣ ràng buộc nguồn tài trợ nội họ Cả hai khu vực có xê dịch mức độ nhạy cảm phát triển đầu tƣ dòng tiền tài trợ cách tƣơng đối; khu vực Non-Tradable khu vực bị ràng buộc tài trợ để phát triển đầu tƣ so với khu vực Tradable Những phát tƣơng quan với dự đoán lý thuyết khác trƣớc đây, đặc biệt Tornell and Westermann (2002a, 2004), cho khu vực Non-Tradable đƣợc kỳ vọng có mối quan hệ chịu ràng buộc nguồn tài trợ thời kỳ bùng nổ Tuy nhiên, sau kiểm định nghiên cứu tìm thấy nợ biến số quan trọng trì đầu tƣ cơng ty Việt Nam Bằng việc áp dụng phân tích liệu bảng, phát nghiên cứu làm sáng tỏ hành vi công ty niêm yết Việt Nam, nhƣ hành vi phát triển đầu tƣ họ thị trƣờng khơng hồn hảo ràng buộc nguồn tài trợ Mẫu nghiên cứu gồm 127 cơng ty niêm yết thị trƣờng chứng khốn hoạt động năm năm 2007-2013 Mục tiêu nghiên cứu Từ quan điểm hàn lâm, khủng hoảng tài gần nhƣ “câu đố” vừa thách thức vừa tạo cảm hứng cho nỗ lực nghiên cứu chuyên gia kinh tế Các nghiên cứu lý thuyết thực nghiệm đƣợc áp dụng để hiểu rõ khủng hoảng gần vốn đƣợc nhắc tới nhƣ khủng hoảng hệ thứ ba Tuy nhiên, nghiên cứu cịn chƣa hồn chỉnh hầu hết tƣợng phức tạp Bài nghiên cứu có hƣớng giải độc đáo xem xét mức độ dễ tổn thƣơng kinh tế Việt Nam xuất phát từ chứng mức độ vi mơ xem xét việc tiếp cận hội tài trợ bất cân xứng khu vực Tradable Non-Tradable Việt Nam có tác động đến định đầu tƣ doanh nghiệp Đối với vấn đề này, Tornell Westermann (2002a) đƣa lời giải thích thú vị: “Nhiều quốc gia có thị trƣờng tài tự hóa, kết thúc đợt bong bóng tín dụng dẫn tới khủng hoảng kép - khủng hoảng tiền tệ khủng hoảng ngân hàng Khi đó, khủng hoảng tài trở nên trầm trọng dẫn tới khủng hoảng kinh tế xã hội” Bài nghiên cứu đề cập đến vấn đề tiếp theo, việc tiếp cận hội tài trợ bất cân xứng để phát triển đầu tƣ có dẫn đến phát triển bất cân xứng khu vực Tradabe Non-Tradble nguyên nhân sâu xa dẫn đến bất ổn vĩ mô tiềm ẩn khủng hoảng bùng phát; liên quan vấn đề này, Tornell Westermann (2002a, 2002b, 2004) đƣa giải thích làm sáng tỏ xảy đồng thời khơng hồn hảo thị trƣờng tín dụng phát triển khơng đồng hai khu vực giống nhƣ tƣợng phổ biến nƣớc thu nhập trung bình (MICs) dẫn tới khủng hoảng tài Đối với nƣớc có liên quan, giai đoạn bong bóng tín dụng, khu vực NonTradable tăng trƣởng nhanh khu vực Tradable, nhƣng ngƣợc lại, khu vực NonTradable phục hồi chậm so với khu vực Tradable sau giai đoạn khủng hoảng Để giải thích vấn đề này, nghiên cứu đƣa câu hỏi đơn giản: “Liệu khu vực Non-Tradable có bị ràng buộc nguồn tài trợ nhiều khu vực Tradable hành vi phát triển đầu tƣ sau khủng hoảng 2008 Việt Nam không?” Câu hỏi đƣợc làm sáng tỏ thông qua kiểm định mức độ phát triển đầu tƣ công ty có nhạy cảm với tính khoản nội hay dịng tiền, với việc tách mẫu thành nhóm khác nhau.1 Những phát nghiên cứu thực nghiệm trở nên quan trọng việc giải thích mức độ tổn thƣơng kinh tế vĩ mô, mức độ đầu tƣ công ty biến chủ yếu chu kỳ kinh doanh biến động vĩ mô Phương pháp nghiên cứu Để giải câu hỏi khu vực Tradable hay Non-Tradable, khu vực hoạt động tốt giai đoạn sau khủng hoảng, nghiên cứu áp dụng phƣơng Bài nghiên cứu nỗ lực Espanol (2005), áp dụng cách phân chia khu vực Tradable Non tradable phân tích cơng ty Argentia khủng hoảng tài trình hồi quy tƣơng đối xác nhằm đo lƣờng độ nhạy cảm phát triển đầu tƣ cấp độ cơng ty tính khoản nội Đơn giản, nghiên cứu kiểm định chu kỳ tăng trƣởng - suy thoái cách áp dụng mẫu hình ràng buộc tài trợ Để kiểm định chứng thực nghiệm, nghiên cứu sử dụng phƣơng trình hồi quy đƣợc phát triển FHP (1988) nhƣ sau: I = f(cơ hội đầu tƣ) +g(quỹ tài trợ) Hoặc ( Trong biến vetor, ) ( ) (1) đại diện cho đầu tƣ tài sản cố định công ty i thời kỳ t, X là sai số i t Tôi lấy liệu cơng ty hoạt động năm loại bỏ liệu có độ lệch chuẩn lớn 10 Mẫu chọn 127 công ty niêm yết sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007- 2013 Phân hai nhóm khu vực Tradable Non-Tradable phân theo ngành nghề đăng kí kinh doanh đƣợc thống kê Vietstock, nghiên cứu sử dụng tiêu chuẩn phân loại Vietstock theo tiêu chuẩn hệ thống phân ngành NAICS2 Để kiểm định mức độ khác khu vực Tradable Non-Tradable, nghiên cứu áp dụng hai kiểm định để kiểm tra mức độ khác nhau, kiểm định t dùng kiểm tra mức độ khác trung bình (kiểm định t) kiểm định Wilcoxon Rank-Sum (Mann-Whitney) cho khác trung vị (kiểm định z) Mở rộng phân tích đa biến, nghiên cứu sử dụng phƣơng pháp phân tích liệu bảng, mơ hình liệu bảng với hiệu ứng cố định (Fixed-Effect) mơ hình liệu bảng với tác động ngẫu nhiên (Random-Effect) Giả định mơ hình hệ số ngẫu nhiên, điều kiện hiệu ứng đặc trƣng công ty, tùy hệ số độ dốc cịn lại có phân phối ngẫu nhiên đƣợc phân vào nhóm khác (Hsiao Tahmiscioglu 1997) Hệ thống phân ngành theo tiêu chuẩn The North American Industry Classification System Sau để nắm bắt tác động khu vực công nghiệp lên mối quan hệ phát triển đầu tƣ tính khoản nội Bài nghiên cứu xem xét lĩnh vực đƣợc phân loại theo tiêu chuẩn Vietstock, chọn đƣợc khu vực Cũng sử dụng phƣơng pháp hồi quy tuyến tính thơng thƣờng Pool OLS để tiến hành kiểm định tìm kết cho doanh nghiệp Việt Nam Ý nghĩa nghiên cứu Có hai kết luận quan trọng nghiên cứu đƣợc rút Đầu tiên, xuất phát từ quan điểm nghiên cứu hàn lâm, nghiên cứu góp phần trả lời cho câu hỏi mức độ nhạy cảm phát triển đầu tƣ bị tác động nhƣ trƣớc khác yếu tố tài với điều kiện đồng đặc điểm công ty? Thứ hai, theo quan điểm sách, làm sáng tỏ nguồn gốc thay đổi hành vi phát triển đầu tƣ công ty nguyên nhân sâu xa dẫn đến bất ổn vĩ mô tạo điều kiện cho khủng hoảng tài bùng phát mạnh mẽ Hỗ trợ nhà hoạch định sách nỗ lực giải vấn đề phải đối mặt công ty cần tiếp cận đủ nguồn tài trợ để hỗ trợ cho hoạt động kinh doanh, đặc biệt liên quan đến câu hỏi mức độ phát triển đầu tƣ cấp độ công ty Đặc biệt, phát giúp giải thích phát triển đầu tƣ mức độ công ty sau khủng hoảng Việt Nam giảm sút, nhƣ cho phép nhóm xác định yếu tố khơng đồng gây tình trạng nghiêm trọng kinh tế Việt Nam Bằng việc sử dụng cách tiếp cận cải tiến FHP (1988) độ nhạy cảm mối quan hệ mức độ phát triển đầu tƣ tính khoản nội bộ, nghiên cứu hỗ trợ cho tranh luận tồn bất cân xứng hội phát triển đầu tƣ hai khu vực Tradable Non-Tradable dẫn đến đe dọa ổn định kinh tế Kết hợp với phân tích định lƣợng, nghiên cứu tìm thấy tỷ suất sinh lợi nợ, có phản ứng khác công ty khu vực Tradable Non-Tradable sau khủng hoảng tài năm 2008 Thơng thƣờng, khu vực Tradable có tỷ suất sinh lợi cao nợ thấp so với khu vực Non-Tradable Cả hai biến số quan trọng để kiểm định mức độ tổn thƣơng kinh tế mức độ vi mô nhƣ nhân tố hỗ trợ quan trọng cho định đầu tƣ doanh nghiệp 46 Bảng Kết hồi quy cho nhóm ngành Non-Tradable Tradable với biến phụ thuộc đầu tư vào hàng tồn kho, sử dụng phương pháp hồi quy Fixed Effect (FE) Random Effect (RE) Kiểm định cho việc thích hợp phương pháp chúng tơi sử dụng kiểm định Hausman *, **, *** mức ý nghĩa 10%, 5%, 1% Độ lệch chuẩn trình bày hệ số hồi quy Toàn thời kỳ FE CF/CS khu vực T -0.194410*** 0.0374 CF/CS khu vực N -0.296159*** 0.0184 Tobin Q 0.026536*** 0.0095 TS/CS -0.042692*** 0.0083 WC/CS 0.008084 0.0191 TD/CS 0.060577*** 0.015089 Obs R-squared Hausman Test p-value Specification 762 0.774565 RE -0.206240*** 0.0310 -0.228957*** 0.025328 -0.011550 0.0523 -0.014908** 0.0065 0.006832 0.009421 0.035104*** 0.0105 Thời kỳ trƣớc khủng hoảng FE RE -0.25843*** -0.187187*** 0.0544 0.0373 -0.327187*** -0.291314*** 0.0563 0.0295 -0.104019 0.005113 0.0959 0.0500 -0.0110551 -0.0093677 0.0295 0.0089 -0.253312*** -0.102209*** 0.0771 0.0145 0.110390*** 0.172877*** 0.0308 0.0146 Thời kỳ sau khủng hoảng FE RE -0.281988*** -0.219701*** 0.0478 0.0391 -0.283163*** -0.284100*** 0.0435 0.0352 -0.183418 0.003823 0.1803 0.1206 -0.114682*** -0.004854 0.0157 0.0104 -0.002452 0.020889** 0.0178 0.0104 0.13473*** -0.037428*** 0.0431 0.01298 762 0.165807 254 0.770213 508 0.44154 78.101597 0.0000 FE 254 0.483689 39.889207 0.0000 FE 508 0.1408070 94.066558 0.0000 FE 47 Nhìn chung, dựa vào liệu quan sát cơng ty niêm yết sàn chứng khốn Việt Nam, tơi phát tồn thời gian nghiên cứu, khu vực Tradable Non-Tradable thể mối quan hệ ràng buộc nguồn tài trợ nội mức độ đầu tƣ cấp công ty kể tài sản dài hạn lẫn hàng tồn kho Những phát thú vị cung cấp hiểu biết sâu sắc từ dự đoán trƣớc đây, đặc biệt Tornell Westermann (2002a, 2004) Hành vi khu vực Việt Nam tƣơng đối giống Yếu tố dòng tiền tự (dòng tiền lại doanh nghiệp sau chi tiêu kỳ) có tác động lớn đến việc định đầu tƣ sản xuất doanh nghiệp (các số thống kê có ý nghĩa cao 1%) Bên cạnh đó, việc dẫn đên định phát triển đầu tƣ sản xuất cịn bị tác động lớn từ yếu tố mang tính đặc trƣng cơng ty Trong thời gian dài, định đầu tƣ doanh nghiệp xuất phát từ mức độ đánh giá thị trƣờng đến giá trị doanh nghiệp nhƣ thông qua giá trị Tobin Q, giá trị Tobin Q cao thể tín hiệu lạc quan thị trƣờng triển vọng phát triển mở rộng đầu tƣ Lập luận dƣờng nhƣ đƣợc củng cố mức độ tƣơng quan dƣơng đầu tƣ Tobin Q có ý nghĩa cao mức 5% (0.026536) Tổng doanh số đại diện cho tỷ suất lợi nhuận tƣơng lai có tƣơng quan dƣơng với đầu tƣ tồn thời kỳ giai đoạn sau khủng hoảng Các biến khác kiểm định phƣơng trình vốn luân chuyển Bảng trình bày vốn ln chuyển có tƣơng quan âm với đầu tƣ phù hợp lập luận cho chi phí tài trợ từ bên ngồi tốn doanh nghiệp thƣờng đánh đổi điều chỉnh vốn luân chuyển để tăng mở rộng đầu tƣ tài sản cố định với hệ số có ý nghĩa 1% (-0.088248) Hai yếu tố lại tác động đáng kể đến định phát triển đầu tƣ doanh nghiệp nhóm khu vực Tradable Non-Tradable với mức ý nghĩa hồi quy cao mức 1%, -0.042692 tỷ suất sinh lợi 0.140868 (tổng nợ) Tiếp theo, đến phần trọng tâm nghiên cứu xem xét vấn đề giới hạn nguồn tài trợ thơng qua phân tích độ nhạy dịng tiền đến định đầu tƣ khu vực Tradable Non-Tradable giai đoạn khủng hoảng sau khủng hoảng Hệ số hồi quy khu vực Tradable trƣớc khủng hoảng -0.25843 (ở mức ý nghĩa cao 1%) sau khủng hoảng -0.281988 (cũng mức ý nghĩa 1%) cho thấy mức độ 48 ràng buộc nguồn tài trợ cho hoạt động đầu tƣ lớn Khu vực Non-Tradable lại cho thấy mức độ ràng buộc chặt chẽ nhƣ kỳ vọng ban đầu xuất yếu tố hạn chế nguồn tài trợ doanh nghiệp khu vực Non-Tradable bị giới hạn nhiều hệ số hồi quy âm nhiều -0.300991 trƣớc khủng hoảng -0.607351 sau khủng hoảng (đều có mức ý nghĩa cao 1%) cho thấy dƣờng nhƣ doanh nghiệp phải đối mặt với việc ràng buộc ngày chặt chẽ tiến hành đầu tƣ Những phát Việt Nam giống với mà Tornell Westermann (2002a, 2004) phát hiện, xuất vấn đề ràng buộc nguồn tài trợ doanh nghiệp thuộc lĩnh vực Tradable phải doanh nghiệp chịu tác động hơn, bị ràng buộc nguồn tài trợ hơn, ngƣợc lại với nhóm doanh nghiệp thuộc khu vực NonTradable Mặc dù xem xét độ nhạy cảm dòng tiền đầu tƣ, nghiên cứu xem đến yếu tố khác có tác động định đầu tƣ khơng? Tobin Q khơng phải thực hữu ích dự đốn mức độ đầu tƣ cho khu vực thời kỳ trƣớc khủng hoảng, thời kỳ sau khủng hoảng Tobin Q lại có tƣơng quan dƣơng với đầu tƣ Giá trị công ty cao mức độ đầu tƣ công ty cao phù hợp với lý thuyết trƣớc Bài nghiên cứu tìm thấy nợ có tƣơng quan dƣơng với đầu tƣ, với mức độ tƣơng quan cao thời kỳ khủng hoảng so với thời kỳ sau khủng hoảng Nói cách khác cơng ty có độ nhạy cảm nhiều với nguồn tài trợ bên giai đoạn trƣớc khủng hoảng Trong giai đoạn trƣớc khủng hoảng, công ty niêm yết sàn chứng khoảng Việt Nam thích sử dụng nguồn tài trợ bên nội bộ, bỏ qua chi phí thơng tin đại diện Mặt khác, công ty Việt Nam khuynh hƣớng chủ nghĩa hội giai đoạn trƣớc khủng hoảng Trong giai đoạn sau khủng hoảng, xuất ràng buộc tài trợ doanh nghiệp thích sử dụng nợ bên ngồi nội Vốn luân chuyển thể mối tƣơng quan âm có ý nghĩa cao giai đoạn khủng hoảng sau khủng hoảng, có đánh đổi đầu tƣ vào tài sản cố định giảm bớt nhu cầu vốn luân chuyển doanh nghiệp Việt Nam 49 Nhƣ đầu tƣ vào tài sản dài hạn, nghiên cứu quan tâm đến hành vi hàng tồn kho Bảng trình bày kết hồi quy hàng tồn kho nhƣ biến độc lập; phát dòng tiền cho khu vực N tƣơng quan âm với hàng tồn kho nhƣng có xu hƣớng giảm dần sau khủng hoảng Điều giúp giải thích cơng ty khu vực N thích tài trợ cho đầu tƣ ngắn hạn hàng tồn kho nhƣ nguồn tài trợ nội đƣợc sử dụng hoạt động kinh doanh Trong khi, công ty khu vực Tradable phải tiếp cận nguồn tài trợ bên để hỗ trợ cho hoạt động đầu tƣ (hàng tồn kho), đặc biệt giai đoạn sau khủng hoảng mà mức độ tƣơng quan dòng tiền hàng tồn kho khu vực Tradable tăng lên Tobin Q đại diện biến giá trị công ty mối tƣơng quan với hàng tồn kho giai đoạn trƣớc khủng hoảng, sau giai đoạn khủng hoảng Vốn luân chuyển có tƣơng quan âm với hàng tồn kho thời kỳ trƣớc khủng hoảng, nợ lại có mối quan hệ tƣơng quan dƣơng thời kỳ khủng hoảng sau khủng hoảng 4.2 Phân tích khu vực cơng nghiêp Mục đích phần nắm bắt tác động khu vực công nghiệp lên mối quan hệ đầu tƣ tính khoản nội Bài nghiên cứu xem xét lĩnh vực đƣợc xác định tiêu chuẩn phân ngành Vietstock, chọn đƣợc khu vực nhỏ theo tiêu chuẩn phân ngành Vietstock theo tiêu chuẩn thành ngành sản xuất kinh doanh, cơng nghiệp khác, khống sản, thủy sản, thực phẩm, bất động sản xây dựng, giáo dục tiện ích cơng cộng.13 Bảng trình bày kết hồi quy cho khu vực việc áp dụng phƣơng trình Phát quan trọng phần hầu hết khu vực, gần nhƣ tất khu vực nợ ln có tƣơng quan dƣơng có ý nghĩa với đầu tƣ Điều có nghĩa, hầu hết trƣờng hợp, nợ đƣợc coi biến hỗ trợ cho đầu tƣ 13 Theo hệ thống phân ngành NAICS (The North American Industry Classification System) 50 Hình 10 Trung bình đầu tư vốn đầu tư khu vực TRUNG BÌNH ĐẦU TƯ TRÊN VỐN ĐẦU TƯ 0.5 Series1 Series2 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Series3 Series4 -0.5 Series5 Series6 -1 Series7 Series8 -1.5 -2 Hình 11 Trung bình hàng tồn kho vốn đầu tư khu vực TRUNG BÌNH HÀNG TỒN KHO TRÊN VỐN ĐẦU TƯ 0.5 Series1 Series2 2008 -0.5 2009 2010 2011 2012 2013 Series3 Series4 Series5 Series6 -1 Series7 Series8 -1.5 -2 51 Bảng Kết hồi quy cho nhóm ngành với biến phụ thuộc đầu tư vào tài sản cố định, sử dụng phương pháp hồi quy OLS với tương quan không đồng *, **, *** mức ý nghĩa 10%, 5%, 1% Độ lệch chuẩn trình bày hệ số hồi quy CF/CS Tobin Q TS/CS WC/CS TD/CS C Obs R-squared Khu vực -0.2933*** 0.0415 -0.0018 0.1243 0.0927*** 0.0432 -0.0577 0.0432 0.0299 0.0363 -0.1378 0.1329 Khu vực -0.1687 0.2429 -0.0069** 0.1202 -0.0148 0.0063 0.0594 0.1111 0.05948* 0.0319 0.0081 0.1352 Khu vực -0.9543*** 0.0453 -0.0372 0.0480 -0.0355 0.0262 -0.2001*** 0.0744 0.0107 0.0642 0.3086*** 0.3086 Khu vực -0.3185*** 0.0469 0.0761 0.08707 0.0062 0.0087 0.1290*** 0.0284 -0.03119 0.0326 -0.0312 0.1013 Khu vực -0.0571** 0.0277 -0.0381 0.1149 -0.0022 0.0086 0.0096 0.0305 0.0567* 0.0311 0.0737 0.1318 Khu vực -0.31013*** 0.0319 0.1769 0.1405 0.0432*** 0.0133 -0.0592 0.0397 -0.0322* 0.0180 -0.0417 0.1409 Khu vực -0.4540*** 0.0505 -1.1084 0.7216 0.1024*** 0.0227 -0.1954*** 0.0328 0.2774*** 0.0465 0.5648 0.6079 Khu vực -0.6509*** 0.0834 0.00017 0.0952 -0.0506** 0.02 0.3267** 0.1024 0.2130*** 0.0647 -0.0047 0.0900 120 0.48744 24 0.15884 66 0.9305 78 0.5218 120 0.1081 228 0.3428 96 0.6167 30 0.8827 52 Dựa vào kết hồi quy bảng dễ nhận dƣờng nhƣ tồn mẫu cơng ty bị ràng buộc nguồn tài trợ mở rộng đầu tƣ Mức độ ràng buộc khu vực có khác Dƣờng nhƣ tổng nợ biến số quan trọng mơ hình có giá trị dƣơng mức ý nghĩa cao hầu hết khu vực, lần khẳng định nợ nguồn tài trợ ƣu thích doanh nghiệp Việt Nam mở rộng đầu tƣ bên cạnh ràng buộc dòng tiền doanh nghiệp Tỷ suất sinh lời hàng tồn kho có mức ý nghĩa cao, dƣờng nhƣ đặc điểm công ty nhân tố ảnh hƣởng đến định đâu tƣ doanh nghiệp mà thị trƣờng tín dụng khơng hồn hảo hội tiếp cận nguồn tài trợ khác Có thể nói, ràng buộc nguồn tài trợ với đặc điểm cơng ty có tác động mạnh tới việc định đầu tƣ công ty Việt Nam Từ thấy để đảm bảo đầu tƣ hiệu khả phát triển vững mạnh công ty doanh nghiệp cần xem xét yếu tố bên doanh nghiệp Giữ vững phát triển doanh nghiệp cách giúp kinh tế vƣợt qua khủng hoảng tăng trƣởng trở lại 53 CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN Kết luận Kết nghiên cứu thời kỳ trƣớc khủng hoảng, hai khu vực Non-Tradable Tradable bị ràng buộc nguồn tài trợ đáng kể Những phát phù hợp với nghiên cứu trƣớc, đặt biệt Tornell Westermann (2002a, 2004) Tuy nhiên, dƣờng nhƣ cơng ty khu vực Tradable dễ khỏi vấn đề nghiên trọng khu vực Non-Tradable, công ty khu vực Non-Tradable bị ràng buộc phức tạp để hoạt động kinh doanh Khu vực Non-Tradable, gặp khó khăn sau vài năm khủng hoảng xảy Có hai kết luận quan trọng nghiên cứu Đầu tiên, xuất phát từ quan điểm nghiên cứu hàn lâm, nghiên cứu góp phần trả lời cho câu hỏi liệu độ nhạy cảm đầu tƣ trƣớc yếu tố tài có khác với điều kiện đồng đặc điểm công ty? Thứ hai, theo quan điểm sách, tồn kênh tài trợ làm sáng tỏ nguồn gốc biến động hành vi đầu tƣ cơng ty Giúp cho nhà điều hành sách nỗ lực giải vấn đề phải đối mặt công ty tiếp cận đủ nguồn tài trợ để hỗ trợ cho hoạt động kinh doanh, đặc biệt câu hỏi dẫn đến đầu tƣ cấp độ công ty Đặc biệt, phát giúp giải thích đầu tƣ mức độ công ty sau khủng hoảng Việt Nam giảm sút, nhƣ cho phép xác định yếu tố không đồng gây tình trạng nghiêm trọng kinh tế Việt Nam Bằng việc sử dụng cải tiến FHP (1988) độ nhạy cảm mối quan hệ mức độ đầu tƣ tính khoản nội bộ, nghiên cứu hỗ trợ cho tranh luận tồn bất cân xứng hội đầu tƣ hai khu vực Tradable Non-Tradable đe dọa ổn định kinh tế Bằng phân tích định lƣợng, nghiên cứu tìm thấy tỷ suất sinh lợi nợ, có phản ứng khác cơng ty khu vực Tradable Non-Tradlbe khủng hoảng tài năm 2008 Thơng thƣờng, khu vực Tradalbe có tỷ suất sinh lợi cao nợ thấp so với khu vực Non-Tradable Cả hai biến số quan trọng để kiểm định mức độ tổn thƣơng kinh tế mức độ vi mô 54 Do nghiên cứu cung cấp hai chứng có ý nghĩa cho nghiên cứu thuộc lĩnh vực hành vi công ty Việt Nam Đầu tiên, khu vực Tradable NonTradable trải qua ràng buộc nguồn tài trợ đánh kể sau khủng hoảng Tuy nhiên, hoạt động kinh doanh chƣa khỏi tình khủng hoảng sâu Bài nghiên cứu khu vực Non-Tradable có nhiều nguồn tài trợ bị ràng buộc khu vực Tradable thời kỳ sau khủng hoảng Thứ hai, cơng ty Việt Nam thích sử dụng nợ bên ngồi chứng khốn tài trợ cho hoạt động đầu tƣ, thời kỳ hậu khủng hoảng Bằng chứng đƣa đến kết luận kinh tế Việt Nam bị tổn thƣơng dễ bị khủng hoảng tài Hạn chế Tuy nhiên, giới hạn quan trọng cách điều tra liệu có sẵn Một vài biến xây dựng tay, tạo không đồng hai khu vực Đầu tiên, liệu hạn chế dẫn đến phân tích bị giới hạn, thứ hai, nỗ lực cung cấp liệu tay làm sai sót thêm trầm trọng, thƣờng xuất công việc thủ công Một vấn đề quan trọng khác liên quan liệu biến động lớn, đặc biệt đầu tƣ, doanh số, nợ Để giải vấn đề này, loại trừ cơng ty có chứa biến động biến định Kết số công ty kiểm định bị giới hạn Những nghiên cứu gần chủ đề yêu cầu cải thiện phƣơng pháp kinh tế lƣợng, để mang lại kết chặt chẽ Hơn nữa, phân tích hội tài trợ bất cân xứng hai nhóm cơng ty có lẽ sinh nhiều kết tốt để hiểu hành vi công ty liên quan nguồn tài trợ mỏng manh kinh tế bị tổn thƣơng Việt Nam Trong nghiên cứu cần quan tâm chủ đề hội tài trợ bất cân xứng bao gồm nhiều nhóm khác nhƣ cơng ty gia đình khơng thuộc gia định có liên quan với ngân hàng không 55 Phụ lục Tên biến Ký hiệu Nguồn Mô tả Biến phụ thuộc Mức đầu tƣ vào INVST Bảng cân đối kế toán Biến đƣợc tổng hợp tài sản cổ định hàng năm doanh hiệu tài sản dài hạn nhƣ máy móc nhà nghiệp xƣởng hai năm chia cho tài sản dài hạn năm trƣớc Đầu tƣ ngắn hạn INVEN Bảng cân đối kế toán Biến đƣợc tổng hợp vào hàng tồn kho hàng năm doanh cách lấy hiệu hàng nghiệp tồn kho hai năm chia cho tài sản dài hạn năm trƣớc Biến độc lập Nguồn tài trợ nội CF Bảng luân chuyển tiền tệ Biến đƣợc tổng hợp bảng cân đối kế tốn cách lấy dịng tiền hàng năm doanh từ hoạt động kinh nghiệp doanh trừ chi tiêu vốn (biến đầu tƣ) chia cho tài sản dài hạn năm trƣớc Tobin Q Q Bảng cân đối kế toán Biến đƣợc tổng hợp hàng năm giá trị vốn giá trị vốn hóa thị hóa thị trƣờng vào cuối trƣờng cộng với tổng nợ năm vietstock Tỷ suất sinh lợi TS chia cho tổng tài sản Bảng báo cáo hoạt động Biến đƣợc tổng hợp kinh doanh hàng năm doanh thu 56 doanh nghiệp hàng năm chia cho tài sản dài hạn năm trƣớc Chi tiêu vốn Capx Bảng cân đối kế toán Biến đƣợc tổng hợp hàng năm doanh chi tiêu vốn chia nghiệp Vốn luân chuyển WC cho tài sản rịng Bảng cân đối kế tốn Biến đƣợc tổng hợp hàng năm doanh Tài sản ngắn hạn – nghiệp Nợ ngắn hạn chia cho tài sản dài hạn năm trƣớc Nợ TD Bảng cân đối kế toán Biến đƣợc tổng hợp hàng năm doanh tổng nợ hàng năm nghiệp chia cho tài sản cố định năm trƣớc 57 Tài liệu tham khảo Agustimus PRASETYANTOKO, 2008 Finaning Constraint and Firm-Level Investment Following a Financial Crisis in Indonesia Tài liệu tiếng Anh Azis, Iwan Jaya 2004 Credit market frictions and balance sheet effects, mimeo, Cornel University Azis 2002 What would have happened in Indonesia if different economic policies had been implemented when the crisis started? Asian Economic Papers, volume 1, Issue 2, Spring Azis 2001 Modelling crisis evolution and counterfactual policy simulations: a country case study, ADB Institute Working Paper Series, No.23 Bernanke, Ben S and Gertler, Mark, 1995 Inside the black box: the credit channel of monetary policy transmission, Journal of Economic Perspectives, American Economic Association, vol 9(4), pages 27-48, Fall Azis 1986 Agency costs, collateral, and business fluctuations, NBER Working Papers 2015, National Bureau of Economic Research, Inc Bernanke, B., Gertler, M and Gilchrist, S 1998 The financial accelerator in a quantitative business cycle framework, Working Papers 98-03, C.V Starr Center for Applied Economics, New York University Bruinshoofd, Allard 2003 Corporate investment and financing constraints: connections with cash management, DNB Staff Report no.110, De Nederlandsche Bank, The Netherlands Caggese, Andrea 2005 Testing financing constraints on firm investment using variable capital, mimeo, Department of Economics, Pompeu Fabra University, Barcelona, Spain Chirinko, Robert S., Ulf von Kalckreuth 2002 Further evidence on the relationship between firm investment and financial status, Discussion paper, No.28/02, Economic Research Centre of the Deutsche Bundesbank, Frankfurt, Germany 58 Chirinko, Robert S and Schaller, Huntley 1996 Business fixed investment and "bubbles": the Japanese case, Economics Series 28, Institute for Advanced Studies Cleary, Sean W 1999 The relationship between firm investment and financial status, Journal of Finance, 54, pp 673-692 Espanol, Paula, 2005, Why exportable firms can be financially constrained in a recently liberalized economy? A puzzle based on Argentinean firms during the 1990s, working paper, PSE (Paris-Jourdan Sciences Economiques), Paris, France Fukunari Kimura, Fukunari and Kozo Kiyota 2004 Foreign-owned versus domestically-owned firms: economic performance in Japan, Discussion Paper No 506, Research Seminar in International Economics, School of Public Policy, The University of Michigan, US Fazzari, Steven; Piero Ferri; Edward Greenberg 2003 Cash flow, investment, and KeynesMinsky cycles, Working Paper, Washington University in St Louis (USA) Fazzari, Steven M., Bruce C Petersen 1993 Working capital and fixed investment: new evidence on financing constraints, The RAND Journal of Economics, Vol.24, No.3, 328-342 Fazzari, Steven M., GlennR Hubbard and Bruce C Petersen 1988 Financing constraints and corporate investment, Brookings Papers on Economic Activity no.1, pp 141-195 Ganesh-Kumar A., Kunal Sen and Rajendra Vaidya 2002 Does the source of financing matter? Financial markets, financial intermediaries and investment in India, Journal of International Development, 14(2), pp.211-228 Gertler, Mark and Simon Gilchrist.1994 Monetary policy, business cycles, and the behavior of small manufacturing firms, Quarterly Journal of Economics no.109, pp 309-340 Géczy, C., B.A Minton, and C Schrand 1997 Why firms use currency derivatives, Journal of Finance, 52, 1323-1354 59 Hoshi, Takeo, Anil Kashyap and David Scharfstein 1991 Corporate structure, liquidity, and investment: evidence from Japanese industrial groups, The Quarterly Journal of Economics, Vol 106, No 1, pp.33-60 Hsiao, Cheng and A.Kamil Tahmiscioglu 1997 A panel analysis of liquidity constraints and firm investment, Journal of the American Statistical Association, Vol.92, No.438, pp 455-465 Hubbard, Glenn R 1998 Capital-market imperfections and investment, Journal of Economic Literature, American Economic Association, vol 36(1), pages 193-225, March Jensen, M.C., and W.H Meckling 1976 Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics, Vol 3, No 4, pp 305-360 Juda, Agung, Bambang Kusmiarso, Bambang Pramono, Erwin G Hutapea, Andry Prasmuko, Nugroho Joko Prastowo 2000 Credit crunch in Indonesia in the aftermath of the crisis: facts, causes and policy implications, Working Paper, Directorate of Economic Research and Monetary Policy Bank Indonesia Kaplan, Steven N and Luigi Zingales 1997 Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints?, The Quarterly Journal of Economics, Vol 112, No.1, pp 169-215 Paul Krugman, Paul 1998 What happened to Asia?, mimeo, MIT Modigliani, Franco, and Merton H Miller 1958 The cost of capital, corporation finance and the theory of investment, American Economic Review 48, 261-297 Myers, Stewart and NicholalnS Majluf 1984 Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors not have, Journal of Financial Economics, Vol 13: 187-221 Mills, Karen, Steven Morling and Warren Tease, 1994 The influence of financial factors on corporate investment, Research Discussion Paper, No.9402, Economic Analysis Department, Reserve Bank of Australia, Australia 60 Mizen, Paul and Philip Vermeulen 2005 Corporate investment and cash flow sensitivity what drives the relationship?, Working Paper Series, No.485 Tornell, Aaron and Frank Westermann 2004 The positive link between financial liberalization, growth and crisis, CESifo Working Paper, Number 1164, MunichGermany Tornell 2002a Credit market imperfections in Middle Income Countries, CESifo Working Paper, Munich-Germany Tornell 2002b Boom-bust cycle in middle income countries: facts and explanations, IMF Staff Paper, Volume 49, Special Issue Whited, T 1992 Debt, liquidity constraints, and corporate investment: evidence from panel data, Journal of Finance, 47, 1425-1459 Trang web tham khảo Nguồn liệu đƣợc thu thập từ báo cáo tài công ty đƣợc niêm yết hai sàn chứng khoán HNX HOSE www.cophieu68.com www.imf.org www.worldbank.org www.sbv.gov.vn