Tiểu luận tài chính quốc tế: Asia Confronts the Impossible Trinity

Tiểu luận tài chính quốc tế: Asia Confronts the Impossible Trinity

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KI NH TẾ TP HỒ CHÍ MI NH

KHOA TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

TIỂU LUẬN MÔN TÀI CHÍNH QUỐC TẾ

ĐỀ TÀI:

Asia Confronts the Impossible Trinity

Ila Patnaik and Ajay Shah

GVHD: TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO LỚP: CHNH ĐÊM 2

Tóm tắt

Trong bài nghiên cứu này, chúng ta sẽ xe m xét về tự do hoá dòng vốn và chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt của 11 nền kinh tế Châu Á (Asia – 11) Châu Á đã làm chậm tiến trình hội nhập tài chính về mặt pháp lý, tuy nhiên, trên thực tế thì quá trình này xảy ra nhanh hơn Trong khi đó, hầu hết các nước Châu Á đều sử dụng chế độ tỷ giá cố định, thì trên thực tế lại có một sự gia tăng một cách chậm rãi về tính linh hoạt của tỷ giá Trên thực tế, s ự kết hợp của quá trình này, hội nhập tài chính mà không có sự linh hoạt lớn trong chế độ tỷ giá đã dẫn đến một chính sách tiền tệ thuận chu kỳ (procyclical), khi dòng vốn thuận chu kỳ Bà i nghiên cứu này nhấn mạnh về sự cần thiết của khuôn khổ chính sách tiền tệ phù hợp

1 Giới thiệu

Toàn cầu hóa một mặt mang lại nhiều cơ hội cho các nước đang phát triển, nhưng mặt khác cũng đặt các quốc gia vào những thử thách lớn trong việc thực thi chính sách vĩ mô Một trong số ấy là “Bộ ba bất khả thi” Trên quan điểm của Bộ ba bất khả thi, một quốc gia chỉ có thể đạt được hai điều sau tại bất kỳ thời gian nhất định: dòng vốn di chuyển tự do, tỷ giá hối đoái cố định, và một chính sách tiền tệ độc lập Đây thật sự là một thách thức với các nền kinh tế mới nổi ở Châu Á, khi việc hội nhập sâu ngày càng mạnh mẽ, các nước này dường như buộc phải để luồng vốn chu chuyển tự

do nhằm phục vụ nhu cầu thu hút vốn để phát triển, tuy nhiên các nước này cũng muốn thực thi chính s ách tỷ giá cố định nhằm đảm bảo chính sách ngoại thương Hai điều trên chắc chắn sẽ khiến quốc gia gặp khó khăn trong việc thực thi chính sách tiền

sự điều hành của Nhà nước hiện tại về một chính sách tiền tệ khả thi ở Châu Á, và nhấn mạnh s ự cần thiết của một khung chính sách tiền tệ phù hợp

Bài báo này tập trung vào 11 nền kinh tế lớn ở châu Á: Ấn Độ, Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa (PRC), Hồng Kông, Trung Quốc, Đài Loan, Trung Quốc, Singapore, Malaysia, Thái Lan, Indonesia, Philippines, Việt Na m và Hàn Quốc Đây là một nhóm rất không đồng nhất, từ thành phố-quốc gia như Singapore đến gã khổng lồ như Trung Quốc và các nền kinh tế nghèo như Ấn Độ đến các nền kinh tế giàu có như Đài Bắc- Trung Quốc hay Hàn Quốc Gọi chung là các nền kinh tế như khu vực châu Á-11 Phạm vi nghiên cứu: Tiến hành điều tra tại khu vực Asia - 11 đứng trên góc dđộ của bộ ba bất khả thi: kiểm soát vốn, chế độ tỷ giá hối đoái, và chính sách tiền tệ độc lập Chúng ta có được số liệu thống kê tóm tắt cho mười một nền kinh tế, và cũng tập trung vào ba nền kinh tế lớn nhất: Ấn Độ, Trung Quốc và Hàn Quốc

Kể từ khi các quốc gia thất bại vì không làm được những gì mình nói, bài viết này tập trung vào thực tế hơn là kiểm soát vốn, chế độ tỷ giá có kiểm soát, và các khuôn khổ chính sách tiền tệ Cụ thể hơn, tác giả tập trung vào thực tế điều kiện cho

tự do hoá dòng vốn và tỷ giá hối đoái linh hoạt, và những ảnh hưởng của chúng đối với chính sách tiền tệ được đo lường bằng lãi suất thực ngắn hạn

2 T ổng quan các nghiên cứu trước đây

Trong bài nghiên cứu 2008 thành tựu mà Aizenman, Chinn và Ito đạt được về

bộ ba bất khả thi Menzie D Chinn và Hiro Ito đã phát triển 3 thước đo để đánh giá mức độ độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính Và dựa trên 3 thước đo đó

để tìm hiểu về sự phát triển theo thời gian của từng chỉ số, cũng như cấu trúc mẫu hình bộ ba bất khả thi sẽ thay đổi như thế nào s au mỗi sự kiện liên quan đến nền kinh

tế tài chính toàn cầu Một điểm nổi bật khác của bài nghiên cứu đó là lần đầu tiên mối quan hệ tuyến tính giữa các chính sách vĩ mô được Aizenman, Chinn và Ito xem xét một cách nghiêm túc, từ đó đưa ra kết luận một cách chắc chắn về sự đánh đổi là bắt buộc Tiếp theo đó, từ các bằng chứng thực nghiệm, Aizenman, Chinn và Ito đã vạch

ra một con đường mới cho chính phủ các nước đang phát triển trong việc lựa chọn mẫu hình bộ ba bất khả thi Họ thấy rằng các nước đang phát triển, đặc biệt nước mới

nổi đã thể hiện một xu hướng mới khi đạt tới trạng thái trung gian giữa ba chính sách mục tiêu: hội nhập tài chính nhưng không quên kiểm soát vốn, độc lập tiền tệ vừa phải, và cơ chế tỷ giá biến động trong một biên độ mục tiêu cho phép bằng cách tăng cường kho dự trữ ngoại hối như một công cụ để quản lý tỷ giá Cuối cùng, bài nghiên cứu này cũng cho thấy một sự tiến bộ hơn khi Aizen man, Chinn và Ito xe m xét đến những nguyên nhân tại s ao một quốc gia lại lựa chọn con đường này mà không phải con đường phát triển nào khác, tức động cơ dẫn đến quyết định mẫu hình bộ ba bất khả thi ở mỗi quốc gia Bằng cách kiể m định sự tác động của chính sách bộ ba bất khả thi đến các biến hiệu suất vĩ mô của nền kinh tế, cụ thể là biến động sản lượng, biến động lạm phát và tỷ lệ lạ m phát trung hạn

Đồng thời, dựa trên các lập luận của tác giả về việc đưa thêm nhân tố dự trữ ngoại hối và xem xét nhiều tài liệu liên quan chúng tôi đưa ra phân tích về 3 vấn đề: một là, tính lịch sử của việc gia tăng dự trữ ngoại hối và mẫu hình trung gian của bộ

ba bất khả thi ở các quốc gia đang phát triển; hai là, vai trò của dự trữ ngoại hối trong việc lựa chọn bộ ba bất khả thi đối với nền kinh tế mở; cuối cùng, là phân tích chi phí

và lợi ích của việc nắm giữ dự trữ ngoại hối nhằm đánh giá sơ bộ độ bền của mẫu hình kim cương

Trong thời kì mà lạ m phát đang trở thành vấn đề nhức nhối, nhất là ở các nước đang phát triển thì chính sách lạm phát mục tiêu có thể là một lựa chọn tốt

3 Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu

3.1 Mô hình quản lý kiểm soát vốn : Cơ sở dữ liệu Chinn-Ito

Sử dụng phân tích thành phần chính, Chinn và Ito (2008) đã xây dựng một cơ

sở dữ liệu kiểm soát vốn dựa trên thông tin được cung cấp bởi các nền kinh tế đến cơ

sở dữ liệu AREAR Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) Cơ sở dữ liệu xác định một điểm hàng năm cho mỗi nền kinh tế, với các giá trị khác nhau, từ -1.81 với các tài khoản vốn hoàn toàn đóng cửa, đến 2,53 cho những nền kinh tế tự do hóa hoàn toàn

Mặc dù cơ sở dữ liệu thường được sử dụng để phân tích viêc kiể m soát vốn hợp pháp,

nó có những hạn chế nhất định Đầu tiên, nó không phản ánh được hết việc nới lỏng dần kiểm soát vốn, vì nó tiếp tục sẽ cung cấp những chỉ số tương tự nếu các điều kiện

không được loại bỏ Thứ hai, chỉ số tăng đáng kể ở hầu hết các nước công nghiệp lớn trong những năm gần đây, khi họ giới thiệu các biện pháp liên quan đến phòng chống rửa tiền, tài trợ chống khủng bố

Hình 1: Tỷ trọng của đo lường theo chỉ số Chinn-Ito trên tất cả các nền kinh tế: Năm 1970 và 2007

Biểu đồ này cho thấy mật độ phân bố các chỉ số theo phươg pháp đo lường Chinn-Ito trong việc hợp pháp độ mở của tài khoản vốn trong tất cả các nền kinh tế Các line màu xanh và màu đỏ cho thấy các điều kiện trong năm 1970 và 2007 Cả hai phân phối là hai đỉnh, với nhóm các nền kinh tế mở và một nhóm các nền kinh tế đóng cửa Hiện đã có một sự thay đổi đáng kể trong xác suất từ bên trái (chủ yếu là đóng cửa) đến phần bên phải (chủ yếu là mở) Biểu đồ này cho chúng ta một khung tham khảo để giải thích thông tin từ cơ sở dữ liệu Chinn-Ito

Cơ sở dữ liệu Chinn-Ito cho thấy rằng trong những năm qua, hầu hết các quốc gia trên thê giới đã nới lỏng việc kiể m soát tài khoản vốn Hình 1 cho thấy mật độ các điểm của phương pháp Chinn-Ito của các nền kinh tế cho năm 1970 và năm 2007 Trong cả hai năm, mật độ là hai đỉnh, gồm một nhóm các nền kinh tế với các tài khoản vốn mở và một nhóm các nền kinh tế với tài khoản vốn đóng Điều này thể hiện một sự thay đổi chung từ chủ yếu là đóng cửa sang mở cửa

3.2 Cơ sở dữ liệu Lane và Miles i-Ferretti

Phương pháp thứ hai để đo trên thực tế hội nhập vào nền kinh tế thế giới sử dụng thông tin từ cơ sở dữ liệu Lane và Milesi-Ferretti (Lane và Milesi-Ferretti 2007) Phương pháp đo lường cổ phiếu của tài sản và nợ trong nước nước ngoài, bằng cách tổng hợp các dòng trên cán cân thanh toán Đây là một cơ sở dữ liệu có giá trị ở chỗ

nó đo lường kết quả của kiểm soát vốn như được phản ánh trong cán cân thanh toán Tuy nhiên, nó không đo dòng vốn diễn ra thông qua các cơ chế như thương mại không chính thức

Hình 2: Tỷ trọng của Lane và Miles i-Ferreti Đo trên tất cả các nền kinh tế:

1970 so với 2007

Biểu đồ này cho thấy mật độ tập trung của các chỉ số Lane và Milesi-Ferreti trên thực tế của tài khoản vốn mở cho tất cả các nền kinh tế Các đường màu xanh và màu đỏ cho thấy các điều kiện trong năm 1970 và 2007 Không giống như các kết quả báo cáo trong hình 1 của phương pháp Chinn-Ito của độ mở tài khoản vốn, hầu hết các nền kinh tế chủ yếu đóng cửa vào năm 1970, nhưng đến năm 2007, xu hướng này

đã đảo chiều Biểu đồ này cho chúng ta một khuông khổ để giải thích thông tin về Châu Á-11 từ Lane và cơ sở dữ liệu Milesi-Ferreti

Cơ sở dữ liệu này cho thấy rằng trong những năm qua, trên thực tế đã bải bỏ đáng kể kiể m soát vốn trên toàn thế giới Hình 2 cho thấy thấy mật độ tập trung của các chỉ số

Lane và phương pháp Milesi-Ferreti cho tất cả các nền kinh tế Trái với kết quả báo cáo trong hình 1, tất cả các nền kinh tế đã chuyển từ tài khoản vốn đóng sang tài khoản vốn mở với các mức độ khác nhau Hơn nữa, không có giáo đoàn kinh tế ở bất

kì cấp độ mở nào, không có sự đồng thuận rộng rãi về mức độ "thích hợp" của sự mở cửa Nền kinh tế tiếp tục tự do hóa nhanh chóng

3.3 Mô hình Dorrucci, Meyer-Circel, và Santabar bar a (2009)

Mức độ kiểm soát vốn có hiệu quả giúp phát triển khu vực tài chính trong nước Tăng sự phức tạp trong hệ thống tài chính có xu hướng làm xói mòn hiệu quả của kiểm soát vốn theo thời gian Khi suy nghĩ về hiệu quả của hợp pháp kiểm soát vốn, điều quan trọng là phải nhìn vào khả năng của hệ thống tài chính trong nước

Để làm điều này, chúng ta nhắc đến Dorrucci, Meyer-Circel, và Santabarbara (2009), người đã phát triển một cơ sở dữ liệu vào sự phát triển lĩnh vực tài chính trong 26 nền kinh tế mới nổi Điều này bao gồm tất cả các nền kinh tế Châu Á-11, bao gồm Việt Nam Các giá trị của chỉ số này từ 0 (không phát triển hệ thống tài chính trong nước) đến 1 (hệ thống tài chính trong nước rất có khả năng)

Một công cụ có giá trị cho sự hiểu biết trên thực tế chế độ tỷ giá hối đoái là một mô hình hồi quy tuyến tính dựa trên tỷ giá hối đoái giữa các đồng tiền Sử dụng từ Haldane và Hall (1991), mô hình này đã được phổ biến bởi Frankel và Wei (và do đó cũng được gọi là mô hình Frankel-Wei) Các ứng dụng gần đây của chiến lược này bao gồm dự toán Bénassy-Quéré, Coeuré, và Mignon (2006), Shah, Zeileis, và Patnaik (2005) và Frankel và Wei (2007) Trong phương pháp này, một loại tiền tệ độc lập như đồng Franc Thụy Sĩ (CHF) được chọn là một tùy ý “numeraire” Nếu ước tính bằng cách sử dụng đồng rupee Ấn Độ (INR), mô hình ước tính là:

Hồi quy này chọn mức độ mà tỷ lệ INR / CHF dao động để đáp ứng với sự biến động của USD / CHF tỷ lệ Nếu nó được neo giữ tỷ giá với Đô la Mỹ (USD), thì biến động của đồng Yên Nhật (JPY) và Đức Deutsche Mark (DEM) sẽ bằng không Nếu không có neo giữ tỷ giá, thì cả ba bản thử nghiệm sẽ khác 0 Các R2 của hồi quy này cũng được quan tâm, giá trị gần 1 sẽ giảm tính linh hoạt tỷ giá hối đoái

Để hiểu được thực tế chế độ tỷ giá hối đoái trong một quốc gia nhất định tại một khoảng thời gian nhất định, các nhà nghiên cứu và các học viên có thể dễ dàng kết hợp các số liệu có được với mô hình hồi quy phù hợp, hoặc sử dụng kỹ thuật lọc

dữ liệu Tuy nhiên, một chiến lược như vậy thiếu một khuôn khổ suy luận chính thức

để xác định những thay đổi trong chế độ Điều này đã thúc đẩy sự mở rộng của kinh tế trong sự thay đổi cấu trúc, với mục đích phân tích sự thay đổi cấu trúc trong mô hình Frankel-Wei (Zeileis, Shah và Patnaik 2008) Điều này liên quan đến việc mở rộng phương pháp Perron-Bai (Bai và Perron 2003) để xác định ngày thay đổi cấu trúc trong một hồi quy OLS Thông qua dó, ngày của sự thay đổi cấu trúc trong chế độ tỷ giá hối đoái được xác đ ịnh Chúng tôi tập trung vào giai đoạn sau năm 1976, và sử dụng thay đổi hàng tuần trong tỷ giá hối đoái đối với các ước tính Giá trị trong ngoặc

là thống kê t

Đối với mỗi quốc gia, một tập hợp các khoản thời gian được xác định Trong mỗi phân kỳ, R2 của hồi quy phục vụ như là một thống kê tóm tắt các tính linh hoạt tỷ giá hối đoái Giá trị gần 1 là tỷ giá cố định Tỷ giá thả nổi có giá trị từ 0,4-0,5

Sử dụng hệ thống phân loại này, chúng ta có thể làm như sau:

• Đo lường và định lượng các cấu trúc của cơ chế trung gian sử dụng một phương pháp giá trị thực về tỷ giá kém linh hoat (R2 hồi quy), để nhận thấy giá trị của tỷ giá linh hoạt

• Xác định ngày mà chế độ tỷ giá hối đoái thay đổi Chúng tôi thực hiện những phương pháp sử dụng phần trăm thay đổi hàng tuần trong tỷ giá hối đoái, mà giải quyết trong tuần

• Xác định số lượng các vi phạm và các vị trí của phạm dựa trên các thủ tục suy luận

số độ đo lường kiểm soát vốn được nhắc tới nhiều nhất hiện nay chính là KAOPEN

do Chin và Ito đề xuất KAOPEN dựa trên thông tin trong báo cáo hàng năm về cơ chế tỷ giá và những hạn chế ngoại hối do IMF phát hành (Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions - AREAER) Do đó, KAOPEN chỉ cho thấy một quốc gia về mặt pháp lý (de jure) có tiến hành các chính sách kiểm soát vốn hay không Ngoài cách đo lường các mục tiêu của bộ ba theo Chinn và Ito, một còn có một số thước đo khác như Lane và Milesi-Ferretti (2006) đề xuất đo lường hội nhập tài chính trên thực tế bằng tỷ lệ tổng nợ và tài sản nước ngoài trong cán cân thanh toán

Hình 3: Giá trị trung bình cho khu vực Asia 11 trừ Việt Nam từ 1998 - 2008

Nguồn: cơ sở dữ liệu Chinn – Ito

Hình 4: Giá trị trung bình cho khu vực Asia 11 từ 1994 - 2004

Nguồn : Cơ sở dữ liệu : Lane and Milesi-Ferretti

Trong khi giá trị của trung bình thì tăng mạnh, còn trung bình cộng lại không tăng mạnh như vậy, điều này cho thấy một nhóm nhỏ của nền kinh tế đã chủ động hội nhập vào nền kinh tế thế giới (Hong Kong, Singapore), trong khi những nhóm khác lại chậm hơn (Trung Quốc, Ấn Độ, Hàn Quốc, …)

Bảng 1

Nguồn: cơ sở dữ liệu Chinn – Ito và tính toán của tác giả

Bảng 2

Nguồn : Cơ sở dữ liệu : Lane and Milesi-Ferretti 2007 và tính toán của tác giả

Theo bảng cở sở dữ liệu của Chinn Ito thì mức độ hội nhập tăng trưởng trung bình của Ấn Độ tăng 56% của GDP, từ năm 2000 đến năm 2008, Trung Quốc, Hàn Quốc và giá trị trung bình của khu vực Châu Á cũng có xu hướng tăng tương tự là 30%, 69% và 45%

Theo bảng cở dữ liệu của Lane và Milesi – Ferrentii thì mức độ hội nhập trung bình của Ấn Độ, Trung Quốc, Hàn Quốc tăng từ 2000 – 2004 lần lượt là 16%, 18% và 26% Riêng giá trị trung bình của khu vực Asia 11 lại đạt một giá trị rất lớn vào năm

2004 là 356% GDP, tăng 55% từ 2000 – 2004

Như vậy, dù tính theo phương pháp của Chinn Ito hay Lane và Milesi – Ferrentii, tuy kết quả về giá trị có phần khác nhau, nhưng nhìn chung lại đều thấy được sự tăng trưởng trong mức độ hội nhập của khu vực Asia 11, một phần trong sự tăng trưởng này là nhờ các nền kinh tế nhỏ và mở cửa như Hong Kong và Singapore

Cả cơ sở dữ liệu của Chinn Ito và cơ sơ dữ liệu của Lane và Milesi Ferrenti đều cho thấy rằng trên thực tế đã có 1 sự bỏ qua việc kiế m soát vốn một cách đáng kể trên toàn thế giới Tuy nhiên, trên thực tế đã có một sự tiến bộ đáng kể trong việc hội nhập của các nước trong khu vực Asia 11 từ năm 2000 Như vậy, nếu như có một sự

kiể m soát về mặt pháp lý thì khu vực Asia – 11 s ẽ hội nhập một cách nhanh chóng vào nền kinh tế thế giới

Không chỉ đo lường mức độ hội nhập trên thế giới, mà mức độ kiể m soát vốn cũng có ảnh hưởng đến hiệu quả của việc phát triển khu vực tài chính trong nước Dorrucci, Meyer-Circel, và Santabarbara (2009) đã đánh giá mức độ hội nhập tài chính bằng việc phát triển một cơ sở dữ liệu với bảng dữ liệu dựa vào các số liệu trong lĩnh vực tài chính của 26 nền kinh tế mới nổi (bao gồm cả Asia – 11)

Hình 5: Gi á trị trung bình của Dorrucci, Me yer-Circel, và Santabar bara (2009)

đo lường sự phát triển của khu vực tài chính trong nước cho Asia – 11

Trong cả 2 phương pháp (the mean and the median) chúng ta thấy được một sự tăng trưởng của hệ thống tài chính trước thời kỳ khủng hoảng tài chính Châu Á, sau

đó là một chu kỳ suy thoái Từ năm 2000 trở đi, cả hai pháp mới cho thấy được xu hướng tăng trưởng trở lại

Bảng 3 cho thấy giá trị bằng số trong việc đo lường giá trị trung bình của nền kinh tế của Ấn Độ, Trung Quốc, Hàn Quốc và khu vực Asia – 11 Giá trị trung bình của Asia – 11 đạt đỉnh điểm là 0.55 vào năm 1995 Nhưng do hậu quả của cuộc khủng hoảng, con số này đã rớt mạnh còn 0.45 vào năm 2000 Tuy nhiên đến năm 2001, nền kinh tế đã bắt đầu phục hồi lại, và đạt được giá trị trung bình là 0.51 vào năm 2006 Điều này cho thấy, việc kiể m soát vốn về mặt pháp lý đã có ảnh hưởng hơn vào